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Equity Research

Prévia de Resultados 4T19 & FY2019

23/01/2020

Instituições Financeiras
Os últimos dois dígitos de crescimento anual Recomendação & preço-alvo (R$)
FY2020
Após rodada de conversas com as principais instituições financeiras, apresentamos as nossas
projeções para os resultados do 4T19, e atualizamos nossas estimativas para 2020. Ticker Recom. Target Atual
ABCB4 C 24,00 22,38
Para o quarto trimestre de 2019, projetamos um aumento consolidado do lucro líquido BBDC4 C 44,00 33,72
recorrente dos grandes bancos de 2% T/T e 15% A/A. No acumulado do ano, a expansão BBAS3 N 61,00 48,74
estimada é de 18% - os últimos dois dígitos de crescimento anual do bottom line. BIDI11 N 56,00 55,50

Tabela 01 – Projeções Eleven x Consenso: lucro líquido recorrente (R$ milhões) BMGB4 C 19,00 10,18

Grandes Bancos Eleven Consenso Eleven / Consenso BPAC11 N 78,00 78,28


Itaú Unibanco R$ 7.393 R$ 7.292 1,4% BPAN4 C 14,00 10,60
Bradesco R$ 6.694 R$ 6.464 3,6% BRSR6 N 27,00 20,69
Santander Brasil R$ 3.821 R$ 3.873 1,0% ITUB4 C 43,00 33,70
Banco do Brasil R$ 4.574 R$ 4.572 0,0% SANB11 N 54,00 43,84
Total R$ 22.482 R$ 22.113 1,7% Data base: 22/1/2020; Fonte: Economática

Fonte: Bloomberg™ (data base 22/01/2020) e Eleven Financial Research.


Performance 12 meses
De forma geral, apesar de impactos sazonais, a dinâmica dos resultados deve ser similar ao
verificado no 3T19: (i) a margem financeira deve ser ampliada pelo maior volume de crédito, BPAN4 391
principalmente para pessoa física e pequenas e médias empresas; (ii) a inadimplência e o custo BPAC11 191
de crédito devem permanecer relativamente estabilizados (exceto no Itaú, impactado pela BIDI11 157
operação do Chile); (iii) as receitas com serviços devem crescer favorecidas pelas atividades de ABCB4 26,5
Mercado de Capitais e Banco de Investimentos, além de tarifas de conta corrente e seguros
IBOV 24,5
(exceto no Banco do Brasil, dado um ajuste realizado em um fundo de investimento); (iv) as
IFNC 19,1
despesas gerais devem aumentar pelo incremento nos gastos com pessoal (impacto total do
BBAS3 6,5
dissídio coletivo de trabalho) e (v) a alíquota efetiva fiscal deve continuar reduzida.
BBDC4 2,0

2020: ano de ajustar a base -1,4 BRSR6

-2,4 ITUB4
Revisamos nossas projeções de resultados para 2020, com base em três impactos principais: (i)
-3,6 SANB11
nova regra de cobrança do Cheque do Especial; (ii) menor Selic média e (ii) aumento da CSLL
para 20% de 15% atualmente (~+3 p.p. na alíquota efetiva fiscal). Com isso, para os grandes Data base: 22/1/2020; Fonte: Economatica
bancos, esperamos ver um ano de desaceleração do ritmo de crescimento do resultado, com o
lucro líquido consolidado estimado para ser ampliado em 7% (ROAE ~21%). Sumário
1 Grandes Bancos.......................2
Também ajustamos o Cost of Equity (Ke) e a Terminal growth rate (g) adotados em nossos
valuations para refletir a redução do risco país e cenário atual de juros e inflação. Com isso, os 2 Bancos médios/de nicho.........6

preços alvo de ITUB4, BBDC4, SANB11 e BBAS3 foram modificados, detalhados neste relatório. 3 Digitais/em transformação......8

Em nossa visão, 2020 será o ano de maior criação de valor pelos incumbentes (ROE – Ke). 4 Múltiplos...............................12

Apesar do momento desafiador e incerto para os grandes bancos, mantemos o outlook


positivo. Enxergamos os grandes bancos bem diversificados em termos de franquias de Tatiana Brandt
negócio, com expertise elevada e capitalização confortável (no caso dos bancos privados), o Analista, CNPI
que os favorece tanto sob a ótica operacional, como em termos de retorno para os acionistas -
Carlos Daltozo
estimamos um dividend yield do setor entre 6-7% vs. Selic de 5,0% 2020E. Head de Renda Variável
Nossas top picks são Bradesco (BBDC4) e Banco Pan (BPAN4).

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 1

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23-jan-20

1. Grandes Bancos

Divulgação 10/02 Pós* Itaú Unibanco


Conf. Call 11/02 11:30
*Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado Mantemos a recomendação de compra para o Itaú Unibanco (ITUB4) com preço alvo atualizado
para 20YE para R$ 43,00 ante R$ 42,00 (upside implícito de 28%). ITUB4 é negociada a 12,8x
ITUB4 - Compra P/E 20YE e 3,0x P/BV 20YE.
Preço Alvo R$ 43,00
Para o 4T19, projetamos um aumento do lucro líquido de 4% (ROAE de 23,2%), seguindo a
Preço (22/01) R$ 33,70
dinâmica de resultados reportada no trimestre anterior, com alguns efeitos sazonais positivos
Upside 28%
e impacto negativo da operação no exterior.
Valor Mercado R$ 310 bi
Vol. Médio neg. R$ 815 mi A carteira de crédito deve manter o ritmo de crescimento do 3T19, com destaque para os
Máximo 52 sem. R$ 38,24 segmentos de PF e PMEs. A qualidade dos ativos deve permanecer relativamente estabilizada
Mínimo 52 sem. R$ 30,28 no Brasil, enquanto as operações do Chile devem mostrar deterioração, dado os movimentos
Fonte: Eleven Financial Research e sociais ocorridos no País, levando o custo de crédito para o topo do guidance. No âmbito de
Economatica
serviços, além do efeito positivo da sazonalidade, o 4T19 deve ser favorecido pelas atividades
de Mercado de Capitais e Banco de Investimentos. Já as despesas gerais devem crescer com o
impacto total do dissídio coletivo de trabalho, encerrando 2019 no piso do guidance, atestando
o comprometimento do Banco com o controle dos gastos. Por fim, o 4T19 deve contar com a
alíquota efetiva fiscal ainda reduzida e com a contabilização do ganho do investimento na XP
Investimentos, após o IPO. No ano consolidado, estimamos aumento do lucro líquido de 11%.

