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Evaluation des entreprises: nouvelles méthodes

et nouvelles procédures pour réussir

Dr. Jean-Guy DEGOS Dr. Amal ABOU FAYAD

Professeur à l’université Professeur à l’université
Montesquieu - Bordeaux IV Saint-Esprit USEK (Kaslik)

Membres du CRECCI Université Montesquieu - Bordeaux IV

Résumé:
Autrefois, évaluer une entreprise était une opération peu courante
pour les experts comptables et pour les experts financiers. Avec le
développement des marchés financiers et de la communication finan-
cière, avec la généralisation des normes IFRS remplaçant les normes
IAS et accordant une place centrale à la juste valeur, l’évaluation est
devenue une opération banale, mais ce n’est pas parce qu’une telle
opération est banale qu’il faut négliger les principes et les procédures
qui la sous-tendent. L’évaluation qui était une technique indépen-
dante, autonome, est de plus en plus intégrée dans un contexte
séquentiel du type : diagnostic - évaluation - ingénierie financière. A
la lumière de ces réflexions nous évoquerons quelques nouveaux
principes à ne pas négliger et quelques nouvelles méthodes pour
réussir une évaluation.
Mots clés:
Diagnostic financier, Ingénierie financière, Information financière,
Evaluation, Valeur ajoutée économique, Valeur de marché, Options
réelles.
Abstract:
Valuation: New Methods and New Process for Success
Formerly, to evaluate a company was a not very current operation for
the Certified Accountants and the Financial Experts. With the devel-
opment of the financial markets and financial communication, after the
generalization of standards IFRS replacing standards IAS and granti-
ng a place exchange to the fair value, the evaluation became a sim-
ple operation, but it is not because such an operation is banal that it
is necessary to neglect the principles and the procedures which
underlie it. The evaluation which was an independent technique,
autonomous, is more and more integrated in a sequential context of
the form: diagnosis - evaluation - financial engineering. Examini
Examining these remarks we will evoke some new principles not to be
neglected and some new methods to make a successful of an evalu-
ation.
Key Words: Financial Diagnosis, Financial Engineering, Financial
Information, Valuation, Economic Value Added EVA, Market Value
Added MVA, Real Options.

On a de plus en plus besoin d’évaluer les entreprises, pour de multiples raisons, que ce soit pour les acheter, pour les vendre pour les noter,
pour choisir des cibles, pour les restructurer, pour faire de l’ingénierie financière, pour les consolider, pour discuter avec l’administration fiscale.
Dans toutes ces missions, ou en tout cas dans beaucoup d’entre elles, les professionnels de la comptabilité ont leur mot à dire pour accompa-
gner leurs clients. Pendant longtemps, les professionnels ont privilégié les deux approches de base : évaluation à partir du patrimoine, l’entre-
prise étant résumée par ce qu’elle est, c’est-à-dire un portefeuille d’actifs réels, ou évaluation à partir des résultats, l’entreprise étant résumée
par ce qu’elle fait, ou mieux par ce qu’elle fera dans un avenir proche. Les deux approches classiques, complétées par des méthodes com-
binées à partir du goodwill et par les méthodes des cash-flows actualisés sont désormais enrichies de nouvelles méthodes que nous allons
évoquer et qui renouvellent un peu les principes et les méthodes d’évaluation. J.- M. Palou (2004) a proposé de distinguer les méthodes qui
calculent la valeur de marché pour en déduire la création de valeur et les méthodes qui calculent la création de valeur pour en déduire la valeur
de marché. C’est cette approche que nous allons privilégier.

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Première partie : la révolution des méth-
odes d’évaluation et la création de valeur
On utilise de plus en plus les options réelles,
la valeur ajoutée économique (EVA) et la
valeur ajoutée donnée par le marché (MVA)
pour compléter la palette des méthodes clas-
siques.
