Definirea stabilităţii preţurilor

Cele trei elemente ale consensului din literatura

de specialitate:
¾ Stabilitatea preţurilor se referă la nivelul agregat
al preţurilor măsurat prin indici

¾ Stabilitatea preţurilor este atinsă atunci când banii

îşi păstrează valoarea în timp sau viteza de erodare
a puterii de cumpărare a acestora este foarte lentă

¾ Conceptul de stabilitate monetară se suprapune

peste cel de stabilitate a preţurilor
continuare
Definirea stabilităţii preţurilor
Raportarea la anticipaţiile inflaţioniste

¾ Paul Volcker: „situaţia în care anticipaţiile privind

creşterea sau scăderea generală a preţurilor
pe o perioadă considerabilă de timp nu au o influenţă
substanţială asupra comportamentului economic
şi financiar”
¾ Alan Greenspan: „situaţia în care modificarea aşteptată
de public a nivelului preţurilor este suficient de redusă
şi de graduală încât să nu fie luată în calcul în deciziile
firmelor şi ale gospodăriilor”
¾ Alan Blinder: „situaţia în care oamenii obişnuiţi încetează
să mai discute despre inflaţie şi să-şi mai facă griji
în legătură cu aceasta”
continuare
Definirea stabilităţii preţurilor
Viziunea BCE

¾ Ottmar Issing: „stabilitatea preţurilor se referă la un nivel

stabil al preţurilor agregate sau la un nivel redus
al inflaţiei”

¾ Lucas Papademos: „stabilitatea preţurilor este definită

ca acea stare a economiei în care nivelul general
al preţurilor este stabil în sens strict sau în care rata
inflaţiei este suficient de redusă şi stabilă, astfel încât
consideraţiile referitoare la dimensiunea nominală
a tranzacţiilor încetează să constituie un factor pertinent
pentru deciziile economice”
 Definiţii explicite ale stabilităţii preţurilor
utilizate de bănci centrale

¾ Banca Centrală Europeană: o rată a inflaţiei,

calculată pe baza indicelui armonizat al preţurilor
de consum din zona euro, de sub (dar aproape de)
2 la sută
¾ Bănci centrale care practică ţintirea directă
a inflaţiei:
9 Bandă
9 Punct
9 Punct plus interval de variaţie
 Niveluri pe termen lung ale ţintei de inflaţie
în ţări care practică ţintirea directă a inflaţiei
procente
5

bandă punct+interval de variaţie punct

4

0
Noua Israel Canada Marea Suedia Islanda Polonia Peru Norvegia Cehia Chile
Zeelandă Britanie
Sursa: site-uri ale băncilor centrale
 Definirea stabilităţii financiare

¾ Nu există în literatura de specialitate:

9 O definiţie general acceptată a stabilităţii

financiare (în schimb, numeroşi autori
definesc instabilitatea financiară)

9 Un indicator sintetic pentru a o măsura

continuare

Definirea stabilităţii financiare

¾ Definiţie în sens larg: care pune accent

pe funcţionarea de ansamblu a sistemului
financiar
9 Stabilitate financiară = situaţia în care sistemul
financiar este capabil să atragă şi să plaseze
fonduri băneşti în mod eficient şi să reziste
la şocuri fără a aduce prejudicii economiei reale

IMPLICAŢIE PENTRU BANCA CENTRALĂ:

supravegherea prudenţială este esenţială
pentru asigurarea stabilităţii financiare
continuare

Definirea stabilităţii financiare

¾ Definiţie într-un sens mai restrâns: care pune

accent pe evitarea crizelor
9 Stabilitate financiară = situaţia în care:
ƒ nu se produc crize bancare
ƒ preţurile activelor şi în special rata dobânzii
manifestă un grad ridicat de stabilitate

IMPLICAŢIE PENTRU BANCA CENTRALĂ:

politica de dobânzi este foarte importantă
pentru stabilitatea financiară => se poate ajunge
chiar la un conflict între obiectivul stabilităţii preţurilor
şi cel al stabilităţii financiare
 Raportul
stabilitatea preţurilor – stabilitatea financiară

¾ Abordarea convenţională: cele două tipuri

de stabilitate se susţin şi se potenţează
reciproc pe termen lung

¾ Ipoteza new environment: odată cu

stabilizarea inflaţiei la niveluri reduse,
se creează un mediu economic nou,
în care stabilitatea financiară
nu este garantată
Complementaritatea dintre stabilitatea financiară
şi stabilitatea preţurilor