Para 2020, projetamos ligeiro crescimento do lucro líquido, de 2% A/A, (ROAE 23,5%)
decorrente do modesto avanço da margem financeira com clientes, dado o maior volume de
crédito para PF e PMEs e em linhas mais rentáveis, e das receitas com serviços, pouco acima
da inflação, além da continuação de um rígido controle de despesas. Em contrapartida,
estimamos redução da margem financeira com mercado, aumento do custo de crédito e da
alíquota efetiva fiscal.

Tabela 02 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 17.382 19.705 13% 69.084 74.895 78.012
Despesa com PDD -3.415 -4.705 38% -14.066 -17.049 -18.208
Receita de Serviços 10.782 11.523 7% 41.436 43.331 45.465
Despesas Pessoal e Administrativa -12.793 -13.283 4% -49.376 -50.898 -52.679
Lucro Líquido Recorrente 6.478 7.393 14% 25.733 28.460 29.021
ROAE Recorrente 20,2% 23,2% 3 pp 20,6% 22,6% 23,5%
Carteira de Crédito Expandida 636.934 703.440 10% 636.934 703.440 775.836
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 2,6% 3,2% 0,6 pp 2,6% 2,9% 3,0%
Fonte: Itaú Unibanco e Eleven Financial Research.

Gráfico 01 - Performance da ação ITUB4 Tese de Investimento


160 95 anos de história, presença global e maior banco privado
140 da América Latina, o Itaú tem um portfólio diversificado de
120 produtos e soluções financeiras para o varejo e atacado. Ao
100 longo dos últimos anos, trabalhou na redução do perfil de
80 risco da carteira de crédito e crescimento de outras áreas
60
de negócios. Atualmente, o foco está no aprimoramento
tecnológico, digitalização e eficiência operacional.
40
Gostamos da diversificação de receitas, expertise com
crédito, diligência com gastos, histórico de resultados
resilientes e dividend yield atrativo.
IBOV ITUB4
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23-jan-20

Divulgação 29/01 Pré* Santander Brasil


Conf. Call 29/01 10:30
Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado
Mantemos a recomendação neutra para Santander Brasil (SANB11), com o preço alvo para
20YE alterado para R$ 54,00 ante R$ 50,00 anteriormente (upside implícito de 23%). SANB11 é
negociada a 12,3x P/E 20YE e 2,5x P/BV 20YE.
SANB11 - Neutra
Preço Alvo R$ 54,00 Para o 4T19, estimamos um aumento trimestral do lucro líquido de ~4% (ROAE 21,1%)
Preço (22/01) R$ 43,84 favorecido pelo crescimento da carteira de crédito em todos os segmentos, com destaque para
Upside 23% a pessoa física e financiamento ao consumo, além de micro, pequenas e médias empresas,
Valor Mercado R$ 163 bi seguindo a dinâmica verificada ao longo do ano. Com relação às grandes empresas, projetamos
Vol. Médio neg. R$ 87 mi continuação da retomada gradual da demanda por crédito, o que deve impactar
Máximo 52 sem. R$ 49,46 negativamente o spread global da carteira. Ainda, a inadimplência não deve apresentar
Mínimo 52 sem. R$ 38,46 surpresas, apesar do aumento relevante da participação do crédito para o varejo. Com isso, o
Fonte: Eleven Financial Research e custo de crédito deve permanecer relativamente estabilizado no trimestre.
Economatica
Na parte de serviços, a sazonalidade conta a favor nos últimos meses do ano, como já
mencionado, e uma expansão trimestral é projetada, com destaque para as linhas de cartão
de crédito, conta corrente e seguros, principalmente. Já as despesas gerais devem aumentar
no trimestre, em linha ao crescimento dos negócios e maiores gastos com pessoal, dado o
impacto total do dissídio coletivo de trabalho. Por fim, a alíquota efetiva fiscal deve
permanecer reduzida na comparação A/A (~29%), guiando o lucro líquido à um aumento anual
próximo de 20%.

Para 2020, projetamos crescimento do lucro líquido de 5% (ROAE 21,1%) favorecido pelo
aumento da margem financeira, impulsionada pelo volume de crédito para PF, financiamento
ao consumo e MPME, com o custo de crédito variando abaixo da expansão estimada para a
carteira de crédito. As receitas com serviços também devem crescer, apesar do ritmo menor
em relação ao ano anterior. Por fim, as despesas gerais devem aumentar em linha com a
inflação e a alíquota efetiva fiscal deve ser ampliada para ~32%.

