POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Profesor Titular
César H. Albornoz

Profesor a cargo
Carlos Aire

Auxiliares docentes
Alfredo Ochonga
Gabriela Stratico
Ezequiel Rizzo
Celeste Riera
Matias Nastasi
Natalia Spinelli
Ricardo Collazos

 La tercera decisión más importante de la empresa.

 Se mide como el porcentaje de utilidades que se paga en efectivo a los accionistas y
el porcentaje que se retiene en la compañía.
 El pago de dividendos reduce la cantidad de utilidades retenidas y afecta la cantidad
total disponible para financiamiento interno.
 Se debe considerar en relación con la decisión global de financiamiento, razón por la
cual a veces se la incluye dentro del conjunto más amplio de ‘Decisiones de
financiamiento’.
 Se debe evaluar a la luz del objetivo general de la empresa, es decir, maximizar el
valor de la empresa para los accionistas.
 Para algunos autores el pago de dividendos se basa en las utilidades contables,
mientras que otros autores sostienen que la política de dividendos debe basarse en el
flujo de caja (utilidades netas más depreciación más amortización) o en el flujo de caja
libre (FCF, sin tener en cuenta ninguna fuente de financiación).

1. Procedimiento de pago de dividendos

Los dividendos no pueden ser aprobados ni distribuidos a los socios, sino por ganancias
realizadas y líquidas resultantes de un balance confeccionado de acuerdo con la ley y el
estatuto y aprobado por el órgano social competente, excepto en las sociedades
comprendidas en el art. 299 de la ley de sociedades. En todos estos casos los directores,
los miembros del consejo de vigilancia y síndicos son responsables ilimitada y
solidariamente por tales pagos y distribuciones.

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Las ganancias distribuidas en violación a esta regla son repetibles, excepto que hayan
sido percibidos de buena fe.
Los dividendos se declaran en la asamblea general de los accionistas. La mayoría de las
empresas argentinas declaran los dividendos en el mes de marzo en forma anual.
Cuando la asamblea de accionistas declara los dividendos, indica las fechas de pago. La
fecha del pago de los dividendos es usualmente el 1 de abril.
Los accionistas que compran las acciones después la fecha de declaración, no tienen
derecho sobre los dividendos. Los dividendos declarados y no pagados se convierten en
el pasivo de la empresa (dividendos por pagar).

En Argentina existen los siguientes tipos de acciones:

 Acciones comunes u ordinarias. Estas acciones pagan un dividendo ordinario que
depende de las utilidades de la empresa. Si la empresa no tiene utilidades, los
accionistas comunes no tienen derecho al dividendo.
 Acciones preferenciales. Pueden carecer de voto, excepto para el tratamiento de
cuestiones que implican serias alteraciones a las condiciones tenidas en cuenta al
ingresar a la sociedad o bien durante el tiempo en que los beneficios que constituyen
su preferencia no puedan ser percibidos. Los tenedores de estas acciones tienen
derecho al dividendo mínimo preferencial sin importar los resultados financieros de la
empresa.

2. Teoría de dividendos
 Mercado perfecto
Si el pago de dividendos es algo irrelevante para los accionistas, la empresa considerará
las utilidades retenidas como una de las fuentes de financiación.
Mientras existan proyectos de inversión con rendimientos que superan los rendimientos
requeridos por los socios (la tasa de oportunidad del accionista), se retendrá la mayor
parte de la utilidad para alcanzar el financiamiento de estos proyectos. En caso contrario,
el accionista preferirá recibir los dividendos en efectivo.
La parte de utilidad que sobre después de financiar todos los proyectos de inversión
aceptables (de ahí el nombre de teoría residual de los dividendos), se distribuirá entre los
socios en forma de dividendos en efectivo.
En otras palabras, se debería retener la mayor cantidad posible de utilidades hasta
construir el componente patrimonial en la estructura óptima de capital y repartir como
dividendos lo que sobre, si es que llega a sobrar algo. De esta manera se incrementará la
riqueza del accionista.

Un ejemplo aclara la teoría residual de los dividendos. Suponemos que la estructura

óptima de capital es del 50% (deuda /activos) y que el presupuesto óptimo de inversión es
de 500 millones de pesos. El porcentaje a retener sería muy diferente dependiendo del
nivel de utilidades de la empresa (se consideran tres casos: 350 millones, 250 millones y
200 millones).
Una estructura óptima de capital del 50% significaría que tanto el componente de deuda
como el componente patrimonial son de 250 millones.
 En el primer caso (utilidades de 350 millones), el componente patrimonial se construirá
únicamente con las utilidades retenidas (250 millones) por lo que la empresa debería
repartir el resto o residuo: 100 millones.