Eliberarea politicii monetare de obiectivele conflictuale

Stabilitate Stabilitate
financiară a preţurilor

Echilibru macroeconomic
Problema „imposibilei trinităţi”. Cazul României
Nu pot coexista simultan:
(i) o politică monetară independentă
(ii) un curs fix
(iii) o mişcare liberă a fluxurilor de capital

¾ Etapa anterioară
9 Politică monetară independentă
9 Curs dirijat
Dar: Fluxuri de capital controlate
¾ Etapa actuală
9 Politică monetară independentă
9 Liberalizarea deplină a fluxurilor de capital
Dar: Curs flexibil

¾ Etapa ulterioară adoptării euro

9 Liberalizare deplină a fluxurilor de capital
9 Curs fix prin adoptarea euro
Dar: Pierderea independenţei politicii monetare
 Dilema Tošovský
¾ Persistenţa aprecierii în termeni reali a monedelor
naţionale ale ţărilor în tranziţie din Europa Centrală
şi de Est poate atrage − dacă ratele dobânzilor interne
nu sunt menţinute la niveluri relativ scăzute − intrări
excesive de capital, care urmăresc valorificarea
diferenţialului de dobândă
DAR
¾ Autorităţile trebuie să promoveze rate ale dobânzilor
care să fie suficient de înalte pentru a asigura un echilibru
între economisirea internă şi investiţii

=> DILEMA POLITICII MONETARE:

¾ Rate ale dobânzii fie prea ridicate, fie prea scăzute conduc
la creşterea inflaţiei şi majorarea deficitului de cont curent
Cercul vicios al politicii monetare

Dobânzi interne mai mari -

diferenţial de dobândă
în creştere

Creşterea dobânzii
Intrări de capital
de politică monetară

Sterilizarea
intervenţiei - Presiuni de apreciere
absorbţia lichidităţii a monedei naţionale
suplimentare

Intervenţie pe piaţa
Presiuni inflaţioniste valutară - cumpărare
de valută

Expansiunea bazei
monetare şi a agregatelor
monetare
 Vulnerabilităţi pentru stabilitatea preţurilor şi
stabilitatea financiară induse de intrările de capital

Intrările de capitaluri Echilibrul macroeconomic Stabilitatea preţurilor

Liberalizarea Diferenţial înalt

Depreciere abruptă Inflaţie
contului de capital de dobândă

Politici monetare
Ieşiri de capital
şi fiscale restrictive

Deteriorarea percepţiilor Comprimarea cererii Scăderea

Intrări de capital investitorilor agregate; recesiune; profitabilităţii
şomaj companiilor

Stabilitatea financiară

Dezechilibru Acumulare Reducerea

Dezechilibru
extern de credite profitabilităţii
fiscal
nesustenabil neperformante băncilor
Cercul
vicios
al politicii
monetare Vulnerabilitate crescândă
la fluctuaţiile cursului Falimente
de schimb bancare

Deteriorarea
Supraîncălzirea Expansiunea creditului
Apreciere nominală competitivităţii
economiei în valută
externe
 Stabilitatea preţurilor în România

¾ După 1990, procesul dezinflaţionist a fost lent,

întinzându-se pe o perioadă de timp mai lungă decât
în cazul celorlalte ţări din Europa Centrală şi de Est
¾ Stabilitatea preţurilor nu a putut reprezenta principala
prioritate a BNR în anii ‘90 datorită:
9 Lipsei constrângerilor bugetare tari
(arieratele au funcţionat ca un surogat monetar)
9 Politicilor macroeconomice inconsistente
9 Deficitelor externe substanţiale în condiţiile unui acces
limitat la finanţarea externă
9 Spectrului crizei financiare
continuare

Stabilitatea preţurilor în România

¾ Începând cu anul 2000, politica monetară coerentă şi

sistematic orientată spre obiectivul stabilităţii preţurilor
a asigurat continuitatea dezinflaţiei

¾ În 2004, rata anuală a inflaţiei s-a situat pentru prima

dată la un nivel exprimat printr-o singură cifră:
9,3 la sută (decembrie/decembrie)

