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Finanzas de Empresas
Carrera: Contador Público Nacional
PRESENTACIÓN:
Clases Teóricas – Comisión Eduardo Quiroga
Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Estructura de Contenidos
Contenidos del Programa de la Materia:
• Función Financiera. Objetivo de la Empresa. Modelos contables, financieros y estratégicos.
• Inversiones: Tipos de Proyectos. Elementos de evaluación. Flujo de Fondos. Métodos de
Evaluación. Racionamiento de capital. Inflación. Presupuesto de Capital. Análisis y Gestión
de Proyectos. Palanca Operativa.
• Financiamiento: Costo de Capital. Programa de Costo Marginal del Capital. Teorías sobre
estructura de capital. Apalancamiento Financiero. Estructura Óptima. Problemática PyME.
• Riesgo e Incertidumbre. Distribución Normal. Modelos para el análisis de Riesgo.
• Análisis de Portafolios: Medidas de riesgo y rendimiento. Markowitz. CAPM. APT.
• Política de Dividendos
• Capital de Trabajo y Análisis de Balances
• Mercados Financieros: Operaciones. Participantes. Instrumentos. Coberturas.
Bibliografía
Manuales de contenido general:
• Brealey, Myers, Allen : “Principios de Finanzas Corporativas”.
• Brealey, Myers, Marcus: “Principios de Dirección Financiera”.
• Ross, Westerfield, Jaffe: “Finanzas Corporativas”.
• Weston, Brigham: “Fundamentos de Administración Financiera”.
Lecturas Específicas:
• Alonso, Aldo H.: “Función Financiera, Planeamiento y Riesgo”
• Alonso, Aldo H.: “Empresa y Modelos Financieros”
• Alonso, Quiroga, Salvatierra: “El Objetivo Empresario”. Capítulo 1.
• Rappaport, Alfred : “Creación de Valor para el Accionista”. Capítulo 3.
• Quiroga, Eduardo: “Eficiencia en los mercados financieros y predicción de
precios de los activos”
Evolución de la Función Financiera

Función Financiera: enfoque sistémico

La Empresa como unidad transformadora

En búsqueda del Objetivo Empresario

Modelos y medidas para la decisión

OBJETIVO GENERAL P
.
Maximizar el VALOR A
de LP para el accionista PN
DECISIONES
VOLUMEN Y PROPORCIÓN
COMPOSICIÓN A P / PN
Proyectos con
Inversiones Estructura
VAN positivo Rentables Óptima
crean VALOR
Cuestiones Metodológicas
POLITICAS
Inversión Información Financiamiento
FINANCIERAS
Instancias de decisión
Ventas
Instancia
Estratégica
Instancia
Corriente
Instancia de
Plan de Negocio
X X+1 X+2 X+n

Tiempo

Instancias de decisión

Proyectos de Inversión

Valor del Activo: 9 Sugerencias
1. Sólo los flujos de fondos son relevantes.
2. Sólo los flujos de fondos incrementales.
3. Incluir todos los efectos del proyecto.
4. No incluir los costos hundidos.
5. Incluir los costos de oportunidad.
6. Considerar necesidades de capital de trabajo.
7. Considerar inversiones en Activos Fijos.
8. Incluir al final de la proyección un valor al horizonte.
9. Ser consistentes en el tratamiento de la inflación.
Flujos Nominales y Reales
Ejercicio de Aplicación: valuar el flujo de fondos a valores nominales y reales.
• Se venden 1200 unidades por año durante 5 años.
• Precio de venta $ 100
• Costo Unitario de Producción $ 50
• Costos Fijos $ 10.000
• Impuesto a las Ganancias 35 %
• Inflación 12%
• Costo de Capital (nominal) 20 %
Para obtener la tasa real:
(1 + i) = (1 + r) * (1 + Inf.) (1 + i) r = 7,14%
r = - 1
(1 + Inf.)
Flujo de Fondos Nominal
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ventas 134.400 150.528 168.591 188.822 211.481
CMV -67.200 -75.264 -84.296 -94.411 -105.741
Utilidad Bruta 67.200 75.264 84.296 94.411 105.741
Costos Fijos -11.200 -12.544 -14.049 -15.735 -17.623
Utilidad Operativa 56.000 62.720 70.246 78.676 88.117
Impuestos (35%) -19.600 -21.952 -24.586 -27.537 -30.841
Utilidad Neta 36.400 40.768 45.660 51.139 57.276
FF del Proyecto 36.400 40.768 45.660 51.139 57.276
FF a VA al 20% 30.333 28.311 26.424 24.662 23.018

VA del FF al 20% 132.748

Flujo de Fondos Real
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ventas 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
CMV -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000
Utilidad Bruta 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Costos Fijos -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000
Utilidad Operativa 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Impuestos (35%) -17.500 -17.500 -17.500 -17.500 -17.500
Utilidad Neta 32.500 32.500 32.500 32.500 32.500
FF del Proyecto 32.500 32.500 32.500 32.500 32.500
FF a VA al 7,14% 30.333 28.311 26.424 24.662 23.018

VA del FF al 7,14% 132.748

Creación de Valor para el Accionista
• Utiliza el modelo financiero para la valuación
• Crean valor las inversiones con rendimientos superiores al
costo de capital
• Impulsores de Valor:
• Tasa de crecimiento en ventas
El Modelo de Creación de • Margen operativo
Valor para el Accionista
• Tasa de impuesto a las ganancias
• Inversión en capital de trabajo
• Inversión en capital fijo
• Costo de capital
• Duración del período de pronóstico

Creación de Valor para el Accionista
El Modelo de Creación de Valor para el Accionista
Valor Empresario = Valor para los Accionistas + Deuda
Valor para los Accionistas = Valor Empresario - Deuda
Valor Empresario = VA del FF + Valor Residual + Valores Negociables
Creación de Valor en Fusiones y Adquisiciones
Valor creado por Valor de la Empresa Valor del Comprador Valor del Vendedor
= - +
la Adquisición combinada resultante aisladamente aisladamente

Plazo de Recupero
Consideraciones:
• Es la cantidad de periodos que se tarda en recuperar la Inversión Inicial
• Para flujos regulares PR = FF / Io
• Para flujos irregulares hay que ir sumando los flujos hasta llegar al valor de la inversión inicial
• El criterio de aceptación es: se aceptan aquellos proyectos con PR menor al fijado como limite
• Ventaja: privilegia la liquidez
• Desventaja: no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• Desventaja: pondera demasiado los flujos antes del plazo fijado y le da ponderación nula a los
flujos posteriores
FF1 FF2 FF3 FF4 FF5 FF6 … FFn
• Ejemplo: 15 25 30 30 30 50 …
100 Io = 100 PR = 4
Plazo de Recupero Descontado

(1 + ko)^1 (1 + ko)^2 (1 + ko)^3 (1 + ko)^4 (1 + ko)^5 (1 + ko)^6 (1 + ko)^n
VA FF1 VA FF2 VA FF3 VA FF4 VA FF5 VA FF6 … VA FFn

Ej. 14 21 23 20 18 36 … …
Io = 100 96 + 4 = 100 4 / 36 = 0,11
Consideraciones: PR = 5,11
• Levanta la limitación del valor tiempo del dinero
• Sigue sin ponderar los flujos posteriores al plazo fijado

Rentabilidad Contable Media
Consideraciones:
• Es el cociente entre el beneficio 0 1 2 3
medio esperado de un proyecto
Activo 60.000 40.000 20.000 0
después de amortizaciones,
(neto de amort.)
intereses e impuestos y la Promedio: 30.000
inversión contable media
1 2 3
• Desventaja: no tiene en cuenta
Beneficio Neto 0 10.000 20.000
el valor tiempo del dinero
Promedio: 10.000
• Desventaja: se basa en datos
contables 10.000
Rentabilidad Contable Media = = 33%
30.000

Retorno por Unidad Invertida
Consideraciones:
• Es el cociente entre la sumatoria de todos los beneficios netos esperados de un
proyecto y la inversión inicial
• Desventaja: no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• Desventaja: se basa en datos contables
1 2 3
Beneficio Neto 0 10.000 20.000
Sumatoria = 30.000
Inversión = 60.000
30.000
Retorno por Unidad Invertida = 60.000
= 50%

