Santander Equity Research

Brasil — Papel & Celulose

30 de março de 2020

Papel & Celulose

Preços Baixos da Celulose Vieram para Ficar?
Seja Seletivo...
Papel & Celulose
Preços Baixos da Celulose Vieram para Ficar?
Seja Seletivo...
Rafael Barcellos

Resumo: O setor parece menos atrativo sem uma recuperação mais forte nos
preços da celulose, mas isso não quer dizer que não existem oportunidades. A
justificativa para o investimento no setor é baseada no fato de que (i) a celulose
possui mercados finais resilientes (sobretudo em tissue) e (ii) os preços da
commodity estão em níveis historicamente baixos. No entanto, reconhecemos que
é provável que os preços da celulose permaneçam em níveis mais baixos por mais
tempo. Preferimos Papel em vez de Celulose e somos compradores de Klabin. No
caso da Suzano nossa recomendação é de Manutenção.
Iniciando a Cobertura: Estamos introduzindo nosso modelo de oferta/demanda,
previsões de preços de celulose e nossas estimativas em todo o universo de
cobertura de Papel e Celulose, bem como estudos temáticos (o que está
precificado, sensibilidade de celulose e cambial). Estamos iniciando a cobertura do
setor de Papel e Celulose com uma postura seletiva sobre ações, preferindo a
exposição ao papel/embalagem em vez da celulose. Em média, nossas estimativas
de EBITDA para 2020-21 estão 10% abaixo do consenso. A nosso ver, o setor
parece menos atrativo sem uma recuperação mais forte do preço da celulose, mas
existem oportunidades.
Preços Baixos da Celulose Vieram Para Ficar? Prevemos um preço médio de
celulose de fibra curta de US$ 470/tonelada (-17% A/A) e US$ 520/tonelada (+11%
A/A) para 2020 e 2021, respectivamente. A nosso ver, os preços da celulose
atingiram o fundo e estão abaixo do custo marginal. No entanto, os impactos
econômicos do surto de coronavírus podem limitar qualquer aumento potencial de
preço, já que os estoques podem aumentar novamente nos próximos meses em
meio a uma demanda mais fraca. Reconhecemos, no entanto, que a probabilidade
de outra forte queda nos preços da celulose é baixa, assim como a probabilidade
de uma forte recuperação nos preços da celulose nos próximos trimestres.
Aumento de preços no 2T20? De acordo com nossas verificações, os produtores
de celulose estão considerando um anúncio de aumento de preço de US$
30/tonelada. A nosso ver, parece prematuro e esperamos uma implementação
gradual dos preços no 2S20. Sensibilidade: Cada variação de US$ 10/tonelada
nos preços da celulose afeta as nossas previsões de EBITDA para o ano todo em
2-3%.
Déficit no Suprimento de Celulose em 2020-21? As expectativas de um déficit no
suprimento de celulose até 2020 diminuíram, uma vez que a demanda parece ser
mais fraca do que as expectativas iniciais, devido às interrupções do coronavírus.
Vemos a fraqueza no segmento de tissue fora de casa compensando parcialmente
o aumento no tissue de consumo. A perspectiva de longo prazo também se
deteriorou, com o início de duas novas fábricas de celulose nos próximos dois anos.
Como se Posicionar em Meio à Volatilidade Contínua? Seja Seletivo!
Observamos que as estimativas de lucros podem mudar rapidamente, dado o grau
de incerteza desencadeada pelas interrupções do coronavírus. Vemos o setor
sendo negociado próximo à sua média histórica, e uma reavaliação nos múltiplos é
típica no decorrer do ciclo. No entanto, como assumimos que os preços da celulose
permanecerão mais baixos por mais tempo, não acreditamos em uma reavaliação
do setor no curto prazo. Preferimos papel em vez de celulose e somos
compradores de qualquer queda no preço das units da Klabin (exposição de
embalagens aos produtos básicos do consumidor, iniciativas de crescimento).
Estamos mais cautelosos com a Suzano (os melhores ativos da categoria e o
menor custo caixa de produtor, mas os baixos preços da celulose adiam a
desalavancagem).

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

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Resumo para os Investidores
Iniciamos a cobertura do setor de Papel e Celulose com uma visão cautelosamente
otimista sobre os fundamentos da celulose/papel e com uma postura seletiva sobre
a escolha de ações nos próximos 12 meses, à medida que o surto de coronavírus
escurece a visibilidade a curto prazo.
O Setor Parece Menos Atraente Sem Uma Recuperação Mais Forte do Preço
da Celulose. A justificativa para o investimento no setor se baseia no fato de que (i)
a celulose possui um mercado final mais resiliente (tissue representa
aproximadamente 40% da demanda por celulose) e (ii) os preços da commodity
estão em níveis historicamente baixos. No entanto, reconhecemos que é provável
que os preços da celulose permaneçam em níveis mais baixos por mais tempo.
Preferimos a Klabin (Compra), pois sustenta um negóico mais defensivo, devido à
sua exposição a negócios básicos de consumo. Para a Suzano temos
recomendação de Manutenção.
Como se Posicionar em Meio à Contínua Volatilidade? Temos preferência pelo
papel em vez da celulose, pois é provável que os preços da celulose permaneçam
pressionados por mais tempo. Nos negócios de papel, preferimos segmentos
análogos aos negócios básicos de consumo (isto é, tissue e alguns segmentos de
embalagens). Reconhecemos que os preços da celulose estão no fundo e a
probabilidade de outra forte queda nos preços parece baixa, assim como também a
probabilidade de uma recuperação acentuada, pois os impactos do coronavírus na
atividade global podem limitar aumentos de preços nos próximos trimestres. Além
disso, as perspectivas de longo prazo para os preços da celulose deterioraram-se,
pois (i) dois novos projetos começarão entre 2021-22 e (ii) a produção da Suzano
permanece abaixo dos níveis normalizados, o equivalente a aproximadamente uma
nova fábrica de celulose entrando em operação nos próximos anos.
Perspectiva do Santander sobre os Preços da Celulose. As expectativas de
uma recuperação mais forte do preço da celulose em 2020 diminuíram, a nosso
ver. Apesar da significativa redução observada no 4T19, os estoques de celulose
nos portos permanecem acima dos níveis normalizados. Além disso, esperamos
que os preços da celulose permaneçam fracos nos próximos trimestres, uma vez
que os estoques deverão aumentar novamente entre o 1T20 e o 2T20, dada a
perspectiva macroeconômica mais fraca em meio a interrupções do coronavírus.
Prevemos preços médios de celulose de fibra curta 2020-2021 (na China) de US$
470/tonelada em 2020 e US$ 520/tonelada, respectivamente.