¾ În 2005, a fost adoptată strategia de ţintire directă

a inflaţiei

¾ Nivelul inflaţiei atins în 2006 se apropie de cel existent

în unele dintre ţările UE
 Stabilitatea financiară în România:
instituţii financiare
¾ Cu toate că sistemul financiar s-a dezvoltat şi întărit, România
este încă în urma celorlalte ţări din Europa Centrală şi de Est
în ceea ce priveşte intermedierea financiară (nivelul estimat
la finele anului 2006 este de circa 25 la sută, comparativ
cu 52,2 la sută pentru noile state membre UE şi, respectiv,
103,9 la sută la nivelul zonei euro în 2005)
¾ Sistemul bancar este stabil şi capabil să absoarbă şocurile:
9 Capitalizare bancară semnificativă (peste 20 la sută comparativ
cu 8 la sută la nivel mondial)
9 Calitate bună a portofoliului de credite (creditele restante
şi îndoielnice reprezintă mai puţin de 1 la sută din total)
9 Lichiditate ridicată, mult deasupra nivelurilor minime obligatorii
¾ Sectorul instituţiilor financiare non-bancare este subdezvoltat,
însă posedă un potenţial de creştere considerabil; riscurile
sistemice sunt mici, având în vedere dimensiunile reduse
ale sectorului
continuare

Stabilitatea financiară în România:

riscuri viitoare

¾ Riscurile la adresa stabilităţii financiare rămân

benigne

¾ Cu toate acestea, se impun supravegherea

şi adoptarea de măsuri în ceea ce priveşte:
9 Fluxurile de capital
9 Rata inflaţiei, deficitul de cont curent
şi cursul de schimb
9 Gradul de îndatorare al populaţiei
 0
50
100
150
200
250
300
350
1992

1993

1994 Trecerea la dobânzi real pozitive

1995

1996

Sursa: Institutul Naţional de Statistică

rata
inflaţiei

1997

1998 Liberalizarea deplină a contului curent

Demararea programului de restructurare

1999
a sistemului bancar

2000

2001
variaţie procentuală faţă de aceeaşi perioadă a anului anterior

2002

2003 Liberalizarea contului de capital

stabilităţii preţurilor şi stabilităţii financiare

2004

Adoptarea strategiei
Cronologia măsurilor adoptate de BNR pentru promovarea

2005
de ţintire directă a inflaţiei

2006
 Liberalizarea contului de capital în România
Caracteristici
¾ Etapizarea procesului de liberalizare a contului de capital
a fost una corectă, fiind respectate următoarele principii:
3 Intrările înaintea ieşirilor
3 Fluxurile pe termen mediu şi lung înaintea celor pe termen scurt
3 Investiţiile directe înaintea celor de portofoliu
3 Respectarea secvenţei bănci – întreprinderi – populaţie

¾ Momentul liberalizării unor fluxuri de capital

cu impact semnificativ asupra balanţei de plăţi
a suferit o amânare faţă de calendarul iniţial datorită:
9 Diferenţialului înalt de dobândă generat de:
ƒ ratele încă foarte ridicate ale dobânzilor interne
ƒ minimul istoric atins de ratele dobânzii în zona Euro şi SUA

9 Ponderii substanţiale şi în creştere a creditelor în valută în creditul

neguvernamental
continuare

Liberalizarea contului de capital în România

Caracteristici

¾ În lipsa amânării din 2003 a liberalizării fluxurilor

de capital pe termen scurt, s-ar fi ajuns la un
conflict major între stabilitatea preţurilor şi
stabilitatea financiară

¾ Totuşi, în 2005-2006 a trebuit să se realizeze

liberalizarea fluxurilor de capital pe termen
scurt pentru a nu periclita intrarea în UE
la 1 ianuarie 2007 Æ necesitatea identificării
unei strategii de evitare a dilemei Tošovsky
 Strategia de politică monetară

¾ Începând cu noiembrie 2004 – promovarea unei

flexibilităţi sporite a cursului de schimb printr-o
politică de intervenţii mai puţin frecvente şi mai
puţin predictibile pe piaţa valutară, pentru a evita
angrenarea într-un cerc vicios a politicii monetare
(imposibila trinitate, dilema Tošovsky)

¾ Octombrie 2005 – sistarea intervenţiilor BNR

pe piaţa valutară
continuare

Strategia de politică monetară

¾ Politică de reducere abruptă a ratei dobânzii

BNR (noiembrie 2004 - septembrie 2005)

¾ Adoptarea unei politici de sterilizare parţială

a excedentului de lichiditate pentru a descuraja
intrările de capitaluri speculative

¾ Completarea instrumentarului BNR cu măsuri

„neortodoxe”
 Cursul de schimb al pieţei valutare
RON/EUR (date zilnice)
1,5

2,0

flexibilitate mai mare

2,5 a cursului valutar

3,0

3,5

4,0

4,5
iul.00

iul.01

iul.02

iul.03

iul.04

iul.05

iul.06
ian.00
apr.00

ian.01
apr.01

ian.02
apr.02

ian.03
apr.03

ian.04
apr.04

ian.05
apr.05

ian.06
apr.06
oct.00

oct.01

oct.02

oct.03

oct.04

oct.05

oct.06
La 31 octombrie 2006 aprecierea reală a RON faţă de EUR a fost de 31,4% faţă de sfârşitul lunii octombrie 2004 şi de 8,6% faţă
de 31 octombrie 2005
Sursa: Banca Naţională a României
 Rata dobânzii de politică monetară
procente pe an
20 20

