Sunteți pe pagina 1din 32

Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Criza financiară și activitatea economică

In aceasta lucrare am studiat costurile a peste 30 de crize bancare din 1980 pana in
prezent.
Majoritatea crizelor, dar nu toate, din eșantionul prezentat au avut nevoie de mai mult
de câțiva ani pentru revenirea la normal.
Constatările principale sunt după cum urmează:
- criza financiara actuala este diferita de oricare alta in ceea ce privește o gama largă
de factori economici
- pierderile la ieșirea din crizele bancare din trecut au fost mai mari atunci când au
fost însoțite de o criza valutara sau când creșterea a fost scăzută la începutul crizei.
O criza bancara a fost mai puțin costisitoare atunci când a fost însoțita de o neplata
a datoriei externe
- exista o tendința a crizelor bancare sistematice de a avea efecte negative de durata
la ieșirea din criza

1
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Cap. I Introducere

August 2009 marchează a doua aniversare a începutului primei crize financiare


mondiale a secolului XXI. Producția mondiala a cunoscut cea mai puternica scădere de la
marea criza din anii 1930, majoritatea economiilor având de suferit la sfârșitul anului 2008 si
începutul anului 2009. Gravitatea crizei a surprins aproape pe toata lumea. Unele din cauzele
imploziei financiare au fost remarcate cu ceva timp înainte. De exemplu, încă din 1986 au
existat avertismente cu privire la tendința ca noile instrumente financiare sa fie subevaluate.
Si mai recent au existat preocupări cu privire la pericolele legate de bulele preturilor activelor
si de boom-urile de credit. Investigațiile detaliate cu privire la ce anume a mers prost pot tine
ocupata o generație de cercetători fără probleme.
Scopul lucrării nu este acela de a explica cauzele crizei actuale ci mai degrabă de a
studia consecințele acestora. Pentru a face acest lucru, examinam evoluția costurilor reale ale
crizelor financiare pentru a avea o imagine de ansamblu a momentului când lucrurile se pot
îmbunătății.
Crizele bancare au afectat lumea de secole, nelăsând practic nici o regiune sau
generație neatinsa. Dar, deși pot fi destul de frecvente, crizele financiare tind sa fie destul de
diverse. Condițiile inițiale sunt diferite, structurile industriale si instituționale sunt diferite,
nivelurile de dezvoltare sunt diferite, gradele de deschidere sunt diferite si condițiile externe
sunt diferite. Faptul ca crizele sunt, așa cum au spus Reinhart si Rogoff (2008a) 1, „an equal
opportunity menace”...o amenințare la adresa egalității de șanse...face ca găsirea de soluții
corespunzătoare sa fie extrem de provocatoare.
Setarea politicilor bancare se refera la numere – si anume la amploarea si calendarul
reacțiilor, la ajustările politicilor. O schimbare de 100% a ratei dobânzii sau un stimulent
fiscal in valoare de 1 procent din GDP (PIB) va influenta creșterea si inflația, dar cu cat? Si
care este momentul impactului? Aceste întrebări, si multe altele asemănătoare, sunt esențiale
pentru elaborarea politicilor bancare. La aceste întrebări se poate răspunde doar daca studiem
experiențele anterioare. Astfel, efectuarea analizei statistice necesita date care provin dintr-un
mediu similar cu cel cu care ne confruntam in prezent. Dificil in vremuri normale, liniștite,
bazând-ne doar pe experiențele trecute, pentru a anticipa evoluția probabila a economiei după
o criza este si mai greu.
Studierea efectelor unei crize bancare doar printr-o analiza estimativa luând in calcul
perioadele normale nu este posibila. Comportamentul economic este in mod inerent neliniar,
astfel încât aproximarea liniara a modelelor empirice existente este probabil foarte inexacta.
In ceea ce privește întrebările in cauza, studiem crizele si efectele lor din economia
reala, limitând analiza noastră la perioada identificata in acest fel. Mai întâi sortam datele
înainte de a le studia. In al doilea rând ne uitam la distribuția lor, crizele sunt (relativ) rare. In
al treilea rând ne uitam la lucrurile comune intre crizele pe care le studiem – presupunând ca
exista unele. Si, in sfârșit, lucrarea de fata își propune sa facă o analiza in întregime empirica
– studierea datelor, nu a modelelor teoretice. In plus, pe parcursul acestei analize, lucrarea nu
își propune sa caracterizeze circumstanțele in care este posibil sa apară o criza, in schimb,
lucrarea condiționează întreaga analiza de faptul ca exista o criza.
Vor fi folosite informații despre 40 de crize din 35 de tari din 1980 pana in prezent
pentru a studia costurile si durata crizelor bancare sistematice. In primul rând, lucrarea
prezinta mecanismele care par a fi prezente in transmiterea tulburărilor din sectorul financiar
către economia reala.
In acest sens, vom continua sa studiem factorii determinanți ai pierderilor de ieșire din
crizele din trecut – condițiile inițiale, structura financiara, nivelul de dezvoltare, reacțiile
politice si condițiile externe. Constatările analizei sugerează ca costurile sunt mai ridicate
atunci când criza bancara este însoțita de o criza valutara sau când creșterea este scăzută

2
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

imediat înainte de declanșarea crizei. In plus, atunci când este însoțita de o neplata a datoriei
externe, o criza bancara sistematica este mai puțin costisitoare.
Partea finala a lucrării are o viziune pe termen lung si studiază impactul crizelor pe o
perioada mai lunga de timp. Crizele financiare tind sa aibă efecte permanente asupra
producției, efecte care nu sunt luate in considerare in estimările standard ale costurilor
crizelor. Rezultatele prezentate arata ca mai multe crize bancare au efecte negative de durata
asupra nivelului GDP (PIB). Chiar si in cazurile in care tendința de creștere a fost mai mare
după criza decât in trecut, compensarea pierderilor rezultate din criza in sine a durat ani.

3
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Cap. II canalele de transmitere a crizelor

Actuala criza financiara a fost dramatica, reducând activitatea reala la nivel mondial,
comerțul si inflația la un nivel fără precedent de la cel de-al doilea război mondial. Creșterea
anuala a producției a scăzut cu mai mult de 10 puncte procentuale, volumul anual al
comerțului a scăzut cu peste 30%, iar preturile de consum au scăzut (grafic 1). Care este
mecanismul prin care criza financiara a dus la o astfel de scădere extraordinara a activității?

Grafic 1
Producția globala, volumul acțiunile si preturile de consum
Modificările trimestriale in procente intre anii 2000 - 2009

1 – media GDP (PIB) si PPP din 2005 din Europa, Japonia si Statele Unite; Australia, Canada,
Danemarca, Noua Zeelanda, Norvegia, Suedia, Elveția si Anglia; China, Taipei, Hong Kong, , India, Indonezia,
Coreea, Malaysia, Philippines, Singapore si Thailanda; Argentina, Brazilia, Chile, Columbia, Mexic, Peru si
Venezuela; Cehia, Ungaria si Polonia; Rusia, Arabia Saudita, Africa de Sud si Turcia.
2 – primul trimestru al anului 2009 a fost estimat parțial folosind prognozele JPMorgan Chase
3 – suma exporturilor si importurilor mondiale de mărfuri in dolari SUA împărțita in valori unitare.

Cea mai simplă modalitate de a înțelege experiența recenta a crizei este utilizarea unei
versiuni modificate a cadrului care a fost dezvoltat pentru a discuta canalele prin care politica
monetară afectează producția și prețurile. Modificările condițiilor financiare - ratele
dobânzilor în cazul politicii monetare, un set mult mai larg de rate, spread-uri și prețuri ale
activelor într-o criză - afectează activitatea reală și inflația atât direct, cât și indirect.
Tabelul 1 adaptează lista familială de canale de transmisie monetară în cazul unei crize
financiare. Începând cu costul finanțării, cu excepția celor mai sigure active suverane, stresul
din sistemul financiar determină costurile îndatorării. În ultimii doi ani, chiar dacă ratele de
politică au scăzut, costul creditului privat (când era disponibil) creștea. În Statele Unite, de
exemplu, ratele dobânzilor atât pentru ipotecile convenționale de 30 de ani, cât și pentru
obligațiunile pe termen lung triple-A au crescut cu mai mult de 100 de puncte de bază, chiar
dacă rata fondurilor federale a scăzut cu 400 de puncte de bază. Scăderea prețurilor acțiunilor
la nivel mondial a accentuat, de asemenea, drastic costul de obținere a finanțării prin
intermediul pieței bursiere.

