Efectele industriei fondurilor private de pensii

asupra pieþelor emergente

n

Iulia Ban
Doctorand
Universitatea de Vest Timiºoara

Abstract. The rapid growth of the private pension funds industry has potential quantitative and
qualitative effects for the capital markets, especially for the emerging markets. There are several factors
that influence the decision to invest on the emerging markets and, in the case the decision to invest on
these markets had been taken, there are factors that can highly influence the performance obtained by
the pension funds.

Key words: emerging markets; asset allocation; investment regulations; defined benefit plans, defined
contribution plans.

1. Introducere

Industria fondurilor de pensii a cunoscut o dezvoltare pensii. Dintre þãrile dezvoltate, SUA ºi Marea Britanie au
spectaculoasã în ultimul deceniu atât în þãrile dezvoltate, adoptat într-o mãsurã mai mare planurile private de pensii
cât ºi în cele în curs de dezvoltare. În þãrile din Grupul decât alte þãri cu economie dezvoltatã.

Efectele industriei fondurilor private de pensii asupra pieþelor emergente

celor 7, spre exemplu, fondurile de pensii reprezentau 29%
din PIB în anul 1991 ºi au ajuns la 47% în anul 2003.
Îmbãtrânirea acceleratã a populaþiei în toate þãrile lumii a
dus la creºterea poverii fiscale asupra sistemelor pay-as-
you-go, datoritã faptului cã rata de susþinere (raportul
dintre numãrul pensionarilor ºi populaþia activã) a crescut
semnificativ ºi se estimeazã cã, pânã în anul 2040, în þãrile
Uniunii Europene, acesta va fi dublu faþã de cel înregistrat
în anul 1990.
Neîncrederea în viabilitatea sistemelor pay-as-you-go
a determinat autoritãþile din majoritatea þãrilor sã caute
modalitãþi alternative de asigurare a bãtrâneþii cetãþenilor
lor, pentru cã majorarea ratelor de contribuþie la sistemele
publice de pensii ºi vârstei normale de pensionare nu se
pot realiza dincolo de o anumitã limitã suportabilã pentru
contribuabili. Cea mai des acceptatã ºi utilizatã variantã a
fost înlocuirea treptatã a sistemelor de tip pay-as-you-go
cu sisteme private de pensii, astfel încât pensia urmeazã sã
fie asiguratã din investirea pe pieþele de capital a fondurilor
acumulate din contribuþiile membrilor planului privat de
Spre deosebire de acestea, þãrile din America Latinã ºi
unele þãri din Europa de Est au un anumit avans în procesul
de înlocuire a sistemelor publice de pensii cu cele private.
Dezechilibrele foarte mari ale bugetului asigurãrilor
publice de pensii, care nu puteau fi acoperite, au obligat
guvernele acestor þãri sã iniþieze reforma sistemului de
pensii mai demult. În ceea ce priveºte valoarea activelor
din administrarea fondurilor private de pensii însã, ca
procent din PIB, sistemele private de pensii din America
Latinã ºi Europa de Est sunt mult în urma Canadei, Marii
Britanii sau SUA. Chile, care a iniþiat reforma sistemului
de pensii în anul 1981, este singura excepþie de la aceastã
regulã, cu o valoare a activelor fondurilor de pensii
reprezentând 50% din PIB în anul 2004. Dezvoltarea
industriei fondurilor de pensii are potenþiale implicaþii
profunde pentru pieþele de capital emergente. Activele
aflate în administrarea fondurilor private de pensii din
þãrile dezvoltate depãºesc cu mult capitalizarea pieþelor
emergente. Aºadar, alocarea permanentã, chiar ºi a unei

33
 pãrþi mici din fondurile de pensii pentru clase de active
Economie teoreticã ºi aplicatã
aparþinând pieþelor emergente, poate avea un efect
stabilizator. În þãrile cu pieþe emergente, industria
naþionalã a fondurilor de pensii devine rapid o sursã
importantã de finanþare internã ºi are potenþialul de a
modela evoluþia viitoare a pieþelor interne.
Fondurile de pensii se numãrã printre cei mai mari
investitori instituþionali în þãrile dezvoltate dupã valoarea
activelor pe care le au în administrare. Valoarea fondurilor
de pensii din þãrile dezvoltate depãºeºte însã cu mult
capitalizarea pieþei din þãrile cu economie emergentã ºi,
din acest motiv, prin prisma procesului investiþional,
realizarea de investiþii pe pieþele emergente poate fi
beneficã pentru fondurile de pensii din perspectiva
investiþiilor pe termen lung (alocarea strategicã a
activelor), dar ºi din perspectiva investiþiilor pe termen
scurt (alocarea tacticã a activelor).