Figura 1. Resumo de Recomendação

Mkt Cap Core Business
Company Rating Target Price Upside Key Points
(US$bn) (% Sales - 2020E)
- Leadership position in the tissue segment in LatAm Pulp: 43%
CMPC Buy US$4bn ChP2,000 22% - Solid FCF and Strong balance sheet Tissue: 41%
- Attractive Valuations at 7-8x EV/EBITDA Packaging: 16%
- Packaging Division provides exposure to consumer staples Pulp: 33%
Klabin Buy US$3bn R$19.5 30% - Macro trends: single-use plastic subst. & e-commerce Packaging: 67%
- Growth initiatives, yet leverage may be a concern amid weak macro outlook
- Pulp price rebound postponed given weaker macro outlook Pulp: 79%
Suzano Hold US$8bn R$32.0 -3% - Earnings to remain below normalized levels in 2020 Paper: 21%
- Deleveraging dependent on pulp prices rebound
- Pulp price rebound postponed given weaker macro outlook Fuels: 78%
Copec Hold US$7bn ChP5,100 6% - Weak results at Fuel Distribuition Division in 2020 Pulp: 21%
- Growth initiatives, yet leverage may be a concern amid weak macro outlook Others: 1%
Fonte: Santander.

Klabin (Compra): Somos compradores das units da Klabin. Apesar da

deterioração da perspectiva econômica, devido às interrupções do coronavírus, a
Klabin possui (i) um mix diversificado de receita (celulose 33%, papel/embalagem
67%), (ii) posições de liderança em segmentos resilientes de embalagens
(alimentos e bens de consumo representam aproximadamente 80% do destino de
vendas) e (iii) está bem posicionada para se beneficiar das macrotendências, à
medida que a substituição de plástico de uso único e o mercado de comércio
eletrônico crescem. Além disso, o projeto Puma II adicionará mais oportunidades de

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crescimento na divisão de embalagens, em nossa opinião. No entanto, os
investidores podem levar algum tempo para avaliar isso e podem estar
preocupados com a alavancagem no curto prazo. A alavancagem parece aumentar
nos próximos trimestres, após os desembolsos do Puma II em meio às incertezas
desencadeadas pelo surto de coronavírus (maior risco de execução?). Prevemos
um EBITDA para 2020 de R$ 3,7 bilhões.
Suzano (Manutenção): Estamos mais cautelosos com as ações da Suzano, uma
vez que os catalisadores são escassos, devido à nossa visão de preços mais
baixos da celulose por mais tempo, provocando uma falta de ritmo nos lucros e
adiando o ciclo de desalavancagem. Reconhecemos que a empresa fornecerá
reduções significativas de custos nos próximos anos. No entanto, parte desse
benefício se materializará somente quando a produção se aproximar dos níveis
normalizados, o que pode levar mais tempo. Prevemos um EBITDA para 2020 de
R$ 10,6 bilhões, muito abaixo dos níveis normalizados de R$ 13-14 bilhões, dados
os preços, a produção e as vendas de celulose abaixo dos níveis normalizados.
Estamos à vontade esperando e não compraríamos pullbacks hoje em dia, já que a
normalização dos lucros pode demorar mais, pois os fundamentos se deterioraram
devido às interrupções do coronavírus.
Tendências: Tissue e Embalagens em Destaque. Preferimos empresas expostas a
mercados finais mais resilientes, bem como às principais tendências, ou seja,
substituição de plástico de uso único e comércio eletrônico. Reconhecemos que
essas tendências não promoverão uma revolução, mas uma evolução para o setor,
o que significa que essas tendências não desencadearão um crescimento abrupto
da demanda, mas uma taxa de crescimento sustentável da demanda nos próximos
anos. Tissue: Vemos o segmento de tissue como a joia da coroa no setor, pois é
análogo a um negócio de produtos básicos para o consumidor e tem uma
perspectiva positiva de crescimento da demanda (consumo: 6-7 kg per capita/ano
na China e na América Latina, contra 25 kg per capita/ano nos EUA). Comércio
eletrônico: O mercado de varejo online cresce dois dígitos por ano em todo o
mundo. Embora não seja simples quantificar quanto esse crescimento significa para
o segmento de embalagens, os estudos da Risi sugerem que o comércio eletrônico
está adicionando 1,00-1,50 p.p. à taxa de crescimento das remessas de caixas para
os EUA. Substituição de Plástico Descartável: Governos e empresas definiram
metas para a substituição de plástico de uso único e, a nosso ver, tem o potencial
de adicionar outra camada de crescimento à indústria de papel/embalagens.
Ações de Papel & Celulose e Preços da Celulose. De acordo com nossa análise
de regressão, os movimentos dos preços da celulose explicam 54% dos
movimentos das ações (R² de 54%). (Consulte a Figura 2.)
Ações de Celulose e Papel e Câmbio. De acordo com nossa análise de
regressão, os movimentos do R$ explicam 36% do movimento do preço das ações
no Brasil (R² de 36%, correlação: +0,6). (Consulte a Figura 3.). No geral, as
empresas brasileiras se beneficiam mais da depreciação do câmbio local, dada sua
maior exposição às receitas em dólares e menor exposição aos custos em dólares.
(Consulte a Figura 5.).
Câmbio: Amigo ou Inimigo? Também observamos que nem todos os
movimentos de câmbio são iguais. Para as empresas brasileiras de celulose, o
melhor cenário é quando a depreciação do R$ não é impulsionada por um US$
mais forte, pois o US$ mais forte pressiona frequentemente os preços das
commodities e compensa parcialmente a depreciação do R$.

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Figura 2. Regressão em relação aos Preços da Celulose

Fonte: Santander, Bloomberg.

Figura 3. Regressão em relação à paridade cambial (R$/US$)

Fonte: Santander, Bloomberg.

Figura 4. Exposição à Celulose (EBITDA 2020E)

Fonte: Santander.

