7.2. La Dette Extérieure 2019 PDF

22/01/2019
DETTE EXTÉRIEURE:
ANALYSE ET MESURE
I
ESC SFAX FÉVRIER 2019
Michel Henry Bouchet

www.developingfinance.org
MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019
BIBLIOGRAPHIE
▶Bouchet, Fishkin, Goguel, Country Risk 2018, Palgrave

▶Daniel Wagner, Country risk, Managing Country risk, NY 2012
▶Bouchet, Clark, Groslambert: (Wiley, NY)
▶Bouchet, Guilhon: Intelligence Economique et Gestion des Risques (Paris:
Pearson)
▶Reinhart C., Rogoff K.: This time it’s different (Princeton, 2009)
▶Paris Club 2019
▶IIF 2019
▶IMF, annual report 2018
▶BIS reports 2019
▶C-Bonds website
1
22/01/2019
Origines des déséquilibres économiques
Croissance excessive de la masse monétaire Absorption excessive
Pressions inflationnistes
Fort taux de dépense sur les
biens nationaux et
Pressions sur la balance des paiements d’importations
AJUSTEMENT * Politique de stabilisation avec ajustement des taux

de change et control de l’offre de monnaie baisse de
création de réserves de dépôts et augmentation des
taux d’intérêts
* Ajustements fiscaux
• Mesures structurelles d’ajustement
• Financement du FMI + Banque Mondiale + Club
de Paris
• Retour sur les marchés de capitaux? 3
MH BOUCHET (c) SKEMA 2019
SELON MCKINSEY :
LES PAYS DONT LA
DETTE AUGMENTE EN
% DU PIB
2
22/01/2019
ANALYSE DE L’ENDETTEMENT EXTÉRIEUR

Points majeurs:
1. Conséquences de la croissance financée par endettement extérieur et
pression sur la balance des paiements
2. Structure de la dette: CT/LT, taux de change, maturités, taux d’intérêt,
profil d’échéancier, créanciers
3. Ratios de solvabilité et de liquidité
4. Indicateurs avancés de crise financière: chocs extérieurs
5. Restructuration de la dette: rééchelonnement, swaps, refinancement,
réduction et programmes de conversion
CONDITIONS D’ÉQUILIBRE FINANCIER
Le revenu disponible?
Y = revenu brut - importations & taxes + entrées de K
Y = C + I + G + X – M – T + (Km – K flight)
Epargne = Y – C
(S – I ) + (T – G) = (X – M) + (Km – K F)
Epargne nette Balance Balance Flux de K nets
fiscale commerciale
3
22/01/2019
STIMULER L’ÉPARGNE POUR FINANCER

L’INVESTISSEMENT SANS DÉFICIT?
si S < I  X < M
▶ a trade imbalance is always rooted in low
savings and excessive domestic spending
(absorption).
▶ It requires macroeconomic correction
(interest rate hike, devaluation, ↑ taxation,
credit reduction, ↑ reserve requirements…)
1. NOMBRE DE PAYS DÉBITEURS EN DÉFAUT /AN
2010
4
22/01/2019
2. PROPORTION DE DÉFAUT SOUVERAIN SUR PRÊTS BANCAIRES ET

OBLIGATIONS
3. VOLUME DE DETTE EN DÉFAUT PAR TYPE DE CRÉANCIER
5
22/01/2019
4. POURCENTAGE DE DETTE EN DÉFAUT SELON LE PIB MONDIAL ET LA

DETTE PUBLIQUE TOTALE
5. NOMBRE DE DÉFAUTS ET DE RÉÉCHELONNEMENTS 1800-2007
6
22/01/2019
ANALYSE DE LA DETTE EXTÉRIEURE

FLUX: Balance of payments analysis and capital flight
▶Liquidity
▶Sustainability of external debt strategy (refinancing, market access,
rescheduling, restructuring..)
STOCKS: Structure of debt by creditors, maturity (ST/LT), currency and

interest rates (fixed/floating)
▶Solvency ratios
▶London Club debt : secondary market discounts
▶Spread/margin over US T Bills and CDS
7
22/01/2019
LE COMPTE COURANT Des éléments moins liquides

aux plus liquides!
Exportations de marchandises f.o.b.
- Importations f.o.b.
= Balance commerciale
+ Exportations de services non financiers (tourisme)
- Importations de services (transport)
+ Revenus d’investissement (crédit)
- Paiements d’intérêts (débit)
+ (-) Transfers privès
+ (-) Transfers publics
= Balance courante
des flux moins liquides

vers les flux plus liquides!
8
22/01/2019
FLUX BRUTS ET FLUX NETS

▶Gross Capital Inflows =
 Long-term + Short-term capital flows
▶Net Flows=
 Gross Inflows - Principal Repayments
▶Net Transfers=
 Net Flows - Interest Payments
▶Total debt service payments=
 Principal payments + Interest payments
9
22/01/2019
Hello ESC Sfax!

