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股东价值与利润的区别

股东价值体现为未来预期收益的现值，而不是账面价值。因此，对股东而言，公司的价
值并不仅是一年的利润，而应当反映公司未来较长时期内创造利润的能力，也就是使公司现
在具有价值的未来赢利能力。利润可与年收入对比，是衡量一年内公司业绩的标准，但公司
的价值不仅仅是一年的利润。

所有投入的资金成本

【案例】
在 1996 年 12 月 31 日通用汽车的资产负债表上，账面总资本价值是 830 亿美元，这表示股东和债权人
在该日已有的投资，但对投资者而言公司真正的价值是多少？要想知道公司真正的价值，应当看其市价。
1996 年 12 月 31 日通用汽车的资本市值与账面值完全不同，它是当天通用汽车权益资本与债权资本市值的
总额。权益资本的市值可以用通用汽车当天的股价乘以已发行股数，债务资本的市值取决于债务如公司债
券成交的市场价格。通用汽车市场价值竟然低于账面价值！这意味着公司已经不值投资者投入的 830 亿美
元了。通用汽车损失了 210 亿美元的价值，我们把这负的 210 亿美元称为市值增加值（并没有给账面增加
任何价值） 。

与通用汽车相反，通用电器创造了价值。在同一时间点，通用电器账面价值 540 亿，市价 1760 亿。也

就是说，截止 1996 年底，它的市值增加值总共达到 1220 亿美元。但是通用电器的营业收入和员工人数要
远远少于通用汽车！从中我们能得出什么结论？如果不能创造价值，规模显然与股东价值毫不相关；其次
是一些像通用汽车这样的公司尽管规模非常庞大，市场占有率很高，却不能为股东创造价值。1996 年底，
通用汽车还不能将其巨大的市场份额转变成股东价值。虽然通用汽车是一个更大的公司，但是通用电器的
股东更满意。那你可能会奇怪通用汽车是靠什么来留住股东呢？通用汽车留住股东的办法是分配高额股息。
请注意：通用汽车没有为股东创造价值，但并不表示它不赢利，如下表所示。
通用汽车 通用电器
市值 620 亿＄ 1760 亿＄
使用的资本 830 亿＄ 540 亿＄
市值增加值 －210 亿 ＄ ＋1220 亿 ＄
收入 1690 亿 ＄ 700 亿＄
员工人数 709，000 222，000
利润 50 亿＄ 73 亿＄
1996 年通用汽车的市值增加值虽然为负，但仍有 50 亿的利润，这清楚地表明利润和股东价值是不同
的。利润反映过去，而价值反映将来。也就是说，1996 年 12 月，市场不相信通用汽车将来能继续保持其
赢利，但是对于通用电器，市场毫不怀疑该公司未来继续保持赢利的能力。1996 年通用电器的利润总计达
到 73 亿美元，比规模更大的通用汽车公司还高 46%，其市场价值是通用汽车的 3 倍，更不用提两个公司市
值增加值之间惊人的差异了。

创造股东价值的重要性

1．吸引权益资本的需要

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选择增多的直接结果就是更好的服务。现在顾客面临前所未有的众多选择，如果不让他
们满意，企业在市场上就很难取得成功。放松管制、自由化、全球化造成了这一切，资本市
场也有同样的趋势。如果投资者得不到好的回报，就会将资金投向别的市场。注重长期投资
的养老金的增长急剧加速了这一趋势，这类养老金常由富有进取心的专业理财经理人员管
理。股东，特别是养老金等机构投资者会施压让公司创造价值，结果公司就向政府施压，让
政府创造产生价值的环境。因而政府经常作出允许资本流动、减税和养老金改革等回应。

图 1 施压带来的股东价值
许多公司好不容易才学会听从其顾客的要求，现在他们面临的挑战还要学会听从股东。
管理者一定已经感觉到这些压力，因为公司如果不能给股东增加价值，就不能吸引权益资本
以满足融资的需要，而没有权益资本的公司是无法生存的。如果管理者不能吸引资本，他们
将很快被有能力的人取代。

2．不能满足股东期望就无力满足客户与雇员期望
不能满足股东期望就无力满足客户与雇员期望
《财富》杂志每年都向几千个决策制定者发放调查问卷，请他们按照几个标准为各公司
排名，其中包括如下三个标准：优质产品和服务增长的能力，吸引、培养和留住人才的能力，
社会责任感。
1985 年至 1996 年期间那些得分最高的公司提供给股东年均 19%的回报率，那些得分最
低的股价则平均每年下降 5%，而当时的平均市场回报率是 15%。因此可以得出结论：那些能
很好地吸引并留住优秀雇员和忠诚客户的企业在股票市场同样成功，满足股东期望与满足客
户与雇员的期望不存在冲突。