Alocarea strategicã în titluri financiare strãine, inclusiv
cele aparþinând economiilor emergente, este susþinutã de
teoria modernã a portofoliilor iniþiatã de Markowitz (1952)
ºi Roy (1952). Teoria susþine cã diversificarea portofoliului
pe clase de active cu rentabilitãþi imperfect corelate con-
duce la creºterea rentabilitãþii totale a portofoliului pentru
acelaºi nivel al riscului (volatilitãþii) asumat. De asemenea,
studiile empirice (Griffin 1998) relevã faptul cã
diversificarea internaþionalã a portofoliului ajutã la
protejarea rentabilitãþilor împotriva inflaþiei.
Creºterea investiþiilor realizate pe pieþele emergente
va afecta, cu siguranþã, volatilitatea (riscul) claselor de
active. Însã nu este foarte clar dacã o va afecta în mod
pozitiv sau negativ. Pe de o parte, fondurile de pensii care
urmãresc o alocare strategicã a activelor folosesc, în gene-
ral, o strategie de cumpãrare ºi pãstrare a titlurilor. Deci
fondurile de pensii ar putea avea un rol de stabilizare a
pieþelor emergente. Pe de altã parte însã, în cazul în care
deciziile de a investi pe pieþele emergente sunt ghidate, în
principal, de consideraþii tactice pe termen scurt, fondurile
de pensii se vor comporta ca ºi alþi investitori aflaþi doar în
trecere, care cumpãrã ºi vând rapid. Aºadar, efectul total
asupra volatilitãþii depinde de acea parte a fondurilor de
pensii care vede în pieþele emergente instrumente de
alocare strategicã pe termen lung, prin opoziþie cu acea
parte a fondurilor de pensii care considerã intrarea pe
pieþele emergente doar din punct de vedere tactic. Statistic
vorbind, o mare parte din fondurile de pensii din SUA
considerã pieþele emergente ca parte a politicii lor de
alocare strategicã a activelor, în timp ce majoritatea
fondurilor de pensii din Europa urmeazã o abordare
oportunistã prin intrarea pe pieþele emergente.
2. Factori de influenþã ai participãrii pe pieþele
emergente
Nivelul actual al investiþiilor pe pieþele emergente
este destul de scãzut. De exemplu, fondurile de pensii din
SUA nu investesc deloc în obligaþiuni de pe pieþele
34
emergente, iar volumul investiþiilor realizate în acþiuni
reprezintã aproximativ 1% din valoarea totalã a activelor.
Din perspectiva alocãrii strategice existã un numãr de
factori care determinã proporþia în care fondurile de pensii
vor investi în titluri financiare ale pieþelor emergente.
Între aceºtia, cei mai importanþi sunt: aversiunea faþã de
risc a administratorilor fondurilor de pensii, tipul
planurilor de pensii – planuri cu contribuþii determinate
sau planuri cu beneficii determinate – cerinþa de a urma
practici investiþionale responsabile, reglementãrile
investiþionale ºi necesitatea acoperirii deficitelor
înregistrate anterior.
Fondurile de pensii din þãrile dezvoltate s-au confruntat
cu deficite financiare importante în ultimii ani ºi, de aceea,
administratorii fondurilor de pensii s-au vãzut nevoiþi sã
creascã rentabilitatea portofoliilor lor. Acest fapt a
determinat multe fonduri de pensii sã îºi mãreascã volumul
investiþiilor tactice pe pieþele emergente.
Aversiunea faþã de risc a administratorilor fondurilor
de pensii. Apariþia repetatã a crizelor financiare pe pieþele
emergente a întãrit ideea cã pieþele emergente sunt extrem
de volatile. Prin urmare, administratorii fondurilor de pensii
sunt circumspecþi în a investi pe pieþele emergente de frica
unor pierderi substanþiale pe termen scurt.
Planurile de pensii cu contribuþii determinate ºi
planurile de pensii cu beneficii determinate. Existenþa
programelor de pensii cu beneficii determinate, care
plaseazã riscul în seama sponsorului planului de pensii,
îndeamnã la ºi mai multã prudenþã ºi la adoptarea unor
strategii conservatoare de construire a portofoliilor
(Kimmis, 2002).
Spre deosebire de planurile cu beneficii determinate,
în planurile cu contribuþii determinate totul depinde de
rentabilitatea portofoliului. Indiferent dacã alocarea
activelor este hotãrâtã de sponsorul planului de pensii sau
de membrii planului, riscul investiþional este suportat, în
exclusivitate, de beneficiarul planului de pensii. Din acest
motiv, cea mai potrivitã strategie investiþionalã o constituie
maximizarea rentabilitãþii portofoliului pentru un nivel
acceptat al riscului. Prin urmare, planurile de pensii cu
contribuþii determinate vor investi mai mult în titluri
financiare strãine ºi ale pieþelor emergente.
Necesitatea de a urma practici investiþionale
responsabile. Decizia de a investi pe pieþele emergente
este influenþatã ºi de alþi factori, în afarã de cei economici.