Tabel 1
Conectarea sistemului financiar la economia reala

Canal Mecanism
Cheltuieli de finanțare Ratele mari ale dobânzilor, răspândirea mare si prețul scăzut al acțiunilor
măresc costurile de finanțare reducând investițiile
Disponibilitatea creditelor Condițiile financiare mai stricte reduc disponibilitatea băncilor si a altor
instituții financiare de a împrumuta

4
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Aversiunea fata de risc Aversiunea mare fata de risc conduce la premisele de risc si duce la
îndreptarea către calitate
Valoarea neta a firmelor Prețurile scăzute ale acțiunilor și ale proprietății scad valoarea netă a
firmelor, crescând problemele de selecție adversă și de hazard moral
Valoarea neta a gospodăriilor Prețurile scăzute ale acțiunilor și ale proprietății reduc valoarea netă a
persoanelor, agravează bonitatea, împiedică împrumuturile
Ratele de schimb valutar Zborurile către valute "sigure" și inversarea fluxurilor de capital afectează
cursurile de schimb, care au efecte comerciale
Încrederea Încrederea scăzută a consumatorilor, al întreprinderilor și al investitorilor
duce la reducerea activităților acestora

Costurile de finanțare mai ridicate măresc pragul de rentabilitate, reducând investițiile.


Ratele de piață mai mari, dacă cresc costurile de întreținere a datoriei existente, ar putea să
reducă fondurile pentru investiții noi. Acesta este un rezultat probabil într-un număr de țări,
deoarece o proporție considerabilă a împrumuturilor corporative are forma unor împrumuturi
pe termen scurt care se reînnoiesc sau a unor împrumuturi pe termen fix cu rate variabile. În
plus, într-un număr de țări, creșterile ratelor dobânzilor pe termen scurt afectează gospodăriile
populației direct prin ajustări ale plăților ipotecare obligatorii. Toate acestea sugerează că
condițiile financiare mai stricte ar putea reduce atât profiturile corporative, cât și venitul
disponibil al gospodăriilor.
Criza nu numai că a ridicat costul împrumuturilor, ci a redus și disponibilitatea
creditului, atât prin intermediul canalului tradițional de creditare, cât și prin securitizare. În
timp ce dovezile privind existența unui canal de împrumut bancar de transmitere a politicii
monetare în timp obișnuit sunt amestecate 1, se acceptă pe larg faptul că perturbările din
sistemul financiar îngrădesc direct furnizarea de credite2.6
În contextul crizei actuale, de exemplu, băncile (în țările pentru care avem studii) au
întărit drastic standardele de creditare.3 Deși cererea de credit a scăzut, acest lucru a contribuit
cu siguranță la reducerea cantității de împrumut acordat societății private nebancare sector pe
care l-am observat. Dincolo de aceasta, un număr de creditori nebancari au dispărut pur și
simplu, victime ale crizei. Și prăbușirea securitizării a redus și mai mult oferta de
împrumuturi.
Contribuția atât la creșterea costurilor de finanțare, cât și la scăderea ofertei de credit a
fost creșterea puternică a aversiunii față de risc a investitorilor până în 2008 (Graficul 2) 4 . La
începutul crizei, investitorii instituționali păreau reticenți în a deține aproape orice tip de risc
activ, deși, din nou, este discutabil dacă prețurile erau prea mari sau dacă exista o reducere
reală a ofertei de finanțare.
Revenind la bilanțuri, scăderea prețurilor acțiunilor și a celor imobiliare (dar și a
prețurilor pentru alte active, cum ar fi mașinile utilizate) a avut un impact direct asupra valorii
nete a întreprinderii, reducând cantitatea de garanții pe care firmele le aveau la dispoziție.

61
Kashyap și Stein (2000) au constatat că politica monetară are un impact mai puternic asupra micilor bănci din
SUA, un rezultat pe care îl interpretează ca probă pentru un canal de creditare bancară. În schimb, cercetarea
care acoperă zona euro la începutul anilor 2000 (rezumată în Angeloni, Kashyap și Mojon (2003)) găsește dovezi
mai diverse pentru existența unui canal de împrumut bancar.
2
Excepțiile includ China, unde dovezile anecdotice sugerează că băncile au slăbit standardele de credit ca parte a
pachetelor de stimulare a guvernului.
3
Măsurile de risc care se bazează pe volatilități-le impuse de prețurile opțiunilor arată un model similar.

5
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Grafic 2
Indicatori ai apetitului investitorilor: sondaje de investitori

Merrill Lynch – Sondaj global nivel de risc1 Indicele Gallup al optimismului (retail-ului) investitorilor 2

1- Balanța neta al respondenților care au adoptat o strategie de investiții mai riscantă în raport cu valoarea
lor de referință, în procente.
2- Bazat pe interviuri de nu mai puțin de 1.000 de investitori americani cu cel puțin 10.000 de dolari de
active investibile. Indicele a avut un scor de referință de 124, când a fost stabilit în octombrie 1996.
Sursa: Gallup; Merrill Lynch.

Scăderea bruscă a prețurilor acțiunilor la nivel mondial și a prețurilor la proprietăți în


unele țări a avut un impact prin bilanțurile gospodăriilor asupra cheltuielilor și economiilor
acestora. Graficul 3 arată scăderea drastică a averii gospodăriilor casnice ca o fracțiune din
venitul disponibil. În Statele Unite, declinul a fost de aproximativ 25%, în timp ce în zona
euro această măsură a puterii de bilanț a gospodăriilor a scăzut cu 10%, iar în Regatul Unit
scăderea a fost mai mică cu 5%.

Grafic 3
Gospodăria averii nete ca raport al venitului disponibil

1- Estimări ale averii nete din 2008 pe baza modificărilor valorii nete (cu excepția reevaluării proprietății
rezidențiale).
2- Estimări ale averii nete din 2008 în funcție de variațiile valorii nete datorate economiilor brute și
transferurilor de capital.
Sursa: ECB; Federal Reserve flow of funds accounts; Datastream; UK Office for National Statistics; national data.

Detaliile mecanismului prin care averea afectează consumul este o chestiune de


dezbatere. Pentru acțiuni, logica este clară: o scădere a prețurilor acțiunilor semnalează de
obicei deteriorarea profitabilității viitoare. Creșterea mai lentă înseamnă venituri mai mici și
mai puține resurse pentru a se dedica consumului actual (și viitor). Piețele de capital pot fi
nestatornice, adesea oferind o zi și recuperând următoarele, însă mișcările susținute generează
schimbări de semnal în creșterea viitoare. Semnificația semnalului de stoc contrastează cu cea
din scăderea prețurilor locuințelor. Oamenii își dețin casele pentru a acoperi riscul care

6
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

decurge din schimbările potențiale ale prețului achiziționării serviciilor de locuințe. Ei vor să
se asigure că pot continua să trăiască în aceeași casă. O scădere a prețurilor la proprietăți
înseamnă că oamenii consumă mai puțin locuințe (în termeni nominali), nu că sunt mai puțin
bogați. Indiferent de soliditatea acestui argument, există cel puțin un canal care conduce la
prețurile proprietăților rezidențiale, prin valoarea garanției, la accesul la credite. Declinul
prețurilor locuințelor are un impact clar asupra sănătății bilanțurilor gospodăriilor.
Dincolo de aceste efecte standarde de avere și colaterale, scăderea indusă de criză a
prețurilor locuințelor determină indivizii să treacă de la active mai puțin lichide la active
financiare mai lichide ca răspuns la vulnerabilitatea financiară crescută. Și, în final, există
impactul asupra salariilor pentru pensionari, care rezultă din scăderea valorii activelor pentru
persoanele fizice în sisteme de pensii cu contribuții determinate.
Crizele financiare afectează activitatea economică și prin efectul asupra cursurilor de
schimb. Crizele din țările individuale suferă adesea de scăpări de capital, ducând la o
depreciere a monedei lor. În actuala criză globală, am fost, de asemenea, martorii zborului în
valute "în siguranță", cum ar fi dolarul american și francul elvețian, și inversarea fluxurilor de
capital legate de consolidarea portofoliului. Ca urmare, unele țări au înregistrat o depreciere
considerabilă a monedei lor, în timp ce altele - în mod ironic, unele dintre cele care s-au aflat
în centrul crizei financiare, cum ar fi Statele Unite și Elveția, au apreciat moneda lor.
Mișcările monetare influențează în mod clar comerțul, iar deprecierea tinde să ofere un
stimulent și aprecierea o pauză în activitate. Este important să rețineți că scăderea altfel
benefică a monedei unei țări poate avea efecte negative în cazul în care există diferențe de
curs valutar în bilanțurile companiilor și gospodăriilor populației.
În cele din urmă, există impactul asupra încrederii și efectul pe care îl are asupra
activității reale. Din nou, impactul crizei actuale a fost uimitor. Indicatorii de încredere a
consumatorilor și a mediului de afaceri atât pentru Statele Unite, cât și pentru zona euro au
scăzut la cele mai scăzute niveluri în mai mult de două decenii (Graficul 4).

