CERNA, Centre d’économie industrielle

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Fusions-acquisitions : faits stylisés et

principales interprétations économiques

Gilles Le Blanc

S9923 - Cours d’Economie Industrielle 2010

 Constat et questions
• Une vague sans précédent de fusions-acquisitions au cours des années 1990. Principales
caractéristiques :
– Son ampleur (nombre d’opérations et valeur totale)
– Le nombre croissant de fusions géantes
– Des opérations réalisées majoritairement au sein d’une industrie ou d’un secteur (restructuration et
consolidation)
– Une proportion croissante de fusions transnationales

• Pourtant les bénéfices des fusions sont difficiles à mettre en évidence empiriquement. Dans de
nombreux cas, ils semblent même négatifs (destruction de valeur) : «paradoxe» des fusions

• Question : quelles sont les motivations économiques des fusions ?

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 Plan
1. Définitions et faits stylisés
– Définitions et ordres de grandeur
– La vague de fusions des années 1990 et ses caractéristiques
– Des bénéfices controversés
– Le cas des fusions transfrontalières

2. Motivations économiques des fusions

– Recherche d'un pouvoir de marché accru
– Les "synergies"
– Approche stratégique
– Une interprétation financière
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 1.1 Définitions
• On recourt ici au terme générique de fusion pour désigner la réunion de une ou plusieurs
entreprises en une seule entité (s'applique à un rapprochement amical d'égaux, un achat
hostile, comme à une acquisition négociée)

• Instruments possibles de fusion : accord amical négocié entre les directions et soumis aux
actionnaires, offre de rachat des actions en bourse (OPA, OPE) amicale ou hostile,
acquisitions négociée d'actifs ou d’éléments d'une firme...

• On distingue habituellement trois types d'opérations :

– entre des concurrents produisant sur un même marché : fusion dite horizontale (ex. deux chaînes de
supermarchés ou deux fournisseurs d'accès Internet)
– entre des firmes intervenant à différentes étapes d'un processus de production sur un marché : fusion
verticale (ex. un producteur de pétrole et un raffineur, l'exploitant d'une infrastructure et un
distributeur de contenus ou de services)
– entre des firmes sans relation de rivalité-substitution, ni complémentarité : fusion conglomérale
(formation d'un groupe industriel diversifié).

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 1.1 Observation empirique : les "vagues" de fusions

Source : Barkoulas J., Baum C., Chakraborty A. (2001) "Waves and Persistence in Merger
and Acquisition Activity", Economics Letters, n° 70, pp.237-243. 5
 1.1 Etudes empiriques : deux principaux résultats
• On observe une alternance entre des périodes d'intense activité de fusions et de relative
stabilité : phénomène de "vagues". Aux Etats-Unis, avant la phase actuelle, quatre pics
d’activité remarquables au cours du 20ème siècle :
– 1895-1904 "merger for monopoly" (ex. des fusions organisées par JP Morgan entre les douze
principaux producteurs d'acier pour former US Steel). Création de General Electric, Du Pont,
Eastman Kodak, American Tobacoo.
– 1916-1929 après la législation antitrust, la vague des "mergers to oligopoly", consolidation et
expansion du marché (GM, IBM, Union Carbide)
– 1955-1970 fusions de type conglomérat, diversification, acquisition de technologies (ITT)
– 1980 vague touchant tous les secteurs et s'internationalisant, recours au mécanisme de LBO (effet
levier de la dette) pour financer les fusions. Opérations hostiles (BP, RJR Nabisco)

• Rôle central des Etats-Unis mais dimension internationale accrue depuis 1980

• Les études statistiques de performances des fusions-acquisitions montrent que la profitabilité,

la productivité ainsi que la croissance des parts de marché ne s’améliorent pas, voire se
déteriorent consécutivement à une fusion.
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1.2 Des fusions internationales et de grande taille

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1.2 Caractéristiques de la "vague" des années 2000
Opérations majoritairement horizontales, visent la consolidation dans un secteur, une
industrie ou une région, ayant de plus en plus souvent une dimension internationale,
surtout financées par échanges d'actions

Period Wave name Economic rationale Payment Stock

(Acquirer profile) medium market
valuation

1960s Conglomerate Build-up large diversified Stock Very high

groups (efficient firms
bringing capital and
management skills)

