Management Financiar International

Prof. Costea Munteanu

REI ASE 2006-2007
Spec. Afaceri Internaţionale
An III zi

Suport de curs 3

Profilul risc-castig al investitiei

 Profilul risc-castig
Definirea investitiei prin metoda esentializarii succesive (1)

NIVEL 0

Folosirea unei sume de bani pentru obtinerea unui venit

Prezent TIMP Viitor

Iesire de CASTIG Intrare de

fonduri fonduri

Certitudine RISC Incertitudine

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 2 of 20

 Profilul risc-castig
Definirea investitiei prin metoda esentializarii succesive (2)

Nivel 1 – Prima esentializare

■ Schimbul certitudinii detinerii unei sume de bani in prezent pe incertitudinea obtinerii unei sume mai mari in viitor
• La acest nivel, investitia apare mai putin ca utilizare de resurse si mai mult ca un schimb de stari (starea de detinere pe
starea de obtinere)
• De asemenea, schimbul certitudinii pe incertitudine apare ca fiind calea de acces la castigul viitor

Nivel 2 – A doua esentializare

■ Renuntarea la o parte din consumul prezent pentru un probabil si incert consum viitor mai mare

Efort investitional Efect investitional

Randament + Randament 0 Randament –

Avantaj: acopera un grad mare de situatii,

Solutia: conservand totodata esenta
Viziunea
comportamentala Dezavantaj: ingreuneaza suplimentar
distinctia dintre economisire si investire

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 3 of 20

 Diferentierea investire-economisire
Rezolvarea comportamentala

Nivel 3 – A treia esentializare

Definirea comportamentala a Investitiei:

Sacrificiul unei parti din consumul prezent pentru un probabil si incert consum viitor mai mare
■ Se observa substituirea termenului „renuntare” cu „sacrificiu”
■ Investitorul sacrifica certitudinea detinerii unor resurse in prezent pentru incertitudinea obtinerii unor
resurse mai mari in viitor
■ Motivatia investitorului: castigul
■ Tehnologia castigului = sacrificarea certitudinii

Definirea comportamentala a Economisirii

Amanarea unei parti din consumul prezent in vederea satisfacerii unei oportunitati de consum in viitor
■ Se observa substituirea termenului de „renuntare” cu „amanare”
■ Amanarea mijloceste legatura intre absenta oportunitatii de consum in prezent cu aparitia unei oportunitati de
consum in viitor
■ Economisitorul schimba absenta oportunitatii (convenabile) de consum in prezent pe aparitia unei
oportunitatii (mai convenabile) de consum in viitor
■ Motivatia economisitorului: conversia non-consumului in consum
■ Tehnologia conversiei = castigarea de timp prin amanare

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 4 of 20

 Dimensiunile constitutive ale investitiei

■ Scurgerea TIMP-ului investitional = Constanta fizica = CADRU

■ Timpul se scurge cu aceeasi implacabilitate pentru orice investitie, indiferent de localizarea ei, de
tipul ei si de tipul investitorului

■ Obtinerea CASTIG-ului investitional = Variabila comportamentala (motivationala) = SCOP

■ Motivatia prin castig poate diferi ca intensitate de la investitor la investitor

■ Expunerea la RISC-ul investitional = Variabila comportamentala (atitudionala) = MIJLOC

■ Modul de expunere la suportarea riscului, adica atitudinea fata de risc, poate diferi de la investitor
la investitor

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 5 of 20

 Rationalitatea investitionala

■ In conditiile constantei TIMP, investitiile difera intre ele prin variabilele comportamentale
• Motivatia prin castig (ca Scop)
• Atitudinea fata de risc (ca Mijloc)

■ Identitatea investitiei este data de profilul ei specific Risc-Castig, intrucat orice inestitor coreleaza castigul
promis de investitie (ca Scop) cu riscul la care se expune prin investitia respectiva (ca Mijloc)

■ Motivatia prin castig a investitorului se poate manifesta:

• In functie de valoarea numerica a castigului (un castig monetar mai mare este de preferat unui castig
monetar mai mic)
• In functie de utilitatea castigului (un castig monetar a carui obtinere este mai importanta pentru
investitor este de preferat unui castig monetar a carui obtinere este mai putin importanta pentru
investitor; sau altfel spus, un castig mai util este de preferat unui castig mai putin util)

■ In functie de atitudinea sa fata de risc, investitorul poate fi, in principiu:

• Neutru / indiferent fata de risc (acorda aceeasi valoare pentru investitii care au riscuri diferite pe
unitatea de castig)
• Iubitor de risc (acorda mai multa valoare investitiilor mai riscante pe unitatea de castig)
• Avers fata de risc (acorda mai multa valoare investitiilor mai putin riscante pe unitatea de castig)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 6 of 20

 Motivatia prin castigul monetar
Castigul procentual vs castigul absolut

■ Dupa cum am vazut, in cazul investitiei, investitorul (persoana fizica sau firma) cheltuieste o suma de bani astazi in speranta
obtinerii unei sume de bani mai mari in viitor
■ Ca atare, conceptul de castig (engl. return) ofera investitorului o modalitate convenabila de a exprima performanta financiara a
unei investitii
■ Sa presupunem ca va decideti sa cumparati 10 actiuni ale firmei X de la Bursa de Valori Bucuresti contra sumei de 100.000 u.m. .
Firma nu plateste dividende, dar dupa un an vindeti actiunile pentru suma de 110.000 u.m. . Care este castigul pentu investitia
dvs. de 100.000 u.m. ?

(a) Prima modalitate de exprimare a castigului este cea in termeni absoluti (in unitati monetare)

Castigul Investitional = Suma incasata din vanzare – Suma investita initial

= 110.000 – 100.000
= 10.000

(b) A doua modalitate de exprimare a castigului investitional este cea procentuala (rata castigului):

Rata castigului = (Suma incasata din vanzare – Suma investita initial) / (Suma investita initial)
= Castigul monetar / Suma investita initial
= 10.000 u.m. / 100.000 u.m.
= 0,10 = 10%

• Calcularea ratei castigului „standardizeaza” castigul investitional, exprimand castigul obtinut pe unitatea de investitie (la
fiecare u.m. investita, obtinem 0,10 u.m. castig) → ia in considerare marimea investitiei initiale + asigura comparabilitatea
perioadelor de timp avute in vedere (luni, un an, „n” ani)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 7 of 20

 Motivatia castigului monetar
Castigul asteptat vs castiguri posibile

■ Conceptul de profil risc-castig al investitiei se bazeaza pe asertiunea ca orice investitor coreleaza castigul
promis de investitie cu riscul la care se expune prin investitia respectiva

■ Altfel spus, investitorul rational evalueaza investitia riscanta in functie de castigul asteptat (engl. expected
return) ce poate fi adus de investitia respectiva:

• Castigul asteptat (speranta matematica a castigului) este media castigurilor posibile (engl. probable
returns) pe care le poate aduce o investitie (corespunzator diferitelor conjuncturi economice posibile),
ponderate cu probabilitatile de producere a respectivelor castiguri posibile
• Castigul asteptat (ca medie ponderata) este interpretat ca o marime semnificativa pentru nivelul castigului
posibil (viitor) al investitiei, si nu ca marimea propriu-zisa a castigului promis de investitie. Altfel spus, se
poate intampla – si aceasta este, de fapt, situatia generala – ca acest castig asteptat sa fie imposibil de
realizat efectiv
• Mai exact, castigul asteptat este considerat o buna evaluare a castigurilor (sau pierderilor) medii pe care
investitorul le poate inregistra intr-o serie de investitii repetate