Grafic 4
Indicatorul de încredere1
United States2 Euro Area

1 - Inclusiv semi-durabile; pentru zona euro, proxy prin vânzări cu amănuntul, cu excepția produselor
alimentare; schimbări trimestriale la rate anuale, în procente.
2 - Zonele umbrite se referă la perioadele de recesiune date de NBER.
Sursa: Datastream; national data.

Dezangajarea efectelor diferitelor canale este dificilă, dacă nu imposibilă. Dar, de


asemenea, nu este necesar, deoarece toate rezultatele lor (cu excepția celor ale cursului de
schimb din unele țări) merg în aceeași direcție: în jos. Implicarea acestui lucru este evidentă în
graficul 5: în Statele Unite și Japonia, gospodăriile au redus cheltuielile cu bunurile de
folosință îndelungată cu 20%, iar comenzile pentru bunurile de capital au cumulat până la un

7
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

declin de 40% până în ultimul trimestru al anului 2008. Rezultatul pentru creșterea PIB
(Graficul 1) nu este surprinzător.
Grafic 5
Schimbarea cheltuielilor reale
Bunuri de consum de durata1 Bunuri de capital

1 - Inclusiv semi-durabile; pentru zona euro, proxy prin vânzări cu amănuntul, cu excepția produselor
alimentare; schimbări trimestriale la rate anuale, în procente.
2 - Media ponderată pe baza ratelor de schimb ale PIB-ului și PPP din 2005; schimbări de peste 12 luni, în
procente. 3 Contribuții, în puncte procentuale.

III. Examinarea crizelor: definiții și comparații

Identificarea unei crize financiare

Înainte de a putea studia crizele financiare, acestea trebuie să fie definite. Din păcate,
nu există o definiție convenită universal. Mai degrabă decât să încercăm să ne stabilim, ne
îndreptăm către Laeven și Valencia (2008), care caracterizează o criză bancară sistemică drept
evenimente în care sectoarele corporatiste și financiare ale unei țări se confruntă cu un număr
mare de neajunsuri, iar instituțiile financiare și corporațiile se confruntă cu mari dificultăți în
rambursarea contractelor la timp. Ca urmare, creditele neperformante cresc brusc și toate sau
majoritatea capitalului total al sistemului bancar sunt epuizate. Această situație poate fi
însoțită de scăderea prețurilor activelor ... creșteri puternice ale ratelor reale ale dobânzilor și
de încetinire sau inversare a fluxurilor de capital. În unele cazuri, criza este declanșată de
depuneri la bănci, deși în majoritatea cazurilor este o înțelegere generală cum că instituțiile
financiare cu importanță sistemică sunt în primejdie.
Această descriere este similară cu cea utilizată de Bordo et al (2001), care definește o
criză bancară ca o perioadă de "stres financiar care are ca rezultat erodarea majorității sau a
întregului capital agregat al sistemului bancar" și de Reinhart și Rogoff (2008a) , care
definesc o criză ca fiind "unul dintre cele două tipuri de evenimente: (i) derularea băncilor
care duc la închiderea, fuziunea sau preluarea de către sectorul public a uneia sau mai multor
instituții financiare; (ii) în absența derulării, fuziunii, preluării sau asistentei guvernamentale
la scară largă a unei instituții financiare importante (sau al unui grup de instituții) care
marchează începutul unui șir de rezultate similare pentru alte instituții financiare ".
Lucrarea noastră empirică folosește baza de date de rezolvare a crizelor din Laeven și
Valencia (2008). Acestea identifică 1245 de crize între 1970 și 2007 și colectează informații
despre politicile implementate în diferitele etape ale celor 40 de crize enumerate în tabelul 2 6.

8
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Noi completăm datele lor pentru aceste 40 de crize cu informații mai detaliate despre
condițiile inițiale și rezultatele.7
Tabel 2
Crize financiare intre 1980 - 2007

75
Acest număr este mult mai mic decât numărul 187 identificat de Reinhart și Rogoff (2008a) în aceeași
perioadă. Sursa diferenței este definirea unei crize. Observăm că fiecare criză din Laeven și Valencia este de
asemenea în Reinhart și Rogoff. De asemenea, menționăm că există cazuri în care Reinhart și Rogoff identifică
două crize, însă baza de date Laeven și Valencia include doar una. Vezi Reinhart și Rogoff (2008a)
6
Cele 84 de crize pe care le pierdem sunt în primul rând în Africa și în economiile mici de piață emergente în
altă parte, precum și în cele din Regatul Unit și Statele Unite în 2007. Restul de 40 de crize au avut loc între
1980 și 2007.

9
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Noi completăm datele lor pentru aceste 40 de crize cu informații mai detaliate despre
condițiile inițiale și rezultatele.
Rezolvarea crizelor tinde să fie întreprinsă de autoritățile naționale, chiar dacă măsurile
pot fi coordonate la nivel internațional. Din acest motiv, la fel ca mulți alți cercetători, Laeven
și Valencia definesc crizele de-a lungul granițelor naționale. De exemplu, pentru 1997, ei
observă crize separate în Thailanda, Coreea etc., în loc de o singură criză asiatică.
Urmăm această abordare atunci când definim evenimentele curente. În loc de o criză
globală, ne concentrăm asupra crizelor din opt țări: Germania, Irlanda, Japonia, Olanda,
Spania, Elveția, Statele Unite și Regatul Unit. Grupul include unele dintre economiile aflate în
centrul crizei, precum și unele dintre acelea ale căror sisteme financiare ar fi fost într-o formă
relativ bună, dar care totuși au fost afectate de repercusiunile crizei. În loc să presupunem că
toate țările au fost afectate în același timp, permitem variații în ceea ce privește momentul
declanșării crizelor. Presupunem că a fost resimțit pentru prima dată în Regatul Unit, Statele
Unite și Germania, în august 2007, înainte de a se răspândi în Elveția (în octombrie 2007,
când UBS a emis prima avertizare asupra profitului) și, în octombrie 2008, celorlalte patru
țări.8

Pierderi reale generate de crizele financiare

După ce am stabilit o listă de crize, următoarea sarcină este să caracterizam pierderile


reale asociate fiecăruia. Există două posibilități: costurile fiscale ale rezoluției sau costurile de
producție, în raport cu unele criterii de referință. În opinia noastră, prima dintre acestea nu
reprezintă pierderi reale, deoarece o politică extrem de activistă, cu un deficit bugetar mare, ar
putea împiedica o contracție generală puternică, în timp ce o politică de a nu face nimic ar
avea ca rezultat o recesiune prelungită. Costurile fiscale sunt în mod evident scăzute în a doua
instanță, însă pierderile reale ar putea fi foarte mari.9
Din acest motiv, în urma lucrărilor lui Barro (2001), Bordo et al (2001) și Hoggarth,
Reis și Saporta (2001), folosim costurile de producție ca măsură a costurilor reale ale unei
crize financiare. În loc să construim un contrafactual pentru evoluția PIB în absența crizei,
definim contracția ca fiind perioada în care producția este sub nivelul său dinaintea crizei.
Durata contracției este definită ca numărul de trimestre pe care este necesar ca producția să-și
revină la nivelul său înainte de criză, iar adâncimea este definită ca scăderea procentului de
vârf până la cel puțin în PIB.13 În plus, măsuram pierderea cumulată a PIB pe durata crizei,
luată ca o fracțiune din nivelul său de vârf (înainte de criză).

Caracterizarea unei crize

Tabelul 2 estimează costurile celor 40 de crize din eșantionul nostru, împreună cu unele
statistici sumare. Graficul 6 colaționează aceleași informații într-o serie de histograme pentru
a da o idee despre distribuția costurilor. Lungimea medie a unei contracții asociate crizei este
de 8,5 trimestre, adâncimea mediană de aproape 6,6% din vârful PIB-ului înainte de criză și
pierderea mediană (față de vârf) este de 9,2% din PIB.10

8
Pentru a verifica robustețea, am replicat toate calculele, presupunând că actuala criză a început în august 2007
în toate țările. Rezultatele sunt foarte similare, cu excepția cazurilor indicate în text.
9
Această discuție nu înseamnă că costurile fiscale nu sunt interesante în sine, ci doar că nu reprezintă un bun
proxy pentru pierderile reale generate de o criză financiară. Vezi, de exemplu, Goodhart și Schoenmaker (2009).
10
Observăm că lungimea, adâncimea și pierderea cumulativă au o corelație între 0,7 (lungimea și adâncimea) și
0,9 (adâncimea și pierderea cumulativă).