Tabela 03 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 11.061 12.323 11,4% 42.000 46.638 48.444
Despesa com PDD -2.986 -2.955 -1,0% -10.860 -11.198 -12.274
Receita de Serviços 4.736 5.012 5,8% 17.269 19.033 20.238
Despesas Pessoal e Administrativa -5.502 -5.494 -0,2% -20.179 -21.055 -21.972
Lucro Líquido Recorrente 3.405 3.821 12,2% 12.398 14.645 15.446
ROAE Recorrente 20,8% 20,8% 0 pp 19,9% 21,0% 21,1%
Carteira de Crédito Expandida 386.736 425.733 10% 386.736 425.733 468.825
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 3,9% 3,4% - 0,5 pp 3,6% 3,3% 3,3%
Fonte: Santander Brasil e Eleven Financial Research.

Gráfico 02 - Performance da ação SANB11 Tese de Investimento


180 O maior banco internacional com escala no País, presente
160 no Brasil desde 1957, encontrou espaço em um setor
140
concentrado através de uma série de fusões & aquisições,
120
foco na satisfação do cliente e crescimento dos negócios no
100
segmento do varejo. A assertividade de sua estratégia
80
eliminou o gap de rentabilidade com os bancos privados.
60
40
Hoje, o Santander Brasil busca ampliar a base de clientes e
o cross selling de produtos, aumentar o market share no
interior do País, expandir sua presença no agronegócio e
avançar nas novas frentes de negócios complementares.
IBOV SANB11

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23-jan-20

Divulgação 13/02 Pré* Banco do Brasil


Conf. Call 14/02 10:00
Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado Mantemos a recomendação neutra para o Banco do Brasil (BBAS3) e preço alvo atualizado para
20YE para R$ 61,00 ante R$ 55,00 (upside implícito de 25%). BBAS3 é negociada a 8,9x P/E 20YE
BBAS3 - Neutra e 1,5x P/BV 20YE.
Preço Alvo R$ 61,00
Preço (22/01) R$ 48,74
Para o 4T19, projetamos aumento do lucro líquido de 2% (ROE de 17,5%), impactado por: (i)
Upside 25%
redução do risco legal para R$ 1 bilhão/trimestre (soft guidance), (ii) menor receita com
administração de fundos e (iii) maiores despesas gerais (impacto Cassi).
Valor Mercado R$ 136 bi
Vol. Médio neg. R$ 641 mi A margem financeira deve apresentar um crescimento trimestral impulsionado pelo crédito
Máximo 52 sem. R$ 54,27 para pessoas físicas e micro, pequenas e médias empresas, enquanto a demanda do segmento
Mínimo 52 sem. R$ 42,51 Large Corporate continua retraída, diferente do apresentado pelos bancos privados. Com isso,
Fonte: Eleven Financial Research e
a carteira de crédito expandida deve encerrar o ano próxima à estabilidade. Com relação à
Economatica
qualidade dos ativos, a inadimplência deve continuar relativamente estabilizada (o BB continua
carregando em seu balanço um caso específico (decorrente da RJ da Odebrecht), que deve ser
solucionado este ano). Por essa razão, o custo de crédito deve se manter no patamar verificado
no trimestre anterior. Na parte de serviços, embora este trimestre seja sazonalmente o mais
forte, deve ser negativamente impactado por um ajuste na receita de adm. de um fundo de
investimento. Apesar deste impacto, no consolidado do ano, o desempenho dos fees continua
positivo, favorecido principalmente por Mercado de Capitais. Já as despesas gerais devem
mostrar um forte aumento no 4T19, impactadas pela operação da Cassi. Considerando todos
os fatores, o Banco do Brasil deve encerrar 2019 com um crescimento de lucro líquido
projetado de ~30%, o mais elevado entre os grandes bancos.

Para 2020, estimamos aumento do resultado líquido de 8% (ROAE 18%), impulsionado pela
margem financeira, dado o crescimento do crédito para PF e rural, e receita com serviços,
embora em ritmo mais modesto que o ano anterior. O aumento do top line deve ser
parcialmente compensado por maiores despesas gerais e aumento da alíquota efetiva fiscal.

Tabela 04 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 12.490 13.590 9% 49.625 52.623 54.310
Despesa com PDD -3.168 -3.345 6% -14.221 -13.349 -13.535
Receita de Serviços 7.236 7.481 3% 27.452 29.182 30.912
Despesas Pessoal e Administrativa -8.220 -9.677 18% -31.965 -32.593 -35.699
Lucro Líquido Recorrente 3.845 4.574 19% 13.513 17.796 19.215
ROAE Recorrente 14,9% 17,5% 2,6 13,4% 17,1% 18,0%
Carteira de Crédito Expandida 697.324 701.404 1% 697.324 701.404 738.622
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 2,0% 2,1% - 0,1 pp 2,2% 2,1% 2,0%
Fonte: Banco do Brasil e Eleven Financial Research.

Gráfico 03 - Performance da ação BBAS3 Tese de Investimento


180 Um dos maiores bancos do País, o BB tem forte atuação no
160 segmento rural, varejo e atacado. Teve seu balanço
140 deteriorado no passado, com o Governo utilizando os
120
bancos públicos para estimular a economia via spreads
100
reduzidos. Sob uma nova gestão, o Banco tem trabalhado
80
para reduzir o custo de crédito e melhorar o perfil de risco
60
dos clientes. Com isso, conseguiu reduzir o gap de
40
rentabilidade com os privados. Gostamos da trajetória de
melhora dos resultados e estratégia, mas mantemos a
preferência pelos privados neste momento.
IBOV BBAS3
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23-jan-20

