UNIVERSIDADE CATÓLICA DE PETRÓPOLIS

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS - CCSA

CURSO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

O DESEMPENHO DOS MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA

MONETÁRIA BRASILEIRA DURANTE A CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL
DO SUBPRIME

Luciano Moratório

Petrópolis

2011
 UNIVERSIDADE CATÓLICA DE PETRÓPOLIS

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS - CCSA

CURSO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

O DESEMPENHO DOS MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA

MONETÁRIA BRASILEIRA DURANTE A CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL
DO SUBPRIME

Monografia apresentada à Faculdade

de Ciências Econômicas da UCP como
requisito parcial para conclusão do
Curso de Economia.

Luciano Moratório

Professor Orientador:

Prof. Ralph Camargo Santiago

Petrópolis

2011
 Ficha Catalográfica

M831d
Moratorio, Luciano.
O desempenho dos mecanismos de transmissão da política
monetária brasileira durante a crise financeira internacional do
Subprime. / Luciano Moratorio.
Petrópolis : Universidade Católica de Petrópolis, Centro de
Ciências Sociais Aplicadas, 2011.
57p.
Orientador : Ralph Camargo Santiago.
Monografia de Conclusão de Curso - Universidade Católica de
Petrópolis. Faculdade de Ciências Econômicas, 2010.

1. Política monetária. 2. Crise financeira internacional. 3.

Mecanismos de transmissão. I. Santiago, Ralph Camargo. II. O
desepenho dos mecanismos de transmissão da política monetária
brasileira durante a crise financeira internacional do Subprime.

Bibliotecária Responsável : Antonieta Chinelli Souto – CRB 7 / 3508.

Autorizo, apenas para fins acadêmicos e científicos, a reprodução total ou parcial desta
monografia.

_____________________________________ _______________________________
Assinatura Data
 FOLHA DE APROVAÇÃO

Aluno: Luciano Moratório Matrícula: 08100095

O DESEMPENHO DOS MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA

MONETÁRIA BRASILEIRA DURANTE A CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL
DO SUBPRIME.

Monografia apresentada ao Centro de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade

Católica de Petrópolis como requisito parcial para conclusão do curso de Ciências
Econômicas.

AVALIAÇÃO

GRAU FINAL: ______

AVALIADO POR

Prof. Ms. Ralph Camargo Santiago _________________________________

Prof. Ms. Adrian Costa Couto _________________________________

Prof. Ms. Alexandre de Almeida Lima _________________________________

Petrópolis, 07 de dezembro de 2011.

Profª Drª. Eliane dos Santos de Souza Coutinho
Coordenadora do Curso de Ciências Econômicas
 AGRADECIMENTOS

Agradeço a todos que colaboraram de forma direta ou indireta para a concretude

desta idéia. Sou grato aos meus mestres que durante o curso compartilharam comigo parte
daquilo que um dia aprenderam. Quero agradecer em particular ao Prof. Ralph Camargo que
foi o meu orientador e dedicou-se na revisão dos meus esbouços. Sou grato a minha mãe, que
me incentivou para que isso um dia fosse realidade. Sou grato as circunstâncias, que largadas
ao acaso, me conduziram até a conclusão deste trabalho. Sou profundamente grato a Lorrine
Damasceno que me acompanhou pelos últimos cinco anos da minha vida, tempo no qual me
proporcionou muita felicidade e incentivou-me sempre a continuar buscando meus sonhos.
Tenho certeza que sem a existência desta pessoa ao longo deste período, esse trabalho jamais
teria sido realidade.
“Contudo, se nos vemos tentados a considerar a moeda como
a bebida que estimula a atividade do sistema, não nos
esqueçamos que podem surgir muitos percalços entre a taça e
os lábios.” (John Maynard Keynes)
 RESUMO

Este trabalho analisa os canais pelo qual se operou a política monetária adotada pelo
Banco Central do Brasil durante a crise financeira internacional. Buscou-se julgar a situção
por meio da ótica dos mecanismos de transmissão da política monetária e tembém por meio
destes, se discute algumas das principais teorias de economia monetária e finaceira, buscando
compreender quais foram as medidas adotadas pelas autoridades monetárias e governamentais
e como essas foram importantes para que a economia brasileira não absorvesse os impactos da
crise finaceira internacional que se alastrava ao redor do mundo. Com a eclosão da crise
financeira internacional originada no sistema financeiro americano a partir da impossibilidade
de pagamento dos emprétimos que haviam sido concedidos a uma classe de clientes bancários
de alto risco denominados subprime, a economia brasileira apresentou uma forte retração no
seu crescimento a partir do último trimestre de 2008 e com isso se fez necessário a atuação do
Banco Central brasileiro a fim de reverter essa situção. Sendo desta forma, o Banco Central
do Brasil passou a fazer uma política monetária expansionista a partir da flexibilização dos
seus instrumentos de controle a fim de reverter o quadro que estava se desdobrando. A partir
da explanação dos desdobramentos da crise no Brasil expõe-se a forma pela qual cada medida
de política econômica se reletiu nas variáveis reais, fazendo com que a economia brasileira
retomasse o ritmo de crescimento que era observado antes da crise.

Palavras-chave: política monetária; crise financeira internacional; mecanismos de

transmissão.
 LISTA DE SIGLAS

ACC Adiantamento de Contrato de Câmbio

Bacen Banco Central do Brasil
BCB Banco Central do Brasil
BB Banco do Brasil
BNDES Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social
Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo
BRIC Brasil, Rússia, Índia e China
CEF Caixa Econômica Federal
CMN Conselho Monetário Nacional
Copom Comitê de Política Monetária
EUA Estados Unidos da América
FGC Fundo Garantidor de Crédito
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IPCA Índice de Preços ao Consumidor Amplo
IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
IPI Imposto Sobre a Produção Industrial
Libor London Interbank Offered Rate
MP Meios de Pagamento
PIB Produto Interno Bruto
PMPP Papel Moeda em Poder do Público
Selic Sistema Especial de Liquidação e Custódia
TQM Teoria Quantitativa da Moeda
 SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO............................................................................................................. 8
1.1. APRESENTAÇÃO E LOCALIZAÇÃO DO TEMA ................................... 8
1.2. OBJETIVOS .................................................................................................. 8
1.3. JUSTIFICATIVA .......................................................................................... 9
1.4. METODOLOGIA ......................................................................................... 9
2. A CISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DO SUBPRIME................................. 11
2.1. OS ESTADOS UNIDOS E O SUBPRIME.................................................... 11
2.2. O COLAPSO FINANCEIRO INTERNACIONAL....................................... 16
2.3. A CRISE NO BRASIL................................................................................... 18
3. A ECONOMIA MONETÁRIA.................................................................................... 25
3.1. A MOEDA E A TEORIA MONETÁRIA..................................................... 25
3.1.1. A Moeda e suas Funções............................................................. 25
3.1.2. O Sistema Monetário................................................................... 26
3.1.3. A Política Monetária.................................................................... 27
3.2. A POLITICA MONETÁRIA NO BRASIL................................................. 34
3.2.1. O Banco Central do Brasil e o Regime de Metas de Inflação.. 34
3.2.2. A Operacionalidade, Objetivos e Instrumentos........................ 35
3.3. OS CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLITICA MONETÁRIA.......... 37
3.3.1. Através do Valor dos Ativos........................................................37
3.3.2. O Canal do Crédito...................................................................... 39
3.3.3. O Canal da Taxa de Câmbio....................................................... 40
4. A POLÍTICA MONETÁRIA BRASILEIRA E A CRISE FINANCEIRA............. 42
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS....................................................................................... 54
6. BIBLIOGRAFIA........................................................................................................... 56
 8

1. INTRODUÇÃO

1.1. APRESENTAÇÃO E LOCALIZAÇÃO DO TEMA

A partir do segundo semestre de 2007 a economia internacional atravessou a mais

profunda crise financeira desde a grande depressão de 1929. Com a eclosão de uma crise
financeira decorrente da elevação da inadimplência e das execuções imobiliárias, o sistema
bancário americano percebeu-se em condição de iliquidez o que retraiu drasticamente o
crédito, conduzindo a economia americana e mundial a uma recessão. A propagação dos
efeitos da crise, da esfera financeira para a economia real, operou-se pela redução do consumo
e do investimento, bem como pela deterioração das expectativas dos agentes econômicos.
No Brasil, os efeitos da crise não se propagaram na mesma proporção que alguns
países europeus e asiáticos. Entretanto, a economia brasileira sofreu uma forte retração do
crescimento no último trimestre de 2008. A autoridade monetária atuou a fim de atender as
necessidades do mercado atravéz do provimento de liquidez e na sustentação da taxa de
câmbio em um patamar favorável. A partir de janeiro de 2009 houve sucessivas reduções na
taxa básica de juros a fim de superar as restrições de crédito e retomar o nível de atividade.
Considerando que as condições para a recuperação dos níveis de crédito após o quadro
restritivo observado pela conjuntura do período em questão decorreram das medidas
monetárias anticíclicas respaldadas pela ação da autoridade monetária e do Governo Federal,
cabe destacar como tais medidas foram adotadas e como repercutiram na economia real.
Neste sentido, expõem-se os canais pelo qual se operou a disseminação dos efeitos
da crise internacional para a economia brasileira e quais foram as suas consequências. As
autoridades política e monetária atuaram a fim de atenuar os efeitos da crise no setor real e
restabelecer o ritmo sustentado de crescimento e consumo. Tendo em vista estes aspectos,
procura-se responder as seguintes perguntas de pesquisa: i) Quais foram as principais
características da crise financeira do subprime e qual foi a sua repercussão? ii) Como as
medidas adotadas pela autoridade monetária do Brasil se refletiram na atividade econômica?

1.2. OBJETIVOS

Recentemente foi evidenciado a ocorrência de uma das mais profundas crises da

história do capitalismo. O objetivo geral deste trabalho é analisar os canais pelo qual as
decisões da autoridade monetária brasileira operaram resultando em impactos econômicos
 9

significativos diante da crise financeira internacional do subprime desencadeada a partir do

segundo semestre de 2007. Deste modo, têm-se como objetivos específicos deste trabalho: i)
Analisar, com base nas contribuições conceituais e teóricas, as origens e desdobramentos da
crise financeira internacional do subprime; ii) Discutir teoricamente as principais abordagens
sobre política monetária e seus respectivos canais de transmissão; iii) Avaliar como a
operacionalidade da política monetária em resposta a tal conjuntura refletiu-se na economia
real, de forma a proporcionar resultados econômicos favoráveis e significativos.

1.3. JUSTIFICATIVA

As crises financeiras parecem ser um cenário comum do capitalismo. As

condicionantes desta conjuntura representam um instrumento para a compreensão de como se
chega a esta situação e de como os agentes econômicos agem a fim de atenuar os efeitos
negativos de uma crise econômica e financeira. A capacidade de interpretação de como estas
ocorrem e se desdobram, representa uma responsabilidade fundamental da ciência econômica.
Considerando a relevância do tema para a compreensão de como as medidas adotadas pelas
autoridades monetárias na alteração do estoque nominal de moeda afetam assim a composição
de portfólio dos agentes e impacta nas variáveis reais da economia. A simples explanação dos
arcabouços teóricos que constituem a transmissão da política monetária em uma economia
capitalista demonstra como a moeda exerce influência sobre a composição do produto e dos
condicionantes para o desenvolvimento. Este trabalho busca identificar quais foram às
políticas de cunho monetário adotadas durante a crise e suas implicações na economia real.
Por este motivo, o presente trabalho expõe a forma na qual a política monetária foi utilizada
pelo governo a fim de atenuar os efeitos da crise financeira internacional e como estas
políticas influenciaram as variáveis reais, atribuindo-a certa eficácia. Logo, tendo em vista
que a recomposição das diversas variáveis envolvidas no ajustamento da atividade econômica
via política monetária é o que determina como os agentes econômicos envolvidos se
comportarão, sustenta-se que esses agentes passarão a adotar um novo comportamento e com
isso molda-se uma nova dinâmica.

1.4. METODOLOGIA

Este trabalho abordará os principais fatores que condicionaram a crise financeira

internacional do subprime e os seus desdobramentos na economia mundial a fim de situar a
 10

conjuntura econômica em questão para a partir daí então analisar quais foram as suas
consequências para a economia brasileira e como a autoridade monetária atuou a fim de
atenuar os efeitos da crise financeira no mercado doméstico evitando assim maiores
desdobramentos. Neste trabalho será feita uma revisão bibliográfica dos temas aqui tratados,
como as condições que consolidaram a crise financeira internacional do subprime, a
exposição das principais teorias monetárias correlatas ao tema, a operacionalidade da política
monetária e os canais pelo qual esta opera. Também serão analisados dados oficiais
publicados pela autoridade monetária e por institutos de pesquisa oficiais.
 11

2. A CISE FINANCEIRA INTERNACIONAL DO SUBPRIME

2.1. OS ESTADOS UNIDOS E O SUBPRIME

A partir do segundo semestre de 2007 o mercado financeiro internacional atravessou

a “mais profunda crise financeira desde a Grande Depressão de 1929” (BORÇA JR, 2009,
p.289). A crise do subprime1 teve sua origem na estrutura de financiamento hipotecário do
mercado imobiliário americano em função de um expressivo contingente de devedores do tipo
subprime, ou seja, operações de crédito de alto risco aos chamados ninjas2. A disseminação
dos produtos financeiros originados com base nos esquemas de securitização destes
empréstimos propagou-se pelo sistema financeiro internacional, condicionando uma crise
setorial a tomar proporções mundiais sem precedentes históricos. “Os mecanismos de
securitização dos créditos hipotecários por parte das instituições financeiras acabaram por
gerar grandes níveis de alavancagem acompanhados de disseminação sistêmica de risco”
(BORÇA JR., 2009, p.315-316).
Após a ruptura com o acordo de Bretton Woods, o sistema financeiro americano
passou por um processo de desregulamentação bancária e liberalização da conta de capitais, a
fim de elevar a alavancagem e os ganhos no sistema financeiro e aumentar o fluxo
internacional de capitais. “A liberalização financeira iniciada nos anos 1980 no contexto da
revolução conservadora liderada por Ronald Reagan e Margareth Thatcher aumentou a
liberdade das instituições financeiras de escolher onde e como operar” (CARVALHO, 2008,
p.16). Nesse contexto passou a ocorrer um progressivo processo de eliminação da
segmentação que existia no mercado financeiro, seguidos por uma ampliação do grau de
liberalização financeira entre os países. A forte competitividade neste mercado, levou as
instituições financeiras a ampliarem seus campos de atuação em busca de oportunidades de
obtenção de lucro. Porém, ao buscarem maiores rendimentos, isso signicava ao mesmo tempo
assumirem maiores riscos. Esse processo levou ao desenvolvimento de inúmeras inovações no
mercado financeiro a fim de diluir os riscos. Um exemplo disso são os contratos derivativos3
que toranaram-se instrumentos cada vez mais presentes em operações, tanto de mitigação de

1
É o termo utilizado para categorizar a classe de tomadores de empréstimos que não possuem garantias
suficientes e consequentemente podem apresentar um maior risco de default para o banco que concedeu o
crédito.
2
Pela junção das iniciais da expressão em inglês, “no income, no job or asset”.
3
São contratos lastreados em outros ativos. Por isso do nome derivativo, ou seja, é um contrato financeiro no
qual o seu preço é derivado de um outro ativo.
 12

riscos quanto de arbitragem em busca de um ganho por meio da especulação financeira.