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 8 of 20

 Atitudinea fata de risc
Natura duala a riscului

ƒ Riscul, în mod tradiţional, este perceput ca “negativ”. Dicţionarul Webster, de exemplu, defineşte riscul ca
“expunere la primejdie sau hazard”. Simbolul chinezesc pentru risc, reprodus mai jos, dă o mai buna
descriere a conceptului de risc

ƒ Primul simbol este simbolul pentru “pericol”, în timp ce cel de al doilea este simbolul pentru “oportunitate”,
făcând astfel riscul un mix de pericol si oportunitate

Sursa: Aswath Damodaran

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 9 of 20

 Atitudinea fata de risc
Natura duala a rationalitatii investitionale

■ Orice investitor rational coreleaza castigul promis de investitie cu riscul la care se expune investind
■ Dualitatea riscului (pericol / oportunitate) induce si dualitatea comportamentului investitional rational

(a) Castigul exprimat prin risc

(1) Pus in fata unei investitii care implica un risc mare, investitorul va dori si un castig mai mare
(2) Cresterea riscului determina si cresterea compensatiei
(3) Castigul reprezinta compensatia riscului

Dominanta comportamentala: reactia fata de componenta „pericol” a riscului

(b) Riscul exprimat prin castig

(1) Cu cat investitorul intrevede un castig mai mare, cu atat este mai dispus sa se expuna unui risc mai mare
(2) Cresterea castigului determina si cresterea acceptabilitatii riscului
(3) Riscul reprezinta costul castigului

Dominanta comportamentala: reactia fata de componenta „oportunitate” a riscului

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 10 of 20

 Atitudinea fata de risc
Criteriul Medie – Varianţă (1)
Castig posibil X (in u.m.)
Eveniment Probabilitate
XA XB XC
Conjunctura slaba 30% (0,3) 5 –5 10
Stagnare 40% (0,4) 10 10 25
Conjunctura favorabila 30% (0,3) 15 25 40
Castigul mediu/asteptat (Speranta matematica a castigului) E(x) 10 10 25
Varianta σ2(x) 15 135 135
Abaterea standard σ(x) 3,87 11,6 11,6
E(x)
2,58 0,86 2,15
σ(x)
σ(x)
0,387 1,16 0,464
E(x)

I. Care este cea mai valoroasa investitie riscanta („loterie”)?

(1) D.p.d.v. al motivatiei prin marimea castigului: E(XC) > E(XA) = E(XB) → investitia XC
(2) D.p.d.v. al aversiunii fata de risc: σ(XA) < σ(XB) = σ(XC) → investitia XA
(3) Ce va alege investitorul dintre XA si XB?
E(XA) = E(XC)
→ investitia XA
σ(XA) < σ(XB)

(4) Ce va alege investitorul dintre XB si XC?

σ(XB) = σ(XC)
→ investitia XC
E(XB) < E(XC)

(5) Totusi, care este cea mai performanta investitie dintre cele 3?
(a) Cea mai valoroasa investitie este cea care are castigul mediu mai mare pe unitatea de risc (E(x) / σ(x))
(castigul ca si compensatie a riscului)
XA, deoarece: 2,58 > 2,15 > 0,86
(XA) (XC) (XB)
(b) Cea mai valoroasa investitie este cea care are riscul cel mai mic pe unitatea de castig mediu (σ(x) / E(x))
(riscul ca si cost al castigului)
XA, deoarece: 0,387 > 0,464 > 1,16
(XA) (XC) (XB)
II. Rezulta ca, d.p.d.v. al comportamentului investitional rational, valoarea unei investitii poate fi determinata pe baza criteriului medie-varianta
(rentabilitate-risc / speranta matematica-dispersie), conform cu rezulatul corelatiei pe care o face investitorul intre castigul asteptat (mediu) al investitiei si
varianta (sau abaterea standard) a castigurilor posibile ale acestuia

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 11 of 20

 Atitudinea fata de risc
Criteriul Medie – Dispersie (1)