De la distanþã, cel mai important dintre ei este cerinþa ca
fondurile de pensii sã investeascã doar în anumite „þãri
agreate” care îndeplinesc condiþia de investiþii
„responsabile din punct de vedere social”. Aceastã cerinþã
reduce atractivitatea pieþelor emergente ºi impune
constrângeri suplimentare în ceea ce priveºte tipul ºi
numãrul claselor de active financiare pe care le are la
dispoziþie administratorul fondului de pensii.
Reperele impuse pentru investiþiile social-responsabile
au potenþialul caracter de a pedepsi pe nedrept anumite
companii pentru simplul motiv cã au sediul în þãri
neagreate. Mai mult, existã suspiciunea cã excluderea
anumitor þãri cu pieþe emergente neagreate din considerente
etice poate conduce la reducerea semnificativã a
investiþiilor strãine în respectivele þãri. Includerea sau
excluderea de pe lista þãrilor agreate poate influenþa piaþa
de capital a þãrii respective cu toate cã strategia de investiþii
a fondurilor de pensii pe piaþa respectivã poate sã se
realizeze pe perioade scurte, de pânã la un an. Impactul pe
care îl are asupra preþurilor decizia unui fond de pensii de
a-ºi retrage investiþiile de pe o anumitã piaþã poate fi
cuantificat utilizând analiza abaterilor rentabilitãþilor cu-
mulate, adicã a rentabilitãþilor superioare rentabilitãþii
medii a anului precedent, pe o perioadã scurtã de timp,
imediat urmãtoare momentului anunþului. Dacã
rentabilitãþile cumulate sunt negative, atunci anunþul
privind retragerea de pe o anumitã piaþã a avut un efect
negativ ºi invers.
Sursa: Chan-Lau (2004).
Figura 1. Impactul retragerii Fondului CALPERS de pe pieţele asiatice
Sursa: Chan-Lau (2004).
Figura 2. Impactul retragerii Fondului CALPERS din Turcia, Argentina şi Peru
Reglementãrile investiþionale. Acestea nu par sã
reprezinte un impediment major în calea realizãrii de
investiþii pe pieþele emergente. Un studiu recent al OCDE
Un exemplu elocvent în acest sens îl constituie cel al
fondului de pensii CALPERS (California Public Employ-
ees’ Retirement System) din SUA, care în data de 22 februarie
2002 a anunþat cã se va retrage de pe pieþele din Indonezia,
Malaiezia, Filipine ºi Tailanda, dupã ce aceste þãri nu au
reuºit sã îndeplineascã condiþiile pentru investiþii. Impactul
asupra pieþelor locale pe termen scurt este redat în figura 1.
În urma anunþului, în toate aceste þãri, pieþele financiare au
reacþionat imediat, înregistrând scãderi semnificative în zilele
imediat urmãtoare anunþului. Scãderea s-a datorat temerii cã
ºi alþi investitori instituþionali strãini vor urma CALPERS,
dar pieþele financiare ºi-au revenit, în general, dupã douã
sau trei zile. Filipine a fost cazul singular în care efectele
anunþului s-au fãcut simþite o lunã de la data de
22 februarie 2002. Mai recent însã, Argentina, Peru ºi Turcia
au fost excluse ºi ele de pe lista þãrilor agreate, la data de
12 februarie 2004, dar, în acest caz, anunþul fãcut nu a avut
efecte negative asupra pieþelor de capital din aceste þãri, aºa
cum se poate observa din figura 2.
Efectele industriei fondurilor private de pensii asupra pieþelor emergente
aratã cã doar Germania ºi Italia au impus limite restrictive
în ceea ce priveºte investiþiile în active strãine. În Germania,
spre exemplu, fondurile de pensii pot investi cel mult 10%
35
 din activele lor în titluri financiare aparþinând unor þãri
Economie teoreticã ºi aplicatã
Acoperirea deficitelor. Fondurile de pensii care trebuie
din afara Uniunii Europene. În Italia, plafonul maxim pentru sã acopere deficite bugetare anterioare sunt presate sã
investiþii în titluri financiare aparþinând unor þãri din afara acopere aceste deficite ºi au tendinþa de a investi, mai mult
Uniunii Europene este de 5%. Fondurile de pensii pot decât alte fonduri, pe pieþele emergente, pentru cã aici
investi pânã la 50% din fondurile de care dispun în titluri existã posibilitatea înregistrãrii unor rentabilitãþi potenþiale
financiare aparþinând pieþelor emergente membre ale OCDE mai mari decât pe pieþele mature. Performanþele mai slabe
cum sunt Mexic, Coreea ºi unele þãri în curs de aderare la
înregistrate de pieþele financiare mature comparativ cu
Uniunea Europeanã. La capãtul celãlalt se aflã þãri precum
pieþele emergente în perioada 2002-2003 au condus la o
Japonia, Marea Britanie, SUA, þãri care deþin împreunã
deplasare tacticã a investitorilor de pe pieþele dezvoltate
majoritatea activelor fondurilor de pensii ºi care nu impun
cãtre pieþele emergente, dar fluxurile de capital asociate
limite cantitative pentru investiþiile realizate pe pieþele
emergente. acestei conjuncturi duc la creºterea volatilitãþii claselor de
Þãrile care nu au stabilit plafoane la investiþiile în titluri active de pe pieþele emergente.
strãine merg pe principiul regulii investitorului prudent.
