KF - Pratique Des Etudes de Rentabilite

SONATRACH IAP
Pratique des études de rentabilité
Karim FAID
CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER
EVALUATION ECONOMIQUE
PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT
PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training
PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE

Décision économique
l’entreprise cherche à répartir de façon optimale ses ressources

pour atteindre des objectifs clairement définis.
Décision Economique
Choix pour une entreprise de développer ou modifier son activité industrielle.
Il peut s'agir d'un choix d'investissement à réaliser, d’un choix de plan de

production, d'une cession d'actifs à évaluer ou de l'adaptation des activités à la
vision stratégique de l'entreprise.
Définition du calcul économique
Calcul
CalculEconomique
Economique
approche
approche analytique dessituations
analytique des situationsde
dedécision
décision
La Décision La Décision La Théorie de

de Production d’Investissement la Décision
9optimisation 9critères d’évaluation 9arbres de décision

9analyse marginale 9méthodes de comparaison 9théorie des jeux

9programmation linéaire 9modèles de choix 9simulation Monte-Carlo
Evaluation économique d’un projet d’investissement
Que faut-il connaitre pour évaluer l'économie d’un projet ?
Estimation et échéancier des coûts:

¾ Développement
¾ Coûts opératoires
¾ Abandon
Prédiction des cash flows: quantités et prix; taux de change

Valeur de l'argent dans le temps: taux d'actualisation, lien avec
l'appréciation du risque
Capital expenditures et operating expenses

CAPEX
CAPEX

Puits
Puits

Structuresoffshore
Structures offshore

Installationsde
Installations detraitement
traitement

Pipelines,export
Pipelines, exportetetinternes
internesau
auchamp
champ

Compresseurs
Compresseurs

Terminauxonshore
Terminaux onshoreet
etautres
autresinstallations
installations

Routesd'accès,
Routes d'accès,......
OPEX
OPEX ABANDONMENTCOST
ABANDONMENT COST
Consommables
Consommables Enlèvementdes
destopsides
topsides

Enlèvement
Personnel
Personnel Traitementdes
desdéchets,
déchets,

Traitement
Logistique:bateaux,
bateaux,hélicoptères,
hélicoptères, radioactifs et autres

Logistique: radioactifs et autres
camions, autos, etc.
camions, autos, etc.

Puits,plug
Puits, plugand
andabandon
abandon
Energie
Energie

Pipelines,decommissioning,
Pipelines, decommissioning,
Transportdu
Transport duproduit
produit(tarif)
(tarif) nettoyage ouenlèvement
enlèvement

nettoyage ou

Maintenance
Maintenance Enlèvementdesdesstructures
structuresdu
du

Enlèvement

Upgrades,......
Upgrades, fond de l'océan
fond de l'océan
Recettes et hypothèses économiques
RECETTES
RECETTES

Ventede
Vente debrut,
brut,

Ventesde
Ventes degaz,
gaz,

Recettesde
Recettes depipelines,
pipelines,

Cessiond'actifs,
Cession d'actifs,

Autres(remboursements,
Autres (remboursements,etc.)
etc.)
HYPOTHESESECONOMIQUES
HYPOTHESES ECONOMIQUES

Prix du
Prix du brut
brut (valeur,
(valeur, référence,
référence, differentiels,
differentiels,
évolution)
évolution)

Tauxd'inflation
Taux d'inflation(historiques,
(historiques,FMI,
FMI,OCDE,
OCDE,…) …)

Choixde
Choix delalamonnaie
monnaie

Tauxd'actualisation
Taux d'actualisation(risque
(risquepays)
pays)
Indicateurs économiques
INDICATEURSECONOMIQUES
INDICATEURS ECONOMIQUES

ValeurActuelle
Valeur ActuelleNette
Nette

Tauxde
Taux derentabilité
rentabilitéinterne
interne

Tempsde
Temps deretour
retour

Expositionfinancière
Exposition financière

Risques
Risques
¾¾Taux
Tauxd'actualisation
d'actualisationavec
avecprime
primede
derisque
risque

Incertitudes
Incertitudes
¾¾Études
Étudesde
desensibilité
sensibilité
Calculdes
Calcul desindicateurs
indicateurséconomiques
économiquesavec
avec
différents jeux de données.
différents jeux de données.
Contexte financier de l'entreprise
Investissement
Dividendes, Valeur de l’Action

Actionnaires Entreprise
Le but de l’entreprise est de créer de la valeur

La création de valeur se fait à travers la gestion efficace des projets.
Création de valeur
Concept de valeur est à la base de la théorie financière et de la réflexion

stratégique.
Une des règles fondamentales de gestion est de ne lancer que les projets
d’investissement ayant une Valeur Actuelle Nette positive.
Egale à la somme actualisée des cash flows du projet, la VAN est

représentative de la création de valeur engendrée par la décision
d’investissement.
Performance et valeur
Valeur
La création de valeur se fait à travers les projets.
La valeur d’un portefeuille de projets est la somme des valeurs des
projets.
Le calcul économique permet d’évaluer la valeur que peut créer un projet.
Performance
Les actionnaires veulent comparer les entreprises, suivre leur évolution et
anticiper leur performance future.

Les outils de mesure de la performance sont les états financiers et les
indicateurs financiers.
Financement et actualisation
Capitaux investis : actifs immobilisés
Biens, droits et créances

destinés à rester durablement dans le patrimoine de l’entreprise
Actifs Immobilisés = Investissements Tangibles + Investissements Intangibles
Investissements Tangibles (corporels) : terrains, équipements industriels, véhicules, etc.

Investissements Intangibles (incorporels) : brevets, droits, certains coûts de service, etc.

Capitaux investis : besoin en fonds de roulement
Besoin en Fonds de Roulement =

Capitaux pour financer le Cycle d’Exploitation
Actifs d’Exploitation Dettes d’Exploitation

Dettes Fournisseurs
Stocks
Besoin
en
Créances Clients Fonds de Roulement
Financement d’entreprise ou corporate finance
Capitaux Investis = Actifs Immobilisés + Besoin en Fonds de Roulement
Ensemble des actifs opérationnels à financer.
Actionnaires
Banquiers

Corporate Finance : financement des besoins de l’entreprise sur la base
de son bilan et de sa notoriété, sans affectation des ressources en
capital aux emplois.
Contexte financier de l'entreprise
Capitaux Propres Capitaux Empruntés
Capitaux Employés
Les capitaux employés doivent être rémunérés
Actionnaires Banquiers
Capital Total
un projet sera financé par une fraction de l'ensemble du capital disponible,

sans qu'il soit possible d'associer à un projet donné un financement déterminé.
Création de valeur
L'ensemble des capitaux forme un tout auquel on doit associer un coût unique.
Les investissements doivent dégager

une rentabilité économique
supérieure au
coût global des ressources
A défaut, l’entreprise détruit de la valeur

Coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres pour une entreprise est le taux de rentabilité
attendu par les actionnaires.
Les actionnaires anticipent une certaine rémunération fonction des

dividendes futurs et de la plus-value réalisée.
De nombreux modèles en théorie financière adressent cette question difficile

de la détermination du coût des capitaux propres.
La rémunération des actionnaires doit être supérieure à la rémunération des

banquiers et, par conséquent, pour l’entreprise:
Coût des Capitaux Propres > Coût des Capitaux Empruntés

Coût des capitaux propres / modèle de Gordon Shapiro
Hypothèses du modèle de Gordon Shapiro
L’actionnaire détient l’action pour une durée de temps infini.

Le dividende à chaque période croît à un taux constant à partir du
dividende initial.
Avec un taux de rentabilité exigé par les actionnaires, la valeur de l’action doit
être égale à la valeur actuelle de la somme des dividendes distribués.
Coût des capitaux propres
= taux de rendement attendu des fonds propres = Cp = D0 / V0 + g

avec D0 dividende, V0 valeur de l’action, g taux de croissance du dividende.
Exemple : D0 = 14, V0 = 100, g = 1%, alors Cp = 15%
Coût des capitaux propres / modèle MEDAF
Hypothèses du modèle d’évaluation des actifs financiers
Il existe un actif sans risque, donc de rentabilité certaine.

Le risque diversifiable ou spécifique d’un actif peut être supprimé par
diversification.
Le risque non diversifiable ou systématique doit être rémunéré.
Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires doit être égal au taux sans
risque augmenté d’une prime de risque rémunérant le risque non diversifiable.
Coût des capitaux propres = taux de rendement attendu des fonds propres
= Cp = Rf + β . [E(RM) – Rf]
avec Rf rentabilité de l’actif sans risque, RM espérance de rentabilité du

marché, [E(RM) – Rf] prime de risque du marché, β[E(RM) – Rf] prime de
risque du titre considéré.
Exemple : Rf = 6%, E(RM )= 11%, β = 1.8 alors Cp = 15%

Coût de financement
Le coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt du marché, majoré d’une

marge pour le prêteur. Cette marge dépend de la qualité de la compagnie, des
garanties de la maison-mère lorsque l’emprunteur est la filiale, du risque-
pays...
Notation des compagnies

La notation est l’évaluation par une agence spécialisée et indépendante du
risque de non paiement d’un emprunt.
Ces notations conditionnent l’accès aux emprunts sur les marchés financiers et
auprès des banques : montants accordés, taux d’intérêt facturés…
Un certain nombres de ratios sont calculés par les analystes financiers et si

ces ratios sont au-delà de certaines limites, les prêteurs montrent des
réticences à avancer des fonds :
¾ Endettement = Dettes Financières / MBA
¾ Gearing = Dettes Financières / Fonds Propres
¾ Ratio de Couverture = Résultat Opérationnel / Frais Financiers
Garanties maison-mère
Dans le cas où l’emprunt est réalisé par une filiale, la perception du risque par
les banques et par suite leur attitude vis-à-vis de la filiale sont largement
conditionnées par la politique de la maison-mère en terme de garanties.
La garantie pleine et entière peut être accordée à une filiale pour faciliter son
financement auprès des banques locales. Cet engagement de la maison-mère
permet notamment de négocier des taux plus faibles.
Lorsque la maison-mère cherche à se protéger d’un risque donné (risque de

dépassement des délais, risque de non conformité, risque financier…), elle
opte pour une garantie limitée. Ce mécanisme permet de conserver un mode
de financement localisé, à un coût réduit avec des contraintes modérées.
En général, les compagnies pétrolières gardent à leur charge le risque lié à

leur métier (taille du réservoir, profil de production). Les autres sont répartis
au cas par cas entre les banques, la filiale et les contractants.
Risques-pays et prime de risque
Le risque-pays est la matérialisation d’un sinistre résultant du contexte

économique et politique de l’Etat hôte. On le décompose en trois catégories:
Le risque sur le capital investi (nationalisation, confiscation,
expropriation…)
Le risque opérationnel (modification de fiscalité…),
Le risque de non transfert lors du rapatriement des fonds.
Comme les sociétés, les pays ont des ratings du type Moody’s et Standard
and Poor’s. Ces notations sont liées entre autres, à l’endettement des Etats et
sont prises en compte dans le calcul de la marge ajoutée au taux de marché.

Si on fait abstraction de la qualité de l’emprunteur (maison-mère ou filiale) et
des possibilités de garanties, le taux du prêt consenti par les banques est
directement fonction du rating du pays.
Projet d'investissement et critère fondamental
INVESTIR
PRESENT FUTUR
Dépenses Revenus
Consentir des Dépenses au Présent pour des Revenus dans le Futur
Valeur des Revenus contre Valeur des Dépenses
"Valeur du Temps"
Critère Fondamental : Maximisation du Profit

Valeur du temps
Projet d’investissement:
cash flows générés à différentes dates dans le futur
Période d’exploitation
présent >0
temps
<0
Investissement

On ne peut pas comparer des flux correspondant à différentes dates
Il faut les « ramener » tous au présent.