Índice de Rentabilidad
Ir = VA del FF / Io FF1 FF2 … FFn

FF1
VA FF1
(1 + ko)^1
Consideraciones:
FF2
• Toma en cuenta el valor tiempo del VA FF2
(1 + ko)^2
dinero …
FFn
VA FFn
• Para proyectos independientes es (1 + ko)^n
tan efectivo como el VAN FFt
∑
• Mide la rentabilidad de toda la vida (1 + ko)^t
del proyecto
• El criterio de aceptación es Ir ≥ 1

Valor Actual Neto
FF1 FF2 … FFn
FFt
VAN = - Io + ∑ (1 + ko)^t VA FF1
FF1
(1 + ko)^1
FF2
VA FF2
Consideraciones: (1 + ko)^2
…
• Mide valores absolutos FFn
VA FFn
(1 + ko)^n
• Toma en cuenta el valor tiempo del dinero
FFt
• Depende únicamente de los flujos de dinero ∑ (1 + ko)^t
• Supone la reinversión a la tasa de costo de capital
• Requiere definir los flujos y la tasa de descuento
• El criterio de aceptación es VAN ≥ 0
• No toma en cuenta el valor de las opciones, que pueden ser decisivas a la hora de elegir

Tasa Interna de Retorno (TIR)
Consideraciones: FFt
• Es la tasa que hace el VAN cero
0 = - Io + ∑ (1 + Tir)^t
• Es una tasa periódica, media y acumulativa, que mide la capacidad de generar fondos.
• Es única para cada proyecto (regla general)
• Supone la reinversión de los fondos a la tasa Tir
• El criterio de aceptación es Tir > ko
• Con proyectos independientes se llega a los mismos resultados que con el VAN.
• Se calcula por iteración
• Cuando se llega a dos valores en donde uno genera VAN + y otro VAN -, se puede extrapolar.
Ej. Tasa VAN
10% 355 355
0,05 1098 TIR = 0,1 + x 0,05 = 11,61%
15% -743 1098

Tasa Interna de Retorno (TIR)
Consideraciones:
• Hay casos donde no existe TIR. Ej. todos flujos positivos o todos negativos.
• Cuando hay más de un cambio de signo en el flujo, se pueden obtener TIR múltiples. Para
evitarlo, se deben descontar los flujos negativos a la tasa de costo de capital y luego tomarlos
junto con la Inversión Inicial.
• Es importante comprender que la TIR es la tasa que se gana sobre la porción no recuperada,
remanente cada año.
Ejemplo: - 100 + 50 + 70 TIR = 12,32%
Inversión al Retorno del Año Lo que gano que no es Porción

Principio del Año (12,32%) retorno (recupero de Io) No Recuperada
100 12,32 37,68 (50 - 12,32) 62,32 (100 - 37,68)
62,32 7,68 62,32 (70 - 7,68) 0

VAN vs TIR
Proyectos Mutuamente Excluyentes con Diferente Inversión Inicial
Io FF1 TIR VAN (al 10%)

Proyecto A -10.000 20.000 100% 8.182
Proyecto B -20.000 35.000 75% 11.818
Para salvar esta situación se realiza el Análisis Incremental

Io FF1 TIR Inc. VAN Inc. (al 10%)
B-A -10.000 15.000 50% 3.636
Si TIR Incremental es > ko (o VAN > 0), elijo el proyecto más grande

VAN vs TIR
Proyectos Mutuamente Excluyentes con Diferente Perfil de los Flujos de Fondos
Io FF1 FF2 FF3 TIR VAN (al 10%)

Proyecto A -1.100 700 700 700 40,87% 732
Proyecto B -1.100 100 500 1800 34,06% 899
VAN vs TIR:
• Los supuestos implícitos lo que hacen es anular todo resultado posible de inversiones que no
sean la inversión inicial.
• El motivo por el cual se generan las contradicciones es justamente por los supuestos de
reinversión de los dos métodos.
• En el caso de diferentes perfiles de flujos de fondos, con tasas de descuento altas, los flujos
tardíos se ven mas castigados.
TIR Modificada
FF de egresos FF de ingresos (1 + k)^(n - t)

∑ (1 + ko)^t
= ∑ (1 + TIRm)^n
Consideraciones:
• Es mejor indicador que la TIR
• Es la tasa que iguala el valor presente de los egresos con el valor final de los ingresos.
• Hay tantos proyectos como periodos haya.
• Remueve el supuesto de reinversión de los flujos a la TIR. Se sustituye la tasa endógena por
una exógena que puede representar una tasa de mercado, el costo de capital, el umbral de
rentabilidad fijado o alguna variante de tasa de reinversión.
• Soluciona el problema de las tasas de retorno múltiples

Valor Terminal Neto
VTN = - VT Io + ∑ FFt * (1 + ko)^n-t

Consideraciones:
• Se calcula el valor final de cada flujo
• Se calcula el valor final de la Inversión FF1 FF2 … FFn
Inicial FFn
VT FFn
• Se calcula el VTN
FF2 * (1 + ko)^n-2
VT FF2
• El criterio de aceptación es VTN ≥ 0
…
• Se lo puede descontar al momento 0. FF1 * (1 + ko)^n-1
VT FF1
Dado que el factor de descuento es
siempre positivo, si el VTN es ∑ FFt * (1 + ko)^n-t
positivo, el VAN también lo será.

Costo Anual Equivalente (CAE)
Consideraciones:
• Es útil para el caso donde se comparan proyectos de solo egresos
• Es útil para comparar proyectos con distinta inversión inicial y distintas vidas
• Se debe calcular el valor equivalente de la Inversión Inicial
CAE = Inversión Inicial / F.A. (n, i)
Donde F.A. (n, i) es el valor actual de un peso recibido durante n periodos a una tasa i.
• Si la Inversión tiene valor residual la formula quedaría:
CAE = (Io – VR) / F.A. (n, i) + r * VR
Donde r es el costo de la inmovilización
• A este valor se le debe sumar los costos de cada periodo y tenemos los costos de cada
alternativa. Si los flujos de los periodos son desiguales, primero habrá que calcular su VA.
Valuación por Descuento de Flujo
Estado de Resultados Otros Datos
Ventas 5.500 Deuda = 1.250

CMV 2.125 Kd = rf = 10%
Utilidad Bruta 3.375 Beta (activos) = 1
Costos Fijos 375 Beta (deuda) = 0
EBITDA 3.000 Rend. Mercado = 20%
Amortizaciones 500 Deuda/Activo = 19%
EBIT 2.500 PN / Activo = 81%
Intereses 125 Tasa de Impuesto = 50%
EBT 2.375 Capex = 500
Impuestos 1.188
Utilidad Neta 1.188
FF para el Accionista 1.188 ECF (UN + Amort. - Capex)
FF de la Empresa (s/Benef. Fiscales) 1.250 FCF (EBIT * (1 - t) + Amort. - Capex)
FF de la Empresa (c/Benef. Fiscales) 1.313 CCF (UN + Intereses + Amort. - Capex)
Valor de la Empresa a partir del Valor de Mercado del Capital Propio y de la Deuda
Valor de la Empresa = Valor de Mercado del PN + Valor de Mercado de la Deuda
ECF Be = Ba * (1 + P/PN)
Valor Empresa = + Deuda
ke Be = 1 * (1 + 19/81)
Be = 1,23
1.188
Valor Empresa = + 1.250
0,2235 ke = rf + (rm - rf) * Be
ke = 0,10 + (0,20 - 0,10) * 1,23
Valor Empresa = 5314 + 1.250 Ke = 0,2235
Ke = 22,35%
Valor Empresa = 6.563

Valor de la Empresa considerando los Beneficios Impositivos en la Tasa de Descuento
FCF WACC (dt) = kd * (1 - t) * D/A + ke * PN/A

Valor Empresa =
WACC (dt) WACC (dt) = 0,10 * (1 - 0,50) * 19/100 + 0,2235 * 81/100
WACC (dt) = 0,1905
1.250 WACC (dt) = 19,05%
Valor Empresa =
0,1905
Valor Empresa = 6562

Valor de la Empresa considerando los Beneficios Impositivos en el Flujo de Fondos
CCF WACC (at) = kd * D/A + ke * PN/A

Valor Empresa =
WACC (at) WACC (at) = 0,10 * 19/100 + 0,2235 * 81/100
WACC (at) = 0,2000
1.313 WACC (at) = 20,00%
Valor Empresa =
0,2000
Valor Empresa = 6563

