014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 14

Estrategias de Financiación [ www.estrategiafinanciera.es ]

PROJECT FINANCE:
La doble perspectiva
del promotor y del
agente financiador
La financiación de proyectos es una herramienta idónea para
satisfacer las necesidades de financiación de las empresas
y para reducir la concentración de riesgos en acreditados
de las entidades financieras

, Pedro Cervera
Proyectos Corporativos. IberCaja

Ficha Técnica
AUTOR: Cervera, Pedro RESUMEN: La financiación de proyectos se presenta cada día más como una alternativa
para conseguir importantes volúmenes de financiación con un alto grado de adecuación a la
inversión perseguida por la empresa. Aunque lejos de ser habitual, la tendencia parece con-
solidarse entre las entidades financieras especializadas y, en general, en la banca comercial
TÍTULO: Project finance: La doble pers- orientada a las necesidades de sus clientes empresa. Sin embargo, el nuevo contexto marcado
pectiva del promotor y del por Basilea II y el resto de normas de adecuación de capital parece añadir nuevos elementos
agente financiador y reglas de juego, cuyos efectos a medio plazo son de difícil valoración.
El artículo analiza aspectos concretos de la financiación adaptada a proyectos, así como su
personalidad frente a la financiación genérica de empresas, y pretende analizar algunos de
esos nuevos elementos que, aunque restringidos al mundo normativo bancario, son suscepti-
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 218. bles de modular el mercado de financiación para la empresa.
Junio 2005
DESCRIPTORES: Estrategias de financiación, financiación de proyectos, project finance,
normas de capital, BIS II, Circular del Banco de España, Special Purpose Entity (SPE), Special
Lending Exposures (SL), Objet Finance (OF), Commodity Finance, probabilidad de incumpli-
LOCALIZADOR: 51 / 2005 miento (PD).

14 Estrategia Financiera Nº 218 • Junio 2005

014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 15
a financiación de proyectos no es
L una herramienta muy habitual, por
estar considerada hasta ahora
como una técnica compleja, reservada a
proyectos de grandes dimensiones, en los
que podría ser rentable la construcción de
un importante entramado jurídico-econó-
mico capaz de soportar y justificar la viabi-
lidad y rentabilidad del proyecto.
Desde el punto de vista del financiador,
el recurso del project finance está justifi-
cado en casos en los que la inversión se
identifica de forma casi inseparable con un
único proyecto de inversión, que genera,
por si solo, una capacidad más que sufi-
ciente para hacer frente a los reembolsos
periódicos que exigirá el prestamista.
En la práctica, esta autosuficiencia se
suele infravalorar (de forma justificada si
existe una adecuada valoración de riesgos)
y se obliga a los promotores a actuar en al-
guna medida como cofinanciadores (con
aportaciones de inversión inicial) o involu-
crándolos de forma parcial, como obliga-
dos al pago de parte de la deuda, aunque
sea en segunda instancia. Los medios son
múltiples, desde afianzamientos y caucio-
nes a fondos de provisión específicos para
atender el denominado servicio de la
deuda.
La gran utilidad de la figura del project
finance (PD) para los promotores del pro-
yecto es que la inversión y su financiación
se aíslan en una persona jurídica nacida
por y para el proyecto. Los efectos son de-
terminantes en la evaluación de la calidad
crediticia del promotor que, a pesar de ha-
ber incurrido en un importante endeuda-
miento, lo sitúa fuera de su balance, mejo-
rando o no empeorando la calidad crediti-
cia e imagen financiera de la empresa, y no
afecta a otras líneas de negocio.
Por parte de la entidad financiera, la vi-
sión de exposición de riesgo en este tipo de
proyectos dependerá de su grado de espe-
cialización y de la habitualidad con la que
afronte este tipo de negocio. En una gran
mayoría de entidades, esta herramienta
ayuda a ‘separar’ el riesgo del proyecto del
total de exposición mantenida con una em-
presa o grupo y, por ello, ser más flexible
en la concesión que, si bien será analizada
con el mayor detenimiento, parte de una
posición ventajosa dentro de los canales
habituales de tramitación de operaciones
de activo, al constituir una operación inde-
pendiente y verse menos influida por los
análisis relativos al grupo.
Estas consideraciones pueden aplicarse
a proyectos capaces de generar flujos de
entrada con cierta seguridad y estas entra-
Nº 218 • Junio 2005
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
das puedan ser consideradas suficientes
para garantizar la atención al pago de la
deuda generada, por lo que la flexibilidad
bancaria y nivel de confianza en la cons-
trucción teórica del proyecto variarán en
función de las modalidades de inversión
final financiada.
A mayor seguridad y tipicidad del pro-
yecto, menores exigencias por parte de la
entidad prestamista. Puede reflexionarse
sobre los diferente tipos de ingresos y
riesgo de estos proyectos: un complejo ho-
telero con ingresos variables por la propia
naturaleza del negocio o un parque eólico
cuyos ingresos están, por ahora, asegura-
dos por ley al estar garantizada la venta de
la energía producida.
La estructura de la financiación se
adaptará a las exigencias del proyecto, di-
señando fases y plazos adaptados a los de
puesta en marcha del proyecto o entrada
en producción, y permitirá o no que el nivel
de compromiso de los promotores del pro-
yecto llegue a ser más o menos importante
en términos monetarios. Siguiendo con el
ejemplo anterior, las exigencias de cofinan-
ciación por parte de la entidad financiera a
los promotores o a la sociedad vehículo se-
rán, obviamente, diferentes en caso de fi-
nanciación de un hotel (riesgo elevado de-
rivado de incertidumbres) o de un parque
eólico (bien diseñado, carece de riesgo a
medio plazo).
Sin ánimo de profundizar en las condi-
ciones particulares de estas financiaciones,
las exigencias suelen encaminarse a nive-
lar el riesgo asumido:
• Exigiendo a los promotores una impor-
tante capitalización de la sociedad
vehículo.
