Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Indice ................................................................................................................. 1
Introducciòn........................................................................................................ 3
El Banco Central..................................................................................................4
Origen.............................................................................................................. 4
La Nueva Institucionalidad...............................................................................5
Objetivos del Banco Central................................................................................6
Politicas del Banco Central..................................................................................8
Funciones.......................................................................................................10
Instrumentos de la Politica Monetaria............................................................12
Política monetaria entre los años 1970 al 2010................................................20
Periodo de 1970-1974: “Crisis económica”....................................................20
Periodo de 1974-1982: “Estabilización y monetarismo de economía abierta”
....................................................................................................................... 20
Periodo de 1982-1985: “Crisis y recuperación”.............................................22
Periodo de 1985-1995: “Política monetaria activa”.......................................23
Periodo 1995-1998: “Cambios en la modalidad de la política monetaria”.....26
Periodo 1999-2002: “Política Monetaria”.......................................................28
Periodo 2002: “Transmisión de la política monetaria”...................................31
Periodo 2003: “Evaluación del informe de política monetaria”......................34
Periodo 2004: “Evaluación del informe de política monetaria”......................38
Periodo 2005: “Nueva operacionalización de la tasa de política monetaria”. 41
Periodo 2006: “Nueva operacionalización de la tasa de política monetaria”. 44
Periodo 2007: “La política monetaria del banco central de chile en el marco
de las metas de inflación”..............................................................................48
Periodo 2008: “Información imperfecta y conducción de la política monetaria”
....................................................................................................................... 50
Periodo 2009: “Caídas de la actividad en chile”............................................52
RESUMEN ULTIMO SEMESTRE 2009...............................................................56
Periodo 2010:Post terremoto.........................................................................64
Conclusión.........................................................................................................87
1
2
Introducciòn.
3
El Banco Central
Origen
El Banco Central de Chile fue creado en virtud del decreto ley N° 486
del 21 de agosto de 1925, promulgado bajo el gobierno de don Arturo
Alessandri Palma. La citada iniciativa surgió a partir de uno de los cuatro
proyectos presentados ese año por la misión Kemmerer. Dicha misión, que fue
contratada por el gobierno de la época para reestructurar el sistema monetario
y financiero chileno, estaba presidida por Edwin Walter Kemmerer, profesor
de Economía de la Universidad de Princeton.
4
del mercado monetario, para lo cual la ley orgánica le asignaba al Banco
Central el monopolio de la emisión de billetes.
Finalmente, la ley exigía que el Banco Central mantuviese en forma
permanente una reserva de oro equivalente al menos al 50% del total de su
emisión. Bajo ese límite incurría en una multa de beneficio fiscal proporcional
al déficit.
La Nueva Institucionalidad
Los profundos cambios estructurales políticos y económicos sucedidos
desde la creación del Banco Central, tanto a nivel nacional como internacional,
han tendido, especialmente en los últimos años, hacia una mayor y efectiva
autonomía del Banco Central. La necesidad de contar con un banco central
autónomo tiene su fundamento en la estabilidad derivada de las políticas
monetaria y cambiaria más independientes del ciclo político. Dichas políticas
deben tener presente tanto la orientación general de la política económica
como mecanismos adecuados de coordinación e intercambio de información
con las autoridades del Poder Ejecutivo.
En este contexto, el artículo 97° del capítulo XII de la actual Constitución
Política de Chile confirió rango constitucional a la existencia de un Banco
Central autónomo. Al mismo tiempo, dicho precepto lo definió como un
organismo con patrimonio propio, de carácter técnico y cuya composición,
organización, funciones y atribuciones debería quedar determinadas mediante
una ley orgánica constitucional.
No obstante, el legislador también estableció como disposición
constitucional, mediante el artículo 98° de la Constitución, que esta institución
sólo puede efectuar operaciones con las entidades financieras, públicas o
privadas. El Banco Central no puede otorgar garantías ni adquirir documentos
emitidos por el Estado, sus organismos o empresas. Tampoco puede adoptar
acuerdos que importen una discriminación o el establecimiento de normas o
requisitos diferentes en relación con personas, instituciones o entidades que
realicen operaciones de una misma naturaleza, ni puede financiar directa o
indirectamente ningún gasto público o préstamo, salvo en caso de guerra
exterior o peligro de ella, lo que debe calificar el Consejo de Seguridad
Nacional.
5
Como consecuencia de la autonomía que le confirió la ley, el Banco
Central no está sujeto a la fiscalización de la Contraloría General de la
República ni de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
Tampoco forma parte de la Administración del Estado y se rige exclusivamente
por las normas de su propia ley orgánica, algunas disposiciones específicas de
la ley general de bancos y cuenta, además, con la facultad exclusiva de
interpretar administrativamente sus acuerdos, reglamentos, órdenes o
instrucciones, sin perjuicio de las atribuciones legales de los órganos
jurisdiccionales.
