CAP.

9 FINANŢAREA PE PERMEN LUNG

9.1 NOŢIUNEA ŞI POLITICA DE INVESTIŢII

Investitori de capital şi managerii trebuie să opteze pentru investirea şi pentru finanţarea

eficientă. Politica financiară este deci ansamblul de decizii de opţiuni fundamentate pentru cea
mai eficientă alocare a capitalurilor. În domeniul finanţelor cea mai importantă (prin implicatiile
sale) este decizia de investiţii. Cum piaţa financiară nu este perfectă, deciz¡a de investiţii trebuie
fundamentată împreună cu decizia de finanţare. Alegerea între sursele proprii şi/sau împrumutate
de capital este, la rândul său dependentă de decizia (politica) de dividend.
Mediul cert nu există în realitate. Construirea unor modele pe supoziţia că fluxurile
financiare viitoare sunt certe, are un caracter explicativ.
Într-un mediu economic-social determinist se presupune cunoaştetea a priori şi certă a
ratei dobânzi şi a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor de investiţii. Variaţiile posibile ale
ratei dobânzii şi riscul de activitate defectuasă, respectiv de atingere a pragului de rentabilitate (a
punctului mort) şi/sau de a deveni insolvabilă şi de a intra în faliment, nu sunt luate în calculul de
fundamentare a eficienţei investiţiilor.
Fundamentarea deciziei de invesţii în mediu cert are mai mult un caracter teoretic, de
înţelegere a instrumentelor esenţiale de analiză a proiectelor de investiţii. Este vorba de utilizarea
calculului actuarial în a selecţiona proiectele de invesţii sau portofoliile de proiecte care
maximizează averea investitorilor de capital (acţionari şi creditori) şi deci maximizează valoarea
întreprinderii. Conceptele de rata a dobânzii, ca rată de rentabilitate fără risc (Rf) şi de valoare
actuală netă (VAN) sunt deci în centrul analizei în mediul cert.
În al doilea rând, investitori de capital operează pe o piaţă financiară perfectă, respectiv o
piaţă  perfect concurenţială şi fără impozit.
Decizia de investiţii este independentă de decizia de finanţare, întructât toate sursele de
capital sunt oferite la preţul lor de echilibru dintre cerere şi ofertă.
În al treilea rând, dacă ipoteza pieţei perfecte este nerealistă, totuşi ipoteza pieţei financiare
eficiente are mai multe şanse de confirmare. În realitate, piaţa financiară este departe de a fi
perfectă şi eficientă, criteriul VAN rămâne totuşi principalul instrument de evaluare a proiectelor
de investiţii.
Noţiunea de investiţie defineşte o categorie financiară pe cât de complexă, pe atât de
controversată.

233
 În sens financiar, reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă şi certă pe speranţa
obţinerii unor venituri superioare, dar probabile: achiziţionarea unei maşini pentru creşterea
productivităţii muncii, construcţia unei uzine pentru creşterea producţiei, asimilarea unui brevet
pentru fabricaţia de produse noi etc.
În sens contabil, aceeaşi investiţie desemnează alocarea unei trezorerii disponibile pentru
procurarea unui activ fix care va determina fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli de
exploatare.
Din punctul de vedere al politicii generale a întreprinderii putem distinge două categorii de
investiţii, fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare: investiţii interne
şi investiţii externe.
Investiţiile interne constau în alocarea capitalurilor pentru achiziţia de active materiale şi
nemateriale (echipamente, construcţii, licenţe, stocuri suplimentare, etc.), pentru dezvoltarea şi
perfecţionarea aparatului productiv şi de distributie a bunurilor şi serviciilor întreprinderii.
Motivaţia realizarii acestor investiţii de creştere interna rezidă într-o strategie de specializare a
producţiei şi de consolidare (eventual extindere) a poziţiei pe piaţa de desfacere a bunurilor şi
serviciilor sale.
Păstrarea poziţiei concurenţiale determină eforturi din partea întreprinderii pentru investiţii
în cercetare-dezvoltare, în specializarea personalului şi, îndeosebi, în modernizarea tehnologiei
de productie şi a reţelei de distribuţie. În fapt, investiţiile interne au, deci, un caracter industrial
şi/sau comercial.
Investiţiie externe constau în plasamente de capital pentru creşterea participării financiare la
formarea capitalurilor (proprii sau împrumutate) ale altor societăţi comerciale. Strategia, care
animă promovarea unor investiţii de creştere externă, este diversificarea activităţii.
Investiţiile externe, numite şi investiţii financiare reliefează conceptul de portofoliu de
proiecte de investiţii ce caracterizează activitatea investiţională a întreprinderii în ansamblul ei.
O analiză globală a investiţiilor, din perspectiva teoriei portofoliului, este de o mare relevanţă
pentru urmarirea şi atingerea obiectivului major de creştere a valorii întreprinderii. Într-o
politică dinamică de investiţii se va face întotdeauna selecţia proiecţiilor care maximizează
averea şi se va dezinvesti în activităţile care afectează negativ această avere. Dezinvestiţiile nu
trebuie să apară ca o penalizare a unor proiecte vechi de investiţii care, în timp, au devenit mai
puţin eficiente, şi ca o decizie într-o accepţiune dinamică de promovare a celor mai rentabile
dintre ele.
Evident că posibilitatea modificării structurii portofoliului de investiţii este mult mai
redusă decât cea a unui portofoliu de titluri.
Investiţia reprezintă o alocare permanentă (pe o durată adesea nedeterminată) de
capitaluri, în achiziţia de active fizice şi/sau financiare, care să permită desfaşurarea unor

234
activităţi rentabile, superioare ratei actuale de rentabilitate a întreprinderii şi acoperitoare pentru
riscurile asumate.

INVESTIŢII IMOBILIZARI
STRATEGICE  necorporale ACŢIONARI
CAPITALURI
 corporale
 financiare PROPRII
INVESTIŢII
FUNCŢIONALE NEVOIA DE FOND
DE RULMENT DATORII
INVESTIŢII ÎMPRUMUTĂTORI
DE ECHILIBRU TREZORERIA
 valori imobiliare
de plasament
 lichidităţi

Constituirea patrimoniului întreprinderii ca un portofoliu de proiecte de investiţii

9.2 TIPURI DE INVESTIŢII

Tipologia investiţiilor se poate prezenta după mai multe criterii. În realitate, distincţia nu
este foarte netă. Spre exemplu, o investiţie de înlocuire a activelor fixe uzate se asociază, foarte
adesea, cu o modernizare a tehnologiei. O investiţie financiară poate însemna, în acelaşi timp, o
fuziune de tehnologii complementare. Criteriul, care permite o separare din punct de vedere
financiar a diferitelor categorii de investiţii, este cel al riscului implicit. Spre exemplu, o
investiţie de înlocuire prezintă un risc marginal minim în raport cu o investiţie de modernizare
sau, mai mult, în raport cu o investiţie de dezvoltare internă sau externă, care sunt însoţite de
riscuri considerabile, generate de imprevizibilitatea fluxurilor lor viitoare de trezorerie.
Tipologia investiţiilor într-o întreprindere este de o mare diversitate. Cea mai des
întâlnită este investiţia tehnică, privind achiziţia, construcţia şi montajul unor maşini, utilaje,
instalaţii, mijloace de transport etc. Alături de aceasta, se realizează investiţii umane în formarea
(calificarea, specializarea etc.) personalului, investiţii sociale (cum ar fi construcţia în
întreprinderi a unei cantine-restaurant), investiţii financiare în cumpărarea de titluri de
participaţie la alte societăţi comerciale, investiţii comerciale pentru publicitate şi reclamă etc.
In funcţie de riscul pe care îl implică pentru perspectiva întreprinderii, investiţiile sunt:
- de înlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte scazut, întrucât nu presupune
modificări ale tehnologiei de fabricaţie;
235
 - de modernizare a echipamentului existent în funcţiune şi care implică un risc redus, ca
urmare a unor corecţii neesenţiale în tehnologia de fabricaţie;
-de dezvoltare (de extindere) a unor secţii, uzine, fabrici noi, investiţii care presupun un risc
mai mare, antrenat de nevoia de lărgire a pieţelor de aprovizionare, a forţei de muncă, de
capital şi de desfacere;
- strategice, privind crearea unei filiale în străinătate, fuzionarea cu altă societate
comercială, robotizarea întregului proces de fabricaţie. Aceste investiţii presupun un risc
considerabil, ca urmare a extinderii activităţii în zone geografice noi şi/sau în medii
tehnologice, comerciale etc., complet restructurate.
Această ultimă clasificare prezintă o semnificaţie aparte din punctul de vedere al surselor de
finanţare a investiţiilor. Pentru cele de înlocuire şi de modernizare se pot obţine mai uşor
credite bancare, în condiţii relaxate de dobândă, de rambursare şi de garantare, întrucât
rentabilitatea este certă şi riscul este redus. Dimpotrivă, investiţiile de dezvoltare şi cele
strategice vor trebui să se finanţeze, îndeosebi,din surse proprii de capital (autofinanţare,
creşteri de capital), sursele exterioare fiind mai reticente din cauza riscului ridicat şi a unei
rentabilităţi mai puţin probabile ale acestor investiţii.
Dintr-o perspectivă monetară a intrărilor şi a ieşirilor de trezorerie din întreprinderi, se pot
distinge patru tipuri de investiţii.

1) Unele proiecte de investiţii în agricultură, silvicultură sau de investiţii financiare se

caracterizează printr-o singură cheltuială iniţială (ieşire) şi o singură încasare (intrare) la
încheierea duratei investiţiei.

(+)
t0 t1 t2

tn
(-)

2) Unele proiecte de echipamente industriale solicită o singură cheltuire a capitalurilor iniţiale şi

ocazionează încasări eşalonate pe durata de viaţă a investiţiei.

(+)

t0 t1 t2

tn
(-)

236
 3) Sunt proiecte de ansambluri industriale complexe care reclamă o cheltuire
eşalonată a capitalurilor iniţiale şi degajă o singură încasare la sfârşitul duratei investiţiei.

(+)

t0 t1 t2

tn

(-) (-) (-)

4) In sfârşit, majoritatea investiţiilor industriale se caracterizează prin ieşiri şi intrări eşalonate de

trezorerie pe durata de viaţă a investiţiei.

(+)
(+) (+)
t0 t1 t2

tn
(-) (-)
(-)

Această tipologie determină un tratament diferit al cash-flow-urilor, în acţiunea de

actualizare a lor la momentul to. Majoritatea actualizărilor se exemplifică pe tipul 2, cu o singură
ieşire (Io) şi cu mai multe cash-flow-uri anuale de încasat (CF t). Pentru celelalte tipuri de investiţii
se impun corecţii ale fluxurilor de trezorerie aferente fiecărui moment to, t1... tn, în raport cu
intrările şi ieşirile corespunzătoare acestor momente.