Aceastã regulã presupune ca administratorii fondurilor de 3. Efectele participãrii fondurilor de pensii
pensii sã ia decizii privind construirea portofoliilor asupra pieþelor locale de capital
bazându-se pe practicile investiþionale ale majoritãþii
investitorilor instituþionali care manifestã prudenþã în Fondurile private de pensii, prin eliminarea statului
strategia investiþionalã. Aceastã categorie de investitori din procesul economisirii pentru pensie, contribuie la
instituþionali cuprinde societãþile de asigurãri, fondurile creºterea ratei economisirii, sprijinã dezvoltarea
mutuale, societãþile de investiþii. Aºadar, regula sectorului investitorilor instituþionali ºi a volumului
investitorului prudent oferã fondurilor de pensii un spectru activelor din administrarea acestora, precum ºi
larg de posibilitãþi de construire a portofoliilor, dându-le consolidarea sectorului investitorilor naþionali. Întãrirea
posibilitatea sã aleagã dintr-o gamã largã de titluri sectorului investitorilor naþionali, la rândul sãu, a condus
financiare, inclusiv unele aparþinând pieþelor emergente.
la dezvoltarea pieþelor financiare naþionale. Dar creºterea
Urmând regula investitorului prudent, administratorul
activelor fondurilor de pensii a depãºit creºterea pieþelor
fondului de pensii poate investi practic aproape oriunde,
financiare din America Latinã ºi Europa de Est, iar aceastã
dar în practicã se întâmplã exact contrariul, iar politica
situaþie ridicã o problemã serioasã pentru administratorii
investiþionalã este responsabilã pentru similitudinile
existente între portofoliile diferitelor fonduri de pensii, fondurilor de pensii, care trebuie sã administreze un risc de
aºa cum se poate observa din tabelul de mai jos. portofoliu concentrat în câteva titluri financiare private ºi
obligaþiuni publice.
Pieþele mature Creºterea rapidã a activelor din administrarea
Tabelul 1 fondurilor de pensii a constituit o coordonatã majorã a
Titluri financiare Titluri financiare procesului de dezvoltare a pieþelor de capital locale.
naţionale străine
(%) (%) Creºterea pieþelor de capital în þãrile în curs de dezvoltare
Pieţele mature a mers în paralel cu creºterea pieþelor de capital din þãrile
Marea Britanie RIP RIP
SUA RIP RIP dezvoltate. Aceastã creºtere paralelã a ambelor tipuri de
Germania(1) 30 20 pieþe se datoreazã în principal creºterii instituþionalizãrii
Japonia 30 30
Canada fără limită 30 funcþiei de administrare a activelor.
Franţa Fondurile de pensii din America Latinã ºi Europa de
Italia RIP 20
Pieţele emergente Est deþin poziþii comparabile de titluri financiare cu venit
Argentina 49 10 fix, în special de titluri de stat denominate în monedele
Brazilia 50 0
Chile 39 30 naþionale (FIAFP 2003). Partea covârºitoare a
Columbia 30 10 portofoliilor fondurilor de pensii din aceste þãri este
Mexic 0 10
Peru 35 8 formatã din titluri de stat, a cãror proporþie ajunge pânã
Ungaria 50 5 la 70% în þãri ca Malaiezia ºi Polonia, 80% în Argentina,
Polonia 50 30
Hong Kong(2) fără limită fără limită Mexic, India ºi chiar 90% în Ungaria. În Filipine, ponderea
Singapore RIP RIP titlurilor de stat cu venit fix în ultimul deceniu a fost de
Sursa: OCDE-Rapoarte anuale (2001) şi Roldos (2003)
aproximativ 40% din totalul portofoliilor fondurilor de
(1) pensii.
6% în acþiuni strãine din þãri din afara UE, 5% în obligaþiuni din
þãri în afara UE Creºterea adâncimii ºi lichiditãþii sectorului
(2)
cel puþin 30% din active trebuie investite în titluri financiare obligaþiunilor de stat a ajutat la stabilirea unor curbe de
denominate în dolari Hong Kong. randament denominate în monedele naþionale. Aceste

36
curbe de randament, folosite ca repere, au condus, la rândul
lor, la dezvoltarea sectorului obligaþiunilor private pe
pieþele locale. Statistic, emisiunea de obligaþiuni private
pe pieþele interne a depãºit emisiunea de obligaþiuni
internaþionale din 1997 încoace. Însã valoarea
obligaþiunilor private emise este micã comparativ cu
pieþele locale de obligaþiuni publice (IMF 2002).
