UNIVERSITATEA HYPERION DIN BUCUREŞTI

FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR

LUCRARE DE DISERTAŢIE

COORDONATOR ŞTIINŢIFIC:
CONF. UNIV. DR. CORINA-MARIA ENE

ABSOLVENT:

BUCUREŞTI
2014
 UNIVERSITATEA HYPERION DIN BUCUREŞTI
FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE
MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR

EVALUAREA RISCULUI AFERENT INVESTIŢIEI ÎNTR-UN

CENTRU DE AFACERI ŞI TURISM

COORDONATOR ŞTIINŢIFIC:
CONF. UNIV. DR. CORINA-MARIA ENE

ABSOLVENT:

BUCUREŞTI
2014

2
 CUPRINS:

INTRODUCERE ..................................................................................................................... 4

CAPITOLUL 1
ANALIZA DE SENSITIVITATE – SUPORT AL ADOPTĂRII DECIZIILOR ………. 6
1.1. Decizia managerială şi riscul asociat procesului decizional …………………………….. 6
1.2. Conceptul si utilitatea analizei de sensitivitate ………………………………………….. 11
1.3. Poziţia analizei de sensitivitate în cadrul metodelor şi tehnicilor specifice diagnosticului
economico-financiar ………………………………………………………………………….. 14

CAPITOLUL 2
EVALUAREA RISCULUI AFERENT PROIECTELOR DE INVESTIŢII ................... 17
2.1. Studiul de fezabilitate – instrument de fundamentare a deciziei de investiţii .................... 17
2.2. Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii .................................................................. 20
2.3. Elemente caracteristice şi probleme specifice investiţiilor ................................................ 24
2.4. Criterii de evaluare financiară a proiectelor de investiţii................................................... 28
2.5. Incertitudinea şi riscul – influenţe asupra mediului în care-şi desfăşoară întreprinderea
activitatea ............................................................................................................................... .. 32

CAPITOLUL 3
STUDIU DE FEZABILITATE – CENTRU DE AFACERI ŞI TURISM .......................... 35
3.1. Prezentarea succintă a solicitantului ....................................................................................... 35
3.2. Prezentarea proiectului de investiţii ........................................................................................ 36
3.3. Costurile şi finanţarea investiţiei .............................................................................................. 42
3.4. Avantaje şi riscuri previzionate ale realizării proiectului – previziuni financiare .................. 48
3.5. Analiza economico-financiară. Fezabilitatea investiţiei .......................................................... 51

CONCLUZII ŞI APRECIERI ............................................................................................... 56

BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................... 57

INTRODUCERE
3
 Incertitudinea şi riscul reprezintă două coordonate ale mediului economic în care agenţii
economici îşi desfăşoară activitatea. Cuantificarea acestora şi determinarea influenţelor pe care le
induc asupra fenomenelor economice reprezintă o problemă permanentă pentru factorii de
decizie, care coordonează activităţile în întreprinderi. Este evident, că deciziile sunt fundamentate
şi pertinente, atunci când cel care le adoptă, precum şi cei care le aplică, sunt bine informaţi şi
capabili să stăpânească efectele schimbării.
Analiza sensitivităţii, reprezintă un important demers ştiinţific, un instrument aflat la
îndemâna managerilor de întreprinderi utilizat în scopul de a fundamenta strategiile de dezvoltare
sau de restructurare (atunci când este cazul) elaborate, precum şi o tehnică de măsurare a riscului
în luarea deciziilor. Analiza sensitivităţii, componentă importantă a analizei economico-
financiare, are un caracter dinamic, cercetând fenomenele studiate în schimbarea lor, relevând
poziţia acestora într-un şir de momente. Analiza dinamică scoate în evidenţă legătura dintre
poziţiile care s-au succedat sau se vor succeda ale fenomenului, pe baza cercetării factorilor care
determină schimbările poziţionale.
Strategia generală a unei întreprinderi presupune atingerea unor obiective (economice,
sociale, financiare, de cercetare, de investiţii), pentru realizarea cărora este necesară mobilizarea
unor resurse (umane, materiale, financiare, informaţionale) şi orientarea acestora în scopul
asigurării viabilităţii activităţii. Pentru un agent economic, condiţia principală a supravieţuirii o
constituie abordarea unei strategii generale valabile, capabilă de adaptări operative şi îndrăzneţe.
O asemenea strategie nu poate fi fundamentată decât pe baza unei analiza dinamice a situaţiei
prezente şi viitoare, prin introducerea elementelor de risc şi incertitudine în elaborarea
previziunilor.
Studiile de fezabilitate reprezintă un instrument util managerilor societăţilor comerciale
folosit în scopul luării şi fundamentării deciziilor acestora. Evident, însă, că nu i se poate atribui
unui asemenea studiu un caracter de „îndrumar pe perioadă nelimitată”, întrucât acesta nu este
valabil decât pentru o perioadă de timp limitată, fiind necesar ca el să fie reconsiderat (chiar
refăcut), atunci când condiţiile concrete avute în vedere la întocmirea sa s-au schimbat.
Studiile de fezabilitate şi restructurare nu reprezintă preocupări de moment, ele urmând a
se elabora, pe etape, în continuare ori de câte ori managementul societăţilor va sesiza schimbări
importante apărute pe plan naţional şi internaţional, în ceea ce priveşte produsele, performanţele
şi calitatea acestora, piaţa, tehnologiile, resursele de producţie etc. Realizarea unor studii de

4
fezabilitate pertinente, susţinute de folosirea unei metodologii corespunzătoare, constituie una din
condiţiile dinamismului şi eficienţei activităţilor societăţilor comerciale.
Ca instrument fundamental al managementului strategic, studiul de fezabilitate trebuie să
prezinte o strategie de dezvoltare pe termen mediu şi lung, cu precizarea activităţilor în care se va
acţiona, a rezultatelor economice probabile, a efortului necesar, etapizarea acestuia, incertitudinea
şi riscul în atingerea rezultatelor.

CAPITOLUL 1
5
ANALIZA DE SENSITIVITATE – SUPORT AL ADOPTĂRII DECIZIILOR

1.1. Decizia managerială şi riscul asociat procesului decizional

Decizia, fiind o componentă primară a sistemului decizional, reprezintă elementul cel mai
important al managementului, instrumentul specific de exprimare esenţial. Nivelul calitativ al
managementului se poate caracteriza cel mai bine prin aprecierea argumentelor ştiinţifice şi
metodelor utilizate în fundamentarea deciziilor elaborate şi aplicate.
Decizia constă în modul de acţiune pe care decidentul l-a ales pentru realizarea unuia sau
mai multor obiective1. Deci, ea presupune coexistenţa a trei elemente:
- obiectivul (obiectivele);
- identificarea variantelor pentru atingerea obiectivului;
- alegerea variantei finale, ca urmare a unui proces conştient de selecţie între
posibilităţile existente.
Analiza de sensitivitate este implicată direct, nemijlocit în procesul decizional. Întrucât
există o multitudine de situaţii decizionale, iar procesele decizionale implicate sunt eterogene, se
impune abordarea analitică a principalelor elemente primare ale deciziei manageriale: decidentul
şi mediul ambiant decizional.
Decidentul este persoană sau grupul de persoane (manager sau colectiv managerial), care
analizând obiectivele propuse, variantele existente şi făcând uz de competenţe, de responsabilitate
şi de experienţa sa, adoptă decizia în situaţia respectivă. Mediul ambiant decizional este compus
din ansamblul elementelor interne şi externe întreprinderii, care definesc situaţia supusă deciziei
şi care sunt influenţate direct şi indirect, de anumiţi factori, generând impulsuri semnificative în
sistemul de adoptare a deciziei manageriale. Mediul ambiant decizional are o evoluţie
contradictorie şi un caracter deosebit de complex.
Pe plan decizional, aceste elemente se traduc într-un număr mare de variabile şi condiţii
impuse, precum şi în amplificarea interdependenţelor dintre acestea.
În procesul de luare a deciziei sunt întâlnite trei situaţii:
- certitudine, caracterizată prin probabilitatea maximă de a realiza obiectivul urmărit
utilizând modalitatea preconizată. În acest caz, variabilele sunt controlabile, caracteristicile
acestora cunoscute, iar evoluţia lor poate fi anticipată cu grad mare de precizie;

1
Nicolescu O., Verboncu, I. - Management, Editura Economică, Bucureşti, 2000

6
 - incertitudine, când probabilitatea realizării obiectivului este mare, dar asupra modului
de acţiune există rezerve. Această situaţie se caracterizează prin număr mare de variabile, în mare
parte controlabile, unele insuficient studiate, deci, a căror anticipare a evoluţiei este aproximativă;
- risc, când obiectivul este posibil de realizat, cu o probabilitate apreciabilă, însă
modalităţile cele mai adecvate de urmat prezintă grad mare de nesiguranţă.
Agenţii economici se confruntă cu situaţii decizionale de certitudine, incertitudine şi risc,
apariţia acestora şi finalizarea lor în decizii fiind inevitabilă şi necesară 2. Exemplu pentru o
asemenea situaţie poate fi riscul, generat de numărul mare de variabile necontrolabile sau dificil
de controlat, care se manifestă în cazul unor acţiuni ce vizează creşterea eficienţei, prin
introducerea progresului ştiinţific şi tehnic, în cazul unor activităţi de penetrare pe noi segmente
de piaţă sau pe noi pieţe internaţionale, precum şi în cazul privatizării şi restructurării. Termenul
în care o asemenea decizie se poate lua şi se poate aştepta eficacitatea acesteia, este limitat. Odată
ce a fost depăşit intervalul optim, predeterminat din punct de vedere al existenţei unor factori de
influenţă exogeni şi endogeni sistemului managerial, această decizie va fi tardivă şi lipsită de
eficienţă.
Întreprinderile româneşti sunt, în prezent, confruntate cu un fenomen de extindere a
deciziilor bazate pe incertitudine şi risc, ca urmare a permanentului proces de transformare a
economiei, şi ca o consecinţă a desfăşurării activităţilor de privatizare, restructurare şi
internaţionalizare a activităţilor.
Prin natura sa, decizia se referă la viitor, fiind predominant previzională. În orice proces
decizional desfăşurat la nivelul întreprinderii, sunt implicate concomitent o sumă de variabile de
natură economică, tehnică, juridică, umană, managerială. Ca urmare, deciziei în general, şi
deciziei manageriale în special, datorită complexităţii ei şi determinării contextuale în creştere, îi
sunt asociate numeroase riscuri.
Principalele forme de risc pot fi grupate în opt categorii3:
a) Riscuri economice. Acestea sunt determinate de evoluţiile contextuale întreprinderii şi
de nivelul calitativ al activităţilor economice desfăşurate în cadrul său. Cele mai des întâlnite
riscuri din această categorie, care îşi pun amprenta asupra tuturor deciziilor elaborate, sunt:
- riscul creşterii inflaţiei;
- riscul amplificării ratei dobânzilor la credite;
- riscul modificării cursului de schimb valutar;

2
Nicolescu O. – Metodologii manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 2001
3
idem 2

7
 - riscul de exploatare economică referitor la încadrarea în pragul de rentabilitate;
- riscul investiţional.
b) Riscuri financiare. Acestea sunt aferente obţinerii şi utilizării capitalurilor
împrumutate şi proprii, iar cele mai frecvent întâlnite sunt:
- riscul rămânerii fără lichidităţii, reflectare a variabilităţii indicatorilor de
rezultate financiare sub incidenţa structurii financiare a întreprinderii;
- riscul neasigurării rentabilităţii, datorită falimentului şi a unor cheltuieli foarte
mari;
- riscul îndatorării excesive.
c) Riscuri comerciale. Acestea sunt asociate operaţiunilor de aprovizionare şi vânzare pe
piaţa internă şi externă. Dintre cele mai importante, pot fi enumerate:
- riscul de preţ;
- riscul de transport;
- riscul de vânzare.
d) Riscurile fabricaţiei. Sunt generate de disfuncţionalităţi tehnologice şi organizatorice
în cadrul activităţii de producţie. Sunt de menţionat ca riscuri de fabricaţie, ce se manifestă cu o
intensitate superioară:
- riscul de nerespectare a nivelului calitativ prevăzut;
- riscul de a nu realiza, din punct de vedere cantitativ, producţia prevăzută;
- riscul de a depăşi consumurile specifice normate;
- riscul apariţiei rebuturilor şi a refuzurilor comenzilor (consecinţă a nerespectării
calităţii);
- riscul generat de posibilitatea producerii accidentelor de muncă;
- riscul tehnologic invizibil (chimic, toxic, nuclear...).
e) Riscurile politice. Acestea decurg din modificările strategiei, tacticii şi acţiunilor
curente ale factorilor politici din propria ţară (la nivel naţional, regional şi local), din ţările cu
care întreprinderea are contacte directe şi indirecte şi ale marilor organizaţii internaţionale. Cele
mai frecvent manifestate riscuri politice sunt independente de acţiunile întreprinderii şi pot fi:
- riscuri de restrângere a importurilor şi/sau exporturilor;
- riscul limitării transferului valutar;
- riscul refuzului admiterii produselor firmei pe teritoriul anumitor state;
- riscul referitor la sechestrarea şi/sau rechiziţionarea unor bunuri aparţinând unor
agenţi economici străini;
8
 - riscul de ţară, care reflectă nu numai factori de natură politică, ci şi de natură
economică, socială.
f) Riscuri sociale. Se referă la acele riscuri care afectează decizia managerială, ca urmare
a relaţiilor stabilite cu personalul întreprinderii şi a comportamentului acestuia. Dintre acestea,
menţionez:
- riscul demotivării personalului;
- riscul creşterii cheltuielilor cu personalul peste limita maximă admisă;
- riscul pierderii poziţiilor manageriale de către conducători;
- riscul conturării unei culturi organizaţionale antieconomice.
g) Riscuri juridice. Acestea decurg din incidenţa legislaţiei naţionale şi mai rar, a celei
internaţionale asupra activităţilor întreprinderii, şi pot fi:
- riscul pierderii sau distrugerii mărfurilor şi produselor;
- riscul de neîncasare a unor sume cuvenite pentru operaţiuni economice efectuate;
- riscul pierderii proprietăţii;
- riscul de a plăti impozite şi taxe suplimentare sau majorate;
- riscul penalizării economice sau penale;
- riscul blocării afacerii.
h) Riscuri naturale. Acestea sunt generate de calamităţi naturale sau alte cauze de forţă
majoră în care factorii naturali au o pondere decisivă:
- riscul de incendii;
- riscul de cutremure;
- riscul de inundaţii;
- riscul de furtuni (uragane);
- riscul de erupţii vulcanice.
Analiza de sensitivitate şi metodologia sa de aplicare fac parte integrată din procesul
decizional şi acordarea unui loc important acestei tehnici este în directă concordanţă cu tendinţele
decizionale pe plan mondial.
Principalele categorii de decizii care pot fi fundamentate prin apelare la analiza de
sensitivitate sunt:
 decizia strategică;
 decizia de investiţii;
 decizia de finanţare.

9
 Decizia strategică reprezintă acea componentă a deciziei manageriale care se raportează
criteriului orizont de timp şi implicaţie asupra întreprinderii 4. După acest criteriu, deciziile
manageriale sunt:
 strategice;
 tactice;
 curente.
Deciziile strategice sunt vitale pentru activitatea întreprinderii şi vizează orizonturi mari
de timp (3-5 ani), influenţând componentele procesuale şi structurale ale firmei în ansamblul său.
Deciziile strategice se adoptă în cazul introducerii unui nou produs, a efectuării unor investiţii
importante a extinderii întreprinderii prin achiziţie sau fuziune. Luarea unei asemenea decizii
presupune o analiză completă a întreprinderii şi a mediului său pentru a se reduce la minim riscul.
În cazul deciziilor strategice, care pot avea în vedere strategii globale sau parţiale, se face apel la
toate tehnicile posibile (studii de piaţă, rentabilitatea investiţiilor, planul de finanţare).
Decizia de investiţii, aşa cum şi din punct de vedere terminologic este vizibil, este legată
de activitatea de investiţii. Schiţarea unei problematici de strategie a investiţiilor presupune
definirea ariei de acoperire a conceptului de „management strategic”. Acesta presupune practic
demersul de a construi situaţii favorabile în condiţii de incertitudine5.
Selecţia surselor de finanţare a investiţiilor este deosebit de complexă, întrucât pe lângă
criteriul principal privind costul procurării capitalurilor, acţionează o serie de restricţii privind
accesul la piaţa capitalurilor, situaţia financiară a societăţii comerciale, motivaţia personalului de
conducere.
În politica de finanţare, alternativele de decizie pot fi:
 surse interne, rezultate din autofinanţare (amortizări şi profit) şi din dezinvestiri (cesiuni)
de active fixe şi circulante;
 surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara firmei (economisirea publică,
capitalurile bancare, etc.).
Gradul în care variază rezultatul unei întreprinderi ca urmare a modificării sensibile a
unuia sau mai multor factori care îl influenţează, măsoară practic nivelul riscului aferent
activităţii acesteia. Obiectivul permanent al decidenţilor într-o întreprindere constă, aşadar, în
stăpânirea riscului, prin adaptarea continuă a activităţii la progresul tehnologic şi prin metode

4
Naneş M. – Management strategic – concepte, metodologie, studii de caz, Editura Pro Universitaria, Bucureşti, 2006
5
Băcanu, B. - Practici de management strategic, Ed. Polirom,2006

10
dinamice de penetrare a pieţei. Riscul economic depinde şi de structura cheltuielilor, precum şi de
evoluţia acestora în comparaţie cu volumul de activitate.

1.2. Conceptul şi utilitatea analizei de sensitivitate

Analiza de sensitivitate, într-o accepţiune foarte generală, reprezintă investigaţia care se

realizează cu privire la nivelul unor factori, la potenţialele modificări sau erori ce se pot produce,
precum şi cu privire la impactul pe care acestea le vor avea asupra fenomenului (ca rezultantă a
factorilor)6. Cu alte cuvinte, reprezintă studiul modificărilor pe care aceste schimbări sau erori le
generează asupra rezultatelor unui fenomen.
În acelaşi timp, despre analiza de sensitivitate se poate spune că este o metodă de
măsurare a riscului, în directă corelaţie a acestuia cu performanţele unui sistem, aplicarea acesteia
regăsindu-se în studiile de simulare ale unor sisteme reale foarte variate, dintr-o gamă largă de
domenii de activitate: chimie, fizică, inginerie, medicină, economie, management.
Despre analiza de sensitivitate s-a scris destul de mult, însă nu există nici o lucrare care să
se refere strict la aplicarea în economie a procedurilor şi tehnicilor cu care aceasta operează.
Din punct de vedere al diagnosticului echilibrului financiar, analiza de sensitivitate
evidenţiază exact acţiunea celor două axe, ce dau sens noţiunii de echilibru, şi anume:
rentabilitatea şi riscul.
Întreprinderile, ca sistem organizaţional, îşi desfăşoară activitatea ca şi componentă a unui
ansamblu, numit mediu. Aceasta presupune două componente majore, şi anume mediul extern şi
mediul intern. În funcţionarea complexă a acestui ansamblu, riscul reprezintă, de fapt,
incapacitatea întreprinderii de a nu se adapta în timp util şi cu costurile cele mai mici, la variaţia
condiţiilor de mediu.
Aşadar, pornind de la cele două componente ale mediului, şi riscul poate fi studiat şi
cuantificat cu ajutorul analizei de sensitivitate, din două optici diferite:
- din punct de vedere al investitorilor;
- din punct de vedere al întreprinderii.
Dacă ne oprim asupra primului punct de vedere, analiza de sensitivitate este cunoscută ca
metodă de evaluare financiară a proiectelor de investiţii, utilizată aşadar în studiile de fezabilitate
şi restructurare, şi ca instrument care stă la baza luării deciziei de investiţii.

6
Porter, M. - Strategie concurenţială, Editura Teora, Bucureşti, 2001

11
 Dacă ne oprim asupra celui de-al doilea caz, analiza de sensitivitate este privită tot ca
suport al elaborării deciziilor, precum şi ca metodă de măsurare a riscului în directă corelaţie cu
rentabilitatea, prin analiza acesteia cu ajutorul metodelor cunoscute şi cu metoda punctului critic.
Utilitatea folosirii analizei de sensitivitate la nivelul întreprinderii se regăseşte şi în analiza
costurilor şi a activităţii de stocare.
Multiplele utilizări ale analizei de sensitivitate pot fi clasificate în următoarele categorii:
 suport în luarea deciziei (asistare decizională);
 mijloc de comunicare;
 soluţie pentru o înţelegere cât mai bună a unui fenomen şi de cuantificare a acestuia;
 dezvoltare a modelului propus pentru studiul fenomenului.
Conţinutul fiecărei categorii, mai sus prezentate, poate fi detaliat, rezultatele putând fi
sintetizate sub forma unui tabel (Tabelul 1.1.).
Tabelul 1.1.
1.Adoptarea deciziei sau 1.Testarea fiabilităţii unei soluţii optime
elaborarea de recomandări 2.Identificarea valorilor critice, a valorilor-prag sau a valorilor în
pentru luarea deciziei punctul critic, unde strategia optimă se modifică
3.Identificarea valorilor sensitive sau importante
4.Investigarea soluţiilor sub-optime
5.Dezvoltarea de recomandări flexibile care depind de
circumstanţe
6. Compararea valorilor obţinute în urma adoptării unor decizii
strategice simple cu cele obţinute în urma adoptării de decizii
strategice complexe
2.Mijloc de comunicare 1.Elaborarea de recomandări credibile, clare, imperative şi
stimulante
2.Acordarea permisiunii factorului de decizie să aleagă premisele
3.Transmiterea lipsei de decizie-angajament către o altă strategie
mai simplă
3.Sporirea gradului de 1.Estimarea legăturilor dintre variabilele de intrare şi cele de
înţelegere sau cuantificare ieşire
a sistemului 2.Înţelegerea legăturilor dintre variabilele de intrare şi cele de
ieşire
3.Dezvoltarea de noi ipoteze pentru testare

12
4.Dezvoltarea modelului 1.Testarea validităţii sau acurateţei modelului
propus pentru 2.Identificarea erorilor din model
studiul unui fenomen 3.Simplificarea modelului
economic 4.Calibrarea modelului
5.Adaptarea la situaţii de tipul datelor lipsă sau mai puţin
consistente ca şi conţinut informaţional
6.Stabilirea de priorităţi în obţinerea informaţiei

În toate modelele parametrii sunt mai mult sau mai puţin incerţi. De aceea, este foarte
posibil ca cel care realizează modelul să nu fie sigur de valoarea lor curentă şi cu atât mai nesigur
în privinţa valorii lor viitoare. Incertitudinea este unul din motivele principale pentru care analiza
de sensitivitate este utilă în luarea deciziilor sau elaborarea de recomandări 7. O strategie optimală
fiabilă (insensibilă la modificările parametrilor), reprezintă o garanţie pentru implementarea şi
recomandarea ei. Pe de altă parte, dacă aceasta nu este cea mai potrivită, analiza sensitivităţii
poate fi folosită pentru a indica cât de importantă este modificarea deciziilor managementului,
modificare indicată de varianta optimă. Este posibil ca în cadrul multitudinii de situaţii varianta
de bază să fie doar puţin suboptimală, acest lucru justificând adoptarea ei oricum. Chiar dacă
nivelul variabilelor din varianta optimală se modifică dramatic printr-un nivel mai mare sau mai
mic al valorii parametrului, factorul de decizie trebuie să analizeze diferenţele la nivelul
profitului (sau a altui obiectiv relevant) determinate de cele două variante: de bază şi cea impusă
de modificări.
Totodată, dacă obiectivul este puternic afectat de aceste modificări factorul de decizie
poate dori totuşi să păstreze strategia şi să suporte costul pe care acest lucru l-ar presupune, de
dragul asigurării simplităţii analizei. Dacă soluţia de bază nu poate fi acceptată sub nici o formă,
trebuie avută în vedere şi adoptarea unei soluţii care deşi nu este optimă pentru situaţia iniţială
(de bază), se pretează mai bine multitudinii de situaţii care pot apărea.
Dacă nu există o singură strategie care să acţioneze eficient pentru fiecare situaţie, analiza
sensitivităţii poate identifica strategii diferite pentru situaţii diferite, precum şi care sunt acele
valori ale parametrului pentru care strategia ar trebui schimbată. Chiar dacă nu există nici o
incertitudine legată de valorile parametrului, poate fi sigur faptul că aceştia se pot schimba în
situaţii particulare în funcţie de timp sau spaţiu. Într-un mod similar celui subliniat anterior

7
Allaire, Y., Fîrşirotu, M. - Managementul strategic, Editura Economică, Bucureşti, 2000

13
analiza sensitivităţii poate fi utilizată pentru a testa dacă este adecvată utilizarea unei strategii
decizionale simple sau dacă o strategie condiţională complexă merită efortul.
Analiza sensitivităţii poate fi folosită pentru a stabili gradul de risc al unei strategii sau al
unui scenariu.Observând variaţia valorilor funcţiilor – obiectiv pentru cele două strategii, în
diferite situaţii, extinderea diferenţelor la nivelul gradului de risc poate fi estimată şi, subiectiv
considerată, în luarea deciziei. De asemenea, este posibilă reprezentarea explicită a corelaţiei risc-
beneficiu pentru un model.

1.3. Poziţia analizei de sensitivitate în cadrul metodelor şi tehnicilor specifice

diagnosticului economico-financiar

După ce am prezentat utilitatea aplicării analizei de sensitivitate, voi încerca să-i acord un
loc în cadrul metodelor şi tehnicilor specifice diagnosticului economico-financiar, ca element
vital al fundamentării deciziilor.
Aşa cum este cunoscut, diagnosticul economico-financiar face parte integrantă din
procesul de fundamentare şi adoptare a deciziei economice. În cadrul acestui proces, pe lângă o
informare completă şi competentă este obligatoriu să se realizeze o analiză cantitativă şi calitativă
a fenomenelor, un studiu al relaţiilor şi al factorilor, o previzionare a implicaţiilor şi consecinţelor
care însoţesc aplicarea unei decizii. Aşadar, se poate spune că între informare şi decizie, analiza
are loc de placă turnantă, deţinând un rol foarte important pentru calitatea deciziei.
În luarea deciziilor, managerii au în vedere toate aspectele legate de trecut, prezent şi
viitor. Managementul întreprinderii presupune – într-o anumită viziune – următoarele atribute
esenţiale: prevedere, organizare, coordonare, decizie şi control. Fiecare dintre aceste atribute se
referă la toate funcţiile întreprinderii. După o clasificare pertinentă, funcţiunile întreprinderii sunt:
cercetare-dezvoltare, producţie, comercială, personal şi financiar-contabilă. Fiecare dintre
funcţiunile întreprinderii se realizează prin cele cinci atribute ale conducerii (Figura 1.).

14
 Figura 1 - Relaţiile între funcţiile managementului şi funcţiunile întreprinderii8

Schema poate fi interpretată şi de la dreapta la stânga, în sensul că fiecare atribut al

conducerii (manageriale) vizează toate funcţiunile întreprinderii.
Analiza, aşa cum se poate observa şi din figura prezentată, se interpune între funcţiile
conducerii şi funcţiunile întreprinderii, reprezentând mulţimea legăturilor ce se stabilesc între
acestea, ceea ce-i acordă rolul de “instrument indispensabil fundamentării deciziilor”. De
asemenea, se poate spune că analiza este utilă şi necesară pentru realizarea fiecăreia dintre
funcţiile managementului.
Funcţia de previziune se manifestă prin aceea că decidenţii pornind de la anumite
informaţii, studiază posibilitatea apariţiei anumitor fenomene în viitor, explicând cât mai exact
evoluţia acestora, conţinutul lor, precum şi intensitatea influenţelor pe care le vor genera. Toată
această activitate, care reprezintă, de fapt, conţinutul factorilor de previziune, constituie premisa
elaborării unor soluţii care să determine creşterea eficienţei economice. În cadrul acestei funcţii
este evident că va fi necesar să desfăşurăm un proces de analiză previzională. În cadrul exercitării
acestei funcţii, precum şi dacă ar fi să comparăm etapele desfăşurării analizei previzionale cu cele

8
Băcanu, B. - Practici de management strategic, Ed. Polirom,2006

15
ale analizei de sensitivitate, se poate constata că aceasta din urmă se integrează perfect în acest
context.
Analiza previzională face uz, în demersul său ştiinţific, de o multitudine de metode, care
pot fi grupate în trei categorii principale:
- intuitive (metoda Delphi, brainstomingul, arborele de decizie);
- explorative, bazate pe trend (extrapolarea, programări matematice, metode simulative);
- normative, care urmăresc atingerea unor performanţe stabilite prin norme interne sau
internaţionale (standarde, rate, uzanţe).
Se poate uşor constata că rolul de instrument al analizei de sensitivitate se regăseşte în
problematica vastă a funcţiei de previziune.
Analiza de sensitivitate găseşte, de asemenea, utilitate şi în exercitarea funcţiei de
coordonare, şi a funcţiei de decizie. În cadrul funcţiei de coordonare se realizează corelaţii între
dinamica investiţiilor şi a surselor lor de finanţare, între dinamica cheltuielilor cu salariile şi
dinamica productivităţii, între dinamica cheltuielilor cu materiile prime şi materiale şi dinamica
volumului producţiei, prin analize urmărindu-se respectarea acestora. În cadrul funcţiei de
decizie, managerul elaborează şi fundamentează decizia, utilizând rezultatele analizei efectuate.
Diferitele tipuri de situaţii decizionale impun utilizarea anumitor metode de analiză.
Cantitatea şi calitatea surselor informaţionale condiţionează elaborarea modelelor pe baza cărora
pot fi fundamentate deciziile.
Modelele şi metodele de analiză sunt constituite astfel încât să pună în evidenţă
elementele, factorii şi cauzele care explică un fenomen. Sistemul informaţional urmează să fie
constituit astfel încât să răspundă cerinţelor modelului. Deci, trebuie afirmată prioritatea
modelului de analiză faţă de construcţia sistemului informaţional, pentru că numai în acest mod
analiza va putea să fie bine fundamentată.
Obiectivele urmărite prin decizie impun anumite modele de analiză, iar modelele şi
metodele solicită anumite informaţii pe care trebuie să le asigure sistemul informaţional. Absenţa
unor informaţii face imposibilă utilizarea unor metode de analiză şi, prin consecinţă,
necunoaşterea unor factori sau a intensităţii acţiunii lor asupra fenomenului supus analizei. În
acest caz, deciziile vor avea de suferit, nu vor avea o fundamentare riguroasă şi consecinţele se
răsfrâng în continuare asupra eficienţei activităţii în cauză.

16
 CAPITOLUL 2
EVALUAREA RISCULUI AFERENT PROIECTELOR DE INVESTIŢII

2.1. Studiul de fezabilitate – instrument de fundamentare a deciziei de

investiţii

În economia românească, după anul 1990, elaborarea studiilor de fezabilitate a constituit o

activitate importantă, prin aceasta urmărindu-se redresarea şi rentabilizarea societăţilor
comerciale cu capital de stat, dezvoltarea celor cu capital mixt sau privat, atragerea investitorilor
străini, precum şi privatizarea întreprinderilor de stat.
Studiile de fezabilitate reprezintă un instrument util managerilor societăţilor comerciale
folosit în scopul luării şi fundamentării deciziilor acestora. Evident, însă, că nu i se poate atribui
unui asemenea studiu un caracter de “îndrumar pe perioadă nelimitată”, întrucât acesta nu este
valabil decât pentru o perioadă de timp limitată, fiind necesar ca el să fie reconsiderat (chiar
refăcut), atunci când condiţiile concrete avute în vedere la întocmirea sa s-au schimbat9.
În funcţie de destinaţia lor, studiile de fezabilitate sunt împărţite în mai multe categorii10:
- pentru obiective noi, de producţie sau servicii, care deseori pot fi devansate de
studii de prefezabilitate în scopul restrângerii numărului de variante analizate şi
clasificării unor aspecte tehnice, de marketing şi financiare;
- pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente care au un profil bine
definit, o piaţă de desfacere sigură (internă şi externă), un profit apreciabil şi resurse
proprii de dezvoltare;
- pentru restructurarea societăţilor comerciale existente care nu au profit (sau
au un profit foarte mic), urmărind pe această cale rentabilizarea acestora şi obţinerea
unui profit corespunzător;
- pentru privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat, avându-se în
vedere fie numai secţiile nerentabile din cadrul unei întreprinderi, fie ansamblul
întreprinderii;
- pentru fuzionarea sau scindarea unei întreprinderi;

9
Nicolescu O., Verboncu I. - Fundamentele Managementului Organizaţiei, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,
2001.
10
Idem 1.

17
 - pentru înfiinţarea unei societăţi mixte, cu parteneri străini, caz în care se vor
analiza variante privind producţia şi desfacerea acesteia, efortul de investiţii necesar,
rezultatele economice probabile şi, desigur, modul de repartizare a efortului şi
rezultatului între cele două părţi.
Aşa cum se poate observa din această clasificare, se poate spune că studiile de fezabilitate
includ sau pot include, în cele mai multe cazuri (pentru dezvoltare, pentru fuzionare, pentru
scindare, pentru privatizare, pentru restructurare) şi activităţi de restructurare şi fără îndoială pe
cele de retehnologizare şi de dezvoltare.
Studiile de fezabilitate şi restructurare nu reprezintă preocupări de moment, ele urmând
a se elabora, pe etape, în continuare ori de câte ori managementul societăţilor va sesiza
schimbări importante apărute pe plan naţional şi internaţional, în ceea ce priveşte produsele,
performanţele şi calitatea acestora, piaţa, tehnologiile, resursele de producţie etc 11. Realizarea
unor studii de fezabilitate pertinente, susţinute de folosirea unei metodologii corespunzătoare,
constituie una din condiţiile dinamismului şi eficienţei activităţilor societăţilor comerciale.
Fiecare întreprindere reprezintă o entitate aparte cu probleme specifice, motiv pentru care
studiile de fezabilitate sunt orientate către rezolvarea concretă a problemelor majore ale acesteia.
Cu toate acestea, indiferent de scopul propus sau de particularităţile specifice fiecărei
întreprinderi, metodologia elaborării acestora este comună şi are la bază ipoteze şi premise cu
privire la evoluţia viitoare, care împreună cu realizările perioadei trecute stau la baza întocmirii
variantelor de perspectivă.
Ca instrument fundamental al managementului strategic, studiul de fezabilitate trebuie să
prezinte o strategie de dezvoltare pe termen mediu şi lung, cu precizarea activităţilor în care se va
acţiona, a rezultatelor economice probabile, a efortului necesar, etapizarea acestuia, incertitudinea
şi riscul în atingerea rezultatelor. În prezent, este recomandabil ca strategiile să nu fie elaborate
pentru perioade mai mari de 10 ani, şi chiar mai puţin, ţinând seama de acţiunea inflaţiei şi a
schimbărilor ce pot apare în mediul economic intern şi internaţional.
Este foarte important de precizat că acea componentă cu privire la restructurarea
întreprinderilor va deveni o acţiune continuă, care nu se limitează la cerinţele actuale ale
procesului de privatizare. Utilitatea studiilor de fezabilitate este dovedită şi-n cazul Bursei de
Valori, unde societăţile trebuie să prezinte cumpărătorilor de acţiuni programe şi strategii ale
dezvoltării viitoare; de asemenea, în cazul sociatăţilor de acţionariat ce au drept scop să
11
Dinu E. - Strategia Firmei: Teorie Şi Practică, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

18
gestioneze acţiunile încredinţate de cumpărători. Sigur, nu va fi lipsit de interes ca societăţile
comerciale şi băncile să prezinte periodic (la 2-3 ani) concluziile unor studii de fezabilitate, în
care locul principal să-l ocupe analiza diagnostic şi prognozele menţionate, şi care să sintetizeze
gândirea conducerii cu privire la dezvoltarea viitoare, la creşterea rentabilităţii şi a rezultatelor
economice.
Obiectivele concrete ce vor trebui avute în vedere la elaborarea studiilor de fezabilitate
sunt cel puţin12:
- economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoperă) pentru realizarea
producţiei sau serviciilor preconizate, cu consecinţe favorabile asupra creşterii
rentabilităţii în condiţiile pieţei libere şi acţiunii concurenţilor;
- redresarea economică a societăţii (unde este cazul) prin ameliorarea
performanţelor şi calităţii produselor, extinderea pieţei (interne şi externe), creşterea
productivităţii muncii şi capitalului, reducerea cheltuielilor de producţie, de transport,
de desfacere;
- conturarea unei strategii pe termen mediu şi lung în care să se înscrie deciziile
succesive adoptate de managerii societăţii; în această strategie va trebui acordat locul
cuvenit aspectelor sociale, dar şi celor necuatificabile.
Un loc important în concluziile acestor studii îl va ocupa managementul societăţii şi
informatizarea, ştiut fiind faptul că performanţa depinde de calitatea managementului, o
informatizare complexă, dezvoltarea activităţii de cercetare proprie, aplicarea marketingului mix,
realizarea de investiţii.
Pentru a răspunde acestor cerinţe, în structura unui studiu de fezabilitate va trebui să
regăsim13:
- date de identificare a societăţii;
- studii premergătoare privind prognoza produselor, a tehnologiilor, marketingul
previzional;
- analiza diagnostic a stării actuale a societăţii;
- variantele propuse pentru dezvoltarea, sau restructurarea (unde este cazul) activităţii
întreprinderii;
- analiza eficienţei variantelor studiate;
- analiza incertitudinii, riscului şi sensitivităţii variantelor;

12
Nicolescu O., Verboncu I. - Metodologii Manageriale, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001.
13
Idem 4.

19
 - utilizarea şi interpretarea indicatorilor economici obţinuţi şi formularea unei strategii
de perspectivă.
Aşa cum se poate observa, sintetizând cele prezentate, elementele componente de bază ale
unui studiu de fezabilitate14 sunt:
- analiza diagnostic a stării actuale a activităţii întreprinderii;
- elaborarea studiilor de prognoză (pentru produse şi tehnologii), studiilor de piaţă (atât
piaţa internă, cât şi cea externă), studiilor de organizare, informatizare şi management;
- elaborarea variantelor posibile;
- analiza variantelor propuse şi a sensitivităţii acestora.
Aşadar, se poate spune că între trecut (rezultate obţinute) şi viitor (studiat prin prisma a
mai multe variante şi, respectiv, a sensitivităţii acestora) prezentul, în care realizăm previziunile
şi elaborăm variantele de optimizare a activităţii, se regăseşte ca o placă turnantă. Astfel, în
funcţie de calitatea previziunilor făcute, de fundamentarea ipotezelor luate în calcul, depinde
aplicabilitatea şi eficienţa studiului realizat.

2.2. Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii

Sub aspect financiar, un proiect de investiţii reprezintă achiziţia unui ansamblu de

imobilizări, care va permite realizarea sau dezvoltarea unei activităţi (sau a unui obiectiv) date.
Sub aspect comun, el răspunde unei cheltuieli imediate care va determina sau nu avantaje
viitoare.
Investiţiile sunt compuse din elemente corporale şi necorporale. În prezent, din ce în ce
mai multe investiţii se realizează în elemente necorporale, cum ar fi: cercetare-dezvoltare,
formare, consiliere, organizare, brevete şi licenţe, informatică sau marketing15.
Investiţiile intelectuale prezintă dificultăţi notabile în ceea ce priveşte evaluarea lor,
precum şi finanţarea. Cu toate acestea ele reprezintă forţa care asigură demarajul şi perenitatea
unei întreprinderi.
Proiectele de investiţii prezintă o mare diversitate, dar din punct de vedere al
complexităţii lor, putem să vorbim despre:

14
Avare P., Legros G., Ravary L., Lemonnier P. - Gestiune şi Analiză Financiară, Editura Economică, Bucureşti,
2002.
15
Vasilescu I., Românu I, Cicea C. - Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

20
 - proiecte de întreprindere (proiecte individuale), care se referă la o entitate limitată a
unui agent economic, care există sau va fi creat;
- proiecte colective, care din contră, se referă la mai mulţi agenţi economici, atât ca
finalitate, cât şi din punct de vedere al conducerii şi organizării. Proiectul colectiv
conţine, în general, ansamblul unor proiecte de întreprindere, care urmează să fie
însoţite de un proiect de infrastructură. Acest lucru determină particularităţi cu privire
la analiză, precum şi metode diferite de evaluare. Aşadar, se poate spune că un proiect
colectiv trebuie să reunească abordări economice şi financiare, la diferite niveluri
(agenţi economici, sectoare, organisme, stat). Dacă ne vom opri asupra obiectivelor
unui astfel de proiect, atunci vom vorbi despre proiecte locale, regionale.
Evaluarea financiară este acea fază de studiu a unui proiect de investiţii care permite
analiza viabilităţii proiectului, ţinând cont de condiţiile efective de desfăşurare (norme legale,
existenţa unor constrângeri) şi de studiile tehnice şi comerciale deja efectuate.
Evaluarea financiară a proiectelor constă în a evalua propriu-zis fluxurile rezultate din
studiile precedente, cu scopul de a determina rentabilitatea şi finanţarea acestora. În acest
sens, în general se construiesc mai multe scenarii, rezultând dintr-o analiză de sensitivitate
menită să evidenţieze diferitele riscuri existente pentru proiect şi care să permită definirea
strategiei viitoare.
Viabilitatea rămâne, însă, condiţionată, întrucât există două tipuri de probleme:
constrângerile impuse şi informaţiile disponibile.
Principalele faze de lucru ale evaluării financiare a proiectelor sunt:
- studiul înaintea finanţării;
- studiul finanţării şi a trezoreriei;
- prezentarea rezultatelor şi a strategiilor de realizare.
Primele două faze sunt separate, întrucât este necesar să vizualizăm, să modificăm
proiectul prin prisma creării de bogăţie. Finanţarea introduce şi o nouă finalitate indispensabilă
realizării unui proiect: căutarea de fonduri, dar şi o altă mărime a rezultatelor. Cea de-a treia fază
este destinată să pună în valoare diferitele rezultate şi strategii elaborate pentru a asigura reuşita
proiectului. Diferitele puncte de vedere pot fi prezentate atât la nivelul agenţilor (furnizori de
capital, utilizatori, furnizori) precum şi a specialităţilor implicate (tehnică, juridică, socială). Voi
sintetiza aceste aspecte în tabelul 2.1.

21
 Tabelul 2.1.
Înainte de finanţare Etapă Finanţare
Crearea de bogăţie Definire scopuri şi Determinarea fondurilor
(bunuri sau servicii) obiective necesare funcţionării proiectului
Studiul comercial – permite Studiul posibilităţilor de
stabilirea nivelurilor de finanţare se referă la:
activitate pentru vânzarea de Mijloace - diferite ajutoare la toate
bunuri sau prestări de servicii, nivelurile, organisme internaţio-
la nivelul anului şi în nale, stat, regiuni...
concordanţă cu obiectivele - sectorul bancar şi diferiţii
definite. aportori de capital (indivizi sau
organisme)
Studiul tehnic – determină Mijloace - piaţa financiară.
nevoile în corelaţie cu
obiectivele, adică, în termeni de
investiţii, utilizarea mijloacelor
materiale şi în termeni de
funcţionare, consumurile inter-
mediare şi utilizarea forţei de
muncă.
Studiul social – examinează Mijloace
coerenţa internă şi externă a
relaţiilor dintre unităţi (indivizi
sau grupuri).
Măsurarea performanţelor, prin
testarea eficacităţii relaţiei Rentabilitatea capitalurilor va fi
mijloace-obiective. funcţie de performanţele
Determinarea şi aprecierea Aprecierea rezultatelor dinaintea finanţării şi de costul
rentabilităţii, care sintetizează (Măsurarea finanţării.
schimbările intrărilor şi ieşirilor, performanţelor) Echilibrul financiar va completa
fundamentale, în timp. Ea poate studiul rentabilităţii, arătându-i
fi descompusă şi pe funcţiuni limitele.
(comercială, de producţie, de
personal)

Punctul central al analizei, nu neapărat şi principal, este calculul rentabilităţii înainte de

finanţare (pentru proiectele direct productive). Indicatorul foarte sofisticat utilizat (în prezent,
banal) este rata internă de rentabilitate (R.I.R.).
Rata internă de rentabilitate permite aprecierea acceptabilităţii financiare a ipotezelor sau
variantelor proiectului, fie cu luarea în considerare a limitelor predefinite (norme legale sau
diferite constrângeri), fie prin simpla necesitate (viabilitatea financiară). Acest lucru face
obligatorie retratarea documentelor contabile, precum şi stabilirea de ipoteze de lucru şi tablouri
de rezultate.

22
 Documentele care trebuie elaborate sunt:
- situaţia investiţiilor – prevederile acestora;
- tabloul amortizării;
- contul de profit şi pierdere previzionat;
- nevoia de fond de rulment;
- tabloul de calcul a ratei interne de rentabilitate.
Atunci când toate acestea sunt bine puse la punct, se poate trece la analiza de sensitivitate
a principalelor rezultate sau a diferitelor variabile. Obiectivul este de a detecta punctele cele mai
sensibile ale diferitelor variante tehnice studiate de proiect. Acesta constituie cea mai bună
abordare a riscurilor posibile pentru un proiect.
Evaluarea proiectelor de investiţii, ca etapă se regăseşte în cadrul analizei proiectului şi
trebuie să respecte următoarele criterii uzuale16:
- Coerenţă (internă): logica intervenţiei, raţionalitatea internă şi capacitatea de a ţine
cont de complexitatea problemei de rezolvat;
- Pertinenţă: adecvarea proiectului (obiectiv specific şi rezultat) cu obiectivele şi
strategiile de dezvoltare a ţării, în ansamblul ei;
- Eficacitate: evaluarea calităţii şi a productivităţii şi a mijloacelor utilizate (gradul de
utilizare a mijloacelor fixe, productivitatea muncii);
- Eficienţă: evaluarea rezultatelor şi obiectivului specific al proiectului în corelaţie cu
costurile;
- Impact economic, social şi de mediu: evaluarea efectelor globale ale proiectului
asupra actorilor economici, beneficiari direcţi şi ansamblul mediului exterior (analiza
economică – analiză de impact) şi relaţionarea proiectului cu obiectivele globale şi
sectoriale de dezvoltare;
- Viabilitatea financiară, tehnică şi instituţională: problema “după proiect” trebuie
privită din trei puncte de vedere: instituţional, tehnic, financiar.

16
Vasilescu I., Românu I, Cicea C. - Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

23
2.3. Elemente caracteristice şi probleme specifice investiţiilor

Evaluarea financiară a unui proiect sub dublu aspect implicat, cel al rentabilităţii şi al
lichidităţii nu poate ignora incidenţa fiscalităţii asupra investiţiilor. Impozitul constituie un flux
de trezorerie pentru întreprindere (o diminuare a disponibilului) în momentul scadenţei acestuia.
Aşadar, trebuie avute în vedere, în cazul evaluării financiare a unui proiect, următoarele
elemente:
- creditul de impozit cu privire la amortismentele fiscale (nu numai a celor pentru
depreciere);
- avantajele fiscale specifice fiecărei categorii de investiţii;
- incidenţa fiscalităţii plusurilor sau minusurilor de valoare eventuale ca urmare a
cesionării de active.
Luarea în considerare a acestor elemente operează în cadrul unui raţionament diferenţiat.
Pentru aprecierea impactului real al investiţiei trebuie ţinut cont de situaţia fiscală globală a
întreprinderii (mai ales în cazul întreprinderilor care beneficiază de un deficit fiscal reportabil).
Deşi pare simplu de a judeca, de a lucra în monedă constantă, introducerea fiscalităţii
necesită estimarea fluxurilor de lichidităţi în moneda curentă. Ca urmare, impozitul pe care
întreprinderea îl va deduce este calculat pe baza datelor exprimate în monedă curentă. Una din
problemele financiare majore ale agenţilor economici este determinarea exactă a amortizării, care
va reduce impozitul, acesta calculându-se la valoarea istorică (de achiziţie) şi nu la valoarea
indexată în funcţie de evoluţia preţurilor.
De asemenea, evaluarea în monedă constantă are un dublu caracter nerealist:
- pe de o parte, presupune ca toate elementele proiectului să suporte în mod identic
efectele inflaţiei;
- pe de altă parte, presupune că evoluţia preţurilor acestor elemente să fie cea a
nivelului general al preţurilor.
Este evident că fiecare element de cheltuială, sau de venit (cost al investiţiei, preţ de
vânzare, costul energiei, cheltuielile de personal...) va cunoaşte o evoluţie specifică şi, prin
urmare, o abatere proprie în raport cu indicele general al preţurilor. Demersul raţional constă, în
cadrul unei ipoteze de rată a inflaţiei generale, în a se urmări evoluţia preţurilor relative ale
elementelor proiectului studiat.

24
 Calculul rentabilităţii investiţiei pe baza fluxului de lichidităţi astfel determinate, ţine cont
de impactul variaţiei preţurilor relative ale elementelor de cheltuială şi de venit şi de incidenţa
neindexării anuităţilor de amortismente fiscale.
Această primă etapă poate fi depăşită, deplasând fluxurile de lichidităţi obţinute până la
limita ratei generale de inflaţie prevăzută. Vom obţine o scadenţă a fluxului de lichidităţi “la
putere de cumpărare constantă”, care permite calculul rentabilităţii reale a investiţiei. Trebuie
urmărit permanent, din momentul utilizării calculelor pe bază de actualizare, ca acestea să fie
făcute de o manieră omogenă. Ratele utilizate trebuie să ţină cont de faptul că fluxul de lichidităţi
este exprimat după incidenţa fiscală, fie în monedă curentă, fie în termeni reali.
Cheltuielile pentru investiţii reprezintă capitalul investit în funcţie de natura şi durata de
viaţă a investiţiei. Capitalul investit se măsoară prin cheltuielile de achiziţie şi de construcţie,
incluzând şi toate cheltuielile anexe pentru elaborarea studiilor prealabile şi de încercare, ca şi
toate cheltuielile accesorii (onorarii, redevenţe). Toate aceste cheltuieli se reţin pentru suma lor
fără taxe (cu excepţia cazului în care T.V.A. se poate recupera).
Dacă aceste cheltuieli sunt destinate din punct de vedere contabil conturilor de cheltuieli,
trebuie avută în vedere incidenţa impozitului pe profit, ceea ce urmează a se reţine pentru calcul,
fiind 84% din valoarea lor (cota de impozit pe profit = 16%).
Cheltuielile pot fi imediate sau repartizate în timp. În cel de-al doilea caz, ca urmare a
diferenţei existente între momentul de început şi cel al punerii în funcţiune a investiţiei, este
necesar să evidenţiem posibilele întârzieri în execuţie şi clauzele contractuale de revizuire a
preţurilor. Dobânzile intermediare, când constituie imobilizări de fonduri suplimentare, sunt
legate montajului financiar şi cu acest titlu nu trebuie reţinute în evaluarea rentabilităţii
economice propriu-zise a proiectului.
În caz contrar, dacă investiţiile antrenează disponibilizarea anumitor active, venitul net
din impozit aferent cesiunii trebuie dedus din suma capitalului investit. Totodată, apariţia unei
pierderi contabile cu ocazia cesionării nu va influenţa fluxul financiar şi nu va fi luată în
considerare. Se va urmări şi se vor lua în calcul, eventualele avantaje fiscale, care pot fi obţinute.
Cheltuielile de investiţii trebuie să includă, când este cazul, creşterea nevoii de finanţare
legată de exploatare (creşterea nevoii de fond de rulment datorată creşterii stocurilor şi a
creditelor-clienţi, din care s-au dedus creditele-furnizor complementare).
Această imobilizare de capitaluri variază în funcţie de fluctuaţiile cererii, de nivelul
preţurilor, de procesele de fabricaţie şi de relaţiile dintre întreprinderi. De aceea, este necesar să
ajustăm sumele aferente nevoilor pe întreg parcursul duratei de viaţă economică a investiţiilor. Pe
25
de altă parte, la sfârşitul acestei durate de viaţă, aceste fonduri se eliberează şi constituie valoarea
reziduală disponibilă.
În încheiere, trebuie precizat că o investiţie poate necesita, după mai mulţi ani de
activitate, cheltuieli de înnoire pentru anumite componente în scopul de a menţine în funcţiune
ansamblul. În acest caz, cheltuielile aşteptate trebuie să fie ataşate proiectului iniţial, după studiul
rentabilităţii lor.
Atunci când se pune în funcţiune o investiţie, se aşteaptă degajarea unui excedent ca
urmare a comparaţiei dintre veniturile şi cheltuielile aferente acesteia. Finanţarea investiţiei
este o problemă independentă de utilizarea bunului creat. Trebuie, deci, în acest context, să
definim cash-flow-ul ca fiind soldul încasărilor şi plăţilor care intervin pe parcursul exploatării
investiţiei, ignorând rambursarea de capital, cheltuielile financiare şi dividendele, precum şi
deductibilitatea fiscală eventuală a ultimelor două.
Aceste constrângeri trebuie avute în vedere vis-à-vis de nivelul ratei de actualizare, atunci
când se utilizează criteriile de evaluare financiară. De exemplu, în cazul unei investiţii de
raţionalizare, proiectul nu antrenează nici-un venit suplimentar, generând, însă, o scădere a
cheltuielilor, adică o economie. Aceasta va fi luată în calcul ca şi un venit.
În practică, se determină contribuţia investiţiilor la excedentul brut din exploatare al
întreprinderii în felul următor:
Cifra de afaceri (CA)
- Cheltuieli variabile
- Cheltuieli fixe de exploatare
= Cash-flow brut din exploatare (CF brut)
Ţinând cont de creditul de impozit asupra amortismentelor fiscale putem determina cash-
flow-ul net (CF net):
CF net = CF brut – [(CF brut – amortismente) x cota de impozit pe profit]
Utilizarea în acest caz, a termenului de „cash-flow” este improprie, în măsura în care
acest termen nu corespunde unor fluxuri de trezorerie luate în calcul, în studiul de investiţii. (de
exemplu, variaţia nevoii de fond de rulment inclusă în cheltuielile de investiţii).
Evaluarea cash-flow-ului net este foarte delicată, pe de-o parte ca urmare a incertitudinii
legate de previzionarea lui, pe de altă parte ca urmare a dificultăţii de a separa veniturile nete
aferente proiectului de investiţii dat. Dacă, din punct de vedere teoretic este posibil să izolăm un
proiect, în practică, o investiţie nu se va putea insera, niciodată, într-un capital existent, fără a-i
modifica condiţiile de utilizare.

26
 Întrucât, câteodată, este imposibil de prezentat distinct fluxurile relative la această
investiţie, trebuie făcută comparaţie între cash-flow-ul aşteptat fără realizarea investiţiei şi cel
aşteptat în ipoteza realizării ei. Această metodă permite să asociem unui proiect de investiţii,
cash-flow-uri diferenţiate, aplicare care să conducă la admiterea unor aproximări.
Determinarea duratei de viaţă a investiţiilor, altfel spus a perioadei în care putem să
aşteptăm obţinerea de cash-flow-uri nete reprezintă o etapă semnificativă. Acest indicator, care se
determină ca valoare medie (durata medie de viaţă) reprezintă un parametru important pentru
investiţii. Durata de viaţă economică poate fi apreciată în funcţie de uzură (durata de viaţă
tehnică) şi de natura investiţiei care poate atinge mai devreme sau mai târziu momentul scoaterii
din funcţiune.
Din contră, pentru proiectele importante a căror durată de viaţă este lungă (15-20 de ani),
alegerea perioadei este foarte delicată, întrucât pe de-o parte se îndepărtează în timp, pe de altă
parte previziunile devin incerte. Acesta este motivul pentru care se diminuează voluntar, se
subapreciază durata de viaţă. Sigur, tehnicile de actualizare înlătură o parte din aceste neajunsuri,
însă pentru perioade foarte lungi este indicat să se manifeste prudenţă.
Durata de viaţă economică depinde de asemeni, de consideraţii strategice (contextul
economic şi tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a scoate din funcţiune anumite
echipamente). În perioadele de mari transformări tehnologice, prin care trec adeseori
întreprinderile din sectorul industrial (mai ales în acest secol al vitezei), durata de viaţă
economică a investiţiei devine un element suplimentar de incertitudine.
Este incontestabil că după utilizarea normală a investiţiilor, o bună parte dintre acestea au
încă o valoare reziduală. Cu cât perioada de viaţă este mai lungă, cu atât este mai dificil de
prevăzut această valoare. Trebuie de asemenea manifestată prudenţă şi luată în considerare o
valoare reziduală cât mai mică, ţinând cont de incidenţa fiscală a cesiunii.
Valoarea reziduală poate fi nulă sau chiar negativă (când avem cheltuieli pentru
demontare). Ea variază pe întreaga durată de viaţă a investiţiei. Evoluţia valorii reziduale poate
ajuta la determinarea duratei de viaţă economică optimală.

27
2.4. Criterii de evaluare financiară a proiectelor de investiţii

Pornind de la aceste noţiuni generale specifice activităţii de investiţii, putem trata în

continuare problematica criteriilor efective de evaluare financiară a proiectelor de investiţii.
1. Criterii de evaluare tradiţionale (metode contabile):
- rata medie a rentabilităţii;
- termenul de recuperare;
2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare:
- termenul de recuperare actualizat;
- valoarea actuală netă (V.A.N.);
- indicele de profitabilitate;
- rata internă de rentabilitate (R.I.R.);
- compararea valorii actuale nete şi a ratei interne de rentabilitate;
- criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”;
- rata internă de randament multiplu;
3. Criterii recomandate de către Banca Mondială;
4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economică adăugată (E.V.A.).
1. Din prima grupă fac parte metodele contabile tradiţionale, în egală măsură utilizate şi
criticate:
- Rata medie a rentabilităţii
Contabilitatea ne furnizează informaţii suficiente care ne permit să determinăm

profit
rentabilitatea unei întreprinderi. Există diferite variante în care se măsoară raportul capital ,

pornind de la datele contabile.

rezultat net mediu anual
Rata medie a rentabilit atii   100
valoarea bruta contabila initiala a investitiei

Pentru a depăşi inconvenienţele unei rate medii, este de preferat să se calculeze o serie de
rate anuale de rentabilitate:
rezultat in anul N
Rata rentabilitatii anuale ( N )   100
valoarea contabila neta a investitiei la sfarsitul anului N

- Termenul de recuperare (engleză “pay back period”)

28
 Termenul de recuperare reprezintă acea perioadă de timp necesară pentru recuperarea
cheltuielii iniţiale sau acea perioadă de la demararea proiectului până în momentul când acesta
degajă fluxuri de lichidităţi nete cumulate (cash-flow net – cheltuieli pentru investiţii) pozitive.
Dacă cheltuiala pentru investiţii este imediată şi cash-flow-urile nete anuale sunt
constante, termenul de recuperare a investiţiilor este egal cu:
Cheltuiala initiala
TR ( P ) 
Cash flow net anual

Unul din cele mai importante obiective urmărite de investitori este creşterea lichidităţii în
activ, ceea ce confirmă concluziile unor anchete efectuate şi anume că sunt preferate criteriile de
lichiditate celor de profit şi sunt alese, în general, proiectele de investiţii cu o durată care să nu
depăşească 3-4 ani.
2. Criteriile de evaluare bazate pe actualizare sunt dezvoltate de către economişti de
multă vreme, aplicarea lor în întreprinderi nefiind, însă, foarte frecventă.
- Termenul de recuperare actualizat: Permite luarea în calcul a eşalonării în timp a
fluxurilor de lichidităţi. Practic se adună cash-flow-urile nete actualizate până când se obţine
suma iniţială investită actualizată. Acest criteriu ignoră în continuare fluxurile de lichidităţi ce
intervin după recuperarea investiţiei, aşadar informaţiile sale sunt importante, însă numai pentru
aprecierea lichidităţii.
- Valoarea actuală netă (V.A.N.)
Această metodă constă în compararea cheltuielii iniţiale (I0) cu valoarea actuală a cash-
flow-urilor aşteptate (CF1, CF2, ... CFn) pe întreaga durată de viaţă a investiţiei (n). Cash-flow-ul
net reprezintă în acest caz fluxul de disponibilităţi degajat după scăderea impozitului, dar înainte
de deducerea cheltuielilor financiare şi respectiv a deductibilităţii lor fiscale.
n
VAN   I 0   CF p (1  i)  p
p 1

unde: i = rata de actualizare.

- Indicele de profitabilitate
Valoarea actuală netă ne permite să facem aprecieri asupra unui proiect de investiţii, dar
cu ajutorul său nu putem compara două proiecte a căror cheltuială iniţială este diferită.
Acest inconvenient poate fi înlăturat prin utilizarea indicelui de profitabilitate, calculat
astfel:

29
 n CF p (1  i )  p
IP   I0
p 1

Acest indice se poate utiliza pentru compararea unor proiecte, furnizând informaţii
exprimate în mărimi relative, dar nu este util atunci când proiectele au durate de viaţă sau sume
diferite.
- Rata internă de rentabilitate (R.I.R.)
Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se
foloseşte ca rată de actualizare (i) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de
investiţii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii
actuale a costurilor de investiţii (practic, V.A.N. = 0).
R.I.R. = “i” (necunoscut), pentru care V.A.N. = 0,
n
adică I0   CF p (1  i)  p
p 1

Deci, pentru a determina rata internă de rentabilitate pentru un proiect trebuie să

determinăm acea rată de actualizare i pentru care valoarea actuală netă să fie 0 sau să tindă spre 0.
Această rată este cea pentru care proiectul este considerat ca fiind rentabil şi de nivelul căreia
depinde acceptarea sau respingerea acestuia. Rata internă de rentabilitate indică, de fapt, rata
medie a dobânzii care se va percepe pe toată durata de viaţă economică a investiţiei asupra
fondurilor rămase investite, după recuperarea progresivă a capitalului.
- Compararea valorii actuale nete şi a ratei interne de rentabilitate
Deşi calculul ratei interne de rentabilitate are la bază valoarea actuală netă, cele două
criterii nu au întotdeauna aceeaşi semnificaţie şi nu determină obţinerea aceluiaşi rezultat. În
cazul în care utilizăm cele două criterii pentru aprecierea aceluiaşi proiect de investiţii, valoarea
informaţională şi decizia care se va lua cu privire la respectivul proiect vor fi aceleaşi. Din contră,
în cazul în care se doreşte clasificarea mai multor proiecte, cele două criterii pot furniza rezultate
diferite.
- Criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”
Aceste criterii corespund variantelor ratei interne de rentabilitate şi valorii actuale nete.
Caracteristica lor principală constă în aprecierea conform căreia cash-flow-urile nete degajate de
un proiect de investiţii sunt reinvestite la o rată dată, fără legătură cu rata de actualizare sau cu
rata internă de rentabilitate a proiectului. Această rată, denumită rată de reinvestire, corespunde,
în principiu, randamentului posibilităţilor de plasament (interne sau externe) ale întreprinderii. În
practică, se utilizează o rată medie de rentabilitate a întreprinderii:
30
 EBE  Investitii  Cheltuieli cu amortizare a
R
Capital economic brut

unde: Capital economic brut = Imobilizări brute + Nevoi de finanţare a ciclului de exploatare.
Această rată nu are o veritabilă semnificaţie, decât dacă o exprimăm în termeni reali, şi
anume după reevaluarea capitalului economic brut şi a cheltuielilor de amortizare.
În acest caz, se va utiliza o secvenţă de cash-flow-uri nete exprimate în termeni reali,
valoarea acestora la sfârşitul perioadei de viaţă a investiţiei fiind:
VA(n) = CF1 (1 + r)n-1 + CF2 (1 + r)n-2 + ... + CFn-p (1 + r)n-p + ... + CFn (1 + r)n
Pornind de la această relaţie se pot determina şi “criteriile integrate” (numite şi globale):
VA ( n )
VAN int egrata( globala)   I0
(1  k )

unde: k = rata de actualizare a întreprinderii;

I0 = investiţia iniţială (neactualizată).
R.I.R.integrată (globală) = t, pentru care:
I0 (1 + t)n = VA(n)
Aceste criterii integrate permit evitarea clasificărilor contradictorii. Utilizarea acestora
necesită luarea de precauţii speciale pentru investiţiile continue, care degajează cash-flow-uri
nete succesive cu sume diferite.
- Rata internă de randament multiplu ( de rentabilitate multiplă)
Trebuie precizat că în practica întreprinderilor, există o categorie specială de proiecte de
investiţii, pentru analiza cărora nu se pot utiliza tehnicile uzuale. În cazul acestora, se foloseşte un
instrument care permite evaluarea, numit rata internă de randament multiplu.
3. Criteriile recomandate de către Banca Mondială
Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei
profunde analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială
acordă aceste credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se
justifică a avea suport extern, adică pentru obiectivele care prezintă o înaltă eficienţă economică.
Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-un
sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de acest organism financiar al O.N.U. În
prezent acest sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind adoptat nu numai de celelalte
organisme financiare ale O.N.U., dar şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii

31
existente în lume. El a fost adoptat şi de băncile româneşti, ca urmare a cadrului legal creat după
1989 de Guvernul României17.
Indicatorii folosiţi în cadrul acestei metodologii sunt:
- Angajamentul de capital exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea
capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru
exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de
referinţă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).
- Raporturile dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate
Ca regulă generală, analiza venituri/costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei
absolute între veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate reprezentate prin
capitalul angajat (Kta) pentru n = 0.
- Valoarea actualizată netă
- Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (prezentată anterior)
- Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno sau cursul de revenire al valutei)
Este indicatorul care, în cadrul evaluării proiectelor, este menit să caracterizeze costul
intern, exprimat în moneda naţională, al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul
de produse, fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizării diferitelor proiecte
de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.

2.5. Incertitudinea şi riscul – influenţe asupra mediului în care-şi desfăşoară

întreprinderea activitatea

Utilitatea prezentării criteriilor de evaluare financiară a proiectelor de investiţii constă în

aceea de a le înscrie într-o procedură raţională de pregătire a planurilor de investiţii şi de luare a
deciziilor strategice.
Este recunoscut faptul că viitorul este incert. Toate activităţile economice, toate deciziile
de gestiune în întreprindere sunt supuse incertitudinii viitorului. Rezultatele aşteptate ale unor
decizii au, întotdeauna, un anume grad de incertitudine.
Acest fapt este mult mai evident în cazul deciziei de investiţii, întrucât aceasta reprezintă
practic un arbitraj pe o perioadă lungă. Gradul de incertitudine este direct proporţional cu durata
perioadei de timp, crescând deci pe măsură ce ne referim la o perioadă mai mare de timp.

17
Românu, I, Vasilescu, I – Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1997.

32
Incertitudinea depinde în principal, când ne referim la activitatea unei întreprinderi, de evoluţia
mediului în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
Căile prin care o întreprindere poate obţine avantajul concurenţial, sunt multiple (produse,
preţuri, corelaţiile ofertei cu cererea existentă pe piaţă, cost-eficienţă şi calitate, excelenţa
activităţii), însă rezultatul este acelaşi, şi anume obţinerea unui plus de valoare pe care
concurenţii nu îl pot realiza sau nu la aceiaşi parametri.
Mediul extern întreprinderii este reprezentat de ansamblul forţelor din exteriorul
organizaţiei, care au un potenţial semnificativ de impact asupra succesului probabil al activităţii
acesteia.
Evaluarea exactă a mediului reprezintă o problemă deosebit de dificilă. Mediul unei
organizaţii este o realitate obiectivă, reprezentând o sumă de condiţii concrete cuantificabile. Cu
toate acestea, mediul presupune şi o latură subiectivă, care se referă la percepţia sa de către
decidenţi.

Mediul intern reprezintă o a doua componentă importantă a mediului de desfăşurare a

activităţii unei întreprinderi.
Mediul intern reprezintă cultura organizaţională. Aceasta este un sistem de valori,
prezumţii, credinţe şi norme împărtăşite de membrii unei organizaţii care îi unesc. Cultura în mod
obişnuit reflectă viziunile sau punctele de vedere privind modalitatea în care lucrurile sunt
executate. Cultura organizaţională este uneori numită şi cultura corporaţiei, deoarece conceptul
de cultură este frecvent folosit pentru a descrie mediul intern al marilor corporaţii. Dar noţiunea
de cultură poate, de asemenea, fi folosită pentru a descrie condiţiile interne în organizaţiile
nonprofit astfel precum agenţiile guvernamentale, organizaţiile caritabile, muzeele şi altele la fel.
Cultura este importantă pentru organizaţie deoarece indivizii acţionează pe baza valorilor
împărtăşite de ei şi alte aspecte ale culturii organizaţionale, comportările lor putând avea un
impact semnificativ asupra eficacităţii organizaţionale.
Incertitudinea şi riscul, în măsura în care putem să apreciem probabilitatea
evenimentelor de a se produce, se manifestă prin variabilitatea rentabilităţii unui proiect.
Această variabilitate afectează veniturile nete care reprezintă rezultanta unor factori diverşi:
- factori direcţi: cifra de afaceri, cheltuielile (cu forţa de muncă, cu materiile prime şi
materialele, cu energia);
- factori indirecţi, pe care am putea să-i denumim şi infrastructurali:
- nivelul tehnic al proceselor de fabricaţie;

33
 - productivitatea muncii;
- gradul de utilizare a timpului de lucru;
- nivelul calitativ al produselor şi serviciilor;
- factori demografici;
- factori sociali;
- factori istorici;
- factori climatici.
Fiecare componentă este susceptibilă de variaţia în raport cu valoarea medie prevăzută.
Variaţia relativă între prevederi şi realizări pentru fiecare componentă poate avea efecte mai mult
sau mai puţin sensibile asupra veniturilor nete, şi respectiv asupra nivelului de rentabilitate al
investiţiei.
Previziunile realizate pentru un univers cert sunt previziuni medii, ele nu ignoră existenţa
riscului, dar nu-l măsoară. În funcţie de evoluţia diferiţilor factori, există foarte multe forme de
incertitudine, care pot fi studiate cu ajutorul diferitelor tehnici.

34
 CAPITOLUL 3
STUDIU DE FEZABILITATE – CENTRU COMERCIAL ŞI DE AFACERI

3.1. Prezentarea succintă a solicitantului

Denumire: S.C. ALFA S.A.

Sediul social: Str. ..., nr. ..., sector ..., Bucureşti.
Reprezentanţe, filiale: Nu este cazul. S.C. ALFA S.A. are deschise puncte de lucru în
Bucureşti.
Data începerii activităţii: 1975, reorganizată ca societate comercială în anul 1991.
Număr de înmatriculare la Registrul Comerţului: J40/.../1991.
Cod fiscal: ....
Obiectul de activitate:
- comerţ cu ridicata al legumelor şi fructelor proaspete;
- conservarea fructelor şi legumelor;
- comerţ cu ridicata al conservelor de legume şi fructe;
- prestări de servicii în domeniul comercial.
Forma juridică – capitalul social:
Societatea este persoană juridică română, având forma juridică de societate pe acţiuni şi
îşi desfăşoară activitatea în conformitate cu legile române şi cu propriul statut, întocmit în
concordanţă cu legislaţia în vigoare.
Durata societăţii este nelimitată, cu începere de la data când a fost înmatriculată la Oficiul
Registrului Comertului, sub numarul J40/.../1991.
Capitalul social: la data realizării studiului este de 5.200.000 USD.
Structura acţionariatului:
Nr. Acţionar Pondere (%)
crt.
1. ... 61,65
2. ... 15,55
3. ... 14,62
4. ... 8,18
5. TOTAL 100
Management si organizare:

35
 Conducerea este asigurată de Adunarea Generală a Acţionarilor, care decide asupra celor
mai importante probleme din cadrul societăţii comerciale, în conformitate cu prevederile actului
constitutiv şi ale reglementărilor legale în vigoare. Administrarea este asigurată de un Consiliu de
Administraţie, format din trei membri.
Consiliul de Administraţie:
Nr. Nume şi prenume Profesia Vârsta
crt.
1. Ionescu Florin Inginer 47 ani
2. Burcea Emilian Inginer 40 ani
3. Căplanu Virgil Jurist 48 ani

Societatea este condusă la nivel executiv de Directorul General: Ing. Florescu Sergiu
(Preşedintele C.A.) şi Directorul Economic – Economist Argăseanu Costin.
Număr de salariaţi: 85, din care 65 muncitori.
Stadiul privatizării: Societatea este privatizată. Societate deschisă.
Scurt istoric:
S.C. ALFA S.A. Bucureşti provine din Întreprinderea de Legume Fructe Bucureşti,
întreprindere înfiinţată în anul 1975, prin preluarea patrimoniului acesteia, a depozitelor,
centrelor de achiziţii şi unităţilor de producţie şi desfacere din sectoarele municipiului Bucureşti
şi din zonele limitrofe acestora din Judeţul Ilfov.
Întreprinderea de Legume Fructe a funcţionat până în anul 1991, când în baza Legii nr.
15/1990 şi a H.G. nr. 613/1990 s-a constituit ca societate pe acţiuni.

3.2. Prezentarea proiectului de investiţii

Proiectul vizează construirea, pe litoralul Mării Negre, în staţiunea Eforie Nord, a unui
Centru de Afaceri şi Turism. Acesta va fi realizat pe actualul amplasament al hotelului BETA, care
urmează să fie modernizat prin dotarea cu utilităţi şi servicii corespunzătoare unei clasificări de
patru stele.
Proiectul de investiţie pentru realizarea Centrului de Afaceri şi Turism BETA are
următoarele obiective principale, care vor fi realizate pe un amplasament de 28.000 mp.:
1. Modernizarea hotelului BETA, prin reorganizarea funcţională şi
reutilarea unităţii de cazare pentru încadrarea în categoria patru stele;

36
 2. Realizarea construcţiei pentru Centrul de conferinţe, birouri şi fitness
– construcţie cu demisol, parter şi un etaj, cu o suprafaţă desfăşurată de 3.000 mp.;
3. Construirea unei piscine acoperite, cu o suprafaţă desfăşurată totală
de 1.500 mp.;
(Centrul de conferinţe şi piscina formează un element arhitectural.)
4. Construirea clădirii cu destinaţia Cazino şi cabaret, cu o suprafaţă
desfăşurată totală de 1.700 mp. – construcţie cu demisol, parter şi terasă circulabilă.
Proiectul urmăreşte ca S.C. ALFA S.A. Bucureşti să investească în industria de hoteluri şi
restaurante în scopul de a:
- realiza un plasament care să maximizeze rentabilitatea şi să diversifice riscul;
- să realizeze o sinergie cu activitatea derulată în prezent prin creşterea volumului de
vânzări în condiţiile ocupării unei pieţe importante din Romania (Litoralul).
S.C. ALFA S.A. Bucureşti urmează să devină un competitor semnificativ în industria
hotelieră de pe Litoralul românesc, urmând să ocupe o cotă de piaţă destul de importantă, atât ca
dimensiune cât şi ca potenţial de profit.
Studiul de fezabilitate analizează oportunitatea realizării investiţiei din punct de vedere
financiar. În permanenţă este avut în vedere faptul că Centrul de Afaceri şi Turism se va construi
într-o zonă aflată în expansiune economică, datorită apropierii de zona liberă şi de portul Constanţa.
Se are în vedere finanţarea investiţiei prin intermediul unui aport al investitorului şi prin apelarea la
un credit pe termen lung.
Prezentarea activităţii de turism în România
Comparativ cu situaţia turismului românesc în urmă cu două decenii, când Organizaţia
Mondială a Turismului plasa ţara noastră pe locul 19 în clasamentul principalelor destinaţii
comerciale, în prezent numărul turiştilor a înregistrat o reducere semnificativă.
Politica statului în privinţa turismului evidenţiază în ultima perioadă un program relativ
coerent de revigorare a turismului, existând o strategie de dezvoltare sectorială a turismului în
România. Pe baza acestei strategii obiectivul esenţial îl reprezintă crearea unui produs comercial
competitiv, la nivelul resurselor comerciale de care dispune România şi care să impună acest
sector în cadrul sistemului economic naţional.
Între principalele obiective evidenţiate se enumeră:
 Creşterea semnificativă a numărului de turişti străini, de la circa 870 mii în
prezent până la 1.200 mii turişti în anul 2013, şi creşterea încasărilor valutare din

37
 turism de la 340 mil. USD în anul 2000 la circa 1,2 mld. USD în anul 2004 şi
3,0 mld. USD în anul 2013;
 Creşterea ponderii turismului de la 2,6% în P.I.B. la 5-6%;
 Satisfacerea cererii comerciale interne prin atragerea unui număr mai mare de
turişti români pentru petrecerea sejururilor.
Prognoza circulaţiei comerciale în România şi a încasărilor valutare în turism este
prezentată în tabelul nr. 3.1.
Tabelul 3.1.
Prognoza circulaţiei comerciale în România şi a încasărilor
valutare în turism
INDICATORI U.M. Realizat Estimat Ritm
2000 2013/2014 mediu
anual
1. Număr total de turişti Mii pers. 4.920 6.500 7,3%
a) români Mii pers. 4.053 5.300 7,0%
b) străini Mii pers. 867 1.200 8,4%
2. Număr total de zile-turist Mii zile 17.648 27.800 12,0%
a) români Mii zile 15.497 23.200 10,5%
b) străini Mii zile 2.149 4.600 21,1%
3. Vizitatori străini Mii pers. 5.264 7.150 8,0%
4. Încasări valutare Mii USD 359 1.150 34,0%
5. Încasare medie pe zi-turist USD 20,3 41,4 20,5%

Prezentarea generală a pieţei. Judeţul Constanţa

Din punct de vedere geografic, piaţa pe care îşi va desfăşura activitatea face parte din
oferta de spaţii de cazare şi recreere a judeţului Constanţa.
Capitala judeţului este oraşul Constanţa, situat în partea de sud-est a României, pe ţărmul
Mării Negre. Suprafaţa judeţului este de 7.071 kmp., reprezentând circa 3% din suprafaţa ţării.
Populaţia judeţului este de 742 mii locuitori, din care peste 340 mii locuitori trăiesc în oraşul
Constanţa.
Judeţul şi Municipiul Constanţa reprezintă un motor important al economiei româneşti,
asigurând peste 10% din extracţia de ţiţei, 18% din prelucrarea ţiţeiului, 10% din producţia de
ulei vegetal.
Camera de Comerţ a Municipiului Constanţa are înregistrate un număr de 30 de mii
societăţi comerciale din care mai mult de jumătate sunt operaţionale.

38
 Constanţa este totodată un centru comercial şi bancar important al ţării (sunt prezente aici
importante societăţi bancare – B.C.R., B.R.D. şi filiale ABN Amro, ING Bank, Alpha Bank ).
Constanţa este al patrulea port al Europei după Rotterdam, Antwerpen şi Marsilia, având
o suprafaţă de 3.626 ha şi dispunând de 132 de dane, cu o capacitate de operare de 85
mil.tone/an.
Principalele legături ale Constanţei cu restul ţării şi cu exteriorul sunt realizate prin:
- transport aerian: Compania naţională TAROM are programate patru zboruri
săptămânal în timpul sezonului între Aeroportul Mihail Kogălniceanu (25 km.
nord de oraş);
- transport feroviar: Constanţa este un centru feroviar important, situat la 225
km. de Bucureşti. O călătorie cu trenul între Bucureşti şi Constanţa durează
circa 3 ore (2,5 ore cu Intercity);
- transport rutier: Şoseaua care leagă Capitala de Constanţa necesită
modernizări. În funcţie de trafic, se poate parcurge aceasta distanţă în 3-4 ore.
Există servicii regulate de transport cu autocarul care leagă Constanţa de
Varna (Bulgaria) si de Istanbul (Turcia).
Prezentarea hotelului BETA
Hotelul vizat este situat în apropiere de plajă, fiind clasificat la categoria de confort două
stele şi are în dotare echipamente specifice acestei categorii de clasificare.
Toate camerele au baie cu cadă sau duş. La cerere pot fi închiriate televizioare şi frigidere.
Hotelul BETA are în patrimoniu şi unitate de alimentaţie publică – restaurant.
Analiza pieţei comerciale specifice
Având în vedere localizarea hotelului BETA, precum şi scopul proiectului de investiţii,
analiza pieţei va fi orientată în următoarele direcţii:
- a) analiza ofertei comerciale din zona litoralului Mării Negre;
- b) analiza cererii de spaţii de cazare şi de alte servicii comerciale din aceeaşi
zonă.
a) Analiza ofertei hoteliere
În marea lor majoritate, hotelurile de pe litoral au fost construite în anii ’70, fiind
destinate să găzduiască un număr mare de turişti din Europa. Perioada medie de operare a
unităţilor de cazare de pe litoral este de 90-110 zile/ an. Încălzirea climei are un efect pozitiv
asupra acestui indicator, situaţie care a transformat perioada de sezon intermediar în perioadă de
sezon din punct de vedere al condiţiilor climatice.
39
 Trebuie reţinut că popularitatea turismului românesc s-a redus în ultimii ani, între factorii
care au determinat această situaţie enumerându-se:
- concurenţa cu alte destinaţii cum ar fi: Grecia, Turcia, Bulgaria;
- deteriorarea calităţii infrastructurii şi a serviciilor comerciale.
Oferta hotelieră existentă
Din numărul total de 193 de hoteluri operaţionale pe litoral (şi care respectă standardele
Ministerului Turismului), circa 62% sunt incadrate la categoria de confort 2 stele. Distribuţia
geografică a acestora este prezentată în Tabelul 3.2.
Numărul de camere pe care-l însumează aceste hoteluri este de aproape 20 mii locuri.
Aceste hoteluri se adreseaza atât prin calitatea serviciilor, cât şi prin calitatea dotărilor şi a
tarifelor practicate segmentului de clienţi cu venituri medii si scăzute.
Tabelul 3.2.
Distribuţia geografică a hotelurilor de categorie comercială două stele de pe litoralul
românesc
Nr.crt. Staţiunea Număr
hoteluri de
două stele
1. Cap Aurora 6
2. Constanţa 4
3. Costineşti 1
4. Eforie Nord 16
5. Eforie Sud 9
6. Jupiter 8
7. Mamaia 25
8. Mangalia 3
9. Neptun 16
10. Olimp 9
11. Saturn 10
12. Venus 13

Prin modernizarea hotelului şi prin realizarea Centrului de Afaceri şi Turism, serviciile

oferite se vor adresa unor noi categorii de clienţi, şi anume:
- turişti străini, provenind din ţări vest-europene;
- persoane care călătoresc în scop de afaceri;
- firme, care doresc sa închirieze spaţii pentru reprezentanţe comerciale şi
birouri.

40
 Diversificarea şi specializarea ofertei, în condiţiile ascensiunii economice a litoralului
românesc sunt premisele unei activităţi viabile.
Oferta viitoare
Întrucât numărul hotelurilor încadrate la categoria patru stele este relativ redus, încă, pe
litoralul românesc, în timp ce cererea cunoaşte o creştere constantă, majoritatea investitorilor sunt
interesaţi de hotelurile clasificate la trei, patru şi cinci stele pentru că acestea se adresează
clientelei cu venituri peste medie si care alocă o parte din bugetul destinat concediului şi
cheltuielilor suplimentare. În aceste condiţii este de aşteptat ca oferta viitoare la hoteluri 4 stele să
se modifice, fiind probabilă o creştere a gradului de ocupare.
b) Analiza cererii hoteliere
Prin dotările avute în vedere şi prin calitatea serviciilor, noua investiţie va viza, aşa cum
am arătat, deja, atragerea turiştilor cu venituri peste medie şi/sau a oamenilor de afaceri români şi
străini.
Principalele caracteristici ale cererii sunt:
- sezonalitate ridicată, durată medie de operare fiind de 90-110 zile/an;
- exigenţe reduse, însă într-o permanentă creştere atât din punct de vedere
calitativ, cât şi cantitativ;
- diversificarea activităţilor economice.
Există în prezent o cerere nesatisfăcută explicată în principal de următoarele aspecte:
- în perioada de vârf, cererea este foarte mare (lunile iulie – august);
- segmentul de turism balnear (bazele de tratament din Eforie Nord, Mangalia,
Neptun) nu acoperă cererea de servicii destinate persoanelor cu venituri şi
exigenţe ridicate;
- segmentul de turism pentru sportivi nu oferă prea multe alternative;
- segmentul de servicii pentru oamenii de afaceri nu oferă prea multe
alternative.
Alături de creşterea cererii cauzată de dinamica segmentelor primare de piaţă, există şi o
cerere suplimentară generată de eforturile Ministerului Turismului de a reface imaginea de
destinaţie comercială a României.

3.3. Costurile şi finanţarea investiţiei

41
 Investiţia pentru realizarea Centrului de Afaceri şi Turism este prevăzută să se desfăşoare în
perioada 1 ianuarie 2013 – 31 martie 2015. Din punct de vedere funcţional, cât şi al termenelor de
punere în funcţiune a obiectivelor investiţionale, se disting două etape principale:
- Etapa I: 1 ianuarie 2013 – 30 septembrie 2014;
- Etapa a II-a: 1 august 2014 – 31 martie 2015.
În perioada de suprapunere dintre cele două etape ( 1 august 2013 – 30 septembrie 2015), se
vor executa toate lucrările exterioare aferente etapei a II-a, care afectează aspectul exterior al
ambientului, astfel încât sa nu incomodeze funcţionarea Corpului A, existent după finalizarea etapei
I. Etapa I va cuprinde următoarele activităţi:
1. Pregătirea investiţiei ( 1 ianuarie 2013 – 30 septembrie 2013) , reprezentând:
- proiectarea;
- studii de fezabilitate;
- obţinerea avizelor, acordurilor şi autorizaţiilor.
2. Refacerea Corpului A – actualul complex hotel-restaurant BETA ( 1 martie 2013 – 30
septembrie 2014), reprezentând:
- dezafectarea tuturor finisajelor, dotărilor şi instalaţiilor hotelului BETA, şi
decopertarea acestuia până la structura de rezistenţă;
- consolidarea structurii clădirii hotelului BETA, în conformitate cu normativele în
vigoare privind proiectarea antiseismică a structurilor;
- remodelarea zonei de recepţie şi servicii;
- refacerea instalaţiilor;
- refacerea finisajelor;
- dotarea hotelului.
3. Refacerea reţelor exterioare.
4. Refacerea piscinei existente.
5. Refacerea peisagisticii.
Etapa a II-a va cuprinde următoarele activităţi:
1. Execuţia Corpului B – Centrul de conferinţe, birouri şi fitness.
2. Execuţia Corpului C – Cazino&Cabaret.
3. Execuţia piscinei acoperite.
Lucrările de execuţie aferente etapei a II-a vor demara cu atacarea simultană a tuturor
lucrărilor de fundaţii şi lucrări umede la suprastructură. La data întocmirii acestui studiu, erau
începute lucrările de consolidare a clădirii hotelului (Corpul A), consolidarea constând în lucrări de
42
rigidizare a parterului. De asemenea, toate instalaţiile au fost dezafectate şi este în curs montajul
coloanelor principale.
A. Costurile investiţiei
Costurile preinvestiţionale sunt detaliate în Tabelul 3.3.:

(USD)
..
Categoria de costuri 0 1 2 3 . 13
201 201 ..
  2012 2013 4 5 . 2022
1. Chirie teren 7,500 7,500 0 0 0 0
2. Chirie spatii de birou 5,200 5,200 0 0 0 0
3. Studiu geotehnic 840 0 0 0 0 0
4. Proiect arhitectura 0 15,000 0 0 0 0
12,00
5. Expertiza tehnica 0 0 0 0 0 0
6. Proiecte de racordare
utilitati 0 15,000 0 0 0 0
7. Proiect modernizare hotel 0 55,000 0 0 0 0
125,00
8. Proiect extindere corp A 0 0 0 0 0 0
9. Proiect extindere corp B 0 75,000 0 0 0 0
150,00
10. Proiect extindere corp C 0 0 0 0 0 0
11. Avize, taxe etc. 0 6,760 0 0 0 0
12. Alte costuri neprevazute 0 20,000 0 0 0 0
25,54 474,46
Total costuri preinvestitionale 0 0 0 0 0 0

Valoarea totală previzionată pentru costurile preinvestiţionale este de 500.000 USD.

Costul total al investiţiei este format din costul de achiziţie a clădirii hotelului BETA
(4.700.000 USD) şi costurile aferente realizării investiţiei noi. Costurile aferente investiţiei noi
pentru fiecare etapă, respectiv obiectiv sunt prezentate în Tabelul 3.4.
Tabelul 3.4.
Costuri aferente investiţiei noi
- milioane USD -
Anul 2013 2014 2015

43
 Trimestrul I II III IV I II III IV I II II IV
I
Proiectare şi alte 0, 0, 0, - - - - - - - - -
costuri 1 2 2
preinvestiţionale
Total costuri 0,5 - -
preinvestiţionale
Execuţie lucrări la - 0, 0, 2, 2, 3, 1, - - - - -
corpul existent, din 2 5 0 0 3 0
care: - dotări
0, 0, 1,
5 5 5
Executare construcţii - - 0, 0, 0, 1, 1, 1, 1, - - -
noi, din care: - dotări 1 5 5 0 5 5 4
0, 0, 0, 0,
2 3 5 5
Total costuri 0, 0, 0, 2, 2, 4, 2, 1, 1, - - -
investiţionale pe 1 4 8 5 5 3 5 5 4
fiecare trimestru
Total costuri aferente 3,3 10,8 1,4
investiţiei

Costul total al investiţiei noi (exceptând costurile preinvestiţionale) este de 15.500.000

USD, repartizate astfel:
- Costuri pentru refacerea Corpului A: 9.000.000 USD, din care dotări şi mobilier
2.500.000 USD;
- Costuri construcţie obiective noi: 6.500.000 USD, din care dotări şi mobilier
1.500.000 USD.
Costul total al investiţiei noi format din costuri preinvestiţionale şi de investiţii este de
16.000.000 USD.
B. Sursele de finanţare
Capitalul propriu aferent programului de investiţii
În varianta de investiţie analizată există un singur investitor, şi anume, S.C. ALFA S.A.
Participarea cu capital propriu se realizează atât cu aport în natură, cât şi în numerar. Aportul
în natură îl reprezintă clădirea actualului hotel, ce urmează a fi modernizată şi a cărei valoare
contabilă este de 4.700.000 USD. Această valoare intră în afacere încă din primul an investiţional
(2002). În acest an (2013), S.C. ALFA S.A. mai participă suplimentar şi cu suma de 500.000 USD,
sumă destinată în special acoperirii costurilor preinvestiţionale, pentru care s-au făcut deja o serie de
cheltuieli (Tabelul 3.3.).

44
 În cel de-al doilea an (2014), S.C. ALFA S.A. participă cu un aport la capital în sumă de
6.000.000 USD.
Aportul total de capital propriu al S.C. ALFA S.A., la realizarea investiţiei este de
11.200.000 USD, din care 4.700.000 USD, în natură.
Creditul şi condiţiile de creditare
Valoarea totală a investiţiei este de 20.700.000 USD.
Suma de 9.500.000 USD se va acoperi pe baza unui credit pe termen lung, pentru
activitatea de investiţii. Se preconizează acordarea acestuia în două tranşe, şi anume, o primă tranşă
de 4.800.000 USD, cu termen de graţie de doi ani şi o a doua tranşă de 4.700.000 USD, cu termen de
graţie de un an.
Conform etapelor de derulare a investiţiei, eşalonarea tragerilor de sume din credit este
prezentată în Tabelul 3.5.
Tabelul 3.5.
Eşalonarea tragerilor de sume din credit
- USD -
Anul 2013 2014 2015
Tranşa 1 3.300.000 1.500.000 0
Tranşa 2 0 3.300.000 1.400.000
TOTAL 3.300.000 4.800.000 1.400.000

În Tabelul 2.6. este prezentat întregul plan de finanţare şi rambursare.

În condiţiile unui cost total al creditului de 10%, care constă din dobânzi, marje şi
comisioane calculate şi pentru perioada de graţie, însă fără capitalizare, costul total al creditului este
de 3.376.637 USD.
În condiţiile în care se realizează veniturile previzionate şi se respectă cheltuielile aferente,
rambursarea creditelor se va realiza în 6,25 ani de la prima tragere.
Repartizarea profitului net
Pe perioada de previziune, sumele provenite din profitul net asigură rambursarea obligaţiilor
la credit.
Pe parcursul perioadei de previziune, profitul net nu se repartizează ca dividende şi nici
pentru finanţarea altor investiţii.
Sumele degajate ca profit net se repartizează la rezerve, majorând capitalurile proprii, iar
fluxurile de numerar aferente vor determina majorarea activelor circulante.

45
46
 Tabelul 3.6.
Plan de finanţare şi rambursare
(USD)
    TRANSA I TRANSA A II-A TOTAL
Sold
Anul Trim. Trageri Datoria Dobanda Rambursare Trageri Datoria Dobanda Rambursare Dobanda Rambursare Rambursare anual Credit Capital Capital
      curenta 10%     curenta 10%   total an   an creditor pe an propriu propriu
                                Intrari an
2013 I - - - - - - - - - - - - - - -
  II - - - - - - - - - - - - - - -
  III 800,000 800,000 - - - - - - - - - - - - -
  IV 2,500,000 3,300,000 20,000 - - - - - 20,000 - - 3,300,000 3,300,000 500,000 500,000
2014 I 1,500,000 4,800,000 82,500 - - - - - - - - - - 1,000,000 -
  II - 4,800,000 120,000 - - - - - - - - - - 4,300,000 -
  III - 4,800,000 120,000 - 2,000,000 2,000,000 - - - - - - - 700,000 -
  IV - 4,800,000 120,000 - 1,300,000 3,300,000 50,000 - 492,500 - - 8,100,000 4,800,000 - 6,000,000
2015 I - 4,800,000 120,000 - 1,400,000 4,700,000 82,500 - - - - - - - -
  II - 4,800,000 120,000 - - 4,700,000 117,500 - - - - - - - -
  III - 4,641,444 120,000 158,556 - 4,541,444 117,500 158,556 - 317,111 - - - - -
  IV - 4,482,889 116,036 158,556 - 4,382,889 113,536 158,556 907,072 317,111 634,223 8,865,777 1,400,000 - -
2016 I - 4,324,333 112,072 158,556 - 4,224,333 109,572 158,556 - 317,111 - - - - -
  II - 4,064,625 108,108 259,708 - 3,964,625 105,608 259,708 - 519,417 - - - - -
  III - 3,804,916 101,616 259,708 - 3,704,916 99,116 259,708 - 519,417 - - - - -
  IV - 3,545,208 95,123 259,708 - 3,445,208 92,623 259,708 823,838 519,417 1,875,362 6,990,416 - - -
2017 I - 3,285,500 88,630 259,708 - 3,185,500 86,130 259,708 - 519,417 - - - - -
  II - 2,992,535 82,137 292,965 - 2,892,535 79,637 292,965 - 585,930 - - - - -
  III - 2,699,570 74,813 292,965 - 2,599,570 72,313 292,965 - 585,930 - - - - -
  IV - 2,406,605 67,489 292,965 - 2,306,605 64,989 292,965 616,141 585,930 2,277,205 4,713,210 - - -
2018 I - 2,113,640 60,165 292,965 - 2,013,640 57,665 292,965 - 585,930 - - - - -
  II - 1,808,558 52,841 305,082 - 1,708,558 50,341 305,082 - 610,164 - - - - -
  III - 1,503,476 45,214 305,082 - 1,403,476 42,714 305,082 - 610,164 - - - - -
  IV - 1,198,394 37,587 305,082 - 1,098,394 35,087 305,082 381,614 610,164 2,416,422 2,296,789 - - -
2019 I - 893,312 29,960 305,082 - 793,312 27,460 305,082 - 610,164 - - - - -
  II - 570,346 22,333 322,966 - 470,346 19,833 322,966 - 645,932 - - - - -
  III - 247,380 14,259 322,966 - 147,380 11,759 322,966 - 645,932 - - - - -
  IV - - 6,185 247,380 - - 3,685 147,380 135,472 394,760 2,296,788 1 - - -
2020 I - - - - - - - - - - - - - - -
  II - - - - - - - - - - - - - - -
  III - - - - - - - - - - - - - - -
  IV - - - - - - - - - - - - - - -
TOTAL 4,800,000 - 1,937,068 4,800,000 4,700,000 - 1,439,568 4,700,000 3,376,637 9,499,999 9,499,999 - 9,500,000 6,500,000 6,500,000
2.4. Avantaje şi riscuri previzionate ale realizării proiectului – previziuni
financiare

Estimarea veniturilor a fost făcută diferenţiat pentru fiecare activitatea, după cum urmează:
 Cazare
 Alimentaţie publică
 Activităţi conexe cazării (telefoane, spălătoarie, mini-bar, piscină, organizare
de excursii, rent-à-car)
 Bază de tratament
 Închierieri birouri
 Închirieri săli de conferinţe
 Închiriere sală cazino şi cabaret
Pentru estimarea veniturilor din cazare s-au făcut următoarele ipoteze:
1. Hotelul va deservi două categorii distincte de clienţi:
 aflaţi în călătorie organizată cu scop comercial
 aflaţi în călătorie de afaceri
2. Gradul de ocupare lunar pe parcursul anului variază diferit pentru cele două categorii
de clienţi, aflându-se în anul de regim la o medie anuală de 65%, iar în timpul
realizării investiţiei, după cum urmează:
 Anul 2 – ultimul trimestru 36%
 Anul 3 55%
 Anul 4 → 12 60%
3. Tariful afişat, estimat, va fi:
 Pentru unitate de cazare de tip „single” 130 USD
 Pentru unitate de cazare de tip „double” 180 USD
 Pentru unitate de cazare de tip „suite” 230 USD
 Pentru unitate de cazare de tip „apartament” 290 USD
Tariful mediu realizat variază, în perioada de previziune, în mod descrescător de la 140,1
USD/unitate de cazare la 121,3 USD/unitate de cazare. Acest fenomen se datorează creşterii
ofertei concurenţiale.
 4.1 Pentru clienţii aflaţi în călătorie comercială organizată, tariful variază
sezonier, după cum urmează:
Tabelul 3.7.
Coeficientul de reducere aplicat tarifului de cazare, în funcţie de sezon
Perioada Coeficientul de reducere
Iulie, August 1
Iunie, Septembrie 0,85
Mai 0,75
Ianuarie, Februarie, Martie, Aprilie, 0,60
Octombrie, Noiembrie, Decembrie

5. Coeficientul de realizare a tarifelor aplicate, ca urmare a comisioanelor agenţiilor

comerciale şi reducerilor făcute preferenţial în anumite condiţii contractuale este de
80%.

În condiţiile prezentate mai sus, veniturile din cazare, pentru perioada de previziune, sunt:
 Anul 2 – 798.636 USD
 Anul 3 – 4.959.204 USD
 Anul 4 – 5.410.041 USD
 Anul 5 → 12 – 5.860.787 USD
În conformitate cu datele puse la dispoziţie, am estimat veniturile din activitatea de
alimentaţie publică ca fiind 50% din veniturile din cazare, adică:
 Anul 2 – 399.318 USD
 Anul 3 – 2.479.602 USD
 Anul 4 – 2.705.020 USD
 Anul 5 → 12 – 2.930.439 USD
În afara veniturilor din activitatea hotelieră, s-au mai identificat următoarele surse de
venituri:
 închirieri a spaţiilor cu destinaţia „birouri” pentru o chirie lunară de 35
USD/mp. de birou şi 4 USD/mp. de spaţii comune
 închirierea sălilor de conferinţe (s-a estimat o utilizare de 8 zile pe lună
pentru fiecare sală):
- 400 USD/zi - sala de proiecţii de 130 locuri
- 1.600 USD/zi - sala multifuncţională de 380 locuri
49
  venituri aferente bazei de tratament : 10% din veniturile din cazare
 închirierea clădirii Cazino&Cabaret pentru o chirie lunară de 70 USD/mp.
 alte activităţi ( rent-à-car, traduceri simultane, secretariat ... ), reprezentând
8% din veniturile din cazare
Veniturile afernte altor activităţi, aşa cum au rezultat în urma estimărilor, sunt prezentate în
Tabelul 3.8.
Tabelul 3.8.
Veniturile aferente altor activităţi
Anul Închirieri Închirieri Închiriere Baza de Activităţi
birouri săli de Cabaret& tratament conexe
conferinţe Cazino cazării
Anul 2 0 0 0 0 57.437
Anul 3 80.460 67.200 527.730 205.131 164.105
Anii 4 → 12 178.800 192.000 1.507.800 586.088 468.870

În concluzie, rezultă că veniturile din alte activităţi, pentru perioada de previziune, sunt:
 Anul 2 – 57.437 USD
 Anul 3 – 1.044.625 USD
 Anul 4 → 12 – 2.933.558 USD
Suma veniturilor din cazare, a veniturilor din alimentaţie publică şi a celor din alte
activităţi, constituie veniturile din exploatare estimate, şi anume:
 Anul 2 – 1.255.390 USD
 Anul 3 – 8.483.432 USD
 Anul 4 – 11.048.619 USD
 Anul 5 → 12 – 11.724.724 USD
Veniturile totale, începând cu anul opt de exploatare, au fost diminuate datorită reducerii
veniturilor din cazare. Ţinând cont de concurenţa potenţială din zonă, în a doua jumătate a
perioadei de previziune, veniturile din cazare au fost reduse cu 2% în fiecare an.
Evoluţia cheltuielilor pentru perioada de previziune este prezentată în mod sintetic în
Tabelul 3.9. Au fost evidenţiate şi cheltuielile aferente serviciului datoriei.
Tabelul 3.9.
Cheltuielile aferente perioadei de previziune
Indicatori Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 → 12
Cv – Cazare 160.425 1.345.752 1.433.457 1.582.462
50
 Cv – Alimentaţie publică 216.939 1.726.077 1.882.993 1.958.313
Cv – Alte activităţi 11.974 217.769 550.392 550.392
Total costuri directe 389.338 3.289.598 3.866.842 4.091.167
(variabile)
Total costuri nerepartizate 66.000 475.025 519.659 535.614
(fixe)
Amortizări 267.917 742.917 811.667 811.667
Total cheltuieli de 723.255 4.507.540 5.198.168 5.438.448
exploatare
Dobânzi 512.500 907.072 823.838 616.141
TOTAL CHELTUIELI 1.235.755 5.414.612 6.022.006 6.054.589

3.5. Analiza economico-financiară. Fezabilitatea investiţiei

Estimarea fluxurilor de numerar pentru perioada de previziune este prezentată în Tabelul

3.10.
Surplusul (deficitul) de flux de numerar degajat ca diferenţă între totalul intrărilor şi ieşirilor
de numerar reprezintă suma disponibilă pentru acţionari în vedere reinvestirii sau a distribuirii de
dividende.
În anul 1, în care afacerea nu produce venituri, evident finanţarea acoperă complet
investiţiile şi fluxul de cash este zero. Surplusul de cash creşte în anii de îndatorare şi de funcţionare
de regim de la circa 2,03 milioane USD la 3,10 milioane USD, pentru ca apoi să se stabilizeze în
jurul valorii de 5,20 milioane USD. Totalul cumulat al fluxurilor de numerar după 11 ani de
funcţionare de regim este de 44,47 milioane USD. La valoarea fluxului de numerar din ultimul an de
previziune trebuie adăugată şi valoarea reziduală a investiţiei, considerată ca fiind egală cu valoarea
rămasă a mijloacelor fixe din acest an, respectiv 12,47 milioane USD.
Valoarea cumulată a fluxului de numerar pe perioada de previziune este de 56,94 milioane
USD.

51
 Tabelul 3.10.
Estimarea fluxurilor de numerar pentru perioada de previziune
(USD)
  Anii
Indicatori 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
  2013 2014 2015 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
1. Capital propriu 5,200,000 6,000,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2. Credite pe termen lung 3,300,000 4,800,000 1,400,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
3. Credite pe termen scurt 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
4. Venituri totale 0 1,255,390 8,483,432 11,048,619 11,724,874 11,724,874 11,724,874 11,607,626 11,491,549 11,376,634 11,262,868 11,150,239 11,038,737 0
5. Alte venituri 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 12,473,333
TOTAL INTR. DE NUM. 8,500,000 12,055,390 9,883,432 11,048,619 11,724,874 11,724,874 11,724,874 11,607,626 11,491,549 11,376,634 11,262,868 11,150,239 11,038,737 12,473,333
6. Investitii in mijl.fixe 8,000,000 10,800,000 1,400,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
7. Investitii intangibile 500,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
8. Variatia N.F.R. 0 163,567 379,917 147,041 30,178 0 0 0 0 0 0 0 0 0
9. Costuri oper.(fara am.) 0 455,338 3,764,623 4,386,501 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 0
10. Imp.profit (infl. dob.) 0 0 767,205 1,256,653 1,417,571 1,476,203 1,562,739 1,567,295 1,538,275 1,509,547 1,481,105 1,481,073 1,518,822 0
11. Total dobanzi la credit 0 512,500 907,072 823,838 616,141 381,614 135,472 0 0 0 0 0 0 0
12. Rambursarea creditelor 0 0 634,223 1,875,362 2,277,205 2,416,422 2,296,788 0 0 0 0 0 0 0
13. Dividende platite 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL IES.DE NUM. 8,500,000 11,931,405 7,853,040 8,489,395 8,967,876 8,901,020 8,621,780 6,194,076 6,165,056 6,136,328 6,107,886 6,107,854 6,145,603 0
SURPLUS (DEFICIT) 0 123,985 2,030,392 2,559,224 2,756,998 2,823,854 3,103,094 5,413,550 5,326,493 5,240,306 5,154,982 5,042,385 4,893,134 12,473,333
DE FLUX DE NUMERAR                            
FLUX NUM.CUMULAT 0 123,985 2,154,377 4,713,601 7,470,599 10,294,453 13,397,547 18,811,097 24,137,590 29,377,896 34,532,878 39,575,263 44,468,397 56,941,730
 Pentru varianta de bază, rata internă de rentabilitate pe total investiţie este de 21,74%
(Tabelul 3.11.). În condiţiile unei dobânzi la creditul pe termen lung de 10%, proiectul analizat va
avea o rentabilitate cu 3,74% mai mare decât rata de actualizare.
Pentru varianta de bază, rata internă de rentabilitate pe total capital propriu este de 25,67%
(Tabelul 3.12.). În condiţiile unei dobânzi la creditul pe termen lung de 10%, proiectul analizat va
avea o rentabilitate cu 7,67% mai mare decât rata de actualizare.
Ambele rate sunt mai mari decât costul de oportunitate al capitalului reprezentat de rata de
actualizare de 18%, rată care include atât dobânzile la depozite bancare, cât şi o anumită rată de risc
financiar al investiţiei. Deoarece rata internă de rentabilitate pe total capital propriu este mai mare
decât rata internă de rentabilitate pe total investiţie se observă că proiectul de investiţie în condiţiile
de finanţare preconizate, din punct de vedere al investitorului, prezintă un efect de levier important,
deci de mărire a rentabilităţii capitalului propriu al investitorului.
Pentru varianta de bază, valoarea actuală netă a investiţiei, analizată din punct de vedere al
valorii investiţiei este de 2.788.539 USD, la o rată de actualizare de 18% (Tabelul 3.11.).
Pentru varianta de bază, valoarea actuală netă a investiţiei, analizată din punct de vedere al
capitalului propriu al investitorului este de 4.121.415 USD, la o rată de actualizare de 18% (Tabelul
3.12.).
Ambele valori actuale nete sunt favorabile, fiind mai mari ca zero şi având valori apreciabil
de mari.
Durata de recuperare a valorii investiţiei de 20,7 milioane USD, în condiţiile realizării
premiselor luate în calcul, este de 9,54 ani (Tabelul 3.11.).
Durata de recuperare a valorii capitalului propriu investit de 11,2 milioane USD, în condiţiile
realizării premiselor luate în calcul, este de 8,17 ani (Tabelul 3.12.).
Ambele valori reprezintă mărimi acceptabile faţă de durata de returnare a creditelor de 6,25
ani şi de faptul că primii doi sunt neproductivi.
 Tabelul 3.11.
Rata internă de rentabilitate pe total investiţie
(USD)
  Anii
Indicatori 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
  2013 2014 2015 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
11,724,87 11,724,87 11,724,87 11,607,62 11,491,54 11,376,63 11,262,86 11,150,23 11,038,73
1. Venituri exploatare 0 1,255,390 8,483,432 11,048,619 4 4 4 6 9 4 8 9 7 0
12,473,33
2. Alte venituri 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3
11,724,87 11,724,87 11,724,87 11,607,62 11,491,54 11,376,63 11,262,86 11,150,23 11,038,73 12,473,33
TOTAL INTR. DE NUM. 0 1,255,390 8,483,432 11,048,619 4 4 4 6 9 4 8 9 7 3
3. Valoare investitie 8,000,000 10,800,000 1,400,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
4. Investitii intangibile 500,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
5. Variatia N.F.R. 0 163,567 379,917 147,041 30,178 0 0 0 0 0 0 0 0 0
6. Costuri oper.(fara am.) 0 455,338 3,764,623 4,386,501 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 4,626,781 0
7. Imp.profit (infl. dob.) 0 0 767,205 1,256,653 1,417,571 1,476,203 1,562,739 1,567,295 1,538,275 1,509,547 1,481,105 1,481,073 1,518,822 0
TOTAL IES.DE NUM. 8,500,000 11,418,905 6,311,745 5,790,195 6,074,530 6,102,984 6,189,520 6,194,076 6,165,056 6,136,328 6,107,886 6,107,854 6,145,603 0
- - 12,473,33
CASH FLOW NET 8,500,000 10,163,515 2,171,687 5,258,424 5,650,344 5,621,890 5,535,354 5,413,550 5,326,493 5,240,306 5,154,982 5,042,385 4,893,134 3
- - - - 10,987,73 16,314,22 21,554,53 26,709,51 31,751,90 36,645,03 49,118,36
CASH FLOW CUM. 8,500,000 18,663,515 16,491,828 11,233,404 -5,583,060 38,830 5,574,184 4 7 3 5 0 4 7
Valoare Actuala Neta -
(18%) 7,203,390 -7,299,278 1,321,756 2,712,237 2,469,817 2,082,525 1,737,686 1,440,211 1,200,890 1,001,236 834,690 691,914 569,011 1,229,234
- - - -
V.A.N.CUMULATA (18%) 7,203,390 14,502,668 13,180,912 10,468,676 -7,998,858 -5,916,333 -4,178,647 -2,738,436 -1,537,546 -536,309 298,380 990,294 1,559,306 2,788,539
Valoare Actuala Neta -
(23%) 6,910,569 -6,717,903 1,167,030 2,297,392 2,007,009 1,623,498 1,299,600 1,033,335 826,600 661,158 528,775 420,508 331,757 687,561
- - - -
V.A.N.CUMULATA (23%) 6,910,569 13,628,472 12,461,442 10,164,050 -8,157,041 -6,533,543 -5,233,943 -4,200,608 -3,374,008 -2,712,850 -2,184,075 -1,763,566 -1,431,809 -744,248
R.I.R. (%) 21.74
Durata de recuperare(18%) 9,54 ani
(1+i) i = 18 % 1.18                          
( 1 + i )n i = 18 % 1.18 1.3924 1.643032 1.9387778 2.2877578 2.6995542 3.1854739 3.7588592 4.4354539 5.2338356 6.175926 7.2875926 8.5993593 10.147244
(1+i) i = 23 % 1.23                          
( 1 + i )n i = 23 % 1.23 1.5129 1.860867 2.2888664 2.8153057 3.462826 4.259276 5.2389094 6.4438586 7.9259461 9.7489137 11.991164 14.749132 18.141432

( 1 + i ) i = R.I.R.= 21,74
% 1.217365                          
( 1 + i )n i = R.I.R.= 21,74
% 1.217365 1.4819781 1.8041086 2.1962591 2.6736495 3.254808 3.9622901 4.8235542 5.8720273 7.1484019 8.7022159 10.593775 12.896494 15.699743
V.A.N. -6982292 -6858073.6 1203745.1 2394263.9 2113345 1727257 1397008.8 1122315.6 907096.1 733073.78 592375.79 475976.22 379415.84 794492.82
V.A.N. CUMULATA -6982292 -13840366 -12636621 -10242357 -8129012 -6401755 -5004746 -3882431 -2975334 -2242261 -1649885 -1173909 -794492.8 0.0155665
Tabelul 3.12.
 Rata internă de rentabilitate pe total capital propriu
(USD)
  Anii
Indicatori 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
  2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2015
1. Surplus (deficit) de numerar 0 123,985 2,030,392 2,559,224 2,756,998 2,823,854 3,103,094 5,413,550 5,326,493 5,240,306 5,154,982 5,042,385 4,893,134 12,473,333
2. Dividende platite 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL INTR. DE NUM. 0 123,985 2,030,392 2,559,224 2,756,998 2,823,854 3,103,094 5,413,550 5,326,493 5,240,306 5,154,982 5,042,385 4,893,134 12,473,333
3. Capital propriu 5,200,000 6,000,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL IES.DE NUM. 5,200,000 6,000,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
-
CASH FLOW NET 5,200,000 -5,876,015 2,030,392 2,559,224 2,756,998 2,823,854 3,103,094 5,413,550 5,326,493 5,240,306 5,154,982 5,042,385 4,893,134 12,473,333
- - - - - 12,937,59 18,177,89 23,332,87 28,375,26 33,268,39
CASH FLOW CUM. 5,200,000 11,076,015 9,045,623 6,486,399 3,729,401 -905,547 2,197,547 7,611,097 0 6 8 3 7 45,741,730
-
Valoare Actuala Neta (18%) 4,406,780 -4,220,062 1,235,759 1,320,019 1,205,109 1,046,045 974,139 1,440,211 1,200,890 1,001,236 834,690 691,914 569,011 1,229,234
- - - - - - -
V.A.N.CUMULATA (18%) 4,406,780 -8,626,842 7,391,083 6,071,064 4,865,954 3,819,910 2,845,771 1,405,560 -204,670 796,566 1,631,256 2,323,170 2,892,181 4,121,415
-
Valoare Actuala Neta (26%) 4,126,984 -3,701,194 1,015,005 1,015,374 868,128 705,698 615,462 852,153 665,436 519,579 405,650 314,912 242,533 490,676
- - - - - - -
V.A.N.CUMULATA (26%) 4,126,984 -7,828,178 6,813,173 5,797,798 4,929,670 4,223,972 3,608,511 2,756,357 -2,090,921 -1,571,342 -1,165,693 -850,780 -608,248 -117,572
R.I.R. (%) 25.67
Durata de recuperare(18%) 8,17 ani

(1+i) i = 18 % 1.18                          
( 1 + i )n i = 18 % 1.18 1.3924 1.643032 1.938778 2.287758 2.699554 3.185474 3.758859 4.4354539 5.2338356 6.175926 7.2875926 8.5993593 10.147244
(1+i) i = 26 % 1.26                          
( 1 + i )n i = 26 % 1.26 1.5876 2.000376 2.520474 3.175797 4.001504 5.041895 6.352788 8.0045128 10.085686 12.707965 16.012035 20.175165 25.420707

(1+i) i = R.I.R.= 25,67 % 1.256738                          

( 1 + i )n i = R.I.R.= 25,67 % 1.256738 1.5793891 1.984878 2.49447 3.134894 3.939739 4.951218 6.222381 7.8198994 9.8275609 12.350664 15.521543 19.506505 24.514556
-
V.A.N. 4,137,698 -3,720,435 1,022,931 1,025,959 879,455 716,762 626,734 870,013 681,146 533,225 417,385 324,864 250,846 508,813
- - - - - - -
V.A.N. CUMULATA 4,137,698 -7,858,133 6,835,202 5,809,243 4,929,789 4,213,027 3,586,293 2,716,281 -2,035,135 -1,501,909 -1,084,524 -759,661 -508,814 -1

56
 CONCLUZII ŞI APRECIERI

Fiecare întreprindere reprezintă o entitate aparte cu probleme specifice, motiv pentru care
studiile de fezabilitate sunt orientate către rezolvarea concretă a problemelor majore ale acesteia.
Cu toate acestea, indiferent de scopul propus sau de particularităţile specifice fiecărei
întreprinderi, metodologia elaborării acestora este comună şi are la bază ipoteze şi premise cu
privire la evoluţia viitoare, care împreună cu realizările perioadei trecute stau la baza întocmirii
variantelor de perspectivă.
Evaluarea financiară este acea fază de studiu a unui proiect de investiţii care permite
analiza viabilităţii proiectului, ţinând cont de condiţiile efective de desfăşurare (norme legale,
existenţa unor constrângeri) şi de studiile tehnice şi comerciale deja efectuate.
Evaluarea financiară a proiectelor constă în a evalua propriu-zis fluxurile rezultate din
studiile precedente, cu scopul de a determina rentabilitatea şi finanţarea acestora. În acest sens, în
general se construiesc mai multe scenarii, rezultând dintr-o analiză de sensitivitate menită să
evidenţieze diferitele riscuri existente pentru proiect şi care să permită definirea strategiei
viitoare.
În cazul proiectului analizat, ambele rate de rentabilitate, atât cea calculată pe total investiţie,
cât şi cea a capitalului propriu, sunt mai mari decât costul de oportunitate al capitalului reprezentat
de rata de actualizare de 18%, rată care include atât dobânzile la depozite bancare, cât şi o anumită
rată de risc financiar al investiţiei. Deoarece rata internă de rentabilitate pe total capital propriu este
mai mare decât rata internă de rentabilitate pe total investiţie se observă că proiectul de investiţie în
condiţiile de finanţare preconizate, din punct de vedere al investitorului, prezintă un efect de levier
important, deci de mărire a rentabilităţii capitalului propriu al investitorului.
De asemenea, ambele valori actuale nete sunt favorabile, fiind mai mari ca zero şi având
valori apreciabil de mari.
Drept urmare, putem concluziona că proiectul de investiţii propus este viabil.
 BIBLIOGRAFIE

1. Allaire, Y., Fîrşirotu, M. - Managementul strategic, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

2. Avare P., Legros G., Ravary L., Lemonnier P. - Gestiune şi Analiză Financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
3. Băcanu, B. - Management Strategic, Editura Teora, Bucureşi, 1997.
4. Băcanu, B. - Practici de management strategic, Ed. Polirom, 2006.
5. Brătianu, C. - Management strategic, Ediţia a 2-a, Editura Universitaria, Craiova, 2002.
6. Ciobanu, I. - Management strategic, Editura Polirom Iaşi, 1998.
7. Ciocîrlan D. – Sisteme şi tehnici manageriale. Note de curs, aplicaţii şi studii de caz, Editura
Universitară, Bucureşti, 2005.
8. Dinu E. - Strategia Firmei: Teorie Şi Practică, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
9. Naneş M. – Management strategic – concepte, metodologie, studii de caz, Editura Pro
Universitaria, Bucureşti, 2006.
10. Nicolescu O., Verboncu I. - Fundamentele Managementului Organizaţiei, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti, 2001.
11. Nicolescu O., Verboncu I. - Metodologii Manageriale, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,
2001.
12. Nicolescu O., Verboncu, I. - Management, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
13. Porter, M. - Avantajul concurenţial, Editura Teora, Bucureşti, 2001.
14. Porter, M. - Strategie concurenţială, Editura Teora, Bucureşti, 2001.
15. Românu, I, Vasilescu, I – Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1997.
16. Russu, C. - Management strategic, Editura All, Bucureşti, 1999.
17. Tanţău A. - Management strategic, Editura ASE, Bucureşti, 2003.
18. Vasilescu I., Românu I, Cicea C. - Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
19. Vintilă G. - Gestiunea Financiară a Întreprinderii, Editura Didactică Şi Pedagogică, Bucureşti,
2000.

57