• Una elevada aportación de fondos de
ésta última – llegando a limitar la fi-
nanciación bancaria al 60-70% del
coste del proyecto.
• O más utilizado en estos casos, la cons-
titución de un fondo de reserva para
garantizar la atención a las obligacio-
nes derivadas de las diferentes finan-
ciaciones que rodean el proyecto.
La estructuración en fases óptima-
mente ligadas al desarrollo del proyecto es
una característica esencial a la financiación
de proyectos y, sin embargo, como muchos
promotores especializados manifiestan, no
suele encontrar la respuesta o acomodo
ideal en los diseños financieros de bancos y
cajas. Ambas perspectivas encuentran
w
Estrategia Financiera 15
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 16
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
La estructura de financiación se ajustará
a las exigencias del proyecto, diseñando
fases y plazos adaptados a los de puesta
en marcha del proyecto
(1) Entidad pública empresarial, adscrita al Ministerio de
Industria, Turismo y Comercio, a través de la Secretaría
General de Energía (www.idae.es).
16 Estrategia Financiera
w
puntos comunes pero también algunos
desajustes, motivados, sobre todo, por la
cautelas propias de la importante asunción
de riesgo por parte del financiador, alejado
de la industria que promueve el proyecto y
temeroso de los riesgos no controlados.
Aunque la evaluación de los riesgos del
proyecto es un tema amplio que será ob-
jeto de análisis en un segunda parte del ar-
tículo, cabe ofrecer un pequeño ejemplo de
riesgos ajenos a la solvencia crediticia del
promotor y cuya evaluación se realiza
desde la entidad financiera con la mayor
cautela:
• Riesgos de demanda, cuya justificación
procede de estudios muy especializa-
dos pero con importantes factores de
incertidumbre y gran correlación con
factores macroeconómicos y entorno
regulatorio.
• Riesgo de construcción, que puede ser
minimizado por cláusulas específicas
en los contratos de obra o por tipos de
acuerdos especiales (llave en mano, por
ejemplo), pero que queda fuera de los
intervinientes controlados por la enti-
dad financiera.
Es cierto, por el contrario, que la em-
presa puede encontrar en el project finance
una puerta de acceso a financiación a largo
plazo, no muy habitual, gracias a que la en-
tidad financiera puede diferenciar muy bien
la gestión y buena marcha del proyecto del
resto de actividades del grupo.
Las desventajas, por el contrario, aun-
que menores, pueden nacer de las mismas
características esenciales a la financiación
de proyectos que hemos recogido como
ventajas. La transparencia y el análisis son
muy profundos y accesibles a diferentes
agentes involucrados. Esto hace que terce-
ros puedan observar un mayor número de
factores de riesgo e incertidumbre. De esa
observación nace una gran cantidad de exi-
gencias de seguros, fianzas u otras cautelas
que provocan encarecimiento en los costes
del proyecto y la construcción de profusos
sistemas de relaciones y contragarantías.
UTILIZACIÓN DEL PF
La elección de este tipo de esquemas
en proyectos empresariales no englobados
dentro de los habitualmente financiados a
través de PF no es usual por diferentes ra-
zones, algunas de las cuales ya hemos
avanzado: complejidad y exigencia de un
análisis profundo de la necesidad de finan-
ciación, necesidad de interlocución espe-
cializada tanto en la empresa como en la
entidad financiera, intervención de un buen
número de terceros especializados (infor-
mes, peritaciones) que encarecen la opera-
ción, etcétera.
Sin embargo, esta tendencia está corri-
giéndose paulatinamente y, de la mano de
corrientes globales como la financiación al
desarrollo o las iniciativas de mejora me-
dioambiental, esta modalidad de financia-
ción viene difundiéndose para proyectos de
dimensiones más reducidas. Uno de los
ejemplos más puros y a la vez creativos de
financiación de proyectos es el desarrollado
por el Instituto para la Diversificación y
Ahorro de la Energía (I.D.A.E.)(1). El instituto
promueve esquemas de financiación en los
que financia al destinatario todos o parte
de los costes y los recupera mediante los
ahorros producidos o la energía generada.
La pequeña y mediana empresa no ha
exigido hasta ahora a sus proveedores fi-
nancieros la admisión de herramientas si-
milares, salvo en el caso de operaciones de
adquisición y promoción inmobiliaria. No
obstante, la actitud ha cambiado sensible-
mente y las necesidades de inversión por
adecuación tecnológica, cada día más pre-
sentes en nuestro país por el proceso de re-
novación industrial, llevan a diseños muy
similares a los descritos. En ellos, la socie-
dad inversora o promotora que adquiere un
bien o desarrolla una instalación produc-
tiva está constituida a tal efecto y es la que
obtiene la financiación deseada, si bien con
evidentes exigencias de garantías adiciona-
les por parte de la entidad financiera. Tras
el período de promoción prefijado, final-
mente transfiere el bien, a través de la ad-
quisición de la sociedad por parte de la ma-
triz o se generan esquemas de arrenda-
miento u otras soluciones intra-grupo.
Este aumento de fluidez y normalidad
en la utilización del PF ha encontrado, sin
embargo, un nuevo contexto en la regula-
ción bancaria, cuyos resultados aún están
por analizar, pero avanzan la aparición de
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 18
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
(2) El primer acuerdo de Capital de Basilea se publicó en
1988, que configuró a partir de 1992 un nuevo marco de
regulación bancaria.
(3) Su texto definitivo se publicó en junio de 2004 y
entra en vigor el 31/12/2006. Su denominación exacta
es:” Convergencia internacional de medidas y normas de
capital. Marco revisado.”
(4) Las variaciones han sido numerosas en todo el acuer-
do, pero éste es un caso ciertamente paradigmático, pues
la ‘mejora’ en el tratamiento se debe en parte a la acción
de lobby de un buen número de bancos especializados,
como recuerda el profesor Benjamín C. Esty (Harvard
Business School).