1.1 - De la valeur de marché à la création
de valeur : la révolution des options
réelles
On effectue l’évaluation des entreprises à par-
tir de la théorie des options réelles en sup-
posant que les fonds propres de l’entreprise
donnent à leurs propriétaires le droit d’ac-
quérir l’actif dont ils pourraient disposer après
remboursement des dettes aux créanciers.
En résumé, dans cette méthode les fonds
propres représentent une option d’achat (call)
sur l’actif net de la société. Comme pour pos-
séder l’actif il faut rembourser les créanciers,
la dette est le prix de l’exercice de l’option qui
se calcule avec la formule de Black et
Scholes : l’option d’achat vaut :
Où:
T est la période jusqu’à échéance exprimée
en % d’années, ln le logarithme népérien,
la volatilité du titre, S la valeur de l’action en t
= 0 et E le prix d’exercice de l’option, e est la
base des logarithmes népériens, N (d1) est la
probabilité qu’une variable suivant une loi de
Laplace Gauss ait une valeur inférieure ou
égale à d1. Pour appliquer cette formule aux
actions, il faut faire certaines modifications et
remplacer :
- C le prix du call par la valeur de l’action;
- S par la valeur de marché des actifs
économiques;
- E par le montant des dettes (et des intérêts)
à rembourser en fin de période ;
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- 2 représente la variance des actifs
économiques.
La méthode fondée sur les options réelles
permet d’intégrer dans les calculs les choix
effectués par les dirigeants, leur stratégie et la
volatilité des résultats. C’est une méthode
d’avenir qui sera de plus en plus pratiquée
avec la généralisation des normes interna-
tionales IFRS.
1.2 - De la création de valeur à la valeur de
marché: l’émergence de l’EVA et de la
MVA
La Market Value Added (MVA) est la plus-
value que les investisseurs retirent de la ces-
sion de leurs actions, déduction faite des
montants investis antérieurement. Cette plus-
value mesure la performance externe de l’en-
treprise. Le modèle d’équilibre des actifs fin-
anciers (MEDAF) permet d’établir une relation
linéaire entre la rentabilité exigée d’un actif et
son risque, mesuré par le coefficient β. Le
coût de capitaux propres calculé par la méth-
ode du MEDAF intègre le risque global, qui
peut être décomposé en deux facteurs: le
risque systématique, ou risque du marché, qui
découle de l’évolution économique générale
et le risque spécifique lié à chaque actif et à
ses caractéristiques propres. C’est le risque
intrinsèque à une société. La sensibilité d’un
titre “ i “ (ou volatilité ou élasticité) par rapport
aux variations du marché est mesurée par le
β de ce titre. Le bêta est une mesure normée
du risque:
Covariance de l’actif i avec le portefeuille-type du marché
________________
Bêta d’un actif i =
Variance du portefeuille-type du marché
Le risque du marché n’est pas gérable par les
gestionnaires, mais le risque spécifique, si.
Dans la méthode MVA, on considère donc
que le risque spécifique peut être contrôlé. Il
faut créer de la valeur, et avoir des
investissements dont la rentabilité est
supérieure aux coûts. Le cabinet Sterne &
Stewart propose de mesurer la création de
valeur ajoutée interne (EVA) dont nous allons
parler plus bas et d’utiliser cette notion, en la
capitalisant, pour déterminer la valeur ajoutée
de marché, la valeur ajoutée externe.
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Valeur de marché de l’entreprise = Valeurs
des actifs + MVA.
Malgré ses défauts, la MVA a le mérite d’être
suffisamment réaliste pour être prise au
sérieux par les professionnels de la finance et
de la comptabilité et elle leur apporte un sup-
plément d’information par rapport aux méth-
odes classqiues.
1.3 - Le développement de la valeur
ajoutée économique (EVA)
L’EVA, Economic Value Added, est schéma-
tiquement, la différence entre le résultat d’ex-
ploitation net d’impôt R (taux d’impôt = t) et la
rémunération des capitaux engagés Ce au
coût moyen pondéré du capital CMPC.