■ Consideram X ca fiind castigul investitiei. X este o variabila aleatoare. Criteriul medie-dispersie evalueaza investitia in
conformitate cu rezultatul corelatiei dintre castigul asteptat, E(x), si abaterea standard, σ(x)

V(x) = f(E(x), σ(x)) (1) Exemple de definire a functiei V(x)

V(x) = E(x) / σ(x) ⇒ castigul mediu pe unitatea de risc
V(x) = σ(x) / E(x) ⇒ riscul pe unitatea de castig mediu
V(x) = E(x) + βσ(x), unde β < 0 ⇒ forma liniara

■ Pentru a fi consistenta, functia V(x) trebuie sa aiba urmatoarea proprietate:

ƒ fie doua investitii, X1 si X2
ƒ daca V( E(x1), σ(x1)) = V( E(x2, σ(x2))
ƒ atunci E(x1) > E(x2) ⇔ σ(x1) > σ(x2)
ƒ adica E(x1) > E(x2) → σ(x1) > σ(x2)
si σ(x1) > σ(x2) → E(x1) > E(x2)

■ Orice investitor, conform motivatiei sale prin castig si a atitudinii fata de risc, doreste sa obtina o anume valoare a criteriului
medie-dispersie. Asadar, un investitor este caracterizat de ecuatia:

V(x) = constant (2)

■ Ecuatia (2) ne indica ca investitorului ii va fi indiferent care dintre investitiile cu aceasta proprietate va fi aleasa, intrucat ele
sunt echivalente (au aceeasi valoare). Aceasta inseamna ca fiecare investitor are un ansamblu de combinatii castig medie-
dispersie care caracterizeaza comportamentul sau rational

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 12 of 20

 Atitudinea fata de risc
Criteriul Medie – Dispersie (2)

■ Daca ne punem acum problema sa exprimam E(x) in functie de σ(x) din V(x), atunci putem scrie relatia (3)

E(x) = gi(σ(x)) (3)

■ Functia gi depinde de f din ecuatia (1) si de valoarea individuala a constantei, ea fiind cea care caracterizeaza
comportamentul individual rational al investitorului (fiecare investitor individual are o functie gi). In reprezentare grafica,
putem spune ca functia gi este locul geometric al tuturor combinatiilor castig medie-dispersie care asigura aceeasi valoare a
V(x). gi se numeste curba de indiferenta.

E(x)
4 3 2 1

B’
gi

gi
C

σ(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 13 of 20

 Atitudinea fata de risc
Criteriul Medie – Dispersie (3)
■ Problema care se pune este urmatoarea: ce anume determina panta unei curbe de indiferenta gi?
■ Raspunsul ni-l da conceptul de rata marginala de substituire (RMS) intre unitatea suplimentara de risc si castigul suplimentar
RMSΔ = E1(x) – E0(x) = ΔE(x) (4)
σ1(x) – σ0(x) Δσ(x)
■ Pe graficul curbei de indiferenta, RMS se prezinta astfel: In triunghiul UVZ, RMSΔ = tgα
E(x) gi

E1(x)
Z

ΔE(x)

U α
E0(x)
V
Δσ(x)

σ(x)
σ0(x) σ1(x)

■ Daca varianta lui σ(x) este foarte mica, adica σ1(x) → σ0(x), atunci:
RMS = dE(x) = E’σ(x) = g’σ
dσ(x)
RMS ⇒ panta tangentei la gi = tgα (α devenind unghiul pe care tangenta la grafic il face cu abcisa)
Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 14 of 20
 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si motivatia prin castig (1)

(a) RMS < 0 [Functia gi este descrescatoare / g’<0]

■ Cresterii cu o unitate a riscului (σ1(x) – σ0(x) > 0) ii corespunde o crestere negativa a castigului mediu (E1(x) – E0(x) < 0)
■ Aceasta inseamna ca investitorul, pe masura ce risca mai mult, doreste sa piarda ⇒ investitor iubitor de pierdere
■ Este un comportament aberant, intrucat investitorul nu este motivat prin castig, iar compensatia pentru un risc
suplimentar asumat este un castig negativ (pierdere)