Il faut les actualiser.
Actualisation - principe de préférence pour le présent
Hors risque Hors inflation
principe de préférence
pour le présent
Valeur de l'argent dans le temps
Principe: deux sommes, apparemment identiques, ne sont pas équivalentes

si elles ne sont pas disponibles à la même date.
L'actualisation et la capitalisation permettent de comparer des montants

disponibles à des dates différentes.
Capitalisation: D'aujourd’hui vers le futur

Actualisation: Depuis le futur jusqu'à aujourd’hui
Capitalisation
100 placés au taux i pendant un an 100 (1+i)
Exemple :
On place 1000€ sur un compte-épargne qui sert un intérêt de 4% par an.
Après un an, on a 1000 (1,04) = 1040€.
Après deux ans, on a 1040 (1,04) = 1081,6€
i.e. 1000 (1,04)²
Les intérêts ont été capitalisés.
Actualisation
Je dois recevoir 1000€ dans un an. J'ai besoin d'argent aujourd’hui.

J'emprunte auprès de ma banque (ou sur le marché financier).
Combien puis-je emprunter à 4%?

La somme S0 telle que 1000€ pourront rembourser le capital et
couvrir les intérêts capitalisés. Je devrais payer :
S1 = S0 (1,04) = 1000
Donc, S0 = 1000/(1,04) = 961,54€

S0 est appelée valeur actuelle de 1000€ dans un an
Actualisation - principe de préférence pour le présent
Maintenant An prochain Année suivante

An 0 +1 +2
€ 1000 mieux que € 1000 mieux que € 1000
€ 1000 équivalents à € 1100 équivalents à € 1210
ou € 1000 (1+i) ou € 1000 (1+i)2

i = taux d ’actualisation
résume la préférence de l’opérateur pour le présent

Actualisation - principe de calcul
année 0 année 1 année 2 … année n

facteur 1 facteur 1+i facteur (1+i)2 … facteur (1+i)n
Valeurs actuelles Valeurs futures
S0 S1 = S0.(1+i)
S0 S2 = S0.(1+i)2
S0 Sn = S0.(1+i)n
S1
S0 = S1
1+i
S2
S0 = S2
(1+i)2
Sn
S0 = Sn

(1+i)n
i taux d’actualisation
1 + i coefficient de capitalisation
1
coefficient d’actualisation
1+ i
C203 - 2004
Valeur actuelle de revenus futurs
i = 10% RevenusFuturs
Revenus Futurs
Année 0 1 2 3 4 5 6 Somme
Emprunt»»
-100 20 30 50 50 50 50 150
««Emprunt
Cumul
««Revenu
-82 18
RevenuNon
-57 25
NonActualisé
-19 38
Actualisé»»
Actualisé»»
15 34
RevenuActualisé
46 31
74 28
««Revenu
CashFlows
Cash FlowsActualisés
Actualisés
Corporate finance et taux d’actualisation
Capitaux Empruntés
Division Opérationnelle
Division Finance
détermine Projet
Projet
i
la politique financière Investissement
Investissement
Capitaux Propres

Tauxd’Actualisation
Taux d’Actualisation==Coût
CoûtMoyen
Moyendu
duCapital
Capital
Le taux d'actualisation résume ici l'ensemble des données financières

à prendre en compte pour
l'Evaluation Economique des Projets d'Investissement
Taux d’actualisation = Coût moyen du capital après-impôt
α : Ratio d'Endettement (Dette / Capital Total)
t : Taux d’imposition

Coût Moyen du Capital
i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp α
(1-α)
Coût Cp Coût e
Capital Total
Le taux d'actualisation résume ici l'ensemble des données financières

à prendre en compte pour
l'Evaluation Economique des Projets d'Investissement
Utilisation du coût moyen du capital
Le coût moyen pondéré du capital correspond pour une entreprise au coût

moyen de ses ressources.
C’est le taux d’actualisation qui doit être utilisé puisque c’est le coût
d’opportunité des fonds de l’entreprise.
Cela suppose implicitement qu’il y a indépendance entre les choix

d’investissement et les choix de financement. Le choix des investissements
s’effectue donc sans prendre en compte les modalités de financement du projet.

Le coût moyen du capital ne peut être utilisé comme taux d’actualisation que si
les trois conditions suivantes sont réunies.
Utilisation du coût moyen du capital / condition 1
Le projet présente un niveau de risque comparable à celui de la firme.
Dans le cas contraire, il faut considérer le risque propre au projet et déterminer

un taux d’actualisation spécifique mais cela est très difficile à faire à partir du
modèle MEDAF.
L’entreprise peut définir des taux d’actualisation relatifs aux diverses catégories
de projets en intégrant sa propre perception du risque.
Une société diversifiée devra donc utiliser plusieurs taux d’actualisation pour
ses différentes activités. Cette approche « pragmatique » est très utilisée.
Utilisation du coût moyen du capital / conditions 2 et 3
Condition22
Condition
La
Lataille
tailledu
duprojet
projetne
nemodifie
modifiepas
pasfondamentalement
fondamentalementla
lastructure
structurefinancière
financièrede
dela
la
firme.
firme.
Le
Le poids
poids relatif
relatif des
des sources
sources de
de financement
financement de
de l’entreprise
l’entreprise ne
ne doit
doit pas
pas être
être
modifié.
modifié.
Dans
Dansle
lecas
cascontraire,
contraire,le
lecoût
coûtmoyen
moyenpondéré
pondérédu
ducapital
capitalest
estdétermine
détermineààpartir
partirde
de
la nouvelle
la nouvelle structure
structure financière
financière de
de la
la firme
firme qui
qui intègre
intègre le
le financement
financement du
du projet
projet
d’investissement.
d’investissement.

Condition33
Condition
IlIln’y
n’yaapas
pasde
derationnement
rationnementdu
ducapital.
capital.
Au
Au voisinage
voisinage de
de la
la contrainte
contrainte de
de rationnement,
rationnement, tout
tout projet
projet retenu
retenu limite
limite les
les
possibilitésultérieures
possibilités ultérieuresd’emprunt
d’empruntet
etchange
changele
lecoût
coûtmoyen
moyendu
ducapital.
capital.
Coût du capital et niveau d’endettement

Coût
Coût du Capital
Coût
Coût Coût
desCapitaux
CapitauxPropres
Propres Moyen Pondéré duCapital
Moyen Pondéré du Capital
des
Coût
Coût
des Capitaux Empruntés
des Capitaux Empruntés
Ratio d’endettement
Dans la pratique, il est souvent difficile de déterminer avec précision le coût moyen
du capital.
¾ L’existence notamment, dans le pool des ressources, de titres hybrides comme
les obligations convertibles dont la nature (dette ou fonds propres) n’est pas facile
à cerner empêche une détermination précise du coût des ressources de
l’entreprise.
¾ Les entreprises non cotées doivent raisonner par analogie avec des sociétés
opérant dans le même secteur.

Dimensions des décisions d'investissement
Hasard
Déterministe Aléatoire
Critères
Unique Multiples
Importance
Tactique Stratégique
Type de Choix
Binaire Multiples
Temps
Décision Ponctuelle Séquentielles
Variantes d’un projet d’investissement
Projets Incompatibles
Caractéristiques
Caractéristiques
Techniques
Techniques
Projet 1
Taille
Taille de
de (Référence)
l’Equipement
l’Equipement
Projet 2
Localisation
Localisation (Projet 2/1)
géographique
géographique
Projet
Projet
d’Investissement
d’Investissement
Durée
Durée
Projet 3
d’Exploitation
d’Exploitation
(Projet 3/1)

Date
Date de
de
Réalisation
Réalisation Projet 4
Durée
Durée de
de
Réalisation
Réalisation (Projet 4/1)
Projets dépendants
Autres
Autres Autres
Autres
Ressources
Ressources Ressources
Ressources
Ressource
Ressource
Commune
Commune
Projet A Projet B
Concurrence?
Complémentarité?
Dépendance des Recettes & des Dépenses des Projets A & B
Projets
Valeur(A+B)
Valeur(A+B) << Valeur(A)
Valeur(A) ++ Valeur(B)
Valeur(B)
Concurrents
Projets
Valeur(A+B)
Valeur(A+B) >> Valeur(A)
Valeur(A) ++ Valeur(B)
Valeur(B)
Complémentaires
Etude de rentabilité dans le cadre du corporate finance
?? Rentabilité Globale d'un Projet d’Investissement ??

Evaluation de la valeur susceptible d'être créée par le projet
et de la rémunération potentielle de la totalité des capitaux investis.
C'est le point de vue du Département Technique chargé de l'étude, la

réalisation et l'exploitation des projets d'investissement.
Pour l’économiste de ce département, le coût des capitaux employés, et donc

le taux d'actualisation, est le coût moyen du capital après-impôt.
Ce coût moyen est évalué par le Département Finance en charge de la

politique financière, et en particulier du financement global des besoins de
l'entreprise par le biais du corporate finance.

Le ratio d'endettement de l'entreprise est supposé invariable et indépendant
de la réalisation ou non d'un projet qui entre dans le cadre d’un portfolio de
projets d’investissement.
Analyse des cash flows d’exploitation
Revenus d’Exploitation
Projet
Projet Dépenses d’Exploitation
d'Investissement
d'Investissement
Investissement
Impôts
Capitaux Propres Cp i
Département Financier
Capitaux Empruntés e Département Technique

Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Après-Impôt
i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp
Analyse des cash flows d’exploitation
Echéancier
Echéancier des
des Cash
Cash Flows
Flows
Année 0 … à ... N
Revenus d’Exploitation (1)
Investissement (2)
Charges d’Amortissement (3)
Dépenses d’Exploitation (4)
Bénéfice Imposable (5) = (1-3-4)
Impôt (6) = (5) x taux

Cash Flows d’Exploitation CF = (1-2-4-6)
Calcul des amortissements
Amortissement
mesure la perte de valeur d'une immobilisation,
répartit le coût de l'investissement sur la durée d'amortissement en comptabilisant
des charges annuelles d'amortissement.
Calcul de l'Amortissement repose sur des Règles Comptables ou Fiscales :

la durée d'amortissement est fixée suivant la nature des équipements,
l'amortissement est généralement comptabilisé à partir de la date de mise en
service,
Σ valeurs nominales des amortissements = valeur nominale de l'investissement.
Amortissement Linéaire
Amortissement constant sur la période d'amortissement
Annuité d'Amortissement = I / n
¾ I : montant de l'investissement, n : nombre d'années pour l'amortissement.
Consolidation
Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant à

ce bénéfice.
Un bénéfice négatif du projet entraînera une économie immédiate au niveau de

la société. Le projet est donc crédité de cette économie d'impôt.
Exemple
Année 0 1 2 3 4 5
Recettes (1) 40 70 70 70 70
Investissement (2) 140
Amortissement (3) 35 35 35 35
Dépenses (4) 20 25 25 25 25

d'Exploitation
Bénéfice Imposable (5)=(1-3-4) -15 10 10 10 45
Impôt Projet (6)=(5) * t -6 4 4 4 18
Cash Flows (7)=(1-2-4-6) -140 26 41 41 41 27
Ringfencing
Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant

à ce bénéfice.
Un bénéfice négatif du projet est une perte fiscale qui est reportée sur
l'exercice suivant.
Exemple Année 0 1 2 3 4 5
Recettes (1) 40 70 70 70 70
Investissement (2) 140
Amortissement (3) 35 35 35 35
Dépenses (4) 20 25 25 25 25
d'Exploitation
Résultat (5)=(1-3-4) -15 10 10 10 45

d'Exploitation
Report (6) -15 -5 0 0
Bénéfice Imposable (7)=(5)+(6) -15 -5 5 10 45
Impôt Projet (8)=(7)*t si >0 0 0 2 4 18
Cash Flows (10)=(1-2-4-8) -140 20 45 43 41 27
Les Critères économiques
dans les études de rentabilité
Critères - Valeur Actuelle Nette
Période d’exploitation présent

