INFORME SEMANAL

Director: Mauricio
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Santamaría ISSN 1794-2616
Nelson Vera, Ekaterina Cuéllar
y Daniel Beltrán

Febrero 3 de 2020 No. 1495

SOBREVALORACIÓN EN LOS MERCADOS DE CAPITALES

Y PERSPECTIVAS PARA 2020

El año 2019 vio ampliarse la brecha global que ha veni-
do evidenciándose durante la década pos-Lehman en-
tre la moderada recuperación económica y los sobre-
desempeños de los mercados financieros. En el primer
caso, se tienen elementos de Estancamiento Secular
en el mundo desarrollado, aunado a la incertidumbre
de la guerra comercial. En el segundo caso, la “pirue-
ta monetaria” del Fed (recortes “precautelativos” de
75pb en su tasa de intervención) y la mayor acomoda-
ción monetaria del BCE han impulsado los mercados
de capitales a máximos históricos en múltiples gamas
de activos.
En efecto, la economía global probablemente se de­
saceleró hacia crecimientos del 3% en 2019 (vs. el
3.3% de 2018). Mientras tanto, los mercados de renta
variable tanto del mundo desarrollado como emergen-
te registraron significativas valorizaciones cercanas al
25%, más que compensando las abultadas pérdidas
de 2018 (ver gráfico 1). En el caso de los mercados de-
sarrollados, se tienen ya elevadas valoraciones, donde
la Relación Precio-Ganancia (RPG) rondaba unas 18
veces a inicios de 2020 (vs. el histórico de 16-17) o de
25-30 veces al ajustar las utilidades por el ciclo eco-
nómico. Dichas valoraciones son el producto de favo-
rables ganancias del orden del 10% promedio anual
durante la década pos-Lehman, generándose actual-
mente preocupaciones por la formación de burbujas
en los precios de los activos (no solo en los merca-
dos públicos, sino en los mercados privados - Private
Equity y Venture Capital).
Por el contrario, a pesar del buen desempeño de
2019, aún se observan puntos de entrada atractivos
en la renta variable de las economías emergentes,
teniéndose una RPG del orden de 15.5 veces (cer-

Gráfico 1. Índice Renta Variable: Emergentes vs. G7

(Variación % año corrido, a enero 31 de 2020)

34 26
30 25
26

20 15 20
13

10 9
4 7

0 G7
-2 -0.6 Año corrido
-5 -5
-10
-10
Emergentes
-20 -17 -4.5 Año corrido
-19

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fuente: cálculos Anif con base en Morgan Stanley.

Asociación Nacional de Instituciones Financieras. Calle 70 A No.7-86. Teléfonos: 310 1500 - 310 2041. Fax: 235 5947 - 312 4550. Bogotá, D.C.
Correo electrónico: anif@anif.com.co Página internet: http://www.anif.co
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ca de sus niveles históricos de 14). Nótese cómo
la rentabilidad promedio de estos mercados se ha
prácticamente estancado en estas economías, ob-
servándose niveles similares a los evidenciados en
el año 2014 (ver gráfico 2). Por esta razón, cabe es-
perar algo de rotación de dichas posiciones de renta
variable desde economías desarrolladas a emergen-
tes durante 2020.
Este año inicia con perspectivas de estancamiento
en el crecimiento global en esos valores del 3% (a
pesar de que la recesión manufacturera parecería ha-
ber tocado fondo a finales de 2019). El 2020 también
comienza con mayores elementos de riesgos geopo-
líticos y algo de ruido en los mercados accionarios
por cuenta de una posible desaceleración de la eco-
nomía china (agravados por los recientes brotes de
coronavirus).
A pesar de ello, los mercados accionarios continúan
rondando máximos históricos, y buena parte de los
analistas considera que esta tendencia continuará
a lo largo de 2020. En esta nota evaluaremos el pa-
norama que avizoramos desde Anif para la renta va-
riable de los mercados externos (S&P500) y locales
(Colcap). Como veremos, bajo un escenario base de
desaceleración moderada de la economía norteame-
ricana, el S&P500 arrojaría ganancias del orden del
5%, en la medida en que logren acelerarse las uti-
lidades empresariales (estancadas durante 2019). A
nivel local, la recuperación de la economía colombia-
na, junto con la menor tributación empresarial, estaría
implicando valorizaciones del orden del 8% anual en
el Colcap durante 2020 (moderándose frente al 25%
de 2019).
Renta variable en Estados Unidos - S&P500
La economía de Estados Unidos se desaceleró hacia
crecimientos del 2.3% en 2019 (vs. 2.9% de 2018).
Para 2020, el consenso del mercado espera un ate-
rrizaje suave de la economía hacia el 1.7% anual,
por cuenta de: i) la dilución del estímulo fiscal de
2017-2018 (evidentemente procíclico-extemporáneo);
y ii) la persistente incertidumbre en temas comerciales-
geopolíticos en su relación con China, donde el llama-
do “Acuerdo Fase I” es apenas una tregua parcial en
los temas comerciales (manteniendo los aranceles en