Divulgação 05/02 Pré* Bradesco


Conf. Call 05/02 11:30
Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado
Mantemos a recomendação de compra para o Bradesco (BBDC4) e preço alvo atualizado para
20YE para R$ 44,00 ante R$ 43,00 anteriormente (upside implícito de 30%). BBDC4 é negociada
BBDC4 - Compra a 12,2x P/E 20YE e 2,4x P/BV 20YE, nossa top pick entre os grandes bancos.
Preço Alvo R$ 44,00 Para o 4T19, projetamos aumento do lucro líquido de ~2,5% (ROE de 19,7%), refletindo o
Preço (22/01) R$ 33,72 crescimento da margem financeira, impulsionada pelo aumento do volume de crédito,
Upside 30% principalmente para pessoas físicas e micro, pequenas e médias empresas, além de redução
Valor Mercado R$ 265 bi da despesa com PDD, e aumento das receitas com serviços e com seguros, previdência e
Vol. Médio neg. R$ 662 mi capitalização. Assim como mencionado para os outros bancos privados, não esperamos
Máximo 52 sem. R$ 38,03 surpresas advindas da inadimplência no 4T19, o que explica a trajetória de redução do custo
Mínimo 52 sem. R$ 29,88 de crédito pelo Bradesco este ano, dado que o Banco ainda apresenta um nível relativamente
Fonte: Eleven Financial Research e
Economatica alto de cobertura.

Com relação as despesas gerais, projetamos um aumento trimestral, encerrando o ano fora do
intervalo projetado pelo Banco, uma vez que a redução do quadro de agências ficou mais
concentrada para 2020. Por fim, o Bradesco também deve contar com a incidência de uma
alíquota fiscal inferior ao verificado no ano passado. Com isso, para o ano consolidado,
estimamos um aumento do lucro líquido de 19%.

Para 2020, projetamos crescimento do resultado líquido de 8% (ROAE 20,5%), com destaque
para o potencial aumento da carteira e crédito para o varejo, dada a exposição elevada que o
Banco apresenta ao mercado doméstico. Além disso, as receitas com serviços e seguros devem
ser ampliadas, impulsionadas pelo business de seguros, principalmente. Já as despesas gerais,
devem variam próximas à inflação, com o Banco já tendo sinalizado sua intenção em continuar
reduzindo e redimensionado a rede de agências. Em contrapartida, assim como nos outros
bancos, a alíquota efetiva fiscal deve ser ampliada.

Tabela 05 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 14.774 15.250 3% 55.756 58.578 63.371
Despesa com PDD -3.786 -3.271 -14% -14.755 -13.698 -14.523
Receita de Serviços 8.434 8.827 5% 32.614 33.604 35.346
Resultado Seg., Prev. e Cap. 3.542 3.542 0% 13.121 14.435 15.458
Despesas Pessoal e Administrativa -10.619 -11.287 6% -40.277 -43.182 -45.115
Lucro Líquido Recorrente 5.830 6.694 15% 21.564 25.692 27.542
ROAE Recorrente 19,7% 19,7% 0 pp 18,6% 20,0% 20,5%
Carteira de Crédito Expandida 531.615 594.758 12% 531.615 594.758 663.045
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 2,8% 2,2% -0,6 pp 2,8% 2,3% 2,3%
Fonte: Bradesco e Eleven Financial Research.

Gráfico 04 - Performance da ação BBDC4 Tese de Investimento


160 O Bradesco é nossa preferência entre os grandes bancos.
140 Gostamos da sua atuação diversificada, com forte presença
120 na indústria de seguros (~30% dos resultados) e crescente
100 representatividade do Banco com produtos e serviços para
80 pessoas físicas e micro, pequenas e médias empresas. Hoje,
60
é o banco privado com maior exposição ao mercado
doméstico. Ainda, conseguiu absorver a aquisição do HSBC
40
(2015), e tem direcionado esforços para digitalização (Next
e do próprio banco incumbente), eficiência operacional e
ampliar o cross selling de produtos.
IBOV BBDC4
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23-jan-20

2. Outros bancos médios com modelos de negócio tradicional

Divulgação 11/02 Pré* Banrisul


Conf. Call 12/02 10:00
Pós: após o fechamento do mercado; Mantemos a recomendação neutra para o Banrisul (BRSR6) e preço alvo para 20YE de
*Pré: antes da abertura do mercado
R$ 27,00 (upside implícito de 30%). BRSR6 é negociada a 7,2x P/E 20YE e 1,3x P/BV 20YE.
BRSR6 - Neutra Para o 4T19, projetamos um aumento do lucro líquido de 9% T/T (ROE de 16,3%), com uma
Preço Alvo R$ 27,00 dinâmica de resultados similar ao verificado nos últimos trimestres.
Preço (22/01) R$ 20,69
Upside 30%
O crescimento do resultado deve ser decorrente do avanço da carteira de crédito, com
Valor Mercado R$ 8,9 bi
destaque para o segmento de PF, favorecendo a margem financeira e mitigando a pressão nos
Vol. Médio neg. R$ 30 mi
spreads devido queda da Selic e maior competição no setor. Adicionalmente, projetamos
crescimento das receitas com serviços, sazonalmente mais forte no 4T, favorecidas pelas linhas
Máximo 52 sem. R$ 25,72
de seguros, previdência e capitalização, além de consórcio e tarifas de conta corrente.
Mínimo 52 sem. R$ 19,69
Fonte: Eleven Financial Research e
Economatica
As receitas totais devem ser parcialmente compensadas por maiores despesas com PDD,
impactadas pela rolagem da carteira de crédito por níveis de ratings (Resolução Nº 2.682,
Banco Central), além de aumento das despesas gerais devido incremento nos gastos com
pessoal (impacto do dissídio coletivo de trabalho). Considerando todos os fatores acima
mencionados, para o ano consolidado, projetamos aumento do lucro líquido de 15%.

Para 2020, projetamos aumento do lucro líquido de 7% (ROAE 17,1%), reflexo do aumento do
crédito para PF e das receitas com serviços um pouco acima da inflação, parcialmente
compensados pelo aumento das despesas gerais em ~4% e ampliação da alíquota efetiva fiscal.

