Corporate Finance Damodoran Chapter 1 CJC ES Rev PDF

Traducción Certificada y Oficial al Español
Introducción a las Finanzas Corporativas
El director financiero de Boeing y la dueña de una pequeña librería tienen que

hacer frente a las mismas decisiones fundamentales, si bien desde escalas sumamente
diferentes. Boeing tiene que decidir si debería invertir millardos de dólares en un nuevo
Super Jumbo jet, con capacidad para transportar más de 500 pasajeros. En cambio, la
dueña de la librería se debate ante la interrogante de si debe agregar un café a su
negocio para competir con la supertienda Barnes and Noble que está en las cercanías.
Boeing tiene que decidir entre recoger fondos emitiendo nuevas acciones (patrimonio) o
bonos (deuda), mientras que la señora sopesa si debe invertir sus propios ahorros
(patrimonio) o tomar un préstamo bancario (deuda) para expandir su negocio. Con
regularidad, Boeing debe determinar cuánto de lo que gana en sus inversiones actuales
debería pagar a sus accionistas, en cuanto la dueña de la librería debe llegar a la misma
conclusión sobre el monto que puede sacar de su negocio. Las finanzas corporativas
permiten responder a estas tres interrogantes tanto para el director financiero de Boeing
como para la dueña de la librería privada.
Finanzas corporativas y la empresa
Podemos describir las finanzas corporativas como el estudio de las decisiones

que toda empresa debe tomar, pero, ¿qué es una empresa? Utilizamos el término
“empresa” para referirnos a cualquier negocio grande o pequeño, privado o cotizante,
que trabaja en cualquier tipo de operación – manufactura, menudeo, o servicios. Basado
en lo anterior, tanto Boeing como la librería son empresas.
Primero pensemos un poco en las cosas que tienen en común. Ambos negocios
poseen activos que actualmente generan utilidad. Boeing, por ejemplo, posee un gran
número de plantas donde se fabrican aviones comerciales y posee la tecnología que se
incorpora a estos aviones. La pequeña librería posee tanto el espacio en el que opera
como los libros que mantiene en ese espacio. Adicionalmente, ambos negocios esperan
seguir invirtiendo en el futuro para crecer y prosperar. Cuando hablamos del valor de la
empresa, hacemos referencia al valor de ambas categorías de inversiones – las
inversiones ya realizadas y las futuras.
Para financiar estos activos, las empresas pueden buscar dinero de dos fuentes.
En la primera, pueden pedir el dinero a un banco u otro prestamista. Este tipo de
Declaro, bajo la gravedad de juramento, que la presente es una traducción oficial del documento original en idioma inglés, y que soy traductor
oficial certificado y autorizado mediante Resolución No. 0207 de Enero, 2006, emitida por la Universidad Nacional de Colombia, y debidamente
registrado ante el Ministerio de Relaciones Exteriores en Colombia.
financiamiento entra dentro de la categoría que llamamos deuda. La otra opción sería
utilizar los fondos del dueño o dueños del negocio, que son los que llamamos
patrimonio. En este punto, surge una diferencia entre Boeing y la pequeña librería.
Boeing, por el hecho de ser una empresa que cotiza en la bolsa, puede emitir acciones y
bonos en mercados financiero a fin de acumular patrimonio y deuda. En cambio, la
librería, por su condición de negocio privado, tiene menos opciones. Su dueña puede
invertir sus propios ahorros en el negocio, en cuyo caso estaríamos hablando de
patrimonio, o solicitar un préstamo a un banco, lo cual sería deuda. A pesar de que
mucho de lo que aportan las finanzas corporativas aplica para ambos casos, existen
grandes diferencias en la forma en que se aplica la teoría a cada caso. La Figura 1.1
resume esta visión genérica de una empresa.
Activos Pasivos
Inversiones
existentes que • Dinero
generan flujos de
•Inversiones
ya realizadas Deuda prestado
caja hoy
Valor esperado que • Fondos