9.3 ELEMENTELE FINANCIARE ALE UNEI INVESTIŢII

În evaluarea investiţiilor trebuie să se ţină cont de caracteristicile financiare ale eforturilor şi

efectelor acestora. Efortul de investiţii este întotdeauna măsurabil, efectul este greu de evaluat
sau este chiar nemăsurabil. Totodată, efectele viitoare, scontate prin punerea în funcţiune a
obiectivului de investiţii, sunt incerte; ele sunt rezultatul unor previziuni cu o anumită doză de
probabilitate.
Efortul şi efectul unei investiţii pot fi surprinse prin următoarele elemente de măsurare a
lor: suma totală a cheltuielilor iniţiale pentru investiţii, durata de viată, fluxurile nete de trezorerie
(cash-flow-urile), valoarea reziduală şi rata de actualizare.
237
 9.3.1 Calculul cheltuielilor iniţiale de investiţii (I0)

Cheltuiala iniţială, într-un proiect de investiţii, reprezintă mărimea netă a capitalului necesar
pentru punerea în exploatare a investiţiei. Elementele componente ale sumei iniţiale a investiţiei
sunt formate din:
- costul achiziţiei activelor fixe fizice sau financiare (maşini, instalaţii, construcţii, licenţe,
titluri de participare etc.);
- cheltuielile de instalaţii şi montaj a echipamentelor şi instalaţiilor noi şi cheltuielile de
specializare a personalului în exploatarea noii tehnologii;
-creşterea nevoii de fond de rulment, respectiv creşterea stocurilor şi a creanţelor clienţi minus
creşterea datoriilor de exploatare, determinate de noua capacitate de producţie;
-preţul de revânzare, eventual al activelor fixe dezinvestite (înlocuite) prin noua investiţie,
inclusiv plus sau minus- valoarea rezultată din această cesiune.

238
 Costul de achiziţie a activelor fixe noi este preţul de facturare a acestora, în funcţie de care se
stabileşte mărimea amortizării. În legătură cu influenţa amortizării asupra fluxurilor viitoare de
trezorerie (CFt), sunt necesare cel puţin următoarele două precizări:
- politica de amortizare (degresivă sau liniară) are incidente diferite asupra fluxurilor viitoare de
trezorerie şi, deci, asupra măriri VAN. Amortizarea degresivă determină dotaţii ale amortizării mai
mari, în primii ani de viaţă ai investiţiei. Aceste dotaţii sunt deductibile (total sau parţial, în funcţie
de legea fiscală în vigoare) din materia impozitului pe profit, determinând astfel economii de
impozit. Cum fluxurile de trezorerie din primi ani au o pondere mai mare în calculul mărimi VAN,
economiile de impozit, din amortizarea degresivă, conduc la creşterea VAN:
- evoluţia inflaţiei are incidente contrare celor de mai sus. Legea contabilităţii reglementează
amortizarea activelor fixe (noi), în raport de costul (istoric) de procurare a acestora. Ori, creşterea în
viitor a ratei inflaţiei nu ajustează, în mod corespunzător, mărimea dotaţiilor anuale de amortizare.
În consecinţă, profitul impozabil va fi mai mare ca deficitul de amortizare şi, deci, întreprinderea va
plăti impozite corespunzător, mai mari, care vor afecta fluxurile viitoare de trezorerie. Rata de
actualizare va integra, în mod necesar, noua rată a inflaţiei şi, deci, actualizarea fluxurilor de
trezorerie, afectate de impozitele suplimentare, va conduce la o mărime VAN mai redusă.
Creşterea nevoii de fond de rulment (NFR) este relativ proporţională cu creşterea cifrei de
afaceri (CA). Dacă investiţia schimbă structural procesul tehnologic şi/sau de distribuţie, atunci
creşterea NFR se determină analitic prin calculul stocului mediu suplimentar de materiale, de
produse în curs şi de produse finite, a soldului mediu suplimentar de creanţe-clienţi solicitate de
noua investiţie, din care se deduce soldul mediu suplimentar de datorii-furnizori şi de alte datorii de
exploatare antrenate de noua investiţie.

Pentru calculul VAN a proiectului de investiţii se utilizează întodeauna un raţionament

marginal, respectiv încasarile şi plăţile suplimentare generate în întreprindere de noua investiţie. În
acest raţionament, creşterea NFR, la începutul şi pe parcursul exploatării investiţiei, reprezintă o
alocare de capital, pentru ca, la finalul vieţii investiţiei, întreaga creştere a NFR să reprezinte o
atragere de capital dezinvestit prin încetarea exploatării investiţiei (+). Tot astfel, în primul an al noii
investiţii are loc (eventual) dezinvestiţia activelor fixe înlocuite şi, deci, o eliberare (+) de capital
imobilizat atât în activele revândute, cât şi-n scăderea NFR, specifică vechii activităţi de exploatare.
Preţul de revânzare, eventual al activelor fixe înlocuite prin noua investiţie, este deci preţul de
valorificare pe piaţă a activelor fixe dezinvestite. Deoarece acesta este, mai întotdeauna, diferit de
valoarea net contabilă (după deducerea amortizărilor cumulate), se înregistrează plus sau minus-
valoarea din cesiune. Aceasta din urmă influenţează mărimea iniţială a investiţiei, prin impozitul
sau economia de impozit asupra câştigului sau pierderii de capital din cesiunea activelor
dezinvestite.

239
 9.3.2 Durata de viaţă a investiţiei

Durata de viaţă (n) a investiţiei este, la rândul ei, o noţiune cu semnificaţii diverse, rezultate
din diferite unghiuri de interes pentru acest element financiar.
În primul rând, se face referinţă la durata fiscală, contabilă, adică durata normată de serviciu a
mijloacelor fixe din catalogul normelor de amortizare, anexat Legii amortizării din România.
În al doilea rând, se face referire la durata tehnică de funcţionare a mijloacelor fixe rezultate
prin investiţii, durata determinată de caracteristicile tehnice funcţionale, specifice fiecărui mijloc fix.
Sunt situatii în care durata contabilă este mai mare decât cea tehnică, în condiţii de utilizare intensivă
(în două schimburi, cu viteze sporite etc.) sau în condiţii deosebite de exploatare (mediu umed,
temperaturi ridicate etc.). Sunt, însă, şi situaţii în care, dimpotrivă, durata tehnică este mai mare
decât cea contabilă, ca urmare a unei exploatări şi întreţineri atente a mijlocului fix respectiv.
În al treilea rând, rezultatul unei investiţii prezintă interes numai pe durata comercială
,determinată de durata de viaţă a produselor fabricate cu respectiva investiţiie.
În sfârşit, investitorii pot fi interesaţi numai de durata juridică a investiţiei, respectiv durata
protecţiei juridice asupra dreptului de concesiune a unei exploatări asupra unui brevet, licenţă,
mărci de fabrică etc.
Evaluarea eficienţei investiţiei va ţine cont de durata de viaţă care interesează cel mai mult
gestiunea financiară a întreprinderii. Peste această durată, obiectivul de investiţii va genera
cheltuieli şi deprecieri mai mari decât veniturile realizate (rentabilitatea marginală, în raport cu
timpul, devine negativă).

9.3.3 Calculul fluxurilor nete de trezorerie (CFt)

Fiind vorba de o estimare a fluxurilor viitoare, se apelează, în mod necesar, la un sistem de

ipoteze:
1. - mediu economic cert, fără variaţii ale rentabilităţilor înregistrate anterior ;
2. - capitaluri proprii suficiente, ceea ce permite separarea deciziei de investiţii de cea de
finanţare şi, deci, neluarea, în calculul CFt, a dobânzilor la capitalurile împrumutate şi a
economiilor de impozit aferente acestora;
3. - impozitul de profit este presupus a fi plătit la sfârşitul exerciţiului financiar;
4. - rata inflaţiei rămâne constantă pe toată durata de viaţă a investiţiei şi egală cu cea din
primul an de realizare a investiţiei.

240
 În aceste condiţii, fluxurile viitoare de trezorerie (CFt) reprezintă, în fapt, excedentele de
trezorerie de exploatare (ETE) ale noii investiţii. Acestea sunt determinate, în aceeaşi accepţiune
diferenţială (marginală), în raport cu situaţia iniţială .

Determinarea fluxurilor marginale de trezorerie determinate

de adoptarea unui nou proiect de investiţii

Calculul CFt porneşte de la un cont de rezultate (de profit şi pierderi) previzionat al noii
investiţii, în care vor fi estimate vânzările dar şi cheltuielile suplimentare, ocazionate de darea în
exploatare a investiţiei. Trecerea de la această estimare contabilă a veniturilor şi cheltuielilor (ca
potenţialităţi de încasări şi plăţi) la o estimare, în termeni de trezorerie netă (încasări şi plăţi
efective), se face prin estimarea variaţiei fondului de rulment (NFR). Aceasta este, în principal,
determinată de decalajul între durata încasării clienţilor şi durata plăţii furnizorilor, ceea ce este de
natură să corecteze înregistrarea contabilă a vânzărilor încasabile (CA) şi a cheltuielilor plătibile
(variabile şi fixe), pentru a determina fluxuri nete de trezorerie (CF):
EBE = CA - Consumuri de la terţi
- Salarii şi cheltuieli sociale
- Impozite şi taxe locale
în care: EBE = excedentul brut de exploatare.
ETE = EBE - NFR
în care: ETE = excedentul de trezorerie al exploatării
NFR = nevoia de fond de rulment
241
 CF = ETE - Impozitul pe profit =(EBE - Amortizări şi provizioane) x Cota de impozit pe profit
În consecinţă , fluxurile nete de trezorerie pot fi calculate dupa  relaţia: CF = ((CA - Ch.
variabile- Ch. fixe) - Amortizarea] (1-T) + Amortizarea – ONFR, în care T = cota de impozit pe
profit

Exemplu: Un proiect de investiţii, în valoare de 60 mil. lei, va degaja, în viitorii 3 ani, un flux
suplimentar de vânzări de 90 mil.lei, presupus constant în fiecare an. Costurile variabile de
exploatare aferente sunt de 45 mil. lei, iar cele fixe sunt de 15 mil.lei. Rezultă deci, un excedent brut
de exploatare suplimentar de 90 - (45 + 15) = 30 mil. lei anual.
Într-un proces proporţional de amortizare, în fiecare an se vor calcula dotaţii cu amortizarile de
60 : 3 = 20 mil. lei. Nu se vor lua în calcul alte cheltuieli financiare (întreprinderea este neîndatorată)
sau excepţionale. Impozitul pe profit va fi stabilit la o rată de impozitare de 40%.

Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezintă, în medie, 8 zile de rotaţie din cifra de afaceri. În
anii de exploatare a investiţiei, NFR suplimentară va afecta fluxurile de trezorerie, însă, la încheierea
exploatării, toată creşterea NFR se va dezinvesti într- o valoare recuperabilă corespunzatoare:

3 x 90 x 8/360 = 6 mil.lei.