A situação do Estado do Rio Grande do Sul permanece delicada do ponto de vista econômico e
o Estado deve apresentar, em 2020, um crescimento da atividade inferior ao PIB do País. Com
relação ao cenário de privatização, lembramos que este não faz parte do nosso cenário base
da tese de investimentos e nenhuma alteração relevante foi constatada nos últimos meses.

Tabela 06 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 1.578 1.476 -6% 5.691 5.608 5.936
Despesa com PDD -450 -360 -20% -1.280 -1.288 -1.363
Receita de Serviços 598 557 -7% 1.996 2.069 2.180
Despesas Pessoal e Administrativa -1.076 -1.031 -4% -3.895 -3.861 -4.030
Lucro Líquido Recorrente 300 319 6% 1.097 1.267 1.357
ROAE Recorrente 16,5% 16,3% -0,2 pp 15,3% 16,7% 17,1%
Carteira de Crédito Expandida 34.064 35.691 5% 34.064 35.691 38.752
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 5,3% 4,0% +0,7 pp 3,8% 3,6% 3,3%
Fonte: Banrisul e Eleven Financial Research.

Gráfico 05 - Performance da ação BRSR6 Tese de Investimento


220 Controlado pelo Gov. do Estado do Rio Grande do Sul (98%
200
180
ON; 49% total), o Banrisul é um dos maiores bancos da
160 região. Possui um amplo portfólio de produtos e serviços
140 financeiros - destaque para o crédito para PF (consignado),
120
100
PJ e rural – e sólida estrutura de capital & funding. O foco
80 está em melhorar a eficiência operacional via tecnologia e
60 redimensionamento da estrutura de pessoal, além de
40
reduzir o custo de crédito. Há espaço para avanço dos
resultados, mas o aumento da competição e a limitação
regional são obstáculos para o Banco, em nossa visão.
IBOV BRSR6
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23-jan-20

Divulgação 06/02 Pré* Banco ABC Brasil


Conf. Call 07/02 n/d
Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado Mantemos a recomendação de compra para o ABC Brasil (ABCB4) e preço alvo para 20YE
atualizado para R$ 24,00 ante R$ 22,00 (upside implícito de 7%), devido ao ajuste mencionado
ABCB4 - Compra no Ke adotado para o valuation. ABCB4 é negociada a 9,8x P/E 20YE e 1,3x P/BV 20YE.
Preço Alvo R$ 24,00
Para o 4T19, projetamos crescimento do lucro líquido de 4% T/T (ROAE 12,8%), com destaque
Preço (22/01) R$ 22,38
positivo para os empréstimos e Banco de Investimentos, e negativo para despesas gerais.
Upside 7%
Valor Mercado R$ 4,8 bi A margem financeira deve crescer favorecida pelo maior volume da carteira de crédito
Vol. Médio neg. R$ 22 mi expandida, que deve encerrar o ano acima do guidance de crescimento de 6% a 10%,
Máximo 52 sem. R$ 22,76 impulsionada por empréstimos. Nos últimos anos, o 4º trimestre foi sazonalmente mais forte
Mínimo 52 sem. R$ 16,30 para atividade de crédito e, em 2019, não deve ser diferente, dado as melhores expectativas
Fonte: Eleven Financial Research e macroeconômicas e o comportamento da taxa de juros. Importante mencionar que a nova
Economatica
segmentação de clientes já deve passar a contribuir para o desempenho da carteira.

Neste cenário, a despesa com PDD deve acelerar, permanecendo dentro do intervalo histórico
normalizado de custo de crédito (1% da carteira de empréstimos), já que não esperamos
alterações relevantes no índice de inadimplência. No âmbito de serviços, o aquecimento do
Mercado de Capitais deve favorecer as receitas do Banco de Investimentos, mitigadas por
menores contribuições das linhas de tarifas e garantias prestadas. Por fim, as despesas gerais
devem aumentar, refletindo o volume de negócios e os investimentos realizados para um
crescimento sustentável, incluindo a contratação de pessoal para atender o segmento Middle.

Para 2020, projetamos aumento de 5% do lucro líquido (ROAE 13,4%), favorecido pela
expansão do top line, guiado pelo aumento da base de clientes e da carteira de crédito, além
de um bom desempenho do Banco de Investimentos, parcialmente compensado pelo
crescimento das despesas, devido investimentos em pessoal e tecnologia, maior
provisionamento de crédito no Middle e aumento da alíquota efetiva fiscal devido retomada
da CSLL para 20%.

Tabela 07 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 246 273 11% 978 1.016 1.169
Despesa com PDD -30 -39 32% -118 -122 -164
Receita de Serviços 94 88 -7% 361 332 326
Despesas Pessoal e Administrativa -80 -90 12% -308 -323 -354
Lucro Líquido Recorrente 121 128 5% 458 497 514
ROAE Recorrente 13,3% 12,8% -0,5 pp 13,3% 13,1% 13,4%
Carteira de Crédito Expandida 26.240 29.622 13% 26.240 29.622 33.965
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 0,9% 1,0% +0,1 pp 0,9% 0,8% 1,0%
Fonte: Banco ABC Brasil e Eleven Financial Research.