10
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Grafic 6
Măsurători costuri criza

Lungime1 Adancime2 Scăderea cumulata fata de varf3

1 - În trimestre; numărul de trimestre până când PIB-ul real revine la vârf, care este definit prin utilizarea unei
ferestre cu patru sferturi înainte și după criză pentru a afișa valoarea maximă în acest interval de timp. Debutul
crizelor este la fel ca în Laeven și Valencia (2008), a se vedea și tabelul 2.
2 - În procente; scăderea maximă până la cea minimă a PIB real.
3 - Suma abaterilor din PIB real în fiecare trimestru (din vârful descris în nota 1), ca procent din PIB-ul maxim.

In toate aceste masuri există o mare diversitate. De fapt, mai multe dintre crize nu au
fost asociate cu nici un declin (Bolivia 1994, Columbia 1982, Nicaragua 2000, Paraguay
1995, Sri Lanka 1989 și Vietnam 1997), iar altele au fost asociate cu contracții similare în
mărime cu cele care decurg din recesiuni obișnuite. La cealaltă extremă, un număr mic de
crize au fost extraordinar de prelungite și profunde. PIB-ul real din Bulgaria a scăzut la
jumătatea anilor 1990 cu 42% și a durat aproape șapte ani pentru a-și reveni la nivelul de
dinainte de criză. Desigur, perturbările financiare nu au fost, probabil, singurul factor care
explică această scădere drastică a producției și este greu de descifrat impactul acestora din
cauza crizei politice concurente și a prăbușirii economiei socialiste. Există, de asemenea,
probleme cu măsurarea PIB în economiile în tranziție. Cu toate acestea, în alte economii
aflate în criză, s-au înregistrat și scăderi puternice ale producției de peste 10 puncte
procentuale, cu mult peste ceea ce se observă în ciclurile normale de afaceri, de exemplu în
Argentina (1980, 1989 și 2001), Brazilia (1990) (1981), Croația (1998), Estonia (1991),
Finlanda (1991), Ghana (1982), Indonezia (1997), Letonia (1995), Malaezia (1997) (2002).11

11
Acest lucru este în concordanță cu rezultatele obținute de Claessens et al (2008) și de FMI (2009), care
constată că recesiunile care coincid cu crizele financiare tind să fie mai profunde decât cele care nu sunt.

11
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

IV. Determinarea dimensiunii și lungimii contracției

Diversitatea crizelor trecute înseamnă că o medie a acestora pentru a obține o estimare


necondiționată a impactului probabil al evenimentelor actuale ar putea fi foarte înșelătoare.
Dar, în loc să vedem variația ca pe un blestem, o putem vedea drept o oportunitate - folosind
divergența între episoade pentru a încerca să înțelegem factorii determinanți ai lungimii și
costului contracției în urma crizelor folosind modele condiționate. Speranța bazata pe aceste
puncte este pentru o mai bună înțelegere a lungimii probabile și a gravității contracției actuale.
Încercăm să exploatăm variația din crizele din trecut în două moduri: în primul rând,
crearea unui grup de comparație al crizelor similare care ar putea oferi informații mai
aprofundate cu privire la modul în care pot apărea evenimentele curente și, pe de altă parte,
estimarea modului în care condițiile specifice afectează impactul real al criză. Aceste exerciții
necesită colectarea de informații suplimentare despre factorii care ar putea influența costurile
reale ale unei crize.

4.1 Posibili factori determinanți

Testarea directă a canalelor de transmisie identificate în secțiunea 2 ar necesita un


model complet specificat al economiei și al sistemului financiar. În schimb, abordăm o formă
redusă, în care colectăm date grupate în șase categorii:

(1) caracteristicile țării: PIB pe cap de locuitor și adâncimea financiară;


(2) caracteristicile crizei: dacă criza a fost însoțită de o criză a monedei sau a datoriilor
suverane, PIB, credit, creștere de bani și rata reală a dobânzii anterioară crizei;
(3) existența unui boom în perioada premergătoare crizei, măsurată prin PIB, credit, bani, rata
reală și nominală a dobânzii, prețurile acțiunilor și prețurile proprietăților;
(4) vulnerabilități macroeconomice, inclusiv nivelul remarcabil al datoriei publice și soldul
fiscal, contul curent, stocul net al activelor străine și deviația cursului de schimb real de la
media pe termen lung;
(5) natura răspunsului în timpul crizei, inclusiv înghețarea depozitelor și garanțiile, fuziunile
bancare, naționalizarea și închiderile;
(6) condiții externe în anii de după declanșarea crizei, cum ar fi creșterea în restul lumii,
creșterea partenerului comercial (acest lucru va surprinde schimbările în comerț determinate
de schimbările în cererea externă), volatilitatea capitalurilor proprii, riscul global aversiunea și
prezența crizelor în altă parte.

În absența unei teorii coerente care să lege sistemul financiar de economia reală, am ales
un set de variabile care ar putea influența în mod plauzibil costurile reale de ieșire ale unei
crize. Multe dintre aceste variabile au fost deja utilizate în literatura de specialitate privind
modelele de avertizare timpurie12, deși există unele diferențe: modelele de avertizare timpurie
necesită ca indicatorii să fie disponibili cu mult înainte de declanșarea unei crize. Deoarece nu
avem această cerință, nu toate variabilele noastre sunt predeterminate - de exemplu, răspunsul
la politică sau condițiile externe nu sunt în mod clar - dar este posibil ca acestea să aibă un
impact asupra severității contracției asociate cu o criză.
Utilizăm aceste diferite caracteristici de criză în două moduri: analiza cluster pentru a
identifica episoadele istorice care pot oferi unele informații despre evenimentele curente și
analiza regresiei pentru a obține previziuni pentru criza actuală.

12
Contribuțiile recente sunt Demirgüc-Kunt, Detragiache și Gupta (2006) și Rose și Spiegel (2009).

12
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

4.2 Analiza grupului

Analiza clusterului ne permite să atribuim seturi de observații subseturilor care sunt


similare, având în vedere un set de caracteristici. În afară de alegerea caracteristicilor, tehnica
permite cercetătorului să rămână agnostic. Grupează observațiile în clustere prin minimizarea
diferențelor dintre clustere și maximizarea diferențelor între clustere. Analiza cluster este
utilizată pe scară largă în cercetarea socială cantitativă pentru a analiza seturile de date cu un
număr mare de variabile. De exemplu, permite firmelor să grupeze clienți care pot fi receptivi
la anumite modalități de marketing și ajută autoritățile să sorteze prin fișiere de imigrare în
căutarea lor pentru teroriști.13
Rezultatele analizei cluster sunt reprezentate într-o diagrama (Graficul 7). 14 Pentru a
compara crizele pe un număr mare de dimensiuni, a fost aleasă o listă redusă de 28 de crize,
pe lângă cele opt țări analizate pentru criza actuală (numele acestor opt sunt capitalizate în
grafic). Diagrama prezintă distanța Euclidiană (o măsură de disimilaritate față de toate
variabilele) între crizele de-a lungul axei orizontale; țara și anul crizei se află pe axa verticală.
Dacă distanța euclidiană dintre două observații este sub un anumit nivel de prag pe axa
orizontală - adică ele sunt mai asemănătoare decât nivelul de disimilaritate pe care îl
permitem - ele sunt unite într-un grup. Observațiile cu distanțe peste prag rămân separate.
Astfel, în general, fiecare observație ar forma propriul cluster dacă distanța de prag este setată
la zero și toate observațiile ar cădea într-un singur grup dacă pragul este setat să fie suficient
de mare.
În graficul 7 putem identifica mai multe crize care sunt destul de asemănătoare cu
celelalte. Cele mai apropiate sunt cele din Malaiezia (1997) și Coreea (1997). În cazul în care
distanța de prag este mărită, acestea se alătură Thailandei (1997) și Indoneziei (1997). Analiza
clusterului grupează, de asemenea, criza suedeză (1991) și finlandeză (1991). În schimb, criza
norvegiană (1991) este doar puțin mai puțin îndepărtată de cele două crize nordice
contemporane decât cea din diferitele crize asiatice.
Una dintre cele mai izbitoare concluzii pe care le tragem din acest mod de a privi
datele este că evenimentele curente sunt unice. În timp ce unele dintre țările care se confruntă
cu actualul cluster de criză destul de aproape împreună - Germania și Țările de Jos apar
aproape - sunt foarte diferite de celelalte episoade. 15 De fapt, analiza clusterului se alătură
crizelor actuale numai după ce s-au alăturat aproape toate crizele anterioare. Implicația este că
criza actuală este mai puțin similară cu toate crizele din baza noastră de date decât, de
exemplu, criza financiară japoneză din anii 1990 se referă la criza cu care sa confruntat
Ecuador în 1998 sau decât la criza care a avut loc în Bulgaria în timpul tranziția!
Unicitatea crizei actuale este un rezultat important, dacă descurajator. Aceasta
sugerează că utilizarea comparațiilor simple cu un grup selectat de crize anterioare, așa cum
au făcut-o de exemplu Reinhart și Rogoff (2008b), este puțin probabil să producă rezultate