Lichiditatea scãzutã, evaluarea necorespunzãtoare a
riscului de credit, contractele de garanþie scumpe au
stânjenit creºterea sectorului obligaþiunilor corporatiste.
De asemenea, dobânzile mici practicate la împrumuturi de
bãncile din Ungaria ºi Polonia au contribuit ºi ele la
neatractivitatea emisiunilor de obligaþiuni corporatiste în
aceste þãri.
Fondurile de pensii au avut un rol limitat în dezvoltarea
pieþelor locale de acþiuni ºi responsabili pentru acest fapt
sunt doi factori principali. Primul dintre ei este acela cã
fondurile de pensii administreazã cantitãþi mari de active
financiare comparativ cu flotaþiile normale ale acþiunilor
companiilor locale. În cazul majoritãþii pieþelor emergente,
numai câteva titluri financiare ale unor companii foarte
bine cotate îndeplinesc condiþiile fondurilor de pensii
privind calitatea ºi limitele deþinerilor în portofoliu ale
unui singur emitent. În Polonia, spre exemplu, 75% din
acþiunile deþinute în portofoliu sunt concentrate în 15
companii. Cel de-al doilea factor este acela cã, în unele
þãri, reglementãrile privind funcþionarea fondurilor de
pensii impun anumite limite cantitative privind deþinerea
de acþiuni în portofoliu, cum este cazul Mexicului, unde
fondurile de pensii nu pot deþine deloc acþiuni în
portofoliile lor.
Volumul mic al emisiunilor de titluri financiare pri-
vate (acþiuni ºi obligaþiuni corporatiste) a condus la apariþia
unei probleme pentru fondurile de pensii din Europa de
Est ºi America Latinã, ºi anume creºterea rapidã a
activelor fondurilor de pensii a depãºit repede oferta de
titluri financiare de pe pieþele locale. Prin urmare,
administratorii fondurilor de pensii se gãsesc în situaþia
imposibilitãþii realizãrii unei diversificãri optime a
portofoliului. Mai mult, portofoliile fondurilor de pensii
au tendinþa de a deþine ponderi prea mari de active investite
în titluri publice în detrimentul celor private.
Creºterea rapidã a activelor din administrarea
fondurilor de pensii a afectat piaþa acþiunilor ºi în mod
negativ. Aceste pieþe au devenit þinta fluctuaþiilor rapide
de curs ale titlurilor, pe mãsurã ce un volum tot mai mare
de fonduri trebuia investit într-un numãr determinat de
titluri. De asemenea, volumul tranzacþiilor pe piaþã a scãzut
substanþial pentru cã fondurile de pensii cumpãrã active
pe care sã le pãstreze în portofoliu o anumitã perioadã de
timp ºi, în acest fel, partea de titluri rãmase pe piaþã pentru
tranzacþionare a scãzut foarte mult.
Factorii conjuncturali au complicat ºi mai mult
lucrurile acþionând ºi ei împotriva cererii crescânde de
titluri financiare de pe pieþele naþionale. De exemplu, în
þãrile în curs de aderare la Uniunea Europeanã oferta de
obligaþiuni de stat se va reduce, pe termen mediu, pe mãsurã
ce statele respective îºi vor reduce deficitele bugetare, cu
scopul de a adopta moneda euro. În Asia de Est fondurile
de economii pentru pensii nu au contribuit în mod decisiv
la dezvoltarea pieþelor locale de capital, în ciuda faptului
cã administreazã importante cantitãþi de fonduri. Strategia
investiþionalã în aceste þãri este foarte conservatoare, având
ca rezultat faptul cã investiþiile se concentreazã masiv în
titluri publice. Ba mai mult, administrarea centralizatã a
fondurilor de pensii poate chiar împiedica dezvoltarea unei
pieþe competitive a acestora.
4. Factorii determinanþi ai performanþei
investiþiilor pe pieþele emergente
Principalii factori de influenþã a performanþei
investiþionale pot fi grupaþi în trei categorii: reglementãrile
investiþionale, practicile investiþionale ºi capacitatea
administratorilor de fonduri de pensii de a-ºi diversifica
portofoliile în strãinãtate.
Reglementãrile investiþionale. În majoritatea þãrilor
cu pieþe emergente, reglementarea fondurilor private de
pensii se face impunând limite cantitative în ceea ce
priveºte investiþiile. Autoritãþile din aceste þãri merg pe
principiul cã impunerea unor limite cantitative în privinþa
investiþiilor protejeazã mai bine drepturile viitorilor
pensionari decât regula investitorului prudent.
Restricþiile privind investiþiile urmãresc sã asigure o
diversificare minimã a portofoliului ºi evitarea realizãrii
de investiþii în activele sponsorului planului de pensii.
Efectele industriei fondurilor private de pensii asupra pieþelor emergente
Cu cât titlurile în care se investeºte sunt mai volatile, cu
atât sunt mai restrictive limitele impuse (tabelul 1). De
exemplu, majoritatea fondurilor de pensii nu au voie sã
investeascã deloc în derivate financiare datoritã faptului
cã acestea sunt considerate foarte riscante ºi complexe.