se creará a partir de •Inversiones
las inversiones por hacer Patrimonio del
futuras dueño
Figura 1.1. Una visión simple una empresa.
Principios fundamentales de las finanzas corporativas
Cada disciplina tiene sus propios principios fundamentales. Las finanzas corporativas se
basan en tres principios que conocemos como principio de inversión, principio de
financiamiento y principio de dividendos.
Principio de inversión: El principio de inversión simplemente establece que

las empresas deberían invertir en activos sólo cuando se espera obtener un
retorno mayor al retorno mínimo aceptable. Este retorno mínimo, que definimos
como tasa crítica de rentabilidad, debería reflejar si el dinero se obtiene a
partir de deuda o patrimonio, y el retorno que los inversionistas pudieron

obtener en inversiones similares en otro lugar.
Principio de financiamiento: El principio de financiamiento plantea que la
mezcla de deuda y patrimonio escogida para financiar inversiones debería
maximizar el valor de las inversiones realizadas. En el contexto de la tasa crítica
de rentabilidad especificada en el principio de inversión, la escogencia de una
mezcla de deuda y patrimonio que minimice esta tasa permite a la empresa
asumir nuevas inversiones y aumentar el valor de las inversiones existentes.
Principio de dividendos: A veces, las empresas no pueden encontrar
inversiones que rindan al mínimo de retorno requerido o tasa crítica de
rentabilidad. Si ese déficit continúa, las empresas tienen que devolver todo el
efectivo que generan a los propietarios.
Estos principios fundamentales sirven como base para extraer diversos modelos y
teorías que comprenden las finanzas corporativas modernas, sin embargo, también son
principios de sentido común. Sería arrogante suponer que hasta que las finanzas
corporativas empezaron a crecer como disciplina coherente hace unas pocas décadas, las
personas que administran negocios lo hacían aleatoriamente, sin ningún principio
dominante en su pensamiento. A través de los años, los buenos empresarios siempre han
sabido reconocer la importancia de sacar más de sus inversiones de lo que les cuesta
para obtener el dinero para esas inversiones. De hecho, una de las ironías de los últimos
años es que muchos gerentes de empresas grandes y aparentemente sofisticadas, con
acceso a la última tecnología en finanzas corporativas hayan perdido de vista estos
principios básicos. Aprovechemos para dar un vistazo a cada uno de ellos.
El principio de inversión
Las empresas tienen recursos escasos que deben asignar para diversos usos. Boeing, por
ejemplo, puede invertir cinco millardos de dólares en una nueva generación de aviones
o expandir su negocio como contratista de defensa. La dueña de la librería puede
invertir los 50 mil dólares que planea pedir en calidad de préstamo en ampliar el espacio
de su librería o agregar un café. Todas estas inversiones están diseñadas para generar
ingresos y utilidad para las empresas. Existe otro tipo de inversión cuyos beneficios se
obtienen no a partir de mayores ingresos sino de menores costos. Por ejemplo,
reemplazar el aire acondicionado instalado actualmente en la librería por uno nuevo y
más eficiente podría no generar ingresos pero si ahorrar costos. Igualmente, si Boeing
decide instalar computadoras para administrar las existencias de su inventario, esa
inversión podría ahorrarle a la empresa sumas considerables en costos de inventario. De
hecho, podemos extender la definición de inversión aún más y definirla también como
toda decisión estratégica sobre la conveniencia de entrar a un mercado o hacer
adquisiciones en otras compañías. Boeing adquirió McDonnel Douglas en 1977 por diez
millardos de dólares, en lo que constituye la mayor inversión que ha hecho Boeing en
los últimos años.
En las finanzas corporativas, medimos el retorno de una decisión de inversión