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Figura 5. Exposição Cambial

FX Exposure Suzano Klabin CMPC Copec

Local Currency (LC) BRL BRL CLP CLP
Income Statement
Revenues - LC 20% 60% 46% 78%
Revenues - USD 80% 40% 54% 22%
Costs - LC 80% 88% 50% 85%
Costs - USD 20% 12% 50% 15%
Balance Sheet
Gross Debt - LC 7% 24% 9% 37%
Gross Debt - USD 93% 76% 91% 63%
Net Impact of
Positive Slightly + Slightly - Slightly -
Weaker LC
Fonte: Santander.

Riscos de Alta/Baixa para nossas estimativas. Riscos de Alta: (i) demanda por
celulose acima do esperado, impulsionada pelo consumo de tissue (aumento de
preço no 2T20?); (ii) disciplina ativa de suprimento; e (iii) paradas de capacidade no
curto/médio prazo, reduzindo a disponibilidade do suprimento. Riscos de Baixa: (i)
demanda mais fraca que o esperado em meio a interrupções de coronavírus; (ii)
preços mais baixos de papel, colocando pressão adicional sobre a celulose; e (iii)
aprovação de um novo projeto de celulose no curto prazo.

O que está precificado?

Considerando que nossas premissas estão corretas, os preços atuais das ações
estão refletindo preços de celulose de longo prazo de US$ 490-554/tonelada, com a
Klabin oferecendo a maior lacuna em nosso cenário base. (Consulte a Figura 6.)

Figura 6. O Que Está Precificado em LT? Preços BEKP ($/t)

Fonte: Estimativas do Santander.

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Figura 7. Preços na China - Cenário de Alta/Baixa

Fonte: Estimativas do Santander.

Figura 8. Suzano: Sensibilidade do EBITDA 2020E à Celulose e ao Câmbio (R$ bi)

avg BRL/USD - 2020
10,639 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8
500 10,681 11,082 11,483 11,884 12,286
BEKP - China $/t

490 10,412 10,807 11,202 11,597 11,992

480 10,143 10,531 10,920 11,309 11,698
470 9,873 10,256 10,639 11,021 11,404
460 9,604 9,981 10,357 10,734 11,110
450 9,335 9,705 10,076 10,446 10,816
440 9,066 9,430 9,794 10,158 10,523
Fonte: Estimativas do Santander.

Figura 9. Suzano: Sensibilidade do Preço-Alvo à Celulose e ao Câmbio (R$/ação)

avg BRL/USD - 2020
32.0 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8
500 32.5 35.4 38.2 41.0 43.9
BEKP - China $/t

490 30.5 33.3 36.1 38.9 41.7

480 28.5 31.3 34.0 36.8 39.5
470 26.6 29.3 32.0 34.7 37.4
460 24.6 27.2 29.9 32.6 35.2
450 22.6 25.2 27.8 30.4 33.0
440 20.6 23.2 25.7 28.3 30.9
Fonte: Estimativas do Santander.

Figura 10. Klabin: Sensibilidade do EBITDA 2020E à Celulose e ao Câmbio (R$ bi)
avg BRL/USD - 2020
3,671 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8
500 3,611 3,724 3,837 3,950 4,064
BEKP - China $/t

490 3,558 3,670 3,782 3,894 4,006

480 3,505 3,616 3,727 3,837 3,948
470 3,452 3,562 3,671 3,781 3,890
460 3,399 3,508 3,616 3,724 3,832
450 3,346 3,453 3,560 3,667 3,774
440 3,293 3,399 3,505 3,611 3,717
Fonte: Estimativas do Santander.

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Figura 11. Klabin: Sensibilidade do Preço-Alvo à Celulose e ao Câmbio (R$/ação)
avg BRL/USD - 2020
19.5 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8
500 18.9 19.8 20.8 21.8 22.8
BEKP - China $/t 490 18.4 19.4 20.4 21.3 22.3
480 18.1 19.0 20.0 20.9 21.9
470 17.6 18.6 19.5 20.5 21.4
460 17.2 18.1 19.1 20.0 21.0
450 16.8 17.7 18.6 19.6 20.5
440 16.4 17.3 18.2 19.1 20.0
Fonte: Estimativas do Santander.

Figura 12. Sensibilidade do Rendimento de FCF, EBITDA e Dívida Líquida/EBITDA aos

Preços da Celulose
EBITDA 2020 FCF Yield 2020 ND/EBITDA 2020
FX Exposure 500 470 440 500 470 440 500 470 440
Bull Base Bear Bull Base Bear Bull Base Bear
CMPC 1,138 1,048 913 7% 6% 4% 2.7x 3.0x 3.4x
Klabin 3,837 3,671 3,505 -15% -15% -15% 4.9x 5.1x 5.4x
Suzano 11,483 10,639 9,794 5% 4% 3% 4.8x 5.2x 5.7x
Copec 1,823 1,724 1,610 -15% -15% -16% 4.8x 5.2x 5.5x

Klabin (ex-growth) 11% 11% 10%

Copec (ex-growth) -2% -2% -3%

Fonte: Estimativas do Santander.

Perspectiva dos Resultados

Prevemos um crescimento leve do EBITDA nos próximos dois anos, com (i) uma
recuperação mais gradual nos preços da celulose nos próximos anos e (ii)
incertezas em andamento na atividade global em meio a interrupções do
coronavírus. Em média, nossas estimativas de EBITDA para 2020-21 estão 10%
abaixo das estimativas de consenso.

Figura 13. Perspectiva dos Resultados

Earnings Outlook
EBITDA EBITDA Margin Consensus Rating
LatAm Pulp & Paper 2020 2021 2Y-CAGR 2020 2021 Buy Neutral Sell
CMPC US$m 1,048 1,271 4% 18% 20% Santander - BUY
Consensus 1,138 1,320 20% 21%
BUY (59%) HOLD (41%) SELL (0%)
Santander vs. Consensus (%) -8% -4% -124 -84
Klabin R$m 3,671 3,703 0% 36% 36% Santander - BUY
Consensus 3,851 4,327 36% 37%
BUY (38%) HOLD (50%) SELL (13%)
Santander vs. Consensus (%) -5% -14% -34 -120
Suzano R$m 10,639 11,513 4% 40% 41% Santander - HOLD
Consensus 11,357 13,539 43% 46%
BUY (33%) HOLD (53%) SELL (13%)
Santander vs. Consensus (%) -6% -15% -232 -479
Copec US$m 1,724 1,990 -1% 7% 8% Santander - HOLD
Consensus 2,045 2,360 9% 9%
BUY (33%) HOLD (60%) SELL (7%)
Santander vs. Consensus (%) -16% -16% -144 -140
Fonte: Santander.