(5) SL: specialised lending exposures. La utilización de
acrónimos con las siglas en inglés es habitual en cual-
quier referencia al acuerdo.
(6) Sociedad vehículo del proyecto es la expresión más
acertada, al describir en la propia expresión la personali-
dad y único fin de existencia de la sociedad.
18 Estrategia Financiera
w
ciertos obstáculos técnicos que pueden lle-
var a algunas entidades financieras a man-
tenerse en “terreno seguro” y utilizar pro-
ductos más habituales de sus catálogos.
LA NUEVA NORMATIVA
La perspectiva actual de la industria fi-
nanciera sobre la inversión crediticia se ve
condicionada, en gran medida, por las obli-
gaciones de capital derivadas de la selec-
ción óptima de la calidad de los proyectos o
empresas financiadas. La financiación de
proyectos no es una excepción, y el deno-
minado coste de capital que conlleve la fi-
nanciación del proyecto puede ser uno de
los factores determinantes para asumir la
posición de prestamista o no hacerlo.
Bajo el nombre de normas de adecua-
ción de capital, incluimos una larga serie
de normas nacionales e internacionales
destinadas a asegurar que la industria fi-
nanciera mundial ofrezca un nivel de sol-
vencia adecuado a las inversiones que rea-
liza y a los riesgos que asume. Entre ellas, y
con cierta tradición inaugurada en 1988(2),
está el Nuevo Acuerdo de Capital de Basi-
lea(3) (popularizado como BIS II) y su reflejo
en el ordenamiento jurídico comunitario a
través de la Directiva de regulación de ca-
pitales, y su desarrollo y aplicación práctica
en la futura Circular del Banco de España.
Esta normativa puramente bancaria ha
trascendido su esfera para situarse en las
esferas de reflexión de numerosos grupos
de interés y conocimiento. Debemos refle-
xionar acerca de su importancia real y ser
conscientes de que una normativa que
transforme la banca o la forma de hacer
banca es muy capaz de transformar todo el
entramado económico soportado sobre esa
industria.
BIS II analiza de una forma muy parti-
cular la financiación de proyectos. Si bien el
texto definitivo se aleja del concepto nega-
tivo de las versiones iniciales(4), su trata-
miento es totalmente diferente del resto de
carteras.
Recordemos que las normas de capital,
dentro del tratamiento del riesgo de cré-
dito, exigen a las entidades financieras una
segmentación de su inversión en grupos o
carteras. Esto es, una diferenciación del
trato entre las posiciones de activo según
la naturaleza del cliente. Esta segmentación
es totalmente coherente con el nuevo mo-
delo de gestión del riesgo impuesto y, en
parte, heredero de las diferencias de trato
ya tradicionales en la normativa bancaria,
en las que siempre han variado las necesi-
dades de capital producidas por el riesgo
concentrado con la Administración del Es-
tado u organismos multilaterales, y bancos,
empresas, particulares, etcétera.
El tratamiento de la financiación de
proyectos en el marco regulatorio citado es,
desde luego, original si lo analizamos en re-
lación al resto de carteras. Se desarrolla al-
rededor del nuevo concepto de financia-
ción especializada que, como veremos, in-
cluye un pequeño catálogo de
financiaciones no habituales entre las que
se encuentran modalidades claras de finan-
ciación de proyectos y otras estructuras de
más difícil catalogación.
TIPOS DE FINANCIACIÓN
ESPECIALIZADA
El acuerdo de Basilea identifica cinco
subclases de financiación especializada
(SL)(5), estableciendo una serie de caracte-
rísticas presentes en aquellas y preten-
diendo diferenciar en función de la forma
jurídica adoptada (que analizaremos
más tarde) o, incluso, de su contenido
económico.
Ambos puntos de vista son opuestos,
pues implican clasificar las financiaciones
a través del doble criterio de tipo de pro-
ducto y tipo de cliente, aunque este tipo de
contradicciones son más que habituales en
BIS II.
De la definición clásica de project fi-
nance, el acuerdo rescata la descripción,
desde el punto de vista bancario, de la
identificación entre el proyecto y la socie-
dad vehículo. Así, describe que es una po-
sición frente a una entidad (leamos per-
sona jurídica, aunque, quizás no sea así
siempre) a la que describe como “sociedad
de gestión especializada, creada específi-
camente para financiar y/o operar con ac-
tivos físicos”.
Esta Special Purpose Entity (SPE) es di-
bujada como la sociedad que dota de per-
sonalidad a la operación, que no tiene más
destino que la financiación de un esquema
productivo que comienza y finaliza en el
propio proyecto.
Añade el acuerdo que la sociedad pres-
tataria, SVP o SPE(6), carecerá, o serán irre-
levantes, de otros activos materiales o acti-
vidades, por lo que no dispondrá de capaci-
dad adicional para rembolsar la obligación
que no provenga de las rentas que recibe
de los activos –proyecto- financiados.
La esencia de la financiación de un
proyecto es ésta: en el esquema financiero
ortodoxo de esta figura, se ignora la ca-
pacidad independiente de la empresa de
generación de rentas derivadas de otras
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 19
actividades comerciales o productivas.
Adicionalmente, en el diseño de su finan-
ciación debe ignorarse la solvencia (salvo
la profesional) de sus promotores y
accionistas.
La motivación del acuerdo que lleva a
diferenciar de modo tan notorio estas fi-
nanciaciones se asienta sobre la considera-
ción de que tales financiaciones tienen un
nivel de riesgo diferenciado, así como un
esquema de análisis y procesos de evalua-
ción dentro de la entidades totalmente
distintos.
Los cinco tipos de financiación especia-
lizada descritos son: la financiación de pro-
yectos, la financiación de bienes, la finan-
ciación de productos básicos, la financia-
ción de bienes raíces generadores de rentas
y la financiación de bienes raíces comercia-
les de elevada volatilidad.