Valor de la Empresa con el método del Valor Presente Ajustado
Valor de la Empresa = Valor de la Empresa Sin Deuda + Valor del Ahorro Fiscal
FCF Bu = Be / (1 + P(1-t)/PN)
Valor Empresa = + VA Ahorro Fiscal
ku Bu = 1.23 * (1 + 19*(1-0,50)/81)
Bu = 1,10
1.250
Valor Empresa = + (Deuda * kd * t) / kd
0,2105 ku = rf + (rm - rf) * Bu
ku = 0,10 + (0,20 - 0,10) * 1,10
Valor Empresa = 5938 + 625 Ku = 0,2105
Ku = 21,05%

Método de Evaluación – EVA
Valor Económico Agregado (EVA)

Ejercicio de Aplicación: Value la empresa ABC a través del método EVA y FCF
descontado.
• Datos:
• Capital Invertido Inicial: 10.000 pesos
• Crecimiento: 30% anual (ventas, capital invertido, FCF) para el período
2015-2019, para alcanzar luego de 5 años un estado estacionario.
• La empresa se financia totalmente con acciones. Ke = WACC = 10%
• El rendimiento que obtiene de sus inversiones es del 12%

Valor Económico Agregado (EVA)
Respuesta: El método del EVA nos dice cuanta riqueza es creada o destruida en cada período de
la vida de la empresa. EVA periódico = (Rend. del Capital – Costo de Capital) * Capital Invertido
Crecimiento (g) 30% 30% 30% 30% 30%

2014 2015 2016 2017 2018 2019
Flujo Operativo 1,200 1,560 2,028 2,636 3,427 4,456
Capital Invertido (C) 10,000 13,000 16,900 21,970 28,561 37,129
Inversiones Netas 3,000 3,900 5,070 6,591 8,568 0
FCF -1,800 -2,340 -3,042 -3,955 -5,141 4,456
Rend. de Inversiones 12% 12% 12% 12% 12% 12%
Costo de Capital 10% 10% 10% 10% 10% 10%
EVA 200 260 338 439 571 743
VA EVA 182 215 254 300 355 4,611
VA EVA Acumuladp 5,916
VA EVA Acum. + C 15,916
VA FCF periódico -1,636 -1,934 -2,285 -2,701 -3,192 27,665
VA FCF 15,916

Proyectos Mutuamente Excluyentes
Casos Especiales
Proyectos de distinto tamaño
• Análisis incremental
Proyectos con distintas vidas
• Cadena de reemplazos
• Costo Anual Equivalente (CAE)
• Explicitar como se reinvierten los fondos del proyecto más corto y
calcular el VT
Duración temporal óptima
• Se debe calcular el VAN a diferentes fechas (ej. tala de bosque)
VALUACIÓN POR MÚLTIPLOS
De empresas comparables

Racionamiento de Capital
Racionamiento de Capital
• Puede ser interno o externo
• Se deben seleccionar los proyectos que en conjunto generen el mayor VAN
El Enfoque Residual
• Una solución al problema del Racionamiento de Fondos
• Se incluye el valor de los pasivos monetarios del financiamiento en el FF
• Se tomo como Io, la financiada con Capital Propio (no la deuda monetaria)
• El flujo así proyectado, se descuenta a ke
• Se puede utilizar con FF nominal y tasa nominal o FF real y tasa real

El Presupuesto de Capital
Aspectos a considerar en la valoración de oportunidades de inversión:
• Asegurar que las previsiones sean consistentes
• Eliminar conflicto de intereses
• Reducir sesgos en las previsiones
La dirección debería preguntarse:

• ¿Porqué el proyecto tiene VAN positivo?
• ¿Porqué no ha sido llevado a cabo por alguien?
• ¿Copiarán otros su propuesta si ésta es beneficiosa?
• VAN positivo son posibles si la empresa tiene alguna ventaja competitiva.

El Presupuesto de Capital
Una vez que determinamos el valor de un proyecto, en necesario realizar algunas

pruebas preliminares que confirmen nuestra decisión de implementar o no el mismo.
Es necesario identificar las variables claves y principales amenazas.
Algunos Análisis:
• Análisis de Sensibilidad
• Análisis de Escenarios
• Análisis de Punto de Equilibrio
• Arboles de Decisión (flexibilidad en el presupuesto de capital)

Análisis de Escenarios
3
Ventas
2
1
Discontinuidades
4
Escenarios futuros
n
posibles (predicciones)
Pasado Presente Futuro Tiempo

Punto de Equilibrio
Punto de Equilibrio Contable:
Es el nivel de ventas para el cual los beneficios son cero.
Punto de Equilibrio Contable = Costos Fijos (incluida las amortizaciones)

Contribución Marginal
Siendo: CMg = Precio de Venta – Costo Variable Unitario
Punto de Equilibrio Financiero:
Es el nivel de ventas que hace el VAN del proyecto igual a cero.
I0 + CF
Punto de Equilibrio Financiero = An i
CMg
Punto de Equilibrio
Punto de Equilibrio Financiero con impuestos:
I0 - Amort.
An i + CF + Amort.
Punto de Equilibrio Financiero Q = (1 – t)
(con impuestos) CMg
Surge de despejar Q de:
VAN = 0 = - I0 + (1 – t) * (CMg * Q - CF - Amort.) + Amort. * A n i

Arboles de Decisión
Punto de Decisión
Hecho Aleatorio
PV = 20 (PV a ese momento)

p
Inv = I A A = 20 * p + (-2) * (1 – p)
C 1-p PV = -2
PV = 5
B q
Inv = 0 B = 5 * q + 1 * (1 – q)
1-q PV = 1
C: Decido entre PV (A) – I y PV (B) – 0, eligiendo el de mayor NPV

Costo de Capital
Son las distintas fuentes de financiamiento con que, permanentemente, cuenta la empresa
Aplicaciones:
• La aplicación más importante, radica en el Presupuesto de Capital.
• Es fundamental en decisiones de arrendamiento vs. compra
• Es clave en decisiones de reembolso de bonos
• Es determinante en decisiones relacionadas con uso de deuda o capital propio
• Para el control (por parte del estado) a las compañías de servicios públicos, que
constituyen monopolios naturales. Se debería:
• Determinar el Costo de Capital de las compañías de servicios públicos
• Fijar tarifas que permitan a las compañías ganar una cantidad equivalente a
sus costos de capital.
Costo de Capital
Componentes del Capital: Deudas, Acciones Preferentes y Acciones Ordinarias.
Costos de los Componentes del Capital:
• Kd = costo de la deuda nueva de la empresa
• Kd * (1 – t) = costo de la deuda nueva después de impuestos.
• Kp = costo de las acciones preferentes (Divid. Preferente / Precio Acc. Pref.)
• Ks = costo de utilidades retenidas
• El enfoque del CAPM. Ks = Krf + (Km – Krf) * Bi
• El enfoque del Flujo de Fondos Descontado. Ks = D1 / Po + g
• El enfoque del Rendimiento en Bonos más la Prima de Riesgo
• Ke = costo de emisión de nuevas acciones comunes. Ke = D1 / Po*(1-F) + g
Prom. Ponderado del Costo de Capital
WACC = Wd * Kd * (1 – t) + Wp * Kp + Ws * Ks
Siendo, Wd, Wp y Ws las proporciones en el financ. con Deuda, Acc. Pref. y Acc. Ord.
El Costo Marginal del Capital, MCC:
Punto de = Monto total de cierto capital de costo más bajo de un tipo dado
ruptura Fracción de este tipo de capital dentro de la estructura de capital
BPRE = Utilidades Retenidas .