propuesta y lo comparamos a la tasa crítica de rentabilidad mínima aceptable en aras de
decidir si el proyecto es aceptable o no. Para los proyectos que impliquen mayores
riesgos, es necesario fijar una tasa crítica de rentabilidad más alta, y a su vez, ésta debe
reflejar la mezcla de financiamiento utilizada, es decir, la proporción de los fondos del
propietario (patrimonio) o del dinero prestado (deuda). En otras palabras, tanto Boeing
como la dueña de la librería deben estimar que tipo de retorno necesitarían como
mínimo para invertir en sus propuestas de inversión, y luego comparar los retornos que
esperan obtener en estas inversiones con el mínimo establecido. De esta forma, si
Boeing anticipa que sólo obtendrá un 7% de retorno sobre su Super Jumbo, y el mínimo
que necesita obtener es 9,32% no debería hacer la inversión. Por otra parte, si la dueña
de la librería cree que el café en su librería puede darle un retorno de 18%, y su tasa
mínima aceptable es de 12,55%, entonces debería invertir. La Figura 1.2 explica esta
comparación y la conclusión a la que hemos llegado en este caso.
Figura 1.2. El principio de inversión
En el Capítulo 6, empezaremos a estudiar el proceso de cálculo de esta tasa

mínima mediante la definición de riesgo y desarrollando un procedimiento para su
medición. En los Capítulos 7 y 8, convertimos esta medida de riesgo en una tasa crítica
de rentabilidad tanto para todo el negocio como para proyectos individuales.
Una vez establecida la tasa crítica de rentabilidad, concentramos nuestra

atención en calcular el retorno de un proyecto. Después de todo, el proyecto del Boeing
Super Jumbo podría durar 30 años, necesitaría inversión adicional en el futuro, y
producirá diferentes sumas cada año. Debemos poder consolidar estas ganancias y las
inversiones en una medida de retorno para poder compararla con la tasa crítica de
rentabilidad.
En los Capítulos 9, 10 y 11, presentamos los principios fundamentales que

creemos deberían determinar la forma en que calculamos el retorno de la inversión, y
extendemos estos principios para abarcar tanto inversiones domésticas como
extranjeras. En el Capítulo 12, analizamos las mejores formas de incorporar al retorno
todos los costos y beneficios que la mayoría de los proyectos crean en un negocio. Los
Capítulos 13 y 14 están dirigidos a extender los principios de inversión desarrollados en
capítulos anteriores para su aplicación a activos a largo y corto plazo y a las decisiones
que los gerentes deben tomar en cuanto a la cantidad de inventario que deben mantener,
la conveniencia de dar crédito y a la cantidad de crédito que se le debe dar a los clientes.
Finalmente, en el Capítulo 15, traspasamos la barrera de los números en el análisis de la
inversión y tratamos de buscar las raíces de los buenos proyectos, así como la
interacción entre la gestión estratégica y el análisis de inversión.
El principio de financiamiento
Al hablar de financiamiento, las empresas deben tomar dos grandes decisiones. En

primer lugar, deben escoger una mezcla de deuda y patrimonio para financiar sus
inversiones. Por ejemplo, Boeing puede recaudar todos los millardos que necesita para
el Super Jumbo con deuda, sólo una parte de deuda, o el monto completo de sus
inversionistas de patrimonio. Una pregunta fundamental que debemos abordar radica en
si existe, en efecto, una mezcla óptima de deuda y patrimonio y, de ser así, cuál es. Por
lo general, el mayor beneficio del préstamo es la ventaja fiscal que parte del hecho de
que los pagos de intereses son deducibles de los impuestos. La parte negativa del
préstamo es que la empresa podría no ser capaz de honrar estos pagos, en cuyo caso los
prestamistas pueden tomar control de sus activos. En el balance, la deuda es beneficiosa
siempre y cuando los beneficios marginales del préstamo sean mayores que sus costos
marginales. Al ponderar los beneficios contra los costos, Boeing podría encontrar, por
ejemplo, que su mezcla óptima es de 30% deuda y 70% patrimonio. Por lo tanto,
debería pedir en préstamo 1,5 millardos de dólares de los cinco millardos de dólares que
necesita para su nueva inversión.
Dentro de las amplías categorías de deuda y patrimonio existen diversos