Recuperarea activelor circulante aferente exploatării investiţiei se adaugă la valoarea reziduală 

a activelor fixe ale investiţiei, estimată la 10 mil.lei la sfârşitul celor 3 ani de exploatare.
În aceste condiţii, fluxurile nete de trezorerie anuale (CFt) se vor determina după relaţia:
(90 - 45 -15 - 20) (1 - 0,4) + 20 - 2 = 24 mil.lei

La o rata  de actualizare de 10% (în termeni reali şi fără  risc), valoarea actuală netă (VAN) a
proiectului de investiţii va fi de:

24 24 24 10  6
VAN   2  3  60  11,7 _ mil _ lei
11
, 11, 11
, ,3
11

Într-o politică  degresivă de amortizare adoptată de întreprindere, fluxurile nete de trezorerie

(CF) pot fi influenţate de economiile de impozit (aşa cum am prezentat aterior in 12.4.1.). Influenţe
contrare sunt de aşteptat dacă rata inflaţiei creşte (ca urmare a deficitului de amortizare ce ar putea
rezulta).
Exemplu: la proiectul de investiţii anterior se admite ipoteza unei amortizări degresive:
60 : (1 + 2 + 3) = 10 mil.lei, de unde:
- în primul an 10 x 3 = 30 mil.lei
- în al doilea an 10 x 2 = 20 mil.lei
242
 - în al treilea an 10 x 1 = 10 mil.lei
Total amortizări 60 mil.lei
Dacă legea fiscală ar admite deductibilitatea amortizării după aceste dotaţii anuale,
întreprinderea ar înregistra economii fiscale, în primul an şi un plus de fiscalitate, în al treilea an. Pe
total, însă, întreprinderea este avantajată, întrucăt cash-flow- ul din primul an este mai important, în
determinarea VAN, decât cel din al treilea an.
În aceste condiţii, cash-flow-urile anuale vor fi în:
an I : (90 - 45 - 15) (1 - 0,4) + 30 - 2 = 34 mil.lei
an II : 24 mil.lei
an III : (90 - 45 - 15) (1 - 0,4) (1 - 0,4) + 10 - 2 = 14 mil.lei
Valoarea actuală netă va creşte sub influenţa economiilor de impozit din primul an, mult mai
importante în calculul VAN decât pierderile din suprafiscalitate în al treilea an:
34 24 14 10  6
VAN      60  73,2 _ mil _ lei
11
, 112
, 113
, 113
,

9.3.4 Valoarea reziduală (VR)

Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea duratei de
viaţă a investiţiei (prin vânzare, prin valorificarea pieselor, subansamblelor rezultate la casare etc.).
De obicei, după îndeplinirea duratei tehnice, valoarea reziduală ajunge aproape la zero sau la mărimi
nesemnificative pentru gestiunea financiară.
Pentru durate de viaţă mai mici decât cea tehnică, valoarea reziduală poate fi mai mare decât
valoarea rămasă neamortizată şi determină un câştig de capital, un surplus de încasări peste valoarea
rămasă a mijlocului fix respectiv. Câştigul de capital măreşte profitul impozabil, iar, pentru a reduce
impactul fiscal, unele legislaţii, cum ar fi cea franceză sau cea canadiană, acordă scutiri de impozit
pentru jumătate din câştigul de capital. De asemenea, pierderile de capital, ca urmare a unei valori
reziduale mai mici decât valoarea rămasă, sunt admise la recuperarea lor din alte câştiguri şi venituri
de plasament din anul curent, din anii precedenţi sau din următorii 5 ani.
Problema valorii reziduale se pune, mai ales, pentru operaţiile de leasing (închiriere şi
cumpărare ulterioară a unui bun fix). Vânzătorul este interesat de o valoare reziduală care să
recompenseze cheltuielile, rămase neacoperite, cu fabricarea şi menţinerea funcţionării bunului fix
respectiv. Pe de altă parte, cumpărătorul este interesat de o valoare reziduală cât mai mică, pentru a
reduce efortul său de investiţii privind procurarea acelui bun fix.

Pentru durate de viaţă economică îndelungată (10 ani, spre exemplu) valoarea reziduală (VR),
ce ar rezulta din dezinvestiţia noii investiţii, este considerată nesemnificativă pentru calculul VAN.
243
Pentru durate de viaţă mai mici, estimarea valorii reziduale devine importantă. Într-o politică
dinamică de investiţii, cu posibilitatea unei dezinvestiţii înainte de închiderea duratei de viaţă
economică, estimarea valorii reziduale, la sfârşitul fiecărui an, se impune cu necesitate.
În fapt, valoarea reziduală ar trebui să cuprindă cel puţin elementele următoare :
- valoarea imobilizărilor corporale la preţul de revânzare estimat, corectat cu impozitele sau cu
economia de impozit, aferente plus sau minus-valori ce ar rezulta;
- valoarea imobilizărilor necorporale (licenţe, brevete, studii etc.) şi a celor financiare la preţul
de piaţă sau cel estimat de experţii financiari;
- suma cumulată a creşterii nevoii de fond de rulment.
Impactul valorii reziduale asupra VAN este cu atât mai mare cu cât mărimea estimată a VR
este mai mare şi cu cât momentul dezinvestiţiei este mai aproape de momentul investiţiei [factorul
de actualizare (1 + k)] este descrescător pe durata de viaţă economică a investiţiei).

9.3.5 Calculul ratei de actualizare (k)

Ca şi-n cazul calculului CFt, este vorba de o estimare a ratei de actualizare, ca un cost de
oportunitate al capitalului investit. Acest cost de oportunitate este, deci, costul de finanţare al
investiţiei din capitaluri proprii şi va fi apreciat ca o rată de rentabilitate cerută (normată) de
investitori asupra acestui proiect. Se presupune, în mod implicit, că fluxurile de trezorerie sunt
reinvestite la această rată de rentabilitate şi că piaţa financiară dispune de oportunităţi de plasament
nelimitate (ceea ce este, evident, puţin probabil).
În mediu economic cert, investiţia este fără risc, iar rata de rentabilitate cerută de
investitorii de capital, este rata de dobândă fără risc, întrucât piaţa financiară este în echilibru.
Este vorba de rata nominală de dobândă care integrează şi o rată constantă de inflaţie (r i.). Rata de
actualizare (k) care trebuie utilizată se calculează deci pornind de la rata reală de dobândă (r) şi de la
rata de inflaţie (anticipată a fi constantă).
(1+k)=(1+rr)(1+ri)=rr+ri+rrri pentru 1 an
...
(1+k)n=(1+rr)n(1+ri)n pentru n ani
Ipoteza mediului economic cert face implicită şi ipoteza unei curbe plate a ratelor de
dobândă, în care ratele anuale (pe termen scurt) sunt egale cu ratele pe termen mediu sau lung. Ori,
preferinţa spre lichiditate, anticiparea mai mult sau mai puţin exactă a inflaţiei face ca, în general,
curba ratelor de dobândă să fie ascendentă în raport cu termenul de scadenţă, respectiv ca ratele pe
termen mediu şi lung să fie mai mari decât cele anuale (pe termen scurt). O pantă accentuat
ascendentă prefigurează şi o creştere a ratelor anuale in perioada viitoare. Dimpotrivă, o pantă
descendentă, denumită şi structură de rate inversată (rate pe termen scurt > rate pe termen lung),
prefigurează o scădere a ratei inflaţiei şi,deci,a ratelor (nominale) de dobândă pe termen scurt.
244
 În aceste condiţii, calculul VAN se face după relaţia:
n
CFt CF1 CF2 CFn
VAN   t  I0   2 ...  I0
t 1 (1 0 k 1 ) (1 0 k 1 ) (1 0 k 2 ) (1 0 k n ) n
în care:
k = rata dobânzii fără risc, estimat  în prezent pentru termene de scadenţă t = 1. 2....n;
0 t

k = k , rata anuală de dobândă (fără risc) , estimată în prezent pentru anul 1

0 1

(1+0k2)=(1+0k1)(1+1k2)=1+0k1+1k2+0k1*1k2
(1 +0kn) = (1 +0k2)...(1 +n-1kn)
în care: n-1 kn = rata anuală estimată peste (n-1 ) ani pentru anul n.

Structura ratelor de dobândă la termen , în raport cu rata anuala din momentul investirii
Mărimea VAN a unui proiect de investiţii va fi mai mică, într-o structură ascendentă de rate de
dobândă, decât o structură plată sau o structură descendentă (inversată). Pentru proiecte concurente,
o curbă ascendentă favorizează fluxurile de trezorerie cele mai apropiate de momentul investiţiei, iar
o curbă descendentă privilegiază fluxurile mai îndepărtate (inclusiv valoarea reziduală, a se vedea
fig.l3.l.).
Acelaşi raţionament al descompunerii ratei de dobândă se poate face şi pe perioade mai mici de
un an (trimestru, lună) ori pe perioade infinitezimale (dobândă continuă). Astfel că dobânda anuală
se poate explica şi ca o medie complexă a dobânzilor echivalente trimestriale (ktr), lunare (ki) sau
continue (kc).
(1+k)= (1+ktr)4
(1+k)= (1+k1)12
(1+k)= (1+ekc)
în care

245
 k tr  4 (1  K )  1

k i  12 (1  K )  1
log k
Kc 
log e

Exemplu: O rată anuală cu dobânda de 15% poate fi rezultanta unei dobânzi trimestriale
echivalente, de 3,5558 % sau a unei dobânzi lunare echivalente, de 1,1715%. Dacă fluxurile de
trezorerie se pot identifica trimestrial sau lunar, ceea ce poate fi plauzibil, atunci actualizarea lor
trebuie să se facă la ratele de dobândă echivalente. Amintim că prin capitalizarea dobânzii, pe
perioadele sub anuale (trimestru, lună), mărimea dobânzilor echivalente este, bineînţeles, mai mică
decât cea a dobânzilor proporţionale corespondente:
25% 15%
3,5558%   3,75; _ _1,1715   1,25%
4 12

9.4 FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIŢII

Alegerea vatiantelor de investiţii se poate face pe baza unui criteriu obiectiv, respectiv
maximizarea valorii actuale nete. Acest criteriu se fundamentează obiectiv pe randamentele
descrescătoare ale oportunităţilor de investiţii din economie, independent de preferinţele subiective
ale consumatorului.
În ipoteza existenţei unei pieţe monetare nesaturate, rata medie a dobânzii pe această piaţă este
aceea la care se vor actualiza veniturile viitoare din investiţia de capital, în oricare din oportunităţile
de investiţii, cu randamente superioare sau egale ratei dobânzii. În aceste condiţii, orice reinvestire,
ulterioară de capital se poate face cel puţin prin plasamente pe piaţa monetară (nesaturată) şi nu în
oportunităţi de investiţii, cu randamente inferioare ratei de dobândă.
Rata dobânzii de piaţă (k) dobândeşte astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a proiecţiilor de
investiţie şi de selecţie a celor mai eficiente. Fiind un factor exogen în modelul de evaluare, rata
dobânzii, ca indicator macroeconomic, are o neutralitate în procesul de evaluare a investiţiilor care
îi confera fiabilitate şi pertinenţă în calculele de eficienţă.
Plusul de rentabilitate, ce va rezulta din selecţia şi promovarea proiectelor de investiţii
superioare investiţiei pe piaţa financiară, vor contribui la creşterea valorii întreprinderii. Contribuţia
fiecărui proiect de investiţii, la acest supliment de valoare a întreprinderii, este ceea ce se cheamă
valoarea actuală netă (VAN).