【案例】
最让人称道的公司知道与顾客和员工成功交往是为股东创造价值的先决条件，但并非取悦顾客、建立
与供应商和员工的持久关系就一定能增值。有的公司成功地做到这一点，但没能将这种良好关系转化为市
场价值。现在，让我们回到通用汽车上，看看 20 世纪 80 年代中期的通用汽车。
20 世纪 80 年代中期，通用汽车面临来自外国制造商的小型、可靠、低价位汽车的有力竞争。作为回
应，通用汽车成立了一个单独的公司推出一种全新的汽车——萨特，这个车型是根据最好的经验设计和制造
的，生产该汽车的工人都受到高度激励，产品供不应求，顾客非常满意。根据这些标准，我们不可否认萨
特是成功的。
但是这一项目并没有给通用汽车的股票带来预期的增长，多数观察家认为不可能获利。从项目开始到
20 世纪 90 年代中期，通用汽车为萨特的发展、制造投资超过 60 亿美元，分析指出如此巨额投资要让股东
获得可接受的回报，通用汽车必须让所有的设备永远满负荷运转，获得两倍以上的标准利润率，并保持 40%
的货商价格作为净现金流。
公司开发只取悦顾客、分销商、员工但不能给股东带来价值的项目，迟早股东将会质疑其战略是否能

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为他们的权益投资产生满意的回报。不满的股东，尤其是持有重大股权的股东，会强迫管理层改变方案，
甚至撤换经理层，或者他们仅仅将股份抛售撤出股本。总之如果股东不满意，公司不可能长时间维持满意
的顾客、积极的员工和忠诚的供应商。
通用电器的前首席执行官杰克·韦尔奇（Ｊａｃｋ Ｗｅｌｃｈ）认为：在股东、员工、社会之间恰
当的平衡是我们努力的目标，这很困难，如果你不能满足你的股东，你就无力满足员工或社会的需求。

【自检】
经济世界的哪些变化使得机构投资者不断向经理层施压以创造价值？
Ａ解除管制 Ｂ私有化 Ｃ全球化
Ｄ劳动市场更富有弹性 Ｅ减税政策
____________________________________________________________
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见参考答案 1

如何正确理解价值创造

《财富》杂志通过对比连续几年增值和贬值公司的名单，清楚地表明研究价值创造的重
要性，名单按照前一年评估的市值增加值对美国 1000 家最大的工业和非金融业公司排序。
1996 年增值排名前十名中的 6 个公司 5 年前也排在前十名，这说明公司创造价值的能力不
是一夜就能改变的，但也不意味着永恒不变。例如，英特尔从 1991 年的第 74 名上升为 1996
年的第 4 名，而联合太平洋则从第 108 位降至 989 位。

表1 1996 年增值与贬值公司部分排名名单
排名 增值名列前茅的公司 市值 占用资本 市值增值
1 可口可乐 136 11 +125
2 通用电器 176 54 +122
3 微软 96 6 +90
4 英特尔 104 17 +87
6 菲利普·莫里斯 110 43 +67
7 埃克森 114 88 +56
14 沃尔玛超市 66 31 +35
934 西屋电气公司 20 21 -1
989 联合太平洋 27 28 -1
992 西方石油 16 18 -2
996 克玛特 12 15 -3
997 数码设备 8 12 -4
999 纳贝斯科 23 35 -12
1000 通用汽车 62 83 -21
备注 排名截止日期：1996 年 12 月 31 日 单位：10 亿美元

1．区分市值和市值增加值
公司总资本（权益资本和负债）的市场价值减去相应占用的资本金额即为公司市值增加
值。表 1 说明市场价值最高的公司不一定创造价值最多，通用电器市场价值最高，但市值增
加值第二，因为它占用了比可口可乐更多的资本。

2．用占用单位美元资本创造价值衡量价值创造
价值创造也可以通过占用单位美元资本创造价值加以衡量。以可口可乐和微软比较，可
口可乐在 1996 年 12 月 31 日市场价值估价为 1250 亿美元，绝对值最高，微软以 900 亿美元
居于第三。但是如果以占用每单位美元资本创造的价值来计算，微软超过可口可乐，微软占

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用每单位美元创造 15 美元的价值，而可口可乐只创造了 11．4 美元的价值。

