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Banco Galtar: a crise cambial brasileira de 1999 – aspectos políticos e de mercado

Carlos Melo e Ricardo Rocha

Orientações para discussão do Caso.

O aluno deverá realizar leitura prévia identificando no texto os conteúdos que são
rapidamente interpretados e o mesmo deve ser feito para os conteúdos que
apresentaram algum tipo de dúvida ou indagação.

As seguintes perguntas devem ser respondidas de forma preliminar e entregues

antes da discussão do texto:

1) Quais os conflitos de agência (agency) presentes no texto?

2) Como funcionava o Conselho de Administração do Banco Galtar?

3) Por que Gabriel apostava na desvalorização do Real?

4) Quais os argumentos de Aderaldo em relação a proposta de Gabriel?

5) Qual o provável choque cultural em andamento no Galtar?

6) Quais os conflitos de natureza política presentes no Brasil no momento onde o

caso se desenvolve?

7) Qual a opinião do cientista político Francisco Melo à respeito do governo FHC no

momento que antecede o desfecho do caso?

8) Qual a atitude do Banco Central no dia 13 de janeiro de 1999 e, relação à

política cambial?

9) Quais os riscos envolvidos nas alternativas estratégicas propostas pelos

protagonistas?

10) Caso Gabriel e Aderaldo fossem convocados pelo Conselho para expor
suas ideias/estratégias, como deveriam conduzir as propostas?

11) Como o Conselho deveria avaliar tais riscos antes da decisão?

12) Quais as perguntas que os protagonistas deveriam estrar preparados para

responder ao Conselho?

Após tentar responder as questões acima o aluno deverá responder a questão

presente ao final do texto

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Ensino e Pesquisa – INSPER. Direitos Autorais dos autores. Proibido reprodução parcial ou
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Banco Galtar: a crise cambial brasileira de 1999 – aspectos políticos e de mercado

Introdução: O Dilema

Pedro Santos Velho encerrou a reunião de apresentação de resultados do Banco

Galtar com um semblante de satisfação. Recentemente, havia completado 70 anos; 30
dos quais como banqueiro de investimento, em paralelo aos 55 anos de trabalho com
comércio exterior. Uma vida de sucesso dedicada à Gibraltar Exportações e
Importações S.A. Uma trade company especializada na exportação de café e
importação de azeite de oliva, fundada por seu avô, espanhol, em 1910. Uma história
de sucessos e percalços empresariais que serviu de inspiração para o nome de seu
Banco de Investimento, o Banco Galtar.

Como de hábito ao final das reuniões semestrais de apresentação de resultado,

Pedro dirigia-se ao Clube Espanhol do Atlântico, uma associação fechada, freqüentada
por empresários de ascendência ibérica. Seu objetivo era encontrar-se e jantar com
Henrique Carvalho Gomes, presidente do Conselho de Administração do Galtar. Além da
amizade de longa data, Pedro possuía grande admiração por Henrique, uma lenda de
sucesso no mercado financeiro. Presidente de um dos mais importantes Bancos
Estrangeiros que atuavam no Brasil, Henrique ocupara importantes cargos públicos,
inclusive como Diretor de Operações Internacionais do Banco Central.

Há 20 anos Henrique aceitara o convite de Pedro para profissionalizar o Galtar. A

condição que negociara foi a autonomia nas decisões de caráter estratégico e, desde
sua chegada, o Galtar se transformara num dos mais importantes bancos de
investimento do país. O sucesso se justificava não só pela confiança mútua, mas
também pela união entre um empreendedor de sucesso (Pedro) e um banqueiro
profissional e decidido (Henrique).

Antes do prato principal, brindaram com um bom vinho Andaluz: “Sucesso!”,

disseram ao tilintar das taças. Aquele, 1998, fora um ano espetacular para o Galtar.
Todavia, se colocava a necessidade de ampliar o leque de negócios da empresa:
pretendia-se adquirir um Banco Comercial, objetivo que fora definido como
absolutamente estratégico para seus principais dirigentes.

Apesar das incertezas do 2° mandato de Fernando Henrique Cardoso, o

momento parecia promissor: a banca estrangeira tinha dúvidas sobre o Brasil, o que
comprimia os valores dos ativos nacionais. Os preços de um banco comercial, por
exemplo, eram bastante atrativos para quem confiasse no futuro do país; bastaria que o
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caos anunciado por muitos não se estabelecesse. O principal medo de vários analistas
se localizava na política cambial implementada pelo Banco Central do Brasil; muitos
suspeitavam que ela poderia passar por transformações abruptas e que isto pudesse vir
a transtornar toda a política econômica, comprometendo o próprio governo e até mesmo
o Real, moeda praticamente recém-inaugurada no país.