+ V.A.N.
présent
0 1 2 ⇔
t (années) t (années)
3 4 5 6 7 8 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Valeur
Valeur Actuelle
Actuelle d’un
d’un Echéancier
Echéancier de
de Cash
Cash Flows
Flows
Année 0 1 … n … N
n
Actualisation au taux i 1 (1+i) (1+i) (1+i)N
Cash Flows Après Impôt F0 F1 … Fn … FN
Cash Flows Actualisés F0 F 1 /(1+i) … F n /(1+i) … F N /(1+i) N n
Valeur Actuelle Nette = Somme des Cash Flows Actualisés

N
Fn
VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n
z Si VAN > 0
Les recettes du projet seront capables de :
couvrir toutes les dépenses d’exploitation
rembourser l’investissement au Département Financier
le rémunérer avec intérêts à un taux égal au taux d’actualisation
dégager de surcroît un profit égal à la VAN
VAN > 0 mesure donc la création de valeur liée au projet

La VAN représente la somme maximum qu’il est possible d’emprunter
au taux i pour rembourser :
Ê le capital total emprunté (I+VAN)
Ê les intérêts
C312 - 2004
La VAN est le critère fondamental

des études de rentabilité
Projet unique indépendant Choix entre projets incompatibles

Réaliser le projet si son Retenir le projet dont le
revenu actualisé est revenu actualisé est le
positif plus élevé
VAN > 0 max VAN

Critères - Taux de Rentabilité Interne
N
Fn
VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n
z Si VAN = 0
Les recettes du projet seront capables de :
couvrir toutes les dépenses d’exploitation
rembourser l’investissement
le rémunérer à un taux juste égal au taux d’actualisation

TRI = valeur du taux d’actualisation i qui annule la V.A.N.
C331 - 2004
Echéancier des flux de trésorerie des projets d'investissement simples :

un ou plusieurs cash-flows négatifs suivis de plusieurs cash-flows positifs.
VAN de ce type de projet est une fonction décroissante du taux d'actualisation i.
VAN
TRI
Taux
d'Actualisation
F0
TRI : taux maximum acceptable pour le coût i du capital
Taux auquel il faudrait placer le capital pour avoir la même rentabilité

Création de valeur
Création de Valeur
si
Valeur Actuelle Nette du Projet > 0
VAN
TRI
TRI
Taux
d'Actualisation
Coût
Coût Moyen
Moyen du
du Capital
Capital

Taux de Rentabilité Interne > Taux d’Actualisation de l'Entreprise
Rentabilité Economique des Projets > Coût Global des Capitaux
Exemple / projet A
PROJET A
Données Techniques Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Investissement 900 900
Opex Variable ($/b) 4
Coûts Opératoires (M$) 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Hypothèses Economiques
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Taux de Redevance 1 20%
Echéancier Cash Flows Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 7200 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Royalty 1440 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120
Uplift (%) 20%
Amortissement (ans) 4 1080 270 270 270 270
Coûts Opératoires 960 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Total Charges Deductibles 3480 470 470 470 470 200 200 200 200 200 200 200 200
Carry Forward (Perte Reportée) 20 20
Bénéfice Imposable 3680 -20 110 130 130 130 400 400 400 400 400 400 400 400
Impôt sur le Bénéfice (%) 60% 2220 66 78 78 78 240 240 240 240 240 240 240 240
Résultat Net Comptable de l'Année 1500 64 52 52 52 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Compagnie 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Taux de Rentabilité Interne 28.6%
Cash Flow Actualisé 715 -900 304 266 242 220 99 90 82 75 68 62 56 51
Cumul Cash Flows Actualisés VAN -900 -596 -330 -88 132 231 321 403 478 546 608 664 715
PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Compagnie 31% 1680 -900 334 322 322 322 160 160 160 160 160 160 160 160
Cash Flow Etat 69% 3660 186 198 198 198 360 360 360 360 360 360 360 360
Cash Flow Total = Rente 5340 -900 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520
Exemple / projet B
PROJET B
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Production (MMb) 120 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Ventes 10800 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900
Royalty 2160 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180
Uplift (%) 20%

PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Etat 69% 4956 222 234 234 234 504 504 504 504 504 504 504 504
Cash Flow Total 7140 -1500 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720
Comparaison des projets A et B
Courbes de Rentabilité
2500
2000
1500
VAN (M$)
1000
500
Projet A
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-500
Projet B
-1000
Taux d'actualisation
SEG -
TRI - Comparaison de projets incompatibles
VAN rB-A = i0 = Taux de rentabilité relative :

taux qui annule le supplément de revenu actualisé
(B)
obtenu par le supplément d’investissement
permettant de passer du projet (A) au projet (B)
(A)
TRIA Taux
i0 TRIB d’actualisation
FA0
FB0

si i > i0 VANA>VANB et TRIA > TRIB
si i < i0 VANA < VANB mais TRIA > TRIB
C334 - 2004
Critère économique
Projet unique
T.R.I. > i ⇔ V.A.N. > 0 ⇒ réaliser l’investissement
Choix entre projets incompatibles / variantes d’un même projet
Ne pas classer les projets par T.R.I. décroissants.

Celui qui a le plus grand T.R.I. n’a pas forcément la plus grande V.A.N.
Si projet de base A rentable

Etudier le projet différentiel B - A (avec B variante plus capitalistique)
Choisir B ssi rB-A > i
C333 - 2004
TRI pour un projet d’accélération de production
VAN (million $)
100
50
TRI1 TRI2 Taux d’actualisation (%)

0
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48
-50
-100

-150
-200
Critères - Temps de Retour et Exposition Financière
Définition du POT (Pay-Out Time) ou temps de récupération :

Durée d’exploitation au bout de laquelle les revenus nets du projet ont
remboursé le montant de l’investissement.
Cash Flows Accumulés

M$
400
200
POT
0
-200
Exposition -400
financière -600
-800
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Année
Plusieurs variantes pour la définition du POT:

• date de départ : début d’investissement ou début de production
• cash flows actualisés ou non
Critères - Temps de Retour et Exposition Financière
Projet unique indépendant
Ê Plafond pour l’exposition financière à ne pas dépasser.
Ê Investissements à degré de risque élevé

Définir empiriquement un pay-out time maximum de référence, fonction de :
. la durée de vie estimée de l'équipement
. des incertitudes sur les possibilités de recettes futures
. des objectifs de l'entreprise
Eliminer les projets dont le POT est supérieur à cette valeur

Choix entre projets
Projets comparables c’est-à-dire de VAN similaires
Retenir le projet qui présente le temps de récupération le plus court
C352 - 2004
Critères - Enrichissement Relatif en Capital
La Valeur Actuelle Nette indique si le projet d'investissement est rentable ou non,

mais ne spécifie pas l'importance relative de son apport.
Investissement
Enrichissement Relatif Valeur Actuelle Nette
=
en Capital
L'Enrichissement Relatif en Capital ou indice de Profitabilité du projet évalue la

création de valeur tirée de l’investissement d’une unité de capital.
A la marge, une unité de capital doit être attirée par le projet qui permet de
créer le plus de richesse.
L’entreprise définit un ratio de référence au dessus duquel le projet étudié
est acceptable.
Rationnement en capital
Pour effectuer les choix d'investissements avec des ressources financières limitées,
on a recours à deux méthodes simples.
Enrichissement
EnrichissementRelatif
Relatifen
enValeur
ValeurActuelle
Actuelle
Choix
Choix entre
entre Projets
Projets Indépendants
Indépendants :: Projets
Projets pris
pris dans
dans l'ordre
l'ordre d'enrichissement
d'enrichissement
relatif décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
relatif décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
"Investissement
"InvestissementTotal
Total==Capital
CapitalDisponible".
Disponible".
Coût
CoûtdedeRareté
RaretéduduCapital
Capital

Choix
Choix entre
entre Projets
Projets Indépendants
Indépendants :: Projets
Projets pris
pris dans
dans l'ordre
l'ordre de
de taux
taux de
de rentabilité
rentabilité
décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
décroissant, les uns après les autres, jusqu'à ce que
"Investissement
"InvestissementTotal
Total==Capital
CapitalDisponible".
Disponible".
Rationnement en capital - exemple

Projet A B C1 C2 C2/C1
I(M$) 200 250 150 400 250
VAN(M$) 60 80 52,5 120 67,5
VAN / I 0,30 0,32 0,35 0,30 0,27
A et B Projets Indépendants
C1 et C2 Projets Incompatibles (variantes d'un projet C)
Capital Limité à 600 M$
Sans Rationnement en Capital Avec Rationnement en Capital

classement par valeur actuelle nette décroissante classement par enrichissement relatif décroissant
Projet VAN I Projet VAN / I I
C2 120 400 C1 0,35 150
B 80 250 B 0,32 250
A 60 200 A 0,30 200
C1 52,5 150 C2/C1 0,27 250

Choix Choix
C2 + B +A C1 + B +A
I(C2 + B +A) = 850 M$ I(C1 + B +A) = 600 M$
VAN(C2 + B +A) = 260 M$ VAN(C1 + B +A) = 192,5 M$
L’inflation
dans les études de rentabilité
Inflation, monnaie courante et monnaie constante
Monnaie courante Monnaie constante

= argent du jour = argent fictif
son unité de valeur s’érode suite à la les cashflows sont exprimés en

hausse des prix monnaie de l’année de référence
valeur nominale d’un bien valeur réelle d’un bien
nominal money real money
unité de comptes : unité technique :

utilisée effectivement dans toutes les utilisée dans l’évaluation de montants

transactions, dans le calcul des d’investissement, dans des prévisions
amortissements, des impôts, des de prix de vente, de coûts opératoires,
remboursements d’emprunt, etc. etc.
Dépréciation monétaire
Prix moyen, en monnaie du jour, d’un panier donné de biens et services
augmente de 5% par an :
Taux d’Inflation = 5% par an
Panier
Monnaie Courante
$100,00 $105,00 $110,25 $115,76 $121,55
$An0 x 1,05 $An1 x 1,05 $An2 x 1,05 x 1,05

$An3 $An4
1 1 1 1
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4

$100
$100 $100
$100 $100
$100 $100
$100 $100
$100
$An0 $An0 $An0 $An0 $An0
Monnaie Constante utilise l’Unité Monétaire de l’Année de Référence 0
Prix en monnaie courante et monnaie constante
Exemple: Avec un taux d’inflation de 5% dans l’économie, le prix d’un bien X, en monnaie du
jour, augmente de 7% par an :
Prix d’un Bien X Monnaie Courante
$20,00 $21,40 $22,90 $24,50 $26,22
$An0 x 1,07 $An1 x 1,07 $An2 x 1,07 x 1,07

$An3 $An4
1 1 1 1
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4
x1,019 x1,019 x1,019 x1,019

$20,00
$20,00 $20,38
$20,38 $20,77
$20,77 $21,16
$21,16 $21,57
$21,57
$An0 $An0 $An0 $An0 $An0
Monnaie Constante
Inflation, monnaie courante et monnaie constante
Inflation = d = 5% par an
Prix
Prix d’un
d’un Bien
Bien X
X
Monnaie Courante
P’
Monnaie Courante Panier
δ’ = +7% par an P
Monnaie Constante
δ = +1.9% par an
Monnaie Constante

années
1+δ’ = (1+δ) . (1+d) ou δ’ ≈ δ + d
Taux en monnaie courante ou constante
Taux d'Actualisation i' Taux d'Actualisation i