Este catálogo no ha sido transcrito de
igual modo a la Directiva europea, en la
que se omite la última categoría. La misma
trascripción será un interesante ejercicio de
creación financiera por parte del Banco de
España en la futura trasposición de la Di-
rectiva. El motivo es que tan amplio e inte-
resante catálogo supone una auténtica im-
portación conceptual al sistema financiero
español, que no siempre ha diferenciado
entre tales categorías, y que, desde luego,
no en todos los casos considera estas ope-
raciones como financiación especializada o
atípica.
El desarrollo de las normas se ha reali-
zado en un contexto global, de forma que
el acuerdo y su espíritu fuesen fácilmente
adaptables o imponibles en cualquier na-
ción o sistema financiero. En ocasiones, tal
globalidad motiva extraños tratamientos y
novedades conceptuales que no encajan en
su totalidad con el ordenamiento y prác-
tica bancaria española. En este caso, la es-
pecialización de algunos sistemas financie-
ros (Reino Unido y EEUU) ha contribuido al
diseño de este catálogo.
La financiación de proyectos, sigue de-
finiendo, es un método de financiación en
el que el prestamista atiende principal-
mente a las rentas generadas por un único
proyecto como fuente del reembolso y de
respaldo de la posición. Un ejemplo típico,
ya avanzado al inicio de este artículo, son
las grandes instalaciones energéticas o in-
fraestructuras de transporte, Medio Am-
biente y telecomunicaciones. En la defini-
ción estricta de estas operaciones, los
reembolsos efectuados a la entidad finan-
ciera prestamista proceden, de forma ex-
clusiva, de las rentas generadas por los
contratos sobre la producción de la instala-
Nº 218 • Junio 2005
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
ción, ingresos recurrentes fruto del uso de
la infraestructura, etcétera.
Permite la norma que este esquema de El coste de capital
financiación garantizada por los flujos de
caja del bien financiado sea aplicado tanto que conlleve la
en la construcción de un nuevo proyecto
como para la refinanciación de una instala- financiación del
ción ya existente, (con o sin mejoras).
Éste es un aspecto muy curioso pues,
en sentido estricto, una refinanciación sin
proyecto puede
evoluciones o mejoras podría implicar que,
en la práctica, el proyecto no se respalda a ser uno de los
sí mismo (déficit de ingresos, desvíos deri-
vados de contingencias no previstas). En factores
estas circunstancias, desde un punto de
vista estricto, el supervisor nacional (Banco determinantes
de España) no admitiría definirlo como tal
proyecto autofinanciado y podría pasar a
considerarlo una financiación empresarial
para asumir la
pura e, incluso, en caso de desviaciones ne-
gativas, dada la incapacidad de devolución posición de
de deuda, un acreditado susceptible de ser
calificado dentro de la mora técnica. prestamista o no
Al ser el prestatario una sociedad vehí-
culo, sus funciones se ven limitadas al
desarrollo, posesión y operativa de la insta-
hacerlo
lación. Así, el reembolso del préstamo de-
pende en gran medida de los flujos de caja
del proyecto y, quizás, del valor de los acti-
vos del proyecto. En la práctica bancaria, es
poco habitual considerar el valor de las ins-
talaciones como colateral, pues éstas
suelen tener un valor alto en producción y
bajo en construcción, y suelen estar aque-
jadas de alta obsolescencia o de elevada
exigencia técnica para conseguir su
productividad(7).
Señalaba recientemente una publica-
ción especializada(8) que BIS II diferencia
del esquema anterior aquellos proyectos en
los que el reembolso depende del compro-
miso de un usuario final obligado al pago
contractualmente. Este es el caso, por
ejemplo, de los proyectos destinados a con-
cesiones, como esquemas BOT(9). En estos
casos, se considera que la posición está ga-
rantizada por ese usuario final.
La reflexión es clara: se consideran do-
blemente seguros, porque lo son, los es-
quemas de ingresos asentados sobre bases
contractuales que garanticen el pago
frente a previsiones de ingresos en función (7) La financiación de un parque eólico, por ejemplo, no
del mercado. Esta calidad de usuario final puede considerar seriamente el valor de los aerogenera-
dores como posible colateral, salvo que existiese un mer-
obligado al pago podría verse en las figuras
cado profundo de posibles interesados en tales instala-
de venta de energía eléctrica a precio legal ciones. Imaginemos, por ejemplo, otros casos como la
o en determinados tipos de peajes o, por financiación de hornos o vasos de industria siderurgia.
ejemplo, en cánones de uso que revierten al (8) Project Finance Monthly, Freshfields Bruckhaus
promotor del proyecto. Deringer. Enero 2005.
Las consecuencias de la reflexión, aún (9) Build,Operate,Transfer. Es el esquema clásico de des-
arrollo y financiación de infraestructuras sin que de ello
más claras. En los próximos dos años, el derive carga financiera para la administración, que adju-
precio del mercado de estas financiaciones dica la explotación al promotor del proyecto.
w
Estrategia Financiera 19
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 20
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
(10) Real Estate.
20 Estrategia Financiera
w
reflejará los diferentes consumos de capi-
tal que exija finalmente la normativa y el
mercado, quizás, muestre su predilección
por los segundos esquemas asegurados.
Realmente, es impredecible, pues la reac-
ción de los ofertantes de financiación
nunca es regular y pueden ser interesan-
tes consumos altos de capital con diferen-
ciales más amplios.
Tan sólo como curiosidad, recogemos
en este epígrafe el resto de categorías en-
globadas en ese heterogéneo conjunto de
SL. Lo relevante será el tratamiento que
describiremos a continuación, común a
todas ellas, pero entendemos que al lec-
tor puede interesarle la perspectiva del re-
gulador bancario sobre operaciones que,
en muchos casos, ni siquiera habrá consi-
derado como especiales o con característi-
cas diferenciadas de otras posibles.
