UNIVERSITE SIDI MOHAMMED BEN ABDELLAH

Faculté des sciences juridiques, économiques & sociales

I

Leverage Buy Out


B
Préparé par :
Préparé par :
ABOUZIANE DAABAJI
ABOUZIANE DAABAJI
FADOUA ZOUIRECH
FADOUA ZOUIRECH

Encadré par :

O M. BOUTALEB

Année universitaire : 2007 - 2008

PLAN  GENERAL:

INTRODUCTION
I-LBO : GENERALITES
1. origine et contexte d’LBO :
2. définition & les différentes formes d’LBO
3. le capital investissement et LBO 
4. Quels sont les cas où LBO intervient 
5. le LBO en chiffre

II- PRINCIPES & MECANISMES DU LBO :

1 -Choix de la cible et processus de reprise

2- la holding de reprise
3- prix et financement 
4-Les leviers
5. Remboursement
6. Sortie de LBO
7. Les risques d’échec

III – LBO : CAS DU MAROC (SCE) :

1. Présentation générale de la SCE 

2. Montage : Holding de rachat
3. Situation après le rachat de la société
4. Evolution du résultat

CONCLUSION
ANNEXE

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 INTRODUCTION

La reprise et la transmission des entreprises constituent l’un des enjeux majeurs de

notre économie dans les années à venir. En ce sens, où bon nombre d’économistes s’accordent
pour souligner que la pérennité de ce tissu d’entreprises est plus que jamais vitale pour la
bonne marche de l’économie et plus précisément en matière d’emplois. Il est donc
fondamental que les problèmes de transmission que peuvent connaître les entreprises soient
gérés au mieux.

Au sein du marché de la transmission d’entreprises, le montage type LBO (initiales de

l’expression anglaise Leverage Buy Out que l’on pourrait traduire littéralement par reprise en
levier) est pour certains, sans doute l’une des formes les plus attractives d’acquisition.
Ce montage permet d’acheter une entreprise grâce à un endettement important qui sera
remboursé à l’aide des résultats de la société cible.
Plus précisément, la technique du LBO consiste en l’opération de rachats d’une société cible
par le biais d’une société holding spécialement créée pour l’opération qui reçoit les apports et
souscrit une dette pour financer le reste de l’acquisition.

A signaler aussi que les acquisitions de sociétés à l'aide d'un holding endetté, en
l’occurrence Leverage buy-out (LBO), ont connu un essor remarquable aux Etats-Unis
(depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Le succès de ces opérations
s'explique fondamentalement par le fait qu'elles représentent pour leurs initiateurs
(entreprises industrielles et commerciales, sociétés financières, personnes physiques), une
technique privilégiée pour conserver ou acquérir le contrôle de la société visée tout en
minimisant leurs apports en fonds propres.

Il faut également souligné que le financement dans les opérations de type LBO ne
constitue pas une opération ordinaire et demande des procédés de financement spécifiques,
qui dépasse le financement classique. Les praticiens de l’ingénierie financière ont ainsi
confectionnée des procédés de financement répondant aux préoccupations des parties en
présence.

Tout au long de notre exposé, nous évoquerons dans une première partie les origines du
LBO ainsi que tous les éléments qui rentrent dans la mise au point ce type de montage, pour
ensuite essayer d’en expliquer le principe et le mécanisme, enfin nous traiterons d’un cas du
LBO au Maroc notamment celui de la SCE (Société Chérifienne d’Engrais et de produits
Chimiques)

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I-LBO : GENERALITES

1. origine et contexte du LBO 

1.1 Le LBO aux Etats unis

Les premières opérations de LBO sont apparues aux Etats Unis, au début des années soixante.
On peut distinguer 3 grandes étapes dans l’évolution de ce marché.

Une phase de genèse  :

L’application de la technique du LBO a tout d’abord concerné des sociétés non cotées
de taille modeste qui se caractérisaient par des actifs importants et un faible endettement et
desquelles les actionnaires majoritaires souhaitaient se dégager.
Dans un contexte qui, d’une part ne permettaient pas aux actionnaires majoritaires de
se retirer par une introduction en bourse de leur société, mais d’autre part, concernait des
sociétés présentant des perspectives de cash flow régulier et des faibles besoins
d’investissement, les investisseurs ont saisi l’opportunité d’en financer la reprise
essentiellement par endettement.
Or les prêteurs, d’abord essentiellement des banques commerciales, puis rapidement
d’autres types d’investisseurs tels que les compagnies d’assurances, se sont montrées
intéressés par la typologie de ces entreprises reprises par le LBO.
Enfin, si leurs prêts reposaient uniquement sur des cash flow prévisionnels élément
inhabituel par rapport à un crédit classique, dans la plupart des cas ils étaient adossés à des
garanties substantielles fondés sur la valeur liquidative des actifs de la société de reprise.
Ainsi, le marché du LBO a connu une phase d’accélération de son développement à
partir du début des années quatre-vingt.
A cette époque, les difficultés économiques ont incité les grands groupes à restructurer
leurs portefeuilles d’actifs afin de se recentrer sur leurs <corps de métier>, et le fléchissement
des cours de bourse a généré de nombreuses opportunités d’acquisition.
Comme par ailleurs l’inflation était importante, les conditions d’endettement étaient
favorables, ce d’autant plus que la valeur des actifs sur lesquels la garantie des prêteurs était
assise, était souvent appelé à augmenter (les actifs immobiliers par exemple).

Une phase de maturité

A partir du milieu des années quatre-vingt les investisseurs deviennent plus nombreux.
En effet la présence des investisseurs étrangers se renforce grâce à la baisse du dollar
et les catégories d’investisseurs intéressés par ce type d’opérations se diversifient.
Ainsi la maturité du marché se traduit par des tailles d’opérations beaucoup plus
importantes. En 20 ans le marché est ainsi arrivé à maturité grâce à la conjonction de deux
facteurs :

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Facteur 1 : Une offre de capitaux croissante

En effet, on assiste à l’arrivée, sur le marché du LBO, d’établissements spécialisés.

En même temps, les investisseurs en capital risque s’intéressent à ce nouveau segment en
complément de leur gamme, car la start-up (financement d’activités en démarrage),
représentent un produit aléatoire et risqué.
Simultanément, les préteurs (banques commerciales, compagnies d’assurances, fonds
d’investissement) sont également intéressés par ce type d’opérations car ils bénéficient de
bonnes garanties dans un contexte d’endettement.
Les banques commerciales américaines, comme ce fut d’ailleurs le cas concernant les banques
françaises lorsque les LBO se sont développés en France ont été intéressés par ces opérations
qui présentaient une alternative intéressante aux concours traditionnellement accordés aux
grandes entreprises, qui se raréfient et sur lesquels les marges s’amenuisent.

 Facteur n°2 : des textes juridiques et fiscaux spécifiques ont indéniablement

porté le marché

1.2 Adaptation du LBO en France

 Facteur n°1 : La familiarisation des banques françaises avec les techniques du

LBO :

Une familiarisation date du début des années quatre-vingt. Elle provient d’une part, de
l’implantation des banques françaises aux Etats Unis et, d’autres part, de leur volonté de
trouver des solutions originales à l’épineux problème des repreneurs en France.

 Facteur n°2 : Un marché favorable :

Les cibles et les acquéreurs sont abondants. En effet les années 1985 à 1990 sont marquées
par une bonne conjoncture pour les entreprises ; en conséquence :

1) Les investisseurs sont optimistes sur la croissance des cash-flows

futurs et donc la capacité de remboursement des dettes ;
2) Les entreprises vont bien et ont de la trésorerie qu’elles peuvent utiliser
pour faire de la croissance externe à une époque où la diversification
est encore très à la mode ;
3) L’esprit capitaliste et financier ainsi que l’esprit d’entreprise en général
se développent. Cette évolution est marquée par un certain nombre
d’éléments tels que :
a. La vulgarisation des différents aspects du LBO ;
b. La disponibilité des cadres de haut niveau (préretraite,
chômage, par exemple) ;
c. La publicité des premières sorties de LBO réussies : Allevard,
Saulnier Duval, etc
d. Le développement du second marché;
e. L’accroissement des opérations de fusion acquisition à partir
des années quatre-vingt. Ces opérations ont pour effet d’une
part par un marché européen en expansion sur lequel il faut

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 prendre place et acquérir une taille critique, et d’autre part par
une offre bancaire très importantes. A l’inverse, après une chute
brutale au début des années quatre-vingt dix, lié à la récession,
les années qui suivent sont marquées par une
« déconglomération » des grandes sociétés. Les multinationales
françaises ont en effet restructuré leurs activités en supprimant
celles qui ne répondait plus à l’axe stratégique de leur politique
et se sont ainsi débarrassées des actifs les moins rentables en
encourageant notamment « l’intrapreneur ship » et les
« management by in » Alcatel-Secap, Pinault-France Portes,
Accord restauration d’autoroute sont des exemples de ces
« déconglomérations ». Or, de telles opérations ont le même
effet que les opérations de croissance externe ; elles contribuent
au développement des fusions-acquisitions. Cette tendance
devrait d’ailleurs s’accélérer d’ici l’an 2000, notamment grâce
aux stratégies européennes oligopolistiques de ces
multinationales

 Facteur n°3 : Un nombre croissant de cibles

Le vieillissement des entrepreneurs français et des industriels de l’après-guerre offre de

nombreuses opportunités de transmission d’entreprises. Environ 800000 sociétés
commerciales devront en effet faire face à un changement de direction d’ici l’an 2000 (source
INSEE). Or, 65% des industriels n’ont pas d’héritier ni de successeur;

 Facteur n°4 : Le professionnalisme et l’appétit des financiers

Qu’il s’agisse des intermédiaires, qui bénéficient d’une information de meilleure qualité via
les bases de données informatiques, ou des apporteurs d’affaires qui se sont professionnalisés,
ou encore des sociétés de capital risque arrivées à maturité, ou enfin des organismes prêteurs
qui offrent des financements créatifs ; le marché s’est globalement professionnalisés.