“Utilizando os mecanismos já existentes de swaps, os derivativos de crédito permitiram que
os bancos retirassem riscos de seus balanços (FARHI, 2008, p.26). Com a intensificação do
uso desses contratos, a instabilidade passou a proporcionar a disseminação sistêmica do risco
e desvincular as obrigações dos devedores aos fluxos de caixa dos credores. “A complexidade
e a sofisticação dos novos instrumentos que vieram à tona com a crise financeira mascararam
as incertezas e o entrelaçamento de riscos, tanto para os bancos como para as autoridades
regulatórias” (CINTRA, 2011, p.16). Com base neste modelo, criou-se condições favoráveis
para o sistema financeiro americano ficar cada vez mais sucetível a crises financeiras
sistêmicas.
A instabilidade dos sistema financeiro decorrênte do comportamento especulativo
por parte dos agentes é explicada por Minsky (1982) apud Does (2008, p. 12-14) como
endógena do capitalismo. É a partir da interação entre a esfera real e o mercado financeiro,
que para esse autor, os agentes adotam uma postura financeira segundo as condições de
financiamento determinadas pela estrurura de crédito caracterizada em um período específico.
Esses agentes podem adotar uma das três posições de endividamento, sendo elas: hedge,
especulativa ou Ponzi, cada qual adotada em um determinado momento, segundo os estímulos
do mercado. Um agente adota uma postura hedge, uma vez que o fluxo de renda esperado
para o período, é suficiênte para cumprir seus compromissos frente ao seu credor. Quando os
compromissos financeiros passam a ser maiores que a renda esperada, esse agente passa a
adotar uma postura especulativa, considerando a possibilidade de refinanciamento da dívida.
Uma vez que se faz necessário aumentar o endividamento para atender ao pagamento da
dívida, o agente adota uma postura Ponzi. Essa condição pode ser um tanto quanto estimulada
a partir do desenvolvimento de inovações financeiras que possam levar a desvinculação
temporal entre as obrigações entre as partes, em que
essas supostas inovações agem como um estimulante ao quadro de euforia
que acaba se refletindo no aumento do grau de alavancagem das obrigações
assumidas pelos investidores. Ao final do episódio, esse quadro é seguido
pela disseminação do pânico entre os agentes que, ao buscarem vender seus
ativos a qualquer custo, provocam uma queda abrupta dos preços (GOMES,
2011, p.52).

Tanto o devedor quanto o credor adotam uma postura especulativa, uma vez que o
devedor especula que terá capacidade de saldar a dívida com a receita futura que será gerada e
o credor especula que o devedor terá capacidade que saldar o compromisso assumido. A
fragilidade do sistema se revela como inerente da atividade econômica, uma vez que os
 13

negócios e as relações financeiras se fundamentam no princípio da confinça. Para Minsky

(1982) apud Does (2008, p. 12-14), o ciclo econômico parte de uma expansão dos
investimentos marcado por um forte crescimento econômico sustentado pelo contexto de
financimento robusto. Os preços dos bens de capital e o retorno dos investimentos sobem e as
unidades hedge adotam uma postura especulativa, condicionando um crescimento vulnerável,
sustentado por uma estrutura com margens de segurança insuficientes. Porém, quando as
obrigações superam as receitas esperadas e os agentes passam a adotar posturas Ponzi, esses
agentes acabam provocado a queda no preço dos bens de capital e a redução do retorno dos
investimentos. Minsky (1982) apud Does (2008, p. 12-14) sustenta que as “economias
capitalistas em expansão são inerentemente instáveis e propensas a crises, uma vez que a
maioria dos agentes apresenta postura especulativa, resultando em práticas de empréstimos de
alto risco” (FERRARI FILHO, 2008, p.1). A eclosão da crise americana se enquadra no
processo minskyano de explicação da condição de instabilidade financeira inerente ao
capitalismo, uma vez que em um primeiro momento, o período foi marcado por operações de
crédito conservadoras, em que os agentes tendiam a adotar uma postura do tipo hedge,
caracterizada pelas hipotecas antigas que se ajustava a capacidade de pagamento do mutuário.
Com a expanssão do crédito, mais agentes passaram a ter a capacidade de contrair
empréstimos cada vez mais elevados e que já não mais se ajustavam a capacidade de
pagamento dos devedores e estimulando uma forte valorização dos imóveis. Nesse momento,
essas operações baseavam-se na confiança dos credores e devedores de que a expansão do
preço dos imóveis seria constante, o que caracterizava um posição especulativa dos agentes.
Com o crescente nível de inadimplência decorrente da adoção de uma postura Ponzi por parte
desses agentes, da desvalorização dos ativos imobliários e da exposição dos agentes
financeiros aos esquemas de securitização elaborados para sustentar o nível de atividade ao
longo do período, a desvalorização levou cada vez mais ao aumento da inadimplência e cada
vez mais a liquidação dos empréstimos por meio de execuções dos imóveis, fazendo com que
o sistema financeiro ficasse carente de liquidez (CINTRA, 2011, p.30-32).
Os fatores condicionantes da crise financeira do subprime estão relacionados tanto a
fundamentos macroeconômicos quanto microeconômicos.
Entre os fatores macroeconômicos, o período prolongado de baixas taxas de
juros vivido recentemente se por um lado permitiu a expansão do crédito e
impulsionou a demanda interna [dos Estados Unidos], contribuindo para
evitar recessão após os atentados de 11 de setembro, por outro deu fôlego
para ciclo de alta dos preços dos imóveis. Assim, a concessão de crédito
tornou-se mais favorável, passando a aceitar nível maior de risco. Quanto
aos fatores microeconômicos, a ausência de regulamentação dos mercados
 14

financeiros e a farta liquidez favoreceram a criação de produtos sofisticados,

cujos riscos resultaram em apreçamento inadequado dos ativos. (IPEA,
2009, p.46)

Assim, como medida para conter uma possível recessão após o atentado de 11 de
setembro, o governo americano optou por adotar uma política monetária mais flexível,
estimulando uma expanssão do crédito e consequentemente do consumo. Com isso os
mecanismos de concessão e securitização de crédito se desenvolveram a fim de oferecer
empréstimos a uma classe de mutuários que não possuíam garantias reais, os chamados
subprime. “As instituições bancárias e não bancárias concederam empréstimos para compra
de imóveis por meio de diferentes tipos de hipotecas, atraindo tomadores de maiores riscos”
(CINTRA, 2011, p16). Estas dívidas eram negociadas a taxas flutuantes, ou seja, que se
reajustavam conforme as condições do mercado. Neste período, o mercado imobiliário
americano estava aquecido e os imóveis sobrevalorizados devido às características da
demanda do setor, que estava sendo sustentada pela abundância de crédito. Quando houve
mudanças no cenário macroeconômico americano, aliado a uma desaceleração na demanda
por imóveis residenciais, os subprimes passaram a ter dificuldades para a renegociação dos
empréstimos e com isso observou-se uma rápida elevação nos índices de inadimplência.
É importante destacar que a política monetária, apesar de ter sido um elemento
propagador, não foi este propriamente o fator causador da crise, uma vez que os contratos
firmados com os mutuários do tipo subprime já previam aumentos dos juros ao longo do
tempo. Como os títulos originados com base nos empréstimos deste segmento encontravam-se
securitizados, uma vez que esses mutuários não tinham mais capacidade de honrrar com suas
dívidas, a contaminação para os demais setores financeiros foi iminente. Vários agentes
passaram a desfazer-se de suas posições hipotecárias agravando mais ainda os efeitos da crise
e consolidando um cenário de expectativas desfavoráveis.
Esse episódio, [...] sucedeu-se a um momento marcado por alguns anos de
relativa euforia disseminada em todo o mercado americano e atrelada,
principalmente, aos efeitos indiretos da especulação no mercado de ativos
imobiliários. Os efeitos dessa euforia podem ser ilustrados por meio do
movimento dos preços dos imóveis residenciais dos Estados Unidos durante
o período. Alvo principal das práticas especulativas que resultaram no
colapso financeiro em setembro de 2008 (GOMES, 2011, p.53).

A visão inicial quanto aos impactos da crise nos mercados financeiros e na economia
norte-americana foram bastante limitadas, entretanto os desdobramentos evidenciados foram
decisivos para que os agentes se desfizessem de suas posições em créditos hipotecários. O
agravamento dos efeitos da crise está relacionado às dificuldades resultantes da falta de
 15

liquidez bancária decorrente das execuções dos imóveis como forma de liquidação das
hipotecas. Foi neste momento que a crise financeira tomou proporções na qual a falta de
liquidez levou a uma crise de solvência no sistema financeiro americano. As instabilidades
sistêmicas evidênciadas no transcorrer desta situação provocaram falências de bancos e de
outros coadjuvantes do sistema financeiro americano.
A falta de crédito impede as firmas de investirem e mesmo de obterem o
capital de giro necessário aos negócios cotidianos. As encomendas de
insumos são suspensas e os trabalhadores demitidos. As dificuldades de
pagamento das dívidas já assumidas levam às vendas de ativos que
alimentam a deflação de preços (MOLLO, 2008, p.10).

Hermann (2008, p.29) diz que neste período se instaura um quadro de uma crise
financeira sistêmica, uma vez que uma crise de crédito dá origem a uma crise de confiança.
Quando isso acontece, dissemina-se um rápido aumento da preferência por liquidez em
detrimento dos demais ativos financeiros. Quando essa tendência não é rapidamente contida
por uma política macroeconômica que tenha por objetivo a restauração da confiança,
desencadeia-se um comportamento do tipo “manada”, no qual, mesmo aqueles que ainda não
têm razões para desfazer-se de ativos, acabam tornando-se também vendedores, a fim de
evitar perdas maiores. Esta prevenção individual, em vez de proteger os portfólios, acaba por
levar à deflação de ativos e consolidando um cenário de crise econômica. Neste cenário, fez-
se necessário a intervenção governamental a fim de prover o mercado de liquidez e na
tentativa de evitar a disseminação de um potencial colapso financeiro. “Na esteira da piora da
crise financeira, cresceram as preocupações e desconfianças com relação à solvência do
sistema bancário norte-americano e seus impactos recessivos sobre o lado real da economia”
(BORÇA JR, 2009, p.291). No final de 2008, Ben Bernanke4, em um pronunciamento,
reconheceu a deterioração dos indicadores econômicos americanos afirmando que as
condições seriam pouco favoráveis no curto prazo, considerando que a diminuição da renda, a
perda acumulada de empregos, a falta de confiança do consumidor e a falta de disponibilidade
de crédito afetariam negativamente o consumo das famílias.
Com o agravamento dos efeitos decorrentes da crise financeira, marcado pela
falência de diversas instituições garantidoras de crédito e de bancos de investimento, o
governo americano decidiu intervir nos mercados por meio de assistência de liquidez imediata

4
É desde de fevereiro de 2006 o presidente da Reserva Federal (FED), o principal Banco Central dos Estados
Unidos, e foi um dos principais atores no cenário global da crise financeira com a responsabilidade de gerir os
resursos monetários durante a crise finaceira internacional.
 16

a fim de evitar um colapso ainda maior. Estas intervenções representaram em vários casos a
efetiva estatização de bancos e instituições financeiras em dificuldades.
No início de setembro [de 2008], o Tesouro norte-americano realizou uma
das maiores operações de salvamento de instituições financeiras ao proceder,
de facto, a uma estatização das duas maiores agências garantidoras de
operações hipotecárias dos Estados Unidos, a Fannie Mae e a Freddie Mac.
Outras instituições financeiras passaram por graves problemas, destacando-
se a quebra do Lehmann Bros., a venda do Merrill Lynch ao Bank of
America e a operação de socorro à seguradora AIG (IPEA, 2008, p.23).

No terceiro trimestre de 2008, o que era o quarto maior banco de investimentos

americano, o Lehman Brothers, anunciou um prejuízo de 3,9 bilhões e o FED recusou-se a
assisti-lo financeiramente o que culminou na sua falência. Este evento consolidou a crise nos
Estados Unidos e disseminou o pânico nos mercados globais.

2.2. O COLAPSO FINANCEIRO INTERNACIONAL

Com a crise se desenvolvendo nos Estados Unidos, os mercados financeiros globais

começaram a sentir os seus efeitos. Nos países desenvolvidos houve uma crise sistêmica
desencadeada no setor financeiro, proporcionando repercuções no lado real da economia e
comprometendo a atividade econômica, o que conduziu a uma recessão em muitos países.
Quando a crise sistêmica ampliou a desconfiança quanto solvência do sistema financeiro,
ocorreu um bloqueio do fluxo de recursos nos mercados interbancários o que fez subir de
forma abrupta as taxas de juros de reservas bancárias e provocou uma contração dos
empréstimos bancários. Segundo Cintra (2011, p.11), a Libor, a principal referência de
liquidez do mercado interbancário de Londres e também principal taxa de referência de juros
para contratos internacionais, subiu abuptamente levando a uma sinalização de uma forte
contração do crédito, o que representou um dos principais fatores para retração da atividade
econômica global. Assim,
as evidências de que a obstrução nos canais de crédito se traduziria em ciclo
recessivo agudo suscitou a atuação coordenada dos bancos centrais e
governos dos EUA e de países europeus com vistas a estabilizar seus
sistemas financeiros e mitigar os efeitos da intensificação da crise sobre o
nível de atividade (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009, p.157).

