Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Nabeul

Chapitre 2
La diversification et la sélection Il ne faut pas placer tous les œufs
dans le même panier
des titres

Responsable Pédagogique: Pr. Meryem BELLOUMA

I. La diversification
Introduction
Généralement, l’inclusion de plusieurs titres dans un portefeuille
permet: Considérons un portefeuille P constitué de 2 actifs

• L’augmentation de la rentabilité
Données:
• La réduction du risque
Rentabilité attendues : r1 , r2
Ecart types : σ 1, σ 2
C’est la diversification. Elle est dite efficace si pour un niveau Covariance : σ 12 = ρ12σ1σ 2
d’espérance de rendement donné, le risque est minimal.
où: ρ : coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité des titres 1 et 2.
Cov( R1 , R2 )
ρ12 = Corr ( R1 , R2 ) =
σ 1σ 2

1
Portefeuille: défini par les pondérations des titres x1 , x2 Le risque du portefeuille dépend:
Avec x1+ x2= 1 • des risques des titres inclus
• de la covariance entre les rendements de ces titres
Rentabilité attendue du portefeuille: rP = x1r1 + x2 r2
σP2 = x12σ12 + x22σ22 + 2x1x2ρ12σ1σ 2

Variance du portefeuille: σ P2 = x12σ 12 + 2 x1 x2σ 12 + x22σ 22 ρ12 =1 σ P2 = (x1σ1 + x2σ2 )2

il existe une corrélation positive et parfaite et la diversification
ne sert à rien.
L’investisseur minimise son risque en optant pour le titre le plus
sûr.
L’ensemble des portefeuilles se situent sur une droite.

ρ12 = −1 σP2 = (x1σ1 − x2σ2 )2

Il existe une corrélation négative et parfaite entre les titres. Ces

titres évoluent en sens inverse.
La diversification supprime totalement le risque.

L’ensemble des portefeuilles accessibles se situent sur deux

droites dont les pentes sont égales et de signes contraires.

2
ρ12 = 0

σP2 = x12σ12 + x22σ22

Il n’existe pas une relation entre les titres.

Le portefeuille à risque minimal est composé du titre 1 et 2

Les portefeuilles accessibles se situent sur une courbe.

Le risque du portefeuille est inférieur à celui des titres qui le

composent: il existe un effet de diversification.

Exemple:

Cas où ρ= 0
X1 = X2= 0,5 σ P2 = 0,03125
σ1 = σ2 = 25%
σ P = 17,68%
Le risque du portefeuille est inférieur à celui des titres qui le
compose.

Cas où 0< ρ < 1: ρ= 0,6

σ P2 = 0,05
σ P = 22,4% p 25%
Le risque est d’investir exclusivement dans 1 ou 2.

3
 Schéma des différents cas Implications
RP
Effet de diversification = En présence d’une corrélation imparfaite
entre les rentabilités des actifs du portefeuille, le risque global du
portefeuille sera inférieur à la moyenne du risque des titres du
portefeuille

Si la corrélation entre les titres est nulle, il est possible d’éliminer

entièrement le risque

Dans le cas contraire, il existe une partie du risque qui n’est pas
σP éliminable par diversification

Cours et variations des valeurs du portefeuille

Crédit Lyonnais France Télécom Lafarge Saint-Gobain Total Fina Elf

Exemple démonstratif juil-01

août-01
Cours à fin… Variation Cours à fin… Variation Cours à fin… Variation Cours à fin… Variation Cours à fin… Variation
43,96
43,19 -0,0175
52,65
35,34 -0,3288
97,60
99,85 0,0231
42,12
42,25 0,0031
162,60
162,70 0,0006
sept-01 34,62 -0,1984 34,62 -0,0204 89,45 -0,1042 37,75 -0,1065 147,50 -0,0934
oct-01 38,87 0,1228 41,47 0,1979 98,70 0,1034 38,62 0,0230 156,00 0,0576
nov-01 37,51 -0,0350 44,10 0,0634 102,50 0,0385 40,72 0,0544 142,50 -0,0865
Supposons un portefeuille composé de Cinq titres à savoir : déc-01 37,50 -0,0003 44,90 0,0181 104,90 0,0234 42,37 0,0405 160,40 0,1256
janv-02 37,40 -0,0027 37,17 -0,1722 98,60 -0,0601 41,37 -0,0236 162,90 0,0156
févr-02 38,20 0,0214 30,45 -0,1808 99,50 0,0091 44,87 0,0846 169,90 0,0430
mars-02 43,66 0,1429 35,12 0,1534 102,50 0,0302 46,77 0,0423 177,00 0,0418
avr-02 46,81 0,0721 26,96 -0,2323 105,30 0,0273 47,50 0,0156 168,20 -0,0497
Crédit lyonnais représente 10% du portefeuille. mai-02 45,18 -0,0348 20,77 -0,2296 109,20 0,0370 47,50 0,0000 166,90 -0,0077
juin-02 43,40 -0,0394 9,43 -0,5460 101,00 -0,0751 45,45 -0,0432 164,40 -0,0150
France Telecom représente 20% du portefeuille. juil-02 39,81 -0,0827 14,70 0,5589 89,80 -0,1109 30,48 -0,3294 147,50 -0,1028