La financiación de bienes u Object Fi-
nance (OF) supone la facilidad de finan-
ciación que se diseña para la adquisición
de activos físicos singulares, tales como
barcos y aviones en la que se identifican,
pignoran y ceden los flujos de caja gene-
rados por los activos financiados con el
fin de asegurar el reembolso debido. Un
ejemplo claro puede ser la compra de un
navío que se arrienda a una concesiona-
ria de transporte que debe afrontar el
pago de un alquiler; este alquiler asegura
el pago del préstamo. Éste puede ser el
caso de bienes adquiridos por compañías
de arrendamiento financieroy este es-
quema de financiación también podría
considerarse como una financiación de
proyectos estricta por la identificación
entre flujos de ingresos generados con
el importe de las obligaciones derivadas
del préstamo, en lo casos en que la com-
pra se realiza a través de una sociedad
instrumental.
Otra financiación descrita como espe-
cializada es la denominada de productos
básicos o commodity finance cuyo destino
es la financiación de existencias de este
tipo de productos. En nuestro mercado
nacional, no es habitual diseñar de este
modo operaciones de este tipo que, sin
embargo, encajan más en mercados más
sofisticados, estando destinadas a proveer
financiación soporte a operaciones de
compraventa de derechos de cobro sobre
productos básicos negociados en merca-
dos organizados (metales y otras materias
primas: cacao, cereal). Son esquema de
crédito casado con el producto de la venta
de los bienes cuya adquisición a precio
determinado se había pactado previa-
mente a un plazo determinado. Suelen ser
operaciones de volúmenes muy importan-
tes con márgenes netos de coste de co-
berturas muy estrechos.
Por supuesto, debemos considerar que
esta financiación no engloba los présta-
mos y créditos destinados a financiar exis-
tencias o derechos de cobro en empresas
de actividad más diversificada. Las entida-
des financieras evaluarán estos casos
desde una perspectiva más amplia y un
conjunto de factores más numeroso, entre
los que el objeto de la financiación no
es relevante a efectos de garantía de
reembolso.
Un cuarto tipo de financiación espe-
cializada es el destinado a la financiación
de lo que el texto del acuerdo llama bienes
raíces (10) –inmuebles - generadores de
rentas. Una figura muy habitual entre
nuestros bancos y promotores inmobilia-
rios, que soporta financieramente la cons-
trucción de un edificio –oficinas, locales
comerciales, un hotel-, y que, una vez ter-
minado, producirá rentas derivadas de al-
quileres, ocupación de habitaciones u
otros esquemas (pagos por aprovecha-
miento colectivo como multipropiedad).
Esta modalidad, muy habitual en el
desarrollo en España de las zonas comer-
ciales e industriales, no había sido conce-
bida hasta ahora como una auténtica fi-
nanciación de proyecto, aunque en la
práctica, sobre todo en grandes grupos in-
mobiliarios, ha sido así. En estos casos, los
grupos y sociedades matrices actuaban
como meros accionistas de una sociedad
filial promotora y aportaban un máximo
de fondos propios a la sociedad del 20%
del proyecto (incluyendo el suelo, que
suele estar financiado a su vez, o en es-
quemas más complejos, alquilado al pro-
motor de la edificación que tan sólo os-
tenta un derecho de vuelo).
En este tipo específico de financiación,
el mercado español y, por ello, sus agentes
financieros y el propio Banco de España,
cuentan con amplia experiencia. Sin em-
bargo, hasta ahora el criterio habitual si-
tuaba estas operaciones dentro de la fi-
nanciación de promoción inmobiliaria y,
en sus análisis, se tenía en cuenta la expe-
riencia del accionista de la sociedad vehí-
culo, los fondos aportados a la sociedad
(no sólo al proyecto),etcétera. Todo ello de
forma adicional al análisis de flujos de
rentas que habitualmente se afectaban al
pago o eran objeto de pignoración.
En la caracterización de estas finan-
ciaciones, se dice en BIS II, que tal clase
de SL se diferencia por su habitual condi-
ción de inversión colateralizada por
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 22
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
w
inmuebles, implicando que las perspecti-
La financiación vas de reembolso de las obligaciones y la
fuente de recuperación en caso de incum-
de proyectos es plimiento son casi idénticas, esto es, los
flujos de caja generados por un inmueble.
un método de De la viabilidad del proyecto en sí o,
incluso, del mercado “secundario” en caso
financiación en de ejecución por impago depende el im-
porte de la pérdida o del resarcimiento en
caso de problemas de impago. Está claro
el que el que del análisis correcto de las previsio-
nes de ingresos depende la rentabilidad
prestamista del proyecto con un importante grado de
correlación con el riesgo asumido por el
atiende a las financiador.
En otras palabras, si el contexto de
rentas generadas mercado cambia y una zona ve como su
demanda de espacio de oficinas o de alo-
por un único jamiento cambia radicalmente, el proyecto
puede hacerse inviable y abandonarse su
proyecto como promoción. Sucedido este hecho, el finan-
ciador que ejecute sus garantías hipote-
fuente de carias, se encontraría con un bien sin mer-
cado potencial y con un uso singular, cuyo
reembolso y de valor tendería a cero (sin tener en cuenta
además los costes de mantenimiento
respaldo de la asociados).
Un último subtipo de financiación es
posición la de los bienes inmuebles comerciales,
denominados de elevada volatilidad. Este
tipo especial, muy negativamente concep-
tuado, queda como un recuerdo en el
texto de la futura directiva y, con casi
completa seguridad, en la futura circular
del Banco de España.
Muy similar al caso anterior, su dife-
renciación viene motivada por experien-
cias negativas anteriores en prácticamente
todos los sistemas financieros europeos.
Si le ofrecemos al lector el ejemplo arque-
típico – un centro comercial- compren-
derá la razón de la desconfianza del
legislador.
Esta modalidad, destinada a financiar
inmuebles comerciales de alto riesgo o
alta volatilidad en la tasa de pérdidas, se
apoya en la perspectiva del supervisor na-
cional, que puede “calificar” estas inver-
siones como tales por motivos objetivos,
y abarca también las financiaciones pre-
vias al desarrollo o promoción (por ejem-
plo: la compra del suelo destinado al
inmueble).