Em 9 de agosto de 2007, o banco francês, BNP Paribas, suspendeu os saques de três,

de seus fundos de investimento que tinham recursos proveniêntes de operações de hipotecas
americanas, devido as incalculáveis perdas financeiras. O IPEA (2008, p.23), na carta de
conjuntura de setembro de 2008, considerou que 1/3 dos títulos securitizados baseados em
 17

operações decorrentes dos financiamentos hipotecários americanos foram adquiridos por

diversas instituições financeiras européias e asiáticas, inclusive pelos seus bancos centrais.
Logo, os efeitos das desvalorizações destes ativos, disseminaram-se para os principais países
desenvolvidos provocando uma forte desaceleração na economia global. Houve um grande
esforço monetário e fiscal para conter os efeitos da crise.
Os governos de diversos países tiveram que flexibilizar seus orçamentos e seus
bancos centrais foram obrigados a adquirir ativos ilíquidos a fim de sustentar o nível de
atividade econômica, liquidez e emprego. “A resposta das autoridades monetárias no centro
da crise foi, por um lado, flexibilizar a política monetária e, por outro, atuar, por mecanismos
tradicionais ou inovadores, na provisão de liquidez para instituições financeiras e na
revitalização dos mercados interbancários” (MESQUITA, 2010, p.5). A partir de outubro de
2008, diversos bancos centrais pelo mundo passaram a adotar expressivos cortes na taxa
básica de juros a fim de reverter a escassez de crédito e a iliquidez bancária. Bancos centrais
de países como Estados Unidos, União Européia, Japão, China e Índia registraram sucessivas
reduções em suas taxas básicas de juros neste período. Aliado a essas medidas, países como
Estados Unidos e Reino Unido utilizaram de uma grande variedade de instrumenos de resgate
financeiro.
Nesse contexto, o governo americano disponibilizou US$ 2,25 trilhões
(sendo US$ 1,5 trilhão para garantir novas dívidas emitidas pelos bancos,
US$ 500 bilhões para os depósitos nos fundos mútuos e US$ 250 bilhões
para capitalizar os grandes bancos). O Federal Reserve (Fed) aumentou para
US$ 900 bilhões seus acordos de troca de moedas com quatorze bancos
centrais para ampliar a liquidez em dólares nos mercados financeiros
globais. Os países da União Europeia (Alemanha, França, Holanda, Espanha,
Áustria, Portugal, Reino Unido e Suécia) e a Noruega, por sua vez,
disponibilizaram US$ 2,75 trilhões. (CINTRA, 2011, p.12)

Embora tenha havido um esforço significativo destes países para evitar uma
recessão, não foi possível conte-la, e principalmente os países com um grau de
desenvolvimento maior foram os mais afetados. O PIB destes países passou a apresentar uma
contração e com isso se sucedeu um aumento da taxa de desemprego. Houve uma redução
abrupta no comércio internacional decorrente da redução da demanda internacional e do
crédito ao comércio exterior e os governos de diversos países passaram a adotar medidas de
apoio aos bancos em dificuldades. Este período foi marcado pelo “contexto de aversão ao
risco e preferência pela liquidez em âmbito global” (IPEA, 2008, p.93), o que fez com que se
reduzisse a liquidez do sistema financeiro, de modo que “o prêmio de liquidez implícito na
posse da moeda de reserva internacional (o dólar) é, nos momentos de desconfiança e pânico,
o objeto mais cobiçado nos mercados globais” (CINTRA, 2011, p.32).
 18

O que pode se destacar deste contexto, é que diante do agravamento das condições
econômicas desfavoráveis, diversos países passaram a adotar medidas fundamentadas em
políticas anti-cíclicas sustentadas por uma maior participação do estado a fim de evitar um
colapso financeiro mais profundo, o que representou um ruptura com a postura liberal
pregressa desses governos. Neste período, os países que tiveram o melhor desempenho, foram
aqueles enquadrados no grupo dos BRIC’s em contraste com os países que compõem o grupo
dos chamados desenvolvidos. Pode-se destacar que a China manteve o seu ritmo de
crescimento e após um pequeno declínio do seu produto, recuperou-se rapidamente e retomou
o nível de atividade observado antes da crise. No cenário de crise, as empresas transnacionais
foram um mecanismo significativo de propagação da crise a nível global, uma vez que
fazendo do mundo o seu parque produtivo, quando perceberam-se em uma situação de falta de
liquidez e sofreram uma forte contração da demanda pelos seus produtos, passaram a remeter
recursos dos países em que operam para suas filiais sediadas nos países centrais, provocando
uma forte valorização do dólar em relação às moedas domésticas e desestabilizando as contas
externas de diversos países. Com a queda na demanda por bens e serviços destas empresas,
algumas passaram a demitir funcionários e anunciar volumosos prejuízos (IPEA, 2009, p.90).
O que se percebe é que a crise se propagou mais intensamente nos países
desenvolvidos, o que exigiu um esforço significativos dos seus governos a fim de conter os
efeitos negativos proveniêntes desta situação. O aperto fiscal e a expanssão monetária
caracterizaram as políticas econômicas neste período.
A crise teria sido, então, detonada por um surto de sabedoria dos
investidores estrangeiros que, percebendo o perigo, desencadearam um
“corretivo” movimento de fuga de capital, forçando os emergentes a
ajustarem suas políticas macroeconômicas, de modo a reduzir o crescimento,
acumular reservas internacionais e manter equilíbrio fiscal e baixa inflação
(HERMANN, 2008, p.33).

Assim, o principal canal de propagação dos efeitos da crise nos países considerados
como em desenvolvimento, foi pela retração do comércio internacional e a iliquidez do
sistema financeiro, que fazia com que a saída de recursos em direção ao centro da crise,
condicionasse esses países a uma pressão pela desvalorização das suas moedas em relação ao
dólar americano e pela contração do crédito (IPEA, 2009, p.89).

2.3. A CRISE NO BRASIL

 19

No período em que antecede o desencadeamento dos efeitos negativos decorrêntes da

repercussão da crise finaceira na economia brasileira a partir do colapso do Leman Brothers, o
país exibia um ritmo de atividade econômica aquecido e vivenciava uma constante
valorização das ações das empresas listadas na Bovespa e uma posição de valorização do real
em função na maciça entrada de divisas. Contextualizada neste sentido, as operações
financeiras que envolviam grandes corporações empresariais e bancos, tanto nacionais quanto
estrangeiros, passaram a se fundamentar em trasações especulativas, muitas delas envolvendo
contratos de derivativos cambiais. A partir do momento em que houve uma ruptura com as
expectativas favoráveis, e estas passaram a uma posição mais conservadora, na qual grande
parte dos capitais especulativos passaram a buscar um “pouso mais seguro”, em direção aos
títulos americanos, o pânico se instaurou no mercado financeiro e percebeu-se os primeiros
sinais da crise no Brasil.
A porta de entrada da crise finaceira internacional no Brasil foi a liberdade para a
saída do capital internacional extremamente volátil que estava investido no mercado
financeiro doméstico e que após o colapso finaceiro internacional rumou em direção aos
países centrais. Esta estrutura instituicional foi decorrente do arcabouço econômico-financeiro
que vinha sendo caracterizado pela consolidação de uma conta de capitais fortemente
desregulamentada. Uma vez que não há nenhum mecanismo de restrição a esse fluxo de
migração de recursos que estão aplicados no mercado financeiro e que tendem a retornar para
os seus países de origem a qualquer momento em que haja falta de liquidez ou aversão ao
risco, de modo que a rápida saída de recursos leva a propagação dos efeitos da crise externa
trazendo repercussões para a economia doméstica, principalmente por meio dos ajustes
cambiais. “No Brasil, os impactos começaram no segundo semestre de 2008 e tornaram-se
mais visíveis quando o PIB contraiu-se em 3,6% no último trimestre daquele ano” (IPEA,
2009, p.88).
Após o colapso financeiro americano, houve uma inversão no movimento financeiro.
“A escassez de liquidez nos países centrais fez que especuladores e empresas multinacionais
vendessem seus ativos nos mercados financeiros emergentes e repatriassem seus lucros, a fim
de fornecer dólares a suas matrizes” (IPEA, 2009, p.89), acentuando assim o fluxo de saída de
capitais do Brasil para o exterior, carreando esses recursos em direção ao epicentro da crise
rumo aos agentes econômicos desprovidos de liquidez. “A crise se manifestou por meio de
uma restrição da liquidez em dólares, que terminou contaminando a liquidez em reais. A
gestão da crise, consequentemente, requeriu ações voltadas ao suprimento de liquidez nessas
moedas” (MESQUITA, 2010, p.18). O fluxo de saída de capitais provocou uma forte
 20

valorização do dólar frente ao real como pode ser visto no gráfico logo abaixo. A taxa de
câmbio passou da cotação de R$ 1,56 em 30 de julho de 2008 para R$ 2,50 em outubro deste
mesmo ano. Foi a partir deste momento que a economia brasileira passou sentir os efeitos da
crise.
Para Nakano (2009) apud IPEA (2009, p.91), “a política monetária não reagiu a
tempo para compensar a parada no fluxo de capitais e a restrição de crédito do exterior.” A
política monetária que vinha sendo praticada, estava orientada a partir de um estrutura na qual
os altos juros pagos aos títulos públicos e que atraiam o capital internacional, uma vez que
havia muita liquidez no mercado financeiro global.

Taxa de Câmbio R$ / US$ - Dólar Comercial Compra no Fim do Período - Gráfico 1

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central

Os altos preços das commodities, principal componente da pauta de exportações

brasileiras, produtos pelo qual a demanda encontrava-se aquecida, também colaborou para
que houvesse uma enxurrada de entrada de divisas. Quando o estoque de ativos transformou-
se em fluxo de saída de capitais, ocorreu uma forte desvalorização cambial, exigindo a
intervenção do Banco Central, que foi feita pela oferta de swaps cambiais e de dólares das
suas reservas. “Este movimento revelou-se um notável mecanismo de transmissão da crise
sobre as contas externas brasileiras” (IPEA, 2008, p.93).
A evasão de recursos provocou uma maior volatilidade na balança de serviços e
rendas entre agosto e dezembro de 2008 como pode ser visto no gráfico conforme segue:
 21

Balança de Serviços em Milhões- Gráfico 2

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central.

Em dezembro de 2008 registrou-se um déficit nas transações correntes de US$ 2,9

bilhões, o que significou um déficit acumulado em 12 meses de US$ 28,3 bilhões, o maior
desde setembro de 1999. Isso colocou em questão o situação externa brasileira após o colapso
financeiro americano. O déficit em conta-corrente no período ocorreu em função da queda do
superavit comercial. Com a crise, houve uma redução da demanda internacional, que aliada a
uma forte queda nos preços das commodities agrícolas e metálicas, prejudicou
substâncialmente as exportações brasileiras. Essa situação revelou-se uma tendência contínua
de crescentes déficits em transações correntes a partir de agosto de 2009.

Transações Correntes em Milhões de Dólares - Gráfico 3

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central.

 22

Apesar dos efeitos da crise financeira não terem atingido o mercado bancário
doméstico, a crise propagou-se na economia brasileira pela desvalorização dos ativos e pela
consequente repercussão no campo das expectativas. “Quando os ativos sofreram elevada
perda de valor, houve deterioração de expectativas e redução da capacidade de investir, o que
afetou a demanda agregada” (IPEA, 2009, p.90). Cabe ressaltar que os efeitos da crise não
foram mais significativos no Brasil, pois o sistema financeiro do país dispunha de títulos de
renda fixa da dívida pública doméstica que garantiam retornos expressivos e com baixo risco.
A elevada rentabilidade garantida, fez com que os agentes preferissem estes títulos em
detrimento de outras possibilidades de investimento, evitando demandar outros tipos de ativos
com maior risco, dentre eles, os esquemas de securitização dos financiamentos hipotecários
americanos. O impacto da crise internacional sobre o Brasil foi ampliado devido a exposição
de empresas do setor não-financeiro aos contratos de derivativos cambiais.
Após a falência do Lehman Brothers, apesar de os bancos brasileiros
deterem pequena participação no mercado de securitização americano,
aumentou, em muito, a desconfiança sobre a higidez do sistema financeiro
doméstico. Essa desconfiança decorreu, além dos mecanismos psicológicos
de contágio da crise internacional, da deterioração patrimonial de empresas
exportadoras que haviam vendido derivativos de câmbio para apostar na
valorização do real (CINTRA, 2011, p.30).

Esta exposição pode ser observada tanto em empresas de capital aberto quanto em
empresas sem ações em Bolsa. Essa estrutura mostra que
o mercado de capitais no Brasil também apresentou um movimento
endógeno de deslocamento de uma situação de relativa tranquilidade −
substancialmente apoiada em expectativas otimistas − para uma situação de
potencial fragilidade, marcada por formas de financiamentos tipo Ponzi
seguida pela disseminação do pessimismo e por instantes de plena incerteza
no sentido keynesiano (GOMES, 2011, p.48).

Outro fator contundente para interromper o ciclo de expansão vivida pela economia
brasileira que era claramente observada durante o período que antecede a crise foi a abrupta
contração global do crédito. Com isso, as aquisições de bens duráveis cessaram e isso fez com
que houvesse uma redução significativa na demanda, que aliado com a escassez de capital
para as empresas produzirem, impactou diretamente na atividade produtiva e logo a economia
real, que começou a se desacelerar, interrompendo o ciclo de crescimento e elevando a taxa de
desemprego. Assim, pôde-se notar a propagação desta no setor produtivo, exigindo uma ação
efetiva das autoridades políticas e econômicas. Um conjunto de políticas de cunho monetário
e fiscal foram utilizadas para a contenção dos impactos provocados pela deterioração das
expectativas em função das elevadas perdas com ativos, o que havia reduzido a capacidade de
investir e que afetou a demanda agregada.
 23

Em outubro e em dezembro, o Copom considerou que as perspectivas em

relação à evolução da atividade econômica haviam se tornado mais incertas,
em particular no que se refere aos efeitos da crise internacional sobre a
contribuição exercida pelo crédito para a sustentação da demanda
doméstica” (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2008, p.44).

Algumas medidas foram adotadas para sustentar a demanda agregada e alavancar o

crédito, tais como: a redução gradual e contínua da taxa Selic; a agilização das operações de
redesconto; a venda de dólares no mercado à vista; a criação de modalidade de empréstimos
em moeda estrangeira; a criação do Fundo Garantidor de Créditos; o aumento do gasto do
governo em projetos que sustentassem a demanda agregada; o aumento real do salário
mínimo; a elaboração de um pacote para o setor agrícola; o lançamento de um plano de
construção de um milhão de habitações; a desoneração da linha branca (eletrodomésticos) e
de material de construção via redução do IPI; a redução da meta para o superávit primário em
2009; a capitalização do BNDES a fim de elevar o crédito para as empresas e a autorização
para o Banco Central do Brasil disponibilizar reservas internacionais para empresas nacionais
(IPEA, 2009, p.59-60). “Além disso, o Banco Central atuou de forma ativa no sentido de
incentivar a oferta de crédito e compensar a redução do fluxo externo” (IPEA, 2009, p.93).

Meta para a Taxa Selic por Período - Gráfico 4

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central.