Perfis de Dívida
O setor passou por atividades de M&A e aprovações de novos projetos nos últimos
dois anos, colocando a alavancagem em destaque novamente. As expectativas de
recuperação dos preços da celulose em 2020 diminuíram, colocando pressão
adicional sobre a alavancagem nos próximos trimestres. Vemos o setor operando
com uma alavancagem média de 3,8x a relação Dívida Líquida/EBITDA e subindo
nos próximos trimestres. O setor continua dependente dos preços mais altos da
celulose para acelerar a desalavancagem. No entanto, observamos que a
alavancagem não parece uma preocupação no curto prazo, uma vez que as
posições de caixa são maiores que a dívida de curto prazo (Figura 14), mas ainda
existem incertezas devido ao risco crescente de coronavírus na atividade global.

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Figura 14. Liquidez a Curto Prazo

Short-term Liquidity Suzano Klabin Copec CMPC

R$m R$m US$m US$m

Cash & Equivalents (2019A) 9,579 9,731 2,340 615
Short-term Debt 6,228 1,180 925 513
Cash/Short-term Debt 1.5 8.2 2.5 1.2
FCF 2020E 1,832 -2,397 -1,575 278
(Cash+FCF)/Short-term Debt 1.8 6.2 0.8 1.7
Fonte: Santander.

Figura 15. Dívida Líquida/EBITDA

(*) EBITDA da Klabin em 2019 ajustado por créditos tributários. (**) Suzano 2018 pro forma.
Fonte: Santander, relatórios da empresa.

Perspectivas sobre o Preço de Celulose

Prevemos um preço médio de celulose de fibra curta de US$ 470/tonelada e US$
520/tonelada para 2020 e 2021, respectivamente. A nosso ver, os preços da
celulose atingiram o fundo e estão abaixo do custo marginal. No entanto, o impacto
econômico do surto de coronavírus pode limitar qualquer aumento potencial de
preço, já que os estoques podem aumentar novamente nos próximos meses em
meio a uma demanda mais fraca e as interrupções na logística.

Figura 16. China—Previsão do Preço de Celulose ($/t)

Fonte: Santander, FOEX, RISI.

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Figura 17. Europa—Previsão do Preço de Celulose ($/t)

Fonte: Santander, FOEX, RISI.

Figura 18. Previsão do Preço de Celulose

Average Pulp Prices 2017A 2018A 2019A 1Q20A 2Q20A 3Q20A 4Q20A 2020A 2021 2022A
China - net price
Hardwood Pulp - BEKP ($/t) 640 759 567 460 460 460 502 470 520 540
Y/Y (%) 24% 19% -25% -31% -29% -7% 9% -17% 11% 4%
Softwood Pulp - NBSK ($/t) 694 869 627 567 560 545 572 561 590 620
Y/Y (%) 16% 25% -28% -19% -16% -4% 1% -11% 5% 5%
Harwood-Softwood Pulp Spread 54 110 60 107 100 85 70 91 70 80
Europe - list price
Hardwood Pulp - BEKP ($/t) 820 1,037 859 679 710 710 752 713 770 800
Y/Y (%) 18% 26% -17% -32% -24% -12% 8% -17% 8% 4%
Softwood Pulp - NBSK ($/t) 882 1,167 983 820 830 825 852 832 870 910
Y/Y (%) 10% 32% -16% -29% -21% -10% 3% -15% 5% 5%

Harwood-Softwood Pulp Spread 62 130 124 141 120 115 100 119 100 110

Fonte: Santander, FOEX, RISI.

Fundamentos da Celulose
Os preços da celulose aumentaram acentuadamente entre 2017 e 2018 em meio a
interrupções inesperadas da oferta (greves de caminhoneiros, problemas de
caldeiras) e forte demanda. No entanto, após mais de 20 meses de preços
próximos ao pico, o ritmo de crescimento da demanda começou a diminuir em
2019, levando os preços da celulose abaixo dos níveis marginais de custo (US$
500-520/tonelada; consulte as Figuras 19 e 20) em meio às tensões da guerra
comercial e estoques recordes de produtores. Os preços da celulose estão agora
entrando no oitavo mês abaixo do custo marginal e, apesar dos anúncios de
aumento de preços no início de 2020, o risco de uma recessão global
desencadeada pelo surto de coronavírus pode limitar a atividade de preços em
2020.

Figura 19. Previsão do Preço de Celulose

900 900
850
800 800
750
700 700
650
600 600
550
500 500
450
400 400
Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Marginal Cost Range China - BEKP Pulp Price

Fonte: Santander.

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Figura 20. Curva de Custo de Caixa de Fibra Curta

(*) CIF China. Fonte: Pesquisa do Santander, Hawkins Wright.

No ciclo anterior, os preços da celulose permaneceram abaixo do custo marginal por

