FACULTATEA COMERT / Anul III – ID / 2010/2011

Prof. univ. dr. Gh. HURDUZEU

BURSE DE MĂRFURI
- note de curs -

Sumar:
I. Bursa - elemente definitorii......................................................................................................................................1
II. Funcţiile burselor de mărfuri...............................................................................................................................5
III. Natura pieţelor la termen....................................................................................................................................12
IV. Contractul de bursă............................................................................................................................................24
V. Preţul şi riscul de preţ pe pieţele bursiere.........................................................................................................27
VI. Operaţiunile de acoperire (hedging) pe piaţa bursieră..................................................................................32
VII. Analiza preţurilor pe pieţele la termen..........................................................................................................46
VIII. Piaţa opţiunilor .................................................................................................................................................65
Bibliografie.................................................................................................................................................................74

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau
naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi
pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru
tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii
de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră,
bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite
caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile,
adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi
omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite
executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare,
ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu,
zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de
bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate
pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni,
bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte
de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni,
contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în
economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în
care îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi
prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită
1
cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul
dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz
executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe
în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur
financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo
unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale
de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare
parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri
din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri
rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este
şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de
bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv
plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe
obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în
tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii
comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în
economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei
care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau
valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît
să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de
monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna invizibilă" - cum l-a numit
părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă
provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi
spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte, asigurînd
formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în
permanenţă realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să
fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de
ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor
principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de
garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se
realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin regulamentele bursiere -
expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se
efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în
acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului
dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de
altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin
reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea
acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se
efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru
mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale
sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de echilibru al
pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa
devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul
2
preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa
exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare.
Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi;
ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite
categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în
condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi servicii cum ar fi:
− cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb furajer, ovăz, orz ,
orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei
de rapiţă, canola (plantă specifică americană), seminţe de in, mazăre, cartofi;
− carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la îngrăşat, porcii vii,
porci la îngrăşat;
− produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;
− produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de portocale,
cauciuc natural;
− metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
− produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale;
− alte produse: cherestea, ouă, energie electrică;
− servicii: navluri.

Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele mai mari burse de mărfuri din lume.
Dintre acestea se remarcă, fără îndoială, Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange, oraşul
Chicago având cea mai impresionantă activitate bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. În afară de
Chicago, oraşe cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă pentru tranzacţiile cu petrol
şi produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb
şi seminţe de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu şi seminţe de floarea-soarelui) şi New
Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg Commodity Exchange (grâu) şi
Toronto Futures Exchange (bovine, porcine şi cereale).

Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai mari burse din lume este bursa
braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acestă bursă a luat naştere în anul 1991, prin fuzionarea burselor
Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917). Alte
burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao),
Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu, cornute vii).

Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa că, în perioada actuală, cele mai
importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea Britanie, Franţa şi Olanda.
Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent, London Metal Exchange (LME).
Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a
cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război mondial, dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind
în prezent cea mai importantă bursă unde se tranzacţionează metale.
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity Exchange, având drept membri fondatori
numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină de soia, cacao, cafea, lână, zahăr,
cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse petroliere), The United
Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu, cartofi albi,
orz şi navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O bursă destul de importantă se află şi la Liverpool,
aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în cadrul Bourse de Paris. În
prezent, aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de zahăr "alb" (de calitate superioară). Franţa este cel mai
3
mare producător de zahăr "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportând mai mult de
jumătate din producţia proprie. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână, bumbac, cafea şi cacao, dar nici
una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30.000 de
contracte pe an) comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puţin importante
sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână).
Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional. În trecut olandezii
comercializau cafea, zahăr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active funcţionează în Amsterdam: Amsterdam
Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de porc, laminate din oţel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market
(seminţe şi uleiuri vegetabile comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).

În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity Exchange, Tokyo Grain
Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (grâu,
orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange şi
Kanmon Commodity Exchange (metale neferoase şi laminate de oţel).
În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong Kong (Hong Kong Commodity
Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând
cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi boabele de soia, această marfă având
un succes deosebit pe piaţă. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei burse.
Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce
celelalte pieţe futures pe aur de pe glob sunt închise. Din această cauză, bursa din Hong Kong completează
bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a treia bursă din lume care realizează tranzacţii
apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian
Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity
Exchange (orez).

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange (lână, cornute vii,
carne de vită dezosată). De asemenea, în Noua Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland Futures
Exchange din Wellington (lână, ovine vii).

În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este Alexandria Cotton Exchange
din Egipt.

Instituţia bursei

Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni), ci funcţia ei primordială
constă în crearea unei cadru eficient pentru acţiunea forţelor pieţei libere, prin asigurarea unor servicii şi facilităţi:
− un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă particularităţilor
mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare computerizată. Un exemplu în acest sens îl constituie
Commodity Exchange Center, care din 1977, găzduieşte patru burse de mărfuri din New York: New York
Mercantile Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange.
− o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe plan internaţional a
preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective, precum şi accesul facil la aceste tranzacţii.
− o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.
− sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la tranzacţii să poată realiza
profiturile aferente poziţiilor lor futures.

− regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional ce guvernează

pieţele futures, care să asigure condiţii egale şi corecte de participare la aceste pieţe.

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai cărei membrii pot fi persoane
fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitată la un număr specificat de locuri (“seat”). Recent (CME în
2003, CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni
şi au realizat ieşirea pe pieţele de capital.
4
 La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul de a tranzacţiona contracte
futures, fără plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie,
deoarece, în general preţul acestui loc crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei
respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal administrativ. Conducerea

executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales de către membrii bursei şi format din reprezentanţi ai
acestora şi deseori de câţiva specialişti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest
consiliu şi implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din membrii ai bursei şi asistate de
personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi denumirea lor diferă de la bursă la
bursă.

II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI

Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului mondial, îndeplinind o
serie de funcţii economice, financiare şi comerciale.

Funcţia de facilitare a tranzacţionării. Aceasta este cea mai importantă funcţie; bursele fiind create
tocmai pentru a oferi un loc de întrunire comercianţilor, pentru a concentra oferta şi cererea activă, punând astfel
bazele unei pieţe caracteristice.

Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului internaţional cu

produsele respective. Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil” (“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa unui
anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau descendent.
Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va urma aceeaşi evoluţie
ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune că bursele de mărfuri
reprezintă adevărate “barometre” ale comerţului mondial pentru produsele respective.

Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază. Această funcţie
rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofertă pe pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul
timp a preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot să afecteze
într-o măsură sau alta atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la baza numeroaselor
critici făcute de către consumatori, producători şi chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care,
după opinia lor, nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt în
mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituţie, reprezintă doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care
decide evoluţia preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă.

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr-un moment dat1. Deşi cu
sediul într-o ţară sau alta, influenţa burselor depăşeşte graniţele naţionale; pieţe caracteristice, bursele dau tonul
pieţei, anticipează trendul, sunt locul de descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs. Una din întrebările
care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe
cele două pieţe (la vedere şi la termen) se influenţează 2. Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen
preţurile pe aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere?
1
Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează obiectul de activitate,
bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi delimitarea strictă între ele este destul de greu de făcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon Press Oxford, pp.
6-9.
5
 Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o volatilitate (scăderi sau
creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în
bursă este îngrădită la majoritatea burselor prin regulamente la o mărime determinată şi, în acelaşi timp,
temperate de acţiunea speculatorilor.

Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o reducere a volatilităţii
preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de
preţ, reduce decalajul dintre cursurile extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ
de la un sezon la altul.

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă. Această funcţie este îndeplinită prin
hedging. Operaţiunile de acoperire sau de tip hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri,
comercianţi, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa
produselor fizice. Astfel, operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la termen îşi asumă
o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa spot), în speranţa compensării oricărei pierderi aferente
pieţei fizice, cu un câştig de pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de
poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de preţ, minimizându-şi
riscurile, pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui speculator).

Funcţia de favorizare a liberei concurenţe. Bursele de mărfuri se apropie de modelul ideatic al

concurenţei perfecte. Prin metoda de comercializare specifică burselor, care are lor după un program şi reguli
respectate de toţi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă negativă asupra
preţurilor.

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă împotriva poziţiilor dominante.
Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii
reunite pentru asigurarea preţului făcând să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial
cu putinţă.
Aceste condiţii se referă la:
- numărul mare de participanţi de pe piaţă;
- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce priveşte natura tranzacţiilor, cât
şi în ceea ce priveşte funcţionarea acestora;
- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască preţul oferit şi cerut de fiecare,
neinteresând cine este cealaltă parte în tranzacţie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu există bariere de acces pe piaţă.
Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei tranzacţiilor acestea reduc
posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze piaţa.

Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la un anumit termen.
Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei peste un anumit interval de timp,
cea mai indicată variantă este studierea contractelor bursiere la termen cu scadenţa la momentul care-l interesează.

Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă, ci şi de alţi factori de natură
economică, socială sau politică (inflaţie, modificări semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea
regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), şi oricine îşi poate face o imagine de ansamblu cu privire la
preţurile viitoare prin intermediul studierii cotaţiilor futures.
Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă şi a cererilor din lumea
întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea unor informaţii diverse, care permit evaluări pentru
perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate
de pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri, comercianţi, consumatori,
speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste informaţii constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare
ale participanţilor la activităţile bursiere.
6
 Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor locale şi la o mai redusă segmentare a
pieţelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea
tuturor participanţilor la o piaţă unificată, reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor
locali să acceseze pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel naţional semnifică faptul că toţi
operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele pieţei naţionale iar preţurile vor deveni mult mai stabile.
Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare
stabilitate a veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe.3

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în acelaşi timp importanţa economică a
acestora în economia mondială care poate fi redată succint prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe
care se concentrează cererea şi oferta privind anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza
unor condiţii bine determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse de bază;
inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor; constituie locul în care se concentrează informaţiile
cu caracter economic şi politic; tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi din riscul comercial; sunt
folosite şi de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor.

4.2. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă

Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de participarea la comerţul de
4
bursă .

Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să cunoască preţurile în condiţii de

concurenţă, preţuri care ţin seama de informaţiile disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere.
Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai multe
pieţe conexe.

Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen îşi verifică utilitatea în
comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente şi la
termen ale produselor. Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte sisteme de
informare în care aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate.
Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi consumatorii ar trebui să fie în măsură să
negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri. Atunci când aceste informaţii despre preţuri nu sunt
difuzate pe scară largă, micilor operatori le este foarte greu să acţioneze în mod eficace.
Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a birourilor de comerţ, mai ales din ţările în
curs de dezvoltare, nu negociază la bursele de mărfuri, dar pot pleca de la informaţiile despre preţuri date de
bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.

Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la bursele de mărfuri dispun de suficiente

informaţii în domeniu. În acest context, agenţii de bursă ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii
punându-le la dispoziţie diverse studii asupra pieţei. Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în
timp ce altele nu sunt comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice.
Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales dezvoltate, aici există multe ziare profesionale
şi magazine, reviste financiare şi presă cotidiană care trazează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele
de mărfuri.
În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză generală a situaţiei economice şi
politice în lume, precum şi de la incidenţele sale asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor, până
la studii sectoriale relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza
tehnică.

3
Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, editura RAO,
Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

7
 Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea tuturor informaţiilor acumulate
privitoare la bursele de mărfuri; ele comportă însă un interes evident pentru cei care negciază un produs, fie pe
piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.
Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită pentru a stabili dacă prin
difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real informarea publicului, sau dacă nu se urmăreşte decât
convingerea clientului să efectueze operaţiuni asupra cărora agentul de bursă încasează un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea schimburilor comerciale pe

fundalul liberalizării schimburilor, a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse
standardizate, noi operaţiuni etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor
de mărfuri. De asemenea, liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. În
lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu
materii prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că la permite operatorilor
internaţionali să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor bursiere.
Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor bursiere. Mai mulţi factori au
contribuit la acest avânt:
- apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi lichide;
- emergenţa marilor averi particulare;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore;
- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a avantajelor diversificării şi ale
investirii unei părţi din resurse în materii prime.

Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele respective datorită:

- introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai complexe (materii prime,
produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările operaţiunilor efectuate pe
piaţa cash;
- crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile
financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mărfuri, permiţându-le să-şi modifice imaginea
discutabilă de pieţe speculative rezervate iniţiaţilor.
Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor noi operatori să apară pe
pieţele bursiere (bănci, instituţii financiare şi de credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă
clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi oportunităţi.

Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc5. Prin iniţierea unor
operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină
împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”.
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi cele de comercializare.
Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze valoarea produselor obţinute şi să-şi
acopere costurile aferente păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”);
când doresc să se asigure că va exista un cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când
doresc să fixeze un preţ de vânzare pentru această producţie.
Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea unui hedging, simplu sau a
unui hedging integrat, în numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile
prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare pentru producţia obţinută.
Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de hedging datorită faptului că nu sunt
implicaţi în procesul de producţie şi, prin urmare, nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-
alimentare; cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să
efectueze o livrare (un export) în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa înainte de a
o livra la preţul dorit; trebuie să efectuaze un import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care
marfa nu soseşte la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte echivalentul mărfii
importate.

5
Hurduzeu, idem.
8
 Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe - cea reală (la
vedere) şi cea la termen (futures). Deşi există o anumită autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele
evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică acest paralelism:
- aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe;
- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică;
- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească produsul fizic, dacă nu şi-
a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare la bursă. Această modalitate de tranzacţionare este
rar întâlnită, numai 2-3% din tranzacţii derulându-se în acest mod.
Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la vedere, operaţiunile de
acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o pierdere.
Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor, pe cele două pieţe nu este
cvasi-paralelă. În consecinţă, protecţia nu este întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă
de riscurile de preţ importante la care sunt expuşi.
Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul că:
- piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci speculatorii nu raţionează de
aceeaşi manieră asupra factorilor specifici care pot să influenţeze preţurile pe cele două pieţe;
- volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor cu produse fizice, acest
lucru având drept consecinţă modificări în cererea şi oferta de produse fizice dar şi modificări ale
preţurilor pe cele două pieţe;
- preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie scadenţa contractelor.

Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând operatorilor să îşi fixeze
preţurile pe o perioadă determinată, alegând ziua, săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest
lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a anticipa preţurile la vedere viitoare. Acest
rol informativ oferit de pieţele futures este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv
esenţial şi respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile
futures, care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune, pentru a cumpăra când cotaţiile permit să se
anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea permit să se anticipeze o scădere.
Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures, toate informaţiile sunt incorporate în
preţul contractelor. Acest mecanism permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere
viitoare.
Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi incorporate în procesul de
formare a preţurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la
cerere şi ofertă şi care sunt incorporate în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să crească.
Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de echilibru, reprezentativ pentru
situaţia de pe piaţă în acel moment. Faptul că toate informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ, acestea tind
să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia de noi informaţii. Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a
diferenţelor dintre preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit, la o ameliorare a
procesului de alocare în timp a resurselor.

Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie, prelucrare şi comercializare
constituind totodată, şi oportunităţi de finanţare6.
Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o ameliorare a alocării în timp şi spaţiu a
resurselor. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj,
ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures, acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele
futures nesubstituindu-se pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai
uşor la credite, căci băncile sunt înclinate să acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra
evoluţiei adverse a pieţei.
Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au acoperit riscul faţă de
variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă ei fac dovada că deţin un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri,
băncile vor acorda aceste facilităţi. Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii, pentru cei care
nu au contracte la termen la bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea mărfii.

6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.
9
 Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu aceleaşi investiţii, un volum
mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze. Creditele acordate de bănci sunt
frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bănci intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice valoarea în
sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii preţului la produsele de bursă. Pentru a evita această situaţie şi a
păstra o marjă de securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–60 %
din valoarea garanţiei.
Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire, riscurile la care sunt expuse băncile
dispar.
Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede diminuată garanţia, prin efectuarea
operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru
bancă. În aceste condiţii, băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor, fermierul
beneficiind astfel de finanţare suplimentară.
Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile de pe piaţă sunt
cunoscute de către toţi.

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel, disponibilităţile temporate pot fi de multe ori
fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier este considerabil mai mare decât
nivelul dobânzii bancare.

Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a mărfurilor7, oferind fermierilor şi
comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi o mai mare flexibilitate.
Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor, valorificând informaţiile furnizate de realţia
dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea stocurilor de
marfă deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor.
În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul acumulează marfă în stoc, invers, dacă
se anticipează o scădere a preţurilor, operatorul vinde marfă. Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza
informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi absolute, ci diferenţa dintre preţul la
vedere şi cel la termen (futures), cunoscută şi sub denumirea de bază (basis).
Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ şi identificarea
preţului activului respectiv8.

Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia pot fi grupaţi în două categorii:
speculatori şi hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel,
pieţele futures permit transferul riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri), către speculatori.
Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward, pieţele futures reprezentând un instrument mai
eficient în acoperirea riscului de preţ, datorită gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacţiilor, lichidităţii
sporite şi, în final, datorită costului scăzut al tranzacţiilor.

Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor, în ideea că ele sunt
contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului
vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpără futures, dar este
puţin probabil, poate chiar imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii
preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că pe toate
pieţele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă. Diferenţa între cele două
categorii este transmisă şi preluată de către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ. Opinia
specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât hedgerii nu intervin între ei (unul care se
protejează contra scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează
contractele cu speculatorii.

Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor
este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii. Atunci când
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
10
ei ajung să realizeze tranzacţii între ei, influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând
cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită, creşterile şi scăderile
preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de
bază care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures.
Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de bază reprezintă o componentă
integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacţiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor; contractele
futures asupra aceleiaşi mărfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente diferite din viitor. Toate aceste
preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În continuare
aceste preţuri sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial.

Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi cele ce vor exista la anumite momente din
viitor.

Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În primul rând, în cazul mărfurilor
depozitate, aceste preţuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preţuri futures
scăzute vor determina creşterea acestora. Astfel, prin determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferenţele
temporale dintre cerere şi ofertă, preţurile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o anumită perioadă de timp,
contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau supra-ofertă.
În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile de producţie şi consum. Preţuri futures
înalte reprezintă un semnal pentru o producţie mai ridicată; în mod similar, preţuri futures scăzute pot constitui un
motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o perioadă ulterioară.
În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la preţurile de echilibru
reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor
economice.

11
 III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN

Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă
pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active
financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi
futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a
plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării.
Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării
tranzacţiei; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de
faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se
modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de
preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel
contractual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ
financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă.
Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest
contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din
momentul expirării contractului (vezi Figura 3.1).

Notă :
- pe ordonată se indică valoarea contractului :
(+) profit, (-) pierdere;
- pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru
marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-)
scădere], în intervalul dintre momentul încheierii
contractului şi momentul lichidării lui;
- punctul 0, indică preţul din contract (preţul
forward).

Să presupunem că în momentul to se încheie

un contract la preţul 100 (preţ forward), cu lichidare
- Figura 3.1 - la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot
pentru activul care face obiectul contractului ajunge
la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul
contractului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20
(primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120);
profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80,
cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în
intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în
intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu
preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect
simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract,
la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă.
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă,
valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată
viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două
categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe.

12
 În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce priveşte natura
activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de
tranzacţii (de exemplu, 5.000 busheli, 100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat
formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul denumit
grîu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să
aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi
scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai
formează specia grîu futures mai.
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi
care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ
omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele
sînt contracte standardizate.
În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi
contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare
contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca
atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în
cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului
futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît
pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Dacă valoarea contrac-tului creşte,

cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte
în contul său la broker o sumă corespunzătoare
profitului virtual (engl. paper profit) al contractului;
dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentînd
pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din
acel cont. În mod simetric, în cazul în care preţul
pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii
contractului, deţinătorul unei poziţii short
(vînzătorul) beneficiază de profitul virtual; în
schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă
reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul
vînzătorului.
- Figura 3.2 - Se poate spune că un contract futures este
practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind
lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are
un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare
zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura
8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al
zilei respective şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei
din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a
contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105).
Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P 1, vînzătorul înregistrînd o pierdere
corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod
similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4)
ş.a.m.d.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea
contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare
(engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare
(engl. offsetting).
13
 Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare futures a contractului
respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste
operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură
a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi
determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de
livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării
contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor
futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,
contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).
Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar;
fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul
futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului,
reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grîu, expresie a unei cereri
mai mari decît oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă
efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului
futures, ele tind să se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 3.1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: pieţe
"comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD şi FUTURES
Tabelul 3.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în afara bursei, prin negociere directă 1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism tranzacţional
între părţi. specific.

2. Nu este standardizat. 2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare fixă, iar rezultatul virtual la scadenţă 3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă pe
este dat de diferenţa dintre preţul contractului (for- baza diferenţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi
ward) şi preţul curent (spot) al activului care face preţul zilei precedente. Are piaţă secundară, cotînd la bursă
obiectul contractului. Nu are piaţă secundară. ca un titlu financiar derivat.

4. Este lichidat la scadenţă în natură, prin predarea 4. Poate fi executat în natură sau cash, sau lichidat în bursă
activului, respectiv plata contravalorii acestuia la (vînzare, de către cel care are o poziţie long, cumpărare
preţul forward din contract. pentru cel cu poziţie short).

3.2. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de
referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă
în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare
(într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia
de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie
"scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui
titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amînată
(engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se
execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în
14
cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum
am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele
comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase
(soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de
exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii
(1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi
următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale,
zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa
Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie,
martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină
şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se
negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractului

Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului sînt
predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului.

Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă.

Contractului pe grâu la CBOT:

− Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
− Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
− Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
− Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
− Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub
preţul de închidere al zilei precedente;
− Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
− Anul contractual (contract year): iulie - mai;
− Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a
lunii de livrare;
− Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
− Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă vineri.

Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME;
- cotaţia: £/tonă;
- mărimea contractului: 25 tone;
- fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă;
- termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni
standard şi greutate între 110-125 kg);
- toleranţe cantitative – 2%.

15
Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange):
- bursa: COMEX;
- cotaţia: $/uncie;
- fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mărimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie
şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă de luna curentă (inclusiv);
- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele COMEX;
- ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE (International Petroleum Exchange):
Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil futures)
− Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
− Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel
− Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract
− Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni calendaristice consecutive
şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie
− Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
− Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi
lurătoare a lunii de livrare
− Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare
− Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM

Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în cazul prezentat,
vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la preţul convenit în
contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de
primăvară, grîu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de
diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci
contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu,
în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii
contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă.
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite acceptate de bursă şi
avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului,
cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în
contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi
lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic,
puţine contracte (sub 3%) sînt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi
poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în ultima zi de tranzacţii
(engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare,
durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită
şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul prevede un "pas de licitaţie"
(engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel
puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu
preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de
tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă,
de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita
superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot
fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a
atins limit down).
Încheierea şi derularea contractului
16
 Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul tranzacţiilor cu
titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în
marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3.3., cuprinde următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru
încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute
în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa,
acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi
volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite
preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al
bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită
membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de
compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile
legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care

asigură decontările băneşti rezultate din operaţiune în
legătură cu creditarea/debitarea contului membrului
cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu
efectuarea operaţiunii (5b).
(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul
cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea
compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă
firma broker, iar aceasta face reglările corespunză-
toare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului

privind o vînzare/cumpărare futures este preluat de
broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-
se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura
3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de
elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la
care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul
contului clientului la firma broker, numărul ordinului
(în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a
primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de
brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul
(aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu
- Figura 3.3 – care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de
Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe
1990
contul firmei sale sau pe contul clientului (C
înseamnă că este vorba de contul clientului). În
continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300),
minutul (se scrie de mînă), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face
executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost
înregistrate.

17
 Contul în marjă. În vederea efectuării
tranzacţiilor futures vînzătorii şi cumpărătorii
deschid conturi speciale (engl. commodity accounts)
la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker
solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru
îndeplinirea obligaţiilor asumate prin contractele
futures (margin requirements), care diferă în general
de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială
este de 10% din valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade sub această marjă,
clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său
prin noi depuneri, astfel încît să existe tot timpul o
marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja iniţială.
Cînd disponibilul din cont scade sub marja de
menţinere, brokerul trimite clientului un apel în
marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu
poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să
anuleze una sau mai multe poziţii, pînă cînd
disponibilul în cont reintră în limitele marjei de
menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul
marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash
sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de
noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la
lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport
- Figura 3.4 - cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea
contractelor futures constă în faptul că permit
cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de
bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring, care
asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează
la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub
coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea
(marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de
compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor
derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de
compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea
contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în
raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul
primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei
curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce
din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi
cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura
compensării poziţiilor este simplificată.
Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în
raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind
sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de
brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă
suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La
rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încît
marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin
livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin
compensare cu o operaţiune de sens contrar.
18
 La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se facă executarea în
natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin
poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare,
la opţiunea vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de compensaţie
cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile
înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul
livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură cu
efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia)
de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcînd plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în ultima zi a poziţiei
(două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcînd
regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă
din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin
compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl.
settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele
prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-
adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul
livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la
contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward,
încheiate în afara bursei.
Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a
preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la
bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit.
Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un
important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea
marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere
pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short
şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel
încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la contractul pe
grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al
grîului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie
asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe
marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu la 400 cenţi/bushel.
Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000
bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grîu,
brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor
legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului este în creştere sau în scădere.

Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $
(250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x
5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în
19
cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa
trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $ poate să mai
achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de
1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50
contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net
de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate
cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).
Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $; dacă deducem
costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de
exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial
(100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea
contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă
suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va
trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente (7.5% din
valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli
suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca
urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va
lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de
marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii respective clientul
rămînînd cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere a preţului pe piaţă
duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei
scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x
5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială, plus 125000 $ cîştigul
din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de
marjă este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de
marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii
futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi
comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde
în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $

20
 Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă, solicitînd
clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o
valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ =
75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din
contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă,
ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o
principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de
profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni
de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul
contractelor la termen. Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street
Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie).
În Tabelul 3.2 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus
menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi
fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.

Tabelul 3.2
Open High Low Settle Ch Lifetime Open inter-
est
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/2 2961/2 293 2961/2 +31/2 325 2471/2 10130
Mr 304 306 302 306 +31/4 3241/2 253 13660
Mai 2991/2 3011/2 2971/2 301 1/2 +31/2 318 263 3775
3/4 1/2
Iulie 287 289 286 2883/4 +3 3021/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +21/2 305 272 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open, preţul maxim al
zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change;
urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului
(lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează
contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de
busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de lichidare; avem
deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul
tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile
deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate
pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie
deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un
vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul
încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este
marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o
expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul
21
evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi
numesc "jucători" gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în
bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear) mizează pe o
scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o
poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu
aceeaşi scadenţă, cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un ordin de
cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi
termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează
estimările operatorului, preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît
abaterea preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta
înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în
luna lichidării).
În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi
acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se
compensează reciproc, el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380).
Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la care a
contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).
Rezultatul virtual al contractului futures
pentru o poziţie short este prezentat în Figura 3.5. Cu
cît preţul scade mai mult (la stînga în raport cu preţul
din contract), cu atît speculatorul la scădere cîştigă
mai mult. Cu cît preţul creşte mai mult (se mişcă în
dreapta faţă de preţul din contract), cu atît pierderea
este mai mare.
Să presupunem, simetric faţă de exemplul
precedent, că un operator cumpără în martie un
contract futures pe grîu pentru iulie la 400
cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deţine o
poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului:
la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a
cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea
preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el
- Figura 3.5 - cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru
iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la
420 cenţi).
Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu
poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu
poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd, în anumite
perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în
avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste
preţul la care a contractat).

În Figura 3.6 am introdus şi dimensionarea

temporală: T0 este momentul încheierii contractului
futures (martie), Tn momentul scadenţei (iulie), iar
curba (T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea cursului bursei
în intervalul respectiv. Cînd cursul este deasupra
liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziţie long
(cumpărătorul), care poate lichida poziţia cu profit
(de exemplu în A, B etc.); cînd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta
22

- Figura 3.6 -
poate lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va cîştiga mai
puţin decît dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă: în
momentul B preţul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.
Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să
aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea
poziţiei lor în bursă, respectiv acel moment în care
diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare. Dar
nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul riscului poate să cîştige
mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă
menţine poziţia în continuare, poate să ajungă să
lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi
aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o redresare
în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada
(T0,Tn) (durata de viaţă a contractului), soldul net al
- Figura 3.7 - acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum
s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se
înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă
se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre
deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.

Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures,
contractele respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1 (poziţie long),
face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre
cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu
mişcarea cursurilor, preluînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile
Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund
(pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce
cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15)
sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0.5
cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru
aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare
este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

23
 Operaţiunea de spreading
Tabelul 3.3
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în perioada dinaintea
expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash
mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea
de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe.
Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures
(sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar
contribui la reducerea preţului mărfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURSĂ

Caracterele juridice şi elemente specifice ale contractului futures

Definirea contractului de bursă

Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea – cumpărarea, care datorită
modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează, îmbracă o formă sui generis – aceea a contractului de
bursă. Aceasta este o variantă a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă
conformitate cu regulamentul şi uzurile unei burse.

Caractere juridice

1. Contractul de bursă este reglementat

Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia în incinta instituţiei cu
observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât membrii (prin cererea de adeziune), cât şi operatorii
(prin contractul de brokeraj, care conţine o clauză în acest sens). Comerţul futures este interzis dacă se face în
afara locurilor desemnate şi înregistrate ca burse.
Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi contractanţii obligaţia expresă
de a i se conforma.

2. Contractul de bursă este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate este strict definită, cantitate,
paritate de livrare, plată etc.
Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele, cu excepţia (i) părţilor – lucru puţin
important pentru că tranzacţiile sunt impersonale, dar şi că întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii)
lunii de livrare şi (iii) a preţului. Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului,
celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut posibilă tipizarea contractului de
bursă, care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.
24
 3. Contractul de bursă este impersonal
Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu personae, la contractele de bursă
consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor, insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme
specifice. Ca vânzător şi cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor; îndeplinirea contractului este garantată atât de
brokeri, cât şi de membrii casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele de brokeraj
cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă, tranzacţiile încheindu-se inter vivos
între intermediari profesionişti lucrând în contul unor terţi, al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în
anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament; părţile extreme ale contractului nu ajung să se cunoască
niciodată.

4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferenţe
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură, ci sunt acoperite înainte
printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting); o asemenea afacere completă în ambele sensuri balansează contul
operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat

Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după cum acestea sunt trecute sau nu
printr-o casă de compensaţie.
În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie, executarea în natură este
garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă; executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei,
care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente.
La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă, care îndeplineşte contractul în
locul părţii în defect.

Elemente specifice ale contractului de bursă

1. Termenul viitor sau futures

Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o marfă în condiţiile stabilite de
regulament, executarea obligaţiilor este amânată pentru o dată viitoare; dreptul de proprietate nu se transferă,
preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă, iar marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul
contractării.
La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod obişnuit sau chiar până la doi
ani. Viaţa unui contract este destul de lungă, iar pe măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru
aceeaşi lună a anului următor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de ciclul sezonier de producţie, concentrarea
volumului de afaceri sau tradiţie. Practica fiecărei burse este diferită, aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în
cursul anului, ciclurile de producţie, distanţele faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare
produs are un calendar propriu de comercializare.

2. Închierea de către persoane abilitate

Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de asociaţie sau de societate, valorile
imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie
negociate în mod impersonal de intermediari profesionişti; aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă
şi încălcarea acestui monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se ajunge chiar la
sancţiuni penale.
Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio nomine, dar pe socoteala lui
dominus negotii şi este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arăta, prin prisma dreptului
bursier comparat, următoarele:
− recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
− sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei limitează numărul lor şi le asigură
monopolul tranzacţionării;
25
 − sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor, precum şi de executarea contractelor
încheiate în bursă;
− răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a prepuşilor săi până la nivelul
contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa;
− contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană, dar nu şi de cea americană;
− intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în vreme ce la bursele particulare sunt simpli
comercianţi;
− brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional;
− remuneraţia lor constă dintr-un comision.

3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă

Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a două feluri de tranzacţii,
respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi contracte neînregistrabile. Această disticţie a existat şi în unele
sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring, dar neinstituind obligativitatea înregistrării.
Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de cliring a contractelor
încheiate.
La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea, intermediarii înregistrează tranzacţiile
la casa de lichidare, care devine, prin faptul înregistrării, parte la contract, îl garantează şi îi asigură executarea;
are loc o segmentare a contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring, ceea
ce face ca „Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures să aibă legături numai cu casa de
cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. În realitate, toate
obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”.
Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de validitate al contractului de
bursă ar putea fi discutată, aducându-se argumente pro şi contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă,
înclinăm spre soluţia afirmativă, bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a
securităţii tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai important în
dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor
contractuale, ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare

Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când termenul se împlineşte, partea contractantă
care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de
garantare a bunei executări a obligaţiilor.
Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în comerţ se numeşte garanţie de
bună executare şi este un depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligaţii.
La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia, operatorii nu au riscul insolvabilităţii
cocontractantului; dar pentru ca însă casa să îndeplinească această funcţie de asigurator se cere de la fiecare
membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul comun de garanţie.
S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje
(engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale
(ale hedgiştilor) şi speculative, însă casele de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor, dar la casa de cliring
dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a casei.
Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă de firma comisionară, iar
marjele de decontare / regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de casa de cliring sau firma
membră prin care îşi regularizează tranzacţiile, a contractului dechis în contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de poziţia lor la fiecare produs
de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-şi decontează
contractele prin intermediul lor, să verse o marjă sau depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o
poziţie şi, pe parcursul vieţii contractului, marje suplimentare / variabile / de menţinere pentru a acoperi oscilaţiile
nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a părţii. Nedepunerea depozitului iniţial, precum şi nevărsarea
marjelor variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima bursă urmând cererii, sunt, fără punere în
întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea afacerii la casă în primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi
originală de executare silită în cel de al doilea.

26
 Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor (contracte de vânzare
minus contracte de cumpărare), care poziţie netă este lungă sau scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi scurte.
Depozitele de deschideresunt în mod obişnuit egale pentru toţi membrii casei, însă direcţiunea are puterea să
devieze de la nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după o şedinţă de bursă, casa de
lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă poziţia netă a acestuia creşte, marje suplimentare trebuie
depuse înainte de următoarea bursă; dacă soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Când
piaţa este extrem de volatilă şi se mişcă împotriva poziţiei unui membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere
oricând în cursul unei şedinţe să depună, în timp de o oră de obicei, marje pentru variaţiune.
La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin drept de insolvabilitatea
ordonatorilor, iar marjele vărsate de comisionari la casa de lichidare o asigură pe aceasta din urmă că obligaţia
asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai la scadenţă.

5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere

Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului reglementat şi nu de natura lui, astfel
încât închierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de
exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaţiune în care comisionarul agreat este contrapartist este
nulă. Stricta formalizare a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare
în condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în
contract.

V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE

De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură volatilă şi de multe ori
imprevizibilă.
Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese situaţii nebalansată şi
istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor.
Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare, cerinţele unui
standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul
mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare au accentuat importanţa unei abordări manageriale a
riscului de preţ.

Riscul de preţ, componentă a riscului pieţei – risc conjunctural -, apare ca urmare a variaţiilor preţurilor
produselor agricole, şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la
posibilitatea apariţiei unor pierderi.
Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la termen. Ele s-au
dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash – (producători, organisme de stocare, utilizatori, exportatori,
importatori) nu pot să se protejeze contra variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurări pentru a se proteja
împotriva riscului de preţ?

O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente unele de altele şi ca
asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau
diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci
sunt transformabile într-o pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un operator transformă
riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor
luate.
Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau scăderi a preţurilor căci
nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care
sporesc în loc să se anuleze când volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în

27
obiectul, nici în funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri comerciale
nonspeculative.
Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei asigurări obişnuite.
Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor
asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen.
Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin transferarea acestuia
unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă speculatorii.

5.1. Preţurile futures

Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent
cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul preţ.
Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce vor exista la anumite
momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate.

Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la vedere şi la termen, ele au preţuri
diferite, între preţul cash şi preţul futures există, de cele mai multe ori, diferenţe.
Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis).

Mărimea bazei poate fi influenţată de:

- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea şi oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producţia anului curent;
- producţia mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitaţile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuaţiile sezoniere de preţ;
- termenul de expirare a contractului futures.

5.1.1. Determinarea bazei

Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de contango (report), preţul futures
face o primă faţă de cel cash.
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport), marfa la termen, tranzactionându-
se cu un discount.
Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi pozitivă în cel de-al
doilea caz.
Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare dacât cel spot (deci o bază
negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel
iar preţul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 –
6,50) $ = – 0,30 $. Această situaţie este denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu
0,30 $ sub nivelul preţului futures mai.
Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza se schimbă. De exemplu,
în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioară, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar
putea fi de 7 peste preţul futures mai (engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 5.1

28
ilustrează cum relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie preţurile futures
fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie preţurile futures înregistrează discont faţă de cele cash.

Locaţia B
Locaţia A
Calitatea mărfii cash +
Calitatea mărfii cash +
Futures
+
cash

Preţ Preţ
(dolari cash (dolari Futures
) )

Timp Timp

Fig. 5.1 Relatia cash - futures la diferite locaţii

Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii fizice de la o piaţă locală la
punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare pentru
contractul futures. Disponibilitatea facilităţilor de transport, vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul
transportului, greve etc. pot influenţa componentele bazei.

Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă care o diferenţiază de alte
zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza se va ajusta corespunzător.
De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune, în timp ce oferta într-o altă
regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a
relaţiei dintre preţul cash şi preţul futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă.
Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash luate în calcul. De
exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face primă în raport cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta
din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze
diferite.

Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost of carry, carrying changes),
între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării.

Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în primul rând, costul
depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi costul manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cântărire, de stabilire a calităţii, de
spălare şi de curăţare, de administrare etc.
La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea condiţiilor de piaţă, respectiv
posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este cu atât mai importantă cu cât data de expirare este mai
îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a contractului).

Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canola, cotat la Winnipeg Commodity
Exchange. Aceasta include următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă;
- curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2.50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 6.15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă

29
 Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor cash, relaţia de calcul
fiind în acest caz:

FPt,T = CPt + CPt ⋅ Rt,T ⋅ (T-t)/365 + Gt,T

unde CPt este preţul cash la momentul t; Rt,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui credit lipsit de risc, pentru
perioada T-t, iar Gt,T reprezintă costurile aferente păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

5.1.2. Piaţă normală vs. Piaţă inversată

În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul preţurilor futures. Aceasta
situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub numele de contango sau report.
O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea curentă şi viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele preţuri cash şi futures
pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la Chicago:

Tabelul 5.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾
Septembrie 2.96 32 ¾

2.96
3.00

2.95 2.92

2.90
2.82 ¾
2.85

2.80

2.75 2.71 ¼

2.70
2.63 ¼
2.65

2.60
Feb Martie Mai Iulie Sept.

Fig. 5.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală

Figura 5.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru contractele cu livrare mai
depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că perioada de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli
cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din
costul total al deplasării produsului până la punctul final de livrare.
Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare, manipulare, asigurare, şi
valoarea însăşi a mărfii.

30
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea şi asigurarea sunt de
210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioadă de
 210 $ 15% x 2,63 $/bu 
 = + 
 5 000 bu 12 luni .
30 zile, de 0,07 $/bushel

Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru
contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie) conform
contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:
210 $ 15% x 2,63 $/bu x19
4 x0,07 $/bu + + = ( 0,28 + 0,06 ) $/bu
5 000 bu 12 luni x30 zile .
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾ $/bushel, mai puţin deci decât
întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce priveşte acţiunea sa pe piaţă. Astfel,
cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe
piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja construcţiile de facilităţi de stocare.

Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea a cheltuielilor cu
marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind
specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să cumpere produsul cash, să suporte cc, să
vândă simultan contracte futures pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta
în diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme:
pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creşterea vânzărilor de futures (pozitii
short) ar duce la scăderea preţului futures, iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea
preţului cash, astfel încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest
profit nu ar mai putea fi obţinut.
De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures pentru că ar fi mai economic
să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc, decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long),
plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea
mărfii cumpărate futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare
pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul
menţinerii poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu contracte futures ar duce la
mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile, ca vitele şi porcii vii, nu
comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanţă doar ca diferenţă
între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii fizice.
În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii dominanţi ai bazei îi
constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce şi/sau cererea pentru
livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta, preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă de
preţurile futures)
Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari
decât preţurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se numeşte „piaţa răsturnată”,
anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted market).

Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat
precedente)

Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August

6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $

Tabelul 5.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată

31
 Preţ

Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August

Figura 5.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”

Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine peste cel futures, nici
diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme şi cele care expiră mai târziu.

De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie sezonieră) în care
situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:
• spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării) poate fi mai mică decât
cotaţia spot;
• piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing situaţia se datorează de obicei
unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;
• piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai reprezintă în totalitate
rezultatul cererii şi ofertei;
• piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere – ofertă;
• scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a pieţei spot.

VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA BURSIERĂ

1. Aspecte teoretice

Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror scop este de a oferi
producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din
cauza fluctuaţiilor preţurilor.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport
cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel,
riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui
menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de
vedere) a preţului.

În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea, prin mecanismul pieţei la
termen, a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă,
scopul operatorului este “protejarea” preţului din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de
profit la acest contract, indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii
contractului comercial şi momentul executării acestuia.
32
 Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece în cazul hedging-ului poziţia
luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu
marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în
afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi eventualei
convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi
factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine.
Gradul de expunere la riscul de preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile
preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures.

Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a se proteja faţă de
fluctuaţiile nedorite de preţ?
Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe asigurat un preţ pentru marfa
sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar după
ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin intermediul bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de
acoperire (un hedging de vânzare sau short).

Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare, rezultatul va fi
următorul.
Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu celălalt, dacă preţurile de pe
piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când
vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul când
contractele futures (care au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Astfel,
producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile neexistând sau fiind
neânsemnate.

Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din stocarea unei anumite mărfi,
pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai
apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile
pieţei, respectiv venitul suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare.

Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi operatori din industria
alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece
preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi
protejează preţul unor viitoare achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziţii de
pe piaţa reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi stabilizeze sau chiar
să-şi mărească profiturile.

6.1.1. Tipurile de Hedging

Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling hedge, short hedge)
şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long hedge).

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat, deţine în stoc sau
cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în
acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este
de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la preţul P(t), un volum X de
marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale acestuia (în acest caz, împotriva scăderii
preţurilor).

33
 Perioada (t) Perioada (t+n)
Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe
piaţa la vedere piaţa la termen piaţa la vedere piaţa la termen
Cumpără P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Tabelul 6.1: Hedgingul de vânzare

Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune de acoperire vânzând contracte futures
pe piaţa la termen, de valoare aproximativ egală cu cea de pe piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul
încheierii contractului bursier la preţul T(t). În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi
(t+n) şi lichidează imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost
vândut în (t). Dacă preţurile pe cele două pieţe, la vedere şi la termen au evoluţii paralele, câştigul (pierderea) pe
piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la vedere.
Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de pierderea (câştigul) de pe piaţa la termen
( T(t) - T(t+n). Protecţia este perfectă dacă ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie futures short şi preţul pe piaţă
se reduce, diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului este parţial compensată de câştigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Într-un hedging de
vânzare operatorul estimează că preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures. În schimb, profitul pe
care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul
futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziţiei celui care a făcut
acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii acesteia).

Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000 busheli de grâu vrea să
primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil, el ar trebui să vândă
după recoltare la un preţ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.

Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la care fermierul recoltează grâul,
cotează la bursă la un preţ atractiv, atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures
short.
În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va vinde
futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa
grâului scade şi, atunci când producătorul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi
va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

Mai Producătorul estimează că recolta sa va fi de Vinde două contracte grâu Iulie la 400 cenţi/bu.
10.000 bu. Preţul său de vânzare la recoltare
trebuie să fie de 4,00 $/bu.
Iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Producătorul Lichidează poziţia short în bursă la 380 cenţi/bu,
vinde recolta pe bază de contract spot, câştigând (400 – 380) cenţi x 5.000 bu = 2.000 $
rămânând cu o pierdere de: (4,00–3,80)$ x
10.000 bu = 2 000 $
Tabelul 6.2: Exemplu de hedging de vânzare

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este “fixarea” preţului de vânzare a grâului
după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi
până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la preţul
din contractul cash (3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, producătorul ar fi putut vinde cu 0,20
$/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest profit
34
suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal dar fără să
poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures
(poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul
intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară.
Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă cu clauza livrării
ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin cumpărarea de contracte la termen. Protecţia
este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Perioada t Perioada t+n

Preţul pe piaţa fizică Preţul pe piaţa la Preţul pe piaţa fizică Preţul pe piaţa la
termen termen
Cumpără T(t) P(t+n)
Vinde P(t) T(t+n)
Tabelul 6.3: Hedging de cumpărare

De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă pentru 180.000 lb. cu livrare
peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează preţul pentru această comandă la nivelul preţului cash al
uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze.
Dacă exportatorul doreşte să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar reduce marja
sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai
târziu (sau atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi îndeplini obligaţia contractuală de
livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt9, creşterea de 10 $ a
costului exportatorului este compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging,
exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de export, până la data livrării,
atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o sumă mare de bani. Dacă atât
preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului şi măririi
câştigului ar fi fost anulată de pierderea din tranzacţia futures.

Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv urmărit de operator este
acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei schimbări nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul
evoluează în favoarea hedger-ului, atunci câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea
suferită la poziţia futures care este opusă celei cash.

2.1.2. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv

Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le efectueaza putând fi
consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai mult posibil riscul derivat din fluctuaţiile
preţurilor.

Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de hedging selectiv. De obicei,
operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult mai toleranţi faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-
efectuând operaţiuni de hedging în mod curent.
Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile de mişcare ale preţurilor
cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va acorda o importanţă atât de mare lunii de livrare
stipulată în contractul futures; dacă observă o distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna
de livrare a contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care i-ar putea
garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa futures respectivă).
9
În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează 10$/cwt; 1 lb (pound) =
453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

35
 De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin hedging îşi va schimba
poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short pentru luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-
şi va acoperii costurile în timp ce, păstrând marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile
a bazei.

Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de hedgerul pur, care va
efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de piaţa cash pe care doreşte să se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze împotriva creşterii costurilor la
cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra) pentru a vedea dacă există vre-o diferenţă între ele,
înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în
parte, urmărind tendinţele sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa de care dispune sau pe care
speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii
fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare,
a doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în afara hedgingului.

6.1.3. Hedging pe o piaţă normală

În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările preţurilor cash şi cele
futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile cash cresc şi cele futures scad.
Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (CN) va fi egal cu preţul futures (FN), după cum se poate
remarca în figura 2.1.

Preţ
FN , CN

Cazul 1
F0
Cazul 2

C0 Cazul 3

0 N Timp
Figura 6.1: Hedging perfect pe o piaţă normală

Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C0, diferit de preţul futures curent F0, datorită
costurilor de păstrare ale mărfii (C0 < F0). La momentul t = N însă, preţul cash CN va fi egal cu preţul futures FN.
În acest caz hedgerul va pierde diferenţa CN – C0 pe piaţa cash, dar va caştiga diferenţa FN – F0 pe piaţa futures.
Diferenţa dintre cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială.

36
 Preţ
FN , CN

F0
C
A
C0

0 N Timp

Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc

În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar fi fost efectuat hedgingul
(care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).

B ) Hedging de vânzare

În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa cash şi va pierde diferenţa FN – F0 pe

piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza iniţială. Conform figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a
pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.
În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig mai mare. Însă dacă nu ar fi
efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şi-ar fi asumat integral riscul privind evoluţia preţului pe piaţa
cash.
Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă de asigurare, un cost suportat în
mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii
evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa CN – C0 (segmentul E) pe piaţa cash, cât şi diferenţa FN – F0
(segmentul D) pe piaţa futures, rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu ar fi
efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferenţa CN – C0.

37
 Preţ

F0
D
F
F

E
C0

0 N Timp

Figura 6.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash creşte şi preţul futures scade

B ) Hedging de vânzare

La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi segmentul D, rezultatul net fiind un câştig
reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câştigul FN – F0.
Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită, de regulă preţurile cash şi
cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.

Cazul 3: Ambele preţuri scad

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | CN – C0 | (segmentul H) pe piaţa cash şi va pierde suma | FN – F0 |

pe piaţa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în cazul 1,
apelarea la hedging este privită ca o asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind
asumat în mod voluntar.

Preţ

F0

G
G
C0 I

H
FN , CN Timp

0 N

Figura 6.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri scad
38
B ) Hedging de vânzare

Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind un profit reprezentat de
segmentul G. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul, diferenţa | CN – C0 | ar fi devenit pierdere netă.

Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală.

Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei:

Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare

Se restrange Piaţă normală = Profit = Pierdere
(narrowing) Piaţă inversată = Pierdere = Profit
Se largeste Piaţă normală = Pierdere = Profit
(widening) Piaţă inversată = Profit = Pierdere
Tabelul 6.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei

Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică cu cea din momentul iniţierii operaţiunii
de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este considerat perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash
este total compensat de pierderea sau câştigul din poziţia futures.
Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu variază identic.
În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile preţurilor cash şi cele futures.

Miscările de preţ Rezultate

Preţuri Preţuri futures Poziţie long pe piaţa cash Poziţie short pe piaţa cash
cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad Scad de mărime egală cu Pierdere Nici profit, nici Profit Nici profit, nici
scăderea pretului cash pierdere pierdere
Scad Scad mai mult decât cele Pierdere Profit Profit Pierdere
cash
Scad Scad mai puţin decât cele Pierdere Pierdere, dar mai Profit Profit, dar mai
cash mică decât fără mic decât în
hedging lipsa hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar mai Profit Profit, dar mai
mare decât în mare decit în
lipsa lipsa hedgingului
hedgingului
Cresc Cresc de mărime egală cu Profit Nici profit, nici Pierdere Nici profit, nici
creşterea preţului cash pierdere pierdere
Cresc Cresc mai mult decât cele Profit Pierdere Pierdere Profit
cash
Cresc Cresc mai puţin decât cele Profit Profit, dar mai Pierdere Pierdere, dar mai
cash mic decât fără mică decât în
hedging lipsa hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar mai Pierdere Pierdere, dar mai
mare decât fără mare decât în
hedging lipsa hedgingului
Tabelul 6.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor

La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind câştig, sau contrar aşteptărilor, provocând
pierdere.

39
 Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat. Managementul său este totuşi mai
puţin riscant decât cel al preţurilor absolute, deoarece variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă
decât preţurile cash sau futures.

a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia

În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre expirarea hedging-ului (data
lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai mare. De aceea, de regulă, se alege acea lună de livrare care
este cea mai apropiată posibil, dar ulterioară faţă de data expirării hedging-ului.
Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie, septembrie şi decembrie.
Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va
alege contractul martie; dacă lichidarea se face în una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; ş.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar putea presupune că atunci când
expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lună de livrare. În
practică se poate alege un contract cu o lună de livrare ulterioară, deoarece preţurile futures sunt uneori foarte
fluctuante în timpul lunii de livrare10.
De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să preia marfa fizică, dacă
menţine contractul pe perioada lunii de livrare. Această situaţie poate fi costisitoare şi neconvenabilă.
Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin hedging este ulterioară datelor de livrare ale
tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, în această situaţie hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl.
roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un
contract futures cu o lună de livrare ulterioară.
Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o firmă care doreşte să se acopere pentru a
reduce riscul asociat preţului de vânzare, pe care-l va primi pentru marfă la momentul T.
Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe neapărat toate în acest moment) cu
date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta, atunci firma poate utiliza următoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul futures 3;
- … momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.

În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.

La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures pentru contractul n şi preţul
spot al activului care se acoperă. În plus, la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este reiterat, există
incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al noului
contract.

b. Fixarea bazei favorabile

Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să cunoască tendinţele sezoniere
ale pieţii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile cash locale sunt afectate de factori de
piaţă unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evoluţia bazei, un hedger
trebuie să compare modelul urmat de-a lungul timpului de preţul cash local, cu preţul futures pentru luna de

10
în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în lucrarea Proof that
Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea preţurilor futures este, de regulă, mai mare la apropierea de
expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la începutul vieţii contractelor futures sunt puţine informaţii
disponibile despre viitorul preţ futures. Mai târziu însă, când aceste contracte se apropie de maturitate, informaţiile se
multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial
Management Review, Spring 1965, p. 49.
40
livrare asupra căreia poartă hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele două
preţuri îl familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală. Astfel el poate determina un nivel favorabil al
bazei de intrare sau ieşire de pe piaţă.
De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu
sub preţul futures Martie; dacă va cumpăra porumbul dintr-un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul futures
Martie, atunci el va trebui să plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dacă va
realiza tranzacţia, el va câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia short adoptată iniţial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul, poartă denumiri specifice pentru fiecare
tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac, “ex-pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau
“exchanges for physicals” pentru cacao.
În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi stabilită fie de cumpărător
(cumpară “on-call”), fie de vânzător (vinde “on-call”).
De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să cumpere 1.000 baloţi de bumbac de o
anumită calitate cu livrare în aprilie. Pentru a se proteja împotriva creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10
contracte) futures Mai, la preţul de 70 cenţi pe livră, aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un preţ cu
50 puncte peste preţul futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac, stabilind că va cumpăra
1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte peste preţul futures Mai, preţul fiind “on seller’s call”. Din acest
moment, vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în orice zi doreşte, până pe data de 15 aprilie (intervalul limită
de timp este stabilit de comun acord între vânzător şi cumpărător).
Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul va putea aştepta până când nivelul
preţului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte
brokerul cumpărătorului să vândă 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash de 0,7225 $/livră.
Într-o tranzacţie de tip “buyer’s call”, cumpărătorul are opţiunea de a decide limita de timp în care poate fi
fixat preţul cash. Să presupunem, de exemplu, că un comerciant deţine 5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long, la
100 puncte peste preţul futures Decembrie. O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această cantitate, aşa încât
acceptă să cumpere cei 5.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul futures Decembrie.
Preţul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai târziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a
fixa preţul la care doreşte să cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut ca urmare a bazei ce a
fost stabilită; de asemenea, el va fi protejat împotriva scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu, fabrica fixează
preţul, instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt lichidate în mod diferit faţă de
tranzacţiile “on call”. În aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre brokerii
cumpărătorilor şi vânzătorilor. În momentul în care se întâlnesc, cei doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile
clienţilor la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel, brokerii fixează preţul cash al
tranzacţiei.

De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă de bază la 0,20 $/bu sub preţul
futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli şi este de acord să vândă această cantitate unui exportator ce
are o poziţie short la 0,10 $/bu sub preţul futures Decembrie. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru
o bază cu 0,15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilită baza, cei doi îşi vor instrui brokerii,
iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida poziţiile celor doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi
pozitia long a exportatorului), stabilind preţul lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă lichidările ar avea loc în cadrul
ringului, nu există nici o garanţie că nu ar putea să se ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să adopte
poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât celalalt partener să rămână cu poziţia sa
futures nelichidată. De aceea, tranzacţiile “ex-pit”, “against actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să fie
lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.

41
 6.3. Avantajele şi problemele hedging-ului

6.3.1. Avantajele hedging-ului

Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza implicaţiile financiare asociate
unei evoluţii nefavorabile a preţului.
Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a realiza venituri suplimentare
printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. Din hedging pot rezulta însa şi alte avantaje.

Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme în producerea, depozitarea,
distribuţia şi marketingul produselor sale. Producătorii, comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a
beneficia de preţurile futures atractive şi de a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.
Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de preţurile curente, el poate amâna
tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai favorabile. În contrast, un operator care speculează asupra
mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit, nu are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite dacă
marja potenţială a profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Accesul continu la tranzacţiile
futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor futures, numărul de
contracte şi alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la schimbarea condiţiilor pieţei.

Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei, ci şi de pe urma disparităţilor pe
termen scurt dintre preţurile futures. Asemenea distorsionări ale preţurilor se pot manifesta între: (1) diferite luni
de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă (spre exemplu, între preţul contractului futures pe grâu decembrie
şi preţul contractului futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi la burse diferite
(între preţul futures al grâului septembrie la bursa din Chicago şi preţul futures al grâului septembrie la bursa din
Kansas), (3) aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite dar între care există legătură, la
aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al
ovăzului decembrie la aceeaşi bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul
futures al boabelor de soia martie la Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la aceeaşi bursă).

Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile. Anterior s-a arătat că un hedging de cumpărare
poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă acoperirea este iniţiată la o bază suficient de
mare, pe o piaţă normală.

O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând necesarul de capital şi

disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul productiv. Utilizând tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi
necesarul viitor, o firmă evită imobilizările masive de capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi costurile
menţinerii şi păstrării mărfii fizice până când aceasta este necesară în viitor.
Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă, un hedger are nevoie de numai 10%
sau mai puţin din valoarea contractului pentru a stabili o poziţie la bursă, putând să economisească astfel,
importante resurse.

Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii de finanţare favorabile.
Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare, nevoile de finanţare pot varia semnificativ
de la o perioadă la alta. Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare măsură riscurile la care este expus operatorul,
împrumuturile sunt mai sigure iar băncile sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii
avantajoase. De exemplu, un operator care utilizează marfa drept colateral poate împrumuta până la 90% din
valoarea mărfii dacă deţine o poziţie hedging cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash nu este acoperită,
procentul nu se ridică, de regula, decât la 70 – 80%.
Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de activitate şi un venit mai mari,
rezultând profituri sporite.

În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a deciziilor, conferind operatorului o
mai mare libertate de acţiune. Atât costurile, cât şi preţurile, pot fi mai bine estimate. Întrucât hedging-ul reduce

42
variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firmă este mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale, îşi
poate planifica mai bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii.

6.3.2. Problemele hedging-ului

Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie pentru a reduce în mod efectiv
expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin hedging. Gradul de risc al unei
poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând variaţia anticipată a preţului şi probabilitatea producerii acestei
variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi toleranţa operatorului faţă de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate dobânzii nerealizate la
suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii, pierderea financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie
nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de
firmă, şi preţul efectiv (engl. slippage).

6.3.2.1. Marja şi marcarea la piaţă

Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este foarte mică şi relativ insignifiantă în
raport cu mărimea poziţiei deschise. Mai mult, marja pentru operaţiunile de hedging este mai mică decât cea
necesară unei operaţiuni de tip speculativ. De aceea, suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de
importanţă majoră pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în marjă.
În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures ar trebui să compenseze pierderea
dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o perioadă vor exista profituri pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La o
anumită dată, când contractul futures generează pierderi, hedgerul trebuie să depună în contul în marjă bani
pentru a acoperi pierderea. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit mai mare decât pierderea futures, ar fi
imposibil sau cel puţin incomod, să retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar profiturile/pierderile spot se
înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat, mulţi hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu
pierderile imediate din poziţiile futures decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot. Alternativa evitării unui apel
în marja este închiderea operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de pierderi şi
apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul şi operatorul se va expune riscului pe piaţa spot.
De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce atât caştiguri cât şi pierderi
futures şi va necesita apeluri în marjă periodice.
Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună de un fond de rezervă, a cărui mărime se
poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară a preţurilor futures.

6.3.2.2. Alegerea contractului futures

Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând:

(1) marfa futures;

(2) luna de expirare;
(3) tipul poziţiei (long sau short);
(4) numărul de contracte sau hedge ratio.

1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face obiectul contractului futures nu
sunt aceleaşi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este mai dificilă.
Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu marfa care face obiectul
operaţiunii de hedge. De exemplu, dacă un operator doreşte să-şi acopere riscul de preţ la uleiul de soia, el
poate alege contractul futures pe boabe de soia, în acest mod având asigurat cel mai bun hedge.
43
 Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele contracte care sunt supraapreciate sau,
în cel mai rău caz, contractele corect apreciate. Situaţia se prezintă exact invers pentru un long hedger.

2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie să decidă asupra lunii de expirare
(luna activă) a contractului (după cum se ştie, pe pieţele futures, la o anumită dată, mărfurile sunt cotate numai
pentru unele luni de livrare).
După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea tranzacţiilor pe piaţa cash)
hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii poziţiei futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care operaţiunea de hedge îşi va păstra efectul.
Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei, un hedger ar trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai
aproape posibil de expirare. Totuşi, hedgerii sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de
expirare deoarece în această perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite ale preţului, ceea ce duce
implicit la creşterea riscului.

3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să decidă dacă va cumpara sau va vinde
futures. Această decizie necesită o analiză atentă a problemei şi înţelegerea direcţiei riscului.
Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care poate apărea.
Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie să se presupună că aceasta se
şi întamplă, pentru ca apoi să apară întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un contract futures?”. Pentru
a obţine un câştig pe piaţa la termen, investitorul trebuie să deţină o poziţie short.
Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca preţul acesteia să crească pe piaţa spot.
Dacă preţul creşte, se poate obţine însă profit pe piaţa futures cumpărând contracte futures, adică deţinând o
poziţie long.

4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări: “cât din risc trebuie acoperit?”
şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”.
Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”, prezintă importanţă noţiunea de
rată optimă de hedging - hedge ratio.

Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte futures şi mărimea expunerii la
risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de preţ de
pe piaţa cash.

HR = poziţia futures/poziţia cash

Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se armonizează cel mai bine
profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1 bushel de pe piaţa cash
este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short pe futures.

Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul sau pierderea sunt date de relaţia:

P = ∆ S + ∆ F × HR

unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.

Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului spot la care se adaugă schimbarea
preţului futures multiplicată cu numărul de contracte.

44
 Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul spot, profitul în urma
operaţiunii de acoperire este zero (P = 0).

Aşadar, vom avea:

∆S
HR = - 
∆F
Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în aceeaşi direcţie, ∆S şi ∆F vor
avea acelaşi semn, dând astfel un HR negativ. Acest exemplu se explică deci pentru short hedge, dar conceptul
este valabil şi pentru long hedge, unde:

P = - ∆S + ∆F × HR

În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite este dată de relaţia:

v = σ S + HR 2σ F − 2 HRρ σ S σ F
2 2

unde:
σ S = abaterea medie pătratică a lui ΔS
σ F = abaterea medie pătratică a lui ΔF
ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF

astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie de HR. Astfel:

∂v
= 2 HR σ F − 2 ρ σ S σ F
2

∂HR

iar
∂ 2v
= 2σ F > 0
2

∂HR 2
.

∂v ∂ 2v
=0
Punând condiţia de minim ∂HR şi observând că ∂HR este pozitivă, rezultă că valoarea care
2

minimizează pe v este:
σ
HR = ρ S
σF .

Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF, şi abaterea
medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie pătratică a lui ΔF.
Dacă ρ = 1 şi σ F = σ S , rata optimă de hedging este 1, ceea ce era de aşteptat, întrucât în acest caz
preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. Dacă ρ = 1 şi σ F = 2 σ S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, căci în
acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna dublul variaţiei preţului spot.

Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei:

S = α + βF + ε

unde:
α - parametru constant de regresie;
45
β - este în cazul nostru HR;
ε - eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).

VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN

Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică de analiză a pieţei pentru a
anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor.
Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii: metode folosind analiza
fundamentală şi metode folosind analiza tehnică.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră impune căutarea
răspunsurilor la următoarele întrebări:
- “Trebuie tranzacţionat contractul X?”
- “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.

Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce utilizează analiza tehnică şi mai ales
speculatorii, trebuie să răspundă la cea de-a doua.

7.1. ANALIZA FUNDAMENTALĂ

Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile studierii şi interpretării

factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei iau o poziţie pe piaţa la termen înainte ca să înceapă un trend, trend care să
reflecte noua situaţie.
De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor care fac analiza tehnică.
O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea conceptelor economice de bază şi o
tehnică în a utiliza o mare cantitate de date (informaţii) pentru a previziona mişcarea preţurilor.
Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de metode.
Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu cuantificarea impactului pe
care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern, organizaţii publice, bursă etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabilă endogenă este suprafaţa
cultivata cu porumb, în timp ce una exogenă ar fi căderea unei grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.

În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii şi preţului se presupune a avea două
relaţii de bază una faţă de cealaltă:
1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor oferii o cantitate mai mare de
produse. În mod firesc, dacă preţurile cresc, producătorii sunt motivaţi să producă mai
mult pentru a le creşte profitul marginal. Astfel avem primul concept: dacă preţul
mărfii creşte, cantitatea de marfă oferită tinde să crească.
2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai mici de produse. Al
doilea concept: dacă preţurile cresc, cantitatea de marfă cerută va scădea.

46
 1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită
perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc luaţi în considerare, în principal, următorii factori:
1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se adaugă noii producţii şi se obţine oferta pentu
anul current. Dacă o cantitate importantă din recolta precedentă ramâne stocată, oferta poate fi excesivă şi deci
preţurile vor scade odată cu apariţia noii recolte.
1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face publică suprafaţa ce se doreşte a fi
însămânţată. Aceasta este prima părere oficială a pieţei despre noul an de recolta.
1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a lungul ciclului de dezvoltare a culturilor.
1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de substituenţi la un anumit produs agricol, aceasta
poate duce la scăderea preţului pentru produsul de referinţă şi invers.
1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă asupra ofertei de produse agricole.
Seceta, ploile, schimbările de temperatură pot răsturna condiţiile climaterice necesare unui bun randament al
producţiei.
1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de asemenea, progresul recoltelor din ţările mari
producătoare, evaluând condiţiile ofertei la scară globală.
1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot duce la diminuarea sau creşterea suprafeţei
cultivate la diverse soiuri de plante. Subvenţionarea preţurilor de export, regulile stabilite în cadrul tratatelor
internaţionale etc. au impact asupra politicilor de export.
1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile în statistticile publicate de USDA
în rapoartele sale, privind producţia şi marfa din stoc. În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmării
creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna anterioară sau anul anterior.
1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot subvenţiona exporturile, putând mări
semnificativ oferta pe piaţa mondială.

2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la un anumit preţ. Pentru
analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită
perioadă. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi următorii factori:
2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul porumbului, şrotului de soia, etc.
2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele consumatorilor se schimbă, cererea pentru
anumite produse poate fi influenţată. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon carnea de pui faţă
de carnea de vacă, fapt ce influenţează preţul la fiecare din cele două sortimente.
2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de cumpărare al acestora şi pot contribui
în mare măsură la modificarea cererii.
2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu pondere importantă în comerţul mondial cu
marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de creştere a populaţiei,
producţia lor internă şi creşterea economică sunt monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a
cumpăra produse agricole.
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat cererea şi oferta prin programe de
export, achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi disponibilitatea şi preţul substituenţilor (se
va bea mai puţină cafea dacă preţul creşte, fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare). Dacă
carnea de vaca este prea scumpă faţă de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.

3. Surse de informaţie

Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii - USDA) reprezintă cea mai
importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispoziţia
comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa însămânţată, evoluţia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de Departamentul Agriculturii, datele statistice
despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului
Agriculturii ori de agenţiile de informaţii, Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de
informare pentru participanţii la piaţă.

47
 De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte:
Raport Data apariţiei
Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie
Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie
Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie)
Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie)
Şeptel lunar

Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei agro-alimentare. Ei ţin de
ciclul de producţie, începând cu însămânţarea şi terminând cu recoltarea.
La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare pentru un produs atât prin aprecierea
suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase disponibile din vechea recoltă. Această analiză continuă cu
evaluarea impactului condiţiilor meteorologice asupra recoltei, a şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei
internaţionale, principalii producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb şi soia, SUA, Brazilia şi
Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia este cel mai important importator.

4. Curbele cererii şi ofertei

Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ la un moment dat sau
cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezintă cantitatea oferită la un
preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-a lungul unei perioade.

$/bu

5,00

4,50
E2

E1
E3

3,00 S1 E
D1

2,50 S
D
3 5 7 Mil. Bu.

Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru

În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru, determinat prin intersectarea curbelor cererii
şi ofertei. Acest punct indică faptul că 5 milioane de buşeli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă curba
ofertei (S) se modifică la Sl, atunci noul preţ de echilibru este E1, acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar
cantitatea tranzacţionată e mai mică. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la D1. În acest
caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea tranzacţionată. Dacă se modifică atât S cât şi D rezultă
E2, un preţ de echilibru mai mare, cantitatea tranzacţionată fiind aceeaşi.

48
 5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arată modificarea procentuală
a preţului la modificarea procentuală a cantităţii:
∆Q
Q P × ∆Q
C= 1 sau C= 1
∆P Q1 × ∆P
P1

6. Informaţii şi estimări
Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă informaţii şi estimări mai bune
decât competitorii săi. Informaţia este relativă, valoarea ei fiind dată de raportul valoare aşteptată/costul obţinerii
informaţiei, adică obţinerea unei informaţii este considerată eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de
deţinerea ei depăşesc costul economic al obţinerii.

7. Eroarea
Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de analiză a seriilor
cronologice. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât cantitatea de date este
mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.
1
−
Eroarea = N 2

unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4 observaţii, eroarea este de 50%. Pentru o
previziune econometrică a cererii de grâu, în cazul luării datelor lunare începând cu 3 ani în urmă, previziunea va
avea o acurateţe de 1/ 36 = +/-16,7 %.
8. Distribuţia (d)
Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor studiate. Analiza distribuţiei se
face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici egale sau neegale şi observarea frecvenţelor de apariţie a
preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la
stânga (preţuri mici) şi să aibă o "coadă" mai lungă spre preţurile mai mari, pentru că preţul rămâne la nivele
înalte doar pentru timp scurt. Preţul mărfurilor tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de rezistenţa
ofertanţilor de a vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de limită.
Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii tendinţei centrale:

a) Media aritmetică

A=
∑A i

N
unde N = numărul de observaţii asupra preţului;
Ai = valoarea preţului în momentul i.

b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei serii impare. Dacă seria
este impară mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei.

c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie. Pentru o serie de intervale modulul
se calculează astfel:
∆1
Mo = x0 + h ×
∆1 + ∆ 2

unde x0= limita inferioară a intervalului modal;

h = mărimea intervalului modal.
∆1= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;
∆2 = frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului următor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie - Mediana)

49
 d) Media geometrică:
1
G = ( A1 × A2 × ...× An ) n

e) Media patratică:

Q=
∑ ( A) 2

N
Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard.

f) Media armonică:
1  1 1 1 
=  + + ... + / N
H  A1 A2 An 
Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică.

9. Dispersia şi asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate. Abaterea medie liniară (d) este folosită
pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o medie aritmetică ponderată sau simplă a depărtării termenilor
seriei de la media lor în valoare absolută:

d=
∑( x i − x)
N unde xi - termenii seriei;
x - media aritmetică;
N - numărul termenilor din serie.

Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical din media pătratică a abaterilor
tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică.
1
 ∑ ( xi − x ) 2  2
σ = 
 N 
 

Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de calcul a gradului de dispersie a
datelor. Într-o serie cu repartiţie normală, 68% din termenii seriei sunt în intervalul de variaţie dat de ( x - σ),
95,5% în intervalul dat de ( x - 2σ) şi 99,7% în intervalul dat de ( x – 3σ).

Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc măsurate şi corectate cu ajutorul
asimetriei, care reprezintă gradul de distorsiune faţă de simetria normală. Asimetria se calculează cu ajutorul
coeficienţilor de asimetrie ca raport între asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.
x − Mo
K=
σ
unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:

K' = 3·( x - Mediana )/ σ

unde -3< K' < 3.

50
 10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o modificare în valoare a
variabilei independente x.

10.1. Regresia liniară

Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date, folosim funcţia de regresie: Y = a +
b X, unde:
b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila dependentă la modificarea cu
1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici pătrate care presupune că suma
pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv Σ
(yi - Y)2 trebuie să fie minimă:

b = ∑ 2 ∑ ∑2
N XY − X Y
N ∑ X − (∑ X )

a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;

a= ∑
( Y − b∑ X )
N

Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor relaţii teoretice, dar în realitate relaţia
între date nu este chiar atât de puternică.
Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele actuale:

ε =
2 ∑ (Y' −Y ) 2

unde : Y’ = valorile empirice;

Y = valoarea ajustată teoretic.

Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două variabile X şi Y.

Se calculează după relaţia:

n∑ ( XY ) − ∑ X ∑ Y
r=
[n ∑ X 2
][
− ( ∑ X ) n∑ Y 2 − ( ∑ Y )
2 2
]
Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura este mai puternică. În cazul în
care r = 0 variabilele sunt independente.

10.2. Regresia neliniară

Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie. Cele mai utilizate metode
sunt:

10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2

Se consideră funcţia: y = a +b x + c x2 unde a,b,c se determină cu ajutorul sistemului de ecuaţii:

N ⋅ a + b∑ x + c∑ x 2 = ∑ y
a ∑ x + b∑ x 2 + c ∑ x 3 = ∑ xy
a ∑ x 2 + b∑ x 3 + c∑ x 4 = ∑ x 2 y
51
 10.2.2. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un logaritm ln y = ln a + x ln b.

10.2.3. Modelul logaritmic: y = α + β ln x.

10.3. Metode de regresie multifactorială

În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua recoltă, stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie;
A0 - coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul;
Xi - factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.);
A0, Al,…, Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.
A0 N + A1 ∑ X 1 + ... + A p ∑ X p = ∑ Y
A0 ∑ X 1 + A1 ∑ X 1 + A2 ∑ X 1 X 2 ... + A p ∑ X 1 Xp = ∑ X 1Y
2

A0 ∑ X p + A1 ∑ X 1 X p + ... + A p ∑ X p = ∑ X p Y
2

10.4. Metoda sinusoidală

În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp, apariţia vârfurilor şi a văilor poate sugera
un model ciclic. Ecuaţia de exprimare a mişcării este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2πt/p) + A3 sin (2πt/p) + A4 cos (2πt/p) + A5 sin(2πt/p)
Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie multifactorială.
p = numărul de date în fiecare ciclu
Xl = t (unde 2πt reprezintă perioada)
X2 = cos (2πt/p)
X3 = sin (2πt/p)
unde 2π se referă la un ciclu întreg , iar 2π/p desemnează secţiunea 1/p a ciclului t .

11. Analiza ciclică

Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Unele cicluri sunt periodice în ceea ce
priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor, în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderată.
Elementele unui ciclu de preţ sunt:
- amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim atins de preţ;
- perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact lugimea medie a
ciclului, fie de la o valoare medie la o altă valoare medie, fie de la una maximă la o altă valoare maximă, luându-
se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în cazul pieţelor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care se bucură analiza acelui ciclu,
ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt
maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalităţii la o marfă (de
exemplu grâu), se ia în considerare preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani, precum şi preţul mediu anual şi
împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a variaţiei lunare a preţurilor. Astfel, putem depista
variaţia preţului mediu lunar faţă de cel anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi. Trendul sezonal
nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia asupra
preţurilor analizate, cursul de schimb etc.).
Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când preţurile sunt joase şi a lichida
poziţiile când preţurile sunt înalte.

52
 Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. De exemplu, pentru porumb,
preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu cât
se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul
producerii unui îngheţ, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de
creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut la diferite situaţii ale
ofertei.
Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului, punctele de maxim şi minim,
deschiderea şi închiderea ciclului.

11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode:

A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale fixe ale mişcării preţurilor.
Aceasta presupune:
i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada ciclului);
ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura distanţa dintre două valori
maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului.

B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu este autentic. Un ciclu este
autentic dacă este consistent şi persistent. Ciclul este consistent dacă are o amplitudine constantă, iar persistent
dacă ciclul este întotdeauna în şirul de date, adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una
ulterioară.
Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii cronologice reprezentând preţurile.
Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rând va conţine primele 12
obsevaţii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dacă aplicăm această procedură unei
serii cronologice care conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai mică decât
cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela că rândurile conţin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a
lungul ciclului este una medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea la un anumit punct al ciclului şi astfel
sumele pe coloane variază mai mult.

C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă trigonometrică, o formă a analizei
regresionale. Aceasta presupune folosirea funcţiilor trigonometrice sinus şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi
amplitudinea ciclului. Se aplică formula:
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)

D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor, legată de analiza seriilor cronologice.
Se bazează pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizică. Această tehnică asociază fiecărei valori succesive
a seriei cronologice o valoare de timp, separând seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. Dacă
datele originale conţin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui să obţinem aproximări apropiate
cu seria cronologică, iar în cazul că datele ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o potrivire perfectă a
ciclurilor. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a seriei cronologice datorită factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului, fiind folosită în special pentru
seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu variază mult. Această tehnică este folosită împreună cu
modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse
de şocuri în sistem şi care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fără cicluri.

Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale. Rapoartele statistice pot fi inexacte sau
interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera greşeli de interpretare. Oportunităţile pot apare şi dispare
înainte ca să ai şansa să reacţionezi. O informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl atrage
într-o direcţie contrară.

7.2. ANALIZA TEHNICĂ

53
 Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei fundamentale este o procedura
zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa la termen. Aceştia susţin că, chiar dacă fundamentaliştii
găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile, şi
dacă au găsit răspunsul la toate întrebările, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeaşi informaţie.
Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile disponibile. Spre exemplu, o piaţă
poate deveni supraevaluată deoarece, acţionând pe baza aceleiaşi informaţii, operatorii anticipează că trendul
bullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru că avem noi informaţii, ci pentru că un număr în
creştere de operatori decid să preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la asemenea
preţuri ridicate.
Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea un efect de turma şi în
consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească.

Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator privind mişcarea preţului în
viitor. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un anumit moment este dat de modelul mişcărilor anterioare ale
preţului, dar şi de volumul tranzacţiilor şi al poziţiilor deschise.
Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul lucrează presupunând că informaţiile
fundamentale sunt deja reflectate în preţ, fiind importantă studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre
deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat astfel, el încearcă să
previzioneze preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor.

Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată apărute şi determinate, se menţin pe o

perioadă mai lungă de timp. Raţionamentul care a dus la această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu
interpretează informaţii în mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre
exemplu, profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii importante înaintea
simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care preţurile se ajustează în funcţie de
informaţiile noi care apar este unul gradual. Astfel, în intervalul de timp în care preţul unei acţiuni se modifică de
la un nivel de echilibru la altul, el se mişcă cu o anumită tendinţă (crescătoare sau descrescătoare). Preţurile
necesită timp pentru a se ajusta schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.
Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de echilibru la altul poate fi
determinat. Este important însă ca schimbarea raportului dintre cerere şi ofertă să fie detectată repede pentru a se
acţiona în consecinţă.

Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:

• Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere şi ofertă;
• Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori fundamentali şi de “psihologie a
pieţei”;
• Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de echilibru la altul;
• Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind evoluţia preţurilor şi volumului
trazacţiilor de-a lungul timpului.

Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra nivelului lor. Tehnicienii
încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a previziona mişcările pe termen scurt ale preţurilor.
Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care cred că raportul dintre
cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi volum. Astfel, se consideră că o creştere (scădere) a
preţurilor contractelor este în general însoţită de o creştere (scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul
tranzacţiilor nu creşte în acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul crescător. O creştere a
preţurilor însoţită de scăderea volumului devine suspectă. O scădere a preţurilor corelată cu un volum mare este
considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului.

Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând că ea este foarte bună pentru
explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu ajută prea mult la previzionarea viitorului.

54
 INDICATORII TEHNICI

1. Medii mobile (MM)

Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de sezonalitate. În general se
foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni, termeni ce reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru ultimele
12 luni, în fiecare lună pe parcursul unui an. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se
poate deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.
Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere ale unei anumite mărfi sau
când îşi schimbă alura, ne găsim în prezenţa unei schimbări de tendinţă a pieţei.
Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând evoluţia preţului la ulei de soia:

Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)

6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87

Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5 nivele ale preţurilor
înregistrate.

Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu atât mai puţine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi indentifică trenduri
stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt;
dacă MM nu e destul de sensibilă se pot pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM
este prea scurtă, intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri excesive de tranzacţionare.

Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei:

N = D - (L-1)

unde N = numarul de MM ce pot f construite;

D = numărul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.

Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend decât de mişcările zilnice.
Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare şi vânzare. Aplicarea acestei
tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent pe piaţă.

55
 Regulile generale de interpretare:
1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung;
2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen lung;
3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau vânzare până se realizează o
întoarcere completă a pieţei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie şi dacă MM pe termen
scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi potrivită.

MM ponderate
P W + ... + PnWn
MMW = i i
∑Wj
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate;
- n reprezintă numărul de observaţii

Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră toate datele din serie, fiecare
medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele
prezentate anterior.

Formula de calcul este:

XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă;
- n este ponderea;
- Pt este preţul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.

Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru determinarea mediei ratelor de schimb,
indicilor ratelor de schimb etc.

log P
MG = ( P1 * P2 * ... * Pn ) log MG = ∑
1
n sau
n
unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat.

2. Filtre

Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii înconjurând o serie de
date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o posibilitate de cumpărare şi invers dacă penetrează banda de
jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită ca o
bază procentuală a unei serii de preţuri.

3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de preţuri actuale şi o serie de medii
mobile.
Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare a pieţei. Oscilatorii consideră
că departarea unei serii faţă de alta determină o schimbare a preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii
faţă de cea de referinţă cu atât este mai posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a unor mişcări explozive ale
preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o piaţă bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi
utilizată pe pieţele care nu au trenduri explozive.

4. Volumul şi poziţiile deschise

56
 Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită marfă pentru toate lunile de
livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar poziţiile deschise reflectă angajamentele deschise pentru
o anumită marfă şi care nu au fost lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a
poziţiilor deschise se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei.
Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui trend. Dacă volumul şi
poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta este considerat un semn de piaţă bull (în creştere).
Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi.
Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn de vânzare. Dacă
volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă trendul preţului".
Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de direcţie. Totuşi, această
situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural să cumpere
într-o piaţă în creştere, decât să vândă într-o piaţă în descreştere.
Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi factori; multe din pieţele de
mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele istorice sau după factori de sezonalitate. Astfel, modificările
în numărul de poziţii deschise trebuie considerate în termeni relativi.
De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta reprezintă un semn de
întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o cădere rapidă a numărului de poziţii deschise în
apropierea lunii de expirare. O altă informaţie importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o
anumită piaţă. Este o informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt mai experimentaţi şi
se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.
Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai importante sunt cele care se
referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând cele referitoare la poziţiile deschise.

Ghid pentru analiza volumului

Preţ Volum Interpretare

Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish

Creştere Crescător Bullish
Creştere Stabil Bullish
Creştere Descrescător Bearish
Scădere Crescător Bearish
Scădere Stabil Bearish
Scădere Descrescător Bullish
Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish

Ghid pentru analiza poziţiilor deschise

Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie

Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/Acoperire Short

Creşte Scade Bearish Acoperire Short
Scade Creşte Bearish Potential mare/Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare

5. Goluri sau întreruperi

Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă, aparând pe grafic sub forma unor
întreruperi în evoluţia cursului bursier. Operatorii răspund în mod diferit, unii aşteptând umplerea golurilor, pe
termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să adopte
o poziţie conformă cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de congestie sau de consolidare a
pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în timp ce cele apărute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer
mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât mai mare va fi mişcarea ce va urma.

57
Golurile apar când piaţa nu apreciază corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraţie de embargo,
îngheţ). Odată survenit evenimentul, piaţa încearcă să evalueze impactul acestuia.

7.3. ANALIZA CHARTISTĂ

Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. Deşi posedă un grad mare de
interpretare subiectivă, se pot aplica totuşi instrumentele cantitative. Chartiştii cred că graficele lor reprezintă
cererea şi oferta, suportul şi rezistenţa. Studiind configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului, iar
chartiştii experimentaţi anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii.

1. Teoria Dow

Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi Dow a conceput această teorie pentru a
descrie mişcările din trecut ale preţurilor, ea a fost folosită apoi pentru previzionarea pieţei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că piaţa reacţionează la orice eveniment
şi odată început un trend, acesta continuă până când se inversează.

Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor:

1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata mai multor ani.
2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor primare şi durează câteva săptămâni sau
luni.
3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi secundare.

Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în stabilirea trendului şi a divizat piaţa
"bull" sau "bear" în trei faze. Această idee a fost mai apoi preluată de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă
numele (Teoria valurilor lui Elliot).
Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime succesive depăşesc punctele de
maxim anterioare, în timp ce minimele se situează deasupra punctelor de minim anterioare.
O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele succesive nu depăşesc punctele
de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează sub punctele de minim anterioare.
Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care ajustează excesele apărute. Aceste
mişcări au o importanţă considerabilă în aplicarea teoriei Dow.
Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. Nici chiar analizele tehnice cele mai
minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări, datorită caracterului lor aleatoriu.
Mişcări secundare

preţ

Penetrarea minimului anterior

Mişcare primară

timp
Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow

Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există numeroase variaţii. Trendul primar,
reprezentat de linia întreruptă, este crescător pentru prima perioadă. Deşi mai multe mişcări (secundare)
58
descrescătoare apar în această perioadă, aceste corecţii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scăderi
este urmată de o mişcare crescătoare care depăşeşte maximul anterior. După ultima scădere a primei perioade,
corecţia crescătoare care îi urmează nu depăşeşte maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei
mişcări primare descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinţei generale să fie confirmată, teoria Dow
stabileşte drept condiţie esenţială ca acelaşi fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi.
Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare dar nu şi durata ei. Această
teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului, mai ales după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au
dovedit a fi dezamăgitoare. În fapt, s-a dovedit că, datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare,
metoda nu face decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe bursiere (şi chiar cu o
anumită întârziere), dar în nici un caz să o anticipeze.

2.Teoria valurilor lui Elliot

Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că înglobează câteva elemente din
analiza tehnică tradiţională. De altfel, această teorie poate fi considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga
analiză tehnică.
Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt reflectarea sumei de reacţii
psihologice (Dow) şi de asemenea, trebuie să reflecte o armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).

Figura 5.3: Valurile lui Elliot

Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor valuri cu o fază de formare,
una de creştere şi alta de retragere. Totodată, pe piaţă se manifestă trei mişcări ale cursului:
- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere a preţurilor şi a deverului;
- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa două săptămâni la o luna;
- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung, putând dura circa 4 ani sau chiar mai
mult.

Figura 5.3 prezintă 5 valuri, care reprezintă o mişcare. Mişcările pot fi adăugate până când este
depistată întreaga întindere a avansului sau a declinului.. Această tehnică este utilizată pentru determinarea
trendului şi nu extinderea mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a două perioade, una de urcare (bull) şi a
doua de coborâre (bear). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri cu două corecţii, cea de-a doua
(bear) două scăderi separate printr-o corecţie.
Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând de la un superciclu de 200 de
ani până la unul de câteva ore. Un ciclu complet are la primul nivel două mişcări (o creştere şi o descreştere), la al
doilea nivel - opt mişcări (cinci de creştere şi trei de descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi
13 de descreştere) etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma celor
două precedente.

59
 Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în vedere câteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri trebuie să aibă în vedere tipul de
interrelaţie dorit (de exemplu: intervenţie intra-day sau o intervenţie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit trebuie determinat un punct de plecare
pentru iniţierea valului de tendinţă (de regulă se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei descompuneri folosind prudenţa
maximă în cazul apariţiei unor semnale de alarmă sau a unor modificări de tendinţă. Elliot afirma
ca alura graficului este mult mai importantă decât respectarea amplitudinii şi a raţiilor de
descompunere.
4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei descompuneri majore se iau in considerare
ipotezele de la care s-a pornit; se va realiza o prognoză a evoluţiei cursurilor; de fapt toate
descompunerile elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei. Este necesară realizarea unor
descompuneri aprofundate: - dacă mişcările pieţei duc la crearea unor descompuneri atipice,
aproape sigur aceasta va genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea mişcărilor. De aceea se
recomandă realizarea unei descompuneri pentru un termen superior lămurind astfel tendinţele unei
mişcări minore

3. Graficul prin bare

Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza tehnică şi, în mod sigur, cel
mai simplu. El se reprezintă printr-un sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezintă unitatea de timp
aleasă (zi, săptămână, lună) iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preţul
zilnic este reprezentat printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar cea inferioară
minima zilei. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică linie orizontală. În partea de jos a graficului este
reprezentat în general volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan cele două variabile: preţul şi volumul.

4. Graficul prin candlesticks

Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum similară celei prin bare, fiind
utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi. Reprezentarea grafică prin această metodă permite evidenţierea
evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel
de deschidere. Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin, negativă şi Yang,
pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de
energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie
pozitivă, iar un curs de închidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma
metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente ale
cursurilor contractelor. Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene standard, care au însă elemente
comune (figura 5.4).

Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks

Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se poate determina tendinţa
evoluţiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare.

5. Graficul prin x şi 0

Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece indică numai schimbările
semnificative de preţ, volumul tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun fel. Deşi axa orizontală reprezintă timpul,

60
acesta nu este atât de important în realizarea graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită
schimbare).
Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o scădere a acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-
un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului cu mai multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul de
variaţie considerat semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru care se consideră a fi variaţie
semnificativă o mişcare a preţului de 1.000 de unitati monetare. Se notează deci pe grafic un x sau un 0 numai
atunci când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. O nouă coloană este începută atunci când direcţia mişcării
preţului se schimbă. Cifrele reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă, în rest, variabila timp nefiind
importantă.

35 000
xx
x
30 000 x0x
X x x0
x x x0 x0x
x0x x0x0 x0
x2x0 5 x0x0x x
25 000 x 0 x xx 00 x00x x x 0 x 6 00 x700xx 0 x 0 x 0 xx 0 x
x 01 0 x 0x 0x0x0x 0x0x 8 0x
0x0 0x0x0 0x 0 0
0x 3 0x 0
0x 0x
20 000 0 4

Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale preţului într-un spaţiu restrâns.
Astfel, se pot identifica arii de “congestie”. O arie de congestie este o bandă orizontală compactă de x şi 0.
Acestea sunt semnale de schimbare a trendului preţului. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă din luna
8 a dus la o creştere semnificativă a preţurilor.

6. Formaţiuni de congestie şi consolidare

Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai populare fiind triunghiurile, fanioanele şi
dreptunghiurile.

6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele de creştere sau scădere ale
pieţei, unele evidenţiind tendinţe bullish, altele bearish ori neutre. Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent,
descendent sau simetric.
Triunghi descendent

Triunghi ascendent

Triunghi simetric

61
 Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului scade dacă intrăm în triunghi
de la stânga la dreapta. În cazul în care piaţa urmează un trend aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu
vârful atât în stânga cât şi în dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către
echilibru.

6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o constantă sau o tendinţă spre
o îngustare progresivă. În cazul fanionului în creştere, acesta începe cu o mişcare puternică a preţului în sus
urmată de o mişcare cu o viteză mai mică, crescând în continuare sub un unghi de 45o. Ceea ce caracterizează
acest tip de formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de închidere nu avansează
semnificativ

Tipuri fanioane:

Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând, determinată de fanion este
urmată de obicei de un triunghi.

6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus este urmată de o modestă
scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile, creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se
formează steagul, mişcarea în sus este întreruptă brusc. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram faţă de
trendul anterior.

6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între tendinţele "bearish" şi "bullish"
de pe piaţă. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei anticipaţii puternice, preţurile ies din acest model.

Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

62
 Tabel interpretativ pentru formatiuni

Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie ulterioară Confirmarea pe

evoluţie a preţului piaţă a aşteptărilor
Triunghi ascendent Reducere şi creştere Aparent bullish Creştere Confirmare aşteptări
preţ bullish
Triunghi ascendent Reducere şi creştere Aparent bullish Scădere Neconfirmare
pret aşteptări bullish
Triunghi descendent Reducere şi scădere Aparent bearish Creştere Neconfirmare
preţ aşteptări bearish
Triunghi descendent Reducere şi scădere Aparent bearish Scădere Confirmare aşteptări
preţ bearish
Triunghi simetric Reducere şi nivelare Aparent neutru Scădere Indicii ale unei pieţe
a mişcării bearish
Triunghi simetric Reducere şi nivelare Aparent neutru Creştere Indicii ale unei pieţe
a mişcării bullish

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot fi substituite triunghiurilor.

7. Vârfuri şi văi

Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante. Din punct de vedere al vitezei,
acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere), moderate (cap şi umeri, vârfuri pereche, văi
pereche) sau încete (vârfuri largi, văi largi).

7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv refugiile de întoarcere apar în cazul evoluţiei
preţurilor la mărfurile care depind de factorii climatici. Câteodată pentru o marfă, într-o anumită zi, preţul
prezintă o întoarcere bruscă. De exemplu după un avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi acopere
pozitiile piaţa tinde spre limita de sus. După punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de puternic încât cei
ce deţin poziţii long nu pot să le lichideze. Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă majoră. În
cazul refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi sunt urmate de goluri de fugă, în
schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată.

7.2.Formaţiuni moderate

7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile tehnice.
Linia umerilor este partea ‘vitală’ a modelului Cap şi Umeri. Penetrarea acestei linii oferă semnale
pentru iniţierea unei tranzacţii.

e
X
b
a d

d
E a
b e
x c

63
 Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap şi umeri-inferior". În figură, E
reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. În teorie, cu cât este mai jos umărul drept într-o formaţie de tip
vârf, cu atât este mai mare declinul aşteptat. Cu cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale, cu atât
mai mare va fi avansul aşteptat.
În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei creşteri, a, este depăşit de următoarea
mişcare, în c. În general, această mişcare este caracterizată de un volum mic al tranzacţiilor. A treia creştere de la
d la e nu depăşeşte culmea c, iar valoarea tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x
la a.
În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a, este depăşit în jos de capătul celui de-
al doilea, c. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos de e, capătul ultimului declin. Cel mai mare volum se
înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic la declinul de la b la c.

7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu pentru a opera. În formaţiile vârf, a
doua culme este mai mică decât prima. În formaţia vale, culmea celei de-a doua văi este mai mare decât a primeia.
h
Vârfuri pereche j
c f Văi pereche
b d

a e g i

Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar se poate întâmpla să fie egale sau invers.
Volumul joacă un rol important, volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile
pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare.

7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi de văile largi.Văile largi
(triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Influenţele majore aici le au informaţiile conflictuale (vechea
recoltă vs noua recoltă, confuzia privind o neanunţată schimbare a politicii.)
Văi largi

Vârfuri largi

Văi triple

Vârfuri triple

8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane, care dezvoltă în timp o

acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii de ambele părţi (vânzători şi cumpărători) determină
preţul să graviteze spre un punct de echilibru, formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp
datorită participanţilor la piaţă care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale primite.

9. Trenduri şi canale

Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. În funcţie de gradul de detaliere
pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu şi lung. Traderii de succes urmează trendurile. Se poate urma
trendul din trend adică urmarea trendului pe termen scurt care urmează trendul pe termen lung. De asemenea
trebuie menţionat că urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg al trendului dominant

64
există o varietate de mişcări. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar
dacă se bazează şi pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea a trei puncte de
maxim şi de minim ale preţurilor. Acest canal (tunel) delimitează graniţele evoluţiei preţului. Orice ieşire a
graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare, orice ieşire a graficului prin partea de jos este un
semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează în valuri cu vârfuri şi văi. În cadrul
reluării direcţiei trendului, preţurile tind să reconstituie în proporţie de un anumit procent mişcarea anterioară
înaintea reluării trendului iniţial (major). De exemplu, în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea
preţului cu 3-4 $, corecţia ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă este de 33%, iar cea
maximă de 66%.

10. Puncte de suport şi de rezistenţă

Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în timp ce limita de jos indică nivelul de
suport. Astfel, punctul de suport reprezintă punctul de pe grafic care reflectă faptul că, cererile de cumpărare au
fost în masură să oprească declinul preţului, iar punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică
faptul că ofertele de vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului.
Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul este crescător. O caracteristică a
nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative
tranzacţionate se inversează poziţiile, adică un nivel suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi
invers.

VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR

Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din Statele Unite. Cele mai
importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele contracte futures
propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un
decret al statului Illinois interzice tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte,
asa-numitele “privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau, porumb,
etc.). In 1936, prin “Commodity Exchange Act”, Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni.
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia de a tranzactiona optiuni ce au
ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea
unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in
1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile pe produse agricole.
Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole
deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se
tranzactioneze de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata in 1919 sub
numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici
s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite
vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange, infiintata in 1868, unde se
tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii
futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New York,
infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din
volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii,
chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.
65
 Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza contracte futures pe
zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind
infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni
pe futures pe zahar brut, cacao si cafea.

New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.

Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul opţiunii (engl. option seller;
writer; maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul
de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare, opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat,
creează obligaţii între părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor obligaţii se disting două tipuri de
opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în formă negociabilă, care dă dreptul
cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller,
writer) activul de bază, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia
de a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de
timp.
Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă negociabilă, care dă dreptul
cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vîndă activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ stabilit
prin contract. Pe de altă parte, vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la
cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni pe acţiuni (engl. stock
options), opţiuni pe instrumente de datorie (debt options), opţiuni pe valute (currency options), opţiuni pe indici
(index options) şi opţiuni pe contracte futures (futures options). În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe
contracte futures cu marfă, valute, rata dobînzii etc.
Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de bază formează o clasă de opţiuni (de
exemplu, clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM). Extinderea tranzacţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a
realizat îndeosebi în ultimele două decenii, pe măsura dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii interdealeri, fără să se poată
vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. În 1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis
prima piaţă organizată pentru opţiunile pe acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au
tranzacţionat primele opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut
o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea activelor de bază, cît şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni
la cele mai importante burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi Opţiuni (Index and Option
Market - IOM), unde se tranzacţionează, între altele, opţiunile pe contractul futures pentru indicele
Standard&Poor's 500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le
Marché d'options négociables de Paris - MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate
contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures se lucrează şi
diferite clase de opţiuni (LIFFE).

10.1. Caracteristicile opţiunii

Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs bursier: standardizare,
negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele sînt însă titluri derivate.

a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau valorii. De
exemplu, atunci când activul de bază îl constituie contractele futures, un contract pe opţiuni poartă, de regulă, asupra
a unui contract futures. Ca atare, dacă un investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier) el
dobândeşte dreptul de cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o valoare
fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100
multiplicatorul este de 100$; cel care cumpără un contract pe opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de
66
tranzacţii egală cu 100$ x S&P100 şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La futures options fiecare opţiune
poartă asupra unui anumit contract futures, valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie de la
contractul futures.

b) Durata de viaţă

Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată;
data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării (engl. expiration date). Perioada de exercitare se
determină pe baza aşa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-
au stabilit pentru opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie şi octombrie; 2) februarie, mai,
august şi noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie",
"martie". Aceasta înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o anumită acţiune are o opţiune care expiră în
ianuarie, ea are de asemenea opţiuni care expiră în aprilie, iulie şi octombrie. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi
clasă sînt alocate unui anumit ciclu.
Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment dat sînt disponibile pentru
tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, în cazul ciclului "ianuarie", cînd opţiunile scadente în
ianuarie expiră, începe negocierea opţiunilor octombrie; cînd cele pe aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc.
La sfîrşitul lui ianuarie (cînd opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus,
opţiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3, 6 şi 9 luni. În general, la bursele americane, opţiunile pe
acţiuni trebuie să fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de
tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii.
În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte futures cu marfă) ciclurile de expirare
sînt stabilite după alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile americane şi cele europene.
O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine oricînd în perioada dintre momentul în care a fost
cumpărată şi data expirării. O opţiune europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care poate fi şi
de o zi - înainte de data expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele pe care sînt
negociate.

c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte preţ de exercitare (engl. exercise
price), deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea; el este determinat în momentul
încheierii contractului (de aici denumirea de striking price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din
momentul cumpărării opţiunii şi este stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de expirare şi acelaşi preţ de exercitare
formează o serie de opţiuni (engl. series). De exemplu, toate opţiunile call pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în
ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie de opţiuni. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM
ianuarie 40 call.
La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este stabilit, în general, după
următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$, preţurile de exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$,
la cursuri între 25$ şi 200$, cu diferenţe de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe
indici intervalele sînt de 5$. Astfel, la o acţiune care cotează 223/8$, preţurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$,
221/2$, 25$ etc. După cum se vede, preţurile de exercitare aproximează cursul acţiunii care constituie activul de bază.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de bază; în acest caz se stabilesc
noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de zile bursiere de la data modificării), astfel încît
preţul de exercitare central să se menţină reprezentativ.

67
 d) Preţul opţiunii
În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte vînzătorului o primă (engl.
premium; fr. prime), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii contractului.
Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la Paris se numea avec), la opţiunile
negociabile - care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de viaţă - preţul opţiunii este variabil şi se
stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente:
valoarea intrinsecă şi valoarea- timp.

Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul
activului de bază al opţiunii.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a preţului (cursului)
activului de bază (C), conform următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE
- pentru opţiunile put: Vi = PE - C.
Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans);
cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este "fără bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cînd
valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).
O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd preţul de exercitare (PE) este mai mare
decît preţul activului (C). În acelaşi caz opţiunea call este "fără bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la
bani" (at-the-money). O imagine sintetică asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8.1.

Valoarea intrinsecă a opţiunilor

Tabelul 8.1
Opţiune call Opţiune put
"În bani" C > PE C < PE

"La bani" C = PE C = PE

"Fără bani" C < PE C > PE

C = preţul (cursul) activului de bază;

PE = preţul de exercitare al opţiunii.

Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate
dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; altfel spus, ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul
opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune, o
opţiune call pe aceste acţiuni cu preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opţiunea nu are valoare
intrinsecă, deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$,
deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă. Valoarea-timp arată cît este
dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un
moment dat, anterior expirării, o creştere de preţ. Mărimea valorii-timp (Vt) se exprimă prin formula: Vt = p - Vi,
unde p este preţul opţiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp (deoarece
spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se reduce treptat). În cazul exercitării opţiunii la expirare,
valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă.
În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (Vi) şi valoarea-timp (Vt) şi depinde de preţul
activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE). După cum rezultă din cele de mai sus, preţul activului
influenţează direct proporţional prima opţiunilor call şi invers proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare
influenţează pozitiv prima opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă parte, scadenţa opţiunii
influenţează pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-timp a
opţiunii este mai mare. Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv asupra preţului atît la call,
cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile.

68
 10.2. Mecanismul tranzacţiilor

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele practicate pe pieţele de

titluri primare şi contracte futures. Există însă şi o serie de particularităţi care ţin atît de natura acestor titluri, cît şi de
modul cum au fost organizate după 1975 - bursele pentru opţiuni. Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi
mecanismul tranzacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul american, în speţă la CBOE.

Organizarea pieţei
Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele două burse specializate:
Chicago Board Options Exchange (CBOE), creată de CBOT şi Index and Option Market (IOM), creat de CME.
Autoritatea pieţei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea care supraveghează în general industria
titlurilor financiare (acţiuni, obligaţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa futures este
supravegheată de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte regulile şi
procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor săi, ca şi clienţilor acestora -
investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa stabileşte condiţiile pentru listarea opţiunilor, adică pentru
admiterea acestora la tranzacţii în bursă.

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de piaţă" (engl. market maker, MM).
La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid, adică preţul maxim pe care MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare,
şi ask, preţul minim pe care MM îl cere pentru o opţiune la vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa
dintre preţul ask şi bid); de exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4
dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursă este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul să execute ordinele
în contul clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker de care aparţine brokerul.
În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. order
book official), care preia ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa în momentul primirii lor de la clienţi, în
vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei o permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai
bune ordine limită ale clienţilor, astfel încît acestea să fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de
preţ, precedenţă).

Plasarea ordinului
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client (investitor) a unui cont la o firmă
broker; apoi, investitorul lansează un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează în sala
de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin stop; în
ordin trebuie să se specifice: direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul opţiunii (call/put), clasa opţiunii (activul
de bază), seria opţiunii (preţul de exercitare, data expirării) şi numărul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu octogonal pe mai multe nivele, unde se
postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă.
În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta poate fi long, dacă a
cumpărat, sau short, dacă a vândut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumpărat o opţiune de
cumpărare), long pe put (a cumpărat o opţiune de vînzare), short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short
pe put (a vîndut o opţiune de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe activul de bază; astfel,
un long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe put, dar ea poate să ducă la o poziţie de vînzare pe activul de bază,
dacă opţiunea este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni deschide pentru investitor o poziţie pe opţiuni şi
creează o poziţie virtuală pe activul de bază.
Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite garanţii, din acest punct de
vedere distingîndu-se trei situaţii:
- La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima). Prin urmare,
aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă.
- La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vînzării activul de bază)
investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului de bază (la care se adaugă mărimea cu care
opţiunea este "în bani" sau din care se scade mărimea cu care opţiunea este "fără bani"), minus mărimea primei.
- La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul vînzării activul de bază),
dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul acţiunii, investitorul nu trebuie să depună decît marja
cerută pentru acţiuni; dacă preţul de exercitare este mai mic decît cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare a
investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii.
69
 Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică numărul maxim de opţiuni pe care un
investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la activul de bază. Este de remarcat că un long call şi un
short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală la activul de bază (cumpărător al activului, deci long pe acţiuni);
similar, un short call şi un long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului, deci short pe acţiuni).
Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezintă numărul maxim de opţiuni
care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă de către un investitor sau un grup de investitori care
acţionează împreună.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să
capete o influenţă semnificativă asupra pieţei.

Casa de compensaţie
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe opţiuni; în SUA funcţia
respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituită ca o
instituţie autonomă, OCC se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vînzătorul pentru toţi
cumpărătorii de call care exercită opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea etc.
Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la casa de compensaţie
prin intermediul cărora efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi toate firmele broker care tranzacţionează în
bursă trebuie să execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi, iar numărul contractelor de
cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vînzare. La rîndul său, fiecare firmă membră a
OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi (creatorii de piaţă sau firme broker).
Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în dimineaţa zilei lucrătoare care
urmează încheierii contractului în bursă; prima este depusă la casa de compensaţie, în contul firmei membre a OCC
care a lucrează cu brokerul clientului. Vînzătorul opţiunii, care are un cont în marjă la o firmă membră a OCC, face
un depozit (marjă) egal cu mărimea primei, dar nu poate retrage acea sumă din cont, deoarece aceasta serveşte la
garantarea operaţiunii.

Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin exercitarea opţiunii şi prin
expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii
Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de
compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de opţiune de cumpărare (long call) dă un ordin de vînzare a
aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul (short call) dă un ordin de cumpărare de call; pe de altă parte, cumpărătorul unei
opţiuni de vînzare (long put) îşi compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar vînzătorul unei opţiuni de vînzare,
printr-o cumpărare de put. Această operaţiune se numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei (engl. closing
transaction).
Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a poziţiei: firma membră a casei
de compensaţie anulează poziţia "lungă" a investitorului şi creditează contul brokerului care lucrează pentru
investitorul respectiv; în ultimă instanţă, clientul primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat după
deducerea comisioanelor şi taxelor).
b) Exercitarea opţiunii
Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei subiacente opţiunii, adică
predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe acest fapt firmei broker, care
notifică firmei membre a OCC decizia clientului său. Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la casa de
compensaţie, iar aceasta alege o altă firmă membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. Această din
urmă firmă membră, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează clientul său cu poziţie short (writer) care
urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii. Dacă este vorba de o opţiune call vînzătorul ales (writer) va
livra titlurile, iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea (holder) va plăti preţul de exercitare. Dacă este vorba de o
opţiune put, cumpărătorul care a exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzătorul ales (long writer)
va plăti preţul de exercitare.

c) Expirarea opţiunii

70
 În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă, fără să dea vreo instrucţiune
firmei broker. Cînd opţiunea expiră, ea este anulată din evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă
opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani") această valoare va reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii este
negativă ("fără bani") holder-ul pierde prima.

STRATEGII CU OPTIUNI

Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures, el va cumpăra opţiuni call,
adoptând o poziţie la bursă long call, iar atunci când acesta prevede scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra
opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau altul, atunci achiziţionarea
de opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă, pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă
posibilitatea unor profituri ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor scădere, va vinde
opţiuni call, deschizând o poziţie short call, iar un operator care mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor
creştere, va vinde opţiuni put, deschizând o poziţie short put.

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Cumpărarea unei Vânzarea unei Cumpărarea unei Vânzarea unei
opţiuni de cumpărare opţiuni de cumpărare. opţiuni de vânzare opţiuni de vânzare.
Principiu contra plţăii unei încasarea primei şi contra plăţii unei încasarea primei şi
prime obligaţia depunerii prime obligaţia depunerii
unui depozit unui deposit
A se profita de Realizarea unui profit A se profita de Realizarea unui
creşterea preţului limitat la mărimea scăderea preţului profit limitat la
futures. Asigurarea primei, în condiţiile futures. Asigurarea mărimea primei, în
unui preţ de unei pieţe neutre sau unui preţ de vânzare condiţiile unei pieţe
cumpărare viitor descrescătoare. viitor minim. neutre sau
Scop maxim. Pierdere Pierdere nelimitată, crescătoare.
limitată, profit pentru că nu există Obţinerea unei
nelimitat poziţie deschisă pe poziţii pe futures la
futures un preţ mai mic, ca
urmare a primei
încasate.
(+) (+) (+)
(+)
Profilul câştigului şi p p
a pierderii PE
Pret
futures PE+p PE
Pret
futures PE-p
0 0
(PE – preţul de PE+p PE
Pret
futures
PE-p PE
exercitare ; p p Pret

p – prima opţiunii ) (-) futures

(-) (-) (-)

Efect de levier Dacă anticiparea este Efect de levier Dacă anticiparea este
puternic în special sigură, se vinde puternic daca poziţia sigură, se vinde
Observaţii dacă poziţia opţiunea “în bani”, cumpărătorului este opţiunea “în bani”.
cumpărătorului este pentru ca prima este “fără bani“
“fără bani” maxima.

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il produce folosirea unei
strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.

71
 Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opţiunii
Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului suport. În schimbul unei prime, el se
asigură că va putea cumpăra activele suport, contractate până la scadenţa opţiunii, la un preţ de exercitare
prestabilit. El va înregistra un profit dacă, în viitor, cursul activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate
(adică pretul de exercitare+prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la mărimea primei.

Profit = C- (PE+p)

Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la preţul de exercitare,
indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. El câştigă cert prima încasată, dar îşi asumă un risc
nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.

2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea primei. În cazul de faţã el câştigă
atunci când cursul activului de bazã scade sub valoarea preţului de exercitare.
Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri:
 dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima, atunci vânzãtorul câştigă de
asemenea, prima;
 dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima, atunci vânzãtorul pierde, pierderea
lui putând fi practic nelimitatã.

Profit = p

Optiunea put
Pozitia cumparatorului opţiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul de exercitare; profitul se
obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este
‘in afara banilor’.

Profit = PE- (C+p)

Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei; castigul sau, cand piata
scade, este nelimitat.
Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul nu va scădea. Dacă previziunea lui
nu se adevereşte el îşi asumă riscuri, pe măsura creşterii cursului activului-suport.

Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. În aceste condiţii el este de acord să
vândă un put prin care se angajează, în schimbul primei (p) încasate, să cumpere activele – suport, la un preţ de
exercitare (PE) prestabilit. Dacă anticipările vânzătorului se adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz de scădere a
cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.

Profit = p

Factori care influenteaza pretul optiunii

Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
72
 Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o influenta importanta
asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la sine
înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de
exercitare de 360. În mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul
futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala. Perceptia pietei despre
evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta determina valoarea
intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al activului de baza de
pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza
mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de
vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de
optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de
tranzactionarea optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu comportamentul primelor de
asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania
de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei pietei despre miscarea
viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita
modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în
care piata se îndreapta în favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o marime non-directionala. Pentru un
investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie
perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale egale si este
exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si
pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat în considerare este ziua de tranzactie. Exprimat
simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor în comparatie cu alti
factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta
perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei optiuni call are astfel
posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii ramasi în titluri
purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui
legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de oportunitate intre
vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. In general, daca
rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra valorii optiunii. Cu cat
este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult
timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se
reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata
in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este neuniforma. Oricum, la
scadenta valoarea timp va fi zero.
73
 In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii, precum si efectul care il au
asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului de Creste Scade
baza
Pretul de exercitare Scade Creste
al optiunii
Durata ramasa Creste Creste
pana la scadenta
Volatilitatea Creste Creste
activului de baza
Rata dobanzii Creste Scade

BIBLIOGRAFIE

. Andrews, M.; Meaden, N. – Derivatives Markets and Investment Management, Prentice Hall, 1995.
. Bernstein, J. – Trading the International Futures Markets, NY Institute of Finance, 2000.
. Duhnea, E. - Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării României la operaţiuni de
bursă, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 1982.
. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6,
sept. 1993.
. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996.
. Gradu, M. - Tranzacţii bursiere: pieţele futures şi de opţiuni, Ed. Economică, Bucureşti, 1995.
. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers, Speculators and Traders, Ed.
John Wiley&Sons, New York, 1992.
. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall International, New Jersey,
1997.
. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, Editura RAO, Bucureşti,
2002.
0. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company, 1995.
1. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997.
2. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection, 1997.
3. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 şi 2, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, 1995.
4. Purcell, D. W.; Koontz, S. – Agricultural Futures and Options, Principles and Strategies, 2nd Edition,
Prentice Hall, 1999.
5. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
6. Tamarkin, B. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders, New York, William
Narrow & Co., Inc. 1985.
7. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University Press,1994.

74