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 En el segundo caso (utilidades de 250 millones), no repartiría dividendo, ya que las
utilidades son iguales al monto de la aportación patrimonial que requiere la estructura
óptima de capital.
 Para el tercer caso, las utilidades que se generan en el ejercicio no son suficientes
para suplir la aportación patrimonial requerida. Por ello, no solo no se debería repartir
dividendo alguno, sino que habría que proceder a conseguir 50 millones adicionales
mediante una emisión de acciones.

La teoría residual de dividendos maximizaría el valor de la empresa ya que, al ser menor

el costo promedio ponderado de capital, sería mayor la cantidad de valor que le agregaría
al negocio el conjunto de proyectos que constituye el presupuesto óptimo de inversión.
Esta teoría trata la política de dividendos como una decisión de financiamiento y pago de
dividendos como residual pasivo. La cantidad de dividendos depende, según la teoría
residual de dividendos, del volumen de los proyectos de inversión aceptables.
La teoría residual de dividendos supone que el inversionista es indiferente a la obtención
del rendimiento vía dividendos o vía valorización de la acción (ganancia de capital).
Cuando este supuesto no se cumple y el inversionista prefiere el dividendo en efectivo
hoy, en vez del mayor valor futuro de la acción, la teoría residual no maximizaría el valor
de la acción. Tal puede ser el caso de los accionistas minoristas o socios de pequeñas y
medianas empresas.

TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER

MODIGLIANI Y MILLER afirman que la política de dividendos de una empresa es
irrelevante, no afecta su valor.
Según MODIGLIANI Y MILLER el valor de la empresa se determina por el poder de
generación de utilidades de los activos de la empresa o su política de inversión y no
depende de la razón de pago de los dividendos.
Los supuestos de la teoría de MODIGLIANI Y MILLER son:
 Mercados perfectos de capital, donde la información es disponible para todas las
personas y no tiene costo. No hay costos de transacción. Los valores son divisibles
hasta el infinito y ningún inversionista es lo suficientemente grande y no puede afectar
el precio de una acción en el mercado
 No hay costos de flotación (de emisión)
 No hay impuestos
 Una política determinada y estable de inversión
 La perfecta certeza de todo inversionista acerca de las inversiones y rentabilidad
futura de la empresa (MODIGLIANI Y MILLER descartan este supuesto
posteriormente)

La tesis de MODIGLIANI Y MILLER consiste en que el efecto de los pagos de dividendos

sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otras fuentes de
financiamiento.
MODIGLIANI Y MILLER afirman que la suma del precio de la acción en el mercado
después de financiamiento ( P1 ) y los dividendos ( D1 ) llevada a valor presente a una
tasa de descuento, es igual al valor de la acción en el mercado antes del pago de
dividendos ( P0 ). Es decir, las acciones declinan en su valor en el mercado debido a que
el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo.

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Por eso, se dice que el inversionista es indiferente entre la recepción de dividendos o la
retención de las utilidades y ganancias de capital.
El precio de una acción en el mercado al principio del período se define como:
1
P0  ( D1  P1 )
1 r

Supongamos que n es el número de acciones registradas en el momento 0 y que m es el

número de acciones nuevas que se venden en el momento 1 a un precio P1 . Entonces,
la ecuación anterior se puede presentar de la siguiente manera:
n * P0   n * D1   n  m  * P1  m * P1  1  r  (2)

El valor total de nuevas acciones emitidas es:

m * P1  I   X  n * D1  (3)

donde:
I = total de inversiones nuevas durante el período 1
X = total de nuevas utilidades de la empresa

La ecuación (3) indica que el total de las fuentes (la utilidad más emisión de acciones
nuevas) debe ser igual al total de los usos (las nuevas inversiones más los dividendos).
Sustituyendo la ecuación (3) con la ecuación (2), MODIGLIANI Y MILLER encuentran que
el término n * D1 queda cancelado y n * P0    n  m  * P1  I  X  1  r  (4)

Debido a que D1 no aparece en forma directa en la expresión (4) y que se supone que
todas las variables de la ecuación son independientes de D1 , MODIGLIANI Y MILLER
concluyen que el valor actual de la compañía no depende de los dividendos. Lo que
ganan los accionistas en mayores dividendos se ve compensado exactamente con la
reducción en el precio de la acción P1 .

Por lo tanto, en un mercado de capitales perfecto, la política de dividendos es irrelevante.

Dadas las decisiones operativas, un mayor pago de dividendos implica un mayor
endeudamiento o la emisión de nuevas acciones.