Com relação à taxa de juros, após sucessivas altas iniciadas a partir de abril de 2008,
permanecendo estável de setembro a dezembro deste mesmo ano, em janeiro de 2009 o
 24

Copom decidiu reduzir em um ponto percentual a meta para a taxa básica de juros e fixou-a
de 13,75% ao patamar de 12,75% dando início a uma sucessão de reduções e definindo uma
tendência de baixa a qual se estabilizou em julho de 2009 ao nível de 8,75% como se pode ser
visto no gráfico anterior.
O Banco Central do Brasil passou a adotar medidas para a redução da taxa básica de
juros quase três meses após a tendência mundial. Após essa medida, que aliada a uma política
fiscal expansionista sustentada pela redução do IPI e da ação dos bancos públicos na
concessão de créditos, a economia brasileira evitou assim abarcar-se em um quadro recessivo
como os demais países. Este conjunto de ações revelou-se fundamental no contexto que
estava inserida a economia brasileira, pois assim sustentou-se o ritmo da atividade econômica
evitando maiores repercussões, tanto na economia real, quanto na economia financeira. Deste
modo as expectativas desfavoráveis foram superadas e a economia brasileira voltaria a
dinâmica observada no período que antecede a crise.
 25

3. A ECONOMIA MONETÁRIA

3.1. A MOEDA E A TEORIA MONETÁRIA

3.1.1. A Moeda e suas Funções

A moeda surgiu como um fator intrínseco do desenvolvimento da sociedade

comercial capitalista pela divisão do trabalho. Com o desenvolvimento das relações de troca
entre mercadorias passou-se a utilizar as moedas metálicas para facilitar o comércio. Neste
sentido a moeda desenvolveu-se no sistema capitalista e adquiriu características específicas
que passaram a lhe ser atribuídas. A moeda exerce basicamente três funções. Primeiramente a
moeda é um intermediário de troca utilizado nas operações de compra e venda de
mercadorias, sendo ela utilizada assim como um meio de pagamento. A moeda também é
unidade de conta, o que possibilita mensurar as unidades monetárias e firmar contratos
baseados em unidades monetárias. Além disso, a moeda ainda exerce a função de reserva de
valor5, ou seja, a capacidade de transportar valor ao longo do tempo. Para que a moeda possa
exercer bem as suas funções ela precisa ser durável, manuseável e transportável, assim como
divisível e difícil de falsificar. (CARVALHO, 2007, p.3-4)
No sistema monetário contemporâneo, a moeda é utilizada como meio de pagamento
em sua forma manual ou escritural. A moeda manual é o papel moeda em poder do público e
a moeda escritural são os depósitos à vista. A base monetária é definida pela quantidade de
moeda que a autoridade monetária coloca em circulação mais a quantidade de moeda
escritural definida pela capacidade dos bancos de criação de meios de pagamento a partir da
concessão de crédito. Os agregados monetários e financeiros são definidos como M1, M2, M3
e M4, e essa definição segue conforme o seu grau de liquidez, ou seja, a velocidade na qual
um ativo pode converter-se em meio de pagamento. O M1 são os agregados de maior
liquidez, uma vez que é representado pelo papel moeda em poder do público mais o depósitos
à vista. Esse agregado expõe as disponibilidades imediátas para liquidação das necessidades
de dispêndio. Outro agregado monetário é o M2 que é o M1 mais os depósitos especiais,
depósitos de poupança e os títulos emitidos por instituições financeiras depositárias. O M3 é
dado pelo M2 mais quotas de renda fixa e as operações compromissadas registradas na Selic.
Por fim temos o M4 que é o M3 mais os títulos públicos de alta liquidez. Se a riqueza pode

5
Para que a moeda exerça a sua função de reserva de valor, deve-se considerar um cenário de certa estabilidade
de preços. Logo, em uma economia que sofre de hiperinflação, a moeda perde a sua função de reserva de valor.
 26

ser expressa pela posse de outros ativos financeiros que possuem alguma forma de
rentabilidade, por que os agentes retém moeda? Os agentes retém moeda por quatro razões:
pelos motivos transação, precaução, especulação e financeiro. O motivo transação está
relacionado à necessidade de liquidação dos débitos mediante ao pagamento em um
determinado intervalo de tempo. O motivo precaução refere-se à incerteza quanto aos
possíveis gastos futuros em um período de tempo, de modo que pode estar associado a dispor
de moeda para aproveitar uma oportunidade ou para liquidar uma despesa imprevista. O
motivo especulação é definido pela relação ao qual a demanda por moeda é uma função direta
da taxa de juros, logo, os agentes demandarão moeda conforme o comportamento das
expectativas quanto às taxas de juros futuras. O motivo financeiro está relacionado às
perspectivas de investimento e a disponibilidade de moeda para tal.
A moeda como ativo que tem a propriedade de possuir o mais alto grau de liquidez
acaba por vir a ser o preferido em circunstâncias de incerteza, o que Keynes cunhou de
preferência pela liquidez. No capítulo 15 da Teoria Geral, Keynes (1936, p.202) determinou
que “a incerteza das futuras variações na taxa de juros é a única explicação inteligível da
preferência pela liquidez” e que a relação entre a proporção do que os agentes irão manter em
recursos líquidos e ilíquidos depende do nível de renda e das expectativas para o futuro.
Considerando a hipótese da não neutralidade da moeda de Keynes e seus efeitos duradouros
sobre a economia real é conveniente notar que a moeda exerce um papel fundamental nas
relações econômicas e nas transformações sociais experimentadas pelo capitalismo.

3.1.2. O Sistema Monetário

O sistema monetário é composto pelas instituições que são capazes de monetizar a

economia, ou seja, tem o potencial de criação e destruição da base monetária. No moderno
sistema capitalista financeiro, as principais instituições envolvidas neste processo são os
bancos centrais e os bancos comerciais. Os bancos centrais surgiram pela concessão, por parte
do estado, do monopólio de emissão de moeda a bancos privados em troca do financiamento
dos gastos públicos. Atualmente, os bancos centrais são instituições públicas responsáveis por
gerir a política monetária. Neste sentido, esta instituição acabam exercendo algumas funções
típicas, tais como: a emissão de papel moeda, o controle da liquidez, ser o banqueiro dos
bancos, o regulador do sistema financeiro e o depositário de reservas internacionais.
Os bancos comerciais são instituições depositárias na qual se atribui a função de
receptores de depósitos à vista ou a prazo e que tem como função assistir ao mercado por
 27

meio da oferta de crédito. Ou seja, os bancos comerciais são intermediários de recursos entre
agentes superavitários a agentes deficitários. Em uma economia monetária é o Banco Central
que determina a quantidade ideal de moeda em circulação controlando a liquidez do sistema
financeiro mediante a colocação de moeda manual e ajustando as disponibilidades de resursos
emprestáveis dos bancos comerciais controlando assim as reservas bancárias. Desta forma,
esses dois agentes são os responsáveis pela liquidez da economia. Ambos exercem sua
importância a fim de determinar a quantidade ideal dos meios de pagamento em circulação na
economia, garantindo a liquidez e a estabilidade de preços.
O Banco Central determina a quantidade de moeda ofertada que irá compor a base
monetária. Os bancos comerciais demandam moeda a fim de atender as suas necessidades de
encaixes enquanto o público em geral demanda moeda como meio de pagamento. Assim, a
base monetária é definida pela seguinte equação: , onde é a base
monetária, é o papel moeda em poder do público e são os encaixes técnicos. O total
da oferta monetária não é composto somente pela quantidade de moeda manual ofertada pelo
Banco Central, mas também por moeda escritural decorrente da oferta de crédito por parte dos
bancos comerciais. Como a quantidade de moeda depositada nos bancos pelo público não é
necessáriamente igual aos saques feitos, os bancos tem a capacidade de “criar” moeda
escritural concedendo crédito em um montante superior ao que possui de reservas. Logo, a
quantidade de moeda que compõe o total dos meios de pagamento de uma economia é
determinada pela multiplicação da base monetária pelo multiplicador monetário, definido pela
seguinte relação: (
, onde
)
é a quantidade de depósitos à vista em relação ao total

dos meios de pagamento e é a quantidade de reservas bancárias em relação aos depósitos à

vista, sendo esta, uma variável determinada pela autoridade monetária. Assim, a variação dos
meios de pagamento é dada por: , onde é a variação dos meios de
pagamento e é o multiplicador monetário que incide sobre a variação da base monetária.
A partir desta relação é possível concluir que a variação dos meio de pagamentos está
diretamente relacionada com o efeito do multiplicador sobre a base monetária. (CARVALHO,
2007, p.28)

3.1.3. A Política Monetária

A Teoria Quantitativa da Moeda – TQM – surgiu e desenvolveu-se a partir do

debate de cunho monetário entre diversas escolas nos séculos XVIII e XIX, buscando-se a
 28

formulação de uma estrutura que fornecesse a melhor relação entre moeda em circulação e a
sua interação com a economia real. A TQM ganhou forma a partir das idéias de Irving Fisher,
e foi elaborada com base na equação de troca. Assim, “a TQM explica as mudanças na renda
nominal agregada em termos de variações no estoque de moeda e na velocidade de circulação
da moeda, que a longo prazo é tida como estável” (CARVALHO, 2007, p.79). A teoria
monetária exibe alguns fundamentos quanto ao papel da moeda na economia. A teoria
quantitativa da moeda estabelece que os preços variam diretamente em proporção a
quantidade de moeda em circulação, considerando que a velocidade de circulação e o volume
de transações não se alteram. A função de troca é definida da seguinte forma: , onde
é a quantidade de moeda em circulação, é a velocidade de circulação da moeda, são os
preços correspondentes aos bens e serviços e a quantidade de transações de bens e
serviços. “A equação de trocas mostra que um aumento em uma das variáveis de um lado da
equação requer, de modo a preservar a igualdade, um aumento proporcional no outro lado”
(CARVALHO, 2007, p.32).
Para os quantitativistas a alteração no estoque nominal de moeda não altera as
variáveis reais no longo prazo, apenas resulta em uma variação proporcional nos preços,
sendo assim a TQM pressupõe que a política monetária é ineficiênte no longo prazo para
aumentar de forma permanente o nível de produto da economia e que a quantidade de moeda
em circulação deve crescer de forma moderada a fim de apenas acompanhar as
essencialidades do crescimento da renda real.
O modelo monetarista, também conhecido como “A Nova Teoria Quantitativa da
Moeda”, foi elaborado nos anos 50 por Milton Friedman em contraposição ao kenesianismo e
tem como fundamento desenvolver a função de demanda por moeda pelo enquadramento da
mesma como forma de riqueza, considerando-a pela teoria do capital. Assim, os agentes
decidirão a proporção de riqueza que irão reter em forma de saldos monetários em detrimento
de outras formas de riqueza. A função de demanda por moeda é dada por:

( ), onde é o estoque de moeda, é o nível de preços, é a relação

entre riqueza humana e não-humana, é taxa esperada de retorno dos títulos de renda fixa,

é a taxa esperada de retorno dos títulos de renda variável, é a taxa esperada de variação

dos preços dos bens, é o nível de riqueza real ( ⁄ ), representada pela renda permanente e
são os gostos e preferências que podem afetar a utilidade da moeda. É o conjunto dessas
variáveias que determinam a função de demanda por moeda no modelo monetarista.
 29

Os monetaristas consideram a existência de uma taxa natural desemprego, essa taxa

“é aquela [...] que incorpora as características estruturais e institucionais do mercado de
trabalho e do mercado de bens” (CARVALHO, 2007, p. 114-115). Para essa vertente a taxa
natural de desemprego é única e estável em um dado momento, apesar de considerarem que
ela não é imutável. Nesse sentido, no caso de não haver uma intervenção por via de uma
política monetária, o desemprego sempre irá convergir para a taxa natural de desemprego 6.
Por assim dizer, ao final, a expansão monetária levou apenas ao aumento do nível de preços
sem alterar a taxa corrente de desemprego. Para essa vertente, os trabalhadores formam
expectativas de preços com base no passado, de modo que: ̇ ̇ . Assim, o nível de
preços esperado para o próximo período, ̇ , é igual ao nível preço do período anterior, ̇ .
Caso ocorra uma expanssão monetária, haverá uma redução na taxa corrente de desemprego
em relação a taxa natural de desemprego, pois uma expansão monetária leva a um aumento de
demanda agregada fazendo com que os empresários ofereçam um salário nominal mais
elevado, os trabalhadores que estavam voluntariamente desempregados passam a querer
trabalhar ao novo nível de salário oferecido, porém o nível de preços também aumenta, uma
vez que no modelo monetarista o nível de preços é uma função direta do estoque de moeda,
levando o indivíduo a sofrer uma “ilusão monetária”. Como neste caso as expectativas dos
agentes para a inflação futura são adaptativas, quando o trabalhador percebe que o salário real
não está proporcionando a satisfação desejada, este indivíduo acaba por voltar a condição de
desemprego voluntário. Essa relação ficou conhecida como a curva de Phillips, uma vez que
os monetáristas consideram a existência de um trade-off entre a taxa de inflação e a taxa de
desemprego, onde a taxa de inflação será igual a zero somente no ponto em que a taxa
corrente de desemprego for igual a taxa natural de desemprego. Essa relação implica que para
os monetaristas, a política monetária a longo prazo é ineficiênte para alterar as variáveis reais
da economia, pois uma expanssão monetária pode levar a uma redução do desemprego, que,
segundo a curva de Phillips, aumenta o salário nominal, mas o aumento dos salários nominais
também leva a um aumento no nível geral de preços, o que faz com que o não haja nenhuma
mudança no salário real e a economia sempre tenderá ao nível em que a curva de Phillis esteja
situada no ponto em que passa pela taxa natural de desemprego.

6
A taxa natural de desemprego é aquela que representa a quantidade de trabalhadores que não se encontram
inseridos no mercado de trabalho ou por que estão enquadrados no desemprego friccional, o qual o trabalhador
está desempregado apenas temporáriamente por questões de imcompatibilidades passageiras entre o trabalhador
e o posto de trabalho, ou por que estão enquadrados no desemprego voluntário, onde os potenciais trabalhadores
atribuem uma maior satisfação às horas livres que podem ser destinadas ao lazer em relação ao benefício de
receber um salário, preferiando assim ficar desempregado.
 30

Ainda com base na curva de Phillips, Friedman percebeu que para que a política
monetária seja capaz de reduzir o desemprego em um determinado momento, ela terá que ser
sempre implementada a fim de induzir os trabalhadores a sofrer de uma “ilusão monetária”.
Mas sempre que uma política expansionista é adotada há o aumento do nível de preços, o que
faz com que as expectativas para o próximo período reflita o nível de preços atual. Assim, o
desemprego tende sempre a retornar ao seu nível natural e o nível de preços tende a aumentar
constantemente. Foi a partir daí que Friedman elaborou a curva de Phillips aceleracionista.
Neste modelo, os trabalhadores possuem uma expctativa inflacionária dada por ̇ .
Nesse momento a economia encontra-se em um ponto A, onde a inflação é a mesma que o
esperado e a taxa de desemprego é igual a natural. Se acontece uma expanssão monetária, a
economia vai em direção a uma taxa de desemprego menor porém com um nível de preços
maior, o que faz com que a economia se situe no ponto B. Isso faz com que a inflação efetiva
seja maior do que a inflação esperada, onde ̇ ̇ . Quando os trabalhadores percebem
que a inflação efetiva superou as expectativas, eles projetam um certo nível de inflação para o
período seguinte, fazendo com que a curva se desloque de ( ̇ ) para ( ̇ ) fazendo o
desemprego voltar ao seu nível natural, porém com um nível de preços maior. Para que a
economia volte para o nível de desemprego desejado, , é necessário uma nova expanssão
monetária fazendo com que o mesmo mecanismo de ajuste entre em ação, onde uma
expanssão monetária faça com que a economia vá diretamente para o ponto D. Quando o
nível efetivo de preços não se confirma segundo as expectativas, novemente ocorre o
deslocamento da curva de ( ̇ ) para ( ̇ ). Esse ciclo só se estabilizará a partir do
momento em que o desemprego se situa ao seu nível natural e que não haja mais expanssão
monetária.
A existência de uma taxa natural de desemprego também é o ponto de partida para a
teoria da política monetária novo-clássica. Os novo-clássicos criticavam a eficácia da política
monetária para alterar variáveis reais e a forma na qual os agentes formavam suas
expectativas. A corrente novo-clássica sustenta que a política monetária é ineficiênte pois os
agentes formam expectativas de forma racional e não adaptativamente como sustentado
anteriormente, uma vez que as expectativas dos agentes não são formadas somente com base
no passado, mas também com base no que esperam que vai acontecer no futuro. Então, a
política monetária surtiria algum efeito somente se os agentes fossem incapazes de prever
essa ação. Esse argumento ficou conhecido como a crítica de Lucas. Para esses economistas, a
economia estará em equilíbrio também no ponto em que a taxa de desemprego efetiva for
 31

igual a taxa natural de desemprego. Através da função de oferta de Lucas dada por:
( ̇ ̇ ) , sendo , onde é o nível efetivo de desemprego, é a taxa de
desemprego, é o parâmetro que determina o grau pelo qual a diferença entre o nível de
preços observados, ̇ , diverge da expectativa de preços, ̇ e são os demais fatores não-
monetários que podem afetar o nível de emprego em relação a taxa natural de desemprego.
Neste modelo parte-se do pressuposto de que os agentes são racionais e antecipam as suas
decisões com base no que esperam para o futuro.