Al carecer estas financiaciones de fu-
tura aplicabilidad, al ser excluidas de la
norma comunitaria como categoría inde-
(11) Internal rating based model: rating utilizado de pendiente, no analizaremos en este artí-
forma general, como modelo de puntuación, basado en culo sus especialidades de cálculo de capi-
medidas estadísticas. Estos modelos deben cumplir una
tal y, por lo tanto, no diferenciaremos en
serie de estándares de calidad y transparencia para
hacerse acreedores de la homologación necesaria por la descripción en el tratamiento de capital
parte del supervisor (en nuestro caso Banco de España). de las subclases de SL.
22 Estrategia Financiera
EL CÁLCULO DE CAPITAL
Las normas de capital diferencian va-
rios métodos más o menos avanzados para
realizar sus cálculos de capital. Resumiendo
y remitiendo a textos anteriormente publi-
cados, diremos que la medida de recursos
propios y provisiones que una entidad fi-
nanciera debe retener y dotar se fija en
función de la calidad del riesgo de sus
inversiones.
Esta calidad puede llegar a medirse a tra-
vés de modelos de base estadística, capaces
de predecir o valorar la probabilidad de in-
cumplimiento – la calidad crediticia - que
tienen los prestatarios o contrapartidas de
las financiaciones que conforman la cartera
de activo de la entidad financiera.
La existencia de modelos de este tipo su-
pone el grado máximo de desarrollo de las
entidades financieras, existiendo un nivel ini-
cial en el que el acuerdo ofrece un esquema
general regulatorio, similar al impuesto por el
primer texto de 1988. En él se determina, a
priori, el “peso” o coste de capital que deriva
de cada tipo de financiación (empresas, par-
ticulares, administración, etcétera). En este
enfoque, denominado estándar, los proyec-
tos son objeto del mismo tratamiento que el
aplicado a las empresas. Este punto es muy
significativo por dos razones. En primer lugar,
el hecho de que no se diferencie hace pensar
que, salvo desde una perspectiva sofisticada,
la diferenciación a ojos del legislador-super-
visor no es relevante. En segundo lugar, de-
bemos tener en cuenta que este enfoque
será el mayoritariamente adoptado por las
entidades financieras de este país en los pró-
ximos cinco-siete años, por lo que la evalua-
ción de proyectos de forma diferenciada no
se producirá en la práctica en buen número
de entidades de banca al por menor y banca
comercial.
Es cierto que el nuevo marco de capital
da alicientes a mejorar el tratamiento es-
trictamente regulatorio y permite a la enti-
dad rebajar estas necesidades de capital si
dispone de los citados modelos avanzados
de medición del riesgo.
En esta segunda aproximación a la ges-
tión del riesgo, sí se diferencia el trata-
miento de la financiación de proyectos.
Hay varios niveles de sofisticación de
esos modelos. En el primer enfoque de los
modelos basados en rating(11) internos, las
entidades financieras sólo deben ser capa-
ces de calcular la probabilidad de incum-
plimiento (PD) del cliente. En el control de
las SL, si la entidad es capaz de calcular
este dato de forma consistente, el acuerdo
admite el cálculo.
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 23
En el caso de que la entidad financiera
no pueda calcular esa probabilidad de im-
pago, se establece un tratamiento de ex-
cepción basado en la asociación de los pro-
yectos y sus análisis internos (se da por su-
puesto que son calificados dentro de los
procesos internos de la entidad) a cinco ca-
tegorías establecidas por el texto. Cada una
de esas categorías supone una mayor o
menor calificación crediticia y, por ello,
carga de capital.
Omitiendo algunos elementos de esas
categorías supervisoras, analizaremos la es-
tructura de análisis que realiza el texto,
porque supone la primera experiencia de
análisis oficial de los factores de riesgo de
un proyecto y porque, de algún modo,
muestra claramente las preguntas a las que
tendrá que responder una entidad finan-
ciera si un supervisor (Banco de España) le
cuestiona la bondad de la concesión de fi-
nanciación para un proyecto.
Los parámetros de calificación y sus
definiciones son variados. En el caso de la
financiación de proyectos estricta(12), los
aspectos relacionados son los siguientes.
En cada epígrafe, el texto del acuerdo de-
fine que se entendería como “fuerte, bueno,
satisfactorio, débil”
• Solidez financiera:
– Situación de mercado.
– Coeficientes financieros (por ejem-
plo, coeficiente de cobertura del
servicio de la deuda (DSCR), coefi-
ciente de cobertura durante la vida
del préstamo (LLCR), coeficiente de
cobertura durante la vida del pro-
yecto (PLCR) y coeficiente de apa-
lancamiento.
– Análisis de tensión (comporta-
miento del modelo del proyecto
ante pruebas de tensión).
• Estructura financiera:
– Duración del crédito con respecto
a la duración del proyecto.
– Calendario de amortización.
• Entorno político y jurídico:
– Riesgo político, incluido el riesgo
de transferencia, considerando el
tipo de proyecto y las coberturas.
– Riesgo de fuerza mayor (guerra,
disturbios civiles, etcétera.)
– Apoyo gubernamental e importan-
cia del proyecto para el país a largo
plazo.
Nº 218 • Junio 2005
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
– Estabilidad del marco jurídico y re-
gulador (riesgo de modificaciones
legislativas).
– Obtención de todos los apoyos y
autorizaciones necesarios para di-
chas ayudas por parte de la legisla-
ción local.
– Fuerza legal de los contratos, cola-
terales y garantías.
• Características de la operación:
– Riesgo de diseño y tecnológico.
– Riesgo de construcción: Permisos y
ubicación y tipo de contrato.
– Garantías de finalización.
– Historial y solidez financiera del
contratista en proyectos de cons-
trucción similares.