Chile constituie – ºi în acest caz – excepþia de la regulã,
fondurile de pensii din aceastã þarã participând activ pe
pieþele de derivate financiare ale cursurilor valutare ºi
ratelor dobânzilor. Exemplul dat de Chile a fost urmat de
Mexic, care a permis, începând din anul 2004, fondurilor
de pensii sã intre pe pieþele derivatelor financiare, iar în
prezent se preconizeazã mãsuri similare pentru Polonia ºi
Ungaria.
Tot din tabelul 1 se poate observa cã existã restricþii
severe ºi în ceea ce priveºte posibilitatea fondurilor de
pensii de a investi peste hotare. Aceastã mãsurã este
dictatã de faptul cã autoritãþile de reglementare a
fondurilor de pensii din majoritatea þãrilor apreciazã cã
37
Economie teoreticã ºi aplicatã
administratorii fondurilor de pensii nu pot administra aºa
cum trebuie risc ul valutar asociat investiþiilor în
strãinãtate. Dar rãspunzãtor în ºi mai mare mãsurã pentru
aceastã reglementare strictã este faptul cã, în majoritatea
þãrilor, existã convingerea fermã din partea statului, dar
ºi a opiniei publice, cã volumul – ºi aºa redus – de resurse
financiare interne trebuie investit în þarã. Un exemplu
concludent în acest sens este faptul cã majoritatea
fondurilor de pensii din Asia nu au voie sã investeascã
deloc în titluri financiare strãine.
Cu toate cã impunerea limitelor cantitative în privinþa
investiþiilor are avantajele ei, existã câteva argumente
solide împotriva utilizãrii acestor limite cantitative ca in-
strument de reglementare a fondurilor de pensii. Un prim
argument este acela cã limitele cantitative asupra
investiþiilor pot duce la o alocare suboptimalã a
portofoliului restrângând considerabil alternativele la
dispoziþia administratorilor. Limitele cantitative asupra
investiþiilor presupun, de asemenea, ca activele sã fie
evaluate în funcþie de nivelul individual de risc în loc sã
fie apreciate din punctul de vedere al contribuþiei lor la
riscul agregat al portofoliului. Pe lângã argumentele enu-
merate mai sus, mai trebuie menþionat ºi faptul cã limitele
investiþionale sunt inflexibile ºi nu se pot adapta uºor la
schimbãrile rapide care se produc pe pieþele financiare sau
la modificãrile structurale ale acestora.
Un alt argument împotriva utilizãrii limitelor
cantitative în privinþa investiþiilor este acela cã ele nu sunt
aplicate în mod egal titlurilor emise de companii private
ºi a celor emise de instituþiile statului. În consecinþã,
investiþiile fondurilor de pensii sunt polarizate cãtre titluri
financiare publice în detrimentul unei alocãri optime a
portofoliului. Tratamentul inegal aplicat titlurilor
financiare private ºi publice a condus la dezvoltarea ºi
adâncirea sectorului pieþelor obligaþiunilor publice.
Aceastã dezvoltare s-a produs în detrimentul rentabilitãþii
portofoliilor ºi împiedicând dezvoltarea pieþei
obligaþiunilor emise de companii private.
Pe lângã limitele cantitative, în þãrile din America Latinã
ºi Europa de Est, au fost întreprinse ºi alte mãsuri menite sã
protejeze economiile pentru pensie ale participanþilor la
fondurile de pensii. De departe, cea mai utilizatã dintre ele
este necesitatea obþinerii unor rentabilitãþi minime ale
portofoliilor. De asemenea, obligativitatea publicãrii
periodice a valorii de piaþã a activelor fondurilor de pensii
reprezintã ºi ea o practicã frecventã a autoritãþilor de
reglementare a fondurilor de pensii.
Practicile investiþionale. Spre deosebire de fondurile
de pensii din þãrile dezvoltate, cele din þãrile cu pieþe
emergente iau decizii interne în privinþa alocãrii activelor
fãrã a apela la consultanþi externi. Mai mult, în fondurile
de pensii administrate de instituþii financiare private
38
existã o delimitare foarte precisã între administratorii
activelor fondurilor de pensii ºi administratorii altor tipuri
de active.
În þãrile din America Latinã ºi Europa de Est, impunerea
rentabilitãþilor minime garantate ºi a obligativitãþii
publicãrii frecvente a valorii de piaþã a fondului a indus un
anumit comportament în rândul administratorilor de
fonduri, ºi anume ei încearcã sã se copieze unul pe altul, sã
construiascã portofolii similare, din dorinþa de a reduce
cât mai mult riscul obþinerii unor performanþe mai mici
decât media pe þarã. Din dorinþa de a pãstra participanþii la
fondul de pensii ºi de a împiedica migrarea lor cãtre alte
fonduri, administratorii pun accent mai mare pe rezultatele
pe termen scurt în detrimentul celor pe termen lung, aºa
cum s-a întâmplat în cazul Ungariei ºi Poloniei. Activele
financiare mai riscante, dar aducãtoare de rentabilitãþi mai
mari, sunt ºi ele lãsate deoparte de administratorii fondurilor
de pensii pentru cã sporesc volatilitatea rentabilitãþii totale
a portofoliului.