E(x)

E1(x)

E0(x)

σ(x)
σ0(x) σ1(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 15 of 20

 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si motivatia prin castig (2)

(b) RMS = 0 [Functia gi este constanta]

■ Cresterii cu o unitate a riscului (σ1(x) – σ0(x) > 0) ii corespunde o crestere zero a castigului mediu (E1(x) – E0(x) = 0)
■ Aceasta inseamna ca investitorul, pe masura ce risca mai mult, doreste acelasi castig ⇒ investitor neutru fata de castig
■ Este un comportament de asemenea aberant, intrucat investitorul nu cere nici o compensatie pentru riscul suplimentar
asumat

E(x)

E0(x), E1(x)

σ(x)
σ0(x) σ1(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 16 of 20

 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si motivatia prin castig (3)

(c) RMS > 0 [Functia gi este crescatoare]

■ Cresterii cu o unitate a riscului (σ1(x) – σ0(x) > 0) ii corespunde o crestere pozitiva a castigului mediu (E1(x) – E0(x) > 0)
■ Aceasta inseamna ca investitorul, daca risca mai mult, vrea sa si castige mai mult ⇒ investitor motivat prin castig
■ Este un comportament rational, intrucat investitorul cere un castig suplimentar drept compensatie pentru un risc
suplimentar asumat

E(x)

σ(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 17 of 20

 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si atitudinea fata de risc (1)

(I) Investitorul care cere un castig suplimentar constant drept compensatie

■ Pe masura ce creste riscul, pretinde aceeasi compensatie prin castig (ca proportie)
■ Altfel spus, investitorul vrea acelasi RMS; ΔRMS / Δσ = 0 ⇒ RMS este o functie constanta in raport cu σ

E1(x) = E2(x) = E3(x) ⇔ gi este o dreapta

σ1(x) σ2(x) σ3(x)
E(x)

E3(x)
Investitorul este
neutru fata de risc E2(x)

E1(x)

σ(x)
σ1(x) σ2(x) σ3(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 18 of 20

 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si atitudinea fata de risc (2)

(II) Investitorul care cere un castig suplimentar tot mai mare drept compensatie
■ Pe masura ce creste riscul, pretinde o compensatie prin castig tot mai mare (ca proportie)
■ Altfel spus, pe masura ce risca mai mult, investitorul vrea un RMS tot mai mare ⇒ RMS este o functie crescatoare in raport
cu σ
■ Atunci, RMS’σ > 0 (deoarece o functie crescatoare are derivata > 0)
■ Dar, RMS’σ = (g’σ)’σ = g’’σ2 (derivata a 2-a a lui g in raport cu σ ); g’’ > 0 ⇒ g este convexa

E(x)
RMS’σ > 0

E4(x)

Investitorul are E3(x)

aversiune fata de risc
E2(x)
ΔRMS = 0
E1(x) Δσ

E0(x)

σ(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 19 of 20

 Criteriul Medie – Dispersie
RMS si atitudinea fata de risc (3)

(III) Investitorul care cere un castig suplimentar tot mai mic drept compensatie
■ Pe masura ce creste riscul, pretinde o compensatie prin castig tot mai mica (ca proportie)
■ Altfel spus, pe masura ce risca mai mult, investitorul vrea un RMS tot mai mic ⇒ RMS este o functie descrescatoare in
raport cu σ
■ Atunci, RMS’σ < 0 (deoarece o functie descrescatoare are derivata < 0)
■ Dar, RMS’σ = (g’σ)’σ = g’’σ2 < 0; g’’ < 0 ⇒ g este concava

E(x)

ΔRMS = 0
Δσ

Investitorul este
iubitor de risc
RMS’σ < 0

σ(x)

Management Financiar International – Costea Munteanu Suport de curs 3 – Page 20 of 20