246
 Perioada 1

Z1
CF=I3(1+k”)

CF=I2(1+k)

CF=I1(1+k’)

VAN negativă

VAN pozitivă

-(1+k) K”<K<K’

I3 I2 I1 Z0 Perioada 0

9.4.1 Regula VAN (a valorii actualizate nete )

Evaluarea investiţiilor , pe baza valorii actuale şi nu a valorii viitoare , este o alegere

subiectivă şi de ordin tehnic. Este mai uzuală actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent
şi compararea , pe această bază, a diferitelor variante de investiţii, decât capitalizarea lor la un
moment viitor , în vederea efectuării aceleiaşi comparaţii de variante de investiţii.
Măsurarea VAN se face, deci, în puterea de cumpărare din prezent a monedei în care, de
altfel, este măsurat şi efortul de investiţii. Pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie
(cash-flow-urile CFl, CF2, CF3), cu cheltuielile prezente de investiţii (I1, I2, I3) este uzual să se
facă actualizarea celor dintâi, la rata dobânzii fără risc, respectiv exprimarea lor în lei, la puterea
de cumparare de azi:
n
CFt
VAN   t  I0
t  1 (1  k )

247
 Acelaşi raţionament se poate face şi prin exprimarea mărimilor de comparat (investiţii şi
cash-flow-uri viitoare) în lei, la puterea de cumparare de la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei.
În aceste condiţii, fluxurile de trezorerie, care se compară, se exprimă la mărimea lor viitoare
rezultată prin capitalizarea la rata dobânzii fără risc. Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea
viitoare netă (VVN), care nu este altceva decât capitalizarea VAN, pe perioada de viaţă a
investiţiei (n):

VVN  n CFt (1  k ) n  t  I 0 (1  k ) n
t 1

VVN  VAN (1  k ) n
Pentru reciprocitate, VAN reprezintă actualizarea VVN pe aceeaşi perioadă de viaţă
economică a investiţiei (n):
VVN
VAN 
(1  k ) n
Valoarea actualizată netă (VAN) se determină ca diferenţă între fluxurile de trezorerie
viitoare şi actualizate la rata dobânzii de piaţă, respectiv valoarea lor actuală, pe de o parte şi
capitalul investiţiei pe de altă parte. Regula VAN porneşte de la ipoteza de piaţă monetară
nesaturată. Capitalurile (I) pot fi oricând reinvestite pe piaţa monetară, la rata dobânzii de piaţă
(i), pentru a obţine fluxuri de trezorerie viitoare (CF):

I 0 (1  i )  CF1 , pentru o perioadă sau

n n
I 0   (1  i ) t   CF , pentru t=1,2,..,n perioade
t
t 1 t 1

de unde :
CF 1
I0  , pentru o perioadă , sau :
1 i
n
CFt
I0   t , pentru n perioade
t  1 (1  i )

Cu cât veniturile actualizate vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu atât proiectul de
investiţii va fi mai eficient. Teoria financiară nu a găsit un criteriu mai fiabil, pentru selecţia
proiecţiilor de investiţii, decât maximizarea VAN. Este vorba de VAN maximă ce se poate obţine
pe curba randamentelor descrescătoare ale investiţiilor, în comparaţie cu rata medie de dobândă.
Nivelul optim al alocărilor de capital este atins atunci când rata marginala de rentabilitate a
ultimelor proiecte de investiţii devine egală cu rata dobânzii de piaţă (RMI =i). Dincolo de acest
nivel al investiţiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce în ce mai mici, în comparaţie cu
rata dobânzii, iar alocările de capital ar determina reducerea VAN:
248
 CF1
VAN   I , pentru o perioadă , sau
1 i 0
n
CFt
VAN   t  I 0 , pentru n perioade
t 1 (1  i )

Toate proiectele care vor avea VAN pozitivă, sunt preferabile plasamentelor monetare la o
dobândă de piaţă “i”. Între acestea, proiectul de investiţii cu VAN maximă este cel mai bun, el va
determina creşterea maximă posibilă a profiturilor şi, deci, a averii proprietarilor.

9.4.2. Regula RIR (a ratei interne de rentabilitate)

Considerând, în contintare, rata medie a dobânzii ca un randament de referinţă în materie de

investiţii, regula VAN, de evaluare a proiectelor de investiţii, poate fi transpusă în termeni de rate
de rentabilitate a acestora. Este vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecărui proiect de
investiţii, motiv pentru care ele se mai numesc şi rate interne de rentabilitate.
În determinarea lor se porneşte de la ipoteza că veniturile viitoare (CFt) pot fi reinvestite
constant la această RIR, care urmează să se determine din relaţia iniţială a investiţiei pe piaţa
monetară:

249
- pentru o perioadă:
CF1
I 0 (1  RIR )  CF1 , de_ unde: RIR  1
I0
-pentru n perioade :

n n
I 0  (1  RIR ) t   CFt , de unde RIR ar urma să se calculeze ca singura necunoscută din
t 1 t 1

această ecuaţie de ordin superior = n

Calculul RIR, în acest din urmă caz, se face normal, prin tatonări repetate ale unor rate de
rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni de egalitate. Calculul automat al RIR, prin
echipamente electronice .
Proiectele de investiţii, care vor avea RIR mai mare decât rata medie de dobândă, vor fi
preferabile celor care au RIR =k sau RIR <. Regula RIR este, bineînţeles, echivalentă cu regula
VAN, în selecţia proiectelor de investiţii.
Inconvenientul acestui criteriu de selecţie a investiţiilor este ipoteza puţin realistă a
reinvestirii constante în aceeaşi întreprindere şi la aceeaşi RIR a veniturilor viitoare. Specialiştii
financiari au propus utilizarea unei RIR modificate, în ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o
rată de rentabilitate specifică întreprinderii şi nu proiectului de investiţii analizat. Se determină
astfel o rată internă de rentabilitate modificată (RIRM), mult mai realistă pentru evaluarea
proiectelor de investiţii:
CF0 (1  ri )
RIRM   1 , pentru o perioadă , sau
I0

 CF (1  r )
t0
t i
n t
, pentru n perioade
RIRM  1
I0
în care :
ri= rata de rentabilitate specifică întreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile
viitoare .
În cele din urmă, RIRM este raportul între valoarea finală a investiţiei, rezultată din
capitalizarea veniturilor viitoare şi valoarea iniţială a investiţiei, respectiv capitalul alocat în
investiţia analizată.

Exemplu: Daca un proiect de 7.000 mii lei va degaja fluxuri de trezorerie viitoare de 2.000
mii lei în primul an, 3.000 în anul al doilea, 4.000 mii lei în al treilea an şi o valoare reziduală de
3.000 mii lei, iar rata rentabilităţii întreprinderii este de 10 % (in termeni reali), atunci

250
 2.000(1  01
, )3  3000
. , )2  4.000(11
(11 , )  3000
. 13,692
RIRM  1   1  125
,  1  0,25
7.000 7.000
Această RIRM este superioară ratei de dobândă, interpretată ca şi cost de procurare a
capitalului investiţiei şi, deci, recomandă proiectul de investiţii mai sus analizat (VAN > 0 )
În selecţia proiectelor de investiţii este recomandabil să se combine criteriul VAN cu criteriul
RIR (sau RIRM). Se elimină astfel imperfecţiunile ce însoţesc un criteriu sau altul în luarea
deciziei optime de investiţii.
Cu toate acestea, regula VAN este, incontestabil, metoda cea mai riguroasă de selecţie a
investiţiilor, ea prezentând cele mai puţine inconveniente pe plan conceptual. VAN, ca şi criteriu
de maximizare a valorii firmei, apare, deci, ca una din regulile esenţiale în materie de finanţe
private şi de piaţă financiară. Deciziile luate, dupa acest criteriu, nu pot decât să contribuie la
creşterea valorii de piaţă a întreprinderii

9.4.3 Alţi indicatori concurenţi pentru selecţia investiţiilor

- termenul de recuperare;
- indicele de profitabilitate.
Termenul de recuperare (TR) a sumei alocate pentru investiţii exprimă numărul de ani de
recuperare, prin cash-flow-urile medii anuale actualizate (CF act/an) a capitalului investit(I) şi se
determină conform relaţiei:
1
Tr 
CF act an
in _ care:
n
CFt VR
 (1  r )
t 1
t 
(1  r ) n
CF act an 
n
Termenul de recuperare reprezintă, deci, numărul de ani după care suma fluxurilor
marginale de trezorerie (actualizate) devine egală (şi acoperitoare) cu suma investiţiei.
Acest indicator asigură o alegere a variantelor de investiţii, în funcţie de rapiditatea recuperării
capitalului investit. Este o metodă simplă de luare a deciziei de investiţie care evaluează riscurile.
Prin această modalitate de calcul se penalizează investiţiile care recuperează capitalul investit
într-o perioadă mai mare de timp, pentru că riscul de nerecuperare creşte proporţional cu această
perioadă. Se urmăreşte ca termenul de recuperare să fie mai mic decât durata de viaţă a
investiţiei, îndeosebi mai mic decât durata sa comercială. Metoda pay-back prezintă, însă, un
inconvenient: elimină de la selecţie proiectele de investiţii cu o bună rentabilitate, dar care pe
termen lung pot fi esenţiale pentru prosperitatea întreprinderii.

251
 Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe întreaga durată
de viaţă a acesteia, respectiv, valoarea actualizată netă scontată pentru o cheltuială iniţială de
investiţii egală cu 1.
Se calculează conform cu ecuaţia:
VAN  I VAN
IP    1 , (pentru n ani)
I I

Indicele de probabilitate anual al investiţiei se determină pe baza formulei dobânzii compuse,

prin extragerea rădăcinii de ordin "n" din ambele părţi ale respectivei relaţii de calcul.
Sn  S0 (1  r ); de_ unde
Sn ; adică , în termenii indicelui de profitabilitate acesta
r 1
S0

devine :
r Ip  1

După acest criteriu vor fi selectate proiectele de investiţii care au cel mai mare indice de
profitabilitate (evident pozitiv). Raportând VAN la cheltuiala iniţială de investiţii (lo), indicele de
profitabilitate avantajează proiectele cu cheltuieli iniţiale mici, chiar dacă celelalte (cu cheltuieli
iniţiale superioare) au VAN mai mare. Este, deci, oportun să reţinem tot criteriul VAN pentru
selecţia celor mai bune proiecte de investiţii, întrucât max VAN conduce la maximizarea valorii
întreprinderii.