Gráfico 2. Índice Renta Variable: Emergentes vs. G7

(Diciembre 2012=100, a enero 31 de 2020)

180 186 185

170
164 164 148
G7 148
140 131 133 137
132 128 128
126
114
111
100 101
96 99 Emergentes 95 97
95 87 92
90 91 91 96
78
82
75 79
60
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Fuente: cálculos Anif con base en Morgan Stanley.

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niveles elevados del orden del 20%), dejando de lado
temas clave de geopolítica, tecnología-ciberseguridad
y propiedad intelectual.
Por su parte, el S&P500 continúa en niveles cercanos
a máximos históricos, después de valorizaciones del
+30% en 2019 (más que compensando las pérdidas del
-7% anual registradas en 2018). Ya comentamos cómo
buena parte de ese resultado provino de la mayor aco-
modación monetaria (junto con el optimismo del men-
cionado Acuerdo Fase I), pues los fundamentales de las
utilidades de las firmas listadas tuvieron expansiones
nulas durante 2019. En otras palabras, esa valorización
del S&P500 obedeció a la llamada “expansión de múl-
tiplos” y no a la mayor rentabilidad empresarial. A ello
se han sumado presiones al alza provenientes de los
niveles récord de recompras de acciones, buscando las
firmas retornar capital a sus inversionistas aprovechan-
do las bajas tasas de los bonos corporativos.
Para 2020, las rentabilidades del S&P500 deberán es-
tar más “soportadas” en el repunte de las utilidades
empresariales, pues el expediente de expansión de
múltiplos luce agotado (dados los niveles actuales de
la RPG de 21.5 veces vs. valores históricos de 15-16).
Bajo un escenario base de desaceleración moderada
de la economía norteamericana, el S&P500 arrojaría
ganancias del orden del 5% durante 2020 (niveles de
3.396 puntos al cierre del año vs. los 3.231 de 2019).
Ello sería consistente con aceleraciones en las utilida-
des de las firmas listadas de niveles del 6%-7% y mo-
derada tensión financiera en los mercados (captura-
dos en nuestro modelo mediante el período de retorno
a la media en la RPG, 5 años en este escenario), ver
gráfico 3.
En un escenario optimista, el S&P500 podría arrojar
valorizaciones del 9% en 2020 (consistente con ex-
pansiones del 10% en las utilidades empresariales).
Por el contrario, bajo un escenario pesimista de ma-
yor riesgo geopolítico o desaceleración económica,
el persistente estancamiento en las utilidades em-
presariales implicaría valorizaciones cuasi-nulas en
el S&P500.

Gráfico 3. Posibles trayectorias del S&P500 en 2020

(Puntos)
Proyección RPG Utilidades
S&P500 (Reversión 2020
( anual) a la media) ( anual)
3.500 3.508 (9%) 5 años 10%
3.396 (5%) 5 años 6%
3.231 3.247 (1%) 7 años 1%
3.000

2.674
2.500 2.486
2.239
2.059
2.000
1.848
2.044

1.500
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: cálculos Anif con base en Fred.