3．公司无力创造价值不应只归咎于行业因素
从软饮料行业到金融业、软件出版业、微处理器、烟草、石油、零售业，各行业都有创
造价值的公司。相同或相关行业中同时存在创造价值和贬值的公司，如通用电器和西屋电器；
英特尔和数码设备；埃克森和西方石油。
财务管理的最终目标是创造价值，在作出商务决策之前，管理者应问几个问题：这一决
策是否能使公司的市值高于决策融资所需的资本成本？如果是，可以继续！如果市场也认同
你的观点，公司价值将马上增加！
金融市场在价值创造中的作用

金融市场在业务增长和价值创造中非常重要，初级市场为新的冒险和业务增长提供融资
资金，扮演个人和机构投资者、资本提供者和资本使用者之间的中介，成为公司通过发行新
股筹集资本的渠道；二级市场提供已发行股票的交易机制，通过股价高低变化将公司的决策
转换为股东价值的增加或减少。因此金融市场不仅是业务增长的筹资来源，还反映了信息透
明度和价值的涨跌（如图 2 所示）。

图2 金融市场的作用
在高效的资本市场，股价随最新相关消息而迅速调整：利好消息则股价迅速上涨，利空
消息则股价迅速下降（假定消息是不可预期的）。公司一旦公布市场认为是正面的决策，公
司市值上涨幅度应等于市场对决策的正面性价值的估计。股东并不需要等到公司实施其决
定，他们可以马上卖掉股份得到由公司正面声明带来的价值。另一方面，如果市场参与者认
为决策会产生消极影响，股东将会马上遭到损失。

【案例】
1993 年，劳博斯担任通用汽车全球采购执行官，考虑到通用汽车膨胀的成本结构和低于标准的利润率，
这是一个关键的位置。据媒体报导，劳博斯与其团队使通用汽车年成本削减了近 10 亿，使他成为通用汽车
最有价值的雇员。而有价值的雇员会引来竞争者的注意，大众汽车——另一个成本结构膨胀且利润未达标准
的汽车制造商，也有意聘用劳博斯先生。但通用汽车不能失去他，因而给他增加薪水并升职为副总裁。
1993 年 3 月 11 日，星期二，传言开始在底特律和华尔街传播：劳博斯将要离开通用汽车而加入大众
汽车。1993 年 3 月 12 日，星期三，大众汽车确认劳博斯将加入大众，在纽约证券交易所，通用汽车的股
票在周三和周四下跌了 4．4 个百分点，而同一段时间道琼斯工业指数下跌仅 1．4 个百分点。那时通用汽
车的股价下降一个百分点相当于减少 2．8 亿美元的市场价值。如果将 1．4 个百分点从通用汽车下跌的 4．4
个百分点里扣除，剩下的 3 个百分点相当于在 48 个小时内减少 8．4 亿美元的价值，几乎与一年的成本减
少的效用相等。在法兰克福证券交易所，大众汽车的股价上涨了 1．8 个百分点，而ＤＡＸ指数下降 0．2
个百分点，减去市场的变动，大众汽车股价上涨 2 个百分点，当时约等于增加 9000 万美元的价值，如下图
所示。

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劳博斯离开通用汽车去大众，很明显使得通用汽车贬值，而对大众则是创造价值，金融分析家一致认
为劳博斯与其队伍不是轻易可以取代的。劳博斯从通用汽车到大众的变动导致了 7．5 亿美元的净贬值——
通用汽车的损失和大众的收益相比的差额。考虑到通用汽车的规模，劳博斯及其队伍对通用汽车的股东比
对大众更有价值。
周末之后，通用汽车为劳博斯提供了他不能拒绝的职位：执行副总裁，负责所有通用汽车在北美的汽
车业务。1993 年 3 月 15 日劳博斯最终回到了通用汽车。3 月 15 日通用汽车的股价因此上升了 1．3 个百分
点，而美国市场上升 0．3 个百分点；大众汽车的股价下降 2．5 个百分点，德国市场下降 0．3 个百分点。
通用汽车挽回了 1?3 失去的市场价值，而大众失去所有得到的利益，如下图所示。市场并没有确信劳博斯
将会留在通用汽车，但是也不认为他会加入大众，故事仍未结束。

1993 年 3 月 16 日，周二，大众声明劳博斯已经作为全球产品总监和董事会成员加入其公司，通用汽
车确认劳博斯已经正式辞职。通用汽车的股价在平稳的美国市场上下降了 1．3 个百分点，大众则在德国市
场下跌 0．3 个百分点时上涨了 1．8 个百分点。除去市场变化之后，大众挽回了早先失去的 2 个百分点，
虽然同一天公司公布的 1992 年的利润和红利引人注目的削减。如下图所示。