Ejemplo: una firma tiene un valor de mercado de $ 2.000 (200 acciones valuadas cada
una en $ 10). Suponga que la firma quiere distribuir $ 1.000 entre sus accionistas:
 alternativa 1: pago de dividendos
 alternativa 2: recompra de acciones

a) Pago de dividendos: Se pagan $ 5 en dividendos por acción.

 el valor de la firma se reduce a $ 1.000, pues los activos de la firma cayeron en un
50%.
 el precio de cada acción se reduce a $ 1.000/200 = $ 5
 la riqueza de cada accionista no se altera, ahora se compone de $5 en acciones y $5
en efectivo.

Si a los fines de aislar el puro efecto del pago de dividendos, el mismo se financia con una
nueva emisión, 200 acciones a $5 c/u, entonces el precio de la acción es $ 2.000/400 = $
5 (la riqueza del accionista tampoco se alteró).

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b) Recompra de acciones: se recompran 100 acciones a $ 10 c/u (no se ofrece un
premio)
 el valor de la firma se reduce a $ 1.000
 el precio de cada acción se mantiene en $ 1.000/100 = $ 10
 la riqueza de los accionistas no se altera, puesto que los que vendieron sus acciones
obtuvieron por ellas $10; mientras que los que no la vendieron poseen acciones
valuadas en $10 c/u.

Si a los fines de aislar el puro efecto de la recompra, la misma se financia con una nueva
emisión, entonces el valor de la firma se debe mantener en $ 2.000, emitiéndose 100
acciones a $ 10 c/u.

 Mercado Imperfecto
Cuando existen imperfecciones en el mercado, la política de dividendos puede ser
relevante para la empresa.

Diversas imperfecciones:
 Impuestos: algunas teorías señalan el hecho de que los accionistas con una mayor
tasa de impuestos tenderían a hacer un menor reparto de dividendos en efectivo,
buscando obtener su rentabilidad de la valorización de la acción y pagar un menor
impuesto, dado que usualmente este tipo de rendimiento (por la valorización) tributa
un porcentaje menor.
A su vez, el inversionista rentista, que usualmente tiene una tasa marginal inferior,
preferiría un dividendo elevado en efectivo, ya que sus ingresos personales se verían
seriamente afectadas por una decisión en contra.
Esta situación no se aplica en Argentina, donde la legislación tributaria actual
establece la eliminación de la doble tributación en el caso de la sociedad anónima.
Lo anterior significa que los dividendos que recibe el accionista están exentos de
impuestos. Asimismo, la ley estableció que las utilidades que se hagan en la
enajenación de acciones a través de la bolsa están exentas de impuestos.

 Costos de flotación: La introducción de los costos de flotación favorece la retención de

las utilidades de la firma.
La irrelevancia del pago de dividendos se basa en la idea de que los fondos que ha
pagado la empresa en dividendos deben reemplazarse con fondos adquiridos por
medio de financiamiento externo. Por cada dólar que se paga en dividendos, la
empresa recibe menos de un dólar después de los costos de flotación por dólar de
financiamiento externo.

 Costos de transacción y divisibilidad de valores: Los accionistas que desean un

ingreso actual tienen que pagar honorarios a los corredores por la venta de parte de
sus acciones, si el dividendo que se pagó no es suficiente para satisfacer sus
necesidades actuales de ingresos, por eso estos accionistas preferirían que la
empresa pague dividendos adicionales cuando se incrementan los costos de
transacción. Además, las acciones con denominaciones más pequeñas son más
difíciles de vender.
En cambio, los accionistas que no desean dividendos para el consumo actual
necesitarán reinvertir sus dividendos (comprar acciones). También en este caso los

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 costos de transacción y divisibilidad de acciones actúan en contra del accionista. Por
lo tanto estos dos factores afectan a ambos.