Com o aval de Pedro, Henrique havia recém-contratado Aderaldo Costa como

vice-presidente Comercial. Era o nome que escolhera para conduzir a expansão das
atividades comercias da empresa e, quem sabe num futuro próximo, buscar uma
operação de abertura de capital ou até a venda do banco para um grande conglomerado
estrangeiro. Para Henrique, a cultura de banco comercial de Aderaldo, no entanto,
poderia sofrer resistências entre executivos que se consideravam bankers, cujas
trajetórias profissionais e a formação educacional muito se distanciavam do grupo de
Aderaldo, mais voltado para aspectos institucionais com órgãos -- e personalidades -- do
governo.Os executivos olhavam para os dados econômicos e para as expectativas do
mercado; buscavam se informar por meio de análises econômicas e políticas mais
independentes e menos vinculadas com os interesses do governo. O pessoal de
Aderaldo acreditava na rede de relacionamentos e em consultorias que afirmavam, por
ouvirem do que chamavam “fontes confiáveis”, ser improvável qualquer tipo de mudança
na política cambial do governo.

Henrique confiava em sua capacidade de liderança, sentimento compartilhado por

Pedro Velho: os resultados do Banco de Investimento, especialmente da Tesouraria,
eram, afinal, inquestionáveis. Mas, o fato é que se estabeleceu um conflito entre duas
culturas da organização, ambas igualmente interessadas, séria, competentes e
comprometidas em manter a empresa lucrativa. Uma, no entanto, disposta a arriscar um
movimento de ousadia em relação à moeda nacional, buscava ampliar significativamente
os lucros imediatos do Banco; já a outra, tomada pela cautela, tentava ser coerente em
relação aos objetivos estratégicos definidos.

Aderaldo e sua equipe acreditavam que a ousadia poderia ser mal interpretada
pelas autoridades, às quais, depois de tudo, decidiriam a realização ou não dos
interesses e, conseqüentemente, o futuro do Galtar. Os executivos do banco, no entanto,
intuíam que uma extraordinária oportunidade se avizinhava e seria possível, diante de
circunstâncias mais gerais, aumentar os ganhos da empresa. Um patente dilema se
estabeleceu: arriscar objetivos estratégicos ou tirar proveito imediato do cenário político e
econômico do país? No decorrer dos dias e dos fatos que se seguiram, os Conselheiros
do Banco foram chamados a se posicionar a respeito.

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O Natal de 1998 - A reeleição de FHC e a tempestade cambial

Na visão de Gabriel Rocha, a reunião do Conselho de Administração havia

terminado de forma satisfatória. Gabriel era diretor de tesouraria do Banco Galtar, um
banco de investimento com destacada atuação em operações de moeda estrangeira, e
um dos mais importantes e destacados dealers de câmbio. A escolha do Galtar para
dealer demandou um trabalho de três anos junto ao Banco Central do Brasil; um espaço
importante que, estrategicamente, precisava ser mantido. O banco figurava entre os 33%
de dealers de melhor eficiência na avaliação do BC, o que lhe garantia evitar o sistema
de rodízio, normalmente adotado pelo Banco Central para os bancos que ocupassem
essa posição. A manutenção desse status gerava – e no caso do Galtar isto já ocorria --
outras oportunidades de negócios, como a abertura de um banco no exterior para
obtenção de linhas de financiamento de comércio exterior e uma área de private banking.

Além disso, o banco operava expressivos volumes de contratos derivativos de

câmbio e juros na Bolsa de Mercadorias e Futuros-BM&F. A instituição possuía grande
experiência em operações de hedge e especulação. Nos últimos tempos, auferira
extraordinário lucro, apesar do ambiente de elevada volatilidade e incerteza instalada
pelas crises da Ásia (outubro de 1997) e da Rússia (agosto de 1998). Era preciso manter
essa posição e avançar, logo todo o cuidado na relação com o BC parecia ser pouco. O
sucesso do Galtar dependia muito disto.

Após apresentar os resultados da área de tesouraria (jan a nov 1998) -- na ordem

de Us$ 350.000.000,00, valores que superaram o orçamento em 48% --, Gabriel
alertou o Conselho que as dificuldades de geração de divisas, em função da recente
crise russa, estavam produzindo, desde agosto daquele ano, queda no volume das
exportações brasileiras. Havia redução de oferta de linhas de exportação para bancos
brasileiros, como conseqüência da percepção de deterioração do quadro econômico por
parte da comunidade financeira internacional.

Para Gabriel, eram nítidos os sinais de tempos difíceis: o risco Brasil medido pelo
EMBI+ apontava uma escalada crescente do spread pago por títulos brasileiros e o
principal título da dívida externa renegociada, o C Bond, era ofertado por um yield to
maturity equivalente a países em default. Os movimentos nos preços dos derivativos de
juros e câmbio negociados na BM&F, no entanto, não precificavam essa situação de
risco. Em parte isto ocorria pela estratégia adotada pelo Banco Central de usar o Banco
do Brasil como grande vendedor de dólares no mercado futuro da BM&F, mas as
pressões para que a estratégia “Chapa Branca” não fosse mais utilizada vinham
aumentando, o que poderia ser uma excelente oportunidade de ganhos com baixa
exposição à perda de capital. No ano anterior (1997), o Brasil fora obrigado a elevar a

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taxa de juros de curto prazo para estratosféricos 45% a.a., equivalendo a um cupom
cambial de 36% a.a.. Isto, evidentemente, pressionava a dívida pública, embora
permitisse repor parte dos 70 bilhões de dólares de reservas que o país perdera no
episódio da crise asiática.