sete a oito meses. Prevemos que esse ciclo de baixa possa ser o mais longo que já
vimos, já que o surto de coronavírus parece dificultar a atividade de preços no 1S20.
No entanto, não acreditamos que os preços possam cair ainda mais, uma vez que
as margens do papel continuam tendendo a níveis elevados.
Perspectiva de Oferta/Demanda: O setor permanece bastante fragmentado,
mesmo após as recentes atividades de M&A, com os 10 principais produtores
representando 53% da participação no mercado, considerando o total de celulose
de mercado (fibra curta e fibra longa) e 77% do mercado de celulose de fibra curta.
Como resultado, presumimos que os períodos de inatividade relacionados ao
mercado sejam escassos nos próximos anos. Olhando para o lado da demanda, os
segmentos de tissue e fluff representam a maior parte da demanda por celulose
(47% da demanda total), proporcionando um ritmo resiliente e sustentável de
crescimento da demanda. Esperamos um crescimento da demanda de tissue de
+2-3% ao ano.
A perspectiva de longo prazo se deteriorou, pois temos dois projetos a partir de
2021-22: (i) projeto MAPA da Arauco no Chile, com início em 2021 e (ii) projeto
UPM no Uruguai, com início em 2022. Não consideramos o projeto da Lwarcel, pois
assumimos que esta fábrica será mantida como uma fábrica de celulose dissolvida.
Como resultado, estimamos uma adição de oferta de aproximadamente 3 milhões
de toneladas (~8% do mercado de celulose de fibra curta) entre 2021 e 2023. Além
disso, a Suzano ainda está produzindo menos do que seu potencial, o que equivale
a uma nova fábrica de celulose de aproximadamente 1,5 milhão de toneladas que
poderá entrar em operação nos próximos anos. Em conclusão, mesmo
considerando o crescimento histórico da demanda de 0,8 milhão de toneladas/ano
(Figura 21), não esperamos um déficit de oferta nos próximos anos, a menos que
materializações inesperadas ou paradas do mercado se materializem.
Modelo de Oferta/Demanda. Nosso modelo de oferta/demanda (Figura 25) sugere
um leve déficit de oferta em 2020 e 2021. No entanto, ele não considera a
capacidade ociosa que pode ser retomada nos próximos anos. Estimamos que
cerca de 1,5 milhão de toneladas de fibra curta possam ser retomadas a médio
prazo, o que sugere que um déficit de oferta parece improvável nos próximos anos.
E esperamos que as taxas operacionais permaneçam abaixo de 90% nos próximos
anos.
Impacto do Coronavírus na Demanda por Papel. Com base em avaliações
preliminares, a demanda por tissues do consumidor aumentou na sequência do
surto de coronavírus, mas pode ser parcialmente compensada por uma queda
acentuada na demanda de tissue “fora de casa” (ou seja, consumo de tissue por
escolas, restaurantes e empresas) No entanto, observamos que no mercado chinês
o segmento de tissue de consumo é mais relevante que o segmento “fora de casa”.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Figura 21. Demanda Global por Celulose no Mercado – Fibra Curta

Fonte: Estimativas Santander; Hawkins Wright.

Figura 22. Demanda por Celulose - Detalhamento

Packaging
Fluff 7%
9%

Tissue
38%

Specialty
20%

Printing &
Writing
26%
Fonte: Santander, relatórios da empresa.

Figura 23. Participação de Mercado (Fibra Curta)

Fonte: Santander, Risi.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Figura 24. Participação de Mercado (Celulose Total)

Fonte: Santander, Risi.

Figura 25. Modelo de Oferta/Demanda

Supply/Demand 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Supply (`000 tonnes)
Softwood (BSKP) 27,170 28,025 28,410 28,560 28,560 28,560 28,560 28,560
% 1% 3% 1% 1% 0% 0% 0% 0%
Tonnes 300 855 385 150 0 0 0 0

Hardwood (BHKP) 34,115 35,680 37,310 37,815 37,815 38,075 39,105 41,205
% 4% 5% 5% 1% 0% 1% 3% 5%
Tonnes 1,325 1,565 1,630 505 0 260 1,030 2,100

Total 61,285 63,705 65,720 66,375 66,375 66,635 67,665 69,765

% 3% 4% 3% 1% 0% 0% 2% 3%
Tonnes 1,625 2,420 2,015 655 0 260 1,030 2,100

Demand (`000 tonnes)

Softwood (BSKP) 25,155 25,695 24,825 25,385 25,385 25,435 25,535 25,635
% 3% 2% -3% 2% 0% 0% 0% 0%
Tonnes 785 540 -870 560 0 50 100 100

Hardwood (BHKP) 30,550 32,410 33,390 33,000 33,200 33,600 34,400 35,200
% 2% 6% 3% -1% 1% 1% 2% 2%
Tonnes 610 1,860 980 -390 200 400 800 800

Total 55,705 58,105 58,215 58,385 58,585 59,035 59,935 60,835

% 3% 4% 0% 0% 0% 1% 2% 2%
Tonnes 1,395 2,400 110 170 200 450 900 900

Pulp Surplus (Deficit)

Softwood (BSKP) -485 315 1,255 -410 0 -50 -100 -100
Hardwood (BHKP) 715 -295 650 895 -200 -140 230 1,300
Total 230 20 1,905 485 -200 -190 130 1,200

Operating Rates 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Softwood (BSKP) 93% 92% 87% 89% 89% 89% 89% 90%
Hardwood (BHKP) 90% 91% 89% 87% 88% 88% 88% 85%
Total 91% 91% 89% 88% 88% 89% 89% 87%
Fonte: Estimativas do Santander, Hawkins Wright.

Estoques de Celulose nos Portos. Após atingir quase o dobro da média histórica
no 3T19, os estoques de celulose nos portos apresentaram uma queda significativa
no 4T19. No entanto, os estoques começaram a aumentar novamente na China no
início de 2020 e esperamos que o mesmo ocorra nos portos europeus nos
próximos meses, pois o surto de coronavírus afeta a atividade global.
Reconhecemos que os altos estoques de celulose nos portos são um vento
desfavorável significativo para os preços, limitando a atividade dos preços no
curto/médio prazo.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Figura 26. Estoques de Celulose nos Portos Europeus

Fonte: Santander, Europulp.

Figura 27. Estoques de Celulose nos Portos Europeus

Fonte: Santander, Europulp.

Figura 28. Estoques de Celulose nos Portos Chineses

Fonte: Santander, China Paper Online.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Figura 29. Estoques de Celulose nos Portos Chineses

Fonte: Santander, China Paper Online.

Diferença nos Preços da Celulose. A diferença entre os preços de celulose de

fibra longa e de fibra curta aumentou na Europa e na China para US$ 160/tonelada
(acima da média histórica de US$ 110/tonelada) e US$ 111/tonelada (acima da
média histórica de US$ 70/tonelada), respectivamente. A diferença de preço mais
ampla é positiva para a celulose de fibra curta, pois poderia aliviar alguma pressão
de substituição de classe, mas é improvável que desencadeie uma demanda mais
forte e impeça mais pressão, a nosso ver.

Figura 30. Diferença nos Preços da Celulose na China

Fonte: Santander, Risi, FOEX.