 Señales financieras: Cuando una empresa tiene una razón de pago de dividendos
estable en el tiempo y cambia esta razón, los inversionistas pueden creer que la
administración está anunciando un cambio (aumento) en la rentabilidad futura de la
empresa. En consecuencia, el precio de las acciones puede reaccionar (subir) a este
cambio en los dividendos.
 Incentivos gerenciales: el pago de dividendos obliga a los managers a acudir al
mercado de capitales más frecuentemente, quedando sujetos a un mayor control.
 Leverage óptimo (impuestos vs financial distress): el pago de dividendo aumenta el
leverage.
 Conflicto de intereses: el pago de dividendos incrementa el riesgo de la deuda,
transfiriendo riqueza de los acreedores a los accionistas.
Ejemplo: el valor nominal de la deuda de una firma es $ 1.000, con vencimiento a un
año. Los activos de la firma se componen de $ 500 en efectivo y un proyecto de
inversión cuyo retorno será de $ 700 o $ 900, con la misma probabilidad, dentro de un
año. Tasa de interés libre de riesgo = 10%.
De no pagarse dividendos la deuda es libre de riesgo pues se tendrá (500+700 o
500+900). Valor de la deuda $ 1.000/1,10 = $ 909,09
Si se asume que se pagan $ 500 en dividendos, la deuda se vuelve riesgosa, ya que
el valor de la deuda pasa a (0,5 * 900 + 0,5 * 700)/1,10 = $ 727,27 (los acreedores
perdieron $181, 82 a favor de los accionistas)

3. Pruebas empíricas e implicaciones

La evidencia empírica es confusa. Una empresa debe procurar establecer una política de
dividendos que maximice la riqueza de los accionistas. Casi todos están de acuerdo en
que si una empresa no tiene oportunidades de inversión rentables, debe distribuir
cualquier exceso de fondos a los accionistas.
Parece que se asocia cierto valor positivo con un dividendo modesto en comparación con
no pagar ninguno.

4. Recompra de acciones
Se considera la recompra de acciones como sustituto de pago de los dividendos.
Métodos de recompra: una oferta de compra a precio fijo (empresas pequeñas), subasta
holandesa (empresas grandes), se compran las acciones al precio más bajo de todas las
acciones ofrecidas por las accionistas y por debajo del mismo y las compras en el
mercado abierto (a través de la casa de corretaje).

¿Cuál es el precio de recompra por acción?

La idea es establecer un precio que los accionistas que no ofrecen sus acciones no estén
ni mejor ni peor que los accionistas que sí las ofrecen, y viceversa
P*= (SxPc)/(S-N), donde
S = número de acciones en manos del público antes de recompra
PC = precio de actual de la acción en el mercado antes de recompra
N= número de acciones que se van a recomprar
P* = precio de equilibrio de recompra
Según los estudios empíricos, los anuncios de oferta de recompra incrementan
significativamente el precio de acción en el mercado.

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5. El valor de los dividendos y divisiones de acciones para los inversionistas
En un sentido económico, los dividendos en acciones y Split de acciones son muy
similares, pero hay una diferencia desde el punto de vista contable: Con un dividendo en
acciones no se reduce el valor par, mientras sí se reduce con una división.

6. Integración de acciones

7. Consideraciones administrativas y diferentes factores

Son las que los administradores financieros deben analizar en la práctica antes de tomar
una decisión respecto de la política de dividendos:
 Las necesidades de fondos de la empresa. Determinar los probables flujos de efectivo
y posición de efectivo cuando no espera un cambio en dividendos. Determinar si
queda algo después de financiar sus necesidades de fondos, incluyendo los proyectos
de inversión aceptables,
 la situación de liquidez de la empresa,
 la capacidad de pedir prestado (acceso a los préstamos bancarios, a los mercados de
capitales),
 el efecto informativo de los dividendos sobre el valor de la acción en el mercado,
 el control de la empresa,
 las restricciones contractuales,
 la estabilidad de los dividendos,
 las razones de pagos-objetivo (muchas empresas parecen seguir la política de
establecer razones de pago de los dividendos como objetivo e incrementan los
dividendos sólo cuando creen que se puede mantener un aumento en las utilidades)
Todos estos factores dictan en la mayoría de los casos los límites al pago de dividendos.
A pesar de que muchas teorías ponen en duda la relevancia de la política de dividendos,
muchas empresas suelen creer que los pagos de dividendos afectan el precio de las
acciones en el mercado y se comportan de una manera consistente con la importancia de
los dividendos.

Bibliografía Consultada
 ALBORNOZ, Cesar (Comp.), Gestión financiera de las organizaciones, Buenos Aires, Eudeba,
2012, Capítulo 11
 PASCALE, Ricardo, Decisiones Financieras, 3ª Edición, Buenos Aires, Macchi, 1999, Capítulos
21, 22
 GITMAN, Lawrence, Principios de Administración Financiera, 10ª Edición, México, Pearson
Educación, 2003, Capítulo 12
 VAN HORNE, James, Administración Financiera, 10ª Edición, México, Prentice Hall
Hispanoamericana, 1997, Capítulo 11
 BREALEY, MYERS, ALLEN, Principios de finanzas corporativas, 8ª Edición, Madrid, Mc Graw
Hill, 2006, Capítulo 16