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D’un point de vue général l’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique
et la rentabilité financière qui sont deux ratios qui se mesurent l’un et l’autre par rapport aux
capitaux investis dans une entreprise.
Les capitaux investis ont deux provenances : les fonds propres d’une part et les dettes
d’autre. Ils contribuent à financer l’ensemble des actifs d’une entreprise, et que l’on peut
nommer « actif économique ».
Selon la référence plus ou moins large des capitaux investis dans l’entreprise (fonds
propres uniquement ou fonds propres plus dettes), la rentabilité financière et la rentabilité
économique sont différentes. Si l’on prend comme référence les fonds propres plus dettes cela
permet à l’actionnaire d’investir moins pour financer la même quantité d’actif économique et
donc d’avoir en retour une rentabilité financière supérieur à la rentabilité économique.
A rentabilité économique identique, la rentabilité financière est alors accrue. Cela n’est
vrai, bien évidemment, que si la rentabilité économique est supérieure au coût généré par
l’endettement créé.
Dans le cas contraire, au lieu d’un effet de levier, on a un effet de « massue », c’est à
dire une amplification, mais à la baisse, cette fois, de la rentabilité financière.
Ce mécanisme est pleinement utilisé lors d’un LBO, puisque la nature même de
l’opération consiste, au sein d’une holding de reprise, à s’endetter.
Plus il y a d’endettement, plus l’effet de levier est important. L’effet de levier optimum est un
effet de levier quasiment infini lorsque par exemple, pour acquérir une entreprise de 20
millions de DH, la structure financière du holding de reprise présente les caractéristiques
suivantes : Un DH de capital et le reste en dette.
A cet égard, l’investisseur financier recherche un effet de levier important car de cet
effet dépend la rentabilité finale de son investissement (autrement dit la rentabilité de ces
fonds investis). Il faut noter que la charge de la dette du holding de reprise incombe en fait à
la cible via les remontées de dividendes que nécessite la gestion du fort endettement supporté
par le holding. Dès lors, le niveau d’endettement de ce dernier et donc la pérennité du
montage dépendent essentiellement de la capacité distributive de la cible
L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage
financier. On parle souvent de « leveraged tax out » : l’effet de levier fiscal pouvant être
renforcé en localisant les holdings de reprise dans des pays à fiscalité privilégiée. Sur un plan
fiscal, le LBO permet une économie d’impôt équivalente au taux de l’IS multiplié par le
montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès l’instant où le holding de reprise
détient au moins 95 % de la société rachetée (régime d’intégration fiscale).
L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage
financier ; on distingue :
c) Le levier social :
Sur le plan social, le LMBO est souvent l’occasion pour les managers d’accéder à des postes
de patrons d’entreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs capacités managériales. L’effet de
levier social réside dans le rôle joué par les repreneurs dans le LBO. L’équipe d’entrepreneurs
salariés engagés dans une transaction doit être compétente, complémentaire et fortement
motivée.
2) Leverage Buy Out: LBO
a) Généralités:
Origine du LBO:
Définition du LBO:
Le LBO (Leveraged Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprise saine,
financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma financier, juridique et
fiscal spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés en partenariat avec des
investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen
terme.
L’achat :
Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes
spécialisées pour les plus grandes opérations.
Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas,
en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette peut comprendre
plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de remboursement. La complexité du
montage dépend en général de la taille de l’opération.
Dans le cadre d’un schéma financier, juridique :
L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et supportera
les emprunts correspondants.
D’une durée de l’ordre de sept ans, les emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux
dividendes versés au holding de reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de
reprise sont garantis par les titres de la cible.
Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier (défini comme le rapport dettes
d’acquisition/fonds propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les
actionnaires.
… et fiscal spécifique :
Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des droits de
vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette d’acquisition du
bénéfice imposable de la cible en application du régime de l'intégration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans ce cas le
montage n'est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime de l’intégration
fiscale : le holding va générer un déficit fiscal qu'il n'est pas possible de compenser avec le
bénéfice taxable de la cible.
De plus, le holding de reprise ne reçoit pas l’intégralité des dividendes distribués par la cible,
une partie de ceux-ci étant perçus par les actionnaires minoritaires.
Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société de capital investissement
spécialisé.
Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent en
général la majorité du capital.
Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au montage de
l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de reprise. Dans certains
cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la cible qu’ils pourraient détenir.
L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de réaliser une
plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.
S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il est habituel que
lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de
leur " super plus-value ".
Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer un patrimoine personnel
pouvant être très important.
1) LMBO est une opération de rachat d’une société avec ses managers par recours à
l’endettement. Ces dernières années, ce type d’opérations a connu une importance
croissante. Les raisons d’un LMBO sont multiples :
Redressement d’entreprise : les problèmes de liquidité obligent souvent une
entreprise à se défaire rapidement d’une unité d’affaires. Il arrive dans une telle
situation que seuls les cadres dirigeants se portent acquéreurs.
Spin-off : vente d’une division ou d’une filiale d’une grosse société s’inscrivant
dans le mouvement de recentrage de la société sur son métier de base.
Succession familiale : un LMBO est une forme d’acquisition largement répandue
lors d’un changement de génération dans une entreprise
2) LMBI (Leveraged Management Buy In) est l’acquisition avec un repreneur externe de
l’entreprise qui s’appuie sur le management en place.
4) RES: technique de reprise d'une entreprise par ces salariés par la création d'une
société holding contrôlé par les salariés et bénéficiant d'avantages fiscaux et avec
l'appui de partenaires financiers qui interviennent en capital et en prêts
complémentaires à long terme. Le remboursement doit être remboursé par les cash-
flows de l'entreprise.
5) « build-up » : c'est un LBO généralement monté avec un effet de levier modéré, dans
lequel l'objectif des investisseurs et des managers est de développer rapidement
l'entreprise, notamment par des acquisitions
6) « vendor buy-out » : dans ces opérations, qui intéressent aussi bien les affaires
familiales que les filiales de groupes, les actionnaires vendeurs « reviennent dans le
LBO » en réinvestissant une fraction minime du prix de vente dans le nouveau
montage. Ce sont des opérations très attractives pour les vendeurs qui pourront
ainsi bénéficier à terme d'une seconde plus-value.
7) « LBO secondaire » ou encore « LBO sur LBO » : c'est un LBO monté sur une
société qui a déjà fait l'objet d'un LBO, souvent avant que les emprunts de la première
opération n'aient été complètement remboursés.
Montage du LBO :
Processus de reprise :
Financement du LBO :
Sortie du LBO :
Limites du LBO :