Gráfico 06 - Performance da ação ABCB4 Tese de Investimento


160 Filial do Arab Banking Corporation, o ABC Brasil possui
140 autonomia local, management com ampla experiência,
120 tempo de atuação no Banco e postura conservadora, track
100 record de resultados resilientes e dividend yield atrativo. O
80 ABC atua focado nos segmentos Middle, Corporate e Large
60
Corporate, com custo de funding competitivo e capital
robusto. Vemos potencial para expansão do crédito com a
40
retomada da economia e em segmentos mais rentáveis,
além do aumento das receitas de serviços com o avanço e
consolidação do Banco de Investimentos.
IBOV ABCB4
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23-jan-20

3. Outros bancos médios - em transformação e/ou digitais

Divulgação 05/02 Pós* Banco Pan


Conf. Call 06/02 10:30
*Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado
Mantemos a recomendação de compra para o Banco Pan (BPAN4) e preço alvo de R$ 14,00
para 20YE (upside implícito de 32%). BPAN4 é negociada a 19,5x P/E 20YE e 3x P/BV 20YE, nossa
BPAN4 - Compra top pick entre os bancos médios/de nicho.
Preço Alvo R$ 14,00 Para o 4T19, projetamos uma dinâmica de resultados similar ao 3T19, com um aumento do
Preço (22/01) R$ 10,60 lucro líquido trimestral estimado em 9% (ROE de 12,1%), favorecido pelo crescimento da
Upside 32% margem financeira, reflexo do aumento do volume de crédito nas linhas core (financiamento
Valor Mercado R$ 12 bi de veículos, consignado e cartão de crédito). Com relação a qualidade dos ativos, não
Vol. Médio neg. R$ 47 mi esperamos variações relevantes na inadimplência, o que deve possibilitar que o custo de
Máximo 52 sem. R$ 12,95 crédito permaneça no patamar atual. Por fim, as despesas gerais devem ser ampliadas pelo
Mínimo 52 sem. R$ 2,05 incremento nos gastos com pessoal, investimentos realizados no projeto digital e maiores
Fonte: Eleven Financial Research e
Economatica despesas com cessão de crédito (este deve ser o último trimestre de cessão de carteira de
crédito para a Caixa, que já sinalizou sua intenção em deixar o controle do Pan).

Considerando todos os fatores mencionados, o Pan deve encerrar o ano consolidado com um
resultado líquido ~2x superior A/A, atestando o processo de turnaround e o novo
posicionamento estratégico adotado. Para 2020, projetamos aumento do lucro líquido de
40% (ROAE 13%).

O Pan inicia o ano de 2020 com uma estrutura de capital fortalecida e adequada para sustentar
um crescimento operacional robusto, com o Banco Central tendo homologado, em janeiro, o
aumento de capital realizado (R$ 521,8 milhões). Por fim, concluído o desenvolvimento do
banco digital, espera-se que no primeiro trimestre um fluxo de abertura de contas digitais
substancialmente maior, oferecendo oportunidades de retenção de clientes, maior atuação do
Banco no seu ciclo de vida, bem como maior assertividade de ofertas.

Tabela 08 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 842 1.128 34% 3.497 4.085 5.028
Despesa com PDD -277 -333 20% -1.140 -1.256 -1.432
Receita de Serviços 103 100 -3% 378 403 411
Despesas Pessoal e Administrativa -464 -623 34% -1.897 -2.269 -2.723
Lucro Líquido Recorrente 74 147 100% 222 496 694
ROAE Recorrente 7,2% 12,1% 4,9 pp 5,8% 10,7% 13,0%
Carteira de Crédito Expandida 20.575 23.735 15% 20.575 23.734 28.006
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 5,4% 5,6% + 0,2 pp 5,5% 5,3% 5,2%
Fonte: Banco Pan e Eleven Financial Research.

Gráfico 07 - Performance da ação BPAN4 Tese de Investimento


760 Concluído o processo de reestruturação estratégico e da
680
600 estrutura física e de pessoal, o Pan atua focado nos
520 segmentos de elevada expertise: financiamento de veículos
440 usados, consignado e cartão de crédito. Apesar dos legados
360
280 históricos, o Banco conta com uma gestão altamente
200 capacitada e focada nas classes C, D e E (elevado espaço
120
para penetração). Com ~4,6 MM de clientes, o projeto do
40
banco digital é voltado para retenção e maior assertividade
nas ofertas de produtos/serviços. Vemos potencial para
expansão do crédito e aumento da eficiência operacional.
IBOV BPAN4

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23-jan-20

Divulgação 05/02 Pós* Banco Inter


Conf. Call 06/02 11:00
*Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado
Mantemos a recomendação neutra para o Banco Inter (BIDI11) e preço alvo para 20YE de
R$ 56,00 (upside implícito de 1%). BIDI11 é negociada a 129x P/E 20YE e 10x P/BV 20YE.
BIDI11 - Neutra Para o 4T19, projetamos um aumento trimestral do lucro líquido de 28% (ROE de 3,0%),
Preço Alvo R$ 56,00 favorecido pela ampliação das receitas totais, como resultado do crescimento da base de
Preço (22/01) R$ 55,50 clientes e do maior consumo de produtos e serviços, além de expansão da carteira de crédito
Upside 1% em todas as linhas de produtos e contribuição positiva advinda das atividades com Fundos de
Valor Mercado R$ 13 bi Investimentos Imobiliários, iniciadas pelo Banco Inter ao final de 2019 e que devem
Vol. Médio neg. R$ 46 mi permanecer em 2020.
Máximo 52 sem. R$ 73,84
Mínimo 52 sem. R$ 45,90
Tais fatores positivos devem ser parcialmente mitigados pelo crescimento das despesas gerais
Fonte: Eleven Financial Research e e com PDD. Vale mencionar que o aumento do cartão de crédito foi o principal fator de impacto
Economatica
negativo no custo de crédito em 2019 – dinâmica também esperada para 2020.

O Inter continuou avançando de forma satisfatória em termos operacionais, tendo superado 4


milhões de clientes, registrando uma média de 13 mil contas abertas por dia útil em dezembro.
Ainda, a estratégia de desenvolver uma plataforma de aberta de investimentos (PAI) tem se
mostrado assertiva, com cerca de 10% dos correntistas já tendo aderido ao produto.