Fracción del Capital Contable
BPDEUDAS = Monto de deuda a tasa considerada

Fracción de la Deuda

Programa Costo Marginal del Capital
Promedio
Ponderado del WACC3
Costo de Capital
(WACC)
(%) WACC2
WACC1
BPRE BPDEUDAS
0 Capital Nuevo Obtenido

(millones de dólares)

Prog. de Oportunidades de Inversión
Proyecto Costo Flujos de entrada anuales Vida del proyecto TIR
(en millones) (en millones) (años)
A 80 15,10 8 10,2
B 50 11,31 7 13,0
C 50 13,87 5 12,0
D 50 9,03 10 12,5
E 30 12,23 3 10,8
Porcentaje
B = 13 %
D = 12,5 %
C = 12 %
E = 10,8 %
A = 10,2 %
0 50 100 150 200 250 Capital nuevo

obtenido
Combinación MCC y IOS
Porcentaje
B = 13 %
D = 12,5 %
C = 12 %
WACC3 = 10,9 %
E = 10,8 %
MCC
A = 10,2 %
WACC1 = 10 %
IOS
WACC2 = 10,3 %
0 50 100 150 200 250 Capital nuevo

obtenido

El Costo de Capital como Estándar Financiero

Enfoque de Modigliani y Miller

Enfoque Tradicional

Estructura de Capital
El Riesgo como determinante de la estructura de capital:

Apalancamiento Operativo
Apalancamiento Operativo: es el grado en que los costos son fijos.
Grado de Apalancamiento Operativo: es el porcentaje de cambio en los beneficios

para un cambio en las ventas de un 1 %.
Grado de Apalancamiento Operativo = Porcentaje de Cambio en los Beneficios

Porcentaje de Cambio en las Ventas
Grado de Apalancamiento Operativo = 1 + Costos Fijos (incluida la amortización)

Beneficios

Apalancamiento Operativo
Ejemplo:
Altos Costos Fijos Altos Costos Variables
Normal Recesión Auge Normal Recesión Auge
Ventas 16.000 13.000 19.000 16.000 13.000 19.000
- Costos Variables 13.000 10.563 15.438 13.440 10.920 15.960
- Costos Fijos 2.000 2.000 2.000 1.560 1.560 1.560
- Amortización 450 450 450 450 450 450
= Beneficios antes de imp. 550 -13 1.112 550 70 1.030
Cuando se pasa de condiciones normales a auge:

- Las ventas crecen de 16.000 a 19.000, 18,75 % - Con la política de Bajos Costos Fijos pero
- Con la política de Altos Costos Fijos los altos costos variables, los beneficios aumentan
beneficios aumentan de 550 a 1.112, 102,2 % de 550 a 1.030, o sea un 87,3 %.
GAO = 102,2 = 5,45 GAO = 87,3 = 4,65

18,75 18,75
GAO = 1 + 2.000 + 450 = 5,45 GAO = 1 + 1.560 + 450 = 4,65

550 550
La Decisión de Inversión
Instancia Estratégica Costo Ingresos por Ventas
Ingreso
Empresas “gacelas” $ CT = CV + CF
• Estructuras de
Costos Variables
• Alta Flexibilidad
CF
Nivel de Ventas
Costo Ingresos por Ventas

Empresas “elefantes”
Ingreso
• Grandes Inversiones $
en Activos Fijos
CT = CV + CF
• Aprovechamiento de
Economías de Escala
CF
Valor: f (r, σ) Nivel de Ventas

Determinación de la Estructura Óptima
Probabilidades de ventas 0,2 0,6 0,2
Ventas 100 200 300
Costos fijos 40 40 40
Costos variables (60% de ventas) 60 120 180
UAIT 0 40 80
Situación cuando deuda/activo = 0%

UAIT 0 40 80
Menos intereses 0 0 0
Utilidades antes de Impuestos 0 40 80
Impuestos (40%) 0 -16 -32
Utilidad neta 0 24 48
UPA sobre 10,000 acciones 0 2,4 4,8
UPA esperada 2,4
Desvío estándar de la UPA 1,52
Coeficiente de variación 0,63
Situación cuando deuda/ activo = 50%

UAIT 0 40 80
Menos intereses ( 0,12 * 100,000) 12 12 12
Utilidades antes de Impuestos -12 28 68
Impuestos (40%) 4,8 -11,2 -27,2
Utilidad neta -7,2 16,8 40,8
UPA sobre 5,000 acciones -1,44 3,36 8,16
UPA esperada 3,36
Desvío estándar de la UPA 3,04
Coeficiente de variación 0,90



Valor de la Empresa y Costo de Insolvencia
Valor de mercado de la empresa
Valor máximo
de la empresa
Costo de
insolvencia
financiera
Valor Actual del Valor de la

ahorro fiscal empresa endeudada
Valor de la
empresa no
endeudada
Cantidad óptima Deuda

de deuda

Estructura de Capital
Factores que afectan la decisión de estructura de capital:

Mercados Eficientes

Teoría de los Mercados Eficientes
Fama (1970), un mercado financiero es informacionalmente eficiente
cuando los precios de los activos que en él se negocian, reflejan toda
la información disponible y se ajustan total y rápidamente a la nueva
información que pueda surgir.
Otras consideraciones:
• Los precios de los activos reflejan su valor intrínseco
• No es posible obtener rendimientos superiores al promedio del
mercado a largo plazo
• Las variaciones en los precios de corto plazo son impredecibles

“Un mercado en el que los precios reflejan la totalidad de la información
existente es denominado eficiente” Fama, 1970.
Precio Precio
!
?
News News
Tiempo Tiempo

La nueva información no puede predecirse, por lo tanto, las
alteraciones en los precios reflejan lo impredecible y la serie de
cambios en los valores de mercado sería de tipo aleatoria.
Cualquier mono con los ojos vendados y

lanzando dardos a las páginas financieras
de un periódico podría escoger una
cartera que diera retornos similares a los
seleccionados minuciosamente por los
mejores analistas. Malkiel (1973).

Hipótesis de Eficiencia
Harry Roberts (1967), definió tres niveles de eficiencia de los mercados
financieros, en función de la información que rápidamente era
incorporada a los precios.
Hipótesis de Eficiencia Débil:
• Las cotizaciones de los títulos reflejan plenamente la información
pasada, contenida en las series históricas de los precios.
• No se pueden obtener rendimientos extraordinarios, analizando info.
histórica. El análisis técnico no tendría ninguna utilidad.
• Podrían lograrse rendimientos superiores, que no sean por azar,
solo con info. pública disponible y/o información privilegiada.
Hipótesis de Eficiencia Semi-fuerte:
• Los precios de los títulos reflejan plenamente la información
histórica y pública disponible.
• No se pueden obtener rendimientos superiores al promedio del
mercado, analizando info. histórica y/o pública. El tiempo y
dinero invertido en realizar análisis fundamental no tendría
ningún sentido.
• Un inversor podría lograr rendimientos extraordinarios, solo con
la utilización de información privilegiada.

Hipótesis de Eficiencia Fuerte:
• Los precios de los títulos reflejan totalmente la información
pasada, pública y privada.
• Supone que ningún inversor puede obtener rendimientos
extraordinarios, excepto por medio del azar, y que no existe
información privilegiada.
• No se justificaría llevar a cabo un análisis técnico, ni
fundamental, ni ninguna búsqueda de información, ya que
los precios reflejan toda la información disponible.

Restricciones a la Eficiencia

El Mercado Argentino

La Problemática PyME

Menú de fuentes de financiamiento

Valuación de Bonos
• Bono – certificado de promesa de pago por el cual el deudor se

compromete a pagar intereses y capital en fechas determinadas
• Valor par – valor de capital (principal) a ser pagado al vencimiento
del bono
• Cupón – Pago de interés a la tasa del cupón. Fija y predeterminada
• Fecha de vencimiento – fecha en la cual el último cupón y el valor
par son pagados
• Rendimiento – tasa de interés requerida por el mercado. Está
implícita en el precio del bono.