252
 9.4.4 Exemplu de fundamentare a deciziei de investiţii

Pentru înlocuirea unei maşini complet amortizate, investiţia necesară este de

1.000.000 lei. Noua maşină asigură o producţie suplimentară de 1.400.000 lei anual, care
are desfacerea asigurată şi antrenează cheltuieli plătibile suplimentare de 900.000 lei.
Durata normată de funcţionare a noii maşini este de 5 ani şi se amortizează după metoda
proporţională.
Nevoia de fond de rulment reprezintă 10% din cifra de afaceri. Acest raport de
proporţionalitate se păstrează şi după achiziţionarea noii maşini. Întrucât suplimentarea
stocurilor de producţie şi a altor cheltuieli de exploatare este anterioară fabricării
producţiei suplimentare, obtenabilă prin investiţia analizată, creşterea nevoii de fond de
rulment se va înscrie la începutul perioadei, respectiv la sfârşitul celei precedente. La
încheierea duratei de viaţă a investiţiei, în comparaţie cu situaţia iniţială  a întreprinderii,
nevoia suplimentară de fond de rulment va reveni la zero (prin degajarea capitalurilor
investite în creşterea stocurilor).
Plusvaloarea reziduală a noii maşini, dupa 5 ani de funcţionare, se estimează la
250.000 lei. Initial, din revânzarea maşinii complet amortizate s-a obţinut o plus valoare
de 100.000 lei. Se admite o reducere cu 50% a impozitului pe venit din plus valoarea
astfel realizată.

Cota de impozit pe profit este în medie de 40 %, iar dobânda medie a pieţei este de
10% (în termeni reali).
În aceste condiţii, suma investiţiei, fluxurile de trezorerie marginale anuale (CFt) şi
valoarea reziduală (VR) sunt următoarele:

253
 Exemplu de fundamentare a deciziei de investiţii

NR. ANII / 19(-N) 19(N) 19(N+1) 19(N+2) 19(N+3) 19(N+4) 19(N+)

CRT EXPLICATII
.
Investiţii
1. -strategice 1000
2. -de exploatare 140 (-) 140
(NFR)
3. Subvenţii ptr.
Investiţii
4. Incasări 1400
Suplimentare 1400 1400 1400 1400
5. Plăţi 900
Suplimentare 900 900 900 900
6. Amortizări 200
Suplimentare 200 200 200 200
7. Cesiuni
Active fixe 100 250
8. Impozit pe 160
Profit 20 160 160 160 160 50
9. Fluxuri de 340
Trezorerie CFt -1060 340 340 340 340 200
(-1-2+3+4-5+7-8)

Pentru actualizarea fluxurilor de trezorerie marginale se procedează astfel: vezi

tabelul :

ANUL INVESTIŢIA CFT CFACT CFACT. CUMULATE

19(-N) 1060000 - - -
19(N) - 340000 309091 309091
19(N+1) - 340000 280992 590083
19(N+2) - 340000 255447 845530
19(N+3) - 340000 232225 1077755
19(N+4) - 480000 298042 13757797
19(N+) - 200000 124184 1499981

1.060.000 1.060.000
TR    3,53ani  5ani
1. 1.499.981 299.996
5

2. VAN=1.499.981- 1.060.000 = 439.981 lei

254
 Dobânda simplă = 1.060.000 * 0,1 * 5 = 530.000 lei
Dobânda compusă = 1.060.000 * (1+0,1)5 - 1.060.000 = 647.141 lei

În ambele cazuri de calcul a dobânzii , fluxul net de trezorerie actualizat este inferior
rezultatului fructificării capitalului pe piaţa financiar- monetară .
1499
. .981
IP   1,415, respectiv _ 41,5%_ pe _5_ ani
3. 1.060.000
r  1,415  1  0,0719 _ respectiv _ 7.19%  10%

4. Pentru RIR = 23% , VAN = 13,950 lei

I = 1.060.000 < 1.073 .950 = CF act . cumul .,
iar pentru RIR = 24% ,VAN = -10591 lei
I = 1060000 > 1049409 = CF act. cumul.
Pe intevalul de variaţie a ratelor de rentabilitate de 23% şi 24 % , curba VAN se
consideră a fi o dreaptă , iar , prin interpolare liniară , se determină RIR ( a se vedea fig.
nr. 12.3.)
VAN

RIR=23,568%

23%
Rata de rentabilitate
24%

Reprezentarea curbei VAN, în raport cu evoluţia ratei rentabilităţii (pentru VAN = 0; RIR

Conducerea întreprinderii stabileşte un prag limită de rentabilitate pentru selecţia

investiţiilor rentabile. Drept urmare, va refuza toate variantele de investiţii care au o
rentabilitate internă mai mică decât acest prag limită.

255
 Daca rata internă de rentabilitate este mai mare decât rata medie a dobânzii sau decât
costul mediu ponderat al capitalului (RIR > r), atunci valoarea actualizată netă va fi
pozitivă şi va contribui la creşterea valorii de piaţă a întreprinderii. În toate situaţiile
inverse, când RIR < r, VAN va fi negativă.

Decizia de investiţii este complexă şi, cel mai adesea, apelează, pe lângă calculele
financiare, la o anumită experienţă profesională, la intuiţia conducătorilor întreprinderii.
Un caz tipic este alegerea între două variante, A şi B, care au sumele investiţiei (I)
diferite sau duratele de viaţă (D) diferite, pentru care RIR avantajează varianta A, iar
VAN avantajează vatianta B. Când costurile sunt asemănătoare, dar duratele de viaţă
diferite, teoriile financiare recomandă reţinerea duratei de viaţă cea mai scurtă şi
refacerea calculelor, ţinând cont de valoarea reziduală importană pentru a doua variantă.
În cazul în care duratele de viaţă sunt asemănătoare şi costurile diferite, teoriile
financiare recomandă refacerea calculelor, ţinând cont de veniturile financiare realizabile,
prin plasarea banilor economisiţi din achiziţia proiectului de investiţii mai ieftin.
Aceste teorii sunt seducătoare, dar numai din punct de vedere matematic. O serie de
parametri ai deciziei de investiţii impun o anumită prudenţă în privinţa realismului
calculelor financiare. Este vorba de fragilitatea previziunilor privind fluxurile de
trezorerie marginale, rezultate din aplicarea investiţiei, de insuficienţa punctului de
vedere financiar şi nevoia de completare cu o dimensiune comercială, tehnologică, etc.
asupra deciziei de investiţii.
De asemenea, trebuie avut în vedere că orice decizie de investiţii se ia într-un
context restrictiv al mediului economic:
- livrarea unor echipamente sub licenţă, cu acceptarea condiţiilor de comercializare
impuse de furnizor;
- dezvoltarea şi expansiunea concurenţei;
- nevoia de integrare a oricărei investiţii într-un mediu economic preexistent, cu limitele
sale în aprovizionarea obiectivului de investiţii şi în prelucrarea produselor acestuia etc.
În aceste condiţiii de incertitudine şi de restricţii ale procesului de investiţii, în loc de
a căuta o soluţie optimă, este preferabil, adesea, a se opta pentru decizia care satisface

256
cel mai bine un anumit număr de criterii minime (H.Şimion, Premiul Nobel pentru
economie).

9.5 DECIZII DE FINANŢARE PE TERMEN LUNG

În realizarea echilibrului financiar, calitatea a două decizii este esenţială : decizia

de investiţii şi decizia de finanţare. Decizia de investiţii va face alegerea între investiţia
internă în active fizice (echipamente materiale etc.) şi investiţia financiară în valori
mobiliare. În decizia de finanţare, principala alegere se face între sursele proprii şi cele
împrumutate. Criteriul de selecţie îl reprezintă costul procurării capitalului, urmărindu-se
reducerea costului mediu ponderat al capitalului.
În cadrul surselor proprii, gestiunea financiară are de ales între autofinanţare
(capital intern) şi aporturi noi la capital (surse proprii externe). Capacitatea de
autofinanţare este determinată, în principal, de mărimea amortizărilor şi provizioanelor,
calculate şi neconsumate încă, şi de mărimea profiturilor nerepartizate încă. În cea mai
mare parte, capitalul intern din autofinanţare nu este oneros. Amortizarea şi provizioanele
sunt cheltuieli calculate care se exonerează de la plata impozitului pe venit.
*/ Profitul net, după deducerea impozitului pe profit, rămâne o sursă gratuită de finanţare
până la încorporarea, în capitalul social, a rezervelor astfel constituite. Numai după
distribuirea de acţiuni gratuite, autofinanţarea devine generatoare de costuri pentru
remunerarea, prin dividende, a capitalului intern, convertit în capital social. Dezinvestiţia
oferă şi ea o sursă internă de capital neimpozitată, cu excepţia plusvalorii obţinute din
cesiunea activelor fixe dezinvestite. Autofinanţarea este cea mai eficientă soluţie de
acoperire a nevoilor permanente de capitaluri, dar capacitatea de autofinanţare este
adesea insuficientă, de aceea se apelează la surse externe de capital :
- proprii, prin noi aporturi de capital (în numerar şi/sau în natură) sau prin subvenţii de la
bugetul statului;
- împrumutate, prin emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni şi/sau prin contractarea de
credite bancare pe termen mediu şi lung;
- închiriate, cu posibilitatea cumpărării ulterioare, la un preţ prestabilit, a mijloacelor
fixe (leasing)

257
 Selecţia şi combinarea acestor surse formează conţinutul deciziei de finanţare pe termen
lung, iar criteriul de optimizare îl constituie valoarea actualizată netă ce rezultă din
fiecare variantă de finanţare.

9.5.1 Creşterea de capital propriu

Subscrierea deţinătorilor de fonduri la creşterea capitalului întreprinderii este

motivată de politica dividendelor întreprinderii şi de poziţia pe piaţă a întreprinderii .
*/ Amortizarea nu este altceva decât recuperarea treptată, prin cifra de afaceri, a
capitalului , alocat în mijloace fixe. În funcţie de sursa de provenienţă, capitalul iniţial
este remunerat fie prin dividende (capital social), fie prin dobânzi (capital împrumutat).
Întreprinderile, care cotează în Bursă, realizează mai uşor subscrierea la creşterea
de capital, deoarece acţiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât
acţiunile întreprinderilor care nu cotează în Bursă.
Creşterea de capital determină un "efect de diluare" a rentabilităţii acţiunilor
întreprinderii, prin împărţirea profitului net la un număr mai mare de titluri. În
compensare, creşterea capitalului propriu determină creşterea bonităţii şi garanţiei
întreprinderii, în baza cărora întreprinderea poate solicita credite suplimentare (în
principiu se impune ca solvabilitatea patrimonială să fie mai mare de 50%).
Această sursă de finanţare mobilizează capitaluri suplimentare, pe o perioadă
nedeterminată (permanentă), acestea nefiind rambursabile la o anumită scadenţă. În
consecinţă, acumulările brute anuale, rezultate din exploatarea investiţiei (excedentul brut
de exploatare = EBE), vor fi diminuate numai cu dividendele datorate pentru creşterea
(I) de capital. Valoarea actualizată netă se determină, deci, după relaţia :

EBEt  Divid t
VAN   I
1  r  t

Creşterea de capital se poate face fie prin emisiunea de acţiuni noi, fie prin
majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi. A doua alternativă este mai rar practicată.