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Renta variable en Colombia - Colcap
A nivel local, cabe destacar la resiliencia de la eco-
nomía colombiana, donde esperamos que continúe
la senda de moderada recuperación hacia ritmos
cercanos al 3.3% en 2020 (vs. el 3% que probable-
mente se observó en 2019). Ahora bien, el proble-
ma es que ese número es insuficiente para cerrar
una serie de brechas en los frentes clave de: i) mer-
cado laboral, donde pronosticamos una corrección
de la tasa de desempleo hacia niveles promedio del
10% en 2020 vs. el 10.5% que promedió en 2019;
y ii) déficits gemelos fiscal-externo, dado el drenaje
tributario proveniente de la Ley de Financiamiento
y las dificultades que tiene la economía para re-
ducir el déficit de cuenta corriente por debajo del
4.3% del PIB (ver Informe Semanal No. 1492 de ene-
ro de 2020).
En la renta variable, el Colcap registró una valorización
significativa del +25% anual durante 2019 (más que
compensando las pérdidas del -12% anual registradas
en 2018). En ese comportamiento influyeron: i) los fa-
vorables niveles de entrada del índice a comienzos de
año, registrando una RPG de 12.7 veces (vs. 18.5 pro-
medio histórico), incrementando la demanda por par-
te de los inversionistas institucionales; ii) la abundante
liquidez global (según lo comentado), evidenciándose
un mayor apetito por activos riesgosos por parte de
los capitales offshore; iii) las recuperaciones de accio-
nes puntuales afectadas en años anteriores por temas
reputacionales; y iv) las favorables lecturas en las uti-
lidades de las empresas listadas (15% anual durante
enero-septiembre de 2019).
Sectorialmente, las utilidades del sector financiero
registraron el mejor desempeño (aproximadamente
un 26% en 2019, levemente por encima del 24% de
2018). En ese comportamiento influyó: i) el modera-
do crecimiento de la economía colombiana (según lo
comentado); ii) las recuperaciones en la expansión
de la cartera crediticia a ritmos del 4.5% real anual
al corte de noviembre de 2019 (aunque su impulso
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Pág. 4
proviene más de la cartera de consumo que del di-
namismo del componente comercial); y iii) el efecto
estadístico a favor después de las provisiones de
$4-$5 billones por cuenta de las tensiones crediti-
cias de 2017-2018.
Las utilidades del sector minero-energético (11%
anual) arrojaron resultados favorables durante
2019, a pesar de los menores precios del petróleo
(US$64/barril-Brent, -10% anual). Por el contrario,
las utilidades del sector real se contrajeron al -19%
anual (vs. +25% de 2018). Ello obedeció al pobre de­
sempeño de compañías del sector de construcción-
infraestructura y a efectos puntuales de la migración
en la contabilidad hacia normas NIIF del Grupo Éxito.
Trayectoria del Colcap en 2020
(a manera de conclusión)
Ahora bien, ¿qué esperar para el Colcap en 2020?
Para responder a esta pregunta analizamos tres as-
pectos: i) la RPG (y el período de reversión a su prome-
dio histórico); ii) el panorama macro-financiero local,
donde Anif pronostica un crecimiento del 3.3% para
2020 (según lo comentado); y iii) las proyecciones de
las utilidades de las firmas listadas.
A pesar de la moderada aceleración económica, las
utilidades empresariales se desacelerarían hacia ex-
pansiones del 5% anual en 2020 (vs. los valores cerca-
nos al 15% que se habrían observado durante 2019).
En el sector financiero-crediticio habrá que monitorear
las vulnerabilidades provenientes de los elevados cre-
cimientos de la cartera de consumo, en presencia de
tensiones en el mercado laboral y elevado apalanca-
miento de los hogares (rondando un 40% en la rela-
ción endeudamiento/ingreso disponible).
Con base en lo anterior, hemos analizado tres posi-
bles trayectorias del Colcap en 2020. En un esce-
nario base, estimamos valorizaciones del Colcap del
orden del 8% anual durante 2020, alcanzando el índi-
ce niveles de 1.799 puntos al cierre del año (todavía
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Febrero 3 de 2020 Pág. 5

por debajo de los niveles alcanzados en 2013, previo
a la reversa de los precios de los commodities), ver
gráfico 4. Ello sería consistente con las menciona-
das expansiones del 5% en las utilidades empresa-
riales y una reversión a la media de la RPG en un
período de 5 años (buscando capturar una tensión
financiera “moderada”).
En un escenario optimista, las valorizaciones del
Colcap podrían alcanzar hasta el 13% anual, llegando
a niveles de 1.885 puntos al cierre del año. Ello im-
plicaría que se logran mantener expansiones del 10%
anual en las utilidades empresariales junto con niveles
relativamente atractivos de puntos de entrada (rever-
sión de la RPG en 5 años).
Bajo un escenario pesimista de mayor tensión finan-
ciera, las valorizaciones del Colcap apenas ronda-
rían el 3%, consistente con niveles de 1.707 puntos
al cierre de 2020. Ello sería consistente con expan-
siones cuasi-nulas en las utilidades empresariales y
mayor tardanza (7 años) en la reversión a la media de
la RPG.
Nótese cómo las estimaciones de Anif tanto para el
S&P500 como para el Colcap se alejan de las valori-
zaciones de “dos dígitos” que espera el consenso del
mercado. Ahora bien, cabe aclarar que estos pronós-
ticos son altamente sensibles a los supuestos sobre
el incremento esperado de las utilidades empresaria-
les en 2020 y la velocidad de reversión a la media de
la RPG.
En el caso de la renta variable local, al margen del buen
comportamiento de 2019-2020, habrá que abordar los
desafíos estructurales de baja liquidez-profundización
del mercado accionario, particularmente en lo referen-
te a la baja participación del inversionista retail. En ello
resultará crucial materializar buena parte de las reco-
mendaciones de la Misión del Mercado de Capitales
que diera sus resultados a finales de 2019 (ver Informe
Semanal No. 1476 de septiembre de 2019).

