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I-2-1/-Hypothèses du modèle
En fait, c’est pour la première fois que le risque sera expressément cité, et cela dans le
cadre des hypothèses de base du MEDAF.
Généralement le MEDAF repose sur cinq hypothèses fondamentales définissant
l’univers de la gestion du portefeuille. On les résume tous comme suit :
Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de
l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.
Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque et cherchent à maximiser
l'utilité espérée de leur richesse en fin de période ; le modèle est donc un modèle de période.
La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs.
Les marchés sont parfaits: il n'y a pas de coûts de transaction, ni de taxes pour les dividendes
et les gains en capitaux; les actifs sont tous négociables et divisibles à l'infini.
De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne peut
avoir d'influence sur les prix.
Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux sans
risque, sans limitation.
Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes au sujet des retours d'actifs car
il y a symétrie d'information, les investisseurs ont la même information en même temps,
disposent d'opportunités identiques.
Sous ces hypothèses, tous les investisseurs déterminent la même frontière efficiente régulière,
le même portefeuille tangent (ayant le ratio de Sharpe le plus élevé). Ils détiennent tous des
actifs risques dans les mêmes proportions (du fonds d'actifs risqués).
I-2-2/-Présentation du modèle
A l'équilibré du marche, tous les titres offerts sont détenus : le portefeuille tangent est le
portefeuille de marche.
La frontière singulière à l'équilibre est appelée la droite de marche (Capital Market Line).
Pour tous les portefeuilles efficients, on a donc :
Tous les portefeuilles ont le même ratio de Sharpe, celui du portefeuille de marche.
La rentabilité (a l'équilibre) de tout portefeuille efficient est la somme :– du taux sans risque ;
d'une prime de risque qui s'écrit comme prix du risque fois quantité de risque : le ratio de
Sharpe s'interprète comme ≪ prix du risque ≫, et l'écart-type de la
rentabilité comme quantité de risque.
suivant la terminologie du CAPM. Le prix du risque est la différence entre le taux
de rendement attendu du portefeuille de marché, et la rentabilité de l'actif sans
risque. La quantité de risque, appelée beta (le même beta défini dans le modèle
du marché).
Beta est donc égale à la covariance entre le rendement de l'actif i et le rendement du
portefeuille de marché, divisée par la variance du portefeuille de marché. L'actif sans risque a
donc un bêta nul et le portefeuille de marché un bêta égal à un. Le bêta ainsi défini est celui
qui apparaissait déjà dans le modèle de marché empirique de Sharpe.
I-2-3/-
On introduit dans la formule on obtient
, (A) avec:
La relation (A) est appelée Modèle d'évaluation des actif financiers (MEDAF) ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM).
Cette équation s'applique aussi dans le cas d'un portefeuille composé de plusieurs titres, soit :
, (B)
D'après la relation (A), si deux titres ont deux bêtas différents, leur rendement moyen attendu
sera différent. Autrement dit, le terme de l'équation (B) et (A) doit être
positif. Le rendement espéré de tout portefeuille risqué est une fonction positive de son bêta.
L'investisseur ne va accepter d'acheter une action que si son rendement attendu est performant
au point de compenser son risque systématique. Sinon, il ne détiendrait que les actifs non
risqués. Ce comportement s'appuie sur la décomposition du risque total d'une action en risque
systématique et risque spécifique. Celle-ci admet que, dans un portefeuille bien diversifié,
seul le risque systématique persiste. Et c'est justement le bêta, correspondant à la pente de la
droite dans les équations (A) et (B), qui mesure la sensibilité (réactivité) du rendement moyen
d'un titre aux mouvements du marché.
- La relation entre le rendement espéré d'un actif et son risque systématique est linéaire ;
- âi, le risque systématique de l'actif i est une mesure complète du risque de cet actif ;
- Dans un marché ou les investisseurs ont une certaine pulsion pour le risque, la relation entre
la rentabilité espérée et le risque est positive. Il est important de souligner que pour Sharpe,
Treynor et Lintner (1960) cités par GOFFIN (1999) la relation entre rendement et risque non
diversifiable est valable pour n'importe quel portefeuille efficient ou non efficient et pour
n'importe quel titre isolé. La démonstration de la relation se fait en deux étapes :
* 1er, on montre qu'il existe une relation pour les portefeuilles efficients.
* 2e, on montre que la relation qui existe pour les portefeuilles efficients est également vraie
pour tous les actifs financiers.
Les portefeuilles efficients sont des combinaisons du titre sans risque (prêt ou emprunt au
taux sans risque ) et du portefeuille de marché M. L'espérance de rendement d'un
portefeuille efficient est une moyenne pondéré et de .
On désigne par la fraction du portefeuille investie en titre sans risque et par celle
qui est investie en portefeuille de marché.
Le risque non diversifiable des portefeuilles efficients est une moyenne pondérée du bêta du
titre sans risque (bêta= 0) et du bêta du portefeuille de marché (bêta = 1).
D'où
Le bêta d'un portefeuille efficient est donc égal à la fraction du portefeuille investie dans le
portefeuille de marché.
Implications du MEDAF
1°- La rentabilité espérée d'un titre ne dépend pas de son risque spécifique.
? La rentabilité (donc la prime de risque) d'un titre dépend de la prime de risque du marché et
du bêta du titre.