Lafarge représente 30% du portefeuille. Portefeuille

Valeurs Proportions
Saint-Gobain représente 15% du portefeuille. Crédit Lyonnais 0,10
France Télécom 0,20
Total Fina Elf représente 25% du portefeuille. Lafarge 0,30
Saint-Gobain 0,15
Total Fina Elf 0,25
Total 1,00

4
 II. L’effet de la diversification
Matrice variances-covariances pures
Crédit Lyonnais
France Télécom
Lafarge Saint-GobainTotal Fina Elf
Crédit Lyonnais0,0076216 0,0011506 0,0040693 0,0049138 0,0034097
France Télécom 0,0011506 0,0759968 -0,0006770 -0,0144404 -0,0028619
EDD: mesure le gain généré par la diversification. Il se calcule par
Lafarge 0,0040693 -0,0006770 0,0040396 0,0049241 0,0022138 rapport à deux titres positivement et parfaitement corrélés.
Saint-Gobain 0,0049138 -0,0144404 0,0049241 0,0109851 0,0040848
Total Fina Elf 0,0034097 -0,0028619 0,0022138 0,0040848 0,0043380
EDD= σ(Rp,1) - σ(Rp,ρ) avec σ(Rp,1) = risque du portefeuille si ρ = 1.
Matrice variances-covariances pondérées par les proportions
Crédit Lyonnais
France Télécom Lafarge Saint-GobainTotal Fina Elf Sous-totaux
Crédit Lyonnais0,0000762 0,0000230 0,0001221 0,0000737 0,0000852 0,0003803 Plus ρ est petit plus EDD est élevé.
0,0000230
France Télécom 0,0030399 -0,0000406 -0,0004332 -0,0001431 0,0024460
Lafarge 0,0001221 -0,0000406 0,0003636 0,0002216 0,0001660 0,0008326 En pourcentage, EDD s’écrit:
Saint-Gobain 0,0000737 -0,0004332 0,0002216 0,0002472 0,0001532 0,0002624
Total Fina Elf 0,0000852 -0,0001431 0,0001660 0,0001532 0,0002711 0,0005325 EDD (%)= [σ(Rp,1) - σ(Rp,ρ)]/ σ(Rp,1)
Total (variance PF) 0,0044538
Ecart-Type PF 0,0667365
Ecart-Type PF annuel 0,2311819

V. Diversification et taille du portefeuille Le pouvoir de diversifier

Quelle est le nombre optimal de titres à inclure dans un 90% des bénéfices de la
portefeuille afin d’aboutir à une diversification efficiente? L’écart type de rendement
Risque non diversification des actions
systématique obtenues après
Toute politique de diversification a une limite. (idiosyncratique, 12-18 actions.
n n n n
diversifié)
2
p = xi2 i
2
+ xi x j i j ij = xi x j ij Risque
i =1 i =1 i =1 j =1
total
L’`écart type de marché (risque
systématique)
Risque systématique

Nombre d’actions dans le portefeuille

5
 VI. Portefeuille à variance minimale
Que se passe-t-il en combinant tous les titres risqués?
Considérer l’ensemble des portefeuilles réalisables Pour un investisseur qui réalisera son choix à partir du critère
moyenne- variance, le critère d’efficience est défini comme
suit: « Un portefeuille est dit efficient si pour un rendement
E(R) espéré donné a une variance minimale ».
Portefeuilles
efficients
Le problème consiste à déterminer les proportions à investir
dans chaque titre pour minimiser le risque du portefeuille.
Portefeuilles réalisables
Formellement, il s’agit de considérer la fonction objectif suivante
(si on a aucune contrainte d’inégalité des proportions des titres):

Min Var ( R p ) =   x i x j σ ij
σ

Sous les contraintes:

£ =  x i x jσ ij + λ ( )
x i E ( R i ) - E * + λ 2 ( x i - 1 )
E(Rp)= E* ∂£
∑xi = 1 = 2 x1σ11 + 2 x2σ12 +LLL+ 2 xnσ1n + λE(R1 ) + λ2 = 0
∂x1

Pour résoudre ce problème, on s’appuiera sur la technique du

multiplicateur de Lagrange :
∂£
= 2 x1σn1 + 2 x2σn2 +LLL+ 2 xnσnn + λE(Rn) + λ2 = 0
∂xn
£ =  x i x jσ + λ ( )
x i E ( R i ) - E * + λ 2 ( x i - 1 )
∂£
ij

= x1E(R1 ) + x2E(R2 ) +LLLL+ xn E(Rn ) - E* = 0

∂λ1
∂£
= x1 + x 2 + L L L L + x n - 1 = 0
∂λ 2

6
 Ce système à N+2 équations peut se formaliser matriciellement
comme suit : Ainsi le portefeuille optimal représenté par le vecteur X*
CX = K s’écrit : X* = C-1 K
2σ11 2σ12 L 2σ1n E(R1 ) 1
Avec :  
 M M M M M Ce portefeuille est efficient puisqu’il réalise le rendement E* fixé tout
C = 2σ n1 2σ n2 L 2σ nn E(Rn) 1 en minimisant le risque qui y est relatif.
 