2. Définition & les différentes formes du LBO :

2.1 Définition du LBO

Le LBO (Leveraged Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprise saine, financé
partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, juridique et fiscal spécifique
où les dirigeants repreneurs sont associés en partenariat avec des investisseurs financiers
spécialisés en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.

L’achat …

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Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entreprise achetée.
Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorité du capital, mais dans les LBO
portant sur des petites sociétés, ils peuvent aussi être minoritaires aux côtés des dirigeants
repreneurs.
Les actionnaires vendeurs conservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.

… d’une entreprise saine …

Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services d’une certaine

taille (effectif de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes…) et dont la valeur
excède les capacités financières d’un dirigeant repreneur individuel (valeur de quelques
millions à plusieurs milliards d’euros).
L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts
concurrentiels.
Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l'intermédiaire d’une société
holding) peut s'appliquer aussi aux Très Petites Entreprises ou aux entreprises artisanales,
pour autant qu'elles soient constituées en société, mais l'intervention d'investisseurs
professionnels, aux côtés du dirigeant, n’a pas lieu en pratique.

… financé partiellement par des emprunts …

Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes
spécialisées pour les plus grandes opérations.
Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas,
en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette peut comprendre
plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de remboursement. La complexité du
montage dépend en général de la taille de l’opération.

Dans le cadre d’un schéma financier, juridique …

L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et supportera
les emprunts correspondants.
D’une durée de l’ordre de sept ans, les emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux
dividendes versés au holding de reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de
reprise sont garantis par les titres de la cible.
Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier (défini comme le rapport dettes
d’acquisition/fonds propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les
actionnaires.
… et fiscal spécifique …

Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de
vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette d’acquisition du
bénéfice imposable de la cible en application du régime de l'intégration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans ce cas le
montage n'est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime de l’intégration
fiscale : le holding va générer un déficit fiscal qu'il n'est pas possible de compenser avec le
bénéfice taxable de la cible.
De plus, le holding de reprise ne reçoit pas l’intégralité des dividendes distribués par la cible,
une partie de ceux-ci étant perçus par les actionnaires minoritaires.

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… où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers …

Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société de capital investissement
spécialisé.
Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent en
général la majorité du capital.
Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montage de
l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de reprise. Dans certains
cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la cible qu’ils pourraient détenir.

… en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.

L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de réaliser une
plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.
S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il est habituel que
lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de
leur " super plus-value ".
Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer un patrimoine personnel
pouvant être très important.

2.2/les différentes formes d’LBO  :

Les opérations de LBO se déclinent sous plusieurs formes :

1) LMBO est une opération de rachat d’une société avec ses managers par recours à
l’endettement. Ces dernières années, ce type d’opérations a connu une importance
croissante. Les raisons d’un LMBO sont multiples :

 Redressement d’entreprise : les problèmes de liquidité obligent souvent une entreprise

à se défaire rapidement d’une unité d’affaires. Il arrive dans une telle situation que
seuls les cadres dirigeants se portent acquéreurs.
 Spin-off : vente d’une division ou d’une filiale d’une grosse société s’inscrivant dans
le mouvement de recentrage de la société sur son métier de base.
 Succession familiale : un LMBO est une forme d’acquisition largement répandue lors
d’un changement de génération dans une entreprise.

2) LMBI (Leveraged Management Buy In) est l’acquisition avec un repreneur externe de
l’entreprise qui s’appuie sur le management en place.
3) Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur
extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise.
4) RES: technique de reprise d'une entreprise par ces salariés par la création d'une
société holding contrôlé par les salariés et bénéficiant d'avantages fiscaux et avec
l'appui de partenaires financiers qui interviennent en capital et en prêts
complémentaires à long terme. Le remboursement doit être remboursé par les cash-
flows de l'entreprise.

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5/« build-up » : c'est un LBO généralement monté avec un effet de levier modéré, dans
lequel l'objectif des investisseurs et des managers est de développer rapidement l'entreprise,
notamment par des acquisitions.

6/« vendor buy-out » : dans ces opérations, qui intéressent aussi bien les affaires familiales
que les filiales de groupes, les actionnaires vendeurs « reviennent dans le LBO » en
réinvestissant une fraction minime du prix de vente dans le nouveau montage. Ce sont des
opérations très attractives pour les vendeurs qui pourront ainsi bénéficier à terme d'une
seconde plus-value.

7/« LBO secondaire » ou encore « LBO sur LBO » : c'est un LBO monté sur une société qui
a déjà fait l'objet d'un LBO, souvent avant que les emprunts de la première opération n'aient
été complètement remboursés.

8/« public to private » ou « delisting » : il s'agit d'acheter en LBO une société cotée en
bourse dans le but de la retirer, immédiatement ou à terme, de la cote. Cela convient à
beaucoup de petites sociétés auxquelles la cotation en bourse apparaît souvent, après coup,
d'une portée trop limitée et ne répondant pas aux besoins des actionnaires familiaux. Retirer la
société de la bourse permet alors tout d'abord de donner une véritable liquidité au
patrimoine des actionnaires familiaux qui peuvent effectivement céder leurs actions sans
voir le cours s'effondrer ainsi que de trouver les capitaux nécessaires pour financer le
développement de l'entreprise sans autre restriction que celles résultant de l'analyse
économique et financière des projets de croissance.

Mais derrière cette pluralité de définitions se cache en fait un seul et même mécanisme : le
rachat d'une entreprise avec effet de levier, c'est-à-dire avec endettement bancaire . Le
principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des
investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum,
puisque l'acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût doit s’avérer
inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible.

3. le capital investissement et LBO  :

L’activité de capital investissement et celle de capital risque sont trop peu souvent
dissociées .Cette confusion provient de la traduction un peu hâtive de l’anglais « venture
capital ».

Le capital investissement est une dénomination assez large englobant plusieurs activités
dont le capital risque fait partie : le terme « capital investissement » recouvre le
financement en capital de l’entreprise à différents stades de son existence. Ainsi les firmes
de « private equity » interviennent à toutes les étapes de la vie d’une entreprise.

C’est un investissement en fonds propres ou quasi fonds propre. Le capital-investissement

consiste en une prise de participation en capital, dans des entreprises généralement non
cotées pour financer leur démarrage ou leur croissance, leur survie ou leur changement de

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 mains l’objectif du capital-investisseur est d’obtenir pour ses investisseurs une rentabilité
supérieure à celle que l’on pourrait obtenir à travers un placement sans risque
(investissement de type Caisse d’Epargne, bons du trésor, ...). Il obéit à une règle d’or
simple : plus un investissement est risqué, plus la rentabilité espérée doit être élevée.

Par rentabilité élevée, entendons 15-20% par an cumulés pour du capital-développement,

20-40% pour une reprise d’entreprise avec effet de levier (LBO), plus de 30% pour du
financement de création d’entreprise (start-up) ou du capital retournement (entreprise en
difficulté). Ces chiffres peuvent être comparés au taux de rendement des emprunts d’Etat
à Long Terme qui, en l’espace de dix ans, sont passés de 10 % à 5 %.

C’est au moment du désinvestissement que le capital-investisseur réalise la plus-value

espérée, soit en revendant sa participation à un industriel ou à un autre financier, soit en
introduisant la société en Bourse. Le désinvestissement n’exclut pas le versement de
dividendes ou le paiement d’intérêts pendant le temps que dure la participation, mais ce
n’est généralement pas là que l’essentiel de la rentabilité est espéré. 

Le seed capital
L’investisseur entre dans le capital de l ‘entreprise pendant la phase préparatoire du business
plan et la définition du produit. Cet investissement va permettre à l’entrepreneur d’avoir les
fonds nécessaires pour couvrir les frais qu’il devra engager pendant cette période. Les
sommes qui entrent en jeu restent limitées. Les investisseurs sont le plus souvent des «
business angels » ou encore des personnes appartenant à l’entourage des créateurs (c’est le «
Love Saving » ou épargne affective, de proximité).