Curva de Phillips na Versão Aceleracionista- Gráfico 5

Fonte: Carvalho et al (2007, p.117).

Ou seja, mesmo que seja feita uma expanssão monetária, não haverá nenhuma
redução no nível de desemprego e nem do produto, apenas haverá um aumento do nível de
preços (CARVALHO, 2007, p.126-129).
O modelo Keynesiano foi elaborado por John Maynard Keynes e está baseado no
princípio da preferência pela liquidez. Para Keynes a moeda é um ativo que possui atributos
específicos e o seu retorno é definido pelo prêmio pela liquidez, dada a sua capacidade de
 32

plena conversibilidade em outros ativos. A função de demanda por moeda no modelo

keynesiano é dada por: ( ) ( ) ( ) ( ), onde é a demanda por
moeda para fins de transação e que depende da renda, é a demanda por moeda para fins
especulativos e que depende da taxa de juros, é a demanda por moeda para fins de
precaução devido a incerteza e é a demanda por moeda para fins de investimento e que
dependem das expectativas quanto ao futuro.
O desenvolvimento da teoria de precificação de ativos de Keynes, determina que
todos os ativos possuem a sua própria taxa de juros e define que o retorno esperado de um
determinado ativo é dado por: , onde é o retorno esperado do ativo, éa
apreciação do valor de mercado do ativo, é o rendimento do ativo, é o custo de
carregamento incorrido na conservação do ativo e é o grau de liquidez do ativo.
Considerando que a o valor de mercado da moeda não sofre apreciação, o seu rendimento é
zero e o seu custo de carregamento é nulo, a vantagem de possuir a moeda é o seu prêmio pela
liquidez. A moeda possui ainda a particularidade de que em situação de incerteza, os agentes
econômicos passam a atribuir maiores vantagem em possuí-la em detrimento dos demais
ativos. (KEYNES, 1996, p.227)
Para Keynes “a moeda não é neutra, e a política monetária tem efeitos reais e
duradouros porque a moeda numa economia empresarial moderna é mais que um mero meio
de pagamento, ela é uma forma de riqueza” (CARVALHO, 2005, p.324). Segundo Carvalho
(2005, p.324), “o traço distintivo mais importante da teoria monetária de Keynes [...] é
certamente o suposto da não neutralidade da moeda.” Fundamentado no idealismo
keynesiano, a moeda é endógena, uma vez que uma expansão da oferta de moeda em uma
fase de crescimento econômico provoca o aumento da demanda por crédito. Considerando
que em uma economia empresarial a moeda é um ativo e que possui atribuições específicas,
dada a sua característica de plena conversibilidade em ativos reais no que exerce a função de
meio de pagamento, e tendo ainda em vista que os meios de pagamento não são somente
compostos pelo “papel moeda em poder do público”, mas também por “depósitos a vista”,
criados com base na disponibilidade de crédito bancário, a política monetária estimula a
economia real através dos transbordamentos da circulação financeira para a circulação
industrial.
A economia keynesiana recebeu uma nova abordagem com a contribuição dos pós-
keynesianos, que buscavam resgatar os pressupostos preconizados por keynes, em oposição a
sistematização da teoria keynesiana dada pelo velho-keynesianismo representada pelo modelo
IS-LM. Para essa vertente, assim como que para o próprio Keynes, a política monetária não é
 33

neutra nem no curto e nem no longo prazo. Sendo assim, a política monetária pode ser usada
para afetar às variáveis reais da economia atrvés dos transbordamentos da circulação
monetária para a circulação industrial. Para que isso seja válido, cabe destacar que a economia
deve possuir algumas características institucionais específicas e que dependerá da reação dos
agentes frente o instrumento usado para atigir um determinado objetivo.
A política monetária não afeta diretamente a determinação do produto, ela apenas
induz uma ação dos agentes econômicos. Keynes descreveu que a economia divide-se em
duas esferas, a esfera industrial e a esfera financeira. Na esfera industrial, a moeda exerece a
sua função de meio de troca e é utilzada para transacionar bens e serviços. Na esfera da
circulação financeira, a moeda faz girar os ativos financeiros tonando-se ela mesma um ativo.
Nesta esfera, a moeda é utilizada para adquirir papeis com os mais variados graus de liquidez,
custos de carregamento e de rentabilidade. A política monetária neste contexto visa fazer com
que haja uma migração da moeda como aitvo na circulação financeira para a circulação
industrial como meio de troca estimulando a aquisição de ativos reais, tal como máquinas e
bens de consumo. Considerando que a autoridade monetária dispõe de três alternativas para
atigir seus objetivos, sendo eles: a fixação de depósitos compulsórios na forma de reservas
bancárias, a determinação da taxa de juros nas operações de redesconto e pelas operações de
open market com títulos públicos, cabe observar qual será a melhor alternativa para alcançá-
los.
Como em uma economia moderna, a utilização de crédito pelas empresas para ajuste
de caixa por antecipação de receita é comum, a restrição das operações de crédito por meio da
limitação dos resursos a disposição dos agentes bancários acaba provocando um
enfraquecimento da atividade econômica. Mas para os pós-keynesianos são as operações de
compra e venda de títulos públicos operadas como forma de determinar a taxa de juros que
afetam diretamente a composição do portifólio dos agentes e que por sua vez afeta a economia
real. Assim, “uma máquina somente é adquirida quando o seu rendimento esperado é superior
à taxa de juros, de tal forma que a sua iliquidez relativa seja compensada pela sua eficiência
marginal do capital” (CARVALHO, 2007, p.91). Segundo Keynes (1936, p. 198) “os recursos
líquidos só podem ser retidos mediante o sacrifício da compra de um bem lucrativo” fazendo
com que incorra-se em um custo significativo pela sua retenção. Os resultados da política
monetária na abordagem pós-keynesiana depende das expectativas dos agentes quanto ao
cenário futuro. Como a política monetária opera atravéz dos vazamentos da circulação
financeira para a circulação industrial estiulando a recomposição do portifólio, os resultados
serão obtidos somente se os objetivos da autoridade monetária forem de acordo com a
 34

expectativa dos agentes fazendo com que isso altere as variáveis que se traduzem nos
investimentos. No final da década de 70, emergiu uma nova abordagem no que tange a
política monetária em oposição ao kenesianismo e parcialmente aos monetaristas.
Existe ainda uma corrente de pensamento keynesiano integrada por representantes
denominados novo-keynesianos. Suas idéias se fundamentam basicamente na afirmativa de
que preços e salários são rígidos. Cabe observar que o conceito de rigidez não significa que os
novo-keynesianos consideram as variáveis como fixas, mas sim as considera como variáveis
que possuem um ajuste lento e gradual. A partir dessa idéia sustentam que os mercados não se
auto-equilibram, pois essa condição se revela uma vez que os fixadores de preços são price-
makers7 e enfrentam a restrição do custo-menu8 o que faz com que os preços mantenham-se
estáveis mesmo no caso de uma redução da demanda. O mesmo acontece com os salários,
uma vez que as firmas a fim de manter a produtividade do trabalho, continuam pagando o
salário de eficiência9 de modo que a existência de tal condição faz com que não haja aumento
das demissões no curto prazo.

3.2. A POLITICA MONETÁRIA NO BRASIL

3.2.1. O Banco Central do Brasil e o Regime de Metas de Inflação

O Banco Central é a instituição responsável por executar a política monetária de

acordo com as diretrizes determinadas pelo Conselho Monetário Nacional. O Banco Central
do Brasil foi criado durante a reforma institucional iniciada a partir dos anos 1960 em
“substituição à Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC) [...] a Lei nº 4595, de
31/12/1964, criou o Conselho Monetário Nacional (CMN) [...] e o Banco Central do Brasil”
(GIAMBIAGI, 2008, p.87).
O Banco Central do Brasil – Bacen – executa a política monetária alterando o
estoque nominal de moeda por meio de alguns instrumentos determinados conforme a
característica institucional da economia monetária brasileira, sempre em consoância com a

7
Tomadores de preços. Não são capazes de determinar preços por si só e consideram o preço de mercado como
dado.
8
O custo menu é o custo que a firma tem que arcar quando remarca preços. O custo menu justifica porque as
empresas quando enfrentam uma queda na demanda, preferem reduzir a quantidade produzida em detrimento de
baixar preços.
9
Os salários pagos aos trabalhadores são considerados como “salário de eficiência” uma vez que este está acima
da média do mercado, de modo que, uma vez o trabalhador recebendo um salário diferenciado tende a ser mais
produtivo.
 35

implementação da política econômica nacional. É no mercado de reserva bancária que o

Banco Central atua como gerenciador diário de liquidez sinalizando o rumo da política
monetária em relação aos seus objetivos e metas e consequantemente afetando as expectativas
dos agentes. Para que isso seja alcaçado, utilizam-se as operações de mercado aberto (open-
market)10, o redesconto ou assistência financeira de liquidez e o recolhimento de depósitos
compulsórios.
O Banco Central do Brasil utiliza o regime de metas de inflação como meta
operacional concedendo certa autonomia de instrumentos na condução da política monetária.
O modelo de gestão da política monetária é fundamentado no regime de metas de inflação que
surgiu do a partir do debate em prol da independência dos bancos centrais. A defesa pela
independência dos bancos centrais se apoia no trinômio: credibilidade – reputação –
delegação. Dentro deste debate desenvolveu-se o regime de metas de inflação, onde o Banco
Central opera a política monetária dentro de parâmetros pré-estabelecidos para o nível de
inflação anual.
O regime de metas de inflação foi instituído no Brasil em 02 de junho de 1999 um
pouco depois da adoção do regime de cambio flutuante, dado pelo Decreto nº 3.088. As metas
são determinadas pelo Conselho Monetário Nacional com base no Índice de Preços ao
Consumidor Amplo (IPCA) que é calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE). A partir da determinação da meta, esta pode variar de 2% a 2,5% para
cima ou para baixo da meta estipulada. Uma vez determinada à meta para inflação, é
concedida autonomia a diretoria do Banco Central do Brasil na definição da taxa básica de
juros do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) a qual é definida pelo Comitê de
Política Monetária (Copom). Segundo Rigolon e Giambiagi (1999) apud IPEA (2009, p.83),
as “metas de inflação explícitas têm duas funções: i) servir como mecanismo de coordenação
para a fixação de preços e salários; e ii) prover objetivo preciso e transparente à política
monetária, cujo desempenho pode ser avaliado pela aderência da inflação à meta estabelecida.
A introdução de metas inflacionárias compreende: i) a escolha da estabilidade de preços como
objetivo prioritário da política econômica; e ii) elevada autonomia do Banco Central.”

3.2.2. A Operacionalidade, Objetivos e Instrumentos

10
As operações de open market são o melhor instrumento de gerenciamento da liquidez de que dispõe o Banco
Central. São operações de compra e venda de títulos de curto prazo feitas pelo Banco Central em leilões de
títulos ou dinheiro controlando o nível de reservas bancárias e assim determinando a taxa básica de juros.
 36

O mercado de reservas bancárias é onde se opera para a adequação das necessidades

de recursos monetários em uma economia financeira. Constantemente os agentes que atuam
no mercado monetário possuem necessidades de recursos para cobrir seus eventuais
desencaixes de reservas, assim como outros agentes de que dipões de momentâneos excessos
de resursos podem vir a querer disponibilizá-los a esses agentes deficitários em troca de uma
remuneração na forma de juros. É neste mercado denominado de mercado interbancário que
se determina a disponibilidade de recursos em posse dos agentes bancários para a realização
de operações de crédito junto ao público. Também é nesse mercado que a autoridade
monetária atua a fim de ajustar as necessidades de liquidez do sistema financeiro e assim agir
para determinar a base monetária ideal segundo as indispensabilidades da economia
(CARVALHO, 2007, p.165).
A política monetária é posta em prática por meio da utilização de alguns
instrumentos e através de uma operacionalidade específica. “Os instrumentos de política
monetária são os métodos e meios usados na implementação desta política que afetam
diretamente as variáveis operacionais, com vistas a alcançar as metas intermediárias desejadas
(CARVALHO, 2007, p.158). Assim, a operacionalidade da política monetária é a forma pela
qual os instrumentos são utilizados para alterar o estoque nominal moeda a fim de atingir as
metas intermediárias e o objetivo final. Para isso, o Banco Central dispõe de três instrumentos
clássicos já mencionados anteriormente, sendo eles: o recolhimento de reservas compulsórias,
o redesconto de liquidez e as operações de mercado aberto (open-market).
O recolhimento de reservas compulsórias são depósitos legalmente obrigatórios
feitos na forma de reservas bancárias ou em títulos, direto na conta das instituições financeiras
depositárias junto ao Banco Central, a uma proporção média dos depósitos e tendo como
objetivo a estabilidade da demanda por reservas e o controle da disponibilidade de resursos
em posse dos bancos para a realização das suas operações. Outra ferramenta da qual dispõe o
Banco Central é o redesconto de liquidez. Essa operação representa uma assistência financeira
de liquidez na forma de créditos em reservas bancárias visando atender eventuais
necessidades por parte das instituições financeiras depositárias.
O resesconto é operacionado pelo desconto de títulos elegíveis a uma taxa de juros
previamente determinada. Assim a autoridade monetária dispõe do controle parcial da
demanda por esse tipo de empréstimos uma vez que pode determinar a taxa de juros praticado
nas operações e os limites de recursos disponibilizados para cada instituição fazendo com que
haja um aumento ou diminuição na utlização deste recurso segundo a flexibilidade
determinada ao acesso a esse tipo de alternativa. Por fim, pode-se mencionar o mais eficáz, e
 37

consequentemente o mais utilizado instrumento de política monetária, as operações de open

market. Neste caso, a autoridade monetária realiza leilões informais diários de compra e
venda de títulos públicos de curta maturidade. Como essas operações são realizadas
diretamente captando ou abastecendo de reservas do mercado financeiro, estas operações vem
a ser o modo pelo qual as instituições bancárias atuantes no mercado monetário atenuam suas
debilidades ou desfazem-se dos seus excessos de reservas. (CARVALHO, 2007, p.186-193)
As decisões operacionais da autoridade monetária afetam o comportamento dos
agentes privados por meio de mecanismos. Estes mecanismos são os canais que exercem
influência sobre as decisões dos consumidores e investidores. A economia brasileira possui
algumas características que lhe atribuem certas especificidades e que afetam de forma
específica os canais de transmissão da política monetária.