1980s Bust-up Financial raiders acquire and Cash Low

“hostile” split-up conglomerates, financed by
takeovers whose organization is no bank debt &
longer efficient junk bonds

1990s Global World or regional Stock Very High

consolidation among major
industries

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1.3 Des résultats statistiques mitigés… voire négatifs
Mergers Performance Measures

Approach Method References Main results

Stock market Short window event Jensen, Ruback, Overall value creation but
reaction to series (e.g. abnormal 1983 gains accrue entirely to the
merger returns ± 3 days, or -20 Andrade et al., 2001 target firms (small
announcement days/close of the negative but not robust
merger) result for acquiring firms)
Long-term Long-term event Rau, Vermaelen, Post-merger negative
returns studies measuring 1998 returns with dramatic
abnormal returns over differences based on
Mitchell, Stafford,
3-5 years following the financing (stock vs cash,
2000
merger with worse results in the
first case)
Profitability Compare pre- and Ravenscraft, [1] finds a loss in
post merger Scherer, 1989 [1] profitability
accounting measures
Healy et al., 1992[2]But [2,3] shows that
such as operating
performances are
margins, or return on Andrade et al., 2001
improved relative to an
assets
industry benchmark.

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1.3 Des bénéfices controversés (suite)

Source : Bekier et al. (2001) "Why

mergers fail", McKinsey Quarterly,n°4

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 1.4 Le cas des fusions transfrontalières
• Une croissance de 50% de la valeur des fusions transnationales en 2000

• Un rôle central joué par l’Union Européenne (les firmes européennes ont réalisé la moitié des
acquisitions mondiales de firmes étrangères, contre un quart pour les entreprises américaines)

• Désormais le poids des fusions transfrontalières dépasse celui des opérations domestiques
dans la plupart des pays européens.

• Principaux acteurs : UK, France, USA, Allemagne, et Secteurs : télécoms et média (un tiers
des opérations en 2000), finances, informatique-électronique

• Motivations spécifiques :
– un mode d’entrée rapide et efficace sur un marché étranger
– opportunités ouvertes par les récentes politiques économiques et réglementaires (accord libre-
échange, libéralisation des utilities, programmes de privatisation...)
– l’intégration régionale économique et politique (construction du marché unique)

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 2. Motivation économique des fusions
L’analyse économique avance de nombreuses causes / explications possibles aux fusions :

• Une efficacité accrue (en raison d’économie d’échelle ou de “synergies” d’ensemble entre les
entreprises fusionnées),

• L’obtention d’un pouvoir de marché (situation de monopole ou d’oligopole),

• La discipline du marché (élimine par la fusion une direction incompétente et une firme
inefficace),

• Le souhait de la direction de l’acquéreur de croître (pouvoir discrétionnaire dans le cadre de

la relation d’agence avec les actionnaires),

• La diversification (exploiter les marchés du capital internes à l’entreprise)

• Progès de la corporate governance et de la réglementation accroissant l’efficacité des

marchés financiers

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 2.1 Revue des interprétations économiques des fusions

• Fusion comme une réponse à des chocs industriels exogènes

– Ici la fusion est vue comme un instrument privilégié pour réagir à un choc soudain et transformer la
structure de l'industrie sans préavis et sur un intervalle de temps court (3-8 ans).
– Chocs possibles : innovation technologique (e.g. textile, semiconducteurs),choc d'offre (pétrole), de
demande (armement), "déréglementation" (transport aérien, télécoms, énergie, banque), accords
internationaux de commerce et de libre échange (acier).

• Fusion comme une stratégie concurrentielle des firmes

– But : modifier la structure de l'industrie, améliorer leur position concurrentielle, leur pouvoir de marché
et leurs profits
– Cas d’une fusion horizontale : réduction directe du nombre de concurrents par la fusion

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2.1 Interprétations économiques des fusions : pouvoir de marché

• Comment évaluer alors les effets de la fusion sur les firmes participantes ?

• Dans un cadre de compétition à la Cournot sur un marché homogène, la firme issue de la

fusion devient simplement une firme comme une autre dans l'industrie. Les deux firmes
produisent moins ensemble qu'auparavant séparément. Même si le prix augmente et donc la
marge unitaire, cela ne suffit donc pas à compenser la perte de part de marché. En outre, les
gains d'une réduction de la compétition bénéficient directement et sans coût aux autres firmes
(autre version du paradoxe des fusions).