Monnaie Courante Monnaie Constante
Flux de Trésorerie F'n Flux de Trésorerie Fn

Monnaie Courante VAN Monnaie Constante
F 'n Fn
(1 + i ' ) n (1 + i ) n
F 'n = Fn (1 + d ) n
1+i' = (1+i) (1+d)

i' ≈ i + d
Taux de Rentabilité r' Taux de Rentabilité r

Monnaie Courante Monnaie Constante
1+r' = (1+r) (1+d)
r' ≈ r + d
Méthode globale des études de rentabilité
Données
Données Techniques
Techniques en
en Monnaie
Monnaie Constante
Constante
(investissement,
(investissement, dépenses
dépenses opératoires,
opératoires, profil
profil de
de production)
production)
(prix
(prix de
de vente,
vente, inflation,
inflation, taux
taux d’actualisation
d’actualisation ii en
en monnaie
monnaie constante)
constante)
Inflater
Échéancier
Échéancier des
des Cash
Cash Flows
Flows d’Exploitation
d’Exploitation en
en Monnaie
Monnaie Courante
Courante
Recettes d’Exploitation (1) Taux de Rentabilité

TRI = rg = i
Investissement (2)
tel que VAN = 0
Amortissement (3)

Valeur Actuelle Nette

Bénéfice Imposable (5) = (1-3-4)
N
(CF ) n
Impôt
VAN = ∑
(6) = (5) x taux
n = 0 (1 + i )
n
Déflater
Cash Flows en Mon. Courante CF’ = (1-2-4-6)
Cash Flows en Mon. Constante CF
Quel monnaie utiliser ?
Monnaie courante
Dans les comptes
Monnaie constante
Corrigée de l'inflation
Objective
Calcul économique
Monnaie actualisée
Subjective
Décision, comparaison et choix
Projet sans inflation
PROJET A
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Ventes 7200 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Royalty 1440 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120
Uplift (%) 20%

PARTAGE DE LA RENTE
Cash Flow Etat 69% 3660 186 198 198 198 360 360 360 360 360 360 360 360
Cash Flow Total = Rente 5340 -900 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520 520
Projet avec inflation

PROJET A
Données Techniques (M$ Constant) Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Production (MMb) 240 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Inflation (%) 5% 1.00 1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 1.41 1.48 1.55 1.63 1.71 1.80
Actualisation (%) 10% 1.00 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 1.95 2.14 2.36 2.59 2.85 3.14
Prix du Brut ($constant/b) 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Prix du Brut ($courant/b) 30.0 31.5 33.1 34.7 36.5 38.3 40.2 42.2 44.3 46.5 48.9 51.3 53.9
Echéancier Cash Flows (M$ Courant) Σ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ventes 10028 630 662 695 729 766 804 844 886 931 977 1026 1078
Royalty 2006 126 132 139 146 153 161 169 177 186 195 205 216
Uplift (%) 20%

Cash Flow (M$ Constant) 1606 -900 326 307 300 293 160 160 160 160 160 160 160 160
Inflation et coût des capitaux empruntés
e' : Taux d'Emprunt en Monnaie Courante, ou

Coût de l'Emprunt Avant Impôt en Monnaie Courante
t : Taux d'Imposition
Bénéfice
Bénéfice Imposable
Imposable ==
Produits
Produits Opérationnels
Opérationnels -- Charges
Charges Opérationnelles
Opérationnelles
-- Charges
Charges d ’Amortissement - Frais
d ’Amortissement - Frais Financiers
Financiers
Impôt
Impôt sur
sur le
le Bénéfice
Bénéfice == Taux
Taux d’Imposition
d’Imposition xx Bénéfice
Bénéfice Imposable
Imposable
te' : Réduction d’impôt due à la déductibilité des frais financiers

ê' : Coût de l'Emprunt Après Impôt en Monnaie Courante = (1-t) e'
d : Taux d'Inflation
¾Coût de l'Emprunt Après Impôt en Monnaie Constante : ê
(1+ê) . (1+d) = (1+ê') ou ê + d ≈ ê'
Inflation et coût moyen du capital
α
Ratio d'Endettement (Dette / Capital Total)

Coût Moyen du Capital
Monnaie Constante
i = α ê + (1 - α ) Cp α
(1-α)
Coût Cp Capital Total Coût ê
Ex : 60% Capitaux Propres coût Cp = 15% (monnaie constante)

40% Capitaux Empruntés coût e' = 12% (monnaie courante)
Taux d'Imposition = 50% Taux d'Inflation = 3%
Capitaux Capitaux
Propres Em pruntés
Part dans le 60% 40% Coût M oyen
Financem ent du Capital
Coût 18% 6% 13,2%
M onnaie Courante
Coût 15% 3% 10,2%
M onnaie Constante
Analyse
des coûts économiques
Analyse des coûts vs analyse des bénéfices
Pourquoi Coûts plutôt que Bénéfices :

incertitude sur le prix de vente plus forte que l'incertitude sur les coûts: rechercher le
prix de vente minimum pour la rentabilité d'un investissement.
une production ou un service doit être facturé au "coût de revient".
marché d'un produit de l'entreprise est une donnée ou bien un objectif déterminé:
choisir le projet d'investissement qui répond à la demande fixée au moindre coût.
Choix entre différentes solutions assurant les mêmes services :

Critère du Coût Actualisé Minimum conduit à la même décision qu'un
Critère de Valeur Actuelle Nette Maximum
Coût Actualisé du Projet =

Coût Total Actualisé (Investissement + Dépenses d'Exploitation)
Question: Que sont le Coût Annuel et le Coût Unitaire pour un Economiste ?

Crédits d’impôts et dépenses après impôts
(Année 0) (Période d'Exploitation = N années)

Revenus d'Exploitation R
(Amortissement M)
Investissement Projet
d'Investissement Dépenses d'Exploitation D
Impôt = t (R-M-D)
Revenus d'Exploitation R
"Impôt Payé" = t R
Investissement Projet (Amortissement M)
d'Investissement "Crédit d'Impôt" = t M
Dépenses d'Exploitation D
"Crédit d'Impôt" = t D

Revenus d'Exploitation
"Après Impôt" : (1-t)R
Investissement Projet (Amortissement M)
d'Investissement "Crédit d'Impôt" = t M
Dépenses d'Exploitation
"Après Impôt" : (1-t)D
Coût total actualisé

Échéancier des Dépenses
(Année 0) (Période d'Exploitation = N années)
(Amortissement M)
"Crédit d'Impôt" = t M
Investissement Projet
d'Investissement Dépenses d'Exploitation D
"Crédit d'Impôt" = t D
Investissement I
Crédit d’Impôt tM1 … tMn … tMN
Dépenses d’Exploitation D1 … Dn … DN
Crédit d’Impôt tD1 … tDn … tDN
Coûts Après-Impôt I (1-t)D1 - tM1 … (1-t)Dn – tMn … (1-t)DN - tMN
Coût Total Actualisé = Somme des Coûts Actualisés

Coût de revient économique annuel
Si toute la production est vendue pour une

Recette Annuelle = Coût de Revient Economique Annuel (R = p)
il n'y aura ni bénéfice ni perte (VAN = 0).
Recettes p … p … p
Investissement I
Amortissement M1 … Mn … MN
Bénéfice Imposable … p-Mn-Dn …
Impôt … t(p-Mn-Dn) …

Cash Flows -I … (1-t)p+tMn-(1-t)Dn …
Trouver p tel que VAN = 0 ⇔ Somme des Recettes = Somme des Dépenses
Coût de revient économique annuel
Coût de Revient Economique Annuel

N
( 1 − t ) D n − tM
CoûtTotal
I + ∑ (1 + i ) n
n
p = N
= n=1
N
1 1
(1 − t )∑ (1 − t )∑
n=1 (1 + i ) n n = 1 (1 + i )
n
Recette Annuelle = R
Coût de Revient Annuel

p
Impôt
Bénéfice Annuel
Bénéfice Annuel
Avant Impôt
Après Impôt
N
1
VAN = (1 − t )( R − p )∑
n =1 (1 + i )
n
Amortissement économique
Coût de Revient Economique Annuel

p = Amortissement Economique + Charges d’Exploitation
Interprétation de l ’Amortissement Economique :

part de la recette nécessaire au remboursement de l’investissement
et sa rémunération à un taux égal au taux d’actualisation
qui est le coût moyen du capital de l’entreprise.
N
M n
I − t∑
n =1 (1 + i )
n
=

AmorEco N
1
(1 − t )∑
n = 1 (1 + i )
n
Coût de revient économique unitaire
Si toute la production est vendue à un

Prix Unitaire = Coût de Revient Economique Unitaire (P = pu)
il n'y aura ni bénéfice ni perte (VAN = 0).
Production Q1 … Qn … QN
Recettes PQ1 … PQn … PQN
Investissement I
Amortissement M1 … Mn … MN
Bénéfice Imposable … PQn-Mn-Dn …
Impôt … t(PQn-Mn-Dn) …
Cash Flows -I … (1-t)PQn+tMn-(1-t)Dn…
Trouver P tel que VAN = 0 ⇔ Somme des Recettes = Somme des Dépenses
Coût de revient économique unitaire
Coût de Revient Economique Unitaire
N N
Mn Dn
I − t∑ + (1 − t )∑
n =1 (1 + i ) n =1 (1 + i )
n n
pu = N
Qn
(1 − t )∑
n =1 (1 + i )
n
Coût Economique Unitaire

pu
Prix = P
Impôt
Bénéfice Unitaire
Bénéfice Unitaire
Avant-Impôt
Après-Impôt

N
Qn
VAN = (1 − t )( P − pu )∑
n =1 (1 + i )
n
Cas Particulier : Si la Production Annuelle est Constante,

Coût de Revient Unitaire = Coût de Revient Annuel / Production Annuelle
Projet unique indépendant
Hypothèse : Recettes Annuelles Constantes ou Prix de Vente Constant
Critère "VAN > 0"

⇔
Critère "Coût de Revient Economique Annuel < Recette Annuelle"
⇔
Critère "Coût de Revient Economique Unitaire < Prix de Vente"

Choix entre projets incompatibles
Premier Cas : Production Annuelle(Proj A) = Production Annuelle(Proj B)

Recette Annuelle(A) = Recette Annuelle(B)
Réaliser Projet avec le Coût de Revient Economique le plus bas.
Deuxième Cas : Production Annuelle(Proj A) < Production Annuelle(Proj B)

Recette Annuelle(A) < Recette Annuelle(B)
Coût de Revient Unitaire(A) < Coût de Revient Unitaire(B)
Marge Unitaire(A) > Marge Unitaire(B)
Évaluer Projet Différentiel B/A :

Coût de Revient (B/A) = Coût de Revient (B) – Coût de Revient (A)

Recette Annuelle(B/A) = Recette Annuelle(B) – Recette Annuelle(A)
VAN(B/A) = VAN(B) – VAN(A)
Projet B préféré au Projet A si VAN(B/A) > 0 , donc

Coût de Revient Economique Annuel(B/A) < Recette Annuelle(B/A)


Financement d’un grand projet
Si le Financement d'un Grand Projet est séparé du financement des autres

investissements, il n’a pas d'influence sur le ratio d'endettement relatif aux
autres investissements de l'entreprise.
On peut alors prendre en compte explicitement le plan de financement

particulier de ce grand projet dans un
Calcul de Rentabilité des Capitaux Propres.