13
Aplicațiile în economie includ Artis și Zhang (2001), Kok Sorensen și Puigvert Gutiérrez (2006) și Marsh și
Stevens (2003). Un tratament manual poate fi găsit în Tan, Steinbach și Kumar (2006).
14
În versiunea de analiză a clusterelor pe care o folosim, se calculează asemănarea crizelor din setul nostru de
date prin calcularea sumei distanțelor euclidiene între posibili factori determinanți enumerați în tabelul A.1.
Pentru a ține cont de faptul că există mai puține variabile în unele grupuri decât în altele, fiecare dintre ele se
cântărește în mod egal. Disponibilitatea datelor înseamnă că nu toate variabilele sunt incluse în această parte a
analizei.
15
Regatul Unit are cea mai mare distanță de orice altă criză din eșantion, datorită nivelului său înalt de adâncime
financiară. Deoarece măsurarea distanței euclidiene utilizate în analiză este sensibilă la un număr foarte mare,
țările cu valori ridicate ale unor variabile tind să fie indicate ca valori exagerate. De fapt, Regatul Unit se apropie
de Statele Unite dacă variabila adâncimii financiare este abandonată.

13
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

mai bune decât simpla medie a tuturor episoadelor anterioare. Acesta nu pare a fi un grup de
control bun cu care evenimentele curente pot fi comparate.

Grafic 7
Analiza grupului1

1 - Crizele actuale sunt capitalizate

4.3 Analiza econometrica

Putem prezice lungimea și profunzimea crizei actuale, date fiind experiențele istorice?
Analiza din secțiunile anterioare sugerează că crizele sunt foarte diferite și că actuala criză
financiară este deosebit de diferită de cele care au apărut înainte. În consecință, este dificil să
se folosească (necondiționată) experiența medie trecută pentru a trage concluzii cu privire la
cât de profundă și de lungă ar putea fi contracția actuală a economiei reale. Acestea fiind
spuse, dacă putem identifica mai mulți factori-cheie ai lungimii, adâncimii și pierderilor
cumulative de ieșire a contracțiilor din trecut, ca urmare a crizelor financiare, putem utiliza
aceste informații pentru a anticipa impactul real al crizei actuale.
Strategia noastră de estimare este următoarea: începem prin analizarea relațiilor
bivariate dintre lungimea, lungimea și pierderile cumulate de ieșire ale contracției pe de o
parte și o lungă listă de motoare pe de altă parte. Apoi ne întoarcem la câteva regresii mult-
variabile simple. În cele din urmă, folosim estimările de regresie multi-variabilă pentru a
construi predicții în afara eșantionului pentru severitatea contracției actuale.
Tabelul 3 prezintă rezultatele regresiilor bivariate cu privire la caracteristicile
enumerate în Tabelul A.1. Nu este surprinzător, dat fiind faptul că crizele sunt fenomene
multiple care nu sunt ușor de captat de un motor, multe dintre aceste motoare sunt mici sau
imprecis estimate sau ambele. Cu toate acestea, se remarcă o serie de variabile.
În primul rând, nivelul de dezvoltare economică și financiară, măsurat fie prin PIB pe
cap de locuitor, fie prin credit pentru sectorul privat ca procent din PIB, are o corelație mică
cu oricare dintre măsurile de pierdere a producției. Cu alte cuvinte, lungimea, adâncimea și
pierderile cumulate de ieșire ale contracțiilor asociate crizelor financiare par a fi neafectate de
faptul dacă o țară este bogată sau săracă sau dacă are un sector financiar mic sau mare.

14
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

În schimb, caracteristicile crizelor par să conteze. De exemplu, o țară care se confruntă


și ea cu o criză valutară are, în medie, o contracție mai lungă și mai profundă (cu șase sferturi
și, respectiv, 6% din PIB la nivelul minimului) .21 Mai mult, o creștere ridicată imediat
înainte de debutul unei crize este asociată cu contracții mai scurte și mai puține. O țară care
are o creștere cu 1 punct procentual mai mare a PIB-ului în anul anterior crizei are o
contracție mai scurtă și mai mică (cu un sfert și respectiv 0,5% din PIB). Acest rezultat
confirmă convingerea noastră că crizele sistemice induse de recesiune au costuri de producție
mai mari decât acele crize care încep când economia crește într-un ritm relativ ridicat.16
Dovezile cu privire la importanța ciclurilor de boom-bust sunt amestecate. Dintre
variabilele care captează un boom se remarca diferența de credit și diferența de bani. În timp
ce o criză în urma unui boom de credit pare să aibă costuri de producție mai mari, nu este cu
atât mai mult - sugestia noastră de estimare potrivit căreia o deviație standard (cu 17 puncte
procentuale) mai mare decalaj de credit sau bani mărește durata unei crize cu mai puțin de 2
trimestre.
Tabel 3
Explicațiile bivariate ale regresiilor

16
Avem un rezultat similar, chiar dacă nu mai precis, atunci când privim creșterea medie a PIB în cei trei ani
care precedă criza.

15
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

În continuare, constatăm că țările care prezintă vulnerabilități tradiționale, cum ar fi un


nivel ridicat al cursului de schimb real (relativ la tendință) au tendința de a avea o perioadă
mai lungă, dar nu neapărat mai mare, a contracțiilor în urma crizelor financiare.17
Referinduse la politică, rezultatele confirmă că crizele severe sunt asociate cu
răspunsuri mai puternice. De exemplu, naționalizările bancare și recapitalizările mai mari
finanțate de guvern sunt însoțite de contracții mai lungi și mai costisitoare. Acest lucru
reflectă cu siguranță faptul că aceste reacții politice sunt atât dramatice, cât și probabile, în
cazul în care consecințele crizei sunt deja grave. Din aceleași motive, o serie de alte
intervenții guvernamentale - sprijinul pentru lichidități, toleranța, înghețarea depozitelor și
concediile bancare - sunt asociate cu recesiuni mai severe, care duc la pierderi mai mari în
producție.
Combinările bivariate sunt în mod evident incapabile să ne ofere o imagine completă
și concludentă a factorilor care au cea mai mare probabilitate de a influența creșterea reală în
urma unei crize financiare. Având în vedere acest lucru, vom construi un model multivariat
pentru cele trei măsuri ale gravității crizei - lungimea, adâncimea și pierderea cumulată a
producției - utilizând 31 din cele 44 de variabile candidate din Tabelul 2 (tabelul notează cele
13 variabile excluse). Numărul mare de modele posibile, combinat cu lipsa orientării
teoretice, înseamnă că am făcut inevitabil o judecată în a ajunge la un model strângător,
semnificativ din punct de vedere economic.18

17
Nivelul de echilibru fiscal față de PIB pare, de asemenea, să fie semnificativ statistic legat de durata
contracției, dar relația are un semn economic contra-intuitiv: o poziție excedentară mai mare la începutul crizei
este legată de o contracție mai lungă . Acest rezultat duce la regresia multivariată raportată mai jos, unde poziția
fiscală este considerată semnificativă la nivelul de 90% explicând lungimea, dar cu un coeficient pozitiv. Cu
toate acestea, coeficientul este mic, cu un excedent de 1% mai mare, ceea ce implică o contracție care este mai
lungă cu mai puțin de o lună. Prin urmare, nu am inclus această variabilă în specificația preferată.