Para 2020, a expectativa do management é de atingir 8 milhões de clientes até o final do ano,
o que nos leva a questionar se o foco da instituição realmente passou para a monetização de
contas, ou se permanece na captura de clientes.

Projetamos um crescimento do resultado líquido de ~40% (ROAE 5%), favorecido pelo


crescimento da margem financeira, dado o aumento do volume de crédito, maiores receitas
com serviços, refletindo o crescimento e ativação da base de clientes, além de um menor ritmo
de aumento das despesas gerais quando comparado com 2019.

Tabela 09 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 121,7 159,6 31% 412,7 567,0 809,3
Despesa com PDD -17,2 -38,0 120% -57,6 -125,4 -212,4
Receita de Serviços 17,1 43,9 156% 57,4 128,2 251,8
Despesas Pessoal e Administrativa -84,3 -134,8 60% -284,0 -476,1 -642,7
Lucro Líquido Recorrente 22,3 15,2 -32% 69,8 72,0 102,1
ROAE Recorrente 9,5% 3,0% -6,5 pp 9,8% 5,0% 5,4%
Carteira de Crédito Expandida 3.338 4.910 47% 3.338 4.910 7.081
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 1.452 4.100 182% 1.452 3.239 8.056
Fonte: Banco Inter e Eleven Financial Research.

Gráfico 08 - Performance da ação BIDI11 Tese de Investimento


180 O Banco Inter tem em seu DNA a capacidade de se
160 reinventar. Fundado pela Família Menin, em Belo
140
120
Horizonte, em 1994, o Inter mudou seu posicionamento
100 estratégico em 2017 para atuar como banco 100% digital e
80 isento de tarifas. Tem crescido rapidamente a base de
60 clientes e de produtos & soluções financeiras. Vemos
40 espaço para continuação da expansão operacional,
20
aumento do crédito e cross selling de produtos. A entrada
0
jul-19 ago-19 set-19 out-19 nov-19 dez-19 jan-20 do sócio SoftBank promoveu um novo rali das ações – com
precificação adequada, neste momento, em nossa visão.
IBOV BIDI11

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23-jan-20

Divulgação 14/02 Pré* BTG Pactual


Conf. Call 14/02 11:00
Pós: após o fechamento do mercado;
*Pré: antes da abertura do mercado Alteramos a recomendação do BTG Pactual (BPAC11) para neutro e preço alvo para 20YE
atualizado para R$ 78,00 ante R$ 68,00 (upside implícito de 0%). BPAC11 é negociada a 17,5x
BPAC11 - Neutra P/E 20YE e 3x P/BV 20YE.
Preço Alvo R$ 78,00
Preço (22/01) R$ 78,28 Para o 4T19, projetamos um crescimento do lucro líquido de 6% (ROAE 18%), impulsionado
Upside 0% por maiores receitas com atividades do Banco de Investimentos, corporate lending, asset e
Valor Mercado R$ 87 bi wealth management, parcialmente compensadas pela redução de sales & trading para um
Vol. Médio neg. R$ 121 mi
nível de VaR mais normalizado, além de maiores despesas gerais, dado o incremento dos
Máximo 52 sem. R$ 78,28
gastos com pessoal.
Mínimo 52 sem. R$ 27,69 Para 2020, com a base de comparação mais forte, projetamos um aumento do lucro líquido
Fonte: Eleven Financial Research e
Economatica
de cerca de 11% (ROE de 18,5%), sustentado pelo crescimento das receitas totais, refletindo o
ambiente de juro reduzido para o patamar mínimo histórico e melhora da atividade econômica.
Destaque para as franquias de negócios: Banco de Investimentos (ECM e M&A), favorecido
pelo aquecimento do Mercado de Capitais, asset e wealth managemenet, impulsionados pela
busca por diversificação de produtos de investimentos pelo varejo, além de corporate lending,
onde enxergamos um amplo potencial para expansão da atividade de crédito pelo BTG Pactual,
principalmente direcionada para PMEs.

Em contrapartida, as despesas gerais devem crescer em linha ao aumento do volume de


negócios, bem como a alíquota efetiva fiscal deve ser ampliada com o aumento da CSLL para
20%, como já mencionado.

Por fim, com relação ao digital, BTG Pactual Digital, o Banco ainda não divulgou nenhum dado
operacional, portanto, não têm impacto relevante em nosso valuation.

Tabela 10 - Resultados Financeiros Anual - Revisado


R$ milhões 2017R 2018R 2019E 2020E
Receita Total 5.527 5.352 8.011 8.978
Receitas Core 4.401 4.041 5.955 7.063
Despesa Total -2.651 -2.560 -3.258 -3.481
Lucro Líquido Recorrente 2.949 2.420 3.707 4.123
ROAE Recorrente 13,2% 12,6% 18,1% 18,5%
Corporate Lending 21.828 29.703 36.672 45.840
WuM 86.900 119.200 137.648 158.295
Fonte: BTG Pactual e Eleven Financial Research

Gráfico 09 - Performance da ação BPAC11 Tese de Investimento


440
O BTG Pactual retomou o foco nas franquias de negócios,
390
340
áreas de elevada expertise (sales & trading, Banco de
290 Investimentos, asset e wealth management e crédito
240 corporativo). Ainda, lançou o BTG Pactual Digital, banco
190 digital voltado para o varejo alta renda, principalmente,
140
com modelo de atuação via rede de agentes autônomos.
90
40 Apesar da competição acirrada no setor, vemos potencial
para crescimento do ROE via aquecimento do Mercado de
Capitais, crescimento da atividade de Asset Management
dada redução da Selic e expansão do crédito corporativo.
IBOV BPAC11

