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23/01/2020
Instituições Financeiras
Os últimos dois dígitos de crescimento anual Recomendação & preço-alvo (R$)
FY2020
Após rodada de conversas com as principais instituições financeiras, apresentamos as nossas
projeções para os resultados do 4T19, e atualizamos nossas estimativas para 2020. Ticker Recom. Target Atual
ABCB4 C 24,00 22,38
Para o quarto trimestre de 2019, projetamos um aumento consolidado do lucro líquido BBDC4 C 44,00 33,72
recorrente dos grandes bancos de 2% T/T e 15% A/A. No acumulado do ano, a expansão BBAS3 N 61,00 48,74
estimada é de 18% - os últimos dois dígitos de crescimento anual do bottom line. BIDI11 N 56,00 55,50
Tabela 01 – Projeções Eleven x Consenso: lucro líquido recorrente (R$ milhões) BMGB4 C 19,00 10,18
-2,4 ITUB4
Revisamos nossas projeções de resultados para 2020, com base em três impactos principais: (i)
-3,6 SANB11
nova regra de cobrança do Cheque do Especial; (ii) menor Selic média e (ii) aumento da CSLL
para 20% de 15% atualmente (~+3 p.p. na alíquota efetiva fiscal). Com isso, para os grandes Data base: 22/1/2020; Fonte: Economatica
bancos, esperamos ver um ano de desaceleração do ritmo de crescimento do resultado, com o
lucro líquido consolidado estimado para ser ampliado em 7% (ROAE ~21%). Sumário
1 Grandes Bancos.......................2
Também ajustamos o Cost of Equity (Ke) e a Terminal growth rate (g) adotados em nossos
valuations para refletir a redução do risco país e cenário atual de juros e inflação. Com isso, os 2 Bancos médios/de nicho.........6
preços alvo de ITUB4, BBDC4, SANB11 e BBAS3 foram modificados, detalhados neste relatório. 3 Digitais/em transformação......8
Em nossa visão, 2020 será o ano de maior criação de valor pelos incumbentes (ROE – Ke). 4 Múltiplos...............................12
1. Grandes Bancos
Para 2020, projetamos ligeiro crescimento do lucro líquido, de 2% A/A, (ROAE 23,5%)
decorrente do modesto avanço da margem financeira com clientes, dado o maior volume de
crédito para PF e PMEs e em linhas mais rentáveis, e das receitas com serviços, pouco acima
da inflação, além da continuação de um rígido controle de despesas. Em contrapartida,
estimamos redução da margem financeira com mercado, aumento do custo de crédito e da
alíquota efetiva fiscal.
Para 2020, projetamos crescimento do lucro líquido de 5% (ROAE 21,1%) favorecido pelo
aumento da margem financeira, impulsionada pelo volume de crédito para PF, financiamento
ao consumo e MPME, com o custo de crédito variando abaixo da expansão estimada para a
carteira de crédito. As receitas com serviços também devem crescer, apesar do ritmo menor
em relação ao ano anterior. Por fim, as despesas gerais devem aumentar em linha com a
inflação e a alíquota efetiva fiscal deve ser ampliada para ~32%.
Para 2020, estimamos aumento do resultado líquido de 8% (ROAE 18%), impulsionado pela
margem financeira, dado o crescimento do crédito para PF e rural, e receita com serviços,
embora em ritmo mais modesto que o ano anterior. O aumento do top line deve ser
parcialmente compensado por maiores despesas gerais e aumento da alíquota efetiva fiscal.
Com relação as despesas gerais, projetamos um aumento trimestral, encerrando o ano fora do
intervalo projetado pelo Banco, uma vez que a redução do quadro de agências ficou mais
concentrada para 2020. Por fim, o Bradesco também deve contar com a incidência de uma
alíquota fiscal inferior ao verificado no ano passado. Com isso, para o ano consolidado,
estimamos um aumento do lucro líquido de 19%.
Para 2020, projetamos crescimento do resultado líquido de 8% (ROAE 20,5%), com destaque
para o potencial aumento da carteira e crédito para o varejo, dada a exposição elevada que o
Banco apresenta ao mercado doméstico. Além disso, as receitas com serviços e seguros devem
ser ampliadas, impulsionadas pelo business de seguros, principalmente. Já as despesas gerais,
devem variam próximas à inflação, com o Banco já tendo sinalizado sua intenção em continuar
reduzindo e redimensionado a rede de agências. Em contrapartida, assim como nos outros
bancos, a alíquota efetiva fiscal deve ser ampliada.
Para 2020, projetamos aumento do lucro líquido de 7% (ROAE 17,1%), reflexo do aumento do
crédito para PF e das receitas com serviços um pouco acima da inflação, parcialmente
compensados pelo aumento das despesas gerais em ~4% e ampliação da alíquota efetiva fiscal.
A situação do Estado do Rio Grande do Sul permanece delicada do ponto de vista econômico e
o Estado deve apresentar, em 2020, um crescimento da atividade inferior ao PIB do País. Com
relação ao cenário de privatização, lembramos que este não faz parte do nosso cenário base
da tese de investimentos e nenhuma alteração relevante foi constatada nos últimos meses.
Neste cenário, a despesa com PDD deve acelerar, permanecendo dentro do intervalo histórico
normalizado de custo de crédito (1% da carteira de empréstimos), já que não esperamos
alterações relevantes no índice de inadimplência. No âmbito de serviços, o aquecimento do
Mercado de Capitais deve favorecer as receitas do Banco de Investimentos, mitigadas por
menores contribuições das linhas de tarifas e garantias prestadas. Por fim, as despesas gerais
devem aumentar, refletindo o volume de negócios e os investimentos realizados para um
crescimento sustentável, incluindo a contratação de pessoal para atender o segmento Middle.
Para 2020, projetamos aumento de 5% do lucro líquido (ROAE 13,4%), favorecido pela
expansão do top line, guiado pelo aumento da base de clientes e da carteira de crédito, além
de um bom desempenho do Banco de Investimentos, parcialmente compensado pelo
crescimento das despesas, devido investimentos em pessoal e tecnologia, maior
provisionamento de crédito no Middle e aumento da alíquota efetiva fiscal devido retomada
da CSLL para 20%.
Considerando todos os fatores mencionados, o Pan deve encerrar o ano consolidado com um
resultado líquido ~2x superior A/A, atestando o processo de turnaround e o novo
posicionamento estratégico adotado. Para 2020, projetamos aumento do lucro líquido de
40% (ROAE 13%).
O Pan inicia o ano de 2020 com uma estrutura de capital fortalecida e adequada para sustentar
um crescimento operacional robusto, com o Banco Central tendo homologado, em janeiro, o
aumento de capital realizado (R$ 521,8 milhões). Por fim, concluído o desenvolvimento do
banco digital, espera-se que no primeiro trimestre um fluxo de abertura de contas digitais
substancialmente maior, oferecendo oportunidades de retenção de clientes, maior atuação do
Banco no seu ciclo de vida, bem como maior assertividade de ofertas.
Para 2020, a expectativa do management é de atingir 8 milhões de clientes até o final do ano,
o que nos leva a questionar se o foco da instituição realmente passou para a monetização de
contas, ou se permanece na captura de clientes.
Por fim, com relação ao digital, BTG Pactual Digital, o Banco ainda não divulgou nenhum dado
operacional, portanto, não têm impacto relevante em nosso valuation.
4. Múltiplos do setor
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