instrumentos de financiamiento; por ejemplo, la deuda puede ser de corto o de largo
plazo, y puede ser en dólares o en yenes japoneses. Las finanzas corporativas no sólo
ayudan a las empresas en el proceso de decidir si piden un préstamo o no, sino que
también les permite tener una idea sobre los tipos de financiamiento que podría utilizar.
Creemos que las empresas deberían intentar asociar tanto como sea posible las
características del financiamiento con las características de los activos a financiar. Es así
como los activos a largo plazo (tales como invertir en un Super Jumbo) se deberían
financiar con deuda a largo plazo, y los activos a corto plazo se deberían financiar con
deuda a corto plazo. Las empresas que incumplen esta regla básica lo hacen a su propio
riesgo. Como moraleja de la historia, considere el hecho de que los ahorros y los
préstamos en Estados Unidos enfrentaron una ruina financiera a principios de los 80,
cuando se utilizó deuda a corto plazo para financiar sus activos a largo plazo
(hipotecas). De igual forma, las empresas indonesias que utilizaron deuda basada en
dólares a mediados de los 90 para financiar sus inversiones locales en rupias no
pudieron honrar sus pagos de deuda cuando la moneda indonesia cayó estrepitosamente
frente al dólar en 1996 y 1997. La Figura 1.3 resume las dos preguntas que intenta
responder el principio de financiamiento.
Introducimos la decisión financiera estudiando primero los instrumentos

alternativos de financiamiento disponibles tanto para empresas privadas como públicas
en el Capítulo 16, y posteriormente revisamos el proceso de obtención de fondos en el
Capítulo 17. En el Capítulo 18 abordamos el tradeoff de asumir deuda, y discutimos
sobre los beneficios y costos del préstamo. Luego, en los capítulos 19 y 20, convertimos
este tradeoff en herramientas que se pueden utilizar para ayudar a una empresa a
determinar su mezcla de financiamiento óptimo.
Dinero prestado •La pregunta sobre la mezcla de financiamiento:

¿Cuál es la proporción de deuda y patrimonio
(deuda) que debería utilizar la empresa?
Fondos del •La pregunta sobre el tipo de financiamiento:

propietario ¿Qué tipos de financiamiento de deuda y
patrimonio debería utilizar la empresa?
(patrimonio)
Figura 1.3. El principio de financiamiento
El principio de dividendos
¿Cómo puede una empresa recompensar a sus dueños? Una forma de hacerlo
consiste en reinvertir los fondos de los dueños en nuevas inversiones y aumentar el
valor de su parte de propiedad en el negocio. La otra es permitirles retirar sus fondos del
negocio e invertirlos en otros negocios. La decisión sobre cuanto reinvertir y cuanto
devolver a los dueños es el punto central del principio de dividendos.
Una empresa pequeña que esté frente a oportunidades atractivas de inversión,

probablemente debería reinvertir sus fondos disponibles en el negocio. Sin embargo,
llegará una etapa en el ciclo de vida de cada empresa en la que el flujo de caja generado
por las inversiones existentes es mayor que los fondos necesarios para asumir buenas
inversiones (aquellas que producen retornos superiores a la tasa crítica de rentabilidad).
En ese punto, la empresa debe establecer formas de repartir el exceso de efectivo a los
propietarios. En negocios privados, esto significaría simplemente que el dueño retire del
negocio una parte de sus fondos. Ahora, en una sociedad cotizante, se refiere al pago de
dividendos a los accionistas o a una recompra de acciones.
El capítulo 21 hace una introducción sobre el tradeoff de la política de

dividendos, posteriormente, en el capítulo 22, se explica el proceso a través del cual una
empresa puede decidir sobre la cantidad correcta que debe repartir a sus accionistas. El
capítulo 23 permite expandir la discusión sobre la política de dividendos para incluir
otras acciones que cambian la naturaleza de la propiedad del accionista o de las
unidades de propiedad en la empresa y, por consiguiente, que afectan el valor de estas
unidades.
El Objetivo de la Empresa
Ninguna disciplina se puede desarrollar cohesivamente en el tiempo sin tener un