Le capital risque
Une fois le projet que le projet d’entreprise est bien ficelé et que l’équipe de fondateurs est au
complet, arrive le moment de la levée de fonds. Les créateurs vont alors rencontrer les capital
investisseurs pour leur demander de participer à « leur tour de table » et trouver ainsi les fonds
nécessaires pour le démarrage de leur projet. Le capital risque, destiné au financement de
l’innovation, est principalement concentré sur les start-up et les entreprises dites de la «
nouvelle économie ». Il a connu un essor fulgurant au moment de la bulle internet, et
actuellement c’est l’activité qui souffre le plus de la situation économique toujours pâlissante
en raison de son caractère hautement risqué et aléatoire .Au Maroc, les sociétés de gestion des
fonds de capital investissement ne considèrent pas le capital risque comme leur cheval de
bataille mais interviennent plutôt à d’autres moments de la vie de l’entreprise.

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Le capital développement
L’investissement va financer des entreprises qui existent déjà depuis quelques années. Le
capital investi a pour objectif de renforcer la part des fonds propres de la PME et de lui
permettre de mettre en place des projets de croissance ambitieux. Cela se traduit le plus
souvent par une augmentation de capital.

Le capital transmission
L’investisseur intervient à une phase où l’entreprise est arrivée à sa vitesse de croisière .Le
capital transmission correspond à la cession des actionnaires –souvent les créateurs -de leurs
parts dans l’entreprise. Plusieurs montages financiers à effet de levier sont alors
envisageables. Le LBO – ou leverage buy out – est le rachat des actions d’une entreprise
financé par une très large part d’endettement. Concrètement, une Holding est créée, qui
s’endette pour acheter la cible. La Holding paiera les intérêts de la dette et remboursera celle-
ci grâce aux dividendes provenant de la société rachetée. Les entreprises issues d’un LBO ont
ainsi une forte culture de « cash-flow », Mieux les promoteurs de ce type d’investissement
sont prêts à montrer que les entreprises en LBO sont créatrices d’emplois. Lorsque les
dirigeants participent au rachat, on parle de MBO – management buy out -.

« Le Turnaround »
Littéralement, c’est le retournement – ou reprise d’entreprises en difficulté (mais non en
défaillance). Dans ce cas, la reprise de la société par le fonds se réalise le plus souvent sous
forme de MBO (Management buy out) ou MBI (Management buy in). Dans le premier cas, le
fonds s’associe avec les dirigeants actuels pour créer une Holding qui va racheter l’entreprise
cible. Dans le second, le Fonds s’occupe aussi de constituer une équipe de dirigeants pour
reprendre la société cible. Souvent, ces opérations sont financées par effet de levier, en
injectant une part importante de dette dans la holding de reprise.

11
 4. Quels sont les cas où LBO intervient ?

Plusieurs facteurs justifient les opérations de LBO :

 Une procédure de privatisation.

 Un outil de sortie de bourse (Public to Private ou P to P).
 Une technique de reprise de sociétés en faillite.
 Changement dans la structure du capital :
Ce facteur concerne en particulier les Pme/ Pmi familiales dont :
 les actionnaires majoritaires souhaitent concrétiser leurs plus-values en
cédant l’intégralité de leur entreprise ;
 les entrepreneurs opèrent une diversification de leur patrimoine (cession
partielle des titres) tout en demeurant à la tête de l’entreprise ;
 les entrepreneurs se heurtent à un problème de succession difficile à
résoudre dans le contexte familial.
 Stratégie de désinvestissement des grands groupes :
Les grands groupes règlent un certain nombre de problèmes grâce aux opérations
LBO :
1- Cession d’entreprises non rentables selon les normes définies par la maison
mère, ce qui en fait des cibles difficiles.
2- Recentrage de l’activité en cédant des actifs non stratégiques, suite à des
déconvenues financières (besoins provenant de la maison mère) ou échec
industriel ou commercial (échec d’une diversification).
3- Cure d’amaigrissement en « familiarisant » des départements ou des usines
afin de les vendre aux salariés.

5- Montage de base d’un LBO : (voire le schéma sur annexe)

Le principe du LBO consiste à doter une société financière créée à cet effet des
moyens financiers nécessaires à la prise de contrôle d’une entreprise dont le patrimoine
actuel, ou la rentabilité future permettront à l’initiateur de l’opération de réaliser un profit
lorsque les prêteurs associés au montage auront été remboursés via les ressources dégagées
par la cible. L’idée est donc de permettre à un ou des repreneurs de racheter une entreprise
avec un apport aussi réduit que possible, grâce à la constitution, au sein d’une holding ad hoc
qui s’endette au maximum raisonnable, d’un pouvoir d’achat permettant d’acquérir les titres

12
de la cible, autrement dit, en produisant un effet de levier. On en distingue notamment quatre
effet de levier : le levier financier, le levier juridique, le levier fiscal et le levier social.

6. le LBO en chiffre  :

Capital investissement en Europe :

Capital investissement par pays :

Capital risque et les LBO en Europe :

Marché Européen du capital investissement et du capital risque :

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Au cours des dix dernières années, le capital investissement a joué un rôle de plus en plus
important dans l’économie européenne. Les investissements des fonds européens de buyout et
de capital risque ont été multiplié par près de sept fois, passant de 5,5 milliards d’euros en
1995 au niveau record de 36.9 milliards d’euros en 2004. le nombre de sociétés financées est
passé de 5 000 en 1995 à 7 000 en 2004, en rythme annuel.

Capital investissement en France :

Les investissements en 2004 et années antérieurs –en montants-

Type invt. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004/2003
En M£ En %

Amorçage et 519 1155 561 493 332 396 +19,3

cap risque
Développement 1071 1884 720 755 785 695 -11,5
Transmission 1073 2020 1937 4493 2015 3688 +83,00
LBO
Divers 154 245 69 110 511 410 Ns
TOTAL 2817 5304 3287 5851 3634 5198 +42,4
(Source AFIC) – M£, millions d’Euros

Commentaires :

Après une année 2003 relativement faible, l’activité repart en 2004 pour se situer au
niveau des années 2000 et 2002.
L’essentiel des investissements est dans la branche transmission/ LBO, en effet celle-ci
représente :
77% des investissements en 2002.
55% des investissements en 2003.
71% des investissements en 2004.

6.3 Capital investissement au Etats-Unis 

14
II- PRINCIPES & MECANISMES D’LBO :

1 -Choix de la cible et processus de reprise :

Il se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus l’opération est de taille importante,
plus elle est en général intermédiée et structurée.
Le processus comprend les phases suivantes :

 Rédaction par le futur dirigeant d'un "Pré diagnostic" détaillant la justification, les
forces et les faiblesses de l'opération envisagée.
 Préparation du business plan détaillé par les repreneurs qui comprend :

- Un diagnostic de la société rachetée (couple produit/marché et position

concurrentielle; qualité de l’organisation ; identification des facteurs de transformation
; analyse des forces / faiblesses / opportunités / menaces).

 Lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise mais non
engageante.
 Protocole d’accord et exclusivité donnée par le vendeur à un acquéreur.
 Syndication éventuelle des fonds propres auprès d’autres investisseurs financiers et
obtention des prêts bancaires et mezzanine.
 Cession des titres et signature des documents juridiques.
 Eventuellement accord des autorités de régulation de la concurrence.

2- la holding de reprise

L’acheteur qui ne possède pas suffisamment de fonds pour l’achat d’une société peut choisir
de constituer une société appelée holding dont l'objet est de racheter les parts ou les actions de
la société cible. Le but de ce montage est alors de faire intervenir un partenaire financier (une
banque par exemple) qui prête de l’argent à la société holding. Cet emprunt, qui s'ajoute aux
fonds apportés par les actionnaires de la holding, permet l’acquisition des titres de la société
cible.
La constitution d’une holding est à la base d’un montage que l’on appelle un LBO (Leverage

15
Buy-out) ou opération à effet de levier. Le LBO est la technique de reprise utilisée pour la
prise de contrôle d’une société par une personne physique, par ses salariés ou par une autre
société.

