Finanzas I

Profesores Nicolás Martínez

Andrés Toledo

Pauta Examen
Sábado 05 de julio de 2014

Nombre: .
Sección: .
Puntaje total: 100 puntos
Tiempo total: 120 minutos

Instrucciones

 No es posible desprender las hojas de este cuadernillo, en caso contrario la

evaluación será calificada con la nota mínima (1,0).
 Las respuestas con lápiz grafito y/o corrector, en cualquier pregunta, no dan
derecho a recorrección de la prueba completa.
 Se premiará la precisión y la brevedad, al igual que se castigará la extensión
indebida de respuestas sin contenidos.
 La resolución debe estar hecha de forma ordenada y limpia, diferenciando
exactamente cuáles son sus respuestas finales a cada ítem solicitado.
 Los resultados y cálculos deben estar perfectamente expresados y el cómo se
llegó a ellos (números por sí solos no se corregirán).
 No hay consultas. Si en alguna de las preguntas considera que falta
información, haga el supuesto pertinente y déjelo escrito explícitamente.
 Están estrictamente prohibidos los celulares, apuntes y calculadoras programables
o con memoria, su uso y/o tenencia a la vista serán sancionados con la nota
mínima (1,0).
 Cualquier entrega posterior al momento en que se indique el término de la
evaluación no tendrá validez alguna, será considerada como no entregada y será
calificada con la nota mínima (1,0).
 Cualquier procedimiento irregular será sancionado con la nota mínima (1,0) y se
aplicarán los procedimientos estipulados por la universidad. Es importante
recordarles que la universidad tiene una política de tolerancia cero a la copia y
otros procedimientos indebidos, por lo tanto se exponen a sanciones
académicamente más graves todavía en caso de plagio.

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Parte I: Cualitativa (30 puntos)

En los comentes es fundamental que se especifique si es verdadero o falso. Debe ser explícito e
indicarlo al comienzo de su respuesta. Si una afirmación tiene al menos una parte incorrecta o no
se cumple siempre, el comente será falso. Conteste cada pregunta o comente en un máximo de 10
líneas.

Pregunta 1 (10 puntos)

Si una compañía posee un terreno totalmente abandonado, que fue regalado a la entidad y por
tanto su costo inicial fue nulo, ¿debería reconocer algo en los flujos de caja de un proyecto si es
que decide utilizarlo para un proyecto como la construcción de un edificio?

Respuesta
Sí, debería reconocer el mayor valor de este, entre el comercial o el valor presente de sus flujos de
caja, porque esto representa el costo de oportunidad de no arrendar el terreno o no liquidarlo,
equivalente a haber tenido que desembolsar dicha cantidad. No es importante mencionar las dos
alternativas, solamente importante que exista un costo de oportunidad.

Comente 2 (10 puntos)

“El EBITDA es una medida muy robusta para estimar la capacidad de generar fondos por parte de
la compañía, es por eso que la mayoría de los bancos y las clasificadoras de riesgo la ocupan
habitualmente. Muchas veces uno puede saber si una firma es saludable o no en cuanto a
generación de efectivo viendo el EBITDA”. Comente.

Respuesta
Falso. El EBITDA es una utilidad, no un flujo de efectivo, por lo tanto tiene muchísimos problemas
para estimar la verdadera capacidad de generar fondos de la firma, tal como se vio en el caso La
Polar. Es un desastre que los bancos y las clasificadoras utilicen el EBITDA si existe el FCO en un
estado financiero que es obligatorio (EFE) y que se debe presentar según el método directo a partir
de una normativa de la SVS desde el segundo trimestre del 2013 para todos los emisores públicos
de valores.

El EBITDA no considera al menos dos cosas importantes como (i) la salida de efectivo por
impuestos, y (ii) otros gastos no desembolsables como el agotamiento de recursos naturales, el
deterioro, los incobrables, la variación en el valor razonable de los activos biológicos, etc.

Comente 3 (10 puntos)

“La reforma tributaria desincentivará la inversión a todo evento, porque el aumento de 20% a 25%
en la tasa de impuesto a las utilidades corporativas disminuirá demasiado los flujos de caja y no
hay ninguna compensación para esto”. Comente.

Respuesta
Falso. Como se vio en clases, primero el WACC bajaría inclusive sin considerar que las firmas
ahora se endeudarán más, y segundo, la depreciación instantánea supone una compensación
importante por los menores flujos de caja futuros, en especial porque es un subsidio del 25% de la
inversión en propiedad, planta y equipo.

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Parte II: Cuantitativa (70 puntos)

Utilices dos decimales en los ejercicios numéricos. De ser necesario, utilice los espacios al reverso
de las páginas para cálculos que no serán considerados parte de su respuesta.

Ejercicio 1 (20 puntos)

Una mutualidad es una institución sin fines de lucro dedicada a prestar servicios en cobertura de
seguridad sociales tales como pensiones por viudez, incapacidad profesional y accidentes
laborales. En sus activos posee clínicas, oficinas y activos financieros, mientras que sus pasivos
están mayoritariamente conformados por las pensiones que debe entregara sus afiliados.

Actualmente las pensiones por viudez de una institución suponen flujos de caja mensuales de
$330.000 por cada una de las 20.000 beneficiarias (pensionadas) y se estima su valor
considerando 38 años de pensión y la rentabilidad de un bono con rating AA- que promete un único
pago dentro de exactamente 30 años de $10.000.000 y se transa hoy en $3.083.187.

Sin embargo, las actuales condiciones indican que la pensión promedio es por 44 años y los bonos
de iguales características al descrito anteriormente se están comprando por $4.767.542.

Determine:
a) ¿Cuánto será la reducción del patrimonio por los cambios en las estimaciones de
valorización de sus pasivos? (12 puntos)
b) La tabla de desarrollo de las últimas 4 pensiones que recibiría una pensionada por viudez
en las actuales condiciones de tasa y 38 años de pensión (8 puntos)

Solución
(a) La rentabilidad actual del bono es de ($10.000.000 / $3.083.187) 1/30 – 1 = 4% efectiva por
año, lo que implica una tasa efectiva mensual de (1 + 4%)1/12 -1 = 0,33%.

Luego, el pasivo generado por cada pensión es de $330.000 x (1 – (1 + 0,33%)–456) /

0,33% = $77.738.746 y por tanto para las 20.000 beneficiarias sería un pasivo por
pensiones de $1.554.774.920.000.

La rentabilidad actual de un bono sería ($10.000.000 / $4.767.542) 1/30 – 1 = 2,5% efectiva

anual, equivalente a una tasa de (1 + 2,5%) 1/12 – 1 = 0,21% y por lo tanto el pasivo por
pensiones sería de $330.000 x (1 – (1 + 0,21%)–528) / 0,21% = $105.232.521. Dado esto, el
pasivo total es por $2.104.650.420.000 y por tanto habrá una baja en el patrimonio de
$549.875.500.000.
(b) La tabla de desarrollo sería la siguiente:

Nº de pago Saldo insoluto inicial Intereses Pensión Amortización Saldo insoluto final
525 $ 1.309.181 $ 4.320 $ 330.000 $ 325.680 $ 983.502
526 $ 983.502 $ 3.246 $ 330.000 $ 326.754 $ 656.747
527 $ 656.747 $ 2.167 $ 330.000 $ 327.833 $ 328.915
528 $ 328.915 $ 1.085 $ 330.000 $ 328.915 $0

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Ejercicio 2 (30 puntos)

A continuación se presentan los últimos dos estados financieros de GOLDSTAR S.A.:

Estado de Resultados (cifras en miles de dólares)

Año 2012 2013

Ventas netas 67.000 79.000
Costo de mercadería vendida 53.000 63.000
Utilidad bruta de ventas 14.000 16.000
Gastos de la operación 11.000 12.000
Intereses 1.700 1.700
Utilidad neta antes de impuesto 1.300 2.300
Impuesto (30%) 390 690
Utilidad Neta 910 1.610

Estado de Situación Financiera (cifras en miles de dólares de diciembre de cada año)

Año 2012 2013 Año 2012 2013

Efectivo 2.000 950 Cuentas por pagar 1.500 1.800
Cuentas por cobrar 10.000 11.800 Línea de crédito por pagar 7.500 9.340
Inventario 11.000 11.500 Deuda de L/P, porción C/P 2.000 2.000
Total activo circulante 23.000 24.250
Deuda de Largo Plazo 12.000 10.000
Propiedades y equipo, neto 7.000 7.500 Patrimonio neto 7.000 8.610

Activo Total 30.000 31.750 Pasivos totales y patrimonio 30.000 31.750

Se le pide:
a) Calcular las NOF contables e indique cómo la financió la empresa (cuánto con Capital de
Trabajo y cuánto con deuda de corto plazo) (5 puntos)
b) GOLDSTAR tiene oficialmente 30 días para pagar a sus proveedores, pero si les paga
dentro de los primeros 10 días, obtiene un descuento por pronto pago de 1%. Se le pide
indicar si le conviene o no pagar dentro de los primeros 10 días y cuanto sería el ahorro de
costo, considerando que la línea de crédito tiene un costo de 8% por año (tasa efectiva). (5
puntos)
c) Si la ventas de la firma crecerán un 20% el próximo año 2014, ¿cuánto son las
necesidades externas de recursos? (10 puntos)
d) ¿Cuánto puede crecer GOLDSTAR S.A. financiando su crecimiento sólo con utilidades
retenidas? (5 puntos)
e) ¿Cuánto puede crecer GODSTAR S.A. si mantiene su relación de endeudamiento
constante? (5 puntos)

Solución
(a) En 2012 son de $23.000 – $1.500 = $21.500 y en 2013 de $24.250 – $1.800 = $22.450. En
cada año, se financia con un capital de trabajo de $12.000 y $11.110 respectivamente, por
lo tanto la diferencia de $9.500 y $11.340 se financia con deuda respectivamente.

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(b) El periodo entre los 30 días y los 10 días es de 20 días, donde se renuncia a un 1% de
descuento por pronto pago y por tanto este es el costo de oportunidad. En este caso, esta
tasa equivale a (1 + 1%)360/20 – 1 = 19,61% con convención de 360 días o 19,91% con
convención de 365 días y por tanto el financiamiento con la línea de crédito es más barato,
logrando un ahorro de 19,61% – 8% = 11,61% en términos de intereses. Cualquier cálculo
multiplicado por las cuentas por pagar o la línea de crédito que esté en línea con esto, es
totalmente correcto.

De manera equivalente se podría decir que se paga una penalización de 1% sobre un valor
neto de la cuenta por pagar de 99% y el costo financiero es de 1% / 99% = 1,01% y esto al
convertirlo a anual efectiva (que es lo más correcto, pero creo que los menos pueden haber
hecho eso) sería 19,83% con convención de 360 días o 20,13% con convención 365 días.
(c) La proyección de los resultados sería la siguiente:

Año 2014
Ventas netas 94.800
Costo de mercadería vendida 75.296
Margen Bruto 19.504
Gastos de la operación 14.982
Intereses 1.700
Utilidad antes de impuesto 2.822
Impuesto (30%) 847
Utilidad Neta 1.976

La proyección se realizó basada en el promedio de 2012 y 2013, pero si alguien lo hizo

solo con 2013 no hay ningún problema, los porcentajes son muy parecidos.

Dado que las NOF se calculaban en a), no es necesario proyectar todo el estado de
situación financiera y por tanto si las NOF son $22.450 se necesitarán $4.490 extra
($22.450 x 20%) para crecer, y suponiendo que se retienen todas las utilidades (no dice
nada, pero se puede notar del estado de situación financiera donde se transfieren todas las
utilidades del periodo a retenidas, otros supuestos no son razonables) se tienen NER =
$4.490 – $1.976 = $2.514.
(d) Este número era fácil de comprobar, porque el último año se tenía un ROA = $1.610 /
$31.750 = 5,07% y por tanto suponiendo un reparto nulo de dividendos y una retención del
100% de las utilidades, se tendría una tasa de crecimiento interno de 5,07% x 100% =
5,07%, ajustad por los números al final del periodo sería 5,07% / (1 – 5,07%) = 5,34% y por
tanto es obvio que no se podría crecer al 20% sin NER.

Si lo hicieron con el promedio de cada año, también es totalmente correcto.

(e) Dado que el apalancamiento financiero es de $30.000 / $7.000 = 4,29 veces, entonces la
tasa de crecimiento sostenible sería 5,34% x 4,29 = 22,91%. De forma alternativa se
podría calcular el ROE = $1.610 / $8.610 = 18,7% y al hacer el ajuste a fin de año sería
18,7% / (1 – 18,7%) = 23%.

Nuevamente, si alguien utilizó los cálculos al final del periodo y sus números difirieron, no
hay ningún problema siempre que tenga sentido lo que hizo.

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Ejercicio 3 (20 puntos)

Una fábrica de zapatos está evaluando un proyecto de inversión en el cual construirá un centro
turístico en la nieve. Los ingresos actuales son de 10.800 millones y no se esperan que varíen en
los próximos años, pero con el centro turístico aumentarían hasta 12.000 millones de pesos el
primer año y 12.750 el segundo año, momento en que se venderá a una empresa internacional de
administración hotelera.

El margen de contribución es de 50% durante el primer año y de 60% durante el segundo año,
mientras tiene costos y gastos fijos distintos de depreciación por 285 millones en cada uno de los
dos años. Las necesidades operativas de fondos (NOF) serán de un 25% de las ventas y serán
invertidas el año previo.

La construcción será financiada con un crédito bullet que devengará intereses de 21 millones al
año. El centro turístico demandará de una inversión para el inmueble de 540 millones y se
construirá sobre un terreno que tiene un valor contable de $0 dado que hace años se reconoció
una minusvalía. No obstante, un tasador experto consultado por la compañía indica que dicho
terreno tiene un valor comercial de 30 millones en las actuales condiciones del mercado de paños
inmobiliarios. La edificación para efectos tributarios puede ser depreciada en línea recta por dos
años hasta un valor residual del 15% de su costo y los expertos estiman que se podrá vender el
edificio en 31 millones al final del segundo año.

La decisión de edificar no ha sido tomada a la ligera y en años anteriores ya se hicieron estudios

de suelo, de ingeniería y medioambientales que generaron costos por 78 millones ya gastados. La
tasa de descuento apropiada para el proyecto es de 13% efectiva al año y los impuestos a las
utilidades son del 25%.

La compañía entiende que este no es un segmento habitual dentro de su negocio pero en palabras
del gerente general les gusta “aventurarse” en nuevos emprendimientos. La “aventura” sin
embargo, tendrá efectos positivos y generará una sinergia positiva con la línea principal de zapatos
para nieve aumentando los ingresos en 30 millones al año, lo cual generará costos fijos adicionales
de representación de marca de 9 millones y un margen de contribución del 90%.

La explosión de la máquina remachadora dejó con un TEC cerrado al gerente de finanzas de la

firma y la evaluación debió ser terminada por un asesor junior medio tiempo en práctica que
presentó lo siguiente:

Año 0 1 2
Ingresos por ventas 12.000.000.000 12.750.000.000
Costos variables (6.000.000.000) (5.100.000.000)
Costos fijos (285.000.000) (285.000.000)
Depreciación (229.500.000) (229.500.000)
Gasto por intereses (21.000.000) (21.000.000)
Utilidad Operativa 5.464.500.000 7.114.500.000
Impuestos (25%) (1.366.125.000) (1.778.625.000)
Utilidad Operativa Neta de Impuestos 4.098.375.000 5.335.875.000
Inversión en NOF (3.000.000.000) (3.187.500.000)
Inversión en edificio (540.000.000)
Inversión en estudios varios (78.000.000)
Flujo de Caja Neto o Libre (3.618.000.000) 910.875.000 5.335.875.000

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Por lo tanto, a una tasa de descuento del 13% efectiva anual le dio un VPN de $1.366.856.680.

