Costul capitalului firmei

Logica costului capitalului firmei

■ Cele mai importante decizii de afaceri reclamă

folosirea capitalului;
■ Majoritatea firmelor folosesc pentru finanțarea
activității câteva tipuri de capital: creditul,
acțiunile comune și acțiunile preferențiale;
■ Totalitatea componentelor de capital pe care
firma le folosește formează structura de capital a
firmei;
Perspective
Perspective
 Logica costului mediu ponderat al capitalului

■ Costul unui tip de capital, pentru firmă, este

rata câștigului cerută de investitorii care aduc
acel tip de capital în firmă; rata câștigului adusă
de investiția în instrumente financiare cu același
nivel de risc.

■ Costul capitalului firmei este o medie

ponderată a diferitelor costuri ale componentelor
capitalului;
 Costul mediu ponderat al capitalului firmei


CMPC = wd kd + wpkp + weke

■ w – ponderea fiecărui tip de capital;
■ k – costul fiecărui tip de capital;

❑ d – capital de împrumut;
❑ p – capital obținut din acțiuni preferențiale;
❑ e – capital propriu.
 Calcularea costului capitalului

A. Calcularea ponderilor surselor de capital utilizate

de firmă
B. Determinarea costului fiecărei surse de capital
C. Calcularea costului capitalului firmei ca medie
aritmetică ponderată a costurilor surselor
utilizate
 A. Structura de capital a firmei
■ Totalitatea tipurilor de capital folosite de firmă formează structura de capital a firmei;
■ Ponderile tipurilor de capital din CMPC sunt date de structura optimă de capital a firmei
(sau structura de capital țintă a firmei); Structura optimă de capital a firmei este acea
structură care minimizează costul mediu ponderat al capitalului și maximizează prețul
acțiunilor firmei.
■ Majoritatea firmelor fixează procente-țintă pentru diferitele componente ale capitalului.
Firmele caută să evolueze cât mai aproape de structura țintă, dar pe termen scurt se abat
de la aceasta, deoarece:
✓ Condițiile de piață pot fi mai favorabile pe una dintre piețele componentelor capitalului
(piața acțiunilor, piața obligațiunilor, piața creditului bancar) decât pe celelalte, la un
moment dat;
✓ Motivul cel mai important, probabil, îl reprezită costurile de emisiune pe care firma
trebuie să le suporte pentru a putea realiza emisiuni de titluri financiare:
➢ Este ineficientă emisiunea unui număr relativ mic de obligațiuni, acțiuni preferențiale
sau acțiuni comune pentru a respecta proporțiile țintă în fiecare an;
➢ Corporațiile tind să se finanțeze cu, să zicem, acțiuni comune într-un an, credit
obligatar într-altul, și cu acțiuni preferențiale în următorul, fluctând astfel în jurul
structurii de capital țintă, mai curând decât să rămână strict, în fiecare an, în tiparul
ei;
Ca atare, managerii financiari trebuie să vadă firma în dinamică și să calculeze costul
capitalului ca medie ponderată a diferitelor tipuri de fonduri pe care le folosesc, indiferent de
sursa specifică de finanțare folosită într-un anume an / proiect de investiţii.
Structura de capital a firmei

Reprezintă mix-ul de capital pe termen lung

utilizat de firmă

Majoritatea firmelor stabilesc ponderi țintă/

obiectiv pentru utilizarea diferitelor surse de
capital – structura de capital țintă

Dacă ponderile țintă nu sunt disponibile se pot

utiliza valorile curente de piață ale surselor de
capital raportate la valoarea curentă a firmei
 B.1.1. Costul capitalului de împrumut

■ Dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal

ex. La un impozit pe profit (T) de 40%, costul
capitalului de împrumut al firmei va fi mai mic
decât 8% (rata dobânzii cerută de bancă pentru
împrumutul pe termen lung)
kd= d × (1-T)
= 8% × (1-0.40)
= 4.8%
■ Scut fiscal (T × d) = 3.2% => economie la plata
impozitului
 Contul de profit și pierderi al firmei
mii lei
1. Venit total din vânzări 1.100
2. Cost producție 935
3. Amortizare 36
4. Total costuri producție (1+2) 971
5. Venit net operațional înainte de impozitare (EBIT, 1-4) 129
6. Plăți nete cu dobânzile (dobânzi de plătit – dobânzi de 17
încasat)
7. Profit înainte de imozitare (EBT, 5-6) 112
8. Impozit pe profit (40%) 44,8
9. Profit net la dispoziția acționarilor (7-8) 67,2
10. Dividende acțiunii preferențiale 8
11. Profit net la dispoziția acționarilor comuni (9-10) 59,2
12. Dividende acțiuni comune 44,2
13. Profit reinvestit (11-12) 15
 B.1.2. Costul capitalului de împrumut
■ Rata câștigului cerută de deținătorii de
obligațiuni ale firmei
n
Ci VN
P0 (1− F) = ∑ i
+ n
i=1 (1+ d) (1+ d)
unde:
Po = prețul curent
F = costul de emisiune al obligațiunilor
Ct = cuponul
T = impozitul pe profitul corporativ
VN = valoarea răscumpărată la scadență
■ d este RIR a fluxurilor de numerar generate de
obligațiune până la scadență
 Calcularea costului capitalului de împrumut

❑ Prețul curent al obligațiunilor firmei este 1.153,72$; obligațiunile

plătesc un cupon annual de 12%, mai au 15 ani până la
scadență și o valoare nominală de 1.000$. Costurile de
emisiune determină încasarea de către firmă a unui preț net de
1.110,90$. Care este costul capitalului de împrumut utilizat de
firmă?
15
120 1.000
1.110,90 = ∑ +
i=1 (1+ d)i (1+ d)15
Rata internă de rentabilitate a obligațiunilor este 10,5%

kd = d(1 - T)
= 10.5%(1– 0.40) = 6.3%
 B.2. Costul capitalului din acțiuni preferențiale

❑ Costul este calculat considerând acțiunea

preferențială o perpetuitate
D
kp =
NP0

D = Dividendul plătit de acțiunea preferențială

P0 = Prețul curent al acțiunii preferențiale
NP0 = prețul net = Prețul curent de piață – Costurile de
emisiune ale acțiunii preferențiale

Dividendele nu sunt deductibile fiscal

Calcularea costul capitalului din acțiuni preferențiale

❑ Prețul curent al acțiunilor preferențiale este 113.1$;

valoare nominală 100$; plătesc un dividend de 10$
pe an. Dacă compania emite noi acțiuni
preferențiale costul de emisiune al acestora este de
2$/acțiune.
10
kp = = 9.0%
111.1
 B.3.1. Costul capitalului propriu
I. Costul capitalului din profitului reinvestit
❑ Firma va reține fondurile sunt formă de profit reinvestit numai
dacă acestea pot fi reinvestite la o rata a câștigului cel puțin
egală cu cea pe care acționarii ar putea să o obțină investind
aceste fonduri în instrumente financiare cu același grad de
risc ca cel al firmei
❑ Costul profitului reinvestit = costul de oportunitate al
acționarilor comuni
❑ Costul profitului reinvestit este rata câștigului cerută de
acționarii comuni ai firmei.
❑ Modalități de calcul:
■ Modelul de creștere a dividendului
■ Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
■ Modelul primei de risc subiective
 B.3.1.1.Costul capitalului propriu
I. Costul profitului reinvestit D1
Modelul de creștere a dividendului ke = +g
P0
Prețul curent al acțiunilor comune ale firmei este 50$; cel mai recent dividend
plătit a fost de 4,19$ și rata estimată de creștere constantă este de 5%.
4.19 × 1.05
ke = + 0.05 = 13.8%
50
• Limitări ale modelului:
•Presupune o creștere constantă a dividendelor ⇨ incorectă
pentru firmele care fie nu plătesc dividende, fie au plăți
fluctuante ale dividendelor
 Estimarea ratei de creștere