Formes juridiques de holding :

 La forme civile : est apprécié pour la constitution d’une holding à caractère

familiale, car la liberté de contracter n’est pas enfermée dans un dispositif
aussi rigoureux que celui de la société anonyme. Dés lors, les parties peuvent
librement s’organiser et pratiquer une dissociation durable entre la propriété et
le pouvoir. Cette opportunité présentera surtout un intérêt dans le cadre de la
transmission familiale de l’entreprise.
 La société en nom collectif : parfois rencontrés dans les sous-holding
correspond à des joint ventures entre entités très proches, dans la mesure où la
responsabilité de ses associés est en principe très étendu (sauf s’il s’agit de
personnes morales sans surface interposées pour facturer le lien). La liberté
contractuelle de la SNC permet également de définir des droits et des
engagements contractuels indépendamment des capitaux apportés à la
structure.
 La forme de sociétés de capitaux (SA ou SARL) : est préférable si l’on
envisage de donner à la holding des responsabilités commerciales ou de
gestion en sus de sa vocation de gestion de portefeuille. La forme de SA est
particulièrement recommandée lorsque des tiers sont susceptible de rentrer
dans la holding. A la limite une société anonyme simplifiée SAS pourra être
envisagé même si elle n’a pas été conçue pour cela.
 La société de commandité par action rencontre de plus en plus d’adeptes,
mais il faut en étudier en soin les modalités de fonctionnement qui en
l’absence de dispositions spécifiques confèrent un avantage peut-être excessif
aux commandités par rapport aux commanditaires

La forme juridique de la holding doit être traité au cas d’espèce à commencer par le nombre
de partenaires, et le poids respectif de chacun d’entre eux

La holding de reprise ou de rachat à généralement recours à deux méthodes :

 par l’acquisition des actions (ou share deal),

 ou par la reprise de l’actif (ou asset deal).

Dans le premier cas ce sont les actionnaires individuels qui décident du transfert des
actions (participation de contrôle). Un simple transfert suffit. Toutefois, il s’agit d’un transfert
de tous les droits et devoirs. Dans le second cas, la reprise s’effectue généralement sous la
forme d’une transaction sur l’actif, avec déduction du passif. Cependant, en cas de transfert
d’actifs distincts, il convient de transférer chaque bien selon les dispositions légales prévues.
Cette reprise se fait avec déduction du passif.
Des activités de conseil, de centralisation de la trésorerie, de tenue de la comptabilité et de
diffusion d’informations. Enfin, il faut noter que pour des raisons fiscales, la holding mixte ne
peut pas être constituée sous forme civile, si son activité commerciale excède 10 % de son
chiffre d’affaires.

16
3- Prix et financement :

3.1 Les différentes formes de paiement du prix :

Lorsque l’acquéreur et le vendeur sont parvenus à un accord sur la valorisation de l’entreprise,

il reste à définir les modalités de paiement qui peuvent avoir une incidence sur le prix final.
On distingue quatre principaux types de paiement possibles, qui peuvent être combinés ou
non :

Le paiement cash est la modalité la plus classique. Le vendeur reçoit le produit de la
cession, sous forme d’un virement ou d’un chèque, le jour du closing.

Le paiement différé par lequel le vendeur accepte un différé de paiement partiel ou total.
Cependant, sa créance sur l’acquéreur est certaine et n’est donc soumise en principe soumise a
aucune condition ou aléa (si ce n’est le risque de non-paiement de l’acquéreur qui peut
toutefois être couvert par une caution bancaire). Ce type de paiement est très proche du crédit
vendeur dont les modalités juridiques sont néanmoins différentes.

Dans le cas d’un crédit vendeur, le vendeur accepte qu’une partie du prix soit transformé
en prêt en faveur de la newco (société holding). Ce prêt fait généralement l’objet d’un contrat
spécifique et peut être aménagé suivant plusieurs déclinaisons possibles allant du plus
favorable au vendeur, c'est-à-dire la plus certaine quant au remboursement du principal et des
intérêts (version proche du différé de paiement), à la plus favorable à l’acquéreur et à ses
partenaires c'est-à-dire avec la mise en place avec certain nombre de conditions pour la
perception du principal et des intérêts (version proche du complément du prix).

Si les parties n’arrivent pas à s’entendre sur une prix, ou une des solutions est la mise en
place d’un complément de prix (ou earn out). Il s’agit de convenir d’un seuil minimal de
performance à atteindre par la cible, pendant une durée à déterminer, au de la duquel toute
performance supplémentaire entraîne le versement, par l’acquéreur au vendeur, d’un
complément de prix calculé suivant une formule négocié au moment de la transaction. L’earn
out rassure l’acquéreur car le vendeur reste en risque sur son entreprise, ce qui signifie qu’il a,
en principe, un minimum de confiance en son avenir. Il permet également au vendeur
d’obtenir, si ses prévisions se révèlent exactes, un meilleur prix.

3.2 les différentes formes de financement d’un LBO :

Le capital :

Une partie du financement apporté à la holding de reprise le sera sous forme de capital. Ce
dernier confère aux acquéreurs la propriété de la newco, et donc indirectement de la cible. Son
montant dépend de la capacité d’endettement de la newco et des exigences des prêteurs
seniors quant au degré d’implication des actionnaires et à la marge de sécurité qu’ils
souhaitent avoir pour le remboursement de leur dette. La rémunération des investissements
sera obtenue, lors de la revente de l’entreprise, par la plus value dégagée par rapport à
l’investissement initial.

Dettes seniors :

17
La dette senior est une dette bénéficiant de garanties spécifiques et dont le remboursement se
fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites subordonnées, il s’agit donc d’une dette
privilégiée. Son nom provient du fait qu’elle doit être remboursée avant la dette junior.
La dette senior présente des caractéristiques avantageuses. Le prêteur et l’emprunteur peuvent
y trouver des réponses à leurs préoccupations. Elle est octroyée par les banques commerciales
sur une durée qui ne dépasse pas en générale 7 ans.
En plus de sa priorité en remboursement : la dette senior se caractérise aussi par l’exigence
d’un minimum de garantie de la part du banquier et l’engagement de l’emprunteur à affecter
prioritairement les dividendes à l’amortissement de la dette, sont les autres caractéristiques de
cette dette.
Si la dette classique permet à une société de financer un investissement ou un cycle
d’exploitation, dans le cadre d’une dette senior ce que finance la société c’est sa propre
acquisition.

Dettes mezzanines :

La dette mezzanine (de l’italien mezzo : « au milieu ») titre, à notre sens, son nom de son
caractère hybride qui la situe entre le capital et la dette senior, et ceci à quatre titre :
-Sa nature : la dette mezzanine est généralement composée de titres communément appelés
« hybrides » parce qu’ils combinent un caractère de créance (obligation) et un caractère de
propriété (bons de souscription d’actions attachés à l’obligations, accès au capital par
conversion ou remboursement en actions de l’obligation, etc.).
-Son rang : le remboursement de son principal – et parfois de ses intérêts- est subordonné,
par un acte juridique (la convention de subordination), au remboursement complet de la dette
senior. Il ne peut donc débuter qu’après que le prêt senior a été lui-même totalement
remboursé. Néanmoins, son caractère de créance la situe avant le capital dans l’ordre des
remboursements.
Son couple risque rentabilité : plus risquée que la dette senior, du fait de son rang, la
rémunération de la dette mezzanine doit être, en toute logique, plus importante. Elle se
décompose en deux éléments : les intérêts et la plus value par accès au capital.

Sa raison d’être : la dette mezzanine permet, très souvent, de «  boucler » le financement de

la transaction lorsque les investisseurs et le prêteur senior n’arrivent pas à s’accorder sur le
levier à mettre en place. Elle joue donc le rôle de passerelle entre le capital et la dette senior.
La dette mezzanine peut revêtir de nombreuses formes. Il s’agit, le plus fréquemment,
d’obligations convertibles en actions, d’obligations à bons de souscription d’actions ou encore
d’obligation d’obligations remboursables en actions. Il peut s’agir tout simplement d’un prêt à
long temps. La durée de vie de la dette mezzanine se situe généralement entre 8 à 10 ans, et
son remboursement de la dette senior. Elle produit des intérêts ou des coupons (s’il s’agit
d’obligations) sur la base d’une référence de taux variable à laquelle s’ajoute la marge du
prêteur mezzanine. Les contrats de prêts mezzanines comportent les mêmes types de clauses
limitatives que les contrats de prêts seniors.
Le prêteur mezzanine est rémunéré, comme le prêteur senior, par une marge, mais également
par la plus value obtenue grâce à sa possibilité d’accès ai capital.

La remontée exceptionnelle de dividendes :

18
Lorsque la cible possède une importante trésorerie, il est tentant pour les acquéreurs de
l’utiliser pour financer partiellement l’opération. Pour préserver une situation financière saine
dans la cible, il faut que la remontée de trésorerie se limite au montant non cyclique de
trésorerie, c'est-à-dire au surplus réel de richesse. Par ailleurs, d’un point de vue juridique et
fiscal, cette remontée doit se limiter au montant des réserves distribuables en franchise de
précompte de la cible.

4/ les effets de levier

4.1/Levier financier

L’effet de levier financier exprime l’effet démultiplicateur que procure un

endettement additionnel par opposition à un recours en fond propres. Pour bénéficier de
l’effet de levier, les investisseurs recherchent la répartition optimale des ressources du holding
de reprise entre les fonds propres et les dettes. Durant les années d’acquisition, les cash-flows
libres de la cible remboursent par la remonté des dividendes vers la holding le capital et les
intérêts des dettes bancaires.