– Riesgo operativo: Alcance y natu-
raleza de los contratos de presta-
ción de servicios de operación y
mantenimiento (O&M).
– Coberturas.
– Capacidad, experiencia y solidez fi-
nanciera del operador.
– Riesgo de compra del producto a
largo plazo (off-take risk): Cuando
existe o no un contrato de compra
del producto a largo plazo a precio
fijo o un contrato firme de
compra.
– Riesgo de oferta: Riesgo de precio,
de volumen y de transporte de los
suministros; historial y solidez fi-
nanciera del proveedor; riesgo de
reservas (por ejemplo, en el
desarrollo de recursos naturales).
• Solidez de promotor y gestor:
– Historial, solidez financiera y expe-
riencia del patrocinador por países
/ sectores.
– Apoyo del patrocinador mediante
su participación accionarial, las
cláusulas de propiedad y el incen-
tivo para inyectar efectivo en caso
necesario.
• Calidad del conjunto de garantías (Pa-
quete de garantías):
– Cesión de contratos y cuentas.
– Pignoración de activos, teniendo en
cuenta su calidad, valor y liquidez.
– Control del prestamista sobre los
flujos de caja (por ejemplo, meca-
nismos de transferencia de efec- (12) El primer tipo de SL descrito. Cada subtipo tiene sus
propias tablas con los grados de calificación supervisora.
tivo, cuentas de depósitos en ga- (Anexo IV, del texto de junio 2004).Convergencia interna-
rantía independientes). cional de medidas y normas de capital. Marco revisado.
w
Estrategia Financiera 23
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 24
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
w
Vencimiento Sólida Buena Satisfac- Débil
residual toria
Ponderación por Igual o superior
70% 90% 115% 250%
riesgo de a 2,5 años
pérdidas Inferior a
inesperadas 50% 70% 115% 250%
2,5 años
Calificaciones externas equivalentes BBB- o mejor BB+ o BB BB- o B+ B hasta C-
– Solidez del paquete de compromi-
sos (amortización anticipada obli-
gatoria, aplazamiento de pagos, ca-
lendario de pagos, restricciones al
pago de dividendos,…).
– Fondos de reserva (servicio de la
deuda, O&M, renovación y sustitu-
ción, imprevistos, etcétera).
Este proceso da lugar a una tabla de
análisis en la que el texto se permite des-
cender a evaluaciones concretas de cada
punto, con afirmaciones y preguntas muy
sintomáticas del tipo de análisis requerido
por el supervisor, que terminará instalán-
dose en el proceso de análisis de la entidad
financiadora.
Adicionalmente, el texto asimila sus ca-
tegorías a la escala de calificación de Stan-
dard & Poor’s con el fin de homogeneizar y
dar una perspectiva adecuada a las entida-
des usuarias de estas tablas y categorías.
Las definiciones de categorías supervi-
soras tienen una traducción final en una
determinada ponderación por riesgo co-
rrespondiente a un nivel de pérdida ines-
perada. Así, los activos en riesgo objeto de
ponderación (a mayor ponderación, más
importancia relativa en el cálculo final) ge-
nerarán mayores o menores necesidades de
capital. Estas ponderaciones varían de una
“caja” regulatoria a otra y se corrigen noto-
riamente en función de la vida residual del
proyecto evaluado(13).
En el modelo más avanzado(14), la exi-
(13) Las categorías son diferentes en Bis II y en la futu- gencia se extiende a la capacidad de cál-
ra Directiva, sin embargo, el sistema es muy similar: hay culo de la severidad o total de pérdida en la
cinco categorías y se deja abierta la posibilidad de asig-
nación de categorías por parte de las entidades compe-
que se incurre una vez que la financiación
tentes. es incumplida(15) y a la exposición de esa
(14) IRB advanced. El anterior se denomina IRB básico o financiación.
foundation. Del mismo modo, si los modelos de la en-
(15) Loss given default o severidad: como ejemplo, total tidad financiera son capaces de computar
del dinero no recuperado tras reclamar una deuda y eje- adecuadamente los niveles de probabilidad y
cutar las garantías posibles. La perdida calculada la final
de todo el proceso. severidad, se admitiría su uso para calcular
(16) No incluimos un nuevo cuadro de ponderaciones las ponderaciones por riesgo de las SL. En
por entender que no aportaría sino confusión. Baste decir caso contrario, se aplican las cajas regulato-
que se estructura de manera similar, con ponderaciones rias anteriores y las ponderaciones de su nivel
diferentes y puede ser encontrado en los artículos 377-
379 de la versión del nuevo acuerdo de Basilea, accesible
de pérdidas inesperadas será el que corres-
en www.bis.org. ponda a la categoría supervisora asignada.
24 Estrategia Financiera
Debemos destacar que queda por
desarrollar toda la visión particular del su-
pervisor de cada país (Bancos Centrales,
casi siempre; en nuestro caso, Banco de Es-
paña). Las normas de capital prevén total
libertad para modular la norma con el ob-
jetivo de adecuarla al mercado o circuns-
tancias nacionales (prácticas, etcétera).
Esta amplia libertad para modular la
norma se le denomina discrecionalidad na-
cional y es uno de los puntos más oscuros
de una normativa con pretensiones de glo-
balidad, que, en casos muy determinados,
verá como las reglas de juego pueden cam-
biar de un país a otro. En el caso del trata-
miento de las SL, existe un amplio margen
para la asignación de categorías y ponde-
raciones, tanto en los casos anteriores
como en la valoración del nivel de pérdida
esperada.
La pérdida esperada o parte de la pér-
dida asumible, a priori, como riesgo inhe-
rente del negocio (de alta probabilidad de
suceso), también genera unas reglas de
ponderación específicas para los casos en
los que las entidades financieras no sean
capaces de calcular a través de modelos de
probabilidad de mora. En ese caso, existen
ponderaciones que también varían en fun-
ción de la caja regulatoria asignada entre
las anteriormente expuestas(16).