258
 Emisiunea de acţiuni noi presupune, de asemenea, două alternative: emisiunea lor
la valoarea nominală a vechilor acţiuni (mai rar) şi emisiunea lor la o valoare majorată, în
funcţie de valoarea bursieră a acţiunilor vechi (cazul cel mai frecvent).
Totodată, creşterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,
încorporarea rezervelor sau încorporarea datoriilor, convertite în contribuţii la capitalul
social. Pentru finanţarea investiţiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care
determină creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii
ale posturilor de pasiv, fără a determina creşterea surselor de finanţare.
Subscrierea de capitaluri suplimentare, pentru cumpărarea de acţiuni noi implică
atribuirea unor drepturi de subscriere către acţionarii vechi, ca o compensare a efectului
de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care aceştia îl resimt, se datorează creşterii
numărului de acţiuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creşterea
capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vândut către noii acţionari
care doresc să subscrie la capitalul întreprinderii. Pentru cumpărarea unei acţiuni noi,
cumpărătorul trebuie să dispună sau să achiziţioneze un număr de drepturi de subscriere
egal cu raportul dintre numărul total de acţiuni vechi şi numărul de acţiuni noi ce se vor
emite.
Pentru a fi atractivă, valoarea de emisiune a unei acţiuni noi se stabileşte într-o
mărime apropiată de valoarea de piaţă a acţiunilor vechi. Totodată, valoarea de emisiune
nu poate coborî mult sub valoarea de piaţă, pentru a limita efectul de diluare. În fapt,
valoarea de emisiune variază între două limite: valoarea nominală şi valoarea de piaţă. O
valoare de emisiune mai mică decât valoarea nominală (subpari) este, în principiu,
interzisă, iar o valoare de emisiune mai mare decât valoarea de piaţă va îndepărta
subscriitorii de la cumpărarea de acţiuni noi, acestea fiind prea scumpe.
Deci:
Valoarea  Valoarea  Valoarea
nominala de emisiune de piaţă

Diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală determină formarea,

pentru întreprindere, a unei prime de emisiune care este folosită pentru acoperirea
cheltuielilor ocazionate de emisiunea şi vânzarea acţiunilor noi. Prima de emisiune se

259
înscrie ca o rezervă în pasivul bilanţului, alături de capitalul social sau se încorporează în
acesta, printr-o nouă creştere de capital.
Emisiunea şi vânzarea unor acţiuni noi, la o valoare de emisiune mai mică decât
valoarea de piaţă, determină un efect de diminuare a valorii acţiunilor vechi. Teoretic,
valoarea de piaţă a tuturor acţiunilor, după creşterea de capital (VP) se calculează în
funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor vechi (V) şi de valoarea de emisiune a acţiunilor
noi (E), astfel:
N *V  n * E
VP 
N n

în care: N = nr. acţiunilor vechi

n = nr. acţiunilor noi
Diferenţa între valoarea de piaţă înainte de creşterea de capital şi valoarea de piaţă
(teoretică) după creşterea de capital este egală cu valoarea (teoretică) a dreptului de
subscriere (ds), conform relaţiei:
N *V  n * E n
ds  V  VP  V   (V  E ) *
N n N n

Dreptul de subscriere reprezintă pierderea de valoare a acţiunii vechi cu care

trebuie recompensat deţinătorul acesteia, pentru a nu fi afectat de suplimentarea
capitalului social. Acţionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) să subscrie la creşterea de
capital, vinde la bursă drepturile de subscriere ataşate (sub forma unui cupon negociabil)
fiecărei acţiuni vechi pe care o deţine. Prin vânzare, el încasează o sumă egală cu
pierderea de valoare a acţiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.
Pentru a intra în posesia unei acţiuni noi, un acţionar nou va plăti societăţii
emitente valoarea de emisiune şi va cumpăra de la un acţionar vechi un număr de drepturi
de subscriere ( egal cu raportul dintre numărul total de acţiuni vechi şi numărul total de
acţiuni noi:
nds=N/n
Exemplu:
- O societate comercială are un capital social format din 100.000 de acţiuni, cu o valoare
nominală de 10.000 lei/acţiune. Valoarea bursieră a acţiunilor societăţii este de 15.000
lei/acţiune. Din autorizarea Adunării generale a acţionarilor, conducerea S.C. realizează o

260
emisiune suplimentară de 10.000 acţiuni noi pe care le vinde la o valoare de emisiune de
13.900 lei/acţiunea.
În aceste condiţii, valoarea de piaţă a acţiunilor, după creşterea de capital, este:
100000  15000  100000  13900
VP   14900lei / actiune
100000  10000

Valoarea unui drept de subscriere este:

ds = 15.000 - 14.900 = 100 lei
Un acţionar nou plăteşte pentru cumpărarea unei acţiuni noi
- valoarea de emisiune 13.900 lei
- un nr. de drepturi de subscriere:
nds=100000/10000=10 dr. de subscriere
- la o valoare totala : 10 x 100 = 1000 lei
Total 14.900 lei

Un acţionar vechi, care vinde dreptul său de subscriere, va dispune de un capital format
din:
- una acţiune în valoare nouă de 14.900 lei
- numerar din vânzarea unui drept de subscriere 100 lei
Total 15.000 lei

În urma creşterii de capital, el nu câştigă dar nici nu pierde din valoarea de piaţă
iniţială a acţiunii sale.
Societatea comercială înregistrează:
- o creştere a valorii nominale a capitalului:
10.000 act x 10.000 lei/act = 100.000.000 lei
- prime de emisiune:
10.000 act. x (13.900 - 10.000) = 39.000.000
Total 139.000.000

261
 Creşterea de capital, prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune şi a
profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, şi dă posibilitatea atribuirii gratuite de
acţiuni noi sau de creştere a valorii nominale a acţiunilor vechi (mai rar).
Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea numărului de
acţiuni emise, va fi compensată prin ataşarea, la fiecare acţiune veche, a unui drept de
atribuire. Acesta poate fi vândut de acţionarul vechi, atunci când el refuză să-l folosească
pentru primirea unui număr de acţiuni noi gratuite, proporţional cu cele deţinute anterior.
Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (da) este similar cu cel al valorii
drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a acţiunilor noi fiind zero (sunt distribuite
în mod gratuit).
N *V  n * O n
da  V  V
N n N n

Creşterea de capital, prin încorporarea datoriilor, denumită şi consolidarea

datoriei, constă în emisiunea şi distribuirea de acţiuni noi către "furnizorii" de capitaluri
împrumutate. Se practică de către societăţile comerciale bine plasate din punct de vedere
tehnic, dar care întâmpină dificultăţi financiare, ca urmare a unei creşteri prea rapide. În
aceste cazuri, acţionarii vechi renunţă la drepturile lor de subscriere.

9.5.2 Împrumuturi obligatare

Obligaţiunile sunt titluri negociabile, reprezentând un drept de creanţă asupra

capitalurilor împrumutate unei societăţi. Împrumuturile obligatare au, în principiu, un
cost de procurare mai mic decât subscrierile la capitalul social şi nu afectează dreptul de
proprietate al acţionarilor. Împrumutul obligatar se defineşte prin mai multe caracteristici
privind condiţiile de emisiune, dobânda remuneratorie, durata şi modalitatea de
rambursare etc.
Decizia, pentru emisiunea de obligaţiuni, aparţine Adunării generale a
acţionarilor, dacă întreprinderea este autorizată legal să lanseze obligaţiuni. Emisiunea şi
vânzarea obligaţiunilor se face prin instituţii de credit, care acţionează ca intermediar, în
nume propriu (cumpără ferm obligaţiunile emise) sau ca garant al emisiunii.

262
 Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcţie de necesităţile de
finanţare a investiţiilor întreprinderii, dar şi în funcţie de gradul de lichiditate al pieţei
financiare (oferta de capitaluri băneşti).
Valoarea de emisiune a obligaţiunilor poate fi egală cu valoarea nominală (la
paritate) sau mai mică, decât aceasta (subpari), cea ce le face mai atractive, (foarte rar
emisiunea se face suprapari).
Diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune formează prima de
emisiune, care acţionează ca posibilitate de ajustare a condiţiilor de emisiune, specifice
unei obligaţiuni, cu cele ale pieţei de capital.
Spre exemplu, un împrumut obligatar, cu o valoare nominală de 2000
lei/obligaţiunea şi cu o dobândă anuală de 10% (în termeni reali), rambursabilă integral
după 5 ani, poate fi ajustat la condiţiile pieţei de capital, care a oferit, pentru aceleaşi
condiţii de împrumut, o dobândă de 11 %, astfel :

200 200 200 200 200

     1926lei / oblig .
Valoare de emisiune =  1,11 1  1,11 2
 1,11 3
 1,11 4
 1,11 5

Prima de emisiune = 2000 -1926 = 74 lei/obligaţiune

Obligaţiunea poate fi emisă la valoarea ei nominală (la paritate) dar, pentru a o face
atractivă, poate fi rambursată, la scadenţă, la o valoare de rambursat mai mare. Se obţine,
astfel, o primă de rambursare. În exemplul dinainte, aceasta poate fi calculată astfel:
200 200 200 200 200 2000  PR
2000    3  4  5 
1,11  1,11 2  1,11  1,11  1,11  1,11 6

de unde PR = 125 lei/ obligaţiune

Există, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligaţiuni subpari şi rambursării ei
suprapari, care ar înregistra atât o primă de emisiune, cât şi o primă de rambursare.
Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe
modalităţi, în funcţie de prevederile contractului de emisiune:
a) prin amortizări constante şi anuităţi variabile;
b) prin anuităţi constante şi amortizări variabile;
c) integral la scadenţă;

263
d) prin răscumpărări la Bursă.
a) societatea împrumutată va rambursa, în fiecare an, tranşe egale din împrumut.
Rambursarea se face prin tragerea la sorţi a obligaţiunilor. În scopul respectării
egalităţii între deţinătorii de titluri, sunt concepute sisteme de repartiţie proporţională
a obligaţiunilor trase la sorţi.
Exemplu:
Un împrumut de 1 mld. lei, cu dobândă de 10% şi cu o durată de 5 ani, poate fi
rambursat în tranşe egale, astfel (vezi tabelul ):
b) Pentru a păstra anuităţi constante este necesar ca rambursările anuale ale
împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaţia descrescătoare a dobânzii
anuale. Complexitatea determinării anuităţii constante este depăşită prin apelarea
modelului matematic consacrat de calcul a anuităţii constante (a):
i
aI
1   1  i
n

în care: I = mărimea împrumutului

şi = rata dobânzii
n = durata împrumutului.