objetivo unificador. El crecimiento de la teoría financiera corporativa se remonta a la
selección de un único objetivo y al desarrollo de modelos basados en ese objetivo. El
objetivo en la teoría financiera corporativa consiste en maximizar el valor de la
empresa. Por ende, cualquier decisión (de inversión, financiera, o de dividendos) que
aumente el valor de la empresa se considera una “buena” decisión, mientras que una
decisión que reduzca el valor de la empresa se considera “deficiente”. Como veremos en
el próximo capítulo, este objetivo de maximizar el valor de la empresa generalmente se
hace extensivo, en la práctica, a maximizar el valor para el accionista, y si vamos aún
más allá, el precio de la acción.
Si bien la selección de este objetivo le ha otorgado a las finanzas corporativas

ese nivel de unificación y consistencia interna, todo tiene su costo. Muchos de los
desacuerdos entre los teóricos financieros corporativos y otros (académicos y
practicantes) se tratan básicamente de las diferentes perspectivas sobre el objetivo
correcto para la empresa. Por ejemplo, algunos sostienen que las empresas deberían
tener varios objetivos en los que se reúnan diversos intereses (accionistas, mano de
obra, clientes), mientras que otros manifiestan que las firmas deben concentrarse en lo
que perciben como objetivos más directos, más simples como lo serían la participación
de mercado o la rentabilidad.
En vista de la relevancia del objetivo de maximizar valor para el desarrollo y la

aplicabilidad de la teoría financiera corporativa, resulta esencial examinarla a fondo y
abordar algunas de las preocupaciones más reales y críticas que se han formado a su
alrededor. En el próximo capítulo, consideraremos tanto las fortalezas como las
debilidades del objetivo de maximizar el valor de la empresa y lo compararemos con
otros objetivos posibles.
Decisiones financieras corporativas, valor de la empresa, y valor

patrimonial
Si el objetivo en las finanzas corporativas es el de maximizar el valor de la empresa,

quiere decir que ese valor debe estar vinculado con las tres decisiones de finanzas
corporativas ya descritas – decisiones de inversión, financiamiento y dividendos.

Tomando en cuenta nuestra muy simple definición del término empresa, ¿qué es lo que
determina el valor de la empresa? En un nivel, se puede sostener que el valor de un
activo corresponde a lo que pagas por él. Los contadores suelen utilizar esto como su
medida de valor y lo llaman valor libro. Hay dos problemas con esta definición. El
primero es que lo que se paga por un activo, específicamente, si éste fue adquirido o
bien desarrollado en el pasado, podría no reflejar lo que vale el activo en la actualidad.
El segundo es que esta definición obvia por completo el valor creado por inversiones
futurasi. Así, afirmamos que el valor de los activos de una empresa y, por extensión, de
la empresa en sí, se determina en función de los flujos de caja que se espera generen
estos activos y de la incertidumbre asociada a estos flujos de caja. Estas expectativas
cambiarán a diario según llegue nueva información sobre la empresa y según los
cambios del ambiente macroeconómico. A esta medida la llamaremos valor de
mercado.
Dado que financiamos la empresa con una combinación de deuda y patrimonio,

el valor del patrimonio es una empresa generalmente no equivaldrá al valor de la
empresa, salvo en los casos en que la empresa no tenga deudas pendientes. Por lo
general, el valor del patrimonio en la empresa debería ser ese que queda después de
consolidar el valor de todas las deudas pendientes versus el valor de la empresa. Por
extensión, entonces, el valor del patrimonio en una empresa no puede ser superior al
valor de la empresa.
El valor de una empresa no se establece únicamente en función de cómo

administra sus activos existentes, sino también de cómo invierte en nuevos activos. Los
inversionistas fundamentan sus expectativas sobre el futuro de la empresa en la calidad
de los proyectos de la empresa (sus decisiones de inversión) y en el monto de su utilidad
que reinvierte (su decisión de dividendos). Las decisiones financieras afectan el valor de
una empresa por medio de la tasa crítica de rentabilidad. Esta ingeniosa fórmula de
valor se pone a prueba en las interacciones entre las decisiones de inversión,
financiamiento y dividendos, y de allí surgen los conflictos de intereses entre los
accionistas y los tenedores de bonos, por un lado, y los accionistas y los gerentes, por el
otro.
En el Capítulo 24 presentamos los modelos básicos disponibles para establecer