Valor de un Bono
Valor del Bono = PV de los cupones + PV del valor par
C 1 F
Valor Bono = (1 - t)
+
r (1 + r) (1 + r) t
Recuerde:
Si rendimiento = interés del cupón, precio del bono = valor par
Si rendimiento > interés del cupón, precio del bono < valor par
Si rendimiento < interés del cupón, precio del bono > valor par

Valuación de Acciones
El precio actual de una acción depende de los dividendos del
año próximo y el precio esperado en ese año.
P0 = Div1 + P1
(1+r)
Donde: P1 = (Div2 + P2) / (1+r)
De esta manera se podrían reemplazar los próximos años y
se entenderá que el precio de la acción es el valor presente
de todos los dividendos futuros.
P0 = D1 /(1+r) + D2 /(1+r)2 + D3 /(1+r)3 ….
P = Sum Divt / (1 + r)t
Sin crecimiento:
P0 = D / r
Con crecimiento constante:
D0 (1 + g) D1
P0 = =
r-g r-g
Si la empresa no paga como dividendos el 100 % de sus
beneficios:
P = UPA / r + VAOC
r = Div1 + P1 - P0
P0
D1
r = + g
P0
g = Tasa de retención x ROE

Escenarios de Riesgo

Riesgo vs Incertidumbre

Análisis de Simulación – Ejemplo
Valores y probabilidades de ocurrencia de las variables claves:
• Inversión Inicial $ 500.000, con una vida útil de 5 años y sin valor de recupero.
• Costos Fijos $ 10.000 anuales. No hay impuestos.
Cantidad de Probabilidad de Contribución Probabilidad de

Unidades Vendidas Ocurrencia Marginal Unitaria Ocurrencia
1500 25 % 100 35 %
1700 45 % 130 40 %
1850 30 % 170 25 %
Calcular:
• La Tasa de Rentabilidad de cada combinación posible
• La función de probabilidad acumulada para las TIR del proyecto
Lo primero que hay que hacer es construir una matriz con las combinaciones posibles
de las variables aleatorias, para luego calcular la TIR y su probabilidad de ocurrencia.
Unidades Vendidas CMg Unitaria Prob.
Comb. TIR E (TIR)
Cantidad Prob. Pesos Prob. Conjunta
1 1500 25% 100 35% 8,75% 12,4% 1,08%
2 1500 25% 130 40% 10,00% 24,8% 2,48%
3 1500 25% 170 25% 6,25% 39,8% 2,49%
4 1700 45% 100 35% 15,75% 18,0% 2,84%
5 1700 45% 130 40% 18,00% 31,4% 5,66%
6 1700 45% 170 25% 11,25% 47,9% 5,39%
7 1850 30% 100 35% 10,50% 22,1% 2,32%
8 1850 30% 130 40% 12,00% 36,3% 4,36%
9 1850 30% 170 25% 7,50% 53,8% 4,04%
100% 30,65%
Flujo de Fondos de cada combinación
Costo Fijo: 10.000 10.000
FF = Unid. * CMg - CF
Comb. Io 1 2 3 4 5
1 -500.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
2 -500.000 185.000 185.000 185.000 185.000 185.000
3 -500.000 245.000 245.000 245.000 245.000 245.000
4 -500.000 160.000 160.000 160.000 160.000 160.000
5 -500.000 211.000 211.000 211.000 211.000 211.000
6 -500.000 279.000 279.000 279.000 279.000 279.000
7 -500.000 175.000 175.000 175.000 175.000 175.000
8 -500.000 230.500 230.500 230.500 230.500 230.500
9 -500.000 304.500 304.500 304.500 304.500 304.500
Luego hay que ordenar las TIR en forma ascendente y calcular las probabilidades acumuladas.
Determinamos también la probabilidad que cada TIR sea superada.
Unidades Vendidas CMg Unitaria Prob. Prob. Prob. Superar
Comb. TIR
Cantidad Prob. Pesos Prob. Conjunta Acum. la TIR
1 1500 25% 100 35% 8,75% 12,4% 8,75% 91,25%
4 1700 45% 100 35% 15,75% 18,0% 24,5% 75,5%
7 1850 30% 100 35% 10,50% 22,1% 35,0% 65,0%
2 1500 25% 130 40% 10,00% 24,8% 45,0% 55,0%
5 1700 45% 130 40% 18,00% 31,4% 63,0% 37,0%
8 1850 30% 130 40% 12,00% 36,3% 75,0% 25,0%
3 1500 25% 170 25% 6,25% 39,8% 81,3% 18,8%
6 1700 45% 170 25% 11,25% 47,9% 92,5% 7,5%
9 1850 30% 170 25% 7,50% 53,8% 100,0% 0,0%
100%

Probabilidad que la TIR sea Superada

60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
1
0% 2
7,5% 3
18,8% 4
25% 5
37% 6
55% 7
65% 8
75% 9
91%

Modelos para la Incertidumbre

Incertidumbre: aplicación de criterios
Ejercicio de Aplicación: una empresa está analizando alternativas de
inversión en contexto de incertidumbre (los proyectos son
mutuamente excluyentes) y en el cuadro siguiente, se resumen las
ganancias esperados por cada alternativa.
Escenarios
Auge Estabilidad Recesión
Proyecto A 120 80 40
Proyecto B 150 100 10
Proyecto C 110 70 35
Proyecto D 45 55 60

Laplace: considera equiprobables a todos los escenarios posibles.
Escenarios Laplace
Auge Estabilidad Recesión 33,3%
Proyecto A 120 80 40 80
Proyecto B 150 100 10 87 Selección
Proyecto C 110 70 35 72
Proyecto D 45 55 60 53

Wald: conocido como MAX-MIN (maximizar las mínimas ganancias) o

MIN-MAX (minimizar las máximas pérdidas posibles).
Escenarios Wald
Auge Estabilidad Recesión Peor Rtdo.
Proyecto A 120 80 40 40
Proyecto B 150 100 10 10
Proyecto C 110 70 35 35
Proyecto D 45 55 60 45 Selección

Hurwickz: asigna las probabilidades en forma optimista a las

hipótesis extremas. Al mejor resultado le da una ponderación mayor
al 50% (Coeficiente de Optimismo) y al peor el complemento.
Escenarios Hipótesis Extremas Hurwickz

Auge Estabilidad Recesión Mejor Peor 60/40
Proyecto A 120 80 40 120 40 88
Proyecto B 150 100 10 150 10 94 Selección
Proyecto C 110 70 35 110 35 80
Proyecto D 45 55 60 60 45 54

Savage: asume a priori que la alternativa elegida resultará equivocada y pretende
minimizar las consecuencias. Construye una matriz con la dif. entre el mejor
resultado para cada escenario y el resultado de la alternativa para ese escenario, y
luego aplica el criterio de Wald, para minimizar el error de selección.
Auge Estabilidad Recesión
Mejor Resultado 150 100 60
Matriz de Costos de Oportunidad (diferencias contra mejor resultado)

Escenarios Wald
Auge Estabilidad Recesión Max. Dif.
Proyecto A 30 20 20 30 Selección
Proyecto B 0 0 50 50
Proyecto C 40 30 25 40
Proyecto D 105 45 0 105
Comparación de Resultados
Laplace Wald Hurwickz Savage

Proyecto A 2 2 2 1
Proyecto B 1 4 1 3
Proyecto C 3 3 3 2
Proyecto D 4 1 4 4

Análisis de Portafolios

Distintos grados de correlación

Riesgo y Rendimiento de una cartera

Frontera de Eficiencia. CAPM

Modelo de Mercado – CAPM – APT

Dividendos
Objetivos:
− Entender la incidencia de la Política de Dividendos en el Valor de
la Empresa, y determinar los factores que los influencian.
− Entender su relación con las Decisiones de Inversión y
Financiamiento.

Dividendos
Teorías acerca de la Política de Dividendos
Teoría de la Irrelevancia de los Dividendos (M & M)
Teoría de Gordon y Lintner (Pájaro en Mano)
Teoría de la Preferencia Fiscal
Otros aspectos teóricos a considerar
Señalización Financiera
Efecto Clientela
Relación de la Política de Dividendos con las Decisiones de Inversión y Financiamiento
La Política de Dividendos en la Práctica
Política de Dividendos Residuales
Dividendos Constantes o de Crecimiento Uniforme
Razón Constante de Pago de Dividendos
Dividendo Regular Bajo más Dividendos Extras

Teoría de la Irrelevancia de los Dividendos
Ganancia: $ 3.000.000
Inversión Anual: $ 1.000.000
Cantidad de Acciones: 1.000.000
Tasa de Descuento: 10 %
FCF de la Empresa:
Año 0 1 2 ..... Perpetuidad
Ganancia 3.000.000 3.000.000 3.000.000 ..... 3.000.000
Inversión - 1.000.000 - 1.000.000 - 1.000.000 ..... - 1.000.000
FCF 2.000.000 2.000.000 2.000.000 ..... 2.000.000
FCF del Accionista:

Año 0 1 2 ..... Perpetuidad
Ganancia 3 3 3 ..... 3
Inversión -1 -1 -1 ..... -1
FCF 2 2 2 ..... 2
Valor de la Empresa:
$ 2.000.000 + $ 2.000.000 / 0,10 = $ 22.000.000
Después de Pagar Dividendos: $ 22.000.000 - $ 2.000.000 = $ 20.000.000