HELP!
Calculez le ratio des

paiements d’intérêts aux
exportations en 2018!
10
22/01/2019
TAUX LIBOR DU US$ 6-MOIS

US$LIBOR
14
12
10
0
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2015
2016
2017
2018
2019
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
PUBLIC DEBT IN 2018-19: STILL UNDER CONTROL?

Public debt to GDP % 2018
250
200
150
100
50
11
22/01/2019
DETTE TOTALE EN % DU PIB FIN-2018

400%
350%
Private Public
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
Japan Ireland Portugal Greece France € Zone Spain UK USA China Italy WORLD Germany EMCs
HOW MUCH IS TOO MUCH?

Developed Countries' Public Debt/GDP Ratios (2018)
Korea
China
Germany
India
€ Zone
UK
France
Spain
USA
Portugal
Italy
Ireland
Greece
Japan
0% 50% 100% 150% 200% 250%
12
22/01/2019
GLOBAL PRIVATE SECTOR DEBT IN % OF GLOBAL GDP

(COMPANIES AND HOUSEHOLDS)
Deleveraging?
CAPITAL MARKET GLOBALIZATION =

INVESTMENT FUNDS AND RATING AGENCIES IN THE DRIVING SEAT
Share of Public Debt held by foreign investors in 2017 %

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Source: FT, IMF, Natixis, US Treasury 2017 MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019
13
22/01/2019
SOVEREIGN DEBT 2008-2018: NOT MUCH DELEVERAGING!

Total debt = Public + Private
Source: McKinsey Global Institute 2018 MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019
GREECE: CURRENT ACCOUNT/GDP IN %
-181-90 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
-3
-5
-7
CA/GDP
-9
-11
-13
-15
14
22/01/2019
GREECE: BOP ERRORS AND OMISSIONS ($ MILLION)
1200
700
200
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

-300
-800
-1300
-1800
GREECE: PUBLIC DEBT/GDP IN %

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
15
22/01/2019
BRAZIL: CURRENT ACCOUNT/GDP IN % (SOURCE: IMF)

2
CA/GDP
1
0
81-90 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
-1
-2
-3
-4
-5
BRAZIL: RESERVE/IMPORT COVERAGE RATIO

MONTHS OF IMPORT
18
16
14
Devaluation
12
10
8
6
4
2
0
16
22/01/2019
BALANCE DES PAIEMENTS ET GESTION DES RISQUES

+ Exportations de biens f.o.b.
- Importations f.o.b.
= Balance commerciale
+/- Exportations de services non-financiers
+ /- Paiements d’intérêt
+ (-) Transfers privès et publics
= Balance courante
+/- IDE
+/- Flux de portefeuille
+ Flux de capitaux LT
- Remboursements d’échéances de principal
+/- Flux de capitaux CT
+/- Variation des réserves de change
17
22/01/2019
DOUBLE ANALYSE DES RATIOS DE DETTE EXTÉRIEURE
Risque de liquidité = Risque de solvabilité=

flux stocks
▶Debt Service Ratio: ▶Debt/Export ratio
(P+I/X) ▶Debt/GDP ratio
▶Interest Ratio (I/X) ▶Debt/Reserves
▶Current account/GDP ▶ST Debt/Total Debt
▶Growth rate of exports/ ▶ST Debt/Reserves
Average external ▶Reserve/Import ratio
interest rate
SEUILS DE LIQUIDITÉ ET DE SOLVABILITÉ
Stock variable
▶Solvency = Debt/GDP < 66%*
Debt/Exports < 150%
Reserves/months of Imports > 6 months
Flow variable
▶Liquidity = Debt Service ratio < 33% of X Interest/X
ratio < 25%
* average debt crisis threshold 1970-2010 Reinhart/Rogoff (Maastricht)
18
22/01/2019
19
22/01/2019
Hello ESC Sfax! Trouvez

le montant total de la
dette de la Tunisie!
CALCULER LA DETTE
EXTÉRIEURE TOTALE:
LE SYSTÈME DE
RAPPORTS DES
CRÉANCIERS
20
22/01/2019
FMI; 1900; 5%
Autres; 2000;
TUNISIE: 6% Club de
DETTE EXTERNE TOTALE Court terme;
Londres; 4445;
12%
$38 MILLIARDS = 90% PIB 7400; 20%
220% DETTE/EXPORTS
IFIs/Multi;
6403; 18%
Club de Paris;
3000; 8%
Maturité moyenne = 8 ans
15% détenus par fonds spéculatifs DTS; 384; 1%
Crédits export;
3814; 11%
Bonds; 6900;
19%
Hypothèse du FMI: le taux d’endettement augmente jusqu’
en 2019 avant de se stabiliser par une réduction du déficit
des comptes courants à 8,6% en 2019
41
MH BOUCHET/2019
TUNISIE: Ratio Dette/PIB