3.3. OS CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLITICA MONETÁRIA

3.3.1. Através do Valor dos Ativos

A determinação da taxa de juros de curto prazo define a relação entre os retorno

esperados dos ativos em relação ao tempo. Essa relação é determinada pela curva de
rendimentos.
Curva de Rendimentos - Gráfico 6

Elaboração própria a partir de dados hipotéticos.

Essa é uma curva de caráter descritivo, ou seja, não possui base em uma teoria sobre
taxas de juros, mas sim, na observação das taxas de juros efetivamente pagas para os títulos
da dívida pública de diferentes maturidades. As taxas de juros pagas para os pepeis de curto
 38

prazo devem ser menores que as taxas de juros pagas para os papéis com maior prazo de
maturidade. Essa definição se dá pela causalidade entre risco e retorno implícito nas
aplicações com um horizonte de investimento mais longo decorrente das incertezas quanto ao
cenário futuro. Quando a autoridade monetária altera essa taxa, os agentes buscam recompor
sua carteira de ativos e assim toda a estrutura da curva de rendimentos se altera.
(CARVALHO, 2007, p.199-204)
Considerando a existência de uma curva de rendimentos bem definida, uma vez que
há alterações nas taxas de remuneração de ativos de curtíssimo prazo, essas, provocam
alterações em relação aos títulos de maior maturidade. Caso a autoridade monetária aumente a
taxa básica de juros que incide sobre os títulos pré-fixados de curto prazo, o hiato entre a
remuneração dos títulos de curto prazo e dos títulos de longo prazo diminui, fazendo com que
os agentes detentores de títulos com prazo de maturidade maior considerem que não há
vantagem em portar tais papéis e vendem seus papéis no mercado secundário para adquirir os
títulos de curto prazo. Este canal representa a forma na qual a alteração no estoque nominal de
moeda provocada por operações de open-market afetam a recomposição do portfólio dos
agentes determinando os impactos nas variáveis reais da economia. Como a relação entre
risco e retorno dos ativos em relação ao tempo se altera, os investimentos em ativos reais
podem vir a se ajustar a esse novo cenário em função dos custos de oportunidade, fazendo
com que haja mudanças significativas no mercado de crédito bancário, consumo e
investimento. O histórico recente de inflação crônica impediu a consolidação de uma curva de
rendimentos bem definida, uma vez que os títulos de maior maturidade possuem uma
indexação a algum fator de reajuste, o que não atribui à curva de rendimentos uma
formalização a priori, tornando este canal pouco significativo na economia brasileira.
(CARVALHO, 2007, p.204)
Ainda em relação à precificação de ativos, pode-se considerar a influencia do “q” de
Tobim. Essa teoria determina que a relação entre o valor de mercado das ações de uma
companhia e o custo contábil do seu capital pressupõe um fator de relevância das flutuações
de preços no mercado de capitais, na expansão da produção e materialização de
investimentos. “Thus investment spending will rise because firms can buy a lot of new
investment goods whit only a small issue of equity” (MISHKIN, 1996, p.6). Se as ações de
uma companhia listada em bolsa estão valorizadas, a capacidade de captação de recursos
junto ao mercado passa a ser maior do que se as ações estivessem desvalorizadas, uma vez

que, neste caso, o custo de capital para as empresas é menor. Essa relação é dada por: ,
 39

onde é o valor de mercado das ações da companhia e é o custo de capital. Quanto maior
for essa relação positiva entre o valor das ações e custo de capital das empresas, maior será o
estímulo às empresas para aumentarem os seus investimentos. Como o mercado de capitais
brasileiro vem se desenvolvendo pelos últimos anos, esse mecanismo passa a representar um
fator significativo na economia e canal pelo qual se equaciona grande parte dos investimentos.

3.3.2. O Canal do Crédito

Outro mecanismo de propagação dos efeitos da política monetária é o canal do

crédito. As alterações na disponibilidade de reservas bancárias e no grau de flexibilidade na
qual os bancos tem acesso ao redesconto são fatores que determinam a capacidade bancária de
composição da base monetária mediante a concessão de crédito, afetando assim as decisões de
consumo e investimento. Quando o Banco Central quer reduzir a base monetária, ele pode
vender títulos no mercado ou dificultar o acesso por parte das linhas de crédito do redesconto,
fazendo com que eles pagem mais caro por essas reservas caso venham a sofrer de
desencaixes temporários. Nesta situação, os bancos retém maiores encaixes voluntários como
forma de evitarem recorrer a captação de recursos no mercado. Desta forma, a liquidez do
mercado diminui, pois os bancos nesta situação não estão inclinados a realizar operações de
crédito e com isso aumentam as taxas cobradas em suas linhas de financimento. Além do
mais, quando a autoridade monetária fixa uma determinada taxa de juros, os bancos
disponibilizarão os seus recursos na forma de crédito ao mercado a taxa básica determinada
pelo Banco Central mais a taxa expressa pelo prêmio de risco existente em cada segmento do
mercado. Se a taxa básica se altera, a taxa de juros cobrada pelos bancos em suas linhas de
financiamento podem sofrer alterções na mesma direção.
As questões relacionadas a assimetria de informação11 levam a reconsiderações por
parte dos agentes quanto aos critérios de concessão de crédito proporcionando a ocorrência da
seleção adversa12 e do risco moral13. Quando isso se altera, os agentes concedentes avaliam o

11
A existência de informações assimétricas é a condição na qual o mercado não se comporta de forma
competitiva, uma vez que o preço cobrado no mercado não expressa o equilíbrio a partir entre as condições de
oferta e demanda por causa da falta de transparência quanto ao negócio. Por exemplo, a taxa de juros cobrada
nas operações de crédito no sistema financeiro não se elevam sempre que a demanda por empréstimos aumenta
por que os emprestadores possuem menos informações quanto ao finalidade dos mutuários no momento da
negociação. Nesta condição os emprestadores se recusam a conceder empréstimos mesmo que os agentes
estejam dispostos a pagar mais por eles. Essa situação se revela desta forma por que os concedentes
desconhecem a real capacidade de pagamento desses empréstimos por parte do mutuário.
12
A seleção adversa se manifesta em um mercado com informações assimétricas no momento em que antecede a
negociação, uma vez que o agente não tem condições de estimar com precisão a qualidade existente em um
 40

mercado conforme sua percepção quanto as alterações nas condições de disponibiliadade de

recursos. Assim, a condução da política monetária influencia não somente a taxa básica de
juros mas também o prêmio de risco praticado nos financiamentos, recompondo assim, as
variáveis relacionadas ao volume de empréstimos, investimento e produto gerado na
economia. (CARVALHO, 2007, p.205)
A disponibiliadade de crédito afeta não somente o investimento mas também os
gastos dos consumidores, principalmente o de bens duráveis e ativos fixos como os imóveis.
Sendo assim, as alterações nas condições de disponibilidade ao acesso de empréstimos
bancários afetam o consumo o que leva a uma recomposição da demanda agregada e
consequentemente a atividade econômica como um todo.

3.3.3. O Canal da Taxa de Câmbio

Segundo as proposições de Mishkin (1996, p.5), uma política monetária

expansionista, faz com que aumente a quantidade de moeda em circulação na economia
pressionando para uma redução na taxa de juros. Considerando um cenário de liberalização
financeira, em que o capital possui livre mobilidade, a remuneração das aplicações financeiras
domésticas torna-se menos atraente ao capital estrangeiro em relação aos ativos de outros
países. Cosiderando que a taxa de câmbio nessa situação é flutuante, o aumento no fluxo de
saída de capitais do país diminui a quantidade de divisas, fazendo com que a moeda nacional
se desvaloriza em relação à moeda internacional. A taxa de câmbio se aprecia e os preços
relativos da economia são alterados, incentivando as exportações e recompondo o produto da
economia. Esse ajuste de preços relativos é repassado à economia doméstica uma vez que há
um encarecimento das importações, o que eleva os custos e o preço de equilíbrio do mercado
doméstico dado a partir da interação com a demanda internacional.

determinado negócio. Por exemplo, quando um banco não consegue distinguir entre os bons tomadores dos maus
tomadoes, a disponibilidade de um empresários em pagar por uma taxa de juros mais alta em uma negociaçõo
pode representar unicamente que ele não está preocupado com a sua capacidade de pagamento deste empréstimo
e vir a gerar uma inadimplência no futuro enquanto aquele empresário que não estava disposto a pagar uma taxa
mais alta é por que em tais condições ele teria retornos negativos em sus investimento utilizando aquele recurso
e por isso optou por não pegar o empréstimo. Assim, os bancos reacionam crédito e buscam conhecer melhor as
condições para a qual os recursos serão utilizados.
13
O risco moral existe em um mercado com informações assimétricas depois que a transação acontece. Quando
alguns critérios não são observados antes da ocorrência de uma trasação, isso pode levar a contraparte adotar
uma postura contrária ao interesse do primeiro. No caso de um banco, o agente que aceita pagar uma taxa de
juros maior em uma operação, pode vir a assumir um risco maior e não ter a capacidade de honrrar com seus
compromissos.
 41

Com a liberalização da conta de capitais e a adoção do câmbio flutuante, a taxa de

câmbio vem exercendo seu papel fundamental no equacionamento da política monetária.
Como a taxa de câmbio é determinada pela relação entre a oferta e a demanda privada por
divisas, o “alto grau de inserção financeira, com a eliminação dos controles de capitais,
efetuado desde o fim dos anos 1980, não permite proteção contra a enorme massa de recursos
à disposição da especulação internacional” (IPEA, p.88, 2008). Uma vez que os fluxos de
capitais não se restringem mais por barreiras nacionais a taxa de juros é o fator determinante
da demanda externa por moeda doméstica atuando para a formação da taxa de câmbio. Sendo
assim alterações na base monetária afetam a taxa de juros que por sua vez proporcionam
mudança na demanda externa por moeda doméstica afetando a taxa de câmbio que levam a
mudanças na estrutura da balança de pagamentos. Durante o governo Fernando Henrique e
início do governo Lula este mecanismo operava pela lógica do stop and go.
A economia brasileira entrava em trajetória de crescimento que pressionava
a pauta de importações. Tal ocorrência refletia-se em pressões por
desvalorização da taxa de câmbio, elevando o preço dos tradables e
colocando em risco o comportamento da inflação. Para enfrentar o risco, a
autoridade monetária implementava política monetária contracionista que
abortava o crescimento (IPEA, p.84, 2008).
 42

4. A POLÍTICA MONETÁRIA BRASILEIRA E A CRISE FINANCEIRA

No Brasil, a forte liberalização da conta de capitais com o movimento político

neoliberal da década de 90 do século passado, condicionou a economia brasileira a uma maior
vulnerabilidade a crises internacionais, o que com frequência se traduzia em grandes
repercussões econômicas domésticas quando havia alguma crise econômica internacional.
Entretanto, a economia brasileira chegou ao final da primeira década deste século com
fundamentos macroeconômicos mais sólidos e favorecida por um processo de extrema
liquidez global e de forte demanda pelas commodities produzidas por empresas exportadoras
brasileiras no período que antecede a crise financeira americana do subprime. A arquitetura
econômica em que a estrutura institucional brasileira está inserida, se dá por meio de uma
restrição estrutural doméstica na qual a vinculação das políticas macroeconômicas internas
ficam condicionadas a uma interdependência conjuntural aos moldes da economia
internacional globalizada, na qual as restrições externas se traduzem em crônicos problemas
nacionais e que impõe a atuação do estado um papel em que as medidas macroprudenciais
devem atuar em prol da reversão da direção na qual o cenário externo tende a conduzir, caso
haja uma tendência a uma recessão. Neste sentido a condução eficiente da política monetária
foi, e ainda é, fundamental para a inserção da economia brasileira nos moldes do capitalismo
internacional e na determinação do produto e renda nacional. A ação da autoridade monetária
neste cenário exibe o papel fundamental em que, esta instituição e a moeda, exercem sobre
economia.
O sistema financeiro nacional apresentou um grau significativo de resistência as
instabilidades decorrentes do agravamento dos impactos econômicos no mercado
internacional. Essa situação foi reflexo dos avanços recentes da consolidação de um sistema
financeiro bem regulamentado e com baixos níveis alavancagem por parte das instituições
finaceiras. Essas avanços partem do princípio da prática de limites mais restritivos do que os
recomendados internacionalmente, segundo as determinações do acordo de Basiléia. A
solidez patrimonial das instituições financeiras que compunham o sistema financeiro
brasileiro possibilitou o governo federal a adotar medidas objetivando “o provimento de
liquidez dentro do próprio sistema financeiro, sem necessidade de atuação direta da
autoridade monetária com dispêndio de recursos para a recuperação de mercados e
instituições” (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009, p.56).
Durante a crise financeira internacional do subprime a atuação do Banco Central para
enfrentar as condições desfaforáveis de liquidez, tanto em dólares quanto em reais, segundo
 43

Mesquita e Torós (2010), as medidas adotadas foram se ajustando conforme as condições do

mercado com o desenrolar da crise. Neste contexto as decisões da autoridade monetária foram
conduzidas de forma a ajustar as necessidades de liquidez do mercado pela expansão
monetária, de modo que tal expansão, não poderia vir a comprometer a sustentação do nível
de preços, que deve sempre convergir em direção ao centro da meta, uma vez que havia se
consolidado a institucionalidade do regime de metas de inflação no Brasil. Cabe notar que as
políticas de cunho monetário adotadas durante a crise sempre visavam prover o mercado com
a liquidez necessária para manter o ritmo da atividade econômica, sem que isso viesse a
comprometer o legado positivo da política econômica que antecedeu a crise.
No momento em que os primeiros sinais de recessão econômica mundial começaram
a ser percebidos, ainda se concebia a crise com uma certa imprevisibilidade quanto aos seus
impactos na economia, tanto no seu desdobramento nos países de economias consideradas
desenvolvidas, quanto na sua repercussão na economia brasileira e também quanto ao seu
timing. Sendo assim, a postura adotada pelo Banco Central deveria sinalizar ao mercado a sua
predisposição a agir com um horizonte pré-determinado, embora houvesse a necessidade de
possuir um certo grau de flexibilidade, tanto operacional quanto de disponibilidade de
resursos, caso fosse necessário a reverssão ou o aprofundamento das medidas anunciadas.
Em 2009, a partir da consolidação de um cenário econômico, que emergiu da crise
financeira internacional, de retração do PIB de 3,6% no quarto trimestre de 2008, a condução
da política monetária por parte de Banco Central esteve orientada na recuperação da atividade
econômica, momento no qual, percebeu-se a situação em que estava sendo conduzida a
economia brasileira. Neste cenário, o ambiente econômico experimentado pela economia
mundial foi caracterizado por um forte arroucho nas condições de crédito e pelo aumento da
aversão ao risco, aliado a uma deterioração de expectativas dos consumidores e investidores.
A partir desse momento, o Banco Central optou por uma reversão na sua forma de conduzir a
política monetária. Tais das ações se deram no sentido em que
o Bacen atuou de forma ativa no sentido de incentivar a oferta de crédito e
compensar a redução do fluxo externo. Foram tomadas medidas como: i)
diminuição no recolhimento do compulsório sobre depósitos; ii) retirada da
alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) para operação de
empréstimos e financiamentos externos; iii) utilização das reservas cambiais
para financiar exportações por meio de leilão de compra de títulos de bancos
que financiam o comércio exterior brasileiro; iv) empréstimos diretos do
Bacen a bancos privados em moeda estrangeira, voltados exclusivamente
para o comércio exterior; v) repasse de recursos para o BNDES no sistema
de pré-embarque; e vi) retomada dos leilões de swap cambial (IPEA, p. 92,
2008).
 44