RAMBURSAREA UNUI ÎMPRUMUT ÎN TRANŞE EGALE

Anul Împrumut Dobânzi Amortizări Anuităţi

nerambursat anuale
1 1000000 100000 200000 300000
2 800000 80000 200000 280000
3 600000 60000 200000 260000
4 400000 40000 200000 240000
5 200000 20000 200000 220000
Total 0 300000 1000000 1300000

264
În cazul nostru:
Amortizarea anuală se calculează, în fiecare an, ca diferenţă între anuitatea constantă şi
dobânda calculată la împrumutul nerambursat (vezi tabelul):

0,1
a  1mld .  263797 _ mii _ lei
1
1
1  0,1

am1 = 263.797 – 100.000 = 163.797 mii lei

împrumuturi = 1.000.000 -163.797 = 836.203 mii lei
nerambursate2
am2 = 263.797 - (836.203 x 10%) = 180.177

RAMBURSAREA UNUI ÎMPRUMUT ÎN ANUITĂŢI CONSTANTE

Anul Împrumut Dobânzi Amortizări Anuităţi
nerambursat anuale
1 1000000 100000 163797 263797
2 836203 83620 180177 263797
3 656026 65603 198194 263797
4 457831 45783 218014 263797
5 239817 23982 239815 263797
Total 0 318988 999997* 1318985

265
*/ aproximarea calculelor anuităţilor şi dobânzilor a condus la o diferenţă nesemnificativă
împrumut nerambursat3 = 836.203 -180.177 = 656.026
Se constată un cost mai ridicat al împrumutului rambursat în anuităţi constante, întrucât
amortizările mai mari sunt către sfârşitul duratei de rambursare. Retragerea obligaţiunilor
din circulaţie la nivelul amortizărilor anuale de capital se face, de asemenea, prin tragere
la sorţi.
c) Rambursarea integrală a împrumutului în ultima tranşă şi a duratei acestuia devine
tot mai utilizată din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru societatea
împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capital împrumutat pe toată durata de
acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectată decât de plata dobânzilor. În momentul
rambursării, există, însă, un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu întreaga sumă
împrumutată, ce trebuie rambursată dintr-o dată. Costul procurării acestui împrumut este
cel mai ridicat, întrucât dobânda se calculează de fiecare dată la suma totală a capitalului
Anii Împrumut Dobânzi Amorizări Anuităti
nerambursat anuale
1 1000000 100000 0 100000
2 1000000 100000 0 100000
3 1000000 100000 0 100000
4 1000000 100000 0 100000
împrumutat (vezi tabelul). Trebuie, însă, reţinut că întreprinderea capitalizează de 5 ori
(în cei 5 ani) acumularea brută anuală realizată din exploatarea investiţiei, ceea ce este
de natură să reducă din dezavantajul costului ridicat.
d) Răscumpărarea prin Bursă este interesantă pentru societatea împrumutată, atunci
când cursul bursier al acestora este inferior valorii de rambursat (valoarea nominală +
prima de rambursat). Există, însă, limite legale privind numărul de obligaţiuni
răscumpărate: în principiu, nu poate fi răscumpărată prin Bursă mai mult de jumătate din
numărul obligaţiunilor amortizabile într-un an. O altă modalitate de răscumpărare, prin
Bursă constă în lansarea, de către societatea împrumutată, a unei oferte publice de schimb
(sau de cumpărare).

9.5.3 Leasing (credit-bail)

266
 Finanţarea investiţiilor, îndeosebi a celor de valori mari, provoacă, adesea, un efect
dezechilibrant asupra trezoreriei întreprinderii. Leasing-ul este o adaptare a pieţei de
capitaluri la capacitatea limitată de finanţare a investiţiilor.
Leasing-ul este o formă specială de închiriere a bunurilor imobiliare (sau
mobiliare), prin care chiriaşul obţine avantajele legate de posesiunea bunului închiriat, în
timp ce finanţarea achiziţiei acestuia este făcută de către societatea de leasing. În
schimbul obţinerii avantajelor legate de posesiunea bunului, întreprinderea care l-a
închiriat plăteşte societăţii de leasing o chirie care cuprinde: (1) amortizarea bunului
închiriat, (2) dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru
cumpărarea bunului respectiv şi (3) marja de profit a societăţii de leasing. Chiriaşul intră
în proprietatea bunului, închiriat la încheierea contractului de leasing, după plata valorii
reziduale a bunului, convenită dinainte. Pe durata contractului, chiria se înregistrează ca o
cheltuială de exploatare, iar la încheierea acestuia, valoarea reziduală se înregistrează la
active fixe.
Durata (m) a contractului de leasing este, în general, de 75-80% din durata de viaţă
economică a bunului închiriat, dar se poate conveni şi asupra unei durate mai scurte.
Societatea de leasing rămâne proprietară a bunului până la scadenţa contractului.
Contractul de leasing este, în general, irevocabil.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se
fundamentează pe valoarea actualizată netă (VAN), calculată (ca şi pentru sursele proprii
sau împrumutate) după relaţia:
n
FTM t VR
VAN   
t 1  1  r t
 1  r m

Întrucât nu se plăteşte costul de achiziţie al bunului închiriat în formula VAN, nu

se cuprinde scăderea valorii investiţiei (I). De asemenea, fluxurile de trezorerie marginale
vor fi determinate în funcţie de beneficiile viitoare şi de chiria plătită (chiria este şi ea o
cheltuială deductibilă de la plata impozitului). Valoarea reziduală este plătită în anul m,
înaintea încheierii duratei de viaţă (n) a bunului pe care se obţin fluxuri de trezorerie
suplimetare.

267
 Această valoare actualizată se compară cu cea a împrumutului, pentru a se
analiza care dintre aceste surse de finanţare este mai avantajoasă.

9.5.4 Planul de finanţare a investiţiilor

Selecţia surselor de finanţare a investiţiilor este deosebit de complexă, întrucât pe

lângă criteriul principal privind costul procurării capitalurilor, acţionează o serie de
restricţii privind accesul la piaţa capitalurilor, situaţia financiară a întreprinderii,
motivaţia personalului de conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urmă
condiţie, dacă patronul unei societăti deţine toate acţiunile, atunci el controlează afacerile
şi este responsabil de toate deciziile, bune sau rele. În aceste condiţii, el nu va admite
creşterea capitalului prin vânzarea acţiunilor noi către public. Dacă nu are posibilitatea să
le cumpere el însuşi, atunci el va prefera alte surse de finanţare.
De asemenea, accesul la împrumuturile obligatare nu-l are decât un număr redus
de întreprinderi, respectiv cele care oferă o garanţie suficientă pentru astfel de
angajamente faţă de public. În plus, împrumutul obligatar este foarte complicat din punct
de vedere al formalităţilor.
Cea mai mare parte a întreprinderilor nu cotează în bursă şi, drept urmare, nu au
posibilitatea negocierii de titluri prin bursă. Deci, nu-i rămân decât autofinanţarea,
împrumutul bancar obişnuit, leasingul sau vânzarea de active etc.
Chiar dacă este cea mai oneroasă sursă de finanţare, leasing-ul este de multe ori
preferat, ca urmare a simplicităţii sale şi a efectelor atenuate în timp ce le provoacă
asupra trezoreriei întreprinderii. În general, societatea de leasing beneficiază de asigurări
şi garanţii bancare suficiente pentru a acoperi de riscul de faliment al chiriaşului. De
aceea, ea poate încheia un contract de leasing, fără ca analiza financiară a întreprinderii
cliente şi a proiectelor sale de investiţii să fie suficient de acoperitoare pentru încheierea
contractului. Dimpotrivă, banca nu acordă împrumut decât în condiţiile garantării certe a
rambursării acestuia la scadenţă.
Cel mai adesea, leasingul şi împrumutul bancar tradiţional sunt alese ca surse de
capital de întreprinderile care nu dispun de surse proprii şi care îşi asumă riscul afectării

268
fluxurilor de trezorerie viitoare cu plăţile de chirii, rate scadente şi dobânzi. Deci, sunt
surse preferate pentru investiţii, care vor degaja marje substanţiale de acumulare.
În sfârşit, întreprinderile pot face un arbitraj între diferitele obiective de investiţii
propuse şi sursele corespunzătoare posibile de mobilizat. În primul rând, va căuta să
afecteze prima resursă disponibilă şi neoneroasă, respectiv autofinanţarea, pentru
investiţii de înlocuire sau de modernizare a activelor fixe şi de creştere a nevoii de fond
de rulment. Apoi, investiţiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri
de noi capitaluri de la acţionarii vechi şi/sau noi, de la bănci şi alte instituţii de credit.
Rezultatul deciziei de finanţare a investiţiilor îl reprezintă bugetul investiţiilor,
care, pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de 5 ani, prezintă situaţia
echilibrării nevoilor de finanţare cu sursele de acoperire.
Acest buget al investiţiilor cuprinde atât date certe sau aproape certe, cât şi date
ipotetice. Astfel, investiţiile de înlocuire sau de modernizare sunt uşor de prevăzut, în
funcţie de încheierea duratei de viaţă a activelor fixe. Rambursările de datorii financiare
sunt stabilite prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare
completă a activelor fixe, când acestea pot şi valorificate prin vântare. Capitalul subscris
şi neapelat, încă, are date stabilite pentru a şi vărsat în perioada următoare.
Profiturile previzionale se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatării) şi pot
reprezenta date cu grad ridicat de certitudine.
Dimpotrivă, sumele privind investiţiile strategice, împrumuturile noi, creşterile de
capital sunt prevăzute ca date ipotetice, depinzând de decizii şi circumstanţe atât ale
întreprinderii înseşi, cât şi ale terţilor din afara întreprinderii: decizii de diminuare a
dividendelor viitoare, repartizate sau de temperare a creşterii nevoii de fond de rulment,
accesul la noile surse de finanţare (conjunctura pieţei de capital) etc.
Bugetul investiţiilor este un document de gestiune internă, cu un rol deosebit de
important în ceea ce priveşte echilibrul financiar structural, privind raportul între activele
fizice şi cele financiare şi raportul dintre sursele proprii şi cele împrumutate. El
reprezintă, în cele din urmă, un mijloc de creştere a motivaţiei personalului întreprinderii,
pentru participarea la executarea strategiei de dezvoltare a întreprinderii.

269
 9.6 ASPECTE SPECIFICE ALE FINANŢĂRII PE TERMEN LUNG

9.6.1 Gestiunea ratei de dobândă

Variaţia ratei de dobândă pe piaţă determină un risc asupra plasamentelor şi a

datoriilor, contractate de întreprindere, la o dobândă fixă. Riscul se poate înregistra şi
pentru plasamente şi datorii contractate la rată variabilă a dobânzii, întrucât acesta se
manifestă la nivelul marjelor.

Definirea riscului de rată de dobândă

În mod general, riscul de rată de dobândă se defineşte ca posibilitate a

deţinătorului unei creanţe şi/sau a unei datorii prezentă sau viitoare, la dobândă fixă sau
la dobânda variabilă, de a înregistra o pierdere din evoluţia ulterioară a ratei dobânzii de
piaţă (scădere, creştere sau modificare a structurii ratelor la vedere şi la termen).