Apostar na piora do quadro, essa era uma estratégia possível e foi apresentada
ao Conselho. O Galtar, desde sua fundação, se caracterizava por um detalhe que o
diferenciava da maioria dos bancos: nas questões pertinentes a gestão de ativos e
passivos (Asset Liablity Management), além de um comitê específico, todas as posições
deveriam ser avalizadas semanalmente pelo Conselho de Administração. Este detalhe
se explicava pelo fato de que Pedro Santos Velho, um empresário de sucesso na área
de varejo, não se sentia confortável em conferir poderes aos seus principais executivos,
principalmente, em operações de tesouraria. Isto não incomodava Gabriel, pois os
conselheiros do Galtar eram profissionais com profunda experiência em todas as
atividades relacionadas ao mercado financeiro, incluindo-se operações de tesouraria e
derivativos.

No entanto, sabia-se que o Vice-Presidente do Banco, Aderaldo Costa, não

compartilhava das idéias de Rocha. Aderaldo fizera carreira como executivo de
Corporate em Instituições de grande porte e fora contratado com objetivo de conduzir o
Galtar à aquisição de instituições com foco comercial; todos sabiam sua aversão a
tesoureiros de banco; e era compreensível que, diante da enorme dependência em
relação ao BC, Aderaldo temesse que gestos e operações mais ousadas pudessem
prejudicar o Galtar na relação que mantinha com o Poder Federal.

A “boa notícia” era que Aderaldo estava de férias e só retornaria na segunda

quinzena de Janeiro, até lá Gabriel procuraria colocar em prática seu raciocínio
financeiro, buscando aproveitar a oportunidade que aquela conjuntura política e
econômica oferecia.

Assim, naquela ocasião, o Conselho ouviu atentamente ao Cientista Político

Francisco Mello: na sua avaliação, disputas na base do governo trariam tempos de
turbulência política ainda maior do que o costume para o Brasil daquele tempo. Então, o
presidente da República, era Fernando Henrique Cardoso. Recentemente reeleito, FHC
pretendia iniciar um processo gradual de mudança de perfil de seu governo: sofria
pressões para que o segundo mandato fosse mais “desenvolvimentista” e realizador em
termos de crescimento econômico do que o primeiro (1995-1998). Isto compreenderia
dar mais poder a setores do seu próprio partido, o PSDB, diminuindo a importância de
economistas, técnicos e ou funcionários de carreira do governo; quer fossem políticos,
aliados no PFL e no PMDB.

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O mais preocupante, na visão de Mello, era a possibilidade disto vir a forçar
alterações na política econômica conduzida pelo ministro da Fazenda, Pedro Malan, e
pelo presidente do Banco Central, Gustavo Franco. Havia algum tempo, vários sinais
indicavam que FHC repensava a política cambial de seu governo; pesava prós e contras,
administrava pressões cada vez maiores e procurava, por fim, uma forma de se livrar de
uma situação onde o Real estava fortemente apreciado diante do dólar. Gustavo Franco
mostrava resistências em fazê-lo uma vez que teria dificuldades em promover quaisquer
alterações nesse sentido. Avaliava que, antes do câmbio, a questão fiscal precisaria ser
enfrentada.

Para FHC, promover essa alteração à revelia de Franco custaria um conflito com
seu principal colaborador e espécie de salvo-conduto de seu governo diante da
comunidade financeira internacional, o ministro da Fazenda, Pedro Malan. Dado o
respeito que adquirira em anos de debates e bons serviços prestados à Nação, Malan
dava credibilidade ao governo e transmitia a investidores e organismos internacionais a
confiança que o Brasil necessitava e vinha adquirindo desde a implantação do Plano
Real.

Enfim, com ou sem mudança imediata no câmbio, as disputas internas

pressionavam o governo e muito provavelmente contaminariam o Congresso Nacional.
Escaramuças entre políticos e partidos aliados sempre poderiam comprometer as
tentativas de se estabelecer um processo de reformas capaz de produzir um ambiente
econômico mais estável e seguro, condição necessária para promover um processo de
crescimento econômico sustentável.

A posição de Mello, afirmando que do ponto de vista político poderia ocorrer uma
ruptura, ou pelo menos um choque, na base de apoio do Presidente, reforçou a
perspectiva de mudanças na política cambial introduzida em março de 1995. Caso a
mudança cambial ocorresse no inicio do ano, os preços dos derivativos de câmbio e
juros mudariam rapidamente. O fator político, inegavelmente, comprometia o país, mas é
forçoso admitir que, por outro lado, a depender do seu desenlace, poderia vir a ser uma
oportunidade de ganhos financeiros para as empresas.

Embora concordasse com os argumentos apresentados, Henrique Carvalho

Gomes, presidente do Conselho, ponderou que a recente reeleição de FHC e seu
prestígio internacional -- inclusive junto a Presidência dos Estados Unidos --, poderiam
fazer com que o Brasil contornasse mais uma crise. Para ele, a princípio, seria possível
evitar uma situação de stress na política cambial, pois o país acumulara
aproximadamente 32 bilhões de dólares em reservas cambiais, fruto de privatizações e
de um cupom cambial elevado. Ainda assim, após consultar os demais conselheiros, a

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presidência autorizou Gabriel a estruturar posições compradas em moeda estrangeira,
usando somente contratos derivativos de bolsa e com vencimento de no máximo 90 dias.
Esse limite não incluía as operações de hedge que o banco vinha realizando sobre o
total de passivos em moeda estrangeira, nem tampouco a parcela de cobertura cambial
do capital do banco.