Figura 31. Diferença nos Preços da Celulose na Europa

Fonte: Santander, Risi, FOEX.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Preços/Margens de Papel. As margens do papel aumentaram acentuadamente
desde o início de junho de 2019 (ou seja, 80% na China), devido principalmente aos
preços mais baixos da celulose (risco para os preços do papel?). Vemos as
margens atuais do papel como positivas para a dinâmica dos preços da celulose,
pois podem amortecer qualquer pressão no preço. No entanto, observamos que,
apesar do 4T19 melhor para os preços de papel na China, os preços continuam
mostrando fraqueza na Europa e são ligeiramente negativos na China no
acumulado do ano. Esperamos que os preços do papel permaneçam pressionados
por mais tempo, dado o impacto negativo do coronavírus na atividade global,
colocando em risco a sustentabilidade dos atuais níveis da margem do papel.

Figura 32. Preços de Papel na China

Fonte: Santander, Risi.

Figura 33. Margens de Papel na China

Fonte: Santander, Risi.

Figura 34. Preços de Papel na Europa

Fonte: Santander, Risi.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Figura 35. Margens de Papel na Europa

Fonte: Santander, Risi.

Câmbio do Consumidor. A acessibilidade da celulose continua sendo um fator-

chave para os preços da celulose. Em geral, a moeda mais fraca nas regiões
consumidoras de celulose é negativa para os preços da celulose, pois diminui a
acessibilidade da celulose. No acumulado do ano, as movimentações do euro e do
yuan foram mais brandas, com a depreciação do euro em 1% e do yuan em 2%. A
tendência também é negativa para os compradores europeus e chineses (~60-70%
da demanda total de celulose de fibra curta) em comparação com os níveis do ano
anterior; o euro e o yuan depreciaram 1% e 5% ano a ano, respectivamente.

Figura 36. Câmbio do Consumidor: Remimbi (yuan)

Fonte: Santander, Bloomberg.

Figura 37. Câmbio do Consumidor: Euro

Fonte: Santander, Bloomberg.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Klabin (KLBN11) Santander Equity Research

Apresentando o preço-alvo de R$ 19,50 para o final Papel & Celulose

de 2020 30 de março de 2020
Rafael Barcellos
Compra
Resumo: Somos compradores das units da Klabin. Apesar da recente deterioração Preço-alvo: R$ 19,50
da perspectiva, devido a interrupções do coronavírus, o mix diversificado de receita
da Klabin pode compensar a fraqueza da celulose no médio prazo, a nosso ver.
Além disso, a empresa tem posições de liderança em segmentos de embalagens Desempenho de Preços (R$)
resilientes (expostas a alimentos e bens de consumo) e está bem posicionada para
KLBN11 BZ
se beneficiar de macrotendências, como substituição de plástico descartável e 120
IBOVESPA
crescimento do mercado de comércio eletrônico.
100

Tese de Investimento: Reconhecemos que a perspectiva macroeconômica se 80

deteriorou devido a interrupções do coronavírus e que o setor parece menos
atrativo sem uma recuperação mais forte do preço da celulose. No entanto, 60

continuamos sendo compradores da Klabin, devido à diversificação do mix de

40
receita e à exposição a mercados finais resilientes por meio de sua divisão de M-18 J-18 N-18 M-19 J-19 N-19 M-20

embalagens (alimentos e bens de consumo representam aproximadamente 80%

do destino de vendas). O projeto Puma II adicionará outra camada de alta e
crescimento na divisão de embalagens, a nosso ver.

Perspectiva para 2020: Prevemos um EBITDA para 2020 de R$ 3,7 bilhões

(estável), com uma margem EBITDA de 36%, uma vez que a divisão de
embalagens e o câmbio favorável podem compensar os preços mais baixos da
celulose. Prevemos preços médios de celulose para 2020 de US$ 470/tonelada na
China (-17% em base anual). Esperamos que a alavancagem aumente nos
próximos trimestres devido ao projeto Puma II.

Iniciativas de Crescimento: O projeto Puma II adicionará outra camada de

crescimento na divisão de embalagens, a nosso ver. No entanto, os investidores
podem levar algum tempo para avaliar isso e podem estar preocupados com a
alavancagem no curto prazo. A alavancagem parece aumentar nos próximos
trimestres após os desembolsos do Puma II em meio às incertezas desencadeadas
pelo surto de coronavírus. Dito isto, o projeto Puma II representa R$ 0,80/ação do
nosso preço-alvo. Aplicamos um múltiplo P/VPL de 0,5x devido a riscos de
execução.

Estimativas e Valuation
(R$) 2019A 2020E 2021E 2022E
P/E 29.5 - 17.8 -
FV/EBITDA 8.3 9.9 10.1 9.2
FCF Yield (%) 1.9 (14.8) (9.0) 3.8
Div Yield (%) 4.8 4.5 4.5 4.9
Net Debt/EBITDA 3.3 5.1 5.3 4.8
Fonte: FacttSet; Estimativas Santander e relatórios da empresa.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Klabin em Números
Destaques Financeiros: Demonstração de Resultados, Balanço e Fluxo de Caixa (2019–
22E) em R$ Milhões
R$ US$
P&L ACCOUNT 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Total Revenue 10,272 10,240 10,310 11,081 2,604 2,227 2,484 2,757
YoY change (%) 2.5 (0.3) 0.7 7.5 (5.0) (14.5) 11.5 11.0
Gross Profit 3,421 3,157 2,766 2,968 867 687 666 738
YoY change (%) (20.5) (7.7) (12.4) 7.3 (26.4) (20.8) (2.9) 10.8
EBITDA 4,330 3,671 3,703 4,136 1,098 798 892 1,029
YoY change (%) 7.5 (15.2) 0.9 11.7 (0.5) (27.3) 11.8 15.3
As % of Revenue 42.2 35.8 35.9 37.3 42.2 35.8 35.9 37.3
Operating Income 2,519 1,475 1,171 1,382 639 321 282 344
YoY change (%) (15.4) (41.4) (20.7) 18.1 (21.6) (49.8) (12.1) 21.9
As % of Revenue 24.5 14.4 11.4 12.5 24.5 14.4 11.4 12.5
Financial Results (1,252) (1,244) (1,235) (1,272) (317) (271) (298) (317)
Taxes (150) 299 (390) 20 (38) 65 (94) 5
Net Profit 676 (697) 909 (47) 171 (152) 219 (12)
YoY change (%) 391.7 (203.1) n/m (105.2) 355.4 (188.4) n/m (105.4)
As % of Revenue 6.6 (6.8) 8.8 (0.4) 6.6 (6.8) 8.8 (0.4)