16
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Tabelul 4 raportează modelul preferat. Acestea sunt specificații care sunt robuste în
diferite dimensiuni și specificații ale eșantioanelor. Privind variabilele incluse și coeficienții
lor, vedem că rezultatele sunt în mare măsură în concordanță cu cele ale regresiilor bivariate.
Durata contracției după crizele bancare sistemice este strâns legată de următoarele variabile:
• creșterea PIB în anul premergător crizei (o creștere mai accentuată implică o contracție mai
scurtă);
• prezența unei crize valutare (în medie cu mai mult de cinci trimestre);
• prezența unei crize a datoriilor suverane (în medie, mai scurtă cu mai mult de șapte
trimestre);
• dacă a fost înființată o societate de administrare a investițiilor (mai mult de cinci trimestre).
Asocierea unei crize a datoriilor suverane cu o contracție mai scurtă poate părea
surprinzătoare la început, dar este destul de robustă: 19 majoritatea crizelor din eșantionul
nostru care au fost asociate cu o criză20 a datoriilor suverane au fost atât scurte, cât și
superficiale. Motivul este că, în multe crize, sume importante de datorii au fost deținute de
străini, astfel că o implicare suverană a eliberat resursele care ar putea fi utilizate pe plan
intern decât să fie transferate în străinătate. Având în vedere că criza actuală se concentrează
în economiile avansate, unde o parte substanțială a datoriei publice se desfășoară pe plan
intern, această constatare nu are astăzi o importanță practică.
În ceea ce privește profunzimea contracției, aceasta este strâns legată de faptul dacă a
fost însoțită de o criză monetară (cu 6 puncte procentuale mai multă pierdere de PIB în cel
mai rău punct de vedere) sau o criză a datoriilor suverane (cu 7 puncte procentuale mai puțin)
anul precedent al crizei (o creștere mai mică implică o contracție mai profundă).
În cele din urmă, analizând modelul preferat pentru pierderea cumulativă a producției,
observăm că această măsură globală a costurilor este cea mai strânsă legată de faptul dacă o
criză a fost însoțită de o criză a datoriilor suverane (pierderi mai mici cu 25 de puncte
procentuale) în anul precedent crizei. Ambele aceste variabile pot reflecta importanța lor deja
observată pentru lungimea și profunzimea contracției. Reglementarea toleranței a fost, de
asemenea, asociată cu pierderi cumulative mai mari.

18
De asemenea, am experimentat componente principale pentru a rezuma conținutul informațional al
variabilelor care aparțin unui anumit grup de variabile. Totuși, sa constatat că numărul componentelor principale
necesare pentru a explica o fracție satisfăcătoare a variației variabilelor de bază a fost destul de mare și că
potrivirea regresiilor folosind componentele principale a fost destul de scăzută.
19
Observăm că acest rezultat nu este o consecință a interacțiunii crizelor monetare cu crizele datoriei suverane.
Fie coeficientul rămâne semnificativ diferit de zero atunci când cealaltă variabilă este abandonată.
20
Argentina (2001), Republica Dominicană (2003), Ecuador (1998), Rusia (1998) și Sri Lanka (1989).

17
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Tabel 4
Modele multivariate pentru costul crizei (modele preferate)

Numerele din paranteze sunt valori p, bazate pe erori heteroexistente de culoare albă și pe covariante standard.
Variabilele definite în apendice, tabelul A.1.

În ansamblu, aceste trei modele se potrivesc destul de bine diverselor experiențe de


criză, explicând între 30 și 70% din variația datelor de adâncime și, respectiv, lungime. Având
în vedere acest lucru, folosim aceste modele pentru a produce valori estimate ale pierderilor
reale de ieșire pentru o serie de țări în criza actuală (a se vedea tabelul A3 din apendicele
pentru o listă a acestor țări și valorile variabilelor explicative). Ca o verificare a robusteții,
vom include o variantă a modelului pentru lungimea și pierderea de ieșire care include
adâncimea.21 Considerând că a fost atins nivelul minim al contracției în criza actuală, acum
putem produce un set de valori estimate pentru lungimea criza actuală și pierderile de
producție care vor fi asociate cu aceasta pentru fiecare dintre cele opt țări pe care le-am
selectat pentru a evalua criza actuală.

Grafic 8
Costurile reale de ieșire anticipate ale crizei actuale pentru țările selectate

Durata contracției, în trimestre

21
Estimările modelului sunt prezentate în Anexa, Tabelul A.4; în toate modelele, adâncimea este semnificativ
diferită de zero la nivelul de încredere de 99%.

18
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Adâncimea, în % din PIB la nivel de vârf Scăderea cumulativă a producției în % din PIB la nivel de vârf

CH = Elveția; DE = Germania; ES = Spania; GB = Regatul Unit; IE = Irlanda; JP = Japonia; NL = Țările de Jos;


US = Statele Unite. Predicții pentru criza actuală utilizând modelul preferat și modelul preferat, inclusiv
adâncimea; cu intervale de încredere de 90%.

Graficul 8 raportează estimările punctuale (punctele) și 90 de procente (liniile) de


încredere pentru prognozele noastre privind lungimea, adâncimea și costul cumulat care
merge înainte. Estimările sunt foarte imprecise. De fapt, pentru anumite țări, benzile de
încredere implică faptul că nu putem respinge ipoteza că durata crizei va fi zero - chiar dacă
acest lucru nu este în mod clar modul în care lucrurile s-au dovedit. Având în vedere acest
avertisment, observăm că predicția medie pentru lungimea crizei actuale este că va avea o
durată de aproximativ 10 sferturi. Adăugând ipoteza că jgheabul a fost deja atins nu alterează
această concluzie cu mult.
De exemplu, estimările noastre punctuale sugerează ca Statele Unite și Regatul Unit
să-și recâștige nivelul de precontractare a producției până în a doua jumătate a anului 2010
(rețineți că durata contracției este măsurată de la nivelul maxim al PIB-ului în perioada de
criză , care este al doilea trimestru al anului 2008 pentru SUA și primul trimestru al anului
2008 pentru Regatul Unit). Modelul nostru prognozează că Spania și Țările de Jos ating
nivelul de producție de pre contract cu câteva sferturi mai târziu, în timp ce Japonia și Irlanda
ar reveni mai devreme (în ultimul caz, acest lucru se datorează parțial faptului că PIB-ul
Irlandei a început să scadă în fața celorlalte țări) . Desigur, benzile de eroare în jurul acestor
estimări punct depășesc cu ușurință unul până la doi ani.
Adâncimea creșterii induse de criză va fi - în funcție de model - aproximativ 5% din
PIB-ul de vârf. Dar, din nou, intervalul de încredere de 90% din această estimare variază de la
zero la 20%. Pierderile cumulative estimate ale producției sunt în jur de 20% din PIB-ul de
vârf, dar, ca și înainte, benzile de eroare sunt foarte largi.
Pentru acest exercițiu de predicție, am ales începutul crizei în fiecare economie în
funcție de criteriile folosite de Leuven și Valencia pentru crizele din trecut din setul nostru de
date. Cu toate acestea, estimările noastre privind lungimea și gravitatea crizei actuale sunt
oarecum sensibile la alegerea exactă a datei de începere. Ca alternativă, am analizat cazul în
care presupunem că episodul curent a început în august 2007 peste tot. Efectuarea acestei
modificări generează rezultate similare cu cele raportate mai sus, cu un avertisment. În acele
țări în care, conform criteriilor Leuven și Valencia, criza a început ulterior, această schimbare
conduce la prezicerea că criza va fi mai scurtă (acest lucru este determinat de declanșarea
încetinirii globale după august 2007). Rezultatele pentru Spania și Irlanda sunt cele mai
afectate, cu o lungime prevăzută, care este cu 2/3 mai scurte, adâncime care este cu
aproximativ 2 puncte procentuale mai mare și pierderi cumulate din producție care sunt, în
consecință, mai mici.

19
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

V. Care sunt consecințele pe termen lung ale crizelor pentru rezultate


reale?