Investiþiile în strãinãtate. Limitele cantitative impuse
în ceea ce priveºte investiþiile în titluri financiare autohtone
ºi impactul negativ pe care acestea îl au asupra diversificãrii
portofoliului ridicã problema necesitãþii creºterii
plafoanelor maxime pentru investiþiile în titluri strãine.
Însã autoritãþile naþionale de reglementare a fondurilor de
pensii manifestã o anumitã reticenþã în promovarea
investiþiilor peste hotare, având în vedere puþina experienþã
în administrarea riscului a administratorilor din industria
fondurilor de pensii. În Mexic, de exemplu, autoritatea de
reglementare nu permite fondurilor de pensii sã investeascã
în fonduri mutuale internaþionale pentru cã acest fapt
presupune adãugarea unor taxe de administrare
suplimentare celor existente deja. De asemenea,
monitorizarea poziþiei fondurilor de pensii ar fi mult mai
dificilã pentru cã ar presupune ºi cunoaºterea poziþiei
investiþionale a fondurilor mutuale.
Autoritãþile naþionale de reglementare a funcþionãrii
fondurilor de pensii din þãrile cu pieþe emergente sunt
interesate sã pãstreze capitalurile locale pe pieþele naþionale
respective. În Singapore, spre exemplu, deºi reglementãrile
investiþionale se bazeazã pe principiul investitorului pru-
dent, fondurile obligatorii de economii pentru pensii
investesc în exclusivitate în obligaþiuni de stat
netranzacþionabile. Aceastã stare de fapt ridicã probleme
privind transparenþa ºi rãspunderea privind deciziile
investiþionale. Un alt exemplu este Hong Kong, unde
fondurile de pensii sunt obligate sã investeascã 30% din
valoarea activelor din administrare în titluri financiare
denominate în moneda naþionalã.
Experienþa în domeniu înregistratã în Columbia aratã
faptul cã eliminarea restricþiilor privind investiþiile peste
hotare nu este suficientã pentru a asigura o diversificare
optimã a portofoliului, în absenþa unor mãsuri
complementare. Începând cu luna aprilie 2002, fondurile
de pensii din Columbia au primit dreptul de a investi
10% din volumul activelor din administrare în fonduri
mutuale internaþionale. Dar teama de a nu obþine
rentabilitãþile minime dorite i-a determinat pe mulþi dintre
administratorii fondurilor de pensii sã evite investiþiile
în strãinãtate.
Slaba experienþã în domeniu a administratorilor
fondurilor de pensii are ºi ea o influenþã negativã în ceea
ce priveºte creºterea proporþiei portofoliului investit în
titluri strãine. Spre exemplu, dintre þãrile cu pieþe emergente,
Ungaria este þara în care reglementãrile legale permit
fondurilor de pensii sã investeascã 30% din valoarea
portofoliului lor în active strãine. În ciuda acestui fapt,
valoarea efectivã a alocãrilor de active în titluri strãine
este de 5%.
5. Concluzii
Concluzionând, putem spune cã existã trei factori care
conduc la creºterea alocãrilor de fonduri din partea þãrilor
cu economie dezvoltatã cãtre pieþele emergente. Primul
este acela cã se înregistreazã de mult o tendinþã accentuatã
de trecere de la planurile de pensii cu beneficii determi-
nate cãtre planurile cu contribuþii determinate. Cauza care
a condus spre aceastã modificare este subfinanþarea cronicã
a planurilor cu beneficii determinate care, la rândul sãu, a
fost determinatã de scãderea bruscã a cursurilor acþiunilor
de la sfârºitul anilor ’90. Efectul acestei crize a fost cã
sponsorii planurilor de pensii au transferat riscul
investiþional asupra angajaþilor lor. Pe mãsurã ce creºte tot
mai mult numãrul planurilor de pensii cu contribuþii deter-
minate, trebuie analizate mai atent strategiile investiþionale
bazate pe maximizarea rentabilitãþilor în condiþii date de
risc asumat, în defavoarea strategiilor de minimizare a
riscului în condiþiile unor rentabilitãþi minime aºteptate.
Experienþa practicã înregistratã în SUA aratã cã trecerea de
la planurile de pensii cu beneficii determinate cãtre
planurile de pensii cu contribuþii determinate se poate face
crescând proporþia alocãrilor de active pe pieþele strãine,
inclusiv cele emergente, având potenþiale efecte favorabile
asupra acestora.