A decisão do Conselho agradou parcialmente Gabriel; sua vontade pessoal seria

aumentar a posição comprada em moeda estrangeira, inclusive no mercado de dólar à
vista, afinal, essa era uma das vantagens de ser uma instituição dealer de câmbio.
Ademais, Gabriel julgava compreender as disputas e sutilezas do poder no Brasil. Era
forte sua convicção de que o país estava prestes a concluir um ciclo de sua história,
encerrar mais uma etapa de um processo custoso.

De volta ao dilema: o verão de 1999 e o “Efeito Itamar”

Segunda-feira, 04 de Janeiro de 1999. O mercado financeiro retoma sua trajetória

após a ressaca com as festas de fim de ano. A Bovespa iniciou os negócios em ritmo
lento, acompanhando os negócios em Nova York, o mercado de câmbio apresentava
liquidez com o dólar spot negociado a 1,2078 RS/uS$ e o dólar futuro a 1,220, após ser
negociado a R$/US$ 1,223 na abertura dos negócios na Bolsa de Mercadorias e Futuros.

Gabriel decide que a diferença entre o preço futuro e a vista, de 1,00%

aproximadamente, embora precificado corretamente pelos modelos de formação de
preços para derivativos, constituía uma excelente oportunidade de implementar a
estratégia de compra de moeda estrangeira no mercado futuro de dólar que o Conselho
aprovara no mês anterior. No pior caso, a perda seria da ordem de RS 2.400.000,00,
porém se o regime cambial mudasse o ganho seria substancial, podendo chegar a R$
160.000.000,00. A expectativa de ganho justificava o risco.

Por conta disto, telefona para a D&A Corretora de Bolsa de Mercadorias e

apregoa ordem de compra de 1000 contratos do dólar futuro para vencimento fevereiro
1999, visando avaliar a liquidez do mercado. Para seu espanto leva um fechado do lote
apregoado e aparecem mais vendedores no preço. Estaria pessimista? Decide seguir
seu objetivo e continua apregoando ordens de compra. Ao final da manhã, sua posição
comprada no dólar vencimento fevereiro 1999 atingia o limite autorizado, 12.000
contratos, o equivalente a US$ 600.000.000,00. No fechamento, o preço de R$ 1,2249
indicava um pequeno ajuste positivo a ser recebido no dia seguinte, a estratégia
começava com sucesso.

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Quarta-feira, 06 de janeiro de 1999. A reunião de caixa do Galtar transcorrera
rapidamente. Gabriel orienta traders de derivativos a evitarem posições intraday, o banco
estava posicionado aguardando um aumento da volatilidade dos mercados e já fizera
sua aposta no mercado futuro de dólar, a aparente calmaria escondia uma tempestade a
caminho... O clima de tranqüilidade e expectativa foi quebrado por um telefonema de
Aderaldo Costa. Ele já estava em São Paulo e jantara com Henrique Carvalho Gomes,
na noite anterior. Mostrara-se incomodado com a estratégia sugerida por Gabriel e
aprovada pelo Conselho. Aderaldo tinha sua própria assessoria política e muitos amigos
no Governo. Argumentou que a posição especulativa na compra do dólar poderia ser mal
interpretada em Brasília e atrapalhar as intenções do Galtar de se tornar um banco
comercial de grande porte. Além disso, comentou que suas fontes no Congresso lhe
garantiram que o Presidente FHC teria todo o apoio necessário para as reformas e que
mudanças no regime cambial não faziam o menor sentido. Era uma opinião respeitada.

Por fim, Aderaldo ponderava que suas negociações para uma associação
internacional estavam adiantadas; a estratégia de crescimento após a entrada de um
sócio estrangeiro se daria por aquisições de pequenos e médios bancos comerciais.
Contava com incentivo do Banco Central, que eventualmente poderia liberar uma linha
de financiamento similar as do PROER. Alertou Gabriel, comunicando-o que o Conselho
se reuniria extraordinariamente na sexta-feira, 15 de Janeiro, com a participação do
Presidente do Banco, Pedro Santos Velho.

Gabriel sabia do poder de persuasão da Aderaldo e temia que, se a tempestade

demorasse, Aderaldo convenceria o Conselho e a Presidência de que a posição
especulativa era um erro político. O Presidente, Pedro Santos Velho, se afastara da
gestão do banco e se dedicava a negócios na área de comércio exterior. Poderia ser um
bom aliado, mas se mostrava muito satisfeito com os resultados apresentados, após a
contratação de Henrique e Aderaldo; preferia não intervir.

Enquanto isso, apesar da reeleição de Fernando Henrique, o ambiente político e

institucional se deteriorava no Brasil. Em suas conversas com Francisco Mello, Gabriel
ouvia que as disputas na base do governo eram fortíssimas e potencializavam o clima de
já enorme turbulência. Todos se perguntavam o que seria do mandato de FHC; com que
aliados comporia, com quais setores, em conflagração no governo, se acertaria? As
desconfianças, mesmo antes da posse do segundo mandato, levavam a suspeita de que
o presidente organizaria seu mandato de modo a viabilizar José Serra -- seu amigo --
como candidato à sua sucessão, em 2002. Como, até lá, se dariam as relações entre
Serra e Malan, já desgastadas em virtude de diversos embates no interior do governo e
mesmo na mídia?