18 18

16 16

14 14

12 12

10 10

8 8

6 6

4 4

2 2

0 0
01 nov.04

07 iun.06

18 aug.06
24 mai.05

01 sep.05

13 dec.05

27 mar.06
10 feb.05

29 oct.06
Sursa: Banca Naţională a României
 Ratele rezervelor minime obligatorii
procente
42 42
40 40
38 38
36 valută* ROL 36
34 34
32 32
30 30
28 28
26 26
24 24
22 22
20 20
18 18
16 16
14 14
iul.02

iul.03

iul.04

iul.05

iul.06
ian.02

ian.03

ian.04

ian.05

ian.06
*) din februarie 2005 baza de calcul a RMO pentru pasivele în valută include şi mijloacele băneşti cu scadenţă mai
mare de 2 ani

Sursa: Banca Naţională a României

 Stabilitatea financiară în România:
de ce a fost necesară adoptarea unor măsuri „neortodoxe”?

¾ Măsurile „neortodoxe” adoptate de BNR limitează

amploarea impactului intrărilor de capital asupra
stabilităţii preţurilor şi a stabilităţii financiare:
3 Temperarea expansiunii creditului neguvernamental
atenuează fenomenul de supraîncălzire a economiei,
ceea ce contribuie la reducerea presiunilor inflaţioniste
şi la limitarea dezechilibrului extern
3 Diminuarea ritmului de creştere a componentei în
valută împiedică sporirea vulnerabilităţii băncilor la
fluctuaţiile cursului de schimb al monedei naţionale,
ceea ce asigură evitarea unei majorări a volumului
creditelor neperformante
 Măsuri prudenţiale şi administrative

¾ Înăsprirea condiţiilor de acordare a creditelor către

persoane fizice

¾ Limitarea gradului de concentrare a expunerilor

din credite în valută (va fi anulată în ianuarie 2007)

¾ Iniţierea implementării legislaţiei privind activitatea

instituţiilor financiare nebancare (IFN)
 Rezultate

¾ Asigurarea unui climat de stabilitate a preţurilor

şi stabilitate financiară
9 Reducerea substanţială a ratei anuale a inflaţiei
(proiectată a fi de 4,7 la sută în decembrie 2006
şi în decembrie 2007, faţă de 14,1 la sută în 2003)
9 Diminuarea riscului valutar
ƒ scăderea ponderii creditului în valută în creditul neguvernamental
ƒ relativă stabilitate a cursului de schimb

¾ Lărgirea deficitului de cont curent fără însă a depăşi

pragul de 10 la sută din PIB
9 Acoperirea acestuia este realizată în mare măsură
prin investiţii străine directe
 Concluzii
¾ Pe plan mondial, stabilitatea preţurilor reprezintă practic
un deziderat îndeplinit în multe ţări, însă aceasta nu
garantează stabilitatea financiară
¾ În contextul deschiderii economiilor, ca urmare
a globalizării economice, apare un conflict potenţial
între stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară
¾ Intrările masive de capitaluri agravează vulnerabilităţi
şi dezechilibre macroeconomice în economiile-gazdă,
având potenţial să genereze crize cu efecte adverse
atât asupra stabilităţii preţurilor, cât şi asupra stabilităţii
financiare
¾ În prezent, stabilitatea financiară este esenţială
pentru eficacitatea politicii monetare şi în consecinţă
pentru asigurarea stabilităţii preţurilor
continuare

Concluzii

¾ În prezent, când economia românească a reuşit să depăşească

cu succes perioada de declin economic, inflaţie ridicată şi
instabilitate financiară din anii ‘90, ameninţările la adresa
stabilităţii financiare nu au dispărut, ci şi-au schimbat natura

¾ Măsurile „neortodoxe” pe care BNR le-a adoptat în anii 2005 şi

2006 au fost eficace pe termen scurt, asigurând concilierea între
stabilitatea financiară şi cea a preţurilor

DAR
¾ Pentru consolidarea acestora pe termen mediu şi lung se impune
promovarea unui mix coerent de politici macroeconomice
(numărul de instrumente trebuie să fie cel puţin egal cu numărul
de obiective – Jan Tinbergen)