Teoría de la Irrelevancia de los Dividendos
¿Qué pasa si los dividendos aumentan hoy a $ 3?
¿Cómo se financia la inversión?
¿Cuál es el impacto en el valor de la empresa?
¿Cuánto vale la posición de los actuales y los nuevos accionistas?
Antes: $ 22.000.000 - $ 2.000.000 = $ 20.000.000
Valor de la Acción = $ 20.000.000 / 1.000.000 de Acc. = $ 20 c/u
Ahora: $ 22.000.000 - $ 3.000.000 = $ 19.000.000
Valor de la Acción = $ 19.000.000 / 1.000.000 de Acc. = $ 19 c/u
Como se repartieron todas las ganancias como dividendos y no se reservó nada para las inversiones
(que determinan las futuras ganancias), se debe emitir nuevas acciones, entonces:
Inversión: $ 1.000.000 Nuevas Acciones: $ 1.000.000 / $ 19 c/u = 52.632
La nueva estructura es:
Actuales Accionistas: 1.000.000 de Acc. a $ 19 c/u = $ 19.000.000
Nuevos Accionistas: 52.632 Acciones a $ 19 c/u = $ 1.000.000
Valor Total $ 20.000.000
Teoría de la Preferencia Fiscal
Empresa A Empresa B
(sin dividendos) (altos dividendos)
Precio Año 1 112,5 102,5
Dividendos 0 10
Pago Total (antes de impuestos) 112,5 112,5
Precio Año 0 100 96,67
Ganancia de Capital 12,5 5,83
Retorno (antes de impuestos) 12,5 / 100 * 100 = 12,5 15,83 / 96,67 * 100 = 16,4
Impuesto a los Dividendos (50%) 0 0,5 * 10 = 5
Impuesto a las Ganancias de Capital (20%) 0,2 * 12,5 = 2,5 0,2 * 5,83 = 1,17
Ingreso Total (después de impuestos).
(0 + 12,5) – 2,5 = 10 (10 + 5,83) – (5 + 1,17) = 9,66
Dividendos + Ganancias de Capital – Impuestos.
Retorno (después de impuestos) 10 / 100 * 100 = 10 9,66 / 96,67 * 100 = 10

Relación Dividendos c/ Inversión y Financ.
La empresa fija las tres políticas de la siguiente manera:
Inversión: Aceptar todos los proyectos con VAN > 0.

Financiamiento: Relación Deuda / Activo = 0,5.
Dividendos: Repartir el 70 % de las ganancias.
Situación Actual:
Inversiones con VAN > 0 = 250

Ganancia del Ejercicio = 250
Ratio de Distribución de Dividendos = 0,7
Activo: 2.000 Deuda / Activo: 0,5

Pasivo: 1.000 Deuda / PN: 1
PN: 1.000
Caso 1: No hay nuevos aumentos de capital
Variables Activas: Dividendos y Variables Activas: Dividendos e Variables Activas: Inversión y
Endeudamiento Inversión Endeudamiento
Variable Residual: Inversión Variable Residual: Endeudamiento Variable Residual: Dividendos
Dividendos (70%) Dividendos (70%) Inversión (VAN > 0)

Total Dividendos 175 Total Dividendos 175 Inversiones Propuestas 250
Ganancias Retenidas 75 Ganancias Retenidas 75
Deuda / Activo (50%) Inversión (VAN > 0) Deuda / Activo (50%)

Incr. de Act. por Gcias. Ret. 75 Total Inversiones 250 Incr. de Act. por Gcias. Ret. 125
Incr. de Act. por Nuevas Deud. 75 Incr. de Act. por Nuevas Deud. 125
Total 150 Total 250
Nueva Estructura Nueva Estructura Nueva Estructura

Deuda 1.075 Deuda 1.175 Deuda 1.125
Patrimonio Neto 1.075 Patrimonio Neto 1.075 Patrimonio Neto 1.125
Activo 2.150 Activo 2.250 Activo 2.250
Deuda / Activo 0,5 Deuda / Activo 0,52 Deuda / Activo 0,5
Variable Residual: Inversión Variable Residual: Endeudamiento Variable Residual: Dividendos

Inversiones Propuestas 250 Inversiones Propuestas 250 Ganancias del Ejercicio 250
Disponible para Nuevas Inv. 150 Ganancias Retenidas 75 Ganancias Retenidas 125
Inversiones Postergadas 100 Nueva Deuda 175 Dividendos 125

Caso 2: Hay aumentos de capital
Variables Activas: Inversión, Endeudamiento y Dividendos
Inversión (VAN > 0)
Inversiones Propuestas 250
Dividendos (70 %)
Ganancias del Ejercicio 250
Dividendos 175
Ganancias Retenidas 75
Deuda / Activo (50 %)
Incremento de Activos por Ganancias Retenidas 125
Incremento de Activos por Nuevas Deudas 125
Total 250
Nueva Estructura
Deuda 1.125
Patrimonio Neto 1.125
Activo 2.250
Deuda / Activo 0,5
Nueva Deuda 125
Ganancias Retenidas 75
Nuevo Capital 50
Administración del Capital de Trabajo
Objetivos:
- Identificar el Capital de Trabajo de una Empresa a través de las
correspondientes cuentas del Balance.
- Entender el Capital de Trabajo y su Necesitdad (NCT) a través del
Ciclo Operativo de la Empresa.
Capital de Trabajo: son los activos corrientes totales de la empresa.
- Disponibilidades
- Inversiones Transitorias
- Cuentas por Cobrar
- Inventarios
Capital de Trabajo Neto (Contable): Activo Corriente menos Pasivo Corriente
Capital de Trabajo Neto (Financiero): Activo Corriente menos Proveedores
La Decisión de Inversión
Costo de Costo Total
Inmovilización Costo de Oportunidad
Instancia Corriente
Costo de Falta de Disponibilidad
Dinero en Caja
Stock
Compra 30
Stock de seguridad
30 60 7 14 21 28 35 42 49 56
Tiempo (reposición)
Venta diaria
Valor: f (r, l) a credito
Plazo Promedio de Cobro

Disponibilidades

Cuentas por Cobrar
La financiación que otorgamos debe relacionarse con el sector
al que pertenece la empresa, que otra ventaja ofrece nuestro
producto y nuestra capacidad financiera.
Aspectos a considerar en la calificación crediticia (5 C):

- Capacidad: capacidad generadora de fondos
- Capital: solvencia del cliente
- Calidad: probabilidad de pago (voluntad de pagar)
- Caución: garantía concreta que pueda ofrecer el cliente
- Condición: características particulares de la operación
Bienes de Cambio

Costo de Proveedores

Ciclo Operativo y Ciclo de Tesorería
Ciclo Operativo
Compro Vendo Cobro

Plazo Prom. de Inventario Plazo Prom. de Cuentas a Cobrar
Compro Pago
Plazo Prom. de Cuentas a Pagar
Ciclo de Tesorería
El Ciclo Operativo determina el Capital de Trabajo
El Ciclo de Tesorería determina la Necesidad de Capital de Trabajo
Capital de Trabajo Neto Positivo
Ejemplo: Ciclo Operativo = I + CxC
Ciclo Operativo = 40 + 50 = 90 días
1) Compro a 60 días
2) Vendo mercaderías luego de 40 días Ciclo de Tesorería = I + CxC - P
3) Pago al proveedor con Banco (60 días) Ciclo de Tesorería = 40 + 50 – 60
4) Cobro a mi cliente luego de 50 días Ciclo de Tesorería = 30 días

Necesidad de Capital de Trabajo
Si cada día compra una unidad a $10 y la vende a $20, el balance sería:
NCT = I + CxC - P NCT = 800

El ciclo operativo da 30 días, a valor de stock, que es lo que financia la deuda
con bancos.
La NCT neto a financiar con deuda bancaria es $300 y no $800 ya que
esto incluye $500 de ganancia en CxC y no debe financiar ganancias.