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Mello alertava Gabriel Rocha que aquele “coquetel” de disputas não costuma
fazer bem para os governos. Vitorioso, FHC nem tivera tempo para desfrutar o sucesso;
sabia que se reelegera tanto por seus méritos quanto pelo temor que o país ainda tinha
em relação a Lula. Sentia-se isolado e sem operadores eficientes e confiáveis --
desgraçadamente, em abril daquele ano, perdera seus dois mais importantes
articuladores políticos e apaziguadores de ânimos: Sérgio Motta e Luís Eduardo
Magalhães; Mário Covas, figura de imensa autoridade no partido, estava doente e fora
de combate. Era a solidão do poder de que tanto FHC ouvira falar; figura sempre cordial
e bem-humorada, vaidosa e sedutora, o presidente parecia tenso e apagado. Sabia que
as disputas em seu campo de apoio não seriam civilizadas e nem se prenderiam a
pudores.

O tiroteio por espaços no governo, já tendo em vista a disputa de 2002, portanto,

aumentava. Escândalos e suspeitas quanto ao processo de privatização ou de
reorganização do Sistema Financeiro (PROER) ocupavam com sensacionalismo as
primeiras páginas dos principais jornais. Sob uma saraivada de denúncias, importantes
colaboradores do presidente da República se desligavam do governo; a mídia se
aprimorava no exercício do jornalismo investigativo e também do sensacionalismo;
Arapongas – agentes do serviço secreto da ditadura -- plantavam ou forjavam provas
contra membros do governo todos os dias. Ao mesmo tempo, a crise internacional se
estendia e comprometia expectativas a respeito do Brasil.

Tudo isso, no entanto, parecia ser pouco para Aderaldo. Como das outras vezes,
nas inúmeras disputas no governo, o vice-presidente acreditava que o Banco Central
sairia incólume; que FHC dependia da imagem de Pedro Malan e que este era o fiador
do presidente do BC, o que, portanto, garantiria a política cambial. Apesar de todas as
evidências -- de que o círculo se fechava em torno de FHC; de que o próprio presidente
dava sinais de exaustão em relação à política cambial, de alguma forma, o feixe
simbólico de pressões e críticas --, Aderaldo acreditava que os custos de uma mudança
cambial seriam tão grandes para o governo que seria impensável fazê-lo. Seus
argumentos eram fortes e estavam respaldados por consultorias econômicas de enorme
prestígio.

Gabriel estava angustiado: não se tratava de torcer contra o país e nem

tampouco operar por uma profecia que se auto-realizasse. Mais que isso, era uma
questão de se antecipar; correr para não ser atropelado. Sua percepção falava mais alto
e não lhe dava conforto em sujeitar-se às opiniões do vice-presidente. Ainda assim,
Gabriel precisava de um aliado; carecia de um fato novo. Quem, qual? Era a questão!
Nessas horas, melhor é esperar pelo transcorrer da Fortuna; os clássicos ensinavam
isso.
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Quinta-feira, 07 de janeiro de 1999. Ao contrário do dia anterior, a reunião de
caixa estava agitada: às 18h30min. do dia anterior, o recém-empossado governador de
Minas Gerais e ex-Presidente da República, Itamar Franco, entrava definitivamente em
rota de colisão com o Governo Federal. Um dos pais do Plano Real -- era o presidente
da República de então –, Itamar tomou a atitude mais estapafúrdia de toda a história do
Plano: decretar moratória da dívida externa do estado de Minas Gerais. Tornou-se
destaque nos principais jornais mundiais: o Wall Street Journal afirmava que “Itamar
derrubou a Bolsa brasileira e espalhou dúvidas a respeito da capacidade do Brasil em
honrar suas dívidas”, o The New York Times dizia que “a decisão de Itamar foi
surpreendente”; a Rede CNN destacava que “o acordo fechado por FHC com o FMI pode
ser prejudicado pela decisão de Itamar”.

Pelo temperamento indócil do ex-presidente Itamar Franco, os mercados de juros,

dólar e Bolsa já incorporavam o efeito de suas declarações; o C-Bond teve seu preço
reduzido para 60,25% do valor de face e a saída de dólares foi de aproximadamente
duzentos milhões.

Ao final da tarde de sexta-feira 08 de Janeiro, o já chamado “Efeito Itamar”

deixava seqüelas econômicas e políticas; havia rumores de mudanças na presidência do
Banco Central, o que levaria analistas e opinião pública a questionar mudanças de
política cambial. Era patente que Gustavo Franco se enfraquecera, vários de seus
defensores e colegas começavam a pular de seu barco. A política de bandas
administradas pelo BC como forma de, no médio prazo desvalorizar a moeda doméstica,
aumentando o ritmo das exportações brasileiras sem causar choque de preços, parecia
naufragar.

Além disso, o custo de cartas de fiança emitidas por bancos para depósito de
margem na Bolsa de Mercadorias e Futuros já tinha dobrado. Os investidores e bancos
estrangeiros começavam a apostar na mudança cambial?