În al doilea rând, schemele publice de pensii de tip
pay-as-you-go din întreaga lume sunt supuse unor presiuni
datoritã scãderii ratelor natalitãþii ºi creºterii speranþelor
medii de viaþã. Politicile de pensionare anticipate
practicate în þãrile membre la OCDE au agravat ºi mai mult
problema subfinanþãrii sistemelor lor de pensii. Aºadar
existã presiuni tot mai numeroase pentru reformarea
sistemelor publice de pensii ºi trecerea cãtre sisteme pri-
vate de pensii. Aceastã schimbare va duce la creºterea cererii
de titluri financiare, tendinþã care poate produce efecte
favorabile pe pieþele emergente.
În ultimul rând, fondurile private de pensii se confruntã
cu deficite de finanþare substanþiale, determinate de
structura alocãrii activelor lor pe pieþele de capital ale
þãrilor dezvoltate în a doua jumãtate a anilor ’90. În
consecinþã, administratorii fondurilor de pensii privesc spre
pieþele emergente ca înspre o potenþialã sursã de creºtere a
profiturilor. Reversul medaliei este faptul cã fluxurile de
capital care se îndreaptã spre pieþele emergente devin din
ce în ce mai volatile, pe mãsurã ce creºte numãrul ºi volumul
strategiilor de alocare tacticã a activelor. Provocãrile la
care sunt supuse fondurile de pensii din America Latinã ºi
Europa de Est sunt cauzate, în principal, de creºterea bruscã
a activelor din administrare în industria fondurilor de
pensii. Pieþele autohtone de capital nu au capacitatea sã
absoarbã cantitãþi tot mai mari de fonduri provenind de la
planurile de pensii ºi, prin urmare, aceste pieþe au devenit
din ce în ce mai vulnerabile la fluctuaþiile bruºte ale
cursurilor titlurilor financiare, pe mãsurã ce creºte în mod
continuu cererea pentru aceste titluri. Vulnerabilitatea
portofoliilor fondurilor de pensii creºte ºi datoritã faptului
cã portofoliile sunt constituite din obligaþiuni de stat ºi
titluri financiare emise de un numãr restrâns de companii
private.
Creºterea rapidã a activelor din administrarea fondurilor
de pensii poate avea potenþiale efecte cantitative ºi
calitative pentru pieþele locale de capital, însã mãsura în
care vor rãspunde aceste pieþe rãmâne încã incertã.
Diferenþele mari existente între þãri fac dificilã formularea
unui set unic de recomandãri, dar existã câteva linii mari
Efectele industriei fondurilor private de pensii asupra pieþelor emergente
de politicã în acest domeniu, aplicabile mai multor þãri
care au început reforma sistemelor de pensii. În primul
rând, experienþa din Chile demonstreazã cã este de dorit o
abordare gradualã a îmbunãtãþirilor cadrului de
reglementare a funcþionãrii fondurilor de pensii. Este
esenþial însã sã se facã un efort concomitent în direcþia
îmbunãtãþirii supravegherii activitãþii fondurilor de pensii
ºi în direcþia acordãrii de timp suficient administratorilor
fondurilor de pensii de a se obiºnui ºi cunoaºte noile
produse financiare ºi tehnici de administrare a riscului. În
al doilea rând, o relaxare a restricþiilor ºi limitelor privind
investiþiile în strãinãtate duce la o relaxare a controlului
asupra fluxurilor de capital spre exterior, iar efectele
macroeconomice ale unei asemenea mãsuri trebuie
evaluate corect.
39
Economie teoreticã ºi aplicatã
Bibliografie
International Monetary Fund, Annual Report, 2002
Chan-Lau, Jorge, A., „Pension Funds and Emerging Markets”,
Kimmis, Jenny, Gottschalk, R., Armendariz, Edna, Griffith-Jones,
IMF Working Paper, September 2004
Stephany, „UK Pension Fund Investment and Developing
Federacion Intenacional de Administradoras de Fondos de
Country Assets”, Working Paper, Institute of Development
Pensiones, Informe Semestral Numero 14, 2003
Studies Sussex, 2002
Griffin, M.W., „A Global Perspective on Pension Fund Asset
Markowitz, H., „Portfolio Selection”, Journal of Finance 7, 1952,
Allocation”, Financial Analysts Journal, vol. 54, 1998,
pp.77-91
pp. 60-68
Pinera, J. (2000), Clopoţelul pisicii, Editura Expert, Bucureşti
Holzman, R., Stiglitz, J., Fox, Louise, James, Estelle, Orszag, P.,
Roldos, J. E., „Pension Reform, Investment Restrictions and
R., Toward Sustainable Pension Systems in the 21 th Century,
Capital Markets”, IMF Working Paper, September, 2003
New Ideas about Old Age Security, World Bank, Washington
Roy, A.D., „Safety First and the Holding of Assets”, Econometrica,
D.C., 2001
vol.20, 1952, pp. 431-449

40