Rate istorice
An Dividend ($) Rata anuală (%)
2011 4 -
2012 4,4 10
2013 4,75 7,95
2014 5,25 10,53
2015 5,65 7,62

Rata medie anuală


g = (10.00% + 7.95% + 10.53% + 7.62%)/4 = 9.025%
 Estimarea ratei de creștere
Modelul ratei de reținere

g = ROE(1− Rata. plata.dividend)

Firma are o rată de plată a dividendului de 50%;

randamentul curent al capitalului propriu (ROE) de 24%,
dar firma estimează o creștere a ROE la 30%.

g = 30% * (1− 50%) = 15%

!19
 B.3.1.2. Costul capitalului propriu
I. Costul profitului reinvestit
Modelul CAPM

k e = rRF + β(rM − rRF )

rRF = rata fără risc
rM = randamentul mediu al pieței
β = coeficientul de risc sistematic

Coeficientul de risc sistematic al firmei este 1,2 și randamentul pe termen lung al

obligațiunilor guvernamentale este de 7%, iar prima de risc a pieței este 6%.

k e = 7%+1.2 × 6% = 14.2%
 B.3.1.3. Costul capitalului propriu
I. Costul profitului reinvestit
Modelul primei de risc subiective
■ Adăugarea unei prime de risc stabilite de managerul
financiar la rata câștigului adusă de obligațiunile pe termen
lung ale firmei

k e = d + PR S
Dacă prima de risc subiectivă a fost stabilită la 4% și randamentul
obligațiunilor firmei este de 9%, costul capitalului firmei din profitului resinvesti
este de:

k e = 9% + 4% = 13%
 Care este estimarea finală pentru ke?

Metoda Estimare
Modelul de creștere 13.8%
CAPM 14.2%
Prima de risc subiectivă 13.0%
Media 13.67%
 B.3.2. Costul capitalului propriu
II. Costul capitalului din noi acțiuni comune
❑ Dacă profitul reinsvestit disponibil nu este suficient
pentru a acoperi necesarul de capital propriu, firma va
emite noi acțiuni comune
❑ În modelul de creștere a dividendului, trebuie ajustat
prețul curent al acțiunilor comune la costul de
emisiune al acestora

D1
ke = +g
NP0
NP0 = Prețul curent – Costul de emisiune al acțiunilor comune
 B.3.2. Costul capitalului propriu
II. Costul capitalului din noi acțiuni comune
Prețul curent al acțiunilor comune ale firmei este 50$; cel mai recent dividend
plătit a fost de 4,19$ și rata estimată de creștere constantă este de 5%.
Costurile de emisiune ale noilor acțiuni comune este estimat la 12%.

NP0 = $50.00(1 – 12%) = $44

Cost de emisiune

4.19 × 1.05
ke = + 0.05 = 15%
44
 Observații
■ Ponderea surselor de capital utilizate se
calculează pe baza valorilor de piață și nu a
celor contabile
■ Costurile noului capital, ce va fi atras și
investit, și nu costuri istorice
■ Costuri ale capitalului pe termen mediu și lung
■ Firma va utiliza mai întâi sursele mai ieftine
de capital
 CMPC – cost marginal

■ CMPC este costul mediu ponderat al fiecărei

unități monetare noi (marginale) din capitalul
firmei;
■ Pe măsură ce firma are nevoie de tot mai mult
capital (în aceeași perioadă de timp) costurile,
atât cele implicate de capitalul de împrumut, de
capitalul propriu încep să crească. CMPC pentru
fiecare nou dolar crește.
 CMPC – cost marginal

■ CMPC este rata de rentabilitate pe care firma se

aşteaptă să o obţină la investiţiile sale cu un grad de
risc mediu;
■ CMPC este rata de actualizare adecvată pentru
proiectele de investiţii identice cu “proiectul mediu” al
firmei;
■ Pentru proiecte cu grad de risc diferit de “proiectul
mediu” al firmei CMPC este ajustat pentru a reflecta
nivelul diferit de risc al acestora.
 Bibliografie

Finanțe manageriale (1998),Halpern, Weston,

Brigham, capitolul 17 Costul capitalului