Le calcul de rentabilité des capitaux propres est utilisé seulement dans les
phases finales de l’étude économique d’un grand projet d’investissement.
Financement d’un projet
Dividendes Échéances
Entreprise Projet Banquier

années
Cash Flows du Projet
Investissement
Question: quelle est la rentabilité des capitaux propres investis dans ce projet,
étant donné le plan de financement fixé?
Dynamique financière
Charges
Opérationnelles
Banquier
du Projet
Impôts
Produits
Opérationnels Échéances
du Projet
Excédent Brut
d’Exploitation Cash Flow
Opérationnel Dividendes

Après Impôt
Entreprise
Project finance
Project finance est le financement d’un projet important dans lequel le prêteur
se contente de prendre en compte
les recettes du projet considéré comme moyen de remboursement, et
les actifs de ce projet comme garantie de ses prêts.
Dans l'étude de financement de projet, les banques privilégient deux objectifs

principaux :
déterminer la viabilité du projet, et
éliminer le plus possible les risques inhérents au projet.
La viabilité du project finance passe par l'étude des cash-flows prévisionnels

et comporte des études de sensibilité de toutes sortes.
Project finance et montage B.O.T.
MONTAGE B.O.T
Approche globale du financement privé de projets stratégiques
ou de service public, selon le principe de concession
Dans un montage B.O.T., l'autorité publique intervient directement d’une

manière ou d’une autre :
soit qu’il s’agisse de projets à caractère de service public (routes,

ponts, distribution d’eau, d'électricité ou de gaz, etc.)
soit qu’il s’agisse de projets à caractère commercial ou industriel mais

portant sur des matières jugées stratégiques par l'autorité publique
(extraction et exploitation de matières premières)
Build, own, operate, transfer
Les sociétés retenues pour le Projet B.O.T. doivent :
Créer une société de projet locale et élaborer le montage financier.
Mener à terme la construction (Build), selon le cahier des charges.
Procéder à un investissement en capital à long terme (Own).

Cet investissement peut être à la fois privé et public, national et étranger.
L'autorité publique locale peut être à la fois cliente et investisseur dans le
projet, voire aussi fournisseur d’une matière première.
Les métiers des sociétés agissant dans le projet peuvent être différents
(ingénierie, construction, exploitation, commercialisation).
Exploiter les installations pendant la période de concession (Operate).

L’exploitation peut être réalisée par la société projet elle-même.
L’exploitation peut être confiée à une société tierce expérimentée.
Céder les installations aux autorités locales à la fin de la période de

concession (Transfer).
Structure contractuelle des projets B.O.T.
Garantie
PA
Représentant
Purchase
du Gouvernement
Agreement
Shareholders Agreement
SOCIETE DE PROJET
Exploitation & Entretien

GOUVERNEMENT
FA
Dépositaire Fiduciaire
Financing O&M
Institutions Financières
Exploitant
Agreement Operating
Maintenance
Agreement
LLA
Land Lease
Agreement

IA
Implementation
Agreement
Contrat de concession
Contratde
Contrat deConcession
Concession
Implementation Agreement
Implementation Agreement ou ouProject
ProjectAgreement
Agreement
PrincipalContrat
Principal Contratdu duMontage
MontageB.O.T.
B.O.T.
concluentre
conclu entrel'autorité
l'autoritélocale
localeet
etla
lasociété
sociétéde
deprojet.
projet.
Le Contrat de Concession donne le droit à la société de projet d’avoir

accès à la matière première, de construire et d’exploiter l’installation, et de
vendre son produit.
L’intervention de l'autorité locale peut être variée en concédant :

un droit d’exploration et d’extraction,
le droit d’occuper le sol pour construire un barrage hydroélectrique,
le droit d’exploiter une usine de liquéfaction ou un gazoduc,
le droit de vendre de l'électricité sous concession,

le droit de distribuer du gaz sous concession, etc.
Le Contrat de Concession comporte une série de conditions quant à la

durée, la construction, l’exploitation et l’entretien.
Autres Contrats du Montage B.O.T.
Le Contrat de Concession peut être accompagné de dispositions

organisant la location du sol sur lequel sera construit le projet (Land Lease
Agreement), ou d’un contrat d’achat par l'autorité de la production du
projet (Purchase Agreement).
A partir de la concession, la société projet conclut un contrat de

construction (Construction Contract) avec une société spécialisée qui peut
elle-même être intéressée dans la société projet.
Le Contrat d’Exploitation et de Maintenance (Operating & Maintenance

Agreement) est lui aussi conclu avec une entreprise spécialisée membre
ou non de la société projet.

Ce contrat précise les spécifications d’exploitation, les normes de
maintenance et les coûts d’exploitation.
Ce contrat inclut souvent un volet de formation de personnel local, de
sorte que l'exploitation puisse être transférée sans problème à
l'autorité locale à la fin de la concession.
Corporate vs Project Finance
Inconvénients du Corporate Finance

ce financement affecte directement le ratio dette/capital et donc la
capacité d’emprunt de l’entreprise.
il se prête mal au financement de grands projets dont la propriété est

multiple et, en particulier, lorsque tous les partenaires n’ont pas la même
capacité d’emprunt ou solvabilité.
il ne permet pas de dissocier les capacités d'endettement des partenaires

et limiterait la promotion de très grands projets à des promoteurs
réunissant à la fois de très grosses capacités d'endettement et les hautes
compétences techniques requises.
l'étude traditionnelle du financement par les banques est avant tout

globale et fondée sur l’acquis.
le financement classique est simple mais ne permet pas une approche

sur mesure aux besoins des emprunteurs.
Avantages du project finance
Il préserve la capacité d’endettement du promoteur.
Il est parfaitement adapté au financement d’un grand projet dont la propriété

est partagée dans une joint venture.
Il convient à des besoins spécifiques entraînant par exemple l'échelonnement

des remboursements en fonction de la montée en cadence de la production.

Il réduit les risques des promoteurs du projet strictement au rang de leur
filiale locale et permet la participation comme partenaire de sociétés qui ont la
capacité technique sans avoir tout à fait la capacité financière voulue.
Rappel / une analyse globale dans les études préliminaires
Projet
d'Investissement
d'Investissement
Investissement
Impôts
Capitaux Propres Cp i
Département Financier
Capitaux Empruntés e Département Technique

Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Après-Impôt
i = α (1-t) e + (1 - α ) Cp
Etude de rentabilité des capitaux propres
?? Rentabilité des Capitaux Propres dans un Projet d’Investissement ??

et de la rémunération potentielle des capitaux propres utilisés.
Point de vue des actionnaires dont les capitaux propres financent une partie
d’un projet d'investissement avec un plan de financement spécifique.
Plan de Financement :
Montant de l'Emprunt et Taux d'Intérêt
Modalités de Remboursement
Prise en compte du financement du projet, c.-à-d. prise en compte des cash

inflows et cash outflows des emprunts.

Taux d’actualisation qui s’applique à l’échéancier des cash flows capitaux
propres reflète l'actualisation du point de vue des actionnaires : il est donc
égal au coût des capitaux propres pour l’entreprise.
Analyse des cash flows fonds propres
Fonds Empruntés
Investissement d'Investissement
Fonds Propres avec Remboursement d’Emprunt
Plan de Financement Impôts
Fonds Empruntés
Capitaux Propres
Actionnaires
Taux d'Actualisation = i = Cp = Coût des Capitaux Propres

Rentabilité des capitaux propres
Echéancier des Cash Flows

Investissement (2) Taux de Rentabilité
TRI = rp = i
Fonds Empruntés (4) tel que VAN = 0
Charges Financières (5)
Remboursement en Capital (6)

Bénéfice Imposable (8) = (1-3-5-7) N
(CF ) n
Impôt (9) = (8) x taux VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n

Déflater
Cash Flows Fonds Propres CF’ = (1-2+4-5-6-7-9)
Taux de Rentabilité Interne = Taux de Rentabilité Capitaux Propres

rémunération des capitaux propres investis dans le projet
Effet de levier du financement

Rentabilité Rentabilité
Globale Capitaux Propres
VANg VANp
rg rg rp
ê i ê i
Effet de Levier du Financement

Taux de Rentabilité des Capitaux Propres > Taux de Rentabilité des Capitaux Employés
Le Coût du Capital Propre étant supérieur au Coût de l'Emprunt Après Impôt,

il y a un intérêt économique associé au fait de pouvoir emprunter une part α du capital.
rg ≈ (1 – α) rp + αê
La rentabilité des capitaux employés ou rentabilité globale est la moyenne pondérée de

la rentabilité des capitaux propres et du coût après-impôt de l’emprunt.
On peut améliorer
la rentabilité des capitaux propres en augmentant le poids de la dette.
Impact du financement dans les évaluations des projets E&P
L'exploration est financée sur fonds propres (de la mère vers la filiale)
Le développement est financé sur fonds propres et dettes (ratio 30/70

par exemple)
L'exploitation apporte les fonds pour rembourser les prêts et payer des
dividendes.
Pour comparer les projets, les études économiques doivent être

réalisées sans considération du financement.

Dans certains contrats, les intérêts sont récupérables, ou déductibles
du résultat fiscal, ce qui augmente le retour sur investissement.
Pour en tenir compte, on peut réintégrer aux cash-flows du projet les

économies fiscales provenant de la déductibilité des intérêts.
Etude de rentabilité globale avec prise en compte du financement
?? Rentabilité Globale d'un Grand Projet avec Plan de Financement ??

et de la rémunération potentielle de la totalité des capitaux investis,
tenant compte de la déductibilité des frais financiers.
Point de vue des bailleurs de fonds, actionnaires et prêteurs, qui financent

un projet d'investissement avec un plan de financement spécifique.
Plan de Financement :
Montant de l'Emprunt et Taux d'Intérêt
Modalités de Remboursement
Spécificités du projet (dont les économies d'impôt induites par le paiement
des intérêts sur les emprunts) sont prises en compte dans l'échéancier des
flux de trésorerie (plus report de pertes, taxation des dividendes, etc.).
Taux d’actualisation qui s’applique à l’échéancier des cash flows shadow

interest (intérêts seulement déductibles) est égal au coût moyen du capital
avant impôt puisque l'analyse prend en compte l'effet de la fiscalité sur le
coût de l'emprunt.
Valeur du taux d’actualisation est donc indépendante du régime fiscal.
Analyse shadow interest
Projet
d'Investissement Dépenses d’Exploitation
avec
Investissement Plan de Financement Impôts
i
Capitaux Propres Cp e Capitaux Empruntés
Actionnaires & Prêteurs

Taux d'Actualisation = i = Coût Moyen du Capital Avant Impôt
i = α e + (1 - α ) Cp
Rentabilité globale shadow interest
Echéancier des Cash Flows

Investissement (2) Taux de Rentabilité
TRI = rs = i
Fonds Empruntés (4) tel que VAN = 0
Charges Financières (5)
Remboursement en Capital (6)

Bénéfice Imposable (8) = (1-3-5-7) N
(CF ) n
Impôt (9) = (8) x taux VAN = ∑
n = 0 (1 + i )
n
Déflater
Cash Flows Shadow Interest CF’ = (1-2-7-9)
Taux de Rentabilité Interne = Taux de Rentabilité Shadow Interest

rémunération globale tenant compte de la déductibilité des frais financiers
Relation entre taux de rentabilité
rs ≈ (1 – α) rp + αe ≈ rg + teα
La rentabilité shadow interest est une rentabilité globale qui est la moyenne pondérée de
la rentabilité des capitaux propres et du coût avant-impôt de l ’emprunt.
Rentabilité
Taux de
rp
rs

rg
0 Part d'Emprunt α (%) 100
Domaine d’application
Si le ratio d'endettement de l'entreprise est fixé pour l'ensemble des projets,

seul un Calcul de Rentabilité Globale est justifié.
Selon le principe du corporate finance de non affectation des ressources en

capital aux emplois, un projet sera financé par une fraction de l'ensemble des
capitaux disponibles, qui forme un tout auquel on doit associer un coût unique.
Ce coût est reflété par le taux d'actualisation qui résume l'ensemble des
données financières à prendre en compte dans le calcul de rentabilité globale
des projets d’investissement.
Même pour un projet pour lequel on peut emprunter une part du capital plus
élevée que la part moyenne d'emprunt, l'avantage économique de l'effet de
levier lié à cette possibilité ne peut pas être affecté au projet puisque le ratio
d'endettement est imposé sur l'ensemble des projets.
Domaine d’application
La méthode des intérêts seulement déductibles a le même domaine

d'application que la méthode des capitaux propres :
grand projets dont le financement est séparé du financement des autres
projets,
ou bien
projets ayant même structure de financement que l'ensemble des
investissements.
Pour un projet d’investissement indépendant avec le même financement que

l'ensemble des investissements
la part d'emprunt α est égal au ratio d'endettement de l'entreprise, et
le taux d'emprunt est le même que pour l'ensemble des investissements.