Întrebarea care este cel mai dificil de răspuns - dar poate și una dintre cele mai
interesante - este dacă crizele bancare sistemice au efecte pe termen lung asupra nivelului
producției reale, tendinței acesteia sau ambelor. Având în vedere rolul producției potențiale și
estimările deficitului de producție în politica macroeconomică modernă, aceasta este o
problemă cu o importanță foarte clară.
Un număr de factori ar putea determina ca crizele financiare să aibă un impact de
lungă durată asupra activității economice. Pe lista se numără majorarea costului capitalului
care ar putea proveni din creșterea ratelor reale de dobândă pe termen lung fără risc, creșterea
inflației reale și așteptate și creșterea aversiunii față de risc. Extracția tradițională ar putea
conduce la creșterea ratelor reale mai ridicate ale dobânzilor pe termen lung, ca urmare a
creșterii puternice a datoriei publice care rezultă din combinarea stimulentelor fiscale cu
sprijinul acordat sistemului bancar. Inflația reală și cea așteptată ar putea crește din cauza
impactului inflaționist al expansiunii bilanțului băncilor centrale și a supraestimării
dimensiunii decalajului de producție.
Și, mai structural, cele mai mari premise de capital de risc rezultate dintr-o reevaluare
a riscului și aversiunii la risc crescut ar putea conduce la o acumulare mai redusă a capitalului
pe termen lung. În plus, reducerea efectului de levier și inovarea financiară mai lentă ar putea
împiedica finanțarea proiectelor care altfel ar fi adus la creșterea productivității. În cele din
urmă, o posibilă inversare a globalizării financiare poate reduce creșterea prin inhibarea
comerțului și a dezvoltării, deși literatura (Kose et al (2009), Rodrik (2009)) a întâmpinat
până acum dificultăți în identificarea impactului integrării financiare asupra creșterii
economice.22
Provocarea empirică de a măsura impactul crizelor bancare sistemice asupra creșterii
este cel puțin la fel de mare ca și cea teoretică. Abordarea problemei empirice presupune
calcularea ratei de creștere economică în absența unei crize sistemice. Precizia metodelor
statistice utilizate frecvent - cum ar fi tendințele filtrate de Hodrick-Prescott - se bazează pe
disponibilitatea unor serii de timp relativ lungi. Evident, prezența unor pauze structurale, cum
ar fi cele care ar putea fi create de crizele sistemice, prezintă dificultăți semnificative.
Creșterea temporară a creșterii imediat după o criză, precum și creșterea ratelor de creștere în
perioada de recuperare vor distorsiona, probabil, estimările privind creșterea tendințelor
pentru mulți ani după criză. Excluderea datelor de criză pare să ofere o soluție, dar din
moment ce durata contracției rezultate nu este de obicei bine definită și trebuie să fie
disponibile date suficiente, este impracticabilă.
Acestea fiind spuse, folosim o abordare foarte simplă pentru a examina dacă o
schimbare pe termen mai lung a PIB are loc de obicei după crize sistemice și pentru a estima

22
Literatura empirică a furnizat dovezi mixte cu privire la faptul că crizele financiare afectează producția pe
termen lung. Folosind un model de creștere cu manechine de criză, Barro (2001) constată că, în general, crizele
nu afectează creșterea producției după cinci ani. Cu toate acestea, aceasta înseamnă, de asemenea, că producția
pierdută în timpul unei crize nu poate fi recuperată. Estimările efectuate de Furceri și Mourougane (2009)
sugerează că crizele reduc producția potențială viitoare cu aproximativ 2 puncte procentuale în medie. Ramirez
(2008) arată că statele mai afectate de criza bancară din SUA din 1893 au crescut mai lent în deceniile următoare
decât alte state.

20
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

dacă există o pauză în nivelul și / sau în tendința jurnalului PIB. 23 Ecuația este de forma
următoare:24
cu daca t<data crizei si daca t>data crizei
unde data crizei este începutul crizei.
Observăm că testele Quandt-Andrews (Andrews 1993) au folosit cele mai probabile
pauze pentru a constata că doar aproximativ jumătate din perioadele de criză sunt asociate cu
pauze în nivelul sau tendința PIB (sau ambele). Datele estimative de pauză sunt de obicei în
termen de unu până la doi ani de la începutul crizei.

Grafic 9
Dimensiunea pauzelor structurale

AR = Argentina; BG = Bulgaria; BO = Bolivia; BR = Brazilia; CI = Côte d'Ivoire; CL = Chile; CO = Columbia;


CZ = Republica Cehă; DO = Republica Dominicană; CE = Ecuador; EE = Estonia; FI = Finlanda; GH = Ghana;
HR = Croația; ID = Indonezia; JM = Jamaica; JP = Japonia; KR = Coreea; LK = Sri Lanka; LT = Lituania; LV =
Letonia; MX = Mexic; MY = Malaezia; NI = Nicaragua; NO = Norvegia; PH = Filipine; PY = Paraguay; RU =
Rusia; SE = Suedia; TH = Thailanda; TR = Turcia; UA = Ucraina; UY = Uruguay; VE = Venezuela; VN =
Vietnam. Datele de criză sunt cele din Tabelul 2, cu excepția T1 1985 pentru Argentina, Q4 1981 pentru Chile și
Q1 1986 pentru Ghana, care trebuia schimbat de la datele oficiale de criză, deoarece serii de timp suficient de
lungi pentru a testa pauzele la datele oficiale nu erau disponibile . Estimările coeficientului sunt marcate cu
puncte și intervalele de încredere de 90% cu linii.

Graficul 9 prezintă rezultatele estimărilor α ~ si β~ (pauzele estimate ale nivelului și


tendinței) cu 90% intervale de încredere.25 Rezultatele arată că mai mult de jumătate dintre
23
O abordare alternativă este utilizarea estimărilor privind potențialul de producție bazat pe funcțiile de
producție (a se vedea Furceri și Mourougane 2009), însă acest lucru este foarte intensiv pentru date, făcând
imposibilă studierea a mai mult decât un număr mic de crize.
24
Testele ADF indică faptul că reziduurile acestei ecuații stau la staționare în majoritatea cazurilor, chiar dacă
avem perioade de eșantionare relativ scurte pentru multe țări. De asemenea, am estimat modelul nostru în
primele diferențe; acest lucru ne permite să testați doar pentru o pauză în ritmul de creștere a PIB-ului.
Rezultatele sunt foarte asemănătoare cu cele din modelul care permite o pauză atât în tendință, cât și în nivel (a
se vedea anexa, Graficul A.1).
25
Pauza estimată a constantei este ajustată pentru a reflecta modificarea estimată a nivelului PIB la începutul
crizei. Pauza de nivel la începutul crizei este egală cu pauza estimată în variabila constantă, în funcție de variația

21
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

țări au înregistrat o schimbare negativă a nivelului PIB , deși acest lucru este semnificativ
numai în o cincime din cazuri în general. Ratele estimate de creștere a tendințelor tind să fie
mai mari după criză, însă acest lucru este semnificativ doar în aproximativ jumătate din
cazuri. În cele opt cazuri, se înregistrează rate de creștere mai scăzute, iar în majoritatea dintre
acestea - inclusiv Malaysia, Indonezia, Thailanda și Japonia - criza este, de asemenea,
asociată cu scăderea nivelului PIB.
În concordanță cu dovezile noastre anterioare că experiența de criză variază
substanțial între țări, o serie de țări prezintă pauze pozitive și semnificative atât în ceea ce
privește nivelul și tendința PIB-ului în jurul crizelor sistemice.
Includerea perioadei de contracție în evaluarea modificărilor la nivelul pe termen mai
lung și tendința de creștere a PIB-ului, așa cum am făcut până acum, ne-ar putea submina
estimările.26 Pentru a verifica dacă aceasta este o problemă, am analizat două alternative: una
în care perioada post criză începe după ce contracția (așa cum o definim) sa încheiat și una în
care perioada post-criză începe (în mod arbitrar) la trei ani după începutul crizei (a se vedea
anexa, Graficul A.2). Rezultatele semnului și mărimea pauzelor în tendință și nivel sunt foarte
similare cu cele raportate mai sus: multe țări au schimbări nesemnificative în nivelul sau
tendința PIB; dintre cele care sunt semnificative, o serie arată în termeni de lungă durată a PIB
și schimbări pozitive semnificative ale nivelului.

Grafic 10
Timpul necesar recuperării după criza in PIB

AR = Argentina (AR1 pentru T1 1985 și AR2 pentru T4 2001); BG = Bulgaria; CO = Columbia; CZ =


Republica Cehă; DO = Republica Dominicană; CE = Ecuador; EE = Estonia; FI = Finlanda; LK = Sri Lanka; LT
= Lituania; PH = Filipine; RU = Rusia; SE = Suedia; TR = Turcia; UA = Ucraina; UY = Uruguay; VE =
Venezuela. Datele de criză sunt cele din Tabelul 2, cu excepția T1 1985 pentru Argentina.

În ansamblu, aceste rezultate sugerează că în perioada crizei financiare, o serie de țări


au înregistrat o scădere importantă a PIB, urmată de o perioadă mai lungă de creștere a PIB-
ului mai rapidă. Dar acest mod de declarare a cazului poate arăta o imagine extrem de
optimistă a contracției și recuperării induse de criză, deoarece scăderea nivelului de producție
poate depăși creșterea mai rapidă care urmează. Pentru a evalua această problemă, am făcut
un simplu calcul al timpului necesar pentru a reveni la nivelul PIB-ului impus de rata de
creștere mai scăzută înainte de criză (în absența unei crize). Graficul 10 prezintă aceste
rezultate. Chiar dacă excludem crizele din Venezuela, Columbia și Finlanda, este nevoie de
22 de trimestre în medie pentru creșterea ratei de creștere a PIB-ului pentru a compensa
scăderea nivelului.27
estimată a pantei, unde γ este perioada de timp în care începe criza (t = 0 la prima observație disponibilă).
26
În cele mai multe cazuri, estimarea nivelului ar fi mai negativă, iar estimarea tendinței mai pozitivă.
27
Acest grafic include doar cele 18 crize în care economia a înregistrat atât o scădere a nivelului, cât și o creștere
a ratei de creștere a tendinței. În 16 cazuri, țările au avut o schimbare pozitivă a nivelului, iar în 6 cazuri țările au
avut o schimbare negativă atât în ceea ce privește nivelul, cât și tendința.