EVA = R (1 - t) - (CMPC x Ce)
On peut aussi la définir comme la différence
entre le résultat courant net d’impôt Rc et l’e-
spérance de rémunération des capitaux pro-
pres CP au taux k.
EVA = Rc (1 - t) - (k x CP)
Cette formule assez générale n’est pas sans
rappeler les méthodes d’évaluation fondées
sur le goodwill, en particulier la méthode
directe ou la méthode de la rente abrégée,
mais la grande différence est qu’on se pro-
jette dans le futur au lieu de se replier sur le
passé. Pour évaluer une entreprise à partir de
cette méthode, on fait la somme de deux
composantes : la valeur des capitaux investis
exprimée par une partie de la formule: (k x
CP) et la valeur actuelle des EVA futures
exprimée par l’autre partie de la formule: Rc
(1- t).
Ces méthodes d’évaluation moderne permet-
tent d’avoir un raisonnement différent de celui
des méthodes classiques, à base de connais-
sance patrimoniale ou de capitalisation des
cash-flows, mais sans épuiser totalement la
question de l’évaluation, elles permettent de
la renouveler. Il ne faut pas hésiter à compar-
er les résultats obtenus par ces méthodes
modernes aux méthodes classiques. La
démarche pratique d’évaluation par les pro-
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fessionnels est, restée, elle, relativement sta-
ble.
Deuxième partie: l’évolution des procé-
dures d’évaluation entre le diagnostic et
l’ingénierie
Le professionnel de la comptabilité accompa-
gne, dans sa démarche, le cédant qui veut
vendre son entreprises, ou le repreneur qui
désire l’acheter. Dans tous les cas, il est indis-
pensable d’accomplir des missions essen-
tielles.
2.1 - Le diagnostic financier, procédure de
connaissance privilégiée de l’entreprise
Il faut d’abord effectuer une prise de connais-
sance de l’entreprise par l’intermédiaire d’un
diagnostic général (Bricard, 2004 ; Degos et
Abou Fayad, Diagnostic financier, 2003). On
ne peut pas éviter de situer l’entreprise, par
rapport à ses produits, à ses clients à ses
fournisseurs, à ses concurrents. Il est indis-
pensable de mettre en lumière son avantage
concurrentiel, son adaptabilité et les spéci-
ficités de son environnement. Ce premier tour
d’horizon permettra de s’assurer que l’entre-
prise convient à l’acquéreur et qu’il sera capa-
ble d’exercer ses responsabilités, en matière
financière, mais aussi en matière de gouver-
nance et de relations humaines. On ne s’im-
provise pas manager efficace d’une entre-
prise cible. Cette question fondamentale
résolue, il faut affiner le diagnostic industriel,
avec l’aide des experts adéquats, le diagnos-
tic humain en mesurant le lien de dépendance
de l’entreprise et de son chef, et les relations
du dirigeant avec la hiérarchie de l’entreprise.
Le travail suivant, consistera à faire un diag-
nostic juridique des principaux contrats, un
diagnostic fiscal et social permettant de voir
quelle est la situation fiscale et sociale réelle,
si les règlements sont respectés (régularité)
appliqués loyalement (sincérité) et si les
options prises ne font pas courir le risque de
procès avec les organismes fiscaux et soci-
aux. Tout naturellement, on en vient à la prise
de connaissance des éléments financiers et à
leur audit pour conforter leur fiabilité. A ce
niveau, l’appréciation de l’actif net total et des
fonds propres constitue le point de départ des
différentes méthodes d’évaluation.