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23-jan-20

Divulgação 14/02 Pré* Banco BMG


Conf. Call 18/02 11:00
Pós: após o fechamento do mercado; Mantemos a recomendação de compra e preço alvo para 20YE de R$ 19,00 (upside implícito
*Pré: antes da abertura do mercado
de 87%). BMGB4 é negociada a 27x P/E 20YE e 3,8x P/BV 20YE.
BMGB4 - Compra Para o 4T19, projetamos um aumento do lucro líquido recorrente de 8% (ROAE ~14%), com
Preço Alvo R$ 19,00 uma dinâmica de resultados similar ao verificado no 3T19.
Preço (22/01) R$ 10,18
A margem financeira deve crescer impulsionada pelo aumento do volume de crédito, com
Upside 87%
destaque para o crédito pessoal. Em contrapartida, este aumento deve refletir em um
Valor Mercado R$ 6,1 bi
incremento das despesas com PDD, dado o seu risco mais elevado, e comissão. Com relação à
Vol. Médio neg. R$ 24 mi
qualidade dos ativos, não esperamos variações relevantes no índice de atrasos, o que deve
Máximo 52 sem. R$ 10,45
possibilitar a manutenção do custo de crédito no patamar atual. Já as despesas gerais devem
Mínimo 52 sem. R$ 8,00
Fonte: Eleven Financial Research e
aumentar, como resultado de maiores gastos com pessoal (impacto do dissídio coletivo de
Economatica trabalho e base de comparação reduzida no 3T19 pela Lei do Bem). Por fim, como abordado
no último call de resultados, as despesas com provisões cíveis devem permanecer no nível
reportado no trimestre anterior (~R$ 90 MM/trimestre).

Considerando todos os fatores, projetamos uma expansão do resultado líquido recorrente de


68% em 2019, bastante acima do comportamento do bottom line apresentado pelos grandes
bancos, dado os diferentes estágios em que se encontram as respectivas operações, o que
explica, em nossa visão, os múltiplos mais elevados. Para 2020, estimamos um crescimento
do lucro líquido de 23% (ROAE 15%), com destaque para o crescimento da carteira de crédito
e redução das despesas com captação impactando positivamente a margem financeira.
Diferente da dinâmica verificada até 2019, quando o mix de produtos impulsionou a margem
financeira, para 2020, o principal driver de crescimento desta linha deve ser o menor custo do
passivo. Na ponta negativa, destaque para o aumento da despesa com PDD, dado o
crescimento do crédito pessoal, o patamar elevado de despesas com provisão cível e a maior
alíquota efetiva fiscal.

Tabela 11 - Resultados Financeiros Trimestral Anual - Revisado


R$ milhões 4T18R 4T19E % A/A 2018R 2019E 2020E
Margem Financeira 537 608 13,3% 1.827 2.267 2.710
Despesa com PDD -91 -135 47,9% -319 -483 -605
Receita de Serviços 9 12 31,1% 41 42 44
Despesas Pessoal e Administrativa -220 -260 18,0% -797 -962 -1.072
Lucro Líquido Recorrente 63 96 53,1% 257 431 530
ROAE Recorrente 9,3% 13,9% 4,6 pp 9,9% 12,6% 15,0%
Carteira de Crédito Expandida 9.513 11.219 18% 9.513 11.219 13.267
Despesa com PDD/Carteira de Crédito 3,8% 4,8% +1,0 pp 3,4% 4,3% 4,6%
Fonte: Banco BMG e Eleven Financial Research.

Gráfico 10 - Performance da ação BMGB4 Tese de Investimento


140 Banco mineiro de controle familiar, o BMG tem elevada
120
expertise no mercado de crédito consignado e foi pioneiro
no cartão de crédito consignado. Após realização do IPO,
100 em 2019, elevou seu nível de capital e se encontra
80
atualmente bem posicionado para expandir a carteira de
crédito, que inclui crédito pessoal, em dois dígitos em 2020.
60 Trata-se de uma carteira com inadimplência relativamente
40
controlada e com margens atrativas no produto cartão de
nov-19 dez-19 dez-19 dez-19 dez-19 jan-20 jan-20 jan-20 crédito consignado e crédito pessoal. Vale mencionar que
o Banco também oferece conta digital para os clientes.
IBOV BMGB4
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4. Múltiplos do setor

Tabela 12 – Recomendações, preço alvo e múltiplos do setor


Up/ P/E ROAE Dividend
Bancos Ticker Recom. Preço alvo P/BV
downside 2020E 2020E yield
Banco do Brasil BBAS3 Neutra R$ 61,00 25% 1,3x 8,9x 18,0% 4%
Bradesco BBDC4 Compra R$ 44,00 30% 2,0x 12,2x 20,5% 7%
Itaú ITUB4 Compra R$ 43,00 28% 2,6x 12,8x 23,5% 6%
Santander SANB11 Neutra R$ 54,00 23% 2,2x 12,3x 21,1% 5%
ABC Brasil ABCB4 Compra R$ 24,00 7% 1,2x 9,3x 13,4% 6%
Banrisul BRSR6 Neutra R$ 27,00 30% 1,1x 8,7x 17,1% 4%
BMG BMGB4 Compra R$ 19,00 87% 3,8x 26,6x 15,0% 2%
BTG Pactual BPAC11 Neutra R$ 78,00 0% 3,3x 17,5x 18,5% 3%
Banco Pan BPAN4 Compra R$ 14,00 32% 2,5x 24,3x 13,0% 2%
Banco Inter BIDI11 Neutra R$ 56,00 1% 5,9x 129x 5,4% 1%
Fonte: Eleven Financial Research.| Nota: up/downside considera o preço de fechamento de 22/01/2020.

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