劳博斯的故事清楚地表明：美国和德国的股市作为有利和不利消息的即时处理器，对于价值的影响有
多么大。

定义经济附加值

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图3 定义经济附加值
假定公司产生税后净营业利润（ＮＯＰＡＴ）1．5 亿美元，为产生这些利润公司需要
10 亿美元资产，也称投入资本。为筹得资本公司使用了图 3 左边所示的 10 亿美元的金融资
本。
税后净营业利润＄1．5 亿除以投入资本＄10 亿得到 15%，即投入资本回报率（ＲＯＩ
Ｃ）。为创造价值，ＲＯＩＣ必须高于公司资本成本，即投资报酬必须超过筹资成本。如果
想知道公司是否创造价值，必须知道公司的资本成本是否低于 15%。
资本成本取决于公司的资本结构，假定公司融资的权益资本和债务资本各占一半，债务
成本是 5%而股票成本是 11%。债务成本是公司借 5 亿美元的税后利率，因为利息支付可抵减
税务的支出，所以债务成本往往是税后的。股票成本是公司股东权益投资预期回报率的估计。
股票成本总是比税前债务成本（这里如果税率是 50%，税前债务成本就是 10%）要高，
因为权益筹资比债务筹资更有风险，股东会比银行要求更高的回报。资本市场的平均表现会
影响股东的期望，并决定公司的股票成本。
公司的加权平均资本（ＷＡＣＣ） ＝50%债务成本＋50%股票成本
＝50%×5%＋50%×11%
＝2．5%＋5．5%
＝8%
公司投入资本回报率为 15%，超过了加权平均资本成本 8%，此时公司创造价值，ＲＯＩ
Ｃ和ＷＡＣＣ的差额是 7%的回报差额。
根据基本财务准则，公司的投资回报超过资本成本就是创造价值，反之则是贬值。当回
报差额为 0，公司既没有创造价值也没有减少价值，但这并不意味着公司不能补偿它的资本
提供者。当回报差价为 0 或ＲＯＩＣ等于ＷＡＣＣ时，意味着公司提供给债权人和股东的利
润，恰好等于他们期望的报酬。
7%的回报差额表明公司单位美元资本创造 7 美分的价值，对于拥有 10 亿美元资本的公
司而言，创造的价值是 7 美分的 10 亿倍，即 7000 万美元，这就是公司的经济附加值。
换句话说，经济附加值等于回报差额乘以投入资本的数量，即：
经济附加值 ＝投入资本×回报差额
＝（ＲＯＩＣ－ＷＡＣＣ）×投入资本
8
＝（15%－8%）×10×10
8
＝7%×10×10
＝7000 万美元
只要公司持续产生正的经济附加值，公司就会创造价值。因为正的经济附加值意味着投
资回报比资本成本高，负的经济附加值意味着投资回报低于资本成本。
经济附加值是衡量公司投资报酬与筹资成本的差额。经济附加值包括了所有的资本来
源，不只是债务资本，也包括权益资本。许多管理者将资本成本与债务成本混淆，资本成本
并不只是债务成本，公司在计算资本成本时如果不包括股票资本成本，将永远不知道其决策
对于股东是创造价值还是减少价值。
在如何正确理解价值创造一节中，我们只考虑市值增加值，你可以看到市值增加值和经
济附加值之间的一致性。ＲＯＩＣ高于ＷＡＣＣ的公司有正的回报差额和经济附加值，也正

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是由相应市值增加值显示创造价值的公司。股市上创造价值的秘密，就是公司决策产生正的
经济附加值的能力。
如果市场觉察到正的经济附加值并期望公司将来继续创造正的经济附加值，它的股价将
上涨，市值增加值将是正的。我们可以把公司的市值增加值看作是市场对公司未来预期能产
生的经济附加值的反应。
决定公司价值的四个关键因素

公司最终的胜利不是由销售额的增长、产品的利润或是现金来衡量的，在最终的分析中，
人们真正关注的是公司的行为是否能为股东产生价值。当然，一个管理者是不能直接控制公
司的市场价值的，但是他可以控制推动公司市场价值的若干变量因素。如图 4 所示，四组驱
动力决定了公司的价值。