L’endettement permet de réduire l’engagement des actionnaires en même temps qu’il

accroît leur rentabilité.

D’un point de vue général l’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique
et la rentabilité financière qui sont deux ratios qui se mesurent l’un et l’autre par rapport aux
capitaux investis dans une entreprise.

Les capitaux investis ont deux provenances : les fonds propres d’une part et les dettes
d’autre. Ils contribuent à financer l’ensemble des actifs d’une entreprise, et que l’on peut
nommer « actif économique ».
Selon la référence plus ou moins large des capitaux investis dans l’entreprise (fonds
propres uniquement ou fonds propres plus dettes), la rentabilité financière et la rentabilité
économique sont différentes. Si l’on prend comme référence les fonds propres plus dettes cela
permet à l’actionnaire d’investir moins pour financer la même quantité d’actif économique et
donc d’avoir en retour une rentabilité financière supérieur à la rentabilité économique.

A rentabilité économique identique, la rentabilité financière est alors accrue. Cela n’est
vrai, bien évidemment, que si la rentabilité économique est supérieure au coût généré par
l’endettement créé.
Dans le cas contraire, au lieu d’un effet de levier, on a un effet de « massue », c’est à
dire une amplification, mais à la baisse, cette fois, de la rentabilité financière.
Ce mécanisme est pleinement utilisé lors d’un LBO, puisque la nature même de
l’opération consiste, au sein d’une holding de reprise, à s’endetter.
Plus il y a d’endettement, plus l’effet de levier est important. L’effet de levier optimum est un
effet de levier quasiment infini lorsque par exemple, pour acquérir une entreprise de 20
millions de DH, la structure financière du holding de reprise présente les caractéristiques
suivantes : Un DH de capital et le reste en dette.

A cet égard, l’investisseur financier recherche un effet de levier important car de cet
effet dépend la rentabilité finale de son investissement (autrement dit la rentabilité de ces
fonds investis). Il faut noter que la charge de la dette du holding de reprise incombe en fait à
la cible via les remontées de dividendes que nécessite la gestion du fort endettement supporté

19
par le holding. Dès lors, le niveau d’endettement de ce dernier et donc la pérennité du
montage dépendent essentiellement de la capacité distributive de la cible

Le niveau du levier s’apprécie généralement à partir de deux ratios classiques :

Endettement net global / Fonds propres consolidés et Endettement net global / MBA
(Marge brute d’autofinancement) dans lesquels l’endettement net global comprend les dettes
d’acquisition (dettes senior et mezzanine) ainsi que l’endettement de la cible. La couverture
des frais financiers nets par l’Ebit constitue également un indicateur pertinent. Toutefois,
depuis la baisse des taux d’intérêt, la charge financière des LBO est devenue plus supportable.
D’une manière générale, ces ratios sont tirés de simulations financières élaborées à partir du
business plan de la société, éventuellement ajusté par le monteur de l’opération.

Exemple  :

Soit trois sociétés A, B et C :

 Ont le même capital économique: 1000 KDH

 Dégagent le même résultat d’exploitation 150 KDH

 Leur rentabilité économique ressort donc à :


 Re= 150/1000=15%

Société A
Capital Capitaux propres
économique 1000 1000

Société B
Capital Capitaux propres
économique 1000 400
Dette 600

Société C
Capital Capitaux propres
économique 1000 400
Dette 600

A et B ont une structure de financement différente:

-

20
A se finance uniquement par capitaux propres
- B se finance à 60% par dette au taux de i=10%

B et C ont la même structure de financement mais rémunèrent leurs emprunts:

-
Au taux de 10% pour B
- Au taux de 17% pour C

Le taux de l’IS est de 35%

A B C
Résultat d’exploitation 150 150 150
- Frais financiers 60 60
= Résultat imposable 150 90 90
-Taux de L’IS (T=35%) 52,5 31,5 31,5
= Résultat net (RN) 97,5 58,5 58,5
Rentabilité économique(Re)
(résultat d’exploitation/CP+D )
15% 15% 15%
Taux de rentabilité financière (Rf)
( RN/CP) 9,75 14,6 7,8
Taux d’endettement 0 10% 17%

- La société A: en cas d’absence d’endettement

Rf= Re x (1-T)
- La société B sa rentabilité financière se trouve amélioré par l’effet de levier puisque:
Rf= Re (1-T) + L

(Re-i) =14,26-10=4,26>0
D=600, CP=400
Rf= 0.15 x 065+4,26 x (600/400)x 065=14,26%

- L’effet de levier s’est transformé en effet de massue:

le différentiel Re-i est négatif pour C
(15%-17%) =- 2% < 0

La rentabilité économique est diminue par le coût de l’endettement dans des

proportions telles que sa rentabilité financière se détériore

Conditions de réalisation de l’effet de levier

L’effet de levier résulte de la différence entre le rendement des actifs et le taux d’intérêt
moyen des dettes financières. Plus cette différence est grande, plus l’effet de levier est
important.
L’effet de levier est proportionnel au bras de levier qui est égal à D/C lorsque l’entreprise
accroît son endettement l’effet de levier augmente

21
 Effet de massue : Lorsque le taux d’intérêt moyen des dettes financières est supérieur au
taux de rendement des actifs, la différence (ra-rd) devient négative. Elle est d’autant plus
importante que le taux de rendement des capitaux propres s’effondre alors. On qualifie ce
phénomène d’effet de massue

4.2/ levier fiscal :

L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage
financier. On parle souvent de « leveraged tax out » : l’effet de levier fiscal pouvant être
renforcé en localisant les holdings de reprise dans des pays à fiscalité privilégiée. Sur un plan
fiscal, le LBO permet une économie d’impôt équivalente au taux de l’IS multiplié par le
montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès l’instant où le holding de reprise
détient au moins 95 % de la société rachetée (régime d’intégration fiscale).

L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage financier ;
on distingue :

 Le régime mère-fille : La remontée en franchise d’impôt des dividendes

distribuables de la cible vers la société holding
La cible paie l’Impôt sur les Sociétés. Les dividendes qu’elle verse à la
holding ont donc déjà subi l’IS et ne seront pas inclus dans les bénéfices
imposables de la holding.
 Le régime d’intégration fiscale : N’est imposé par ce régime qu’une
société dite tête de groupe (en l’occurrence la holding de reprise) dont le
capital est détenue à 95 % a moins directement ou indirectement par une autre
personne morale passible de l’impôt sur les sociétés peut se constituer seule
redevable de l’impôt de sur les sociétés dû sur l’ensemble des résultas de
groupe. Ce groupe est formé par elle même et les sociétés dont elle détient au
moins 95% du capital de manière continue au cours de l’exercice, directement
ou indirectement.

Exemple :

La holding new-co à emprunté 95 millions de DH à un taux d’intérêt de 6% pour

financer l’achat de la cible op-co. Le résultat avant impôt ( résultat courant + résultat non
courant) s’élève à 25 millions de DH. L’entreprise est assujetti à un taux d’IS de 35%
Calculer l’IS des new-co et op-co dans le cadre des deux régimes mère- fille et celui
de l’intégration fiscale

Solution

 Dans le cadre du régime mère-fille :

 L’op-co : paie un IS de ( 25 x 35%) = 8,75 millions de DH

22
  La new-co ne fait aucun bénéfice en dehors de celui que lui procurent
les dividendes versés par l’op-co. Lequel n’est imposable

 Dans le cadre du régime d’intégration fiscale :

 Le résultat total du groupe se calcul en sommant les bénéfices de l’op-
co et le résultat financier négatif de la new-co
 L’IS appliqué au groupe se calcule en sommant les bénéfices de l’op-co
et le résultat négatif de la new-co
[ 25 – ( 95 x 6%)] x 35 % soit 6,75 millions de DH

Comparatif des deux régimes

Régime mère-fille Régime d’intégration fiscale

Résultat
25 millions de DH Résultat imposable groupe
imposable fille
[ 25 – (95 x 6%)]
IS fille 35% x25 = 8,75 millions
= 19,3 millions de DH
de DH
Résultat IS du groupe
0 DH
imposable mère =
IS mère 0 DH 19,3 x 35%= 6,75 millions de dH

Ainsi donc il est intéressant d’adopter le régime d’intégration fiscale la condition

principale pour pouvoir en bénéficier.

4.3/Le levier social  :

Sur le plan social, le LMBO est souvent l’occasion pour les managers d’accéder à des postes
de patrons d’entreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs capacités managériales. L’effet de
levier social réside dans le rôle joué par les repreneurs dans le LBO. L’équipe d’entrepreneurs
salariés engagés dans une transaction doit être compétente, complémentaire et fortement
motivée.

5. Remboursement :

Méthode d’analyse de la capacité de remboursement

Cette capacité a un double aspect :

 une composante statique représentée par le montant et la nature des réserves

existantes,
 une composante dynamique représentée par les résultats futurs anticipés.