CASH FLOW 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Depreciation & Amortization 2,193 2,195 2,532 2,754 556 478 610 685
Other Noncash Items 410 1,227 (1,363) 177 104 267 (329) 44
Changes in Working Capital (419) (147) (64) (250) (106) (32) (15) (62)
Operating Cash Flow 2,953 2,579 2,014 2,634 749 561 485 655
Capital Expenditures (2,575) (4,976) (3,478) (2,020) (653) (1,082) (838) (503)
Free Cash Flow 378 (2,397) (1,463) 613 96 (521) (353) 153
Other Invest./(Divestments) 207 0 0 0 53 0 0 0
Change in Debt 3,014 0 0 0 764 0 0 0
Dividends (957) (736) (735) (790) (243) (160) (177) (196)
Capital Increases/Other (36) 0 0 0 (9) 0 0 0

BALANCE SHEET 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Cash and Equivalents 8,340 5,207 3,009 2,833 2,070 1,211 752 701
Current Assets 13,674 10,583 8,511 8,652 3,393 2,461 2,128 2,142
Fixed Assets 18,696 21,477 22,422 21,689 4,639 4,995 5,605 5,370
Total Assets 34,703 34,392 33,266 32,673 8,611 7,998 8,316 8,089
Current Liabilities 34,703 34,392 33,266 32,673 8,611 7,998 8,316 8,089
Long-Term Liabilities 28,656 29,778 28,477 28,722 7,111 6,925 7,119 7,111
Shareholders' Equity 6,047 4,614 4,788 3,951 1,500 1,073 1,197 978
Total Financial Debt 24,085 25,312 23,948 24,126 5,976 5,886 5,987 5,973
ST Debt 1,275 1,204 1,177 1,181 316 280 294 292
LT Debt 22,811 24,108 22,771 22,945 5,660 5,606 5,693 5,681

FINANCIAL RATIOS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Net Debt 14,354 18,714 19,548 19,902 3,562 4,352 4,887 4,928
Capital Employed 20,856 23,782 24,791 24,308 5,175 5,531 6,198 6,018
Net Debt/EBITDA 3.3 5.1 5.3 4.8 3.2 5.5 5.5 4.8
Net Debt/Equity 2.4 4.1 4.1 5.0 2.4 4.7 4.1 5.0
Capex/Revenue (%) 25.1 48.6 33.7 18.2 25.1 48.6 33.7 18.2
Int Cover (%) 1.9 2.3 2.5 2.9 1.9 2.3 2.5 2.9
Dividend Payout (%) 696.2 108.9 (105.4) 86.9 645.0 96.9 (91.5) 86.9
ROCE (%) - - - - - - - -
ROE (%) 11.0 (13.1) 19.3 (1.1) 11.0 (13.1) 19.3 (1.1)

MARKET RATIOS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
P/E 29.5 - 17.8 - 28.9 - 14.5 -
P/CE - - - - - - - -
FV/EBITDA 8.3 9.9 10.1 9.2 8.1 9.8 9.4 8.2
FV/EBIT 14.2 24.8 31.9 27.5 13.9 24.4 29.6 24.6
FV/Revenue 3.5 3.6 3.6 3.4 3.4 3.5 3.4 3.1
P/BV 3.3 3.5 3.4 4.1 3.3 3.0 2.6 3.2
FCF Yield (%) 1.9 (14.8) (9.0) 3.8 1.9 (16.4) (11.1) 4.8
Div Yield (%) 4.8 4.5 4.5 4.9 4.9 5.1 5.6 6.2

PER SHARE DATA 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
EPS 0.80 (0.92) 1.20 (0.06) 0.20 (0.20) 0.29 (0.02)
DPS - - - - - - - -
BVPS 5.59 4.26 4.43 3.65 1.39 0.99 1.11 0.90

Fonte: FactSet, Estimativas do Santander e relatórios da companhia.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Suzano (SUZB3) Santander Equity Research
Apresentando o preço-alvo de R$ 32,00 para o final Papel & Celulose
de 2020 30 de março de 2020
Rafael Barcellos
Manutenção
Resumo: Estamos mais cautelosos com as ações da Suzano, uma vez que os Preço-alvo: R$ 32,00
catalisadores são escassos, devido à nossa visão de preços mais baixos da
celulose por mais tempo, provocando uma falta de ritmo nos lucros e adiando o
ciclo de desalavancagem. Reconhecemos que os resultados da Suzano estão bem Desempenho de Preços (R$)
abaixo dos níveis normais. No entanto, estamos à vontade esperando e não
SUZB3 BZ
compraríamos pullbacks hoje em dia, já que a normalização dos lucros pode 140
IBOVESPA
demorar mais. 120

100
Tese de Investimento: Estamos à margem com as ações da Suzano, uma vez
80
que os catalisadores são escassos devido à nossa visão de preços mais baixos da
celulose por mais tempo, provocando uma falta de ritmo nos lucros e adiando o 60

ciclo de desalavancagem. Vemos a Suzano negociando com valuations justos 40

M-18 J-18 N-18 M-19 J-19 N-19 M-20
(aproximadamente 9x EV/EBITDA), dada a perspectiva de lucro abaixo do normal,
mas qualquer normalização de lucro pode demorar mais, pois os fundamentos se
deterioraram.

Perspectiva para 2020: Prevemos um EBITDA para 2020 de R$ 10,6 bilhões

(estável), uma vez que maiores vendas de celulose, melhorias de custos e câmbio
favorável podem compensar a pressão no preço da celulose. Prevemos preços
médios de celulose para 2020 de US$ 470/tonelada na China (-17% em base
anual), o que adiará o ciclo de desalavancagem da Suzano. Esperamos
alavancagem de 5,2x dívida líquida/EBITDA até o final do ano.

Ventos Desfavoráveis no Curto Prazo Abrindo Valor a Longo Prazo?

Reconhecemos que a Suzano possui ótimos ativos e administração e que a
empresa deve oferecer reduções significativas de custos. No entanto, esse
benefício se materializará somente quando as taxas de produção se aproximarem
dos níveis normalizados, que podem levar mais tempo, a nosso ver. Prevemos um
EBITDA para 2020 de R$ 10,6 bilhões, muito abaixo dos níveis normalizados de
R$ 13-14 bilhões, dados os preços, a produção e as vendas de celulose abaixo
dos níveis normalizados.