270
 O întreprindere care s-a împrumutat la o rată fixă de dobândă va înregistra o
pierdere de oportunitate în raport cu concurenţa, atunci când rata dobânzii de piaţă va
scădea. Concurenţa va contracta credite la rate mai mici de dobândă.
Scăderea ratei dobânzii de piaţă determină o creştere a valorii actualizate a
datoriilor contractate la dobândă fixă. Efectul este similar şi pentru datorii contractate la
dobândă variabilă întrucât ajustarea acesteia se face la intervale trimestriale, semestriale
sau anuale, iar pierderea se poate înregistra, în interiorul intervalului, asupra marjei între
dobânda variabilă contractată şi dobânda de piaţă.
Creşterea valorii de piaţă a datoriilor determină scăderea valorii capitalurilor
proprii, calculată per sold ca diferenţă între activul economic şi datorii. Pierderea se
datorează, deci, gestiunii ineficiente a ratei de dobândă, care nu s-a acoperit împotriva
riscului de variaţie a dobânzii de piaţă.
Aceeaşi întreprindere, dacă are vânzări pe credit sau împrumuturi acordate
(plasamente) la rată fixă de dobândă, va suporta o pierdere de oportunitate în cazul
creşterii ratei de dobândă de piaţă. Încasările sale din venituri financiare vor fi potenţial
mai mici decât ar fi putut oferi, în prezent, piaţa creditelor. Efectele sunt analoage şi
pentru plasamente la rată variabilă de dobândă.
Scăderea valorii de piaţă a acestor active conduce la aceeaşi reducere a valorii
capitalurilor proprii, ca urmare a gestiunii neeficiente a ratei de dobândă, respectiv a
neacoperirii pentru creşterea dobânzii de piaţă .

Riscul de rată de dobândă poate afecta şi proiectele viitoare de plasamente şi de

datorii la termen. Dacă întreprinderea previzionează să contracteze un credit la dobândă
fixă, riscul priveşte creşterea ratei de dobândă (întreprinderea se va vedea nevoită să
accepte un credit la o dobândă ridicată). Efectul va fi invers pentru un viitor plasament
(câştig prin posibilitatea de a plasa la o dobândă mai mare).

271
 Cele două ipostaze prezentate mai sus sunt de natură să evidenţieze importanţa
gestiunii ratei de dobândă în gestiunea financiară a întreprinderii. Alături de celelalte
componente ale gestiunii financiare, gestiunea ratei de dobândă se dovedeşte a fi un
instrument redutabil în creşterea valorii întreprinderii şi în lupta de concurenţă pe o piaţă
liberă şi volatilă.
Se înţelege uşor că, în caz de creştere a ratei dobânzii de piaţă, întreprinderea
câştigă asupra datoriilor prin scăderea valorii lor de piaţă. Tot astfel, ea câştigă asupra
plasamentelor, dacă rata dobânzii de piaţă va scădea. În fapt, influenţa variaţiei dobânzii
de piaţă se va înregistra numai asupra soldului creanţelor sau al datoriilor, având aceeaşi
scadenţă. Ca şi-n cazul gestiunii riscului valutar, întreprinderea se poate afla în poziţie
lungă (creanţe > datorii) sau invers, în poziţie scurtă (creanţe < datorii). Acoperirea
împotriva riscului de rată de dobândă constă în luarea unei poziţii inverse, în raport cu
cea rezultată din bilanţ, în vederea echilibrării creanţelor şi datoriilor la fiecare scadenţă.
În acest fel, pierderile ce vor fi înregistrate pentru active vor fi compensate de câştigurile
din datorii şi invers.

9.6.2 Măsurarea riscului de rată de dobândă

Mărimea riscului de rată de dobândă se poate exprima fie în valori absolute a

pierderii, fie în valori relative. În mod uzual, măsurarea riscului se face în valori relative,
ca număr de procente de pierdere potenţială (la creanţe sau la datorii) ce revin la un
procent de variaţie a ratei dobânzii de piaţă = volatilitatea (V) a poziţiei deschise la riscul
de dobândă.
Calculul volatilităţii şi poziţiei (V) se poate face, a posteriori, prin raportarea
variabilităţii poziţiei (  P/Po) la variaţia dobânzii de piaţă (  i). Rezultatul se ia cu
sens negativ, ca urmare a raportului invers proporţional dintre cele două variabilităţi:

272
 P

P0
V 
i

Pentru previziunea volatilităţii, teoria financiară a introdus noţiunea de "durată de

imunizare" (duration, în engleză) ca o caracteristică intrinsecă a oricărui angajament
(datorie sau creanţă), la termen şi la o dobândă fixă. Este bine cunoscut raportul invers
proporţional dintre evoluţia dobânzii de piaţă şi valoarea unei obligaţiuni: creşterea ratei
dobânzii de piaţă determină scăderea valorii obligaţiunii şi invers. În acelaşi timp,
împrumutătorul are posibilitatea reinvestirii anuităţilor (cuponul şi rambursarea anuale),
la o rată de dobândă de piaţă mai mare. La un anumit interval de timp, pierderile de
valoare a obligaţiunii vor fi compensate (imunizate) de câştigurile din reinvestirea
anuităţilor .

Evoluţia valorii obligaţiunii (val. nomin. = 100, dob. nominală = 20%), în funcţie
de evoluţia ratei dobânzii de piaţă.
Durata de imunizare, tradusă, uneori în română ca durabilitate, este, în fapt, durata
de viaţă medie a obligaţiunii, ponderată cu greutatea specifică a fiecărei scadenţe anuale:
m
At
 1 I t  t
t 1
D m
At
  1  i
t 1
t

unde, t = 1; 2...m ani de viaţă ai împrumutului (maturitatea acestuia).

Reluăm exemplul împrumutului anterior de 1.000.000, cu dobândă nominală
10%, pe 5 ani şi cu anuităţi constante de 263 797 (vezi tabelul 37.2). Valoarea actualizată
la dobânda de piaţă de 15%, ponderată cu numărul de ani, este de 2.407.755,8, iar

273
valoarea actualizată a împrumutului, la aceeaşi dobândă de piaţă, este 884.288,98 (în
scădere, prin creşterea ratei dobânzii de la 10% la 15%). Durata de imunizare (D) este,
deci, de 2,72 ani:
263,797 263,797 263,797 263,797 263,797
1 2 2  3 3 4 4  5
1,15  1,15  1,15  1,15  1,15 5 2.407.755,8
D   2,72ani
263,797 263,797 263,797 263,797 263,797 884.228,98
   
1,15  1,15 2  1,15 3  1,15 4  1,15 5

Durata de imunizare este cu atât mai mare cu cât durata de viaţă (maturitatea) a
împrumutului este mai mare şi cu cât rata dobânzii nominale este mai mică. De aici,
reţinem şi motivaţia conducerii întreprinderii de a contracta, cu predilecţie, credite pe
termene mai scurte, întrucât acestea sunt mai puţin sensibile la variaţia dobânzii de piaţă.
În funcţie de caracteristica sa specifică, respectiv de durata de imunizare (D),
volatilitatea (V) obligaţiunii, în raport cu variaţia dobânzii de piaţă ), se determină
conform relaţiei:
D
V 
1 i

2,72
Din exemplul nostru: V   2,365% , respectiv, la fiecare procent de
1,15

creştere a dobânzii de piaţă, valoarea obligaţiunii scade cu 2,365%. Pentru cele 5% de

creştere a dobânzii de piaţă, obligaţiunea va scădea în valoare cu 5 x 2,365 = 11,825%,
respectiv cu circa 11.825 lei:
1.000.000 - 884.288 = 11.825 lei

9.6.3 Modalităţi de acoperire contra riscului de rată de dobândă

Acoperirea poziţiei deschise la riscul de dobândă se realizează prin luarea unei

poziţii contrare şi egale fie prin măsuri tradiţionale, fie prin operaţiuni pe piaţa de capital.
Costul acestor operaţiuni este asumat de întreprindere ca o primă de asigurare contra
riscului de dobândă.
Măsurile tradiţionale se referă la reglementările contractuale privind creanţele şi
datoriile la termen şi la dobândă fixă. În primul rând, se iau în considerare posibilităţile
de rambursare anticipată a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), în

274
cazul scăderii dobânzii de piaţă sau de rambursare anticipată a plasamentelor sau de
renegociere a ratei (pentru creşterea ei), în cazul invers al creşterii dobânzii de piaţă.
În al doilea rând, se poate acţiona pentru echilibrarea creanţelor şi datoriilor la
aceeaşi scadenţă, prin "andosarea" de datorii sau de creanţe, în aceleaşi condiţii ca şi
contrapartida lor din bilanţ. Pierderile din variaţia dobânzii de piaţă vor fi compensate
integral de câştigurile de capital din creşterea valorii contrapartidei poziţiei deschise.
Protecţia contra riscului de dobândă se poate face prin imunizarea fiecărei creanţe
şi datorii la termen. Aceasta presupune ca fiecare dintre acestea să fie contractate în
termeni, care să facă egală durata de imunizare cu maturitatea acestora, fiecare în parte.
Cum, însă, acest lucru este dificil de negociat, în condiţiile evoluţiei diferite a pieţei,
ideea de imunizare poate fi urmărită dinamic asupra întregului portofoliu de active şi de
pasive, contractate la termen şi la dobânzi fixe.
Durabilitatea (Dp), ca şi volatilitatea (Vp), unui portofoliu se calculează ca medie
ponderată a durabilităţilor (şi volatilităţilor) componentelor portofoliului, ponderate cu
proporţia (ei) ocupată de fiecare component în valoarea totală a portofoliului:
p p

Dp   Di  X
i 1
i ;Vp  V X
i 1
i i

unde,şi =1;2...p, elemente componente ale portofoliului de creanţe sau de datorii la

termen.
Trezorierul întreprinderii va urmări permanent ca durata de imunizare a
portofoliului de creanţe la termen să fie:
1 ) egală cu durata medie de încasare a creanţelor la termen şi cu dobândă fixă;
2) egală cu durata de imunizare a portofoliului de datorii la termen şi cu dobândă
fixă;
Preocupări similare se impun şi pentru gestiunea datoriilor la termen.
Operaţiunile pe piaţa de capital presupun o dezvoltare corespunzătoare a Bursei
de valori, care să permită negocierea unor contracte la termen, pe rată de dobândă. Aceste
operaţiuni pot fi derulate şi pe o piaţă de tranzacţii la termen "la învoială", fără un cadru
instituţional specializat. Este vorba de contracte la termen, ferm convenite între
întreprinderi şi băncile finanţatoare.

275
 Astfel, acoperirea unei datorii, împotriva riscului de scădere a dobânzii de piaţă,
se face prin cumpărarea, în compensare, de contracte la termen (active financiare), la
aceeaşi scadenţă şi cu aceeaşi dobândă. Pierderile ce vor fi înregistrate la datorii vor fi
compensate de creşterea valorii contractelor la termen.
În acest cadru s-au sintetizat, pe plan internaţional, mai multe tipuri de contracte
la termen de dobândă: forward-farward, forward rate agreement, swap de rată de
dobândă.
În condiţiile unei pieţe la termen organizate (cu contracte standardizate şi cu
cameră de compensare) se pot iniţia operaţiuni la termen ferm (tip FUTURES pe rată de
dobândă) sau la termen condiţionat (OPTIONS pe rată de dobândă). Contractele
opţionale (dar şi cele FUTURES) permit fructificarea variaţiei de dobândă, în ambele
sensuri; într-un sens se "imunizează" pierderile şi-n celălalt sens se abandonează opţiunea
(sau se ia poziţie inversă la FUTURES), pentru a profita de câştigurile de capital din
variaţia valorii poziţiei deschise (creşterea valorii creanţelor la termen sau scăderea
valorii datoriilor la termen).

276