E(R1 ) E(R2 ) E(Rn ) 0 0
 1 1 1 0 0
X* : le portefeuille optimal ayant le rendement E*.
 x1  0
M  0 En considérant successivement différentes valeurs de E*, on aura
   
x = x n  l’ensemble des portefeuilles qui permettent de construire la frontière
K = M 
    efficiente.
 λ1  E*
 λ 2   1 

σ
*

La frontière d’efficience: c’est quoi? Frontière efficiente de Markowitz

La frontière d’efficience met en relation le rendement espéré et le risque E(Rpt)
minimal qui lui est associé.
Frontière
Ainsi, l’investisseur doit choisir un portefeuille dont les caractéristiques efficiente
E* et σ* appartiennent à la frontière efficiente.

Par conséquent, il doit déterminer un niveau de rendement espéré et µ*

accepter le risque qui lui est associé ou bien fixer un risque minimum et
accepter le rendement espéré qui lui est associé.

σ* σ port
σpt
28

7
VII. Choix du portefeuille optimal
Direction de l’utilité croissante
- Notion des courbes d’indifférence
Rendement espéré
U3 U3 > U2 > U1
U2
En changeant les proportions des titres, nous pouvons aboutir à U1
une infinité de portefeuilles. Le choix du portefeuille dépendra des
préférences de l’investisseur.

Dans l’espace risque-rendement, ces préférences sont

représentées par des courbes d’indifférence.

Direction de l’utilité croissante

Écart-type

Deux différents investisseurs - Notion de portefeuille efficient

Rendement espéré Moins averse au Le portefeuille est efficient s’il:

U3’
U2’ risque
Plus averse au risque U1’ Maximise rendement pour un écart-type donné
ET
Minimise l’écart-type pour un rendement donné
Quel investisseur a
U3 une aversion au Frontière efficiente (Markowitz) est constituée de l’ensemble des
U2 risque plus élevé? portefeuilles efficients.
U1

Écart type

8
Harry Markowitz Le portefeuille optimal
1990 : Prix Nobel d’économie E(r)
Pour avoir développé la théorie de la
diversification efficiente des portefeuilles. E
P

D
rf

33

Portefeuille à variance minimale

(PVM)
Min σ 2p = w2D σ 2D +(1- wD ) σ 2E + 2 wD(1- wD ) σ DE
2 Exemple
Portefeuille Pondération A Pondération B Rentabilité Variance Ecart-type

∂ σ 2p
= 2 w D σ 2D - 2(1 - w D ) σ 2E + (2 - 4 w D ) σ DE P1 0% 100% 1,92% 0,436% 6,00%
∂ wD
P2 20% 80% 1,82% 0,272% 5,22%

= w D (2 σ 2
D + 2σ 2
E - 4 σ DE ) - (2 σ 2
E - 2 σ DE ) = 0 P3 40% 60% 1,72% 0,175% 4,18%

min σ 2E - σ DE σ - ρ DE σ D σ E
2
E
P4 60% 40% 1,62% 0,144% 3,79%
wD = = 2
σ D + σ E - 2 σ DE
2 2
σ D + σ 2E - 2 ρ DE σ D σ E P5 80% 20% 1,52% 0,179 4,23%

min min P6 100% 0% 1,42% 0,281% 5,30%

wE = 1 - wD

9
 2,50%
La frontière des portefeuilles possibles
a- Reportez les rentabilités et écarts-types des
portefeuilles dans un repère rentabilité-risque, puis 2,00% P2
P1
tracez la frontière des portefeuilles possibles. P3
P4
b- Quels sont les portefeuilles efficients pour un 1,50%
P5
investisseur averse au risque? P6

Rentabilité
1,00%

0,50%

0,00%
0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00%
risque

Donc le portefeuille qui contient 59,35% du titre A et

b- le coefficient de pondération a* qui permet
d’annuler la dérivée s’établir à : 40,65% du titre B représente le portefeuille le moins
risqué:
Var ( rB ) − Cov(rA , rB )
a* =
Var (rA ) + Var (rB ) − 2Cov (rA , rB ) Il s’agit pour un investisseur averse au risque du
portefeuille P4.
0,00435764 − (−0,0005632)
a* = = 0,5935 = 59,35%
0,00280764 + 0,00435764 − 2× (−0,0005632)

10