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2.2 - L’évaluation, procédure préalable à
l’action
Il faut alors s’interroger sur le futur de l’entre-
prise: le business plan retient des hypothèses
de croissance et d’action et il est nécessaire
de voir dans quelles mesure elles sont
cohérentes et compatibles avec les choix de
l’acquéreur. C’est à ce niveau qu’il faut
effectuer les travaux d’évaluation proprement
dits, c’est-à-dire avant tout déterminer quelles
sont les méthodes à écarter et quelles sont
les méthodes à retenir en particulier en fonc-
tion de la taille et de l’activité actuelle et future
de l’entreprise. La démarche d’évaluation
sera concrétisée par l’établissement d’un rap-
port qui retrace les travaux effectués, les dili-
gences exercées, l’objectif de l’évaluation et
les limites de l’étude. Le professionnel ne
peut pas s’exonérer de la responsabilité liée à
l’évaluation, mais il peut tout au moins la lim-
iter à son action précise.
Il faut ensuite passer de l’évaluation, instru-
ment de mesure intellectuel, au prix, résultat
de la rencontre entre l’offre et la demande.
L’expert-comptable ne domine pas tous les
aspects du prix: en particulier le facteur
temps. On considère, classiquement que le
pris dépend de l’offre et de la demande, mais
n’oublions pas qu’il dépend aussi du temps.
De l’acheteur ou du vendeur, c’est celui qui
dispose de plus de temps qui a l’avantage
décisif. En transposant l’analyse classique
que l’économiste J.R. Hicks appliquait à la
grève, on peut distinguer la courbe de con-
cession du vendeur CCV et la courbe de
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résistance de l’acheteur CRA. Si le vendeur
est intraitable, le prix définitif sera celui qu’il a
fixé et l’acheteur devra le rejoindre peu à peu
; si c’est l’acheteur qui reste sur ses positions
et c’est son prix qui sera choisi, mais le plus
souvent, les négociateurs trouveront un com-
promis et chacun fera des concessions,
comme sur le graphique ci-dessous.
Lorsque l’accord global sera déterminé, on
pourra décomposer le prix et déterminer le
mode de cession de l’entreprise: plusieurs
variantes sont possibles: cession du fonds de
commerce, cession des actions composant le
capital. Le professionnel de la comptabilité
devra conseiller son client sur l’optimisation
financière et fiscale possible, sur les risques à
limiter, sur les garanties à obtenir, par l’inter-
médiaire de l’existence d’une clause de
garantie du passif, d’une clause de non con-
currence, d’une clause de variabilité de prix
ou d’une clause de earn out par exemple.
Ces clauses ne constituent pas des détails,
mais des éléments essentiels à la transaction.
Elles permettent, à partir de la situation de
référence clairement repérée et auditée de
manière exhaustive, de concrétiser les
aspects chiffrés de l’entreprise. Il faut aussi
penser à élaborer une clause compromis-
soire, pour ne pas qu’un éventuel contentieux
s’éternise. Le professionnel ne peut pas faire
prendre à son client le risque de s’enliser
dans une transaction, sans pouvoir s’en
dégager.
Enfin, le professionnel devra assurer l’accom-
pagnement et le suivi de l’opération. Comme
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le note Agnès Bricard (2004), il est nécessaire
de préparer un dossier complet avec copie
des pièces officielles justifiant la situation
comptable et financière de l’entreprise objet
de la transaction, de préparer un échéancier
permettant de surveiller les délais pour éviter
de perdre ses droits dans la mise en jeu de la
clause de garantie d’actif et de passif. Ce
dossier permettra au client vendeur de pos-
séder un dossier complet de l’opération, car
en cas de vente, il sera dessaisi des docu-
ments transmis à l’acheteur et aura des diffi-
cultés à apporter des preuves. Il permettra au
client acheteur d’optimiser l’application des
clauses de garantie.
2.3 - L’ingénierie financière de la connais-
sance et de l’action
Avec les méthodes classiques fondées sur le
patrimoine ou sur les flux, les méthodes com-
binées, les méthodes boursières et les méth-
odes comparatives, et enfin avec les méth-
odes nouvelles que nous avons évoquées ci-
dessus, les spécialistes ont à leur disposition
une palette complète de méthodes. Mais on
ne peut pas tout faire avec n’importe quelle
méthode. Donnons deux exemples pour fixer
les idées.