Seul le risque non diversifiable (la fraction du portefeuille investi dans le portefeuille de
marche) «mérite» une rémunération (une rentabilité supérieure au taux sans risque).
? Un titre A situe au-dessus de la SML est «sous-évalue» : sa rentabilité espérée est supérieure
a celle d'un portefeuille efficient de même beta, la demande pour ce titre devrait augmenter,
ainsi que son prix (de sorte que sa rentabilité espérée diminue).
? Un titre B situé au-dessous de la SML est, au contraire, « surévalué » (son prix courant est
supérieur au prix d'équilibre, sa rentabilité actuelle est inferieure a sa rentabilité d'équilibre).
Au total tous les actifs financiers, portefeuilles efficients ou non efficients et titres individuels
sont situés sur la droite RfM. Celle-ci a reçu le non de Security Market Line (Goffin Robert,
1999).
3°- La valeur d'un titre ne dépend pas du taux de croissance anticipe des cash-flows futurs.
La valeur d'un titre ne dépend pas du taux de croissance anticipe des cash-flows futurs. Le
modèle de Gordon-Shapiro est remis en cause et dépassé. La valeur d'un titre dépend de sa
rentabilité anticipée (l'espérance mathématique de la rentabilité), donc du bêta, du taux sans
risque et de la prime de risque du marché. En supposant que les différents investisseurs
raisonnent dans un cadre espérance-variance, que leurs anticipations soient homogènes et que
le marché financier soit parfait (absence de coûts de transaction et d'impôts, libre accès à
l'information...).
Sharpe (1964) et Lintner (1965) sont parvenus séparément à démontrer qu'à l'équilibre du
marché, le taux de rentabilité requis pour un actif financier quelconque était égal au taux de
rentabilité sans risque, augmenté d'une prime de risque fonction de la prime de risque de
marché et du coefficient de sensibilité, le bêta, qui représente le risque non diversifiable
associé à la détention du titre 1. Bien que la validation empirique de ce modèle se soit heurtée
à de nombreuses difficultés, son apport à la théorie des décisions d'investissement en
incertitude est primordial, puisqu'il permet de quantifier de façon précise le prix du risque et
procure ainsi une solution simple aux problèmes d'ajustement pour le risque, des taux
d'actualisation ou des flux.
Il se révèle en outre relativement robuste lorsqu'on lève certaines des hypothèses initiales et il
est extensible à un cadre multi périodique. «Le MEDAF a renouvelé la manière de concevoir
la relation entre rentabilité attendue et risque, l'allocation des portefeuilles et la mesure des
performances et du coût du capital.» J-B Desquilbet Université d'Artois.
Le MEDAF a établit une théorie de sur la valorisation des titres individuels et a contribué à
améliorer la compréhension du comportement des marchés et de la formation des prix des
actifs. Ce modèle a mis en évidence la relation entre le risque et la rentabilité d'un actif et a
démontré l'importance de la prise en compte de ce risque. Le risque total d'un titre se
décompose en effet en deux parties : le risque systématique, désigné sous le nom de beta, qui
mesure la variation de l'actif, en fonction des mouvements du marché, et le risque spécifique,
propre à chaque actif. Le risque spécifique, appelé encore risque diversifiable, n'est pas
rémunéré par le marché. Toutefois, il convient de souligner que certains auteurs trouvent que
le MEDAF comporte beaucoup d'insuffisances qui seront abordées pour l'essentiel dans les
critiques de Richard Rolle. D'autres modèles (notamment les modèles multi facteurs) seront
donc proposés
I-2-4/-L'utilité du MEDAF et critique du MEDAF
Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les performances des
gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le marché ?).
I-2-6/-Actualisation
Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprie pour évaluer les revenus futurs d'une
entreprise ou d'un investissement est déterminé par :
Le bêta peut être estime par régression sur données historiques (sur courte période, pour
raisonner à environnement donne, mais en haute fréquence pour avoir suffisamment de
données), ou inféré du bêta d'entreprises comparables (pour les sociétés non cotées).
L'estimation pose problème :
- la prime de risque est très difficile a estimer (le rendement moyen est très sensible au niveau
des prix des actifs en début et fin de période d'estimation).
-Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d'investir et d'emprunter au taux
sans risque ; existence d'actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre actifs ; pas de
coûts de transaction...)
-Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille de marché i.e. celui qui
contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières premières, immobilier, capital
humain, etc.)
-Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilité à un
facteur macroéconomique (principe de l 'Arbitrage Pricing Theory)
-Mais le raisonnement fondamental tient toujours : les primes de risque sur les titres
dépendent de risques systématiques supportés par tous
En outre il convient de signaler qu'à l'époque où Markowitz publiait ses premiers travaux, une
autre théorie commençait à prendre corps. Il s'agit de celle des marchés efficients qui veut
qu'à tout moment toute l'information disponible soit incorporée dans les cours boursiers. Il
s'ensuit que les cours sur les marchés financiers varient au gré de l'arrivée de nouvelles
informations qui par nature sont imprévisibles. Aucun investisseur (sauf s'il dispose de
renseignements privilégiés) ne peut donc mettre en oeuvre des stratégies lui permettant
systématiquement, et à niveau de risque donné, d'atteindre de meilleurs résultats que ceux qui
seraient obtenus par des choix effectués au hasard
Bibliographie et webographie