• Qu'est-ce qui manque au raisonnement ? Le moyen de rendre compte des avantages tirés de
la fusion par les firmes impliquées : notion de "synergies"

• Une façon simple de le représenter est de considérer que la firme issue de la fusion a acquis
un leardership sur ses rivales dans l'industrie, par exemple s'engager sur un volume de
production qui s'imposera ensuite comme une donnée à ses concurrents (modèle de
Stackelberg).

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 2.1 Complément : le duopole de Stackelberg
 La firme 1 sait que sa concurrente décidera du volume de production en prenant le sien comme une donnée. Elle peut en tirer
un avantage stratégique, en influençant à son bénéfice le comportement de la firme 2 et fixer son volume de production en
tenant compte de la réaction prévisible de cette dernière.
 La firme 1 choisit le volume qui maximise ses profits en intégrant la courbe de réaction de 2 : ce qui la conduit à produire plus
qu'à l'équilibre de Cournot.
 La firme leader au sens de Stackelberg augmente sa production et ses profits en manipulant à son dépends le volume de la
firme suiveuse.

Quantité produite Courbe de réaction de

par la firme 1 la firme 2

q*1 Equilibre de Stackelberg

Equilibre de Cournot
q1

Courbe de réaction de
la firme 1

Quantité produite
q*2 q2 par la firme 2 15
 2.1 Interprétations économiques des fusions : pouvoir de marché

• Dans un modèle de compétition de type Stackelberg, la fusion va permettre aux deux firmes
d'accroître leurs profits tandis que celui des autres firmes qui n'ont pas fusionné diminue
(résultat général s'il y a plus de quatre firmes). Définit une incitation à fusionner : jouer le rôle
de leader de l'industrie.

• Possibilité d'étendre ce cadre analytique avec plusieurs leaders et suiveurs dans l'industrie.
Concurrence à la Cournot entre le premier groupe, puis les seconds répondent à leur volume
de production collective comme dans le modèle simple de Stackelberg. Ouvre à la possibilité
d'une série de fusions (vagues) créant un groupe de firmes leaders (de nouvelles fusions sont
profitables tant que le nombre des leaders ne dépasse pas un certain point, un tiers du total)

• Au delà de ces effets de marché prix-quantité, recherche de synergies (souvent citées comme
la justification et la motivation principale d'une fusion)
– Lors de l'annonce de la fusion fin 1998 des deux géants de la pharmacie et l'agroalimentaire Hoechst
et Rhône-Poulenc pour former Aventis, la direction a chiffré les synergies attendues à 1,2 milliards
d'euros entre 2000 et 2002.

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2.1 Dimension sectorielle des fusions

En Europe, 5 secteurs (dans une

classification à 60 industries)
concentrent un tiers des fusions
Importance des chocs sectoriels,
conduisant à une concurrence
intensifiée :
- déréglementation (transport aérien &
ferroviaire, banque, telecoms, énergie)
- globalisation (chimie, automobile,
équipements électriques),
- réduction des subventions (acier,
défense, aéronautique)

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 2.2 Interprétations économiques des fusions : les "synergies"
• Principales synergies avancées : gains d'efficacité, réduction des coûts
– taille accrue : économies d'échelle (ex. achats fournisseurs), évite la duplication des coûts fixes
(publicité, R&D, administratifs)
– diversification (du risque, sécurité et opportunités d'emploi, protection de la réputation et du capital
informationnel de la firme)
– éléments financiers (redéploiement du capital avec un financement interne moins coûteux, capacité
d'endettement accrue, fiscalité)

• Cas de produits différenciés : bénéfices clairs d’une fusion

– meilleure coordination des prix, de la variété, de la localisation de l'offre, crédibilité de l'engagement
en terme de gamme ou localisation de la firme issue de la fusion

• Autres interprétations :
– opérations "purement" stratégiques : une règle de décision type "minimax regret" combinée à une
attitude défensive du management permet d'expliquer comment le mouvement d'une firme peut
susciter des stratégies d'imitation débouchant sur une série, une vague de fusions.
– correction d'inefficacités managériales (relation d'agence actionnaire-dirigeants)
– moyen d'acquérir des actifs sous-évalués (arbitrage financier)
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19
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22
23
 2.3 Approche stratégique des fusions
Bower, 2001 : Etude d'un échantillon de 1036 fusions réalisées entre 1997 et 1999 et d'une valeur supérieure à 500
m$. Construit une typologie des stratégies poursuivies.