Gráfico 4. Posibles trayectorias del Colcap en 2020

(Puntos)
Colcap RPG Utilidades
Proyección ( anual) (Reversión 2020
a la media) ( anual)
1.900 1.885 (13%) 5 años 10%
1.799 (8%) 5 años 5%

1.700 1.707 (3%) 7 años 1%

1.662

1.602
1.500 1.514
1.517
1.352
1.300 1.326

1.155
1.100
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: cálculos Anif con base en bvc.

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FECHAS CLAVE
FEBRERO 3 AL 7
INDICADORES ECONÓMICOS DE 2020
LUNES 3
$MM(1) CAMBIO PORCENTUAL ANUAL
COL: minutas de la última Junta del
17 A la Un Tres Un Banco de la República.

enero última mes meses año EE.UU: índice-PMI del sector

2020 fecha atrás atrás atrás manufacturero, enero.
EE.UU: índice manufacturero-ISM,
enero.
1. Medios de pago (M1) 121.906 11.2 5.7 13.1 9.2 U.E: índice-PMI del sector
2. Base monetaria (B) 103.554 12.1 9.3 20.7 7.2 manufacturero, enero.
3. Efectivo 71.430 16.7 11.9 18.3 10.4
4. Cuentas corrientes 50.475 4.3 -1.7 6.9 7.6 MARTES 4

5. Cuasidineros 369.589 8.8 8.1 6.8 3.5 COL: exportaciones, diciembre.
196.613 11.7 11.1 8.3 5.5
6. Total ahorro bancos comerciales COL: Índice de Precios al Productor,
7. CDTs 172.976 5.6 4.7 5.2 1.5 enero.
8. Bonos 31.213 11.6 12.9 18.8 3.5 EE.UU: órdenes de fábrica,
diciembre.
9. M3 542.820 9.5 7.4 8.9 4.7
MIÉRCOLES 5
10. Cartera total 457.038 8.1 7.1 8.2 5.6
11. Cartera moneda legal 440.245 8.9 8.1 8.7 5.8 COL: Índice de Precios al
12. Cartera moneda extranjera 16.794 -10.0 -12.5 -2.8 0.7 Consumidor, enero.
13. Total bancos comerciales 444.333 8.4 7.3 8.5 5.5 EE.UU: balanza comercial, diciembre.
14. CFC 9.764 -6.5 -2.7 -4.1 10.0 EE.UU: índice-PMI del sector de
servicios, enero.
15. TES 314.523 6.1 7.7 5.7 15.0 U.E: ventas al por menor, diciembre.
U.E: índice-PMI del sector de
16. I.P.C. Dic 3.80 3.84 3.82 3.18 servicios y compuesto de actividad
17. I.P.C. sin alimentos Dic 3.45 3.28 3.32 3.47 total, enero.
18. I.P.C. de alimentos Dic 5.20 5.60 5.59 2.56
JUEVES 6
19. TRM ($/US$) Feb3 3.411.45 9.95 0.27 5.09 9.55
COL: Informe Mensual del SIPSA,
enero.
VALORES ABSOLUTOS

20. Reservas internacionales(2) 53.215 53.057 52.955 48.402 VIERNES 7
21. Saldo de TES ($MM) 314.523 315.785 315.206 296.518
EE.UU: tasa de desempleo, enero.
22. Unidad de Valor Real (UVR) Feb3 271.28 270.74 269.90 261.30 EE.UU: ventas al por mayor,
23. DTF efectiva anual Feb3-Feb9 4.58 4.48 4.46 4.62 diciembre.
24. Tasa interbancaria efectiva Ene27-Ene31 4.25 4.26 4.26 4.25 China: balanza comercial, enero.
(1)
Miles de millones de pesos. (2) Millones de dólares.

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