Fim de expediente de sexta. “Nada a fazer se não aguardar a próxima segunda-

feira”, pensou. Gabriel decidiu tomar um chope com os amigos de mercado, escutar os
palpites e apostas, embora soubesse que, à mesa do bar, todos eram seguros e
vencedores; mentiam para esconder as próprias dúvidas e receios. A assimetria é a alma
do negócio.

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A reunião do Conselho de Administração: aumentar a aposta na desvalorização do
Real. Como convencer os participantes?

Sexta-feira 15 de Janeiro de 1999. Gabriel chegou mais cedo ao Galtar; tinha

marcado uma reunião com Francisco Mello, que participaria da reunião de Conselho
marcada para as 11 horas daquela manhã. Ouviu o amigo reafirmar que as dificuldades
políticas do Presidente FHC estavam aumentando e tornando os ajustes e reformas
estruturais difíceis de serem implementados; a base aliada estava mais preocupada com
o leilão de postos de comando nas empresas públicas; mostrava-se pouco sensível à
medida, ajustes e programas de reformas estruturais -- do ponto de vista político, nada
populares. FHC antecipara seu inferno astral em seis meses. Em resumo, nada mudara;
em uma semana, o quadro apenas se agravara.

Na quarta-feira anterior, Fernando Henrique substituíra o presidente do BC,

Gustavo Franco, por Francisco Lopez, então Diretor de Política Monetária. O episódio
quase resultou na saída do Ministro da Fazenda Pedro Malan, sendo necessária a
intervenção do próprio presidente para convencê-lo a permanecer, pelo menos até que a
poeira abaixasse. Os boatos do mercado e a análise feita com seu amigo cientista
político assumiam espantosa naturalidade.

Após a saída de Franco, o BC editara uma medida que ficou conhecida como
“banda diagonal exógena”, um complicado e confuso sistema de flutuação dentro de uma
banda de 1,22 R$/US$ e 1,32 RS/US$; entretanto, o que se via na prática era o BC
atuando como vendedor no mercado à vista de câmbio e os derivativos de moeda
estrangeira estavam com forte pressão compradora.

Os números de deterioração dos fundamentos econômicos eram visíveis, a

tempestade cambial apenas começava: o contrato de futuro de Reais negociado em
Chicago era cotado a R$ 1,58; acima, portanto, do teto da banda. Entre os dias 06 e 14
de Janeiro, o Ibovespa recuara 21%, com redução de 23 bilhões de reais no valor das
principais ações. A implementação da banda gerou um aumento da dívida pública
indexada ao dólar de mais de 10%, aumentando as preocupações fiscais com a rolagem
da dívida.

Além disso, o Banco do Brasil recuara na venda de dólares no mercado futuro. A

possibilidade das reservas cambiais desaparecerem rapidamente fundamentava
preocupações da maioria dos participantes do mercado. Mesmo os mais resistentes
começavam a acreditar na quebra do paradigma de que o Brasil não poderia conviver
com o câmbio flutuante. Pelo contrário, tudo apontava em outra direção.

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A reunião de Conselho começou às 11h00, pontualmente. Francisco Mello foi o
primeiro a falar; reforçou sua análise de afastamento da base aliada no apoio às
reformas estruturais, que nesse momento de questionamento sobre o Brasil poderia
acalmar a turbulência sobre os mercados financeiros e as conseqüências sobre a
economia real. A atitude do governador Itamar atiçara os demais governadores da
oposição e abalara a confiança no Brasil. A evolução do noticiário a respeito de
escândalos vinculados às privatizações criava um clima de incerteza.

Henrique Gomes e Pedro Velho questionaram Francisco sobre a possibilidade do

Governo FHC adotar medidas populistas que levassem a práticas heterodoxas como
ocorrera nos Planos Cruzado, Bresser e Verão. O cientista político foi determinado em
sua resposta:

 A permanência de Pedro Malan no Ministério da Fazenda e a trajetória política de

FHC e seu compromisso pessoal e suas convicções não permitem recuos nas
práticas de políticas públicas, não vejo espaço para experiências. FHC agora está
diante do que fazer de sua biografia e, como ninguém mais, sabe disso. Não
imagino recuos na defesa da moeda, afirmou.

Sem ser contraditória, a visão do analista político, demonstrava, no entanto, a

complexidade da decisão: o governo ainda era conduzido por Fernando Henrique e
Pedro Malan era seu principal auxiliar. Sabia-se que FHC era constantemente alertado
por autoridades internacionais a respeito da importância fundamental de manter Malan
no governo. Ora, este, de algum modo era, aparentemente, um bom argumento para
Aderaldo: caso FHC ousasse soltar o câmbio, que tempestades colheria daqueles
ventos? Dirigiu-se mais uma vez ao cientista político e o questionou se: haveria outro
modo de conter a inflação. Era uma pergunta difícil. Mello ponderou:

 Difícil afirmar... Talvez por meio de um vigoroso ajuste fiscal e da aprovação de

uma agenda positiva de reformas o governo possa encontrar um novo caminho.
Contudo, para isto, o presidente teria que acalmar a base; ceder ainda mais a
aliados e retirar vitalidade de seu próprio partido. O custo da paz pode ser o
recuo em relação ao projeto político tucano; quem sabe um adeus às esperanças
de 2002. Tendo a acreditar que se isto se colocar como uma espécie de
“imperativo categórico” FHC o fará, ou pelo menos colocará essas cartas sobre a
mesa. Aos aliados, caberá aceitar ou naufragar juntos; de qualquer modo, zera-
se a disputa na base; todos ficam sujeitos ao desgaste. Ninguém ganha se o país
não vier a ganhar no médio prazo. Confesso que não saberia calcular,
economicamente, o custo desse ajuste e nem seus efeitos sociais, mas não
descartaria esse raciocínio.