On aboutit à la même décision en comparant
Taux de Rentabilité Shadow Interest au Coût Moyen du Capital Avant impôt
Taux de Rentabilité des Capitaux Propres au Coût des Capitaux Propres
Taux de Rentabilité Globale au Coût Moyen du Capital Après Impôt
Indicateurs économiques et financiers

Résultat Capacité Auto Résultat Cash Flow Flux Capitaux Flux
Opérationnel Financement Net Net Propres Shadow
R.O. C.A.F. R.N. CF net CF cp CF sh
Recettes + + + + + + Revenues
Redevances – – – – – – Royalties
Compte de Résultat
Income Statement
Frais Opératoires – – – – – – Opex
Amortissement – – Depreciation
Intérêts – – – – Financial Charges
Impôt – – – – – Income Tax

Financement
Tableau de
Investissement – – – Investment
Financial
Position
Variation Dette + Change In Debt
Operating Funds from Net Free Equity Shadow

Income Operations Income Cash Flow Cash flow Cash Flow
Prêts à taux privilégiés
Calcul de Rentabilité Globale s'impose dans le cas général pour un projet

permettant d'obtenir un Prêt Prp à Taux Privilégié, à moins que le
financement du projet soit indépendant de celui des autres investissements.
Le taux d'actualisation est celui retenu pour l'ensemble des projets de
l'entreprise.
L'emprunt à taux bonifié va se substituer à un prêt normal, contracté au
taux habituel des emprunts de l'entreprise.
Dans ce calcul de rentabilité, il faut mettre au crédit du projet l’économie

de charges financières que sa réalisation permettra d'obtenir.

Economie de Charges Financières
Annuité de Remboursement
"Prêt Normal" Prn Annuité de Remboursement
"Prêt Privilégié" Prp
Prêts à taux privilégiés - exemple
Un emprunt à taux privilégié Prp se substitue à un emprunt normal Prn,

contracté au taux habituel des emprunts de l'entreprise
de même montant,
remboursé sur une même durée, et
avec des annuités de remboursement définies de la même manière.
N 1
Annuité Constante de Remboursement X = Pr êt / ∑
n = 1( 1 + Taux )
n
Intérêts Après Impôt = (1−t) . Intérêts Avant Impôt
Annuité Après Impôt = Remboursement en Capital + Intérêts Après Impôt

Données en Monnaie Courante :

Taux d'intérêt des emprunts de l'entreprise e’ = 12%.
Projet d'investissement avec un Prêt = 10 M$ au taux préférentiel u’ = 8%.
Prêt remboursable par annuités constantes sur N = 7 ans.
Taux d'imposition t = 45%.
Prêts à taux privilégiés - exemple
(1000 $) Année 1 2 3 4 5 6 7
¾ Emprunt Privilégié au Taux u' = 8% :
Capital restant dû 10 000 8 879 7 669 6 362 4 950 3 425 1 778
Intérêts 800 711 614 509 396 274 143
Annuité de remboursement 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921 1 921
Remboursement en capital 1 121 1 210 1 307 1 412 1 525 1 647 1 778
Intérêts après impôt 440 391 338 280 218 151 79
Annuité Après Impôt (1) 1 561 1 601 1 645 1 692 1 743 1 798 1 857
¾ Emprunt Normal au Taux e' = 12% :
Capital restant dû 10 000 9 009 7 899 6 656 5 263 3 703 1 956
Intérêts 1 200 1081 948 798 631 444 235

Annuité de remboursement 2191 2191 2191 2191 2191 2191 2191
Remboursement en capital 991 1 110 1 243 1 393 1 560 1 747 1 956
Intérêts après impôt 660 595 521 439 347 244 129
Annuité Après Impôt (2) 1651 1705 1764 1832 1907 1991 2085
Cash Flow Economie (2-1) 90 104 119 140 164 193 228


Prise en compte du risque dans les études économiques
Prise en compte du risque

taux d'actualisation avec une prime de risque
critère du temps de récupération (pay-out time)
analyses de sensibilités
Evaluation Economique
VAN TRI
Scénario
Plan de Développement & Hypothèses Economiques
Analyses de Sensibilités

La variation de quelques facteurs de risque importants dans le scénario
retenu permet d'évaluer l'impact de ces facteurs sur les indicateurs
économiques.
Ces études permettent de mieux cerner le potentiel ainsi que les risques du
projet d'investissement.
Exemple de résultats et analyses / VAN et TRI

M$
600
500
400
300
200
100
-100
-200
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
T aux d'Actualisation (%)
Taux de Rentabilité Interne ~ 18%

Exemple de résultats et analyses / POT et exposition financière
Cash
Cash Flows
Flows Nets
Nets Cumul
Cumul des
des Cash
Cash Flows
Flows
M$
M$ M$
300
300 400 M$
400
200
200 200
200
100
100 00
00 -200
-200
-100
-100 -400
-400
-200
-200 -600
-600
-300
-300 -800
-800
00 11 22 33 44 55 66 77 88 99 10
10 11
11 12
12 00 11 22 33 44 55 66 77 88 99 10
10 11
11 12
12
Année
Année Année
Année
Pay-Out Time ~ 6 ans

Exposition Financière ~ M$600
Exemple de résultats et analyses / forward et historique
250
I.R.R. (DEVELOPMENT) = 30%
I.R.R. (HISTORICAL) = 15%
200
150
100
M$
50
0
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-50 PAY OUT TIME
-100 FINANCIAL EXPOSURE
-150
EXPLORATION C.F.@ 0% CUMULATED C.F. @ 0%
Exemple de résultats et analyses / partage du baril
MARGE
$/b GVT. TAKE

OPEX
CAPEX
Exemple de résultats et analyses / diagramme araignée

Sensibilité Valeur Actuelle Nette
M$
800
Prix Brut
700
Ta ux Re deva nce
600 Ta ux Imposition
500
400
300
200
100
-100
-40% -30% -20% -10% Ba se 10% 20% 30% 40%
Va ria tion
Analyse de risque des projets
d’investissement
Raisons de l’échec d’un projet d’investissement
¾ Il y a beaucoup de raisons pour lesquelles les projets n'arrivent pas à

atteindre les résultats prévus, dont :
Raisons techniques
Prévisions excessivement optimistes
Retard dans le planning
Mauvaise gestion
Dépassements de coût
Volatilité des prix
Difficultés financières des parties impliquées
Interférence du gouvernement
Pourquoi l'analyse de risque ?
L'analyse de risque est nécessaire pour prendre en compte et évaluer l'effet

de l'incertitude et, par conséquent, pour soutenir le processus décisionnel.
Le risque existe en raison de l'incertitude et l'ignorer est équivalent à

traverser la rue sans vérifier le trafic.
L'analyse de risque ne peut pas empêcher des résultats indésirables mais

éclaire le décideur sur les possibles retombées de ses décisions.
Qu’est ce que l’analyse de risque ?
Le risque dans des opérations de l’industrie pétrolière est habituellement

subjectif : estimer la probabilité des résultats exige souvent des jugements
personnels et subjectifs et de l'intuition.
Bien qu’il soit subjectif, le risque peut être analysé quantitativement. Une telle
analyse est utile car :
¾ elle force l'analyste à faire une évaluation plus objective des facteurs
affectant les données.
¾ elle oblige à passer en revue et à justifier des hypothèses.
¾ des décisions complexes avec beaucoup d’alternatives peuvent être

étudiées.
¾ l'évaluation du risque et de l'incertitude en termes probabilistes est une

manière claire et concise de transmettre des résultats au management.
¾ elle fournit une méthode cohérente pour comparer des investissements dans
différents régions et avec des niveaux d'incertitude différents.
Méthodologie d'analyse de risque quantitative (1)
1/ Identifier le problème, le besoin de solution au problème, et les contraintes
2/ Rassembler et passer en revue les données disponibles
3/ Vérifier l'exactitude des données et s’assurer quelles sont représentatives

du problème

4/ Construire un modèle reliant les données et les résultats possibles
5/ Exécuter l'analyse de sensibilité et présenter les résultats dans des

diagrammes, type diagramme en toile d’araignée, tornado, etc…
Méthodologie d'analyse de risque quantitative (2)
6/ Identifier les variables principales et les examiner plus en détail
7/ Au besoin, définir pour les principales variables une plage de valeurs et une
distribution de probabilité, discrète ou continue
8/ Faire une évaluation, en utilisant une simulation si approprié

9/ Contrôler le caractère pratique des résultats, et déterminer si une

information additionnelle est nécessaire
10/ Recommander l'alternative conforme aux directives et aux contraintes de

l'étape 1
Analyse de sensibilité dans la décision d’investissement
Calcule l’effet de la variation des principaux paramètres du projet

d’investissement sur les critères économiques (VAN, TRI, etc..).
Permet la découverte des variations maximum qui ne nuisent pas à la viabilité

du projet.
Le processus ignore la dispersion des résultats possibles et ne prend pas en

compte les probabilités attachées aux principaux paramètres.
La dépendance entre les variables est ignorée.
Une analyse de sensibilité est un premier processus utile pour évaluer les

risques inhérents à un projet d’investissement.
Elle peut être considérée comme une manière d'identifier rapidement les
variables qui contribuent le plus au risque de l'investissement.
Limites de l'analyse de sensibilité
La dépendance est un concept important dans l'analyse de risque et la difficulté

survient avec l’analyse de sensibilité quand il y a une dépendance entre deux
variables ou plus.
Deux variables sont dépendantes si la connaissance de la valeur de l'une

influencerait les évaluations faites pour l'autre.
La dépendance positive : si une variable a une valeur élevée, l'autre aura
probablement une valeur élevée.
La dépendance négative : si une variable a une valeur élevée, l'autre aura
probablement une valeur basse.
Limites de l'analyse de sensibilité
La dépendance occasionne des difficultés dans une analyse de sensibilité parce
qu'il n'est pas alors strictement correct de considérer des erreurs dans
seulement une variable à la fois.
Dans la pratique, l'analyste a divers choix :

1/ ignorer la dépendance.
2/ supposer une dépendance totale : quand une erreur est considérée dans
une des variables, considérer automatiquement une erreur correspondante
dans l'autre.

3/ la meilleure solution impliquerait une modélisation complexe du rapport
entre les variables dépendantes.
Exemple simple d'analyse de sensibilité

Développement d'un gisement de pétrole marginal
Analyse de Sensibilité
basée sur une erreur de 10% pour chacune des variables
Les variations considérées (10% de l'évaluation la plus probable) peuvent ne pas être
directement comparables (une variation de 10% de la production pourrait être réaliste,
tandis qu'une variation de 10% des frais d'exploitation pourrait être considérée comme
irréaliste).
VAN = M$10 pour le scénario de base

variation de 10%
par rapport à
Scénario VAN Diminution
la valeur
Variable le plus probable si variation de 10% de la VAN
la plus probable
Prix du pétrole $18/b $16/b M$6 M$4
Réserves 5 MMbbls 4.5 MMbbls M$5.5 M$4.5
Investissement M$22 M$24 M$8 M$2
Frais d'exploitation M$10 M$11 M$9.5 M$0.5

Exemple simple d'analyse de sensibilité
Développement d'un gisement de pétrole marginal
Analyse de sensibilité basée sur des évaluations optimistes et pessimistes
Cette nouvelle analyse de sensibilité montre :
¾(a) la valeur de la VAN quand la variable est égale à sa valeur optimiste, toutes
autres variables étant maintenues égales à leurs valeurs les plus probables ;
¾(b) la valeur de la VAN quand la variable est égale à sa valeur pessimiste, toutes
autres variables étant maintenues égales à leurs valeurs les plus probables.
¾La colonne (a) - (b) fournit un ensemble de nombres qui sont directement
comparables.
VAN = M$10 pour le scénario de base
VAN si VAN si Intervalle
Scénario Scénario Scénario Optimiste Pessimiste de la VAN
Variable le plus probable Optimiste Pessimiste (a) (b) (c)

Prix du pétrole $18/b $20/b $16/b M$14 M$6 M$8
Réserves 5 MMbbls 6.5 MMbbls 4 MMbbls M$16 M$4 M$12
Investissement M$22 M$21 M$26 M$11 M$7 M$4
Frais d'exploitation M$10 M$9.5 M$11 M$10.5 M$9.5 M$1
Exemple simple d'analyse de sensibilité / diagramme tornado
VAN (M$)
Composante 4 6 8 10 12 14 16
Réserves
Prix du
Brut
Capex
Opex
Distributions de probabilité et profils de risque
Les évaluations "pessimistes" et "optimistes" fournissent une indication de

l'incertitude entourant la meilleure évaluation faite pour une variable
particulière.
Pour une description complète de cette incertitude, une distribution de

probabilité est utilisée pour incorporer le risque dans l'analyse, sans
ajustement du taux d’actualisation.
Une distribution de probabilité décrit comment la probabilité est répartie

entre les diverses valeurs possibles d'une variable : c'est une courbe qui
fournit une indication des chances d’obtenir ou de trouver différentes
valeurs de la variable.

L'information tirée de valeurs historiques ou le jugement d’experts sont
requis pour attacher des probabilités à différents résultats possibles.
La valeur monétaire espérée calculée à partir des distributions de probabilité

peut être très différente du résultat le plus probable.
Méthodologie
de la théorie de la décision
Types d’environnement des problèmes de décision
Il y a deux types d'environnement dans lequel une entreprise peut être amenée à
prendre une décision économique :
Environnement Indifférent
¾ Le domaine des environnements "ni hostiles, ni favorables" est le domaine de
l'incertitude naturelle. C'est le cas de l'incertitude sur le volume des réserves
d'hydrocarbures, l'incertitude sur l'environnement politique, etc.
¾ Dans ce domaine, la "Théorie de la Décision" fournit une réponse
rationnelle fondée sur la cohérence, avec une prise en compte de
l'incertain.
Environnement Hostile
¾ Le domaine des marchés oligopolistiques où rivalisent quelques adversaires

est un exemple de domaine à environnement hostile.
¾ Les enjeux dépendent simultanément des comportements de plusieurs
parties. La théorie de la décision reste l'outil nécessaire pour aboutir à un choix,
mais sa mise en œuvre passe par l'exploitation de la "Théorie des Jeux".
Structure d'un problème de décision économique
Etat Acte Conséquence
Logique Fondamentale : la valeur économique d'un projet est l'espérance

mathématique associée aux diverses possibilités induites par les facteurs de
risque.
Représentation de l’information : pour une décision industrielle importante, il est

indispensable d'utiliser un canevas qui permette de rassembler, de filtrer puis
d'organiser et présenter simplement toute l'information.
A cet effet, on peut utiliser

soit une "Matrice de Décision", soit un "Arbre de Décision-Hasard" :
Dans une matrice de décision, chaque ligne correspond à un acte, chaque

colonne correspond à un état, et chaque intersection est affectée à la
conséquence correspondante.
Dans un arbre de décision-hasard, on représente à la fois des nœuds de
décision qui caractérisent les choix possibles, et des nœuds de hasard qui
caractérisent les états possibles.
Arbres et matrices de décision
Nœud de
Probabilité
Arbre de Décision-Hasard
Découverte : Valeur = +R Probabilité = P
Forer
Nœud de
Puits Sec : Valeur = -E Probabilité = 1-P
Décision
Ne Pas Forer
Rien Valeur = 0
Matrice de Décision

Etats Présence Absence
d'Hydrocarbures d'Hydrocarbures
Actes
Forer Découverte Puits Sec
Valeur = R Valeur = -E
Ne pas Forer Rien Rien
Valeur = 0 Valeur = 0
Logique économique d’un projet d’exploration
Question : Investir ou non dans l'Exploration d'une zone donnée ?

Investissement en exploration est la “mise” dans l'Amont Pétrolier.
Risque géologique est mesuré par la “probabilité de succès”.
20 M$ Perte garantie en cas d’échec

EE==Montant
Montant
des Échec : Perte = -20 M$
des Dépensesd'Exploration
Dépenses d'Exploration
75%
ValeurÉconomique
Valeur ÉconomiqueEspérée
Espérée
Explorer
Explorer 25%. .100
100––75%
75%. .20
20==10
10
avec 25%
avecune
uneprobabilité
probabilitéde
desuccès
succèsde
de25%
25% EV = P . VANd - E
EV = P . VANd - E
25%
100 M$
(VANd Succès : Gain = +100 M$
(VANd––E)
E)==Valeur
ValeurÉconomique
Économique
du
du Gisement pour laCompagnie
Gisement pour la Compagnie Gain espéré en cas de succès
Valeur économique espérée - Expected monetary value
Expected Value
120
100
80
60
EV (M$)
40
20
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
-20

-40
Probability of Success
Côté Risque :
• Bonus à la signature Côté Récompense :
• Programme de travaux • Fiscalité
• Ringfencing • Participation de l’Etat
Exemple d’arbres de décision
EconomieRisquée
Economie Risquéed’un
d’unProjet
Projet/ /Indicateurs
Indicateurspour
pourla
laDécision
Décisiond’Exploration
d’Exploration
Succès 2 Succès 6%
P(B) 20%
Succès Prospect "B"
1-P(B) 80%
P(A) 30%
Echec 1 Succès et 1 Echec 24%
Prospect "A"
Succès 1 Echec et 1 Succès 14%
1-P(A) 70% P(B) 20%

Echec Prospect "B"
1-P(B) 80%
Echec 2 Echecs 56%

Théorie de la décision
La Théorie de la Décision considère que l'Avenir est certes Incertain

mais Probabilisable.
La "Probabilité Subjective" résume le Pari fait à propos de l'Avenir.
Pour un expert, donc un individu informé, la probabilité subjective est un

concept puissant qui exprime, en quelque sorte, l'information détenue.
L’estimation de l’expert contient, de par sa nature, une marge d'erreur qu'il

faut traduire en probabilités pour pouvoir faire un traitement rationnel de
l'information.

Chaque Etat, c'est-à-dire chaque Futur, combine les probabilités
subjectives relatives aux facteurs de risque significatifs élémentaires.
Critère de la théorie de la décision
Résumé de la Théorie de la Décision
Etats classés selon leur Probabilité qui est une mesure de la notion de
vraisemblance.
Conséquences classées selon leur Valeur.
Actes, c'est-à-dire les Décisions, classés par le Critère de l'Espérance

Mathématique de la Valeur :
avec les probabilités subjectives des états et les valeurs des conséquences
correspondant à chaque acte, on peut calculer l'espérance mathématique de la
valeur du projet pour chaque acte et sélectionner l'acte pour lequel cette
espérance est maximale.
Critère de la théorie de la décision
Echéancier & Indicateur Economique
Pour une entreprise, une décision fait correspondre à un état de la nature un

échéancier de recettes et dépenses.
L'aléatoire, c.à.d. le risque, apparaît au niveau de l'occurrence de tel ou tel état,

mais pas au niveau de la conséquence qui est l'échéancier économique.

Parmi tous les indicateurs économiques, seul l'indicateur de valeur actuelle
peut être utilisé en tant que mesure de la "valeur" dans la théorie de la décision.
Approche probabiliste
La valeur économique d'un projet est l'espérance mathématique associée aux

diverses possibilités induites par les facteurs de risque.
Dans le cas d’un projet d’investissement important, la méthodologie la plus

générale de la théorie de la décision ferait appel à de gros moyens de calcul
pour mener une simulation stochastique de Monte-Carlo suivant la logique de
la théorie de la décision :
chaque facteur de risque élémentaire est décrit par sa distribution de
probabilités subjectives.
une passe de simulation consiste alors à tirer au sort une réalisation de
chaque variable, et à calculer la VAN du projet correspondant à cet état.
il faut alors répéter un grand nombre de fois (ex. 5000) la passe
élémentaire pour obtenir un histogramme des valeurs actuelles pour cette

décision.
la VAN de l’option ou de l’action considérée équivaut à la valeur actuelle
moyenne pour l’ensemble des conséquences possibles correspondant à
l’ensemble des scénarios induits par les différents facteurs de risque.
Exemple d’une simulation Monte-Carlo avec une incertitude
Distribution des Réserves
,028 140
,021 105
,014 70
,007 35
Unschéma
Un schémade dedéveloppement
développementest estattaché
attachéàà
chaque niveau des réserves tiré
chaque niveau des réserves tiré : : ,000 0
250,0 625,0 1000,0 1375,0 1750,0
Profilde
Profil deproduction
production
Nombre de puits
Nombre de puits
Installations detraitement
Installations de traitementadaptées
adaptées
CAPEX,
CAPEX, OPEXOPEX
La VAN est calculée

pour chacun des 5000 tirages
pour obtenir une distribution
Inconvénients de la méthode Monte-Carlo
La valeur attribuée à un acte donné par la théorie de la décision est la valeur

actuelle moyenne des conséquences.
Les difficultés pratiques mises à part, l'inconvénient majeur de cette méthode

réside dans le fait que l'information, une fois traduite en probabilités,
échappe au contrôle de son détenteur qui est l'expert, et à celui du décideur.
La méthode de Monte-Carlo réalise un mixage qui ne se prête pas à

l'analyse et qui rend impossible la détection au sein du résultat de la
contribution de tel ou tel paramètre probabilisé.
De plus, le résultat de l'étude n'est pas présenté de manière parlante

avec des termes correspondant à une "vision naturelle des choses", comme
"probable", "au pis", "au mieux".
Approche des scénarios
Le problème est plus simplement décrit par trois scénarios déterministes, pour
une stratégie donnée, qui résumeraient la distribution des valeurs actuelles:
"Au Pis" ou "Min" : un scénario "pessimiste" (valeur actuelle nette V1 )

auquel serait associée implicitement une probabilité de 10% (ou 5%).
"Probable" ou "Mode" : un scénario "probable" (valeur actuelle nette V2 )

auquel serait associée implicitement la densité de probabilité maximum.

"Au Mieux" ou "Max" : un scénario "optimiste" (valeur actuelle nette V3 )
auquel serait associée implicitement une probabilité de 90% (ou 95%.)
Approche des scénarios
En supposant que la distribution des valeurs actuelles est une distribution log-
normale, la valeur économique du projet, avec la stratégie considérée, serait
alors très simplement donnée par l'expression de
l'espérance mathématique de la valeur actuelle nette

≅ 0.3 V1 + 0.4 V2 + 0.3 V3 (Règle de Swanson)
(ou encore 1/3 (V1 + V2 + V3))
avec l'écart type donné par l'expression : 1/3 (V3 – V1).


Bilan d’une entreprise
Patrimoine de l’Entreprise et son Financement
ACTIF PASSIF
Provisions
Actifs Immobilisés Nets

Capitaux Propres
Actifs d’Exploitation Dettes Financières

Trésorerie Dettes d’Exploitation
Provisions
ressources de l’entreprise
mises à part du point de vue comptable pour faire face à des charges futures
(remise en état des sites, impôts différés, retraites, éléments exceptionnels, restructurations, etc.)
Bilan d’une entreprise
ACTIF PASSIF
Provisions
Capitaux Investis
Capitaux Employés
Actifs Immobilisés Nets
Capitaux Propres
Besoin Dettes Financières

en Fonds de Roulement - Trésorerie

Rémunération du capital
Capitaux Employés
ou
Capitaux Mis en oeuvre
Les capitaux employés doivent être rémunérés

Résultats
Résultats de
de l’Entreprise
l’Entreprise
Rentabilité des Capitaux Employés

(Return on Capital Employed)
Rentabilité des Capitaux Propres

(Return on Equity)
Ces indicateurs mesurent la performance financière de l’entreprise
Compte de résultat
Compte de Résultat :
Synthèse des événements comptables qui ont conduit, tout au long
de l’exercice, à l’enrichissement ou à l’appauvrissement de l’entreprise.
PRODUITS
événements qui ont contribué à enrichir l’entreprise
CHARGES
événements qui ont contribué à appauvrir l’entreprise

RESULTAT = PRODUITS - CHARGES
Indicateurs de résultat
Résultat(Comptable)
Résultat (Comptable)Avant-Impôt
Avant-Impôt==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable==
ProduitsOpérationnels
Produits Opérationnels- -Charges
ChargesOpérationnelles
Opérationnelles
- Charges d’Amortissement - FraisFinanciers
- Charges d’Amortissement - Frais Financiers
Impôtsur
Impôt surleleBénéfice
Bénéfice==
Charges
Taux d’Imposition xxBénéfice
Taux d’Imposition BénéficeImposable
Imposable
Opérationnelles
Charges
d’Amortissement
Produits
Opérationnels
Impôt
Excédent Brut
d’Exploitation Frais Financiers

Résultat
Opérationnel Résultat
Opérationnel
Après-Impôt Résultat Net
Marge brute d’autofinancement
M.B.A.
M.B.A.
RésultatNet
Résultat Net
Charges ++
Opérationnelles Amortissement
Amortissement
Impôts Remboursement
Emprunts d’Emprunts
Produits Frais Financiers
Opérationnels

Investissements
M.B.A. M.B.A.
Tableau de Résultats Tableau Ressources - Emplois
Résultat opérationnel
Charges
Opérationnelles
Charges Résultat Opérationnel =

d’Amortissement Produits Opérationnels
Produits - Charges Opérationnelles
Opérationnels - Charges d’Amortissement
Résultat
Opérationnel
Résultat opérationnel après-impôt
Charges Résultat Opérationnel Après-Impôt =

Opérationnelles Résultat Opérationnel
- Impôt
Charges
d’Amortissement Impôt ==t txx(R
Impôt (R- -DD- -MM- -FF)
FF)
Produits
Opérationnels Impôt
RR- -DD- -MM- -FF
FF==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable
RR==Produits
Opérationnels

Résultat D = Charges Opérationnelles
D = Charges Opérationnelles
Opérationnel MM==Charges
Chargesd’Amortissement
d’Amortissement
FF = Frais Financiers
FF = Frais Financiers
Après-Impôt
t t==taux
tauxd’imposition
d’imposition
Résultat opérationnel net
Résultat Opérationnel Net =

Résultat Opérationnel
- Impôt
Charges
- Impact fiscal du coût de la dette
Opérationnelles
Impôt ==t txx(R
Impôt (R- -DD- -MM- -FF)
FF)
Impactfiscal
Impact fiscaldu
ducoût
coûtde
delaladette
dette ==t tFF
FF
Charges
d’Amortissement
Produits Impôt Théorique
Impôt Théorique==
Impôt++Impact
Impôt Impactfiscal
fiscalduducoût
coûtde
delaladette
dette==
Opérationnels Impôt Théorique t x (R - D -
t x (R - D - M)M)
(sans frais financiers)
RR- -DD- -MM- -FF

FF==Bénéfice
BénéficeImposable
Imposable
Résultat RR==Produits
Opérationnels
Opérationnel D = Charges Opérationnelles
D = Charges Opérationnelles
Net MM==Charges
Chargesd’Amortissement
d’Amortissement
FF==Frais
FF FraisFinanciers
Financiers
t t==taux
tauxd’imposition
d’imposition
Rentabilité opérationnelle des capitaux employés
Charges PASSIF ACTIF

Opérationnelles
Charges Dettes
Capitaux Employés
d’Amortissement Financières
Produits ROCE Actifs
Opérationnels Immobilisés
Impôt Théorique
Nets
Résultat Capitaux
Opérationnel Propres

Net Besoin en Fonds
de Roulement
ROCE = Résultat Opérationnel Net / Capitaux Employés

Rémunération que l’entreprise sert à l’ensemble des capitaux
Résultat net
Charges
Opérationnelles
Résultat Net =
Charges Résultat Opérationnel
d’Amortissement - Impôt - Frais Financiers
Produits
Opérationnels = Résultat Opérationnel Net - (1-t) FF
Impôt
= Résultat Comptable « Avant-Impôt »
Frais Financiers - Impôt
= Résultat Comptable « Après-Impôt »

Résultat Net
Rentabilité des capitaux propres
Charges PASSIF ACTIF

Opérationnelles
Charges Dettes
d’Amortissement Financières
Produits Actifs
Opérationnels Impôts Immobilisés
Nets
RCP
Frais Financiers
Capitaux
Propres

Résultat Net Besoin en Fonds
de Roulement
RCP = Résultat Net / Capitaux Propres

Rémunération que l’entreprise sert aux capitaux propres des actionnaires
Coût de l’emprunt et rentabilité des capitaux propres

ROCE
Coût des Capitaux Empruntés Rentabilité des Capitaux Propres
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
10 % = 0 .5 * 8 % + 0 .5 * 12 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres
ROCE
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
10 % = 0 .5 * 6 % + 0 .5 * 14 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres
La Rentabilité des Capitaux Propres augmente lorsque le Coût de l’Emprunt diminue.

Levier financier de la dette
ROCE
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
10 % = 0 .5 * 8 % + 0 .5 * 12 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres
ROCE
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

10 % = 0 .8 * 8 % + 0 .2 * 18 %
Capitaux Capitaux
Empruntés Propres
La Rentabilité des Capitaux Propres augmente lorsque le Poids de la Dette augmente.

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SONATRACH IAP

Pratique des études de rentabilité

 CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

 PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

 PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

 PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE

l’entreprise cherche à répartir de façon optimale ses ressources

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Définition du calcul économique

La Décision La Décision La Théorie de

9optimisation 9critères d’évaluation 9arbres de décision

9analyse marginale 9méthodes de comparaison 9théorie des jeux

 Que faut-il connaitre pour évaluer l'économie d’un projet ?

 Estimation et échéancier des coûts:

 Prédiction des cash flows: quantités et prix; taux de change

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Capital expenditures et operating expenses

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Dividendes, Valeur de l’Action

Le but de l’entreprise est de créer de la valeur

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

 Concept de valeur est à la base de la théorie financière et de la réflexion

 Egale à la somme actualisée des cash flows du projet, la VAN est

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Biens, droits et créances

Investissements Tangibles (corporels) : terrains, équipements industriels, véhicules, etc.

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Besoin en Fonds de Roulement =

Actifs d’Exploitation Dettes d’Exploitation

Capitaux Investis = Actifs Immobilisés + Besoin en Fonds de Roulement

Ensemble des actifs opérationnels à financer.

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Contexte financier de l'entreprise

Capitaux Propres Capitaux Empruntés

Les capitaux employés doivent être rémunérés

un projet sera financé par une fraction de l'ensemble du capital disponible,

Les investissements doivent dégager

A défaut, l’entreprise détruit de la valeur

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

 Les actionnaires anticipent une certaine rémunération fonction des

 De nombreux modèles en théorie financière adressent cette question difficile

 La rémunération des actionnaires doit être supérieure à la rémunération des

banquiers et, par conséquent, pour l’entreprise:

Coût des Capitaux Propres > Coût des Capitaux Empruntés

 Hypothèses du modèle de Gordon Shapiro

 L’actionnaire détient l’action pour une durée de temps infini.

 Coût des capitaux propres

= taux de rendement attendu des fonds propres = Cp = D0 / V0 + g

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

Exemple : D0 = 14, V0 = 100, g = 1%, alors Cp = 15%

Coût des capitaux propres / modèle MEDAF

 Hypothèses du modèle d’évaluation des actifs financiers

 Il existe un actif sans risque, donc de rentabilité certaine.

avec Rf rentabilité de l’actif sans risque, RM espérance de rentabilité du

Exemple : Rf = 6%, E(RM )= 11%, β = 1.8 alors Cp = 15%

 Le coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt du marché, majoré d’une

 Notation des compagnies

 Un certain nombres de ratios sont calculés par les analystes financiers et si

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

 Lorsque la maison-mère cherche à se protéger d’un risque donné (risque de

 En général, les compagnies pétrolières gardent à leur charge le risque lié à

 Le risque-pays est la matérialisation d’un sinistre résultant du contexte

© 2004 ENSPM Formation Industrie - IFP Training

CADRE GENERAL ET CONTEXTE FINANCIER

PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

PRINCIPES DE L’ANALYSE FINANCIERE

Que faut-il connaitre pour évaluer l'économie d’un projet ?

Estimation et échéancier des coûts:

Prédiction des cash flows: quantités et prix; taux de change

Concept de valeur est à la base de la théorie financière et de la réflexion

Egale à la somme actualisée des cash flows du projet, la VAN est

Les actionnaires anticipent une certaine rémunération fonction des

De nombreux modèles en théorie financière adressent cette question difficile

La rémunération des actionnaires doit être supérieure à la rémunération des

Hypothèses du modèle de Gordon Shapiro

L’actionnaire détient l’action pour une durée de temps infini.

Coût des capitaux propres

Hypothèses du modèle d’évaluation des actifs financiers

Il existe un actif sans risque, donc de rentabilité certaine.

Le coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt du marché, majoré d’une

Notation des compagnies

Un certain nombres de ratios sont calculés par les analystes financiers et si

Lorsque la maison-mère cherche à se protéger d’un risque donné (risque de

En général, les compagnies pétrolières gardent à leur charge le risque lié à

Le risque-pays est la matérialisation d’un sinistre résultant du contexte

Principe: deux sommes, apparemment identiques, ne sont pas équivalentes

L'actualisation et la capitalisation permettent de comparer des montants

Capitalisation: D'aujourd’hui vers le futur

100 placés au taux i pendant un an 100 (1+i)

Je dois recevoir 1000€ dans un an. J'ai besoin d'argent aujourd’hui.

Combien puis-je emprunter à 4%?

Donc, S0 = 1000/(1,04) = 961,54€

Le coût moyen pondéré du capital correspond pour une entreprise au coût

Cela suppose implicitement qu’il y a indépendance entre les choix

Le projet présente un niveau de risque comparable à celui de la firme.

Dans le cas contraire, il faut considérer le risque propre au projet et déterminer

PRISE EN COMPTE DU FINANCEMENT

PRINCIPES DE L’ANALYSE DE RISQUE

C'est le point de vue du Département Technique chargé de l'étude, la

Pour l’économiste de ce département, le coût des capitaux employés, et donc

Ce coût moyen est évalué par le Département Finance en charge de la

Calcul de l'Amortissement repose sur des Règles Comptables ou Fiscales :

Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant à

Un bénéfice négatif du projet entraînera une économie immédiate au niveau de

Un bénéfice positif du projet entraînera le paiement d'un impôt correspondant