Financiamiento de la NCT

Liberación de Capital de Trabajo

Ejemplo:
Capital de Trabajo Neto Negativo
1) Compro a 150 días Ciclo de Tesorería = I + CxC - P
2) Vendo mercaderías luego de 100 días Ciclo de Tesorería = 100 + 5 – 150
3) Cobro a mi cliente luego de 5 días Ciclo de Tesorería = - 45 días
Si cada día compra una unidad a $10 y la vende a $20, el balance sería:
NCT = I + CxC - P
NCT = - 400

Liberación de Capital de Trabajo

Análisis de Balances
Es importante realizar 2 tipos de análisis:
1- Análisis Horizontal (de Tendencia):
• Es importante para ver la evolución en el tiempo y sirve por ejemplo
para encontrar estacionalidades.
• También para hacer análisis de regresión (2 variables) o regresión
múltiple (+ de 2 variables).
2- Análisis Vertical (de Estructura):
Ratios: premisas
1- Un ratio por si solo no dice nada → Hay que compararlo con el
promedio del sector, también hay que ver su evolución en el tiempo y
en relación con otros ratios.
2- No estudiar los ratios de memoria → Entender el significado de c/u.
Depurar y analizar el Balance
Activo:
- Disponibilidades – suele ser resultado de ajustes
- Cuentas por Cobrar – relación con políticas de crédito
(incobrables, morosos, concentración, calidad de clientes)
- Bienes de Cambio – ajustar a valor de reposición
(método, inventarios obsoletos, mermas, pérdidas, hurtos, estacionalidades)
- Activos Fijos – a priori si puede estimar
(ver revalúos técnicos, activos obsoletos, P de Eq., cuellos de botella)
- Cuentas Relacionadas – nivel de exigibilidad
(mercantiles y financieras)
- Activos Fijos Financieros – a cada negocio, su patrimonio y su riesgo
(particip. en otras sociedades – VPP, inversión en empresas relacionadas)
- Intangibles – asignarles un valor de mercado
(gastos activados, I&D, marcas, patentes)
Depurar y analizar el Balance
Pasivo:
- Pasivos Bancarios – relación con activos que se financiaron
(calces de monedas y plazos, instituciones financieras, líneas disponibles)
- Proveedores – relación con políticas de pago
(concentración, plazos, descuentos por pronto pago, proveed. alternativos)
Patrimonio: debería tener relación con la inversión en activos fijos

- Capital aportado – no es retirable
- Reservas – se pueden retirar o reasignar
- Utilidades Acumuladas – son retirables
(ver capitalización de resultados, composición del patrimonio)
- Cuentas Corrientes de Socios (en el activo) – son dividendos

Índices de Liquidez
Indice de Liquidez = Activo Corto Plazo 1,5
Pasivo Corto Plazo
Liquidez Acida = Activo CP - Existencias 1

Pasivo Corto Plazo
Perm de CxC (días) = CxC * 360 33

Ventas * 1,21
Perm de Inven. (días) = Inventarios * 360 45

Costo Merc. Vendidas
Perm CxP (días) = Cxp * 360 31

Compras * 1,21
Ciclo Operativo = Perm CxC + Perm Inven - Perm CxP 47

Índices de Endeudamiento
Endeudamiento Total = Pasivo Total 1

Patrimonio Neto
Deuda Financiera Total / Venta Anual = Deuda Total 0,5

Venta Anual
Cobertura Intereses = Util. Antes Int. e Imp. 3,4

Intereses Financ.
Endeudamiento L.P. = Pasivo Exigible LP 0,4

Patrimonio Neto

Índices de Actividad
Rotación del Activo = Ventas 1,2

Activo Total
Rotación Activo Fijo = Ventas 1,9

Activo Fijo

Índices de Rentabilidad
Margen Bruto = Resultado Bruto 25% - 30%
Ventas
Margen Operativo = Resultado Operativo 15% - 20%

Ventas
Margen Neto = Resultado Final 7% - 8%

Ventas
Rentabilidad del Activo = Resultado Operativo 9,4%

Activo Total
Rentabilidad del Pat. Neto = Resultado Final 17,3%

Patrimonio Neto

Márgenes de Utilidad
ESTADO DE RESULTADO
Ventas 1000
Costo Mercaderías Vendidas (500)
Utilidad Bruta 500 MARGEN BRUTO: UTILIDAD BRUTA / VENTAS
Gastos de Administación (120)
Gastos Comerciales (80)
EBITDA 300 MARGEN EBITDA: EBITDA / VENTAS
Amortizaciones (80)
Utilidad Operativa (EBIT) 220 MARGEN OPERATIVO: EBIT / VENTAS
Intereses (60)
Utilidad antes de Imp. (EBT) 160
Impuestos (56)
Utilidad Neta 104 MARGEN NETO: UTILIDAD NETA / VENTAS

Margen EBITDA
EBITDA: Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations
• EBITDA: ventas menos todos los costos y gastos (tanto fijos como
variables) vinculados con la operación.
• No se encuentra afectado por Depreciaciones, Amortizaciones,
Costos Financieros ni Impuesto a las Ganancias.
• Es el Margen que mejor expresa la capacidad de generar utilidades
que tiene el Negocio.
• En el ejemplo (EBITDA = 30%), significa que cada $100 de venta,
el negocio genera una utilidad de $30.

Margen EBITDA vs Margen Operativo
AÑO 1 AÑO 2
Ventas 1.000 1.000
EBITDA 300 310 Incorporación

de Nueva
Amortizaciones 80 190 Tecnología y
Equipos de
UTILIDAD OPERATIVA 220 120 Producción
MARGEN EBITDA 30 % 31 %
MARGEN OPERATIVO

AÑO 1 AÑO 2 Margen EBITDA
Ventas 1.000 1.000 vs Margen Neto
EBITDA 300 310
Obtención
de Nuevo Financiamiento
UTILIDAD OPERATIVA 220 120
Intereses ( 60 ) ( 100 )
Venta
Resultado Extraord. 0 180
Bien de Uso
Imp. a las Ganancias ( 56 ) ( 70 )
UTILIDAD NETA 104 140 Afectado por el Rtdo.

Extraord. y Nuevo Financ.
MARGEN NETO 10,4 % 14 %

Índice DU PONT
ROE: Margen * Rotación * Multiplicador
ROE: Utilidad Neta * Ventas * Activo .

Ventas Activo Patrimonio Neto
ROE: Margen * Carga de * Carga * Rotación * Multiplicador

Operativo Intereses Tributaria
ROE: EBIT * EBT * Util. Neta * Ventas * Activo

Ventas EBIT EBT Activo PN
Mercados Financieros: Función Económica

Proceso de Formación de Capital

La Intermediación Financiera

Mercados – Participantes – Instrumentos

Financiamiento: Banco vs. Bolsa
Alternativas Ventajas Desventajas
En Bancos
Préstamos Negociación directa Mayores tasas
Cheques Velocidad de acceso Menores plazos
Facturas Flexibilidad Montos acotados
Leasing Bajo costo de acceso
En La Bolsa
ON Grandes volúmenes Costo de acceso
Cheques Mayor plazo Tiempos para su obtención
Fideicomisos Menores tasas Necesidad de calificación
Mayores controles
El Precio en los Mercados Financieros

Financiamiento PyME en la Bolsa

Financiamiento PyME en la Bolsa
Instrumentos Financieros
para PyMEs:
• Cheques de Pago Diferido
(CDP)
• Pagaré Bursátil
• Obligaciones Negociables
• Fideicomisos Financieros
• Acciones

Pagaré Bursátil
Operatoria:
• Similar al CDP
• Avalados por SGR
• Plazo Min: 180 días
• Plazo Max: 3 años
• No requiere prospecto
(ventaja con ON)

Los Procesos de Securitización

Los Procesos de Securitización

Mercado de Futuros y Forwards
Futuros Forwards
Compromiso sobre un contrato Entrega futura
Estandarizado Específico
Fácil negociación Negociación dificultosa
Se pacta con el mercado Se pacta con la contraparte
Negociación antes del vencimiento Se espera hasta el final y se ejecuta
contra el mercado contra la contraparte
La entrega física rara vez se produce Se cumple con la entrega física
Mercado secundario desarrollado Mercado secundario poco
desarrollado
Futuro de Novillo
Característica del contrato de futuro:
• Activo subyacente: novillos en pie comercializados en el Mercado de Liniers.
• Tamaño del contrato: 1.000 kilogramos de peso en pie.
• Moneda de negociación y cotización: pesos por kilo vivo con tres decimales.
• Fecha de vencimiento: último viernes hábil del mes del contrato.
• Forma de liquidación: al final del último día de negociación, se liquidará por
diferencia de precio en efectivo. El precio de liquidación final, se determinará en base
al precio promedio ponderado para las categorías de novillito y novillo, consideradas
para el cómputo del Índice Sugerido para Arrendamientos Rurales del Mercado de
Liniers S.A. de los días lunes, martes, miércoles y viernes de la semana de vencimiento.
• Derechos de registro: 0,0200%
• Derechos de clearing: 0,0040%
• Clearing: Las diferencias son debitadas o acreditadas en la Cta de Compensación y Liq