图4 决定公司价值的四个关键因素

1．战略价值驱动
战略价值驱动即公司设计一个独特经营模式的能力。独特的经营模式可以使公司成长，
比其竞争者得到更多回报，在业界获得更多的价值。可口可乐的经营模式是聚焦价值链中高
利润、低资本密集的部分。所以可口可乐削减在低利润、资本密集的装瓶上的投资，集中于
制造低资本密集度、高利润的可可糖浆。其他具有优秀经营模式的公司包括沃尔玛，该公司
将信息技术用于高级存货控制和消费者需求管理；通用电器利用良好的顾客关系将产品延伸
到提供全面服务，他们从销售飞机发动机到提供筹资、服务、维修、培训和升级等服务。

2．可操作性驱动力与财务价值驱动力
可操作性驱动力必须解决利润的控制和资产利用的有效性问题，这与财务价值驱动密切
相关。公司资本结构和资金成本在财务价值驱动中扮演着重要的角色。财务的基本准则是：
如果管理人员的决策能持续地带来高于融资成本的投资回报，那么管理人员就创造了价值。
经济附加值即ＥＶＡ恰当地反映了这条准则。

3．组织价值驱动力
一个管理者不能直接影响公司的市值增加值，但是他可以采取行动来增加公司未来的经
济附加值。如果市场认同，公司的市值增加值将上升。其中的关键就在于如何激励管理者，
使他们今天制定的决策能在未来产生高的经济附加值。这里所谓的决策是指公司的酬金制度
和公司文化，即通过公司的酬金制度使管理者们的利益与股东的利益保持一致。

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假设你主管的公司的分公司平均报酬率是 17%，资本成本是 10%，你必须决定是否进行

一项为期一年的期望报酬率为 14%的投资，你会进行这项投资吗？当然会，因为资本成本的
期望报酬率高于 10%，公司进行投资将会创造价值，因此值得进行投资。但是如果现在的酬
金制度与分公司当前的 17%的平均回报率有关系，你会投资吗？大概不会，因为进行报酬率
为 14%的投资将让你的分公司平均报酬率低于 17%。而企业需要的是一种将员工的报酬和员
工创造利润的能力联系在一起的奖励制度，不是为了避免降低分公司平均赢利水平而拒绝任
何能够创造价值的投资制度。

成功报酬制度的必须条件

将管理者的报酬与经济附加值的增长相联系，将激励管理者为创造价值而努力，但是这
一类的报酬制度要发挥作用必须满足以下条件。

1．以一段时间的经济附加值为基准
今天作出的某种管理决策，如资本支出决策，很可能会影响随后很多年的经济附加值水
平，因而红利应与管理者在几年内创造的高额经济附加值相关，如 3～5 年，而不仅是 1 年。

2．建立经济附加值保证金
公司的报酬计划建立并被员工接受之后，就不应当再有改动，奖金也不能被虚夸。额外
的业绩应得到慷慨的奖励，反之，糟糕的业绩应当受到惩罚。要实现这一点，一个办法是允
许管理者在给定的一年里只能兑现一部分经济附加值红利，如 25%，剩下的余额留在公司的
“保证金”上。如果后来的年度经济附加值下降，他们的“保证金”也将减少，减少的数量与
经济附加值下降的幅度相关。在 3～5 年之后，管理者可以收回其经济附加值保证金的余额。

3．经济附加值红利所占比重较大
为了对管理者的行为产生显著的激励效果，与经济附加值业绩挂钩的报酬必须占管理者
总报酬相对大的比重。例如一个报酬方案中与经济附加值相关的红利由总报酬的 5%组成，
剩下的 95%是有保证的薪金，这个方案不可能比经济附加值红利占总报酬 50%的方案有效。

4．整个组织关注的焦点在于创造价值
对尽可能多的管理者实施与经济价值增值挂钩的红利方案，使整个组织集中于创造正的
经济附加值和价值。如果只对少数管理者实施这种方案，对组织的其他管理者实施另一种方
案，如利润和销售挂钩的红利方案，或者根本没有红利方案，则难以实现目标。

【本讲小结】
本讲小结】
满足和维护股东的期望和权益同满足和维护客户与雇员的期望和权益是一致的，公司只有给股东增加
价值，才能吸引来自股东的权益资本。公司一旦没有权益资本就无法生存。
公司是否创造价值决定于公司市场价值是否高于融资所需的成本。也就是说，公司的投资回报超过资
本成本，公司就创造了价值。公司产生的经济附加值能力越强，公司创造价值越大。
作为公司的管理者虽然不能控制公司的市场价值，但可以控制推动公司市场价值变量因素来提升公司
的价值。将管理者的报酬与公司的经济附加值增加和创造价值联系起来，以激励管理者。

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