La détermination de la capacité distributive de la cible s’effectue après que l’on a assuré

son devenir, à savoir après :
 le financement des besoins issus de la variation du besoin en fonds de roulement, ce
financement visant à assurer l’équilibre de trésorerie et la stabilité à court terme de la
société ;

23
  le financement des investissements indispensables pour assurer la pérennité à long
terme de la société.

Parmi les ratios suivis par les professionnels on peut citer :

Ratio 1 : Ebit de la cible /frais financiers (holding + la cible)
 Ebit de la cible :

Ratio 1 = Frais est l’équivalent anglo-saxon du résultat d’exploitation. Le résultat

d’exploitation doit rester stable et à un niveau suffisant.

 Dividendes Ratio 2 : Dividendes/Résultats nets de la cible

Ce ratio mesure le taux de déperdition, défini comme la part de la rentabilité non affectée
au remboursement de la dette du holding.

Le bénéfice distribuable constitue un second butoir. Le monteur peut également vouloir

doser le levier à partir d’un taux fixe de distribution des résultats. Lorsque la cible dispose
d’une trésorerie positive, il est courant de prévoir parmi les financements une remontée d’une
partie de cette trésorerie à concurrence des réserves distribuables.

6. sortie d’LBO

La sortie de l’opération est une donnée essentielle d’une transaction de ce type. Il arrive
fréquemment qu’une transaction bute sur une question de sortie et que les investisseurs
renoncent à acquérir une cible uniquement parce qu’ils ne sont pas certains de pouvoir
revendre leur participation dans un délai raisonnable. Nous distinguerons ci-après le cas de
succès et le cas d’échec de l’opération.

En cas de succès :

En cas de succès, c'est-à-dire après quelques années au cours desquelles les performances de
la cible ont été satisfaisantes et ont permis de rembourser régulièrement la dette senior, on
peut distinguer quatre possibilités de sortie pour l’investisseur : la sortie en bourse, le LBO
sur LBO, la vente à un industriel et la vente aux dirigeants.

La sortie en bourse est une voie logique par une entreprise rentable qui possède encore des
perspectives de croissance. Cela permet à l’investisseur de réaliser tout ou partie de son
bénéfice en assurant la pérennité de l’entreprise, qui pourra par la suite recourir au marché
pour financer sa croissance.
Cependant, une sortie de ce type n’est pas toujours envisageable. En effet, il faut que les
conditions de marché soient favorables et permettent de valoriser l’entreprise à un prix
intéressant.

Un autre type de sortie possible pour LBO consiste à substituer aux actionnaires financiers
d’origines d’autres investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération d’LBO. Une

24
nouvelle holding est alors crée et endettée pour reprendre l’ancienne. Néanmoins, cette
solution n’est pas facilement réalisable, car il faut que les différents intervenants jugent
plausible que la cible connaisse un développement et un niveau de rentabilité ininterrompus
pendant 10 à 12 ans, soit les 3 à 5 ans du premier LBO plus les 7 ans théoriques du second.
C’est possible mais cela mérite une analyse particulière.

La vente à un industriel, soit concurrent de la cible, soit désireux de réaliser une intégration
verticale, ou horizontale, est une solution toujours retenue et même pressentie dès l’origine de
l’opération. Pour l’investisseur financier, cette solution présente généralement l’avantage
d’être plus rémunératrice que d’autres. Du fait, des synergies réalisables et des considérations
de gains de parts de marché ou d’atteinte d’une taille critique, un industriel est souvent prêt à
mieux valoriser une société qu’un financier. Par ailleurs, la pérennité de l’entreprise y gagne
fréquemment. Cependant, l’équipe dirigeante peut être opposée à une solution de ce type qui
lui ôte au mieux sa liberté d’action et au pire toute activité (l’ancienne équipe dirigeante est
souvent remplacée, à terme, par l’équipe du nouveau propriétaire).

La vente aux dirigeants est une solution logique lorsque l’équipe dirigeante est jeune et
souhaite rester aux commandes de l’entreprise.
Cependant, si les dirigeants n’ont pas les moyens d’acheter la société au moment du premier
LBO, il est rare qu’ils les aient quelques années plus tard. Il leur faut alors trouver de
nouveaux partenaires soit dans un contexte de capital développement classique (sans
endettement), soit en ayant recours à un nouveau montage d’LBO.

En cas d’échec :

Le LBO étant par nature une opération risquée, l’échec fait partie de ce métier. Cependant le
LBO est sans doute une des activités du capital investissement les moins dangereuses. En
effet, les montages se fondent sur des sociétés cibles très rentables avec une forte position de
marché. Il est donc rare, même si cela arrive, de voir une cible déposer son bilan quelque mois
après la reprise. En revanche, il arrive plus souvent que les performances de l’entreprise, tout
en restant positives, ne soient pas à l’hauteur des espérances initiales et que l’opération. En
tout état de cause, on estime que la période la plus critique du LBO se situe durant les trois
premières années qui suivent la reprise.
Lorsque les difficultés rencontrées n’entraînent pas une situation irrémédiablement
compromise, les actionnaires et les banquiers doivent discuter des solutions à mettre en place
pour assurer la pérennité de l’opération.
La solution passe la plupart du temps par un échange de temps contre de l’argent : la banque
accepte d’allonger la durée de vie de son prêt (et ainsi d’accroître son risque), ou même
d’abandonner une partie de sa créance, si les investisseurs remettent des fonds propres dans
l’affaire, et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’opération et au plan de
redressement.
Si les actionnaires et les banquiers n’arrivent pas à se mettre d’accord sur un plan de
restructuration, ou la situation est très compromise, le tribunal de commerce doit prononcer le
redressement judicaire. On revient alors à une procédure classique de commerce est saisi et
ordonne, généralement à l’issue d’une période d’observation, la continuation de l’entreprise,
la cession de l’entreprise ou la liquidation judiciaire.

25
7. Les risques d’échec de la reprise par le système de la holding peuvent
avoir une origine juridique, fiscale ou financière.

Les opérations à effet de levier ont connu sur le marché américain leur apogée à la fin
des années 80. Par la suite, les esprits ont été marqués par les difficultés du groupe campeau
(septembre 1989) et l’échec de l’opération United Airline (octobre 1989). La faillite de Drexel
Burhman un des principaux opérateurs sur le marché devait provoquer à partir de 1990 une
crainte accrue vis-à-vis de ces montages, de la part des pouvoirs publics des principaux pays
industrialisés.

On peut distinguer entre plusieurs catégories 

 Le risque de prix : la surévaluation éventuelle de la société entraîne une

consommation excessive de crédits bancaires : certains opérateurs
recommandent de ne jamais payer une affaire plus de neuf fois son bénéfice
avant frais financiers, amortissement et impôt, n’est ce pas placer la barre trop
haut ?
 Les risques juridiques
La responsabilité des repreneurs peut apparaître notamment dans deux cas :
l’appauvrissement de la filiale et la fusion prématurée entre la holding et la cible.
 L’appauvrissement de la filiale
Si les prélèvements de la holding sur la filiale deviennent excessifs et qu’ils
mettent en danger l’équilibre financier de cette dernière, voire la continuité de
son exploitation, les actionnaires minoritaires pourront invoquer devant la justice
la notion d’abus de majorité.
En cas de cessation de paiement de la filiale, la responsabilité de la holding pourra
être engagée au titre de l’extension du redressement judiciaire. Une action en
comblement de passif peut également être intentée à l’encontre des dirigeants
responsables de cette situation.
Ces derniers peuvent faire l’objet de sanctions pénales si un abus de biens sociaux
est caractérisé
Pour éviter ces risques, la pratique recommande une gestion raisonnable des
distributions de dividendes et, en tout état de cause, de ne pas procéder à la
distribution de plus de 50% des bénéfices de la société cible.

 Le risque de taux : en période de hausse des taux, le risque de défaillance

objet d’un LBO augmente considérablement si elle n’a pas su se protéger par
une structure d’endettement ou des techniques de couverture appropriés ;

 Le risque de marché : à la suite des inquiétudes suscités par l’affaire Drexel,

la valeur des « junk bonds » avait baissé de 15 à 25% aux Etats Unis. Ces
mouvements ont des répercussions financières directes dans les comptes des
établissements chargés de titres de cette nature. Les banques sont d’ailleurs
elles-mêmes soumises à un risque de taux compte tenu de leurs propres
conditions de refinancement.