Las diferencias del tratamiento de la fi-
nanciación de proyectos entre Basilea y la
futura directiva son notables en matices
(cajas regulatorias y ponderaciones dife-
rentes), pero muy similares en espíritu.
Puntos relevantes comunes son las califi-
caciones sujetas a criterios de difícil deter-
minación (en casos de invalidez de mode-
los) que, seguramente, causarán cierto des-
concierto inicial, el espacio para las
discrecionalidades nacionales, así como la
duda sobre la posibilidad de validez de los
sistema de rating.
EL PF EN LOS PRÓXIMOS AÑOS
Derivada de estas ponderaciones, la
carga de capital generada por la financia-
ción de proyectos no aparece del todo defi-
nida, pues las incertidumbres y discrecio-
nalidades pueden situar un proyecto en di-
ferentes categorías supervisoras por
apreciaciones cualitativas de no muy fácil
justificación. En el caso de grandes proyec-
tos, que probablemente cuenten con califi-
caciones externas, éstas serán probable-
mente admitidas como medida del riesgo
o, al menos, como un punto de referencia a
seguir por la entidad en su particular califi-
cación y a respetar por el supervisor.
Nº 218 • Junio 2005
014-025 Cervera (12) 26/5/05 18:23 Página 25
Sin embargo, los proyectos de menores
dimensiones, sin esquema de financiación
complejo y con márgenes ajustados, que,
por sus características, no acuden a mer-
cados amplios ni necesitan calificaciones
externas, quedan sujetos a apreciaciones
que, al menos en un primer momento, se-
rán estrictas y exigentes por defecto.
Algunas entidades financieras conta-
rán con modelos adecuados que justifi-
quen la homologación de su sistema IRB.
En esos casos, la utilización de esos mo-
delos para las SL estaría, como hemos
visto, permitida; sin embargo, a conse-
cuencia de esta homologación, se antoja
lejana para la mayor parte de la industria
financiera. De hecho, desde una perspec-
tiva supervisora, se podría, incluso, cues-
tionar la aplicación de algunos modelos a
según que esquemas de proyectos.
En el caso de proyectos sin calificación
externa y cuyo criterio de evaluación deba
sujetarse al sistema regulatorio expuesto,
se estima que la ponderación por riesgo de
sus niveles de pérdida (esperada e inespe-
rada) determinará unas necesidades de ca-
pital muy superiores a las que podrían ser
obtenidas a través de modelos de califica-
ción, en particular, para proyectos con nivel
“satisfactorio”, que obtendrían una rele-
vante penalización respecto a niveles de
calificación de empresa a partir de BB- y
respecto a los inferiores a B+(17).
Este es el nuevo marco regulatorio
que condiciona de forma irremediable el
contexto en el que se desarrollará la fi-
nanciación de proyectos en los próximos
años. Sin embargo, dada la idoneidad de
la herramienta para satisfacer las necesi-
dades de financiación de la empresa y
aportar técnicas de reducción de la con-
centración de riesgos en acreditados para
las entidades financieras, no creemos que
pueda ser determinante respecto a su
desarrollo. Sí es cierto que un apoyo re-
gulatorio o por parte de la práctica super-
visora del Banco de España podría haber
supuesto un importante respaldo a su de-
finitiva difusión en nuestro país.
Creemos firmemente en esta herra-
mienta y en la creciente generalización de
la concepción de inversión en la empresa
como proyecto independiente. Esa tenden-
cia augura un desarrollo creativo de nuevos
mercados y agentes de financiación para
proyectos de inversión (I+D, proyectos de
ingeniería, cambios en estructuras produc-
tivas) que, sin duda, no se detendrán ante
contextos normativos, sino que los acaba-
rán moldeando en función de las exigencia
de un mercado creciente.
Nº 218 • Junio 2005
Estrategias de Financiación
Project finance: La doble perspectiva del
promotor y del agente financiador
La medida de recursos propios y
provisiones que una entidad financiera
debe retener y dotar se fija en función de
la calidad del riesgo de sus inversiones
BIBLIOGRAFÍA
• Cervera Ruiz, Pedro. “Cómo afectará a
la relación banca-empresa la nueva
perspectiva de gestión del riesgo del
acuerdo de Basilea II”. Estrategia fi-
nanciera nº187, Septiembre de 2002.
CISS.
• Cervera Ruiz, Pedro y Roqueñi Gutié-
rrez, Nieves.“Evaluación de proyectos
a través de modelos expertos: rating
aplicado a proyectos de promoción
inmobiliaria”. Asociación Española de
Ingeniería de Proyectos. VIII Congreso
Internacional de Ingeniería de Proyec-
tos. Bilbao. Octubre 2004.
• Esty, Benjamin C.(diversos trabajos y
artículos).” The Economic Motivations
for Using Project Finance”. Harvard
Business School. Febrero 2003 (draft
paper).
• Euromoney Publications, 1997 Project
Finance, “The Guide to Financing
Build-Operate-Transfer Projects”.
• Ferruz Agudo, Luis, Labrador Lanau,
Pilar, Vicente Gimeno, Luis A. ”Project
Finance, una herramienta para finan-
ciar proyectos de empresas”. Estrate-
gia Financiera, nº179. Diciembre 2001.
• Gómez Cáceres, Diego y Jurado Ma-
dico, Juan Ángel. “Financiación global
de proyectos, de los autores, Editorial
ESIC, Madrid 2001.
• Roqueñi Gutiérrez, Irene. “Aplicación
del project finance a la financiación
de proyectos de infraestructuras pú- (17) También se observan importantes diferencias en los
blicas”, Memoria de Investigación. segmentos de altas calificaciones (de AAA a A-), pero
estas diferencias son menos relevantes a nuestros efec-
Doctorado en Dirección de Proyectos. tos, por cuanto tales calificaciones no son excesivamente
Universidad de La Rioja, 2002. 9 habituales.
Estrategia Financiera 25