Cobertura con Futuro de Novillo para un Productor Ganadero:
Si un productor piensa vender 30 novillos de aprox. 400 kg c/u en agosto, puede
garantizarse el precio en junio vendiendo futuros de novillo a agosto. Ejemplo con precio
del futuro a agosto $35 el Kg (en junio) y luego un precio de mercado en agosto de $30/kg.
Mes Mercado Contado Mercado de Futuros
Junio Nada Vende 12 futuros NOVPAgo18 a $ 35/kilo en pie
Agosto Vende 30 novillos de 400 kg a $30 por kg en pie Cancela los 12 contratos a un precio de $30
Resultado de la Operación
Monto Involucrado
Venta de los 30 novillos en mercado de contado 12.000 kgr * $30 = $ 360.000
Resultado cancelación de contratos futuros
($35 - $30)* 12.000 = $60.000
(acreditado en la cuenta de compensación y liquidación)
Resultado total para el productor
$ 360.000 + $ 60.000 = $ 420.000
(venta contado + resultado futuro)
Precio de venta resultante para el productor $ 420.000/12.000 = $35 por kilo
Derechos de registro y clearing $ 420.000 * 0,00024 = $100,8

Comisión agente bursátil $ 420.000 * 0,005 = $2100
Resultado después de comisiones y gastos $ 420.000 - $ 100,8 - $ 2100 = $ 417.799,2
Precio de venta neto de comisiones y gastos $ 417.799,2 / 12.000 = $34,817 por kilo

Cobertura con Futuro de Novillo para un Frigorífico:
Si un frigorífico piensa comprar 2000 novillos de aprox. 400 kg c/u en agosto, puede
garantizarse el precio en junio comprando futuros de novillo a agosto. Ejemplo con precio
del futuro a agosto U$S 1,5 el Kg (junio) y precio de mercado en agosto de U$S 1,45/kg.
Mes Mercado Contado Mercado de Futuros
Junio Nada Compra 800 futuros NOVPAgo18 a USD 1,50/kilo en pie
Agosto Compra 2000 novillos de 400 kg a USD 1,45 por kg en pie Cancela los 800 contratos a un precio de USD 1,45
Resultado de la Operación
Monto Involucrado
Compra 2000 novillos en mercado de contado 800.000 kgr * USD 1,45 = USD 1.160.000
Resultado cancelación de contratos futuros
(USD 1,45 - USD 1,50)* 800.000 = - USD 40.000
(debitado de la cuenta de compensación y liquidación)
Resultado total para el frigorífico
USD 1.160.000 + USD 40.000 = USD 1.200.000
(pago contado - resultado futuro debitado de cuenta de compens.)
Precio de compra resultante para el frigorífico USD 1.200.000 /800.000 = USD 1,50 por kilo
Derechos de registro y clearing USD 1.200.000 * 0,00024 = USD 288

Comisión agente bursátil USD 1.200.000 * 0,005 = USD 6000
Resultado después de comisiones y gastos USD 1.200.000 + USD 288 + USD 6.000 = USD 1.206.288
Precio de compra después de comisiones y gastos USD 1.206.288 / 800.000 = USD 1,508 por kilo

Opciones

Opciones

Swaps

Swaps – ejemplo de aplicación
A la Empresa ABC le ofrecen: A la Empresa XYZ le ofrecen:
- Tasa Fija del 30%, o - Tasa Fija del 25%, o
- BADLAR + 2% - BADLAR + 6%
Quiere Tasa Fija Quiere Tasa Variable
Un Banco podría ofrecerles hacer un Swap de tasa de interés y garantizar

la operación, con un costo de 1% para cada parte.
- ABC saca BADLAR + 2% y XYZ saca Tasa Fija del 25%
- Firman un contrato de Swap y se intercambian el flujo de intereses
- ABC podría conseguir Tasa Fija del 26% (25% + 1% de Comisión)
- XYZ podría conseguir BADLAR + 3% (Badlar +2%, +1% de Com)
Swaps – ejemplo de aplicación
Si el Swap se hace por $10 millones a tres años
Año 1 Año 2 Año 3
BADLAR 27% 23% 18%
ABC se compromete a pagar a XYZ:

25% 25% 25%
Tasa fija del 25%
XYZ se compromete a pagar a ABC:
29% 25% 20%
BADLAR + 2%
Diferencia 4% a favor de ABC Hechos 5% a favor de XYZ
XYZ le paga $400.000 a ABC ABC le paga $500.000 a XYZ

Flujo de Pagos entre empresas
(4% de 10 millones) (5% de 10 millones)
Cada empresa paga Cada empresa paga Cada empresa paga
Comisión del Banco $100.000 al banco $100.000 al banco $100.000 al banco
(1% de 10 millones) (1% de 10 millones) (1% de 10 millones)

Swaps entre Empresas con DIFERENTE Calificación Crediticia
A Empresa «AAA» le ofrecen: A Empresa «A» le ofrecen:

- Tasa Fija del 28,5% - Tasa Fija del 32%
- BADLAR + 2,25% - BADLAR + 3%
Tasas Tasa variable

Tasa fija
Empresas Referencia Spread
Empresa AAA 28,50% 2,25%
BADLAR
Empresa A 32,00% 3,00%
Diferencial 3,50% 0,75%
La empresa "A" si bien paga más en ambas alternativas, posee una
ventaja comparativa en el endeudamiento a tasa variable respecto al
endeudamiento a tasa fija (el diferencial es menor).
Swaps entre Empresas con DIFERENTE Calificación Crediticia
Beneficio de la estrategia de Swap
Diferencial total 2,75%
1,375% Para cada contraparte
Partes 2
La empresa "AAA" se endeuda a 28,50% Fijo
La empresa "A" se endeuda a BADLAR + 3,00% Variable
Swap
Empresa "AAA" paga BADLAR + 3,000% Variable
Empresa "AAA" Recibe 30,625% Fijo Cancela al 28,5%
Resultado: VARIABLE BADLAR + 0,875%
Empresa "A" paga 30,625% Fijo

Empresa "A" Recibe BADLAR + 3,000% Variable Cancela a BADLAR +3
Resultado: FIJO 30,625%

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Finanzas de Empresas

Carrera: Contador Público Nacional

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Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

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X X+1 X+2 X+n

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Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

FF del Proyecto 36.400 40.768 45.660 51.139 57.276

FF a VA al 20% 30.333 28.311 26.424 24.662 23.018

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

FF del Proyecto 32.500 32.500 32.500 32.500 32.500

FF a VA al 7,14% 30.333 28.311 26.424 24.662 23.018

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Valor Empresario = Valor para los Accionistas + Deuda

Valor para los Accionistas = Valor Empresario - Deuda

Valor Empresario = VA del FF + Valor Residual + Valores Negociables

Creación de Valor en Fusiones y Adquisiciones

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

FF1 FF2 FF3 FF4 FF5 FF6 … FFn

VA FF1 VA FF2 VA FF3 VA FF4 VA FF5 VA FF6 … VA FFn

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

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Beneficio Neto 0 10.000 20.000

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Ir = VA del FF / Io FF1 FF2 … FFn

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Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Inversión al Retorno del Año Lo que gano que no es Porción

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Io FF1 TIR VAN (al 10%)

Para salvar esta situación se realiza el Análisis Incremental

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Io FF1 FF2 FF3 TIR VAN (al 10%)

FF de egresos FF de ingresos (1 + k)^(n - t)

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

VTN = - VT Io + ∑ FFt * (1 + ko)^n-t

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Ventas 5.500 Deuda = 1.250

Valor de la Empresa = Valor de Mercado del PN + Valor de Mercado de la Deuda

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

FCF WACC (dt) = kd * (1 - t) * D/A + ke * PN/A

Valor Empresa = 6562

Valor Empresa = 6.563

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

CCF WACC (at) = kd * D/A + ke * PN/A

Valor Empresa = 6563

Valor Empresa = 6.563

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Finanzas de Empresas – Eduardo Quiroga

Valor Económico Agregado (EVA)

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Crecimiento (g) 30% 30% 30% 30% 30%

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