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 13
Aderaldo ficou reticente, temia que o Banco Central julgasse de maneira negativa
posições do Galtar nos mercados de câmbio... Acreditava em Malan e FHC, mas não
tinha ilusões quanto às possibilidades de um perfil fiscal mais duro por parte daquele
governo. Conhecia a política do Brasil e duvidava que o governo fosse capaz de passar
a tesoura em despesas correntes, em emendas de parlamentares, nos objetivos políticos
de cada partido; sabia qual fora o custo da reeleição e supunha que agora seria o custo
da popularidade presidencial recentemente reafirmada nas urnas. Não acreditava que
FHC pudesse desdizer o que prometera durante a campanha eleitoral que mal terminara:
não mexer no câmbio.

Além disso, os consultores que assessoravam Aderaldo garantiam que nada seria
alterado; diziam conhecer como operavam “as cabeças” do governo. Essa certeza o fez
enfatizar ainda mais o risco: o banco poderia perder a condição de dealer e prejudicar
suas pretensões de adquirir um banco comercial de grande porte. Sabia que este era o
grande sonho de Pedro Santos Velho. Ademais, lembrou a todos que em um passado
não tão distante, o governo costumava reagir de um modo intempestivo, criando
impostos, compulsórios, mudando as regras do jogo, não raro, perseguindo desafetos...
Acreditava que isto poderia ocorrer novamente, com desdobramentos negativos para o
Galtar. Em resumo, pedia cautela!

Por fim, partiu para questões mais objetivas e apresentou ao Conselho a situação
de caixa do Galtar: em sua opinião, o posicionamento nos derivativos de câmbio
demonstrava um ganho suficiente, até o momento. Concluiu: “não há espaço para o
dólar superar a cotação de 1,32. Esse ajuste de quase 9 % promovido pelo BC é
suficiente para acalmar os mercados!”.

Henrique Gomes, antes de colocar a questão para decisão do Conselho

perguntou a Gabriel sua opinião, afinal a posição comprada no futuro de dólar, para
vencimento 01/02, era de US$ 600.000.000,00.

Gabriel foi enfático:

 Eu compraria metade do caixa em moeda à vista, o Bacen está vendendo dólar a

R$ 1,32, e o mercado está “rapando o tacho”; parece jogo de rouba monte.

O tom solene dos Conselheiros parecia não aprovar aqueles termos de mercado
que Gabriel utilizava, mas era evidente que uma disputa estava em jogo. Que fazer?

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Antes de a votação se iniciar a tela de TV ligada em uma importante agência de
notícias trazia a informação que a agência Standard & Poor’s acabava de rebaixar o
rating do Brasil. Ainda que disfarçasse, Gabriel não pode evitar o semblante de
afirmação de sua tese. Aderaldo, ao contrário, mostrava-se tenso e desarticulado.

Voltando-se aos presentes, o presidente Henrique Gomes fez a pergunta que

todos esperavam ansiosos:

 Como votariam os Conselheiros?

FIM.

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Anexos

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Quadro 1 – Cotação e Fechamento dólar Ptax

Data Taxa de compra Taxa de venda RS/US$
RS/US$
04/01/1999 1,20700 1,20780
05/01/1999 1,20770 1,20850
06/01/1999 1,20880 1,200960
07/01/1999 1,20930 1,21010
08/01/1999 1,20960 1,21040
11/01/1999 1,21010 1,21090
12/01/1999 1,21060 1,21140
13/01/1999 1,31850 1,31930
14/01/1999 1,31860 1,31930
15/01/1999 1,46510 1,46590
18/01/1999 1,53760 1,53840
19/01/1999 1,55720 1,55800
20/01/1999 1,57270 1,57350
21/01/1999 1,65940 1,66020
22/01/1999 1,70410 1,70490
25/01/1999 1,75980 1,76060
26/01/1999 1,87620 1,87700
27/01/1999 1,88780 1,88860
28/01/1999 1,91980 1,92060
29/01/1999 1,98240 1,98320
Fonte: Banco Central do Brasil

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Quadro 2 – Contrato Futuro de Dólar comercial vencimento fevereiro de 1999