2.3.1 - Evaluer les entreprises dépendantes
de leur dirigeant
Les entreprises de moins de 10 salariés sont
très souvent dépendantes de leur dirigeant et
évaluer ce type d’entité après la retraite ou la
sorite de ce dernier est un paradoxe qui se
complique parfois lorsque d’autres membres
de la famille sont aussi parties prenantes
dans la gestion. Pour ce type d’entreprise, on
est obligé de réduire le problème à:
- une vente de fonds de commerce;
- une vente de titres avec clause de garantie
d’actif et de passif.
Dans cette optique, la méthode des cash-
flows actualisés est à écarter et la méthode
patrimoniale n’est pas conseillée. Si on choisit
de privilégier l’aspect “vente du fonds de com-
merce” la méthode de la rente abrégée du
goodwill, la méthode des capitaux perma-
nents nécessaires à l’exploitation, parmi les
méthodes classiques, sont les moins mau-
vaises. Dans les méthodes modernes,
l’EVA/MVA, très proche des précédentes est
le meilleur choix, en particulier si l’acquéreur
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est destiné à être actionnaire majoritaire. Si
l’acquéreur est seulement intéressé par la
rémunération du capital ou une participation
minoritaire, la valeur de rendement est une
bonne approximation.
2.3.2 - Evaluer les entreprises à gouvernance
structurée
Lorsque l’entreprise croît, son autonomie pat-
rimoniale se renforce et sa gouvernance se
structure. Plus l’autonomie patrimoniale aug-
mente, plus la gouvernance est rationnelle,
moins l’entreprise a besoin d’un homme prov-
identiel d’un homme-clé et moins le sort de
l’entreprise et son avenir son liés à celui de
leur leader. Dans cette optique, la méthode la
plus simple est la méthode analogique, où on
compare la structure de l’entreprise à évaluer
à des entreprises de même type, cotées ou
non cotées, qui ont fait l’objet de transactions
récentes et significatives. Mais la méthode qui
donnera le plus de satisfaction est la méthode
des cash-flows actualisés, permettant de cal-
culer la valeur actuelle nette des flux futurs de Comme on peut le voir, le calcul de la valeur
trésorerie. globale VG et de la valeur des fonds propres
La valeur globale de l’entreprise, VG, est VFP est prodche de celui de la MVA du para-
égale à la somme des cash-flows disponibles graphe précédent. Le calcul de la valeur glob-
prévisionnels (CFi) actualisés au coût moyen ale a la même structure que celui de la MVA
pondéré du capital: et donc ont peut utilement comparer le calcul
classique et le calcul moderne. De la même
façon, le calcul de la valeur des fonds propres
comportant la capitalisation des cash-flows
augmenté de la valeur finale résiduelle actual-
isée et diminué des dettes contient les élé-
ments comparables au calcul moderne de la
valeur par la méthode des options réelles et
VF est la valeur finale résiduelle de l’entre- donc, là encore, on pourra comparer (à condi-
prise. tions de connaître la variance des actifs
économiques) la démarche classique et la
La valeur de ses fonds propres VFP est égale démarche plus moderne.
à:
Conclusion
La panoplie des méthodes classiques d’é-
valuation s’est encore enrichie et la
démarche générale d’évaluation s’est
encore affinée. Il n’y aura jamais de méth-
VD est la valeur des dettes. ode absolue d’évaluation, ni de procédure
imparable, mais au fil du temps, les pro-
Dans cette méthode, on peut calculer la fessionnels s’adaptent à la complexité
valeur de l’entreprise en 4 étapes: croissante de l’entreprise et de son envi-
- modélisation des flux de trésorerie ronnement, au mieux des intérêts de leurs
- estimation des flux normatifs à capitaliser clients d’une part, et du reste de la collec-
Q
- calcul du coût moyen pondéré des capitaux tivité d’autre part.
- détermination de la valeur de l’entreprise.
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