100
RATIOS DE SOLVABILITÉ % 90
80
1995-2019 70
60
50
250
Ratio Dette/Exports 40
30
20
200
10
0
150 1995 2000 2005 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
100
50
0
MH BOUCHET/2019 42
1995 2000 2005 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
21
22/01/2019
OBLIGATIONS EN DEVISES ÉMISES PAR LA TUNISIE 2017-33
OBLIGATIONS ÉMISES PAR LA TUNISIE: TDN, €, $ ET YEN 2015-20
22
22/01/2019
EMISSION OBLIGATAIRE JANVIER 2015
▶Although Tunisia has issued debt over the past few years it has
always come with assistance, guaranteed by the US government,
through its Agency for International Development, or Japan.
▶
International investors keen to capitalize on the country’s recent
presidential elections put in orders > $4bn for the $1bn bond,
allowing the country to borrow at a lower than expected rate of
5.875% over 10 years.
TUNISIE: SOUTENABILITÉ DE LA STRUCTURE DE DETTE EXTÉRIEURE?
23
22/01/2019
TUNISIE-STRUCTURE DES ÉCHANGES INTERNATIONAUX
Tunisie-Paiements d'intérêts sur dette extérieure

1990-2016 $ millions
1000
800
600
400
200
0
1996
2007
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
24
22/01/2019
EXTERNAL DEBT ANALYSIS I

How to stabilize the Interest/Export ratio?
Necessary condition: the growth rate of exports must be at least

equal to the average interest rate on total external indebtedness
Interest payments grow every year at the average interest rate time * overall
indebtedness
LIBOR
Average rate
Average growth rate of Exports of

Goods & Services Time
EXTERNAL DEBT ANALYSIS II

r = average rate of interest and g = average GDP growth rate
▶DEBT t= DEBT t-1 * (1+r) – Primary Budget Balance

▶GDP t = GDP t-1 * (1 + g)
▶DEBT t = DEBT t-1 * (1+r) – Primary Budget Balance
GDP GDP t-1 * (1+g) GDP
DEBT = DEBT 1+r - Primary Budget Balance
GDP t GDP t-1 *
1+g GDP
Reducing DEBT= Reducing r, increasing g, or boosting primary surplus

25
22/01/2019
EXTERNAL DEBT ANALYSIS III
How to stabilize the Debt/GDP ratio?

Necessary condition: Deficit must be < (Debt/GDP * GDP growth rate)
If Debt/GDP= 85%
If GDP growth = 2%
Then deficit must be < 1,7%
Deficit
Average Debt/GDP
Time
26
22/01/2019
ETUDE DE CAS: SOLVENCIA
27

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22/01/2019

ESC SFAX FÉVRIER 2019

Michel Henry Bouchet

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

▶Bouchet, Fishkin, Goguel, Country Risk 2018, Palgrave

Origines des déséquilibres économiques

Croissance excessive de la masse monétaire Absorption excessive

AJUSTEMENT * Politique de stabilisation avec ajustement des taux

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

ANALYSE DE L’ENDETTEMENT EXTÉRIEUR

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

CONDITIONS D’ÉQUILIBRE FINANCIER

STIMULER L’ÉPARGNE POUR FINANCER

1. NOMBRE DE PAYS DÉBITEURS EN DÉFAUT /AN

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

2. PROPORTION DE DÉFAUT SOUVERAIN SUR PRÊTS BANCAIRES ET

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

3. VOLUME DE DETTE EN DÉFAUT PAR TYPE DE CRÉANCIER

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

4. POURCENTAGE DE DETTE EN DÉFAUT SELON LE PIB MONDIAL ET LA

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

5. NOMBRE DE DÉFAUTS ET DE RÉÉCHELONNEMENTS 1800-2007

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

ANALYSE DE LA DETTE EXTÉRIEURE

STOCKS: Structure of debt by creditors, maturity (ST/LT), currency and

LE COMPTE COURANT Des éléments moins liquides

des flux moins liquides

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

FLUX BRUTS ET FLUX NETS

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

Hello ESC Sfax!

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Calculez le ratio des

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

TAUX LIBOR DU US$ 6-MOIS

PUBLIC DEBT IN 2018-19: STILL UNDER CONTROL?

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

DETTE TOTALE EN % DU PIB FIN-2018

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

HOW MUCH IS TOO MUCH?

0% 50% 100% 150% 200% 250%

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

GLOBAL PRIVATE SECTOR DEBT IN % OF GLOBAL GDP

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

CAPITAL MARKET GLOBALIZATION =

Share of Public Debt held by foreign investors in 2017 %

Source: FT, IMF, Natixis, US Treasury 2017 MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

SOVEREIGN DEBT 2008-2018: NOT MUCH DELEVERAGING!

Source: McKinsey Global Institute 2018 MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

GREECE: CURRENT ACCOUNT/GDP IN %

GREECE: BOP ERRORS AND OMISSIONS ($ MILLION)

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

GREECE: PUBLIC DEBT/GDP IN %

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

BRAZIL: CURRENT ACCOUNT/GDP IN % (SOURCE: IMF)

BRAZIL: RESERVE/IMPORT COVERAGE RATIO

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

MH BOUCHET/SKEMA (c) 2019

BALANCE DES PAIEMENTS ET GESTION DES RISQUES

DOUBLE ANALYSE DES RATIOS DE DETTE EXTÉRIEURE

Risque de liquidité = Risque de solvabilité=