Contrato = US$ 50.000,00; cotação = R$/US$ 1000,00
Data Preço na abertura do Preço de ajuste
mercado
04/01/1999 1.223,000 1.222,4940
05/01/1999 1.222,000 1.220,9030
06/01/1999 1.220,100 1.220,4060
07/01/1999 1.223,000 1.221,6290
08/01/1999 1.221,300 1.221,9340
11/01/1999 1.222,000 1.222,1960
12/01/1999 1.222,400 1.225,3930
13/01/1999 1.237,646 1.237,6460
14/01/1999 1.250,022 1.250,0220
15/01/1999 1.275,022 1.275,0220
18/01/1999 1.351,523 1.351,5230
19/01/1999
20/01/1999
21/01/1999
22/01/1999 1.640,000 1.682,4530
25/01/1999
26/01/1999
27/01/1999
28/01/1999
29/01/1999 1.940,000 1.983,2000
Fonte: Bolsa de Mercadorias e Futuros

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Quadro 3 – Reservas Internacionais Brasileiras – US$ milhões

Período Volume Variação em %
Jun/1998 70.060 - 2,63
Jul/1998 69.370 - 0,99
Ago/1998 66.480 - 4,16
Set/1998 44.990 - 32,33
Out/1998 41.560 - 7,61
Nov/1998 40.290 - 3,06
Dez/1998 43.620 - 8,26
Jan/1999 35.180 - 19,35
Fev/1999 34.640 - 1,52
Mar/1999 32.870 - 5,11
Abr/1999 43.380 31,96
Mai/1999 43.360 - 0,04
Jun/1999 40.420 - 6,79
Fonte: Banco Central do Brasil

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Quadro 4 – Comunicado 6.560 do Banco Central do Brasil

COMUNICADO 6.560
-----------------------------

Dispõe sobre a sistemática de intervenção do Banco Central do Brasil no

mercado interbancário de câmbio.

As instituições autorizadas a operar em câmbio

Levamos ao seu conhecimento que:

I - as intervenções de compra e venda de dólares dos Estados Unidos pelo

Banco Central do Brasil nos mercados interbancários de câmbio - segmentos de
taxas livres e de taxas flutuantes-continuarão a obedecer a sistemática de
"faixas de flutuação" (bandas);

II - a "faixa de flutuação" terá, doravante, como limite inferior, R$ 1,20 (um

real e vinte centavos) por um dólar dos Estados Unidos e, como limite superior,
R$ 1,32 (um real e trinta e dois centavos) por um dólar dos Estados Unidos;

III - o Banco Central intervirá nos mercados interbancários de câmbio através

de leilões eletrônicos sempre que os limites inferior ("piso") ou superior ("teto")
forem atingidos pelas taxas praticadas no mercado;

IV - os limites inferior e superior serão redefinidos ao final de cada período

consecutivo de 3 (três) dias úteis;

V - o aumento em Reais do limite superior ao final de cada período de três

dias úteis, que definirá o limite superior que vigorara no período seguinte de três
dias úteis, será determinado pela formula:

DT = (0,000857 * (T-X) + 0,000428 * (X-P)) / (T-P)

sendo:
DT: aumento em Reais do limite superior
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T: limite superior em vigor no período corrente

P: limite inferior em vigor no período corrente
X: media aritmética das taxas PTAX de venda observadas nos três dias úteis
do período corrente

VI - o aumento em Reais do limite inferior ao final de cada período de três

dias úteis, que definira o limite inferior que vigorara no período seguinte de três
dias úteis, será determinado pela formula:

DP = (0,000428 * (T-X)) / (T-P)

sendo:
DP: aumento em Reais do limite inferior
T: limite superior em vigor no período corrente
P: limite inferior em vigor no período corrente
X: media aritmética das taxas PTAX de venda observadas nos três dias úteis
do período corrente

VII - o aumento em Reais dos limites superior e inferior, determinados pelas

fórmulas dos itens anteriores serão divulgados com aproximação para quatro
casas decimais;

VIII - o DEPIN baixara as normas complementares e adotará as medidas

necessárias ao cumprimento do disposto neste Comunicado;

IX - FICA REVOGADO O COMUNICADO N. 6.002, DE 20.01.1998.

Brasília (DF), 13 de janeiro de 1999

Demosthenes Madureira de Pinho Neto

Diretor de Assuntos Internacionais

Fonte: Banco Central do Brasil

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Quadro 5 – Comunicado 6.565 do Banco Central do Brasil

COMUNICADO 6.565
----------------------------

DISPÕE SOBRE O REGIME CAMBIAL.

AS INSTITUIÇÕES AUTORIZADAS A OPERAR EM CÂMBIO

LEVAMOS AO SEU CONHECIMENTO QUE:

I - A PARTIR DE HOJE, SEGUNDA-FEIRA, 18.01.99, O BANCO CENTRAL

DO BRASIL DEIXARÁ QUE O MERCADO INTERBANCÁRIO (SEGMENTOS
LIVRE E FLUTUANTE) DEFINA A TAXA DE CÂMBIO.

II - O BANCO CENTRAL DO BRASIL PODERÁ INTERVIR NOS

MERCADOS, OCASIONALMENTE E DE FORMA LIMITADA, COM O
OBJETIVO DE CONTER MOVIMENTOS DESORDENADOS DAS TAXAS DE
CÂMBIO.

BRASÍLIA (DF), 18 DE JANEIRO DE 1999

DEMOSTHENES MADUREIRA DE PINHO NETO

DIRETOR DE ASSUNTOS INTERNACIONAIS

Fonte: Banco Central do Brasil

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