Estimativas e Valuation
(R$) 2019A 2020E 2021E 2022E
P/E - - 15.4 -
FV/EBITDA 10.1 9.4 8.1 8.1
FCF Yield (%) 3.4 4.2 7.0 6.2
Div Yield (%) 1.1 (0.0) (0.0) 1.6
Net Debt/EBITDA 5.0 5.2 4.2 4.1
Fonte: FacttSet; Estimativas Santander e relatórios da empresa.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
Suzano em Números
Destaques Financeiros: Demonstração de Resultados, Balanço e Fluxo de Caixa (2019–
22E) em R$ Milhões
R$ US$
P&L ACCOUNT 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Total Revenue 26,013 26,321 27,973 28,091 6,595 5,725 6,740 6,989
YoY change (%) (17.9) 1.2 6.3 0.4 (24.0) (13.2) 17.7 3.7
Gross Profit 5,269 6,793 7,523 7,076 1,336 1,478 1,813 1,760
YoY change (%) (64.6) 28.9 10.7 (5.9) (67.2) 10.6 22.7 (2.9)
EBITDA 10,721 10,639 11,513 11,373 2,718 2,314 2,774 2,830
YoY change (%) (32.7) (0.8) 8.2 (1.2) (37.6) (14.9) 19.9 2.0
As % of Revenue 41.2 40.4 41.2 40.5 41.2 40.4 41.2 40.5
Operating Income 2,597 3,864 4,428 3,967 658 840 1,067 987
YoY change (%) (77.8) 48.8 14.6 (10.4) (79.5) 27.7 27.0 (7.5)
As % of Revenue 10.0 14.7 15.8 14.1 10.0 14.7 15.8 14.1
Financial Results (3,686) (4,122) (3,692) (3,528) (934) (897) (890) (878)
Taxes 1,282 174 (1,237) 1 325 38 (298) 0
Net Profit (2,815) (3,131) 2,886 (2) (714) (681) 695 (0)
YoY change (%) (183.3) (11.2) n/m (100.1) (177.2) 4.6 n/m (100.1)
As % of Revenue (10.8) (11.9) 10.3 (0.0) (10.8) (11.9) 10.3 (0.0)

CASH FLOW 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Depreciation & Amortization 8,093 6,775 7,085 7,407 2,052 1,474 1,707 1,843
Other Noncash Items 3,040 3,047 (3,387) 441 771 663 (816) 110
Changes in Working Capital 598 (1,025) 573 (461) 152 (223) 138 (115)
Operating Cash Flow 7,576 6,267 7,908 7,529 1,921 1,363 1,906 1,873
Capital Expenditures (5,777) (4,400) (4,800) (4,761) (1,465) (957) (1,157) (1,184)
Free Cash Flow 1,799 1,867 3,108 2,768 456 406 749 689
Other Invest./(Divestments) (5,918) 0 0 0 (1,500) 0 0 0
Change in Debt 3,832 0 0 0 972 0 0 0
Dividends (607) 0 0 (722) (154) 0 0 (180)
Capital Increases/Other (84) 0 0 0 (21) 0 0 0

BALANCE SHEET 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Cash and Equivalents 9,400 11,267 14,375 16,420 2,332 2,620 3,594 4,065
Current Assets 18,884 21,795 24,247 26,869 4,686 5,069 6,062 6,652
Fixed Assets 73,578 71,087 68,535 66,231 18,257 16,532 17,134 16,398
Total Assets 97,908 97,844 97,260 97,092 24,294 22,754 24,315 24,039
Current Liabilities 97,908 97,844 97,260 97,092 24,294 22,754 24,315 24,039
Long-Term Liabilities 79,936 83,002 79,532 80,088 19,835 19,303 19,883 19,828
Shareholders' Equity 17,973 14,842 17,728 17,005 4,460 3,452 4,432 4,210
Total Financial Debt 63,684 66,731 63,345 63,785 15,802 15,519 15,836 15,792
ST Debt 6,228 6,406 6,208 6,234 1,545 1,490 1,552 1,543
LT Debt 57,456 60,325 57,136 57,551 14,257 14,029 14,284 14,249

FINANCIAL RATIOS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
Net Debt 54,105 55,285 48,790 47,185 13,425 12,857 12,198 11,682
Capital Employed 72,193 70,242 66,633 64,305 17,913 16,335 16,658 15,921
Net Debt/EBITDA 5.0 5.2 4.2 4.1 4.9 5.6 4.4 4.1
Net Debt/Equity 3.0 3.7 2.8 2.8 3.1 4.3 2.8 2.8
Capex/Revenue (%) 22.2 16.7 17.2 16.9 22.2 16.7 17.2 16.9
Int Cover (%) 2.6 2.3 2.7 2.7 2.6 2.3 2.7 2.7
Dividend Payout (%) 18.0 0.0 0.0 25.0 16.6 0.0 0.0 25.0
ROCE (%) - - - - - - - -
ROE (%) (12.8) (19.1) 17.7 (0.0) (12.7) (19.2) 17.7 (0.0)

MARKET RATIOS 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
P/E - - 15.4 - - - 12.5 -
P/CE - - - - - - - -
FV/EBITDA 10.1 9.4 8.1 8.1 9.9 9.3 7.5 7.2
FV/EBIT 41.6 25.9 21.1 23.2 40.7 25.7 19.6 20.7
FV/Revenue 4.2 3.8 3.3 3.3 4.1 3.8 3.1 2.9
P/BV 3.0 3.0 2.5 2.6 3.0 2.5 2.0 2.1
FCF Yield (%) 3.4 4.2 7.0 6.2 3.4 4.7 8.6 7.9
Div Yield (%) 1.1 (0.0) (0.0) 1.6 1.2 (0.0) (0.0) 2.1

PER SHARE DATA 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E
EPS (3.04) (2.45) 3.06 (0.00) (0.77) (0.53) 0.74 (0.00)
DPS - - - - - - - -
BVPS 13.32 11.00 13.14 12.60 3.31 2.56 3.28 3.12
Fonte: FactSet, Estimativas do Santander e relatórios da companhia.

Este relatório é uma versão em português do original publicado por Santander

Investment Securities Inc. em 30/03/2020
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