Com a crise, o Banco Central tomou medidas para prover a economia de liquidez
com sucessivas reduções da taxa básica de juros inciadas a partir da reunião do Copom
realizada em 21 de janeiro de 2009, na qual houve um corte de 1%, passando do patamar de
13,75% para 12,75%. Neste momento o Copom percebeu que, dado os efeitos de uma
possível restrição do crédito, decorrente da escassez de liquidez nos mercados, a
flexibilização da política monetária fazia-se necessária. Seguindo essa tendência, houveram
mais três reduções na mesma proporção nas reuniões subsequentes. Após mais um corte de
0,05% na taxa Selic na reunião de 22 de julho de 2009, a taxa básica de juros se manteve
estável em 8,75% por quase 10 meses, até que na reunião do dia 28 de abril de 2010, houve
uma reversão na condução da política monetária e o Copom passou a aumentar novamente a
taxa básica de juros.
A atuação do Banco Central foi marcada por algumas inovações financeiras
fundamentais para o provimento de liquidez aos mercados, e pela utilização de instrumentos
tradicionais, tais como operações de open-market, flexibilização do redesconto e pela redução
dos depósitos compulsórios. Além dessas medidas, a ação do Fundo Garantidor de Crédito foi
também de extrema importância para a segurança do sistema financeiro nacional. “Este
conjunto de medidas, adotadas de forma sequencial, teve êxito em remover a constrição de
liquidez e favoreceu a retomada do crédito, inicialmente para pessoas físicas e posteriormente
jurídicas.” (MESQUITA, 2010, p.15).
Como mencionado anteriormente, o Banco Central passou a fazer empréstimos de
reservas diretamente aos bancos privados. Essa medida visava a sustentação das condições
necessárias para a continuidade dos financiamento para transações com o exterior. Para isso, o
Banco Central realizou leilões que foram abertos a todas as instituições autorizadas a operar
no mercado de câmbio e não somente os dealers, como era anteriormente. “O primeiro leilão
desses recursos ocorreu em 20 de outubro, e no total foram desembolsados US$ 12,6 bilhões,
sendo cerca de US$ 9,0 bilhões direcionados para o mercado de ACCs.” (MESQUITA, 2010,
p.12). Com o objetivo de sustentar da taxa de câmbio a um patamar favorável e também de
solucionar o problema de assimetria de informações no mercado futuro de dólares que se
refletia no mercado a vista, “o BC anunciou, em 23 de outubro de 2008, um programa de
venda do equivalente a até US$ 50 bilhões em swaps cambiais” (MESQUITA, 2010,
p.13), o que representava o equivalente a 25% do estoque de reservas disponível. O “Bacen
contava com leque bem mais amplo e poderoso de instrumentos para conter os efeitos da crise
e controlar operações que promoviam a desvalorização cambial” (IPEA, 2008, p.93).
 45

Neste período, a condição de aversão ao risco após o colapso do Lehman Brothers

não representou no Brasil uma fuga de depósitos nos bancos e sim uma concentração desses
recursos em instituições de maior porte. Isso fica evidenciado uma vez que “entre agosto de
2008 e janeiro de 2009, [...] os depósitos em instituições de grande porte aumentaram em
20%, ao passo que os depósitos em bancos médios e pequenos tiveram quedas de 11% e 23%,
respectivamente.” (MESQUITA, 2010, p.13). A redução no recolhimento de depósitos
compulsórios foi uma das alternativas para se tentar promover a desconcentração de liquidez,
de modo que criou-se incentivos para aquisição de ativos de bancos de pequeno e médio
porte, uma vez que foram “vedadas [...] a compra de ativos de instituições com patrimônio de
referência superior a R$ 7 bilhões e limitada a aquisição de ativos de uma mesma instituição a
20% do recolhimento em espécie da instituição compradora.” (MESQUITA, 2010, p.14). Para
a contenção dos efeitos provocados pela escassez de crédito, a ação dos bancos públicos na
reversão deste cenário foi fundamental uma vez que
os bancos públicos de grande porte respondiam por 34% do mercado de
crédito em junho de 2009, ante 28% em agosto de 2008. Cabe notar que o
crescimento da participação do Estado no setor financeiro brasileiro não foi
fenômeno inédito, nem foi caso isolado frente à experiência internacional
recente. (MESQUITA, 2010, p.15).

Portanto, o que exerceu papel fundamental para a contenção dos impactos da crise
foi a sustentação do crédito e o restabelecimento de expectativas favoráveis, bem como a forte
atuação do Estado. Segundo o IPEA (2009, p.91) “a flexibilidade e a expansão do crédito
doméstico, assim como a redução dos juros básicos, eram decisivas para refrear a contração
da produção nesse momento.” Na economia brasileira, em que o mercado de capitais ainda é
pouco expressivo na captação de recursos para sustentação da atividade empresarial, a
capacidade de oferta de crédito por parte das instituições financeiras que compõem o mercado
monetário exerce forte influência na atividade econômica, e consequentemente, na geração de
emprego e renda a partir desses invetimentos. “É possível que a liberalização financeira faça
com que as flutuações do crédito e dos preços dos ativos, em particular, passem a ter uma
influência maior sobre o ciclo econômico” (GIAMBIAGI, 2009, p.140).
Em janeiro de 2009 já era perceptível os efeitos da crise na economia brasileira.
Segundo o IPEA (2009, p.29) “os empréstimos com recursos livres para pessoas jurídicas
caíram 1,7% em termos reais em relação ao mês anterior, o que representa a maior queda nos
últimos quatro anos” e em maio de 2009 atingiu 43% do PIB, o que significou o pior
desempenho do setor de creditício no segmento de pessoa jurídica desde os primeiros sinais
da crise financeira internacional do subprime. Neste sentido, percebeu-se a indisposição dos
 46

bancos em conceder empréstimos, uma vez que em janeiro de 2009 o aumento do spread
bancário foi de 28,3% revelando a restrição na oferta de crédito. Ainda nesse contexto, a taxa
média de juros praticado nas operações de crédito, atingiu 43,3% em dezembro de 2008,
registrando acréscimo de 9,5%. em relação a dezembro de 2007, revelando assim, o aumento
do grau de incerteza e da aversão ao risco decorrente do cenário de instabilidade evidenciado
nos mercados financeiros. Este cenário, aliado com as expectativas desfavoráveis por parte
dos empresários quanto ao futuro, se traduzui na redução dos investimentos do setor privado
e, consequentemente, no desaquecimento da atividade econômica. Entretanto a ação efetiva
da autoridade monetária, como indutora para a retomada do crédito, fez com que em março de
2009 a economia brasileira já tivesse superado a falta de liquidez e exibisse uma recuperação
no campo das expecativas.
A partir de setembro de 2008 o Banco Central passou a intervir no mercado
vendendo reservas chegado a reduzir o saldo em US$ 9,519 bilhões em novembro de 2008.
Tal instituição, atuando no mercado de câmbio passou da posição de compradora para a
posição de vendedora. Essa situação só se reverteria em março de 2009, quando o Banco
Central fechou o mês com um saldo positivo em suas operações de US$ 459 milhões,
mantendo essa tendência nos meses subsequentes, revelando, dessa forma, uma mudança no
movimento do mercado de reservas com ingresso de resursos externos.

Reservas Internacionais do Banco Central do Brasil em Milhões de Dólares - Gráfico 7

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil.

Assim, “a conta financeira líquida do Banco Central, que havia acumulado um saldo
positivo de US$ 53,4 bilhões, entre janeiro e setembro de 2008, inverteu-se, registrando, no
último trimestre do ano, um movimento negativo de US$ 25,1 bilhões” (CHERNAVSKY,
2011, p.84).
 47

Em suma, as operações de crédito realizadas pelo sistema finaceiro no período que

compreende janeiro de 2008 a dezembro de 2010, mostra que o desempenho da autoridade
monetária e do governo foi eficaz na contenção dos efeitos restritivos ao crédito. Segundo o
próprio relatório do Banco Central de 2009,

a retomada das condições favoráveis do mercado de crédito foi impulsionada

pelas medidas monetárias e fiscais de caráter anticíclico adotadas pelo Banco
Central e pelo governo federal em resposta ao quadro restritivo observado
nos últimos meses de 2008, com ênfase nos impactos dos empréstimos em
moeda estrangeira, destinados a assegurar sustentação à atividade
exportadora, e da liberação de recolhimentos compulsórios, com vistas a
prover liquidez em moeda doméstica no mercado interbancário (BANCO
CENTRAL DO BRASIL, 2010, p.50).

Neste sentido, conforme a tabela 1, a trajetória de expansão dos empréstimos

bancários foi sustentada pela atuação das instituições financeiras públicas, de modo que a
representatividade dos bancos públicos passou de 36,3% em 2008 para 41,5% em 2009.

Operações de Crédito do Sistema Financeiro - Tabela 1

Recursos direcionados Recursos Livres
Recursos domésticos Total (R$ milhões)
Período BNDES Rural Habitação Outros Total (R$ milhões) Recursos Externos Total (R$ milhões)
Pessoas físicas Pessoas jurídicas
Jan 161.481,50 64.720,54 44.039,16 7.348,65 277.589,86 324.100,18 273.298,80 69.991,60 667.390,59 944.980,45
Fev 161.969,52 65.449,20 44.620,11 7.361,58 279.400,41 330.384,16 278.607,05 71.148,83 680.140,04 959.540,45
Mar 167.525,19 66.840,77 45.751,67 7.470,42 287.588,04 337.971,03 289.100,36 78.414,13 705.485,52 993.073,56
Abr 169.977,46 68.395,96 46.876,31 7.555,27 292.804,99 346.714,08 302.101,93 76.503,08 725.319,08 1.018.124,08
Mai 172.461,92 70.625,81 48.118,46 7.615,15 298.821,34 355.301,71 314.566,49 76.207,08 746.075,27 1.044.896,61
2008 Jun 174.149,24 72.474,62 49.506,04 7.808,78 303.938,69 361.109,63 328.074,32 74.569,23 763.753,19 1.067.691,88
Jul 176.060,39 72.378,73 51.151,70 7.939,42 307.530,24 369.455,54 335.871,56 73.038,16 778.365,26 1.085.895,50
Ago 177.768,06 73.082,05 53.019,99 8.068,11 311.938,21 375.208,30 348.545,33 74.600,17 798.353,80 1.110.292,01
Set 185.126,08 75.786,62 54.976,53 8.199,88 324.089,11 384.329,00 360.413,33 83.960,53 828.702,86 1.152.791,96
Out 194.451,73 77.487,79 56.495,03 8.370,43 336.804,98 391.160,72 368.958,50 88.218,38 848.337,60 1.185.142,58
Nov 201.664,22 77.222,49 58.338,30 8.529,60 345.754,62 391.004,10 378.882,61 92.707,44 862.594,15 1.208.348,77
Dez 209.258,52 78.304,32 59.714,23 8.839,55 356.116,62 394.287,27 386.075,68 90.814,59 871.177,55 1.227.294,17
Jan 209.937,89 78.185,26 60.876,72 8.864,79 357.864,66 399.192,18 384.376,32 87.936,68 871.505,18 1.229.369,83
Fev 212.628,65 78.115,97 62.600,89 8.967,20 362.312,71 403.792,57 375.402,56 87.585,81 866.780,93 1.229.093,65
Mar 215.428,82 76.989,67 64.134,31 9.204,78 365.757,58 411.953,30 378.838,22 86.342,28 877.133,80 1.242.891,38
Abr 216.450,82 77.591,71 65.741,11 9.396,01 369.179,65 417.694,84 379.928,11 82.018,49 879.641,44 1.248.821,09
Mai 215.558,46 77.970,12 67.766,80 9.478,61 370.773,99 428.822,49 384.606,90 77.068,66 890.498,05 1.261.272,04
2009 Jun 221.159,18 76.996,07 70.259,22 9.627,63 378.042,10 434.331,46 389.947,12 74.519,94 898.798,52 1.276.840,62
Jul 247.407,23 76.958,97 73.019,33 9.683,20 407.068,73 437.983,12 391.415,03 70.374,88 899.773,03 1.306.841,76
Ago 252.924,40 78.779,25 75.875,95 9.846,56 417.426,17 443.845,19 398.212,60 67.789,33 909.847,12 1.327.273,28
Set 257.440,84 80.140,32 78.606,14 10.136,94 426.324,25 451.452,98 408.025,25 62.397,10 921.875,33 1.348.199,58
Out 262.018,91 82.069,25 81.023,73 10.061,90 435.173,79 458.873,67 413.602,03 59.948,09 932.423,79 1.367.597,58
Nov 268.227,40 81.929,31 82.408,96 10.202,80 442.768,47 465.185,84 422.704,96 57.576,05 945.466,85 1.388.235,32
Dez 283.031,52 78.715,02 87.361,38 10.672,65 459.780,57 469.862,94 429.757,11 54.903,75 954.523,79 1.414.304,36
Jan 288.518,04 79.779,69 89.683,63 10.549,98 468.531,35 474.530,21 425.762,98 55.985,44 956.278,64 1.424.809,98
Fev 289.492,71 79.959,66 92.320,09 10.924,01 472.696,47 478.351,83 429.099,22 56.114,32 963.565,36 1.436.261,83
Mar 294.022,11 80.976,49 95.891,31 11.437,07 482.326,98 486.525,87 430.168,22 52.925,14 969.619,23 1.451.946,21
Abr 295.626,19 80.868,99 98.958,76 11.306,05 486.760,00 492.837,68 437.356,79 51.065,14 981.259,61 1.468.019,61
Mai 303.801,01 81.675,01 102.427,61 11.618,67 499.522,29 500.920,70 445.957,08 52.195,97 999.073,75 1.498.596,04
2010 Jun 314.416,98 80.294,93 106.098,00 11.985,19 512.795,11 505.906,06 458.425,25 51.760,83 1.016.092,13 1.528.887,24
Jul 322.316,04 78.548,92 110.371,13 11.894,39 523.130,48 510.907,34 462.967,35 51.023,07 1.024.897,77 1.548.028,25
Ago 334.945,74 80.080,80 114.724,74 12.440,70 542.191,97 520.780,29 466.867,20 52.317,73 1.039.965,21 1.582.157,19
Set 337.845,41 82.315,92 118.995,84 12.930,72 552.087,89 528.877,71 481.200,82 51.600,85 1.061.679,38 1.613.767,27
Out 346.015,36 83.798,80 122.449,28 12.718,19 564.981,64 536.804,84 490.408,72 52.243,55 1.079.457,11 1.644.438,75
Nov 353.295,28 84.722,87 126.569,95 12.924,47 577.512,56 549.292,84 499.559,96 52.340,67 1.101.193,48 1.678.706,04
Dez 357.773,48 86.787,84 131.419,95 13.783,63 589.764,89 560.001,67 507.261,28 48.862,23 1.116.125,18 1.705.890,07

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil.

O saldo das operações dessas intituições ao final do ano chegou a representar R$

587,6 bilhões, em contraste com a participação das instituições financeiras privadas nacionais,
que tiveram uma redução de 2,5% na sua participação, passando a representar 40,3% das
operações e dos bancos estrangeiros, que registraram uma redução de 2,8%, passando a
representar 18,2% das operações. Cabe notar que, como grande parte das operações de crédito
 48

realizadas no país são feitas a partir de recursos direcionados, que tendem a ser muito mais
estáveis e que não dependem das decisões das instituições financeiras, a restrição do crédito
externo não representou um fator que pudesse comprometer o desempenho da economia
brasileira. Deste modo que, tais operações realizadas com recursos direcionados totalizaram
R$ 356,1 bilhões em dezembro de 2008, representando uma expansão de 29,4%. Alem disso,
uma parcela significativa das operações de crédito do sistema finaceiro brasileiro são
realizadas por instituições públicas, assim, quando o setor privado restringiu o crédito, as
istituições públicas expandiram-no, de modo a conpensar essa restrição. Isso é claremente
observado, quando se analisa os números do BNDES, que em pleno período de crise,
continuou a expandir suas operações apresentando um crescimento de 35,3% em relação ao
ano anterior, as quais totalizaram R$ 283 bilhões, o equivalente a 61,6% do total do crédito
direcionado. Essa medida foi utilizada como política pública eficáz na reversão da restrição de
crédito por parte do setor privado.
Com base na Medida Provisória nº 453, o Governo Federal autorizou o Tesouro
Nacional a conceder crédito de até R$100 bilhões ao BNDES de modo que aumentasse a
oferta de crédito para projetos de investimento, revertendo sua escassez e adotando, dessa
forma, uma medida anticíclica. A concessão desses recursos ficou condicionado à criação ou
manutenção dos postos de trabalho, respeitando ainda, os aspectos econômicos e financeiros
relacionados à viabilidade dos projetos. Aliado a isso, o Banco Central, a fim de garantir
condições adequadas de liquidez para o sistema financeiro, promoveu algumas alterações nas
regras dos depósitos compulsórios. Essas mudamças foram caracterizadas por reduções nas
alíqutas, a elevações de valores a deduzir das exigibilidades, mudanças na remuneração dos
recolhimentos, além de abatimentos decorrentes da aquisição de ativos de instituições
financeiras de pequeno e médio portes. Ao total, foi liberado o montante de R$ 99,8 bilhões.
A flexibilização das regras do compulsório por parte do Banco Central, complementou a
expansão do crédito que vinha sendo particada por parte dos bancos públicos, e essa postura,
revelou-se favorável para a retomada das operações de crédito também pelo setor privado.
Apesar da contração global do crédito, o total das operações, considerando os
recursos livres e os recursos direcionados, que atingiu R$ 1.227 bilhões em dezembro de
2008, o que representou uma expansão anual de 31,1%, o equivalênte a 41,3% do PIB. Em
2009 a
retomada das condições favoráveis do mercado de crédito foi impulsionada
pelas medidas monetárias e fiscais de caráter anticíclico adotadas pelo Banco
Central e pelo governo federal em resposta ao quadro restritivo observado
nos últimos meses de 2008, com ênfase nos impactos dos empréstimos em
 49

moeda estrangeira, destinados a assegurar sustentação à atividade

exportadora, e da liberação de recolhimentos compulsórios, com vistas a
prover liquidez em moeda doméstica no mercado interbancário (BANCO
CENTRAL DO BRASIL, 2010, p.50).

Neste canário, a consolidação da expasão do crédito foi impulsionada pelas

contratações por pessoas físicas, chegando a crescer 18,7% em 2009, em parte para a
aquisição de veículos e por empréstimos consignados em folha. Em 2009, apesar da baixa
taxa de juros, ainda havia limitação de recursos bancários para atender as necessidades de
curto prazo das empresas. Ao final do mesmo ano, as operações de crédito realizadas com
recursos livres chegou atingir R$ 954,4 bilhões, o que representou um aumento de 9,6%
representando 67,5% do total de crédito concedido pelo sistema financeiro.

Operações de Crédito do Sistema Financeiro - Gráfico 9

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil.

Em 2008, o total de crédito concedido a partir de recursos livres correspondia a 71%

do total. Nesse sentido, percebe-se que a expanssão de crédito foi impulsionada pelas
operações realizadas a partir dos recursos direcionados, que totalizaram R$ 459,8 bilhões,
uma elevação de 29,1% ao ano.
Em 2010 o Banco Central anunciou que as operações de crédito havia retomado o
seu ritmo após uma queda observada durante a crise finaceira. Segundo informações da
 50

própria instituição (2011, p.51), o estoque total de crédito concedido pelo sistema financeiro,
tanto a partir de recursos livres quanto direcionados totalizou R$ 1.706 bilhões em dezembro
de 2010. Isso representou uma elevação de 20,6% frente às expansões anuais de 15,2% no ano
de 2009 e de 31,1% no ano de 2008. Mesmo tento crescido menos em 2010 do que em 2008,
a contribuição das operações de crédito para a relação crédito/PIB no ano de 2010 representou
46,4% do PIB em relação a 40,5% no ano de 2008. Cabe destacar a atuação dos bancos
públicos para tal expansão, uma vez que, a participação deles no crédito total representou
41,8% das operações ao final de 2010.
Segundo os relatórios anuais do Banco Central, dos anos de 2008, 2009 e 2010, a
média dos saldos diários dos meios de pagamento, no seu conceito restrito, composto pelo
papel moeda em poder do público mais os depósitos à vista, atingiu R$ 218,3 bilhões em
dezembro de 2008, registrando crescimento de 3,7% ao ano em relação a 2007, explicado
como um reflexo do acréscimo de 14,3% no saldo médio do papel-moeda em poder do
público e pela retração de 2,7% nos depósitos à vista. Neste sentido, a média diária dos saldos
da base monetária, totalizou R$ 145,7 bilhões em dezembro, uma elevação de 1,5% ao ano.

Meios de Pagamento – M1 - Gráfico 8

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil.

Considerando individualmente os seus componentes, o saldo médio do papel-moeda

emitido registrou um crescimento anual de 13,7%, e as reservas bancárias, recuou 25,4%.
Somado a fatores que estimularam uma expansão monetária, os estímulos dados ao sistema
financeiro com o intuito de reverter a falta de liquidez nos mercados, fez com que houvesse
um aumento da base monetária no montante de R$ 933 milhões, considerando-se os saldos no
final do período. Já em dezembro de 2009, o saldo médio diário registrou aumento anual de
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10,1%, chegando a atingingir R$ 240,3 bilhões, como reflexo do crescimentos de 14% no

saldo médio do papel-moeda em poder do público e de 7,3% dos depósitos à vista, a média
dos saldos diários da base monetária cresceu 14,9% no ano, totalizando R$ 167,4 bilhões em
dezembro.
A análise dos componentes da base monetária revelam que houve um acréscimos de
14,3% no saldo médio do papel-moeda emitido e de 16,8% nas reservas bancárias. Em 2010,
a tendência continuou a mesma, apresentando um saldo médio diário que atingiu R$ 279,6
bilhões em dezembro de 2010, representando um crescimento anual de 16,3%, como resultado
do acréscimos de 15,8% nos saldos médios do papel-moeda em poder do público e de 16,7%
dos depósitos à vista. A base monetária atingiu saldo médio diário de R$ 197,4 bilhões,
registrando aumento anual de 17,9%, decorrente de expansões de 15,5% no saldo médio do
papel moeda emitido e de 25,7% no relativo às reservas bancárias Ao longo de 2010, a
postura adotada pelo Banco Central durante a crise financeira foi revertida, a partir do
momento em que retomou-se o aumento na taxa básica de juros e posteriormente elevou-se o
compulsório.
O mercado de capitais brasileiro sofreu uma forte retração do crescimento que vinha
sendo observado no peíodo que antecede a crise.

Mercado de Ações - Gráfico 10

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do IPEADATA.

A partir de setembro de 2008, com a reversão do cenário mais flexível para um

período de incerteza decorrente dos desdobramentos da crise financeira internacional, ela fez
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com que esse cenário passasse a ser mais rígido e caracterizado por uma crescente aversão ao
risco. Com isso as emissões de ações e debêntures praticamente cessaram. Isso resultou em
uma redução do montante das operações de ofertas primárias registradas na CVM, fazendo
com que, apesar do ano de 2008 ter encerrado com um leve crescimento em relação ao ano de
2007, esse crescimento foi decorrente das operações que havia se concentrado nos oito
primeiros meses do ano. Após uma forte queda em outubro de 2008, o índice da Bovespa
recuperou-se rapidamente estabilizando-se nos patamares observados no que antecede a crise.
Em 2008, logo após a forte queda, em que o índice Bovespa chegou a próximo de 29
mil, a Bovespa exibiu uma valorização de aproximadamente 27%. Ainda em janeiro de 2009
houve uma saída de R$ 646 milhões no que corresponde ao investimento estrangeiro líquido
em bolsa, apesar de o Ibovespa ter apresentado um bom desemprenho e e ter encerrado o mês
com uma alta de 4,6%.

Posição Internacional de Investimentos no Brasil em Milhões de Dólares - Gráfico 11

Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil

Ao final de 2008, as remessas líquidas de lucros e dividendos totalizaram US$ 33,9

bilhões, o que representou uma elevação de 51% em relação a 2007 e as remessas líquidas em
renda de investimento em carteira atigiram US$ 8,4 bilhões representando uma elevação de
19,4% em relação a 2007. Como se vê no gráfico acima, a partir do segundo semestre de
2008, houve uma forte redução do passivo externo, o que representa uma saída de recursos
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externos do país. Entretanto, já no primeiro semestre de 2009, há uma tendência de reversão

desse cenário, que passa a ser crescente e a aumentar substancialmente. Em meados de julho
de 2009 o Ibovespa aproximou-se dos 50 mil pontos, acumulando um ganho de 32% nos
primeiros sete meses de 2009 e ao longo de 2010 o índice se sustentou em torno dos 70 mil
pontos, retomando o patamar observado no período que antecede a crise fator em grande parte
deccorente da reentrada de capitais externos no país. Como pode-se observar no gráfico 10
acima é que após uma forte queda do índice a partir de meados de 2008, já no primeiro
trimestre de 2009 vê-se a reversão desssa tendência, que passa a cerscer continuamente.
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5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Segundo um estudo realizado pelo FMI sobre as medidas adotadas para o

enfrentamento da crise, apontou-se que o Banco Central brasileiro atuou de forma eficiênte e
inovadora durante a crise financeira internacional pela utilização dos diferentes instrumentos
de política monetária a fim de restaurar a liquidez em moeda estrangeira sem que isso
representasse perdas significativas em reservas internacionais. Ainda nesse sentido, o Banco
Central atuou intensamente sobre o campo das expectativas, sempre anunciando publicamente
as medidas que estavam sendo adotadas, de modo que a intervenção das autoridades
econômicas estimulou valorizações no ambiente financeiro e retomou-se as expectativas
favoráveis em relação as perspectivas quanto a reversão do cenário de crise e a retomada do
desempenho a níveis semelhantes aos observados no período que antecede a crise finaceira
internacional, resultando em uma rápida superação das restrições impostas por um cenário
negativo, caracterizado pela restrição do crédito e pela aversão ao risco.
Uma análise apurada dos indicadores econômico e monetários revelam que com a
eclosão da crise e o agravamento das suas repercussões ao redor do mundo, o Brasil começou
a sofrer as consequências decorrentes da restrição de liquidez global e da queda da demanda,
bem como pela redução do preço das commodities, mas a ação do Banco Central foi
fundamental para que essa situação se revertesse rapidamente. A observação dos mecanismos
de transmissão da política monetária revelam que a utilização das ferramentas de política
monetária são eficiêntes para reverter um cenário de restrição macroeconômica de curto
prazo. É possível perceber que em um curto período de tempo ocorre uma reversão de
tendência tanto para um cenário restritivo quanto para a recuperação do mesmo. Como o
principal canal de transmissão da crise foi via taxa de câmbio e em parte pela restrição do
crédito, a reversão deste cenário se deu pelo mesmo caminho, a partir do momento em que o
Banco Central passou a aumentar a liquidez do mercado com a redução da taxa básica de
juros, reduzir o compulsório, facilitar o acesso aos recursos ao redesconto e a realizar
operações com swaps câmbiais. Foi assim que o mercado retomou o ritmo de crescimento e
superou as restrições de liquidez, fazendo com que o Brasil se recuperasse da crise. Uma
maior liquidez estimulou o mercado de capitais a se recuperar e reverter a tendência de baixa,
o que fez com que aumentasse o “q” de Tobim das empresas, criando condições de aumentar
os investimentos. Cabe destacar tembém que a institucionalidade da economia brasileira
dificulta a diferenciação entre políticas fiscais e monetárias, uma vez que ambas estão
intrinsecamente ligadas. Assim, durante a crise, a política econômica voltada para reverter o
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quadro restritivo imposto pela crise foi constituido de uma combinação de políticas monetária
e fiscal. Outra questão que pode ser levada em conta é com relação a inflação. Apesar de ter
demorado um pouco para se manifestar, um tanto por causa da deflação global, a inflação
retomou força, criando a necessidade do Banco Central reverter suas políticas já ao final de
2009. O que se pode concluir disso, é que a economia brasileira ainda possui resquícios de
indexação e que o fortalecimento do mercado doméstico pelo aumento da renda da população
e da expanssão do crédito para o consumo de bens duráveis faz com que uma maior
flexibilização da política monetária estimule a demanda sem que isso estimule
necessáriamente a oferta, que parece ser mais inelástica a flexibilização das políticas
econômicas. Sendo assim, a condução da política econômica deve estar focada em cada vez
mais se pautar nas questões relacionadas a expanssão da oferta e não unicamente na
contenção da demanda, como tem sido a condução da política monetária institucionalizada
pelo regime de metas de inflação.
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6. BIBLIOGRAFIA

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