Estabilidad de la moneda
6
Normal funcionamiento de los pagos internos
7
están totalmente garantizados y su pago se hace en forma inmediata al
declararse la liquidación de una entidad bancaria. Así, el rol del Banco Central
es mantener en funcionamiento el sistema de pagos, proveyendo los fondos
que hagan falta para hacer frente a las obligaciones a la vista de la institución
en problemas.
8
estabilidad de precios, no es un capricho de la ley, sino que sirve al objetivo
más amplio de encaminar a la economía nacional por una ruta de crecimiento
sostenido, de pleno empleo y, en general, de progreso y bienestar para la
población. En efecto, la mayor contribución del Banco Central al crecimiento
y al progreso radica en la confianza en el futuro que se asocia a la estabilidad
de precios. Ésta es un aliciente para el ahorro, la inversión y las ganancias de
productividad, todos ellos elementos indispensables para el crecimiento
económico. Una inflación baja y estable es, además, beneficiosa desde un
punto de vista distributivo, porque favorece el crecimiento del empleo y
protege el ingreso de los sectores más indefensos de la sociedad.
2. Política cambiaria
En septiembre de 1999, el objetivo nominal sobre el tipo de cambio —
representado en la existencia de una banda cambiaria— fue abandonado,
adoptándose un régimen de flotación cambiaria. Ello eliminó una posible fuente
de incoherencia en el diseño de régimen de política; el único compromiso del
Banco Central es ahora mantener la inflación en la meta, además de reflejar la
confianza de la autoridad en el mercado para determinar de manera autónoma
el valor de la moneda nacional. En un mundo de alta volatilidad internacional y
apertura de capitales, el mantener un compromiso cambiario no es sólo una
tarea difícil sino que, como bien lo enseñan recientes experiencias,
potencialmente muy costoso. La flexibilidad cambiaria elimina este
compromiso, centrando todos los esfuerzos del Banco Central en la meta de
inflación, la cual se convierte en el ancla nominal de la economía, evitando
posibles confusiones. Adicionalmente, la flotación cambiaria confiere a la
economía flexibilidad para enfrentar los shocks externos, facilitando un ajuste
que de lo contrario podría ser pospuesto y, por ende, más complejo.
3. Política financiera
Una economía estable y de crecimiento sostenido requiere de un sector
bancario sólido y seguro, que pueda asignar recursos en una combinación
eficiente de riesgo y retorno, asegurando el funcionamiento del sistema de
pagos.
El Banco Central es el prestamista de última instancia de la economía, y
por tanto provee liquidez a las instituciones que enfrentan problemas
temporales de caja. El Banco Central también tiene facultades regulatorias en
los pagos de intereses sobre cuentas corrientes y razones de crédito.
A su vez, el Banco Central ha ayudado de manera directa tanto a
completar los mercados como a aumentar su profundidad. La emisión de
instrumentos reajustables con relación a la variación del tipo de cambio ha
entregado al mercado cobertura frente a ese riesgo. El canje de pagarés
9
pagaderos en cupones por pagarés cero cupón ha satisfecho la demanda por
instrumentos de mayor duración, además de permitir la construcción de una
curva de rendimiento cero cupón que sirve de eje para la operatoria del
mercado de derivados de tasas de interés. Para un desarrollo más eficiente del
mercado cambiario, también se han autorizado préstamos interbancarios y
pactos entre instituciones financieras en moneda extranjera.
Funciones
El Banco Central dispone de una serie de funciones y atribuciones
operacionales relacionadas con las siguientes materias: emisión de billetes y
monedas, regulación de la cantidad de dinero en circulación y de crédito,
regulación del sistema financiero y del mercado de capitales, facultades para
cautelar la estabilidad del sistema financiero, funciones en carácter de agente
fiscal, atribuciones en materia internacional, facultades relativas a operaciones
de cambios internacionales y funciones estadísticas.
A continuación se describen las características esenciales de dichas
funciones y atribuciones:
1. Emisión de Billetes:
El Banco Central tiene la potestad exclusiva para emitir billetes y acuñar
monedas. Los billetes y monedas emitidos por el Banco Central son los únicos
medios de pago con poder liberatorio, circulación ilimitada y curso legal en
todo el país.
10
operaciones activas y pasivas de las empresas bancarias, sociedades
financieras y cooperativas de ahorro y crédito; reglamentar el funcionamiento
de las cámaras compensadoras; y autorizar los sistemas de reajuste que
utilicen en sus operaciones de crédito de dinero en moneda nacional las
empresas bancarias, sociedades financieras y cooperativas de ahorro y crédito.
En las operaciones de crédito de dinero en moneda nacional en que no es parte
alguna de estas entidades, se puede pactar libremente cualquier sistema de
reajuste, sin necesidad de autorización del Banco Central.
Son facultades del Banco, entre otras, participar y operar con los
organismos financieros extranjeros o internacionales; contratar toda clase de
créditos en el exterior; emitir títulos y colocarlos en el extranjero; conceder
créditos a estados extranjeros, bancos centrales o entidades bancarias o
financieras extranjeras o internacionales, cuando dichos créditos tengan por
objeto facilitar el cumplimiento de los objetivos del Banco; y mantener,
administrar y disponer de sus reservas internacionales, ya sea en el país o en
el exterior.