22
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

23
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

VI. Concluzii

Crizele financiare sunt mai frecvente decât cred majoritatea oamenilor și duc la
pierderi mult mai mari decât s-ar putea crede. În medie, au existat între trei și patru crize
bancare sistemice pe an pentru ultimul trimestru de secol. 28 Nu toate acestea au avut costuri
reale vizibile, dar majoritatea da. În eșantionul restrâns de 40 de crize financiare pe care le
studiem, pe deplin o pătrime a avut ca rezultat pierderi cumulate din producție de peste 25%
din PIB-ul de dinainte de criză. O treime din contracțiile legate de criză au durat trei sau mai
mulți ani.
Crizele bancare sunt, de asemenea, destul de diverse. De fapt, cele pe care le studiem
par a fi practic unice în evoluția lor. Într-un sens important, criza medie nu există. Cu toate
acestea, direcționând o baterie de instrumente statistice la datele istorice, suntem capabili să
folosim variația în cadrul crizelor pentru a învăța o serie de lucruri care pot oferi perspective
asupra evoluției probabile a crizei actuale. Observăm că, atunci când o criză bancară este
însoțită de o criză valutară, este mai mult de cinci trimestre mai lungă, iar cea mai mică din
producție este (în medie) cu 6 puncte procentuale mai mică. Când vine vorba de o neplată a
datoriei suverane, criza financiară este mai puțin severă - cu aproape doi ani mai scurtă și cu 7
puncte procentuale mai puțin adânci de PIBul de dinainte de criză. Mai mult, arătăm că, dacă
criza este precedată de o creștere scăzută - posibil datorită faptului că este provocată de o
recesiune - ea tinde să fie mai gravă. Pentru fiecare punct procentual, creșterea PIB este mai
mică, contracția este mai mare cu un sfert, iar cea minimă în activitate este cu 1 punct
procentual mai mică.
Prin modificarea atitudinilor față de risc, precum și prin creșterea nivelului datoriei
publice și a bilanțului băncilor centrale, crizele sistemice au potențialul de a spori ratele
dobânzilor reale și nominale și, prin urmare, diminuează investițiile și diminuează capacitatea
productivă a economiei pe termen lung. Am căutat dovezi ale acestor efecte și am constatat că
o serie de crize au avut un impact negativ, durabil, asupra PIB. În unele țări, aceasta a fost
rezultatul unei scăderi imediate, induse de criză a nivelului producției reale, combinată cu o
scădere permanentă a creșterii tendințelor. În alte cazuri, constatăm că tendința de creștere a
crescut după criză, dar că scăderea imediată a fost suficient de severă încât a durat ani de zile
pentru ca economia să poată compensa pierderea de producție legată de criză.
În cele din urmă, am reușit să găsim un model statistic robust care să poată explica o
mare parte a variației lungimii contracției în crizele din trecut. Acest model prezice că pentru
episodul actual, unele dintre principalele economii afectate de criză vor reveni la nivelul lor
înainte de criză în PIB până în a doua jumătate a anului 2010.

28
Reinhart și Rogoff (2008a, tabelul A3) identifică 144 de la 1980, în timp ce Laeven și Valencia (2008)
enumeră 124 în aceeași perioadă.

24
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

APPENDIX

25
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

26
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

27
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

28
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

29
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

30
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

Referințe:
- Andrews, D W K (1993): "Teste pentru instabilitatea parametrilor și schimbările
structurale cu testele de schimbare necunoscute pentru instabilitatea parametrilor și
schimbările structurale cu punctul de schimbare necunoscut", Econometrica, vol 61 (4),
pp. 821-856.
- Angeloni, I, A Kashyap și B Mojon (eds) (2003): Politica monetară în zona euro,
Cambridge University Press.
- Artis, M și W Zhang (2001): "Core și periferie în UEM: o analiză cluster", Probleme
Economice, vol. 6, pp. 39-59.
- Banca pentru Reglementări Internaționale (1986): inovații recente în domeniul bancar
internațional, elaborat de un grup de studiu înființat de băncile centrale din grupul celor
zece țări, aprilie.
- Barro, R (2001): "Creșterea economică în Asia de Est înainte și după criza financiară",
Documentul de lucru NBER, nr. 8330.
- Bordo, M, B Eichengreen, D Klingbiel și M Martínez-Peria (2001): "Criza financiară:
lecții din ultimii 120 de ani", Politica economică, aprilie, pp. 53-82.
- Borio, C și M Drehmann (2009): "Evaluarea riscului de criză bancară - revizuită", BIS
Quarterly Review, martie, pp. 29-46.
- Cerra, V și S Saxena (2008): "Dinamica creșterii: mitul redresării economice", American
Economic Review, vol. 98, nr. 1, pp. 439-57.
- Claessens, S, A Kose și M Terroni (2008): "Ce se întâmplă în timpul recesiunilor,
abdomenului și busturilor?", Documentul de lucru al FMI, nr WP / 08/274.
- Crockett, A (2000): "În căutare de ancore pentru stabilitatea financiară și monetară",
discurs emis la Colocviul SUERF, Viena, aprilie.
- Demirgüc-Kunt, A, E Detragiache și P Gupta (2006): "În interiorul crizei: o analiză
empirică a sistemelor bancare în primejdie", Journal of Money and Finance International,
vol 25, nr.5, pp. 702-18.
- Furceri, D & A Mouragane (2009): "Efectul crizelor financiare asupra rezultatelor
potențiale: noi dovezi empirice din țările OECD", documentul de lucru al
Departamentului Economiei al OCDE nr. 699
- Goodhart, C.A.E. & D. Schoenmaker (2009) "Partajarea fiscalității în crizele bancare
transfrontaliere", Jurnalul Internațional al Băncilor Centrale, 5 (1): 141-165.
- Hoggarth, G, R Reis și V Saporta (2001): "Costurile instabilității sistemului bancar: unele
dovezi empirice", Journal of Banking and Finance, vol 26, pp. 825-55.
- Hutchison, M și I Noy (2005): "Cât de răi sunt gemenii? Costurile de ieșire ale crizelor
monetare și bancare ", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 37, nr. 4, pp. 725-752.
- Fondul Monetar Internațional (2009): "De la recesiune la redresare: cât de curând și cât
de puternică?", Capitolul 3 din perspectiva economică mondială, aprilie
Kashyap A și J Stein (2000): "Ce spun un milion de observații asupra băncilor despre
transmiterea politicii monetare?" American Economic Review, vol. 90, nr. 3, pp. 407-28.
- Kok Sorensen, C și J Puigvert Gutiérrez (2006): "Integrarea sectorului bancar din zona
euro: utilizarea tehnicilor de analiză cluster ierarhică", Banca Centrală Europeană,
Documentul de lucru, nr. 627.
- Kose, MA, ES Prasad, K Rogoff și SJ Wei (2009): "Globalizarea financiară: o
reevaluare", Documentele de lucru ale FMI, 56 (1): 8-62
- Laeven, L și F Valencia (2008): "Crize bancare sistemice: o nouă bază de date",
documentul de lucru al FMI, nr WP / 08/224.
- Marsh, I and I Stevens (2003): "Instituții financiare complexe mari: influențe comune
asupra comportamentului prețurilor activelor", Bank of England, Financial Stability
Review, decembrie, pp. 124-134.

31
Bunescu Gheorghe Liviu – Stiinte Economice - Management ID – An I - Hyperion

- Ramírez, CD (2009): "Fragilitatea bancară," Banii sub saltea "și" Creșterea pe termen
lung: Dovezi din "Panica" perfectă din 1893 "din S.U.A., mimeo
Reinhart, C și K Rogoff (2008a): "Criza bancară: o amenințare la adresa egalității de
șanse", Documentul de lucru NBER nr. 14587.
---- (2008b): "Urmările crizelor financiare", documentul de lucru NBER, nr. 14656.
Rodrik, D (2009): "Creșterea după criză", mimeo.
Rose, AK și MM Spiegel (2009): "Cauzele și consecințele transfrontaliere ale crizei din
2008: avertizare timpurie", documentul CEPR de discuție nr. 7354
- Tan, P-N, M Steinbach și V Kumar (2006): Introducere în data mining, Addison-Wesley.

32