Strategic objectives Major concerns Frequency*

Overcapacity M&A Eliminate capacity, gain market Need to rationalize quickly, values 37%
share, improve operations’ differences, fight between management
efficiency for control in a merger of equals

Geographic roll-up Geographical expansion Impose processes and values from the 9%
M&A acquirer

Product or Market Extend a company’s product line Cultural and governmental differences, 36%
extension M&A or international coverage lack of understanding of markets

M&A as R&D Acquisitions replace in-house Evaluation of the target, cultural 1%

R&D differences, retain key executives and
staff

Industry convergence Build positions in a new Opportunities selection, adjust the right 4%
M&A emerging industry level of integration

* relative weight in the sample analysed 24

 2.4 Une interprétation financière (Schleifer, Vishny, 2001)
• Hypothèse de travail : les fusions-acquisitions sont entièrement déterminées par les évaluations
financières des firmes.

• Interprétation : mauvaise évaluation des firmes cibles, des acquéreurs et de leurs combinaisons
par le marché. Offre des opportunités d’arbitrages profitables.

• On considère 2 firmes avec un capital K et K1 et une valorisation boursière par unité de capital
égale à Q et Q1, mesurant (imparfaitement) l’appréciation de la firme par les investisseurs (on
pose Q<Q1).

• Si les firmes fusionnent, l’évaluation par unité de capital devient s Q1 + (1-s) Q s mesure les
synergies attendues de la fusion telles qu’anticipées et appréciées par le marché.

• s*=K1/(K+K1) est le point de "synergies zéro" : la combinaison issue de la fusion est évaluée
seulement en fonction des tailles relatives des firmes. Si s>s*, des synergies positives sont
attendues et le marché accorde (relativement) plus de poids à la firme ayant la valorisation
unitaire la plus élevée.
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 2.4 Une interprétation financière (Schleifer, Vishny, 2001)
• Hypothèse forte : à long terme, tous les actifs valent q par unité de capital (vise à donner une
interprétation strictement boursière à court terme des fusions).

• L'acquéreur (firme 1) paye P = pQ1 + (1-p)Q par unité de capital de la firme acquise (p=0 pas de
"premium", p=s valeur CT des entités fusionnées)

• Evaluation des gains de l’opération pour les participants (retour en valeur absolue). Effets à court
terme de la fusion :
– Retour global (K+K1) (s-s*) (Q1-Q)
– Retour pour la cible Kp(Q1-Q)
– Retour pour l ’acquéreur (Q1-Q) [K1(s-1) + K (s-p)]

• Gains de long terme :

– Si acquisition payée en cash : retour total 0, retour pour la cible K(P-q), pour l’acquéreur K(q-P)
– Si échange d’actions, le retour d’ensemble de l’acquisition est nul, pour la cible il est de
" % et l’opposé pour l’acquéreur
pQ + (1! p)Q '
KQ$ 1 !1
$# sQ1 + (1! s)Q '&
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 2.4 Une interprétation financière (Schleifer, Vishny, 2001)
• Interprétations des résultats et applications :

– si s>1 (marché boursier "euphorique"), l'acquéreur bénéficie d'un effet de levier (réévaluation vers
le haut de son stock initial de capital et effet synergie améliorant la valeur à court terme du capital
de la cible)

– seule logique pour une acquisition payée en cash : forte sous-évaluation de la cible

– à long terme, on a une redistribution entre les actionnaires de long terme de l'acquéreur et de la
cible. Cas des acquisitions par échange d'actions : quand le prix payé (premium) est inférieur à la
valeur jointe des deux firmes (p<s), il existe une opportunité d'arbitrage offerte aux actionnaires de
l'acquéreur pour redistribuer à leur profit une fraction de la richesse des actionnaires de la cible (car
ils ont accru relativement leur contrôle du capital physique)

– application : acquisition défensive par des firmes aux actions surévaluées (AOL-Time Warner en
2000) : les utilise pour acheter des actifs

– Permet d’expliquer les vagues de fusions lors de niveaux boursiers élevés et principalement payées
par échanges d'action

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