11
8. Funciones estadísticas:
12
2. Línea de crédito para liquidez (redescuento)
Otra vía por la cual el Banco Central puede alterar la base monetaria y
las condiciones de liquidez es a través del otorgamiento de crédito al sistema
financiero. El endeudamiento del sector financiero con el Banco Central tiene
por lo general como contrapartida la emisión de una obligación monetaria del
instituto emisor. Un Banco Central suele encontrarse preparado para prestar
transitoriamente a los bancos con el objeto de facilitar el cumplimiento de los
requerimientos de reservas en períodos de demanda de crédito fluctuante o
cuando sus reservas técnicas caen por debajo del nivel deseado o de lo
exigido. En la práctica, los Bancos Centrales establecen las condiciones de
tasas de interés y de montos crediticios para el redescuento, cuyo uso por
parte de los bancos dependerá en gran medida del atractivo relativo que otras
alternativas de financiamiento, tales como los préstamos interbancarios,
ofrecen.
Esta línea de crédito para liquidez corresponde al tradicional
redescuento, pero de acuerdo con nuestra experiencia, a diferencia de muchos
países, su uso es enteramente libre dependiendo de las tasas de interés y no
se exige colateral. La línea de crédito se otorga automáticamente para
contribuir a que los bancos cumplan con el encaje legal y satisfagan sus
necesidades de liquidez. El monto máximo de crédito para cada institución
equivale al 60% del encaje exigido en el período precedente. Puede ser
solicitado libremente, sobre una base diaria (overnight) y se puede renovar
continuamente, excepto por un día del correspondiente período de encaje.
El principal elemento que desalienta la utilización de esta línea de
crédito es su tasa de interés, que además tiende a ponerle un techo a la tasa
interbancaria. Las tasas de interés que se cobran se expresan en términos
nominales. Son fijadas y dadas a conocer de manera que coincidan con la tasa
del PRBC (pagaré reajustable del Banco Central) más un margen que crece a
medida que aumenta la demanda por estos préstamos. Existen tres tramos de
disponibilidad de estos préstamos, en los que se aplican tasas de interés
marginales progresivas. La utilización de esta línea se encarece
progresivamente, teniendo el primer 40% de la línea una tasa equivalente a la
del PRBC más 20 puntos de base; el 30% siguiente corresponde a la del PRBC
más 45 puntos de base; y el último 30% corresponde a la del PRBC más 95
puntos de base. Por consiguiente, si un banco solicita el total de su línea de
crédito para liquidez, la tasa promedio ponderada equivale a la del PRBC más
50 puntos de base.
Las tasas de préstamos interbancarios pueden situarse normalmente en
torno al costo financiero del primer tramo de la línea de crédito del Banco
Central.
Las tasas de interés cobradas por la línea de crédito de liquidez se
determinan con el objeto de estabilizar las tasas de interés sobre los préstamos
interbancarios. En situaciones de relativa escasez de liquidez, los bancos
moderan el aumento en las tasas de préstamos interbancarios, al solicitar la
línea de crédito para liquidez ofrecida por el Banco Central. De esta manera los
13
mencionados recursos se asignan en el sistema bancario, estableciéndose
límites para la determinación de las tasas interbancarias. Si el sistema
financiero solicita un redescuento por un monto equivalente al del segundo
tramo, entonces la tasa de préstamos interbancarios será negociada a un valor
igual o superior al del redescuento solicitado.
Por otra parte, en situaciones de exceso transitorio de liquidez de corto
plazo, las tasas de préstamos interbancarios descenderán hasta alcanzar el
valor de la tasa ofrecida por los depósitos para cumplir con las exigencias de
reserva técnica en el Banco Central. Este exceso de fondos puede ser
reasignado hacia bancos que tienen obligaciones de cumplir con la reserva
técnica, los cuales pueden ser depositados en el Banco Central, de manera de
que las tasas de los mencionados depósitos constituyen el piso para las tasas
interbancarias.
14
demandados discrecionalmente por parte de las respectivas instituciones
financieras.9 La política monetaria de tasas se implementa fundamentalmente
mediante la fijación de las tasas de interés para esos instrumentos financieros.
El principal instrumento de la política monetaria es el pagaré reajustable
del Banco Central de Chile (PRBC), que es un título indexado a la inflación que
se vende diariamente con descuento y con un plazo de vencimiento de 90 días.
En torno a dicha tasa de interés la política monetaria define el conjunto de
tasas de los restantes instrumentos monetarios, lo que permite dar
consistencia a la estructura de las tasas activas y pasivas de los instrumentos
de operación monetaria. Este bono se ofrece continuamente a las instituciones
financieras, pudiendo ser adquirido libremente a través del mercado primario,
permitiendo de esta forma la adecuación de la liquidez de la economía.
El segundo instrumento para captar recursos líquidos ha sido un pagaré
nominal a más corto plazo, denominado pagaré descontable del Banco Central
de Chile (PDBC). Su plazo de vencimiento es de treinta días, y se ofrece al
mercado una vez a la semana mediante una ