Mestrado em Finanças Empresariais

Análise e Avaliação
de Empresas

Ana Martins Fevereiro 2017

2. Avaliação na Ótica dos Fluxos de Caixa Atualizados

 Método dos Capitais Próprios

 Método da Entidade
• Pelo Custo Médio do Capital
• Pelo Valor Atual Líquido Ajustado (VALA)
Objetivos Principais:
 Conhecer o método de avaliação com base nos fluxos de caixa
atualizados e respetivos submodelos;
 Identificar as respetivas vantagens e limitações;
 Calcular e diferenciar os diversos tipos de fluxos financeiros;
 Perceber as principais diferenças e semelhanças entre os diversos
submodelos de avaliação.

2. Avaliação na ótica dos fluxos de caixa atualizados

 Prespetiva de Dos Sócios ou Da Entidade ou Capitais Totais
Avaliação Acionistas
(1)
(2) (3)

Técnica
Técnica Técnica
tradicional Av.
do VALA
Investimentos

Fluxo de Caixa
Free CFlow Operational CFlow Operational CFlow Tax Shield
Relevante
Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa Poupança
Livre Operacional Operacional Fiscal

Taxa de Custo do Capital Custo Médio do Custo do Capital Taxa de Juro

Atualização Próprio Capital Económico do Mercado
(ke) (km) (ku) (r)

Método dos Método do Custo Método

Capitais Próprios Médio do VALA

2. Avaliação na ótica dos fluxos de caixa atualizados

Avaliação segundo a ótica de capital:

 Capital Próprio
Cash-flow: RL Ajustados - Investimento + Δ Dívida
Variáveis: RCP; RL; CP; ke; d; Dividendos

 Entidade (ou Empresa)

Cash-flow1: RO Ajustados (1 – t) - Investimento
Cash-flow2: Cash-flow1 + (Gastos Financeiros  t)
Variáveis: REA; RO; Ativo; km

2. Avaliação na ótica dos fluxos de caixa atualizados

 FCFE1 FCFE2 FCFE3 ... FCFEn
_|______|______|______|______|___
0 1 2 3 n 
k1 k2 k3 kn
O valor da empresa (V0) ou ações da empresa, corresponde ao
valor atual dos fluxos de caixa do capital próprio, também
denominado fluxo de caixa livre (Free Cash Flow to Equity - FCFE),
atualizado à taxa de retorno mínima exigida pelos acionistas, ou
seja, ao custo do capital próprio (ke).
Valor Empresa = Σ FCFEn .

(1 + ke)n 

 Método dos Capitais Próprios

FCFE = Resultados Líquidos
+ Depreciações e Amortizações do Período
 Provisões do Período
 Imparidades do Período
 Variações de Justo Valor no Período
– Investimentos em Ativo Fixo
– Variação de Necessidades de Fundo de Maneio
+ Variação do Endividamento Líquido
Cash-flows residuais após o cumprimento das obrigações
financeiras e após cobertas as necessidades de investimento
que permitem a manutenção dos ativos atuais e a criação de
novos ativos para o crescimento futuro.

Representam os potenciais Dividendos a distribuir

 Método dos Capitais Próprios

FCFE = Resultados Líquidos
+ Depreciações e Amortizações do Período
 Provisões do Período
 Imparidades do Período
 Variações de Justo Valor no Período
– Investimentos em Ativo Fixo
– Variação de Necessidades de Fundo de Maneio
+ Variação do Endividamento Líquido
. Δ Passivo = Passivon – Passivon-1
. Investimento Líquido × Grau de Endividamento
Investimento Líquido = Investimento Ativo Fixo + Investimento NFM – Depreciações e Amortizações
(caso se pretenda manter a estrutura de capital)

 Método dos Capitais Próprios

1. Empresa em Fase Maturidade
V0 = FCFE1 .

ke - gn
Limitações:
 Semelhantes às limitações do Modelo de Gordon.

2. Empresa em Fase de Crescimento

V0 =  FCFEn + FCFEn+1 (1 + ke)-n

(1 + ke)n ken - gn

 Método dos Capitais Próprios

 Dividendos  FCFE:

 Procura de estabilidade;
 Necessidade de investimentos futuros;
 Gestão de expetativas;
 Fatores fiscais;
 Interesses dos gestores.

 Método dos Capitais Próprios

 Análise Comparativa entre o
Modelo dos Capitais Próprios e o
Modelo dos Dividendos Atualizados

Quando é semelhante:

 Dividendos = FCFE;
 FCFE > Dividendos e o excesso de disponibilidades é
aplicado em investimentos com VAL = 0.

 Método dos Capitais Próprios

Quando é diferente:

 FCFE > Dividendos e o excesso de disponibilidades é

aplicado em investimentos com VAL  0;
 Dividendos > FCFE a empresa terá de aumentar o Capital
Próprio ou o Passivo para sustentar esta situação;
 Utilização de diferentes taxas de crescimento.

O mais comum é que o valor obtido pelo Modelo dos

Capitais Próprios seja superior ao do Modelo dos Dividendos
Atualizados.

 Método dos Capitais Próprios

 FCFF1 FCFF2 FCFF3 ... FCFFn
_|______|______|______|______|___
0 1 2 3 n 
k1 k2 k3 kn
O valor da empresa (V0) ou ações da empresa, corresponde ao
valor atual dos fluxos de caixa da empresa, também denominado
fluxo de caixa operacional (Free Cash Flow to Firm - FCFF),
atualizado ao custo médio ponderado do capital (km).

Valor Empresa = Σ FCFFn .

(1 + km)n 

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

FCFF = Resultados Operacionais Líquidos de Imposto
+ Depreciações e Amortizações do Período
 Provisões do Período
 Imparidades do Período
 Variações de Justo Valor no Período
– Investimentos em Ativo Fixo
– Variação de Necessidades de Fundo de Maneio

Cash-Flows residuais após cobertas as necessidades de

investimento que permitem a manutenção dos ativos atuais e a
criação de novos ativos para o crescimento futuro,
independentemente da forma de financiamento.

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

Também pode ser calculado a partir dos RL ou dos FCFE:

FCFF = Resultado Líquido

+ Gastos Financeiros Líquidos de Imposto
+ Depreciações e Amortizações do Período
 Provisões, Imparidades e Justo Valor do Período
– Investimentos em Ativo Fixo
– Variação de Necessidades de Fundo de Maneio

FCFF = FCFE
+ Gastos Financeiros Líquidos de Imposto
- Variação do Endividamento Líquido

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

1. Empresa em Fase Maturidade

V0 = FCFF1 .

km - gn
Limitações:
 Semelhantes às limitações do Modelo de Gordon.

2. Empresa em Fase de Crescimento

V0 =  FCFFn + FCFFn+1 (1 + km)-n

(1 + km)n kmn - gn

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

 Análise Comparativa entre o
Modelo do Custo Médio e o
Modelo dos Capitais Próprios

É possível obter o Valor dos Capitais Próprios a partir do

modelo do Custo Médio (Modelo da Entidade):

Valor CP = Valor Entidade pelo Custo Médio

- Valor Mercado Passivo

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

Valor Capital Próprio  Valor FCFE:

 Efeito financeiro de alavanca;

 Taxas de crescimento;
 Custo do capital (ke vs km).

• Modelo FCFE: g* = RCP (1 – d)

• Modelo FCFF: g* = REA’ (1 – d) com REA’ = RO (1 – t)
Ativo

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

RCP’ = REA + 0 (REA – kd) ( 1 – t )
CP

RCP’ = REA (1 – t) ou seja, RCP’ = RO (1 – t)

Ativo

Desta forma, é possível estabelecer uma relação entre as taxas de

crescimento sustentável utilizadas pelos dois modelos,
nomeadamente:

gRCP = gREA’ 1 + P
CP

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

O valor atualizado da empresa para os acionistas é o mesmo em
qualquer dos métodos, pelo menos assim deveria ser em teoria.
Se na prática não ocorrer a igualdade entre os métodos, é porque o
avaliador introduziu pressupostos simplificadores diferentes em cada
um dos métodos ou cometeu algum erro de cálculo.
Uma das diferenças é o facto de teoricamente se dever usar os valores
de mercado para cálculo do custo médio do capital. Na prática utiliza-se
o valor contabilístico, o que ocasiona divergência entre as avaliações.
No método do custo médio é frequente usar-se uma única taxa de custo
médio do capital para todo o período de avaliação. Como a estrutura de
capital varia ao longo do tempo, essa prática é mais uma fonte de
divergência de valor.
Neves, 2002: 243

 Método da Entidade: pelo Custo Médio

O Método do VALA calcula o valor da empresa a partir do
valor da empresa sem endividamento, calculado por via do
Modelo FCFF atualizado ao custo económico (ku), ao qual é
adicionado o valor criado pelo endividamento.

VALA = VAL + VCD

VAL: Valor Atual Líquido: indicador de viabilidade económica, onde se pressupõe que
o projeto é financiado exclusivamente por capitais próprios.

VCD: Valor Criado pela Dívida: depende da decisão a nível do financiamento:

• Representa o que se ganha por financiar o projeto integralmente ou
parcialmente por capitais alheios;
• Corresponde ao valor atual dos benefícios fiscais (impostos poupados), mais os
benefícios/prejuízos financeiros.

 Método da Entidade: pelo VALA

 VCD: VALOR CRIADO pela DÍVIDA

n
VCD = A0 -  Rk + Jk  (1 - t)
k=1 (1+r)k

ou
n
VCD =  Jk  t .
Quando a taxa de atualização é igual à taxa
k=1 (1+r)k efetiva da fonte de financiamento

 Método da Entidade: pelo VALA

VCD: VALOR CRIADO pela DÍVIDA
Sendo:

A0 : Valor do financiamento
Rk : Reembolso do capital no período k
Jk : Juro do período k
r : Taxa de desconto, esta deve ser igual à taxa de juro nominal
total das operações bancárias ativas com idêntica duração
t : Taxa de imposto sobre o rendimento
k : Período de tempo

 Método da Entidade: pelo VALA

O VALA é o método que melhor se adapta à avaliação de empresas
com diversos negócios e em fase de reestruturação de ativos.

O método do VALA é aquele que melhor se adapta a empresas

com grandes variações de endividamento, porque incorpora o
valor criado pela dívida e reflete a variabilidade da estrutura de
capital no horizonte previsional.
Neves, 2002: 242 – 243

 Método da Entidade: pelo VALA