Se le pide:
a) Indicar detalladamente qué arreglos podría recomendar a los flujos de caja del proyecto
(16 puntos)
b) ¿Por qué cree que el proyecto podría ser menos atractivo de lo que parece? Utilice un
argumento económico (4 puntos)

Solución
(a) Los arreglos que se deberían hacer el flujo de caja del proyecto son los siguientes:

 Los ingresos por ventas no son incrementales (esto también afecta los costos
variables) y deben considerarse los incrementales.
 La depreciación no se ha reversado y debería dado que no es una salida de caja.
 El gasto por intereses no se debe considerar en el flujo de caja del proyecto puro.
 La inversión en NOF no se recupera al final de la vida útil y no es incremental.
 No se considera el costo de oportunidad del terreno.
 No se considera el valor de desecho del proyecto.
 El estudio ya se pagó y gastó, por lo tanto al ser un costo hundido y no existir un
activo intangible por amortizar, no debería considerarse de ninguna forma.
 No se considera las sinergias de las otras líneas de productos.
(b) Porque la compañía no tiene ninguna ventaja competitiva en la operación de centros
turísticos, por tanto es muy poco probable que encontrara un proyecto con VPN positivo
dado que no hay una justificación económica razonable detrás de emprender dicho
proyecto.

Bonus (10 puntos)

Una compañía emitirá un bono con un plazo de 4 años que amortizará el 25% de su capital inicial
al final de cada año además de pagar los intereses. El valor carátula del bono será de
$500.000.000 y la tasa cupón de 3,924% efectiva semestral.

Además, emitirá acciones 800.000 acciones, la utilidad neta esperada en el próximo periodo es de
$62.500.000, se espera retener el 60% de las utilidades e históricamente el ROE ha sido de 20%.
Además, los accionistas valorizan sus acciones de acuerdo al modelo de Gordon & Shapiro exigen
una rentabilidad de 17% efectiva por año.

Determinar:
a) ¿Cuánto se conseguirá en total con la emisión del bono y las 800.000 acciones? (3 puntos)
b) ¿Cuánto será el WACC si este es el único financiamiento de la empresa y los bonistas
exigirán un 8% efectivo por año a los bonos? (3 puntos)
c) ¿Cuál sería la tabla de desarrollo del bono? (4 puntos)

Solución
(a) Para valoriza el bono se debería calcular cada uno de los cupones porque son todos
distintos, pero un estudiante hábil notaría que una tasa cupón de 3,924% efectiva trimestral
para cupones anuales, sería una tasa de (1 + 3,924%) 2 – 1 = 8% efectiva por año y dado
que este se colocará al 8% por año, se coloca a la par y se conseguirían $500.000.000 por
la emisión del bono.

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Por su parte, la utilidad por acción sería $62.500.000 / 800.000 acciones = $78,125 y el
dividendo por acción sería $78,125 x 40% = $31,25. Luego, la tasa de crecimiento sería de
60% x 20% = 12% efectiva por año y por tanto el precio por acción sería $31,25 / (17% -
12%) = $625. Por lo tanto, al emitir 800.000 acciones se conseguirían $500.000.000 más,
dando lugar a un total de $1.000.000.000.
(b) El WACC sería 8% x 50% + 17% x 50% = 12,5% (dado que no hay impuestos) o 8% x (1 –
20%) x 50% + 17% x 50% = 11,7% (si supusieron impuestos del 20%).
(c) La tabla de desarrollo del bono sería la siguiente:

Nº de pago Saldo insoluto inicial Intereses Cupón Amortización Saldo insoluto final
1 $ 500.000.000 $ 40.000.000 $ 165.000.000 $ 125.000.000 $ 375.000.000
2 $ 375.000.000 $ 30.000.000 $ 155.000.000 $ 125.000.000 $ 250.000.000
3 $ 250.000.000 $ 20.000.000 $ 145.000.000 $ 125.000.000 $ 125.000.000
4 $ 125.000.000 $ 10.000.000 $ 135.000.000 $ 125.000.000 $0