el valor de una empresa y los relacionamos con las decisiones gerenciales que se
abordan en el Capítulo 25. En el proceso, revisamos los determinantes de valor y cómo
las empresas pueden aumentar su valor aún más. Los efectos de las fusiones y
adquisiciones sobre el valor son el tema descrito en el Capítulo 26, y cerramos nuestra
discusión en el Capítulo 27 con un análisis del valor de las diversas opciones que una
empresa adquiere durante el negocio.
Herramientas de finanzas corporativas
En el proceso de desarrollar los modelos que se pueden utilizar para tomar decisiones
delicadas de inversión, financiamiento y dividendos, estudiaremos diversas
herramientas que aplican a todas estas decisiones. La primera de estas herramientas es el
valor tiempo del dinero, que nos permite comparar el efectivo recibido o pagado en
diferentes momentos y ponderarlos en base al momento en que ocurrieron. Si tenemos
en cuenta que la mayoría de las inversiones generan flujos de caja en diferentes
momentos, entonces, poder convertir y consolidar estos flujos de caja es esencial para
tomar una buena decisión. Introducimos el valor tiempo del dinero y explicamos más
sobre su aplicación en el Capítulo 3. La segunda herramienta es comprender los estados
financieros, dado que gran parte de la información que obtenemos y suministramos en
finanzas vienen de estos estados. En el Capítulo 4 revisamos los principios contables
básicos y sometemos a consideración la mejor forma de modificarlos para efectos del
análisis financiero. La tercera herramienta consiste en entender como avaluar un activo.
Presentamos los aspectos básicos para determinar el valor de una empresa y de sus
acciones en el Capítulo 5, pero retomamos una vez más el tema con mayor detalle en el
Capítulo 24.
Resumen
……………………………………………………………………………….
Las finanzas corporativas abarcan todas las decisiones tomadas por el negocio
que afectan sus finanzas; según esto, las decisiones de mercadeo, estrategia y publicidad
son todas decisiones de finanzas corporativas. Durante el proceso de toma de
decisiones, existe un único objetivo en las finanzas corporativas – maximizar el valor de
la empresa. En la consecución de este objetivo, hay tres principios financieros
corporativos que se deben considerar. El primero, el principio de inversión, que

establece que las empresas no deberían invertir en activos cuyo rendimiento sea inferior
a la tasa de rentabilidad crítica aceptable, donde esta tasa reflejará el riesgo de la
inversión y la mezcla de deuda y patrimonio utilizada por la empresa. El segundo
principio, el principio de financiamiento, plantea que las empresas deberían utilizar una
mezcla de deuda y patrimonio que maximice su valor. El tercero, el principio de
dividendos, sostiene que las empresas que no tengan suficientes inversiones que
produzcan a la tasa de rentabilidad crítica deben repartir el efectivo a los propietarios de
los negocios.
i
Calificamos este enunciado porque algunos activos contables como el fondo de comercio manifiestan
medir el valor del crecimiento esperado, pero no hacen muy bien este trabajo o por lo menos no
completamente.

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Introducción a las Finanzas Corporativas

El director financiero de Boeing y la dueña de una pequeña librería tienen que

Finanzas corporativas y la empresa

Podemos describir las finanzas corporativas como el estudio de las decisiones

Valor esperado que • Fondos

Figura 1.1. Una visión simple una empresa.

Principios fundamentales de las finanzas corporativas

Principio de inversión: El principio de inversión simplemente establece que

partir de deuda o patrimonio, y el retorno que los inversionistas pudieron

En las finanzas corporativas, medimos el retorno de una decisión de inversión

Figura 1.2. El principio de inversión

En el Capítulo 6, empezaremos a estudiar el proceso de cálculo de esta tasa

Una vez establecida la tasa crítica de rentabilidad, concentramos nuestra

En los Capítulos 9, 10 y 11, presentamos los principios fundamentales que

Al hablar de financiamiento, las empresas deben tomar dos grandes decisiones. En

Dentro de las amplías categorías de deuda y patrimonio existen diversos

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Dinero prestado •La pregunta sobre la mezcla de financiamiento:

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