 Une conjoncture défavorable ou risque de contrepartie : cette situation

engendre soit une baisse du chiffre d’affaires, soit une augmentation des coûts

26
 d’achat, soit encore l’apparition de charges ou d’investissements
exceptionnels (non prévus lors du montage du LBO) nécessaires au maintien
de l’activité. Ces événements bouleversent les séquences de cash-flows qui
deviennent inférieurs à ceux prévus dans le business plan initial du LBO, et
donc insuffisants pour servir le remboursement de la dette d’acquisition.
 Des erreurs de « diagnostic » au départ : monter un LBO, c’est faire un pari
sur la rentabilité future de l’entreprise, sur sa capacité à maintenir ou à faire
progresser ses parts de marché. Ainsi, un excès d’optimisme lors de l’étude du
dossier d’investissement peut conduire à :
 L’acceptation d’un prix d’acquisition relativement élevé : au
moment du montage, le prix était justifié par un potentiel de croissance
tout à fait probable du fait de l’historique des performances. Mais un
prix d’acquisition trop élevé entraîne un surendettement de l’ensemble
holding cible. Face à ce risque, on observe aujourd’hui des ratios de
valorisation plus raisonnables. Ainsi, les ratios appliqués aux LBO ont
récemment baissé et sont compris entre 4 et 5 fois l’EBIT pour le prix
d’acquisition, et entre 3 à 4 fois l’Ebitda pour la dette. En plus,
plusieurs professionnels préfèrent désormais renoncer à certaines
opérations plutôt que de payer un prix déraisonnable.
 La préparation d’un business plan irréaliste qui conditionnera un
niveau de dette trop lourd. Le succès du LBO repose sur la juste
anticipation des free cash-flows de l’entreprise opérationnelle.

 Un effet de levier surdimensionné : un montage initial trop tendu conduit à

un endettement trop important qui alourdit considérablement la gestion des
entreprises. Les conséquences peuvent être les suivantes :
 Un ponctionnement excessif de la cible. Par exemple, on prévoit que
90 % de l’Ebit sera destiné au service de la dette, ce qui engendre un
appauvrissement de la cible et laisse peu de marge d’erreur. De même,
les dividendes remontés au holding sont si élevés que la cible ne peut
financer son BFR ou des investissements nécessaires au maintien ou au
développement de son activité. On arrive à des situations de sous-
investissement au point de vue de l’outil industriel, d’équipements non
adaptés aux contraintes réglementaires, de sous-investissement en
système d’information et en recherche et développement.
 Pour retarder l’apparition d’incidents de paiements à hauteur du
holding, les investisseurs du LBO et les dirigeants de la cible peuvent
aussi remonter artificiellement de la trésorerie. On voit alors apparaître
des comptes courants débiteurs, des acomptes sur dividendes ou des
conventions de management fees, etc.
 La tentation d’une diversification ou d’une acquisition : les managers sont
parfois tentés d’effectuer des opérations de croissance externe durant les
premières années de remboursement de la dette senior. Ces opérations, non
prises en compte dans le business plan initial, sont consommatrices de cash-
flows ou conduisent à un accroissement de la dette initiale. L’équilibre prévu
initialement s’en trouve bouleversé.
 Une défaillance du management : il peut se révéler que les dirigeants choisis
à l’origine de l’opération peuvent ne pas être à la hauteur des objectifs qu’ils
s’étaient fixés ou encore ne pas faire preuve d’aptitude face à une situation de
tension ou de crise.

27
  Une activité cyclique : ce type d’activité se prête mal au montage LBO, qui
comprend généralement des remboursements linéaires

III – LBO : CAS DU MAROC (SCE) :

1. Présentation générale de la SCE :

a) Fiche signalétique de l’entreprise 

Dénomination sociale :
Société Chérifienne d’Engrais et de produits Chimiques (S.C.E)

Siège social :
108, BD Ambassadeur Ben Aicha 20 300 Casablanca

Forme juridique:
La S.C.E est une Société Anonyme à conseil d’administration.
Elle est notamment régie par les dispositions de la loi n°17-95 relative aux sociétés anonymes
(Promulguée par le dahir n°1-96-124 du 30 août 1996).

Durée de vie :
La S.C.E a été créée en août 1946 pour une durée de vie de 99 ans.

Numéro de registre du commerce :

La société est immatriculée au registre du commerce de Casablanca sous le numéro 6 637 du
registre analytique.

Exercice social
Du 1er Janvier au 31 Décembre de chaque année

Objet social:

La société a pour objet d’effectuer pour son propre compte les opérations suivantes :

 La fabrication et la vente des tous produits chimiques et engrais, l’exploitation

de mines et le traitement de tous minerais ;
 Toutes recherches et études scientifiques et techniques, toutes opérations
d’importation ou d’exportation ainsi que toutes opérations minières,
industrielles, commerciales ou financières, mobilières ou immobilières,
pouvant se rattacher directement ou indirectement aux objets précités ou à tous
objets similaires ou connexes ;
 La participation directe ou indirecte à toutes opérations ou entreprises pouvant
se rattacher à l’un quelconque des objets de la société par voie de création de
nouvelles, de participation à leur constitution ou à l’augmentation de capital
des sociétés existantes, d’apports, de vente de tout ou partie de l’actif, soit
encore par voie d’absorption ou de fusion, de commandite, d’achat de titres ou
de droits sociaux, ou autrement.

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La société pourra faire toutes opérations rentrant dans son objet, soit seule, soit en
participation ou association, sous quelque forme que ce soit, soit par elle-même ou pour le
compte de tiers, soit par tout autre mode.

Capital social actuel :

Le capital social actuel de la S.C.E est de 61 644 800,00 DH

b) Historique SCE :

Crée en 1946, la S.C.E SA. avait pour vocation la fabrication et la vente d’engrais et de
produits chimiques. Un atelier a été crée pour la production du Super Phosphate de Chaux, par
action de l’acide sulfurique, produit localement et convenablement dosé sur du phosphate
naturel de Khouribga finement broyé.

Cette réaction chimique permet d’obtenir l’un des engrais les plus utilisés par les agriculteurs
Marocains. La S.C.E commercialisait par ailleurs des engrais azotés : Sulfate d’ammoniaque,
Ammonitrate, Urée ainsi que des engrais simples et composés.

Le capital de la société a été porté en 1992 à plus de 61 millions de DH pour suivre

l’expansion de son activité.

En 1997, l’activité de la S.C.E, qui était répartie entre les engrais et la Chimie, a connu une
filialisation d’une partie de ses activités. Les deux actionnaires majoritaires de la S.C.E
(Groupe SNI et Elf Atochem Maroc) ont décidé :

 De regrouper au sein de la société S.C.E, leurs participations chimiques et

 De filialiser l’activité engrais en partenariat avec le groupe Norvégien
Norsk Hydro (Hydro Agri Trade Maroc –HATM-) qui consiste dan le
négoce des activités azotées, potassés et phosphatés ensachés localement.

Ainsi, la S.C.E fabriquait et commercialisait le super single phosphate (SSP), l’acide

sulfurique, l’acide sulfonique, ainsi que le souffre trituré et l’oléum. Ces acides sont utilisés
dans différentes applications industrielles, telles que l’électronique, les batteries, les
détergents et le traitement des eaux.

La S.C.E s’occupait également du conditionnement et de l’ensachage des engrais azotés,

phosphatés, et potassiques pour sa filiale Hydro Agri Trade (HATM) qui assurait la
distribution.

En juillet 2001, après une étude d’impact et de danger, et pour être conformes aux règles
environnementales, la société a préféré arrêter la production de l ‘acide sulfurique et du SSP.
Néanmoins, elle continue d’importer de l’acide sulfurique concentré à 98%, revendu en l’état
pour le traitement des eaux ou revendu dilué selon les besoins des clients avec des
concentrations entre 50%et 92% (les batteries, le décapage et le nettoyage des conduites).

La société vend également plusieurs autres produits tel que le soufre trituré (utilisé comme
fongicide pour des cultures spécialisées) ou de l’acide sulfonique (utilisé par les grands
fabricants de lessives au Maroc)

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En juin 2003, la S.C.E a été reprise par son Management dans le cadre d’une opération
Management Buy Out (MBO) par le biais de HOLICHEM SARL.

c) Métiers et filiales :

Les filiales :

La S.C.E contrôle la société Silicam et a crée en joint-venture plusieurs société.

♦ Silicam (Ex. Elf Atochem Maroc): détenue à 100% par la S.C.E, cette filiale est spécialisée
dans la fabrication des silicates, le sulfate d’aluminium, des colles et du négoce de produits
chimiques et phytosanitaires. Cette filiale a connu une augmentation de capital en 2002 de
76,7 MDH contre 74,8 MDH. Le résultat net s’est établi à 3,4 MDH en 2002 contre 2,1 MDH.

♦ Hydro Agri Trade Maroc (HATM) : détenue à 50% par la S.C.E, HATM opère dans la
commercialisation des engrais. Cette filiale est une jointe venture créée en 1997 entre la S.C.E
et le norvégien Hydro Norsk, leader européen dans la fabrication des engrais. Le capital social
de la société est de 180 MDH, dont 90 MDH ont été apportés par la S.C.E en nature (le fonds
de commerce engrais, réseau de distribution, terrains des bâtiments et des équipements
engrais à l’exception de l’unité de Casablanca). Sur le plan administratif, la S.C.E loue ses
locaux à HATM et assure sa gestion administrative moyennant des rémunérations. Via le
partenariat avec un groupe de taille internationale, la S.C.E bénéficie d’une part de meilleures
conditions d’approvisionnement de matières premières et profite, d’autre part, d’un savoir-
faire et d’un soutien logistique important.

♦ Lorilleux Maroc : détenue à 50% par la S.C.E, fait parti de Lorilleux Coates Int. Spécialisée
dans la fabrication d’encres et de vernis d’imprimerie.

♦ Foure Lagadec Maroc : détenue à 49%, et spécialisée dans la maintenance industrielle. Elle
assure tout à la fois la maintenance des unités de production de la S.C.E et ses filiales, mais
également celle d’autres industries locales.

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Métiers
Le secteur d’activité  :

L’activité de la S.C.E est principalement dédiée à la chimie et les services chimiques.

En effet, la S.C.E s’est spécialisée dans la production de l’acide sulfonique ainsi que d’autres
matières actives pour la détergence.
Par ailleurs, grâce à son savoir-faire en matière d’importation, de stockage et de distribution,
la S.C.E s’est impliqué dans les services chimiques pour les entreprises.

Activités de la S.C.E

Durant le second semestre 2001, la S.C.E a procédé à l’arrêt de l’activité engrais et de la

production de l’acide sulfurique. Ainsi, l’exercice 2002 constitue pour la S.C.E la première
année dans sa nouvelle structure totalement dédiée aux activités de chimie.
En effet, la S.C.E a réduit le champ des ses activités à la partie chimie qu’elle maîtrise et ce à
travers :
♦ La production et la vente de l’acide sulfonique (utilisé par les grands fabricants de lessives
au Maroc).
♦ le prolongement de son activité de fabrication et de vente du soufre trituré ventilé ;
♦ Le négoce de la soude ;
♦ La revente en l’état ou dilué selon les besoins des clients de l’acide sulfurique importé. Au
titre de l’exercice 2002, le chiffre d’affaires de la S.C.E s’est établi à 170,7 MDH en hausse
de 3%, par rapport à l’année 2001.

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 d) Moyens humains et techniques.

Le personnel de la S.C.E a connu une forte baisse suite à la filialisation de l ‘activité engrais
au profit d’HATM ce qui a réduit considérablement le recours au personnel temporaire, et
par-là, de délocaliser une partie du personnel.

Les moyens techniques dont dispose la société S.C.E :

Unité de production
 Un fondoir à soufre
 Un brûleur à soufre
 Une unité de génération du gaz sulfonique (SO2, SO3)
 Deux unités de sulfonation et sulfatation
 Une unité de neutralisation

Unités de Stockage
 Stockage de liquide en Inox
 Stockage de liquide en acier ordinaire

Autres unités
 Deux unités de génération de vapeur
 Une unité de déminéralisation
 Une unité de génération d’Air comprimé
 Un réseau Eau-Incendie
 Une unité de fabrication de soufre trituré ventilé

Moyens informatiques
 Serveur IBM AS/400

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  ERP BPCS
 Liaison Spécialisée louée entre Ain Sebaâ et le siège
 Serveur de messagerie LOTUS DOMINO
 Liaison Internet

e) Equilibre financier

On peut difficilement parler de distribution de dividendes réguliers qui caractérisent la S.C.E.

Ainsi lors des exercices 1998-2000, le dividende a progressé de 10% en moyenne.
En 2001, le dividende distribué n’a été que de 6 DH par action par rapport à 24 DH en 2000,
soit une chute de 75%.
En 2002, l’assemblée générale ordinaire, sur proposition du conseil d’administration de la
société, décide la distribution d’un dividende exceptionnel de 90 DH, avant la sortie du
groupe SNI et Atofina du capital.

La baisse constatée au niveau des actifs immobilisés a permis à la société d’améliorer son
fond de roulement et ce malgré la diminution de ses financements permanents. Son FDR est
ainsi passé de près de 32 MDh à 35 MDh.

2-Montage : Holding de rachat

a) Constitution de la holding :

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Dénomination sociale.
La société a pour dénomination sociale : « HOLICHEM S.A.R.L. »

Siège social
Le siège social est sis au : 71, Rue Allal Ben Abdellah – Casablanca

Objet social  :

La société a pour objet :

 La prise de participations et d’intérêts dans toutes sociétés ou entreprises industrielles,
commerciales, immobilières, financières ou autres, par souscription ou achat de titres
ou droits sociaux, association ou alliance, ou encore par prise de commandite et octroi
d’avances et de crédits, et par tous autres moyens de droit ;
 L’achat ; le placement et la réalisation de toutes valeurs mobilières, la gestion de tous
portefeuilles de valeurs marocaines ou étrangères ;
 L’étude de tous placements ou investissements ;
 Et plus généralement, toutes opérations financières, commerciales, industrielles,
mobilières ou immobilières pouvant se rattacher directement ou indirectement aux
activités sus-énoncées ou susceptibles de favoriser le développement de la société.

Capital social actuel

A la création de la société HOLICHEM S.A.R.L., le capital était de 100 000 Dhs.
L’Assemblée Générale Extraordinaire du 16 mai 2003, a porté ce dernier à 7 500 000 Dhs.

Répartition du capital  :

b) Achat des titres :

Motif de l’offre
A la date du 25 avril 2003, la Société Nationale d’Investissement et ATOFINA ont signé une
convention de cession d’actions au profit de HOLICHEM S.A.R.L. au prix de 115 Dh
l’action, après détachement d’un dividende exceptionnel de 90 DH par action le 9 juin 2003.
Ainsi, HOLICHEM S.A.R.L a procédé à l’achat de 241 583 actions détenues par la SNI, soit
39,19% du capital de la société, et a acquis les 193 771 actions détenues par ATOFINA, soit
31,43% du capital de la S.C.E.
En vue de permettre aux actionnaires minoritaires, et plus exactement les personnes
physiques, de vendre leurs titres S.C.E dans les mêmes conditions que l’échange
susmentionné, HOLICHEM S.A.R.L procède à une Offre Publique d’Achat des actions
détenues par les actionnaires autres que les institutionnels à la date du 13 juin 2003.

Stratégie de développement prévue par HOLICHEM S.A.R.L.

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La société HOLICHEM SARL contribuera au développement durable de la SCE sur la même
base et les mêmes activités que celles maîtrisées actuellement.
HOLICHEM SARL gardera le même périmètre d’activité qu’actuellement et ne procédera pas
à de changements dans l’organigramme fonctionnel de la S.C.E.

3-Situation après le rachat de la société :

a - Situation actuelle

Le capital de la S.C.E est détenu majoritairement par le Holding HOLICHEM S.A.R.L. à

hauteur de 70,62%. La seconde partie du capital est répartie entre des institutionnels
Marocains et des personnes physiques Marocaines. Ainsi, le capital se réparti de la manière
suivante

Evolution de la structure de l’actionnariat

La S.C.E était détenue pour la majeure partie par le Groupe SNI et Atofina pour plus de 70%
du capital. Le reste du capital était réparti entre les mains d’institutionnels Marocains pour
approximativement 20% du capital et de personnes physiques et autres fonds de gestion pour
10%.
Après l’opération de MBO, réalisée au mois de juin 2003, l’actionnariat de la S.C.E se
décomposait comme suit :

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36
CONCLUSION

Le LBO est une opération complexe et risqué qui s’adresse à des sociétés cibles
historiquement très rentables et dont les perspectives d’avenir peuvent être appréhendés avec
un fort degré de certitude. Cependant, cette technique et ce métier ont certainement un rôle
important à jouer dans notre économie puisqu’ils permettent de résoudre les problèmes
d’actionnariat et de transmission que connaissent un grand nombre de PME PMI.

Au MAROC, les opérations de type LBO restent encore très embryonnaires malgré le
rôle qu’elles peuvent jouer dans la dynamisation du tissu industriel marocain, cela peut
s’expliquer d’une part par le fait que le législateur marocain n’a pas encore mis en place un
cadre juridique clair et efficace qui définisse le rôle des sociétés de capital investissement et
les droits des actionnaires, et d’autres part les opérations d’LBO nécessite l’intervention de
professionnels ou d’organismes spécialisés comme c’est le cas en France et aux Etats-Unis, le
Maroc ne dispose pas encore de spécialistes de ce genre de reprise qui fait intervenir le
phénomène effet de levier.

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 BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES

Alain Choinel, Introduction à l’ingénierie financière, Revue banque, 2005

Régis Prunier, Patrick Maurel, L’ingénierie financière dans la relation banque entreprise,
Economica,2001

Xavier Thoumieux, Le LBO, Economica de poche, 2000

Mondher Cherif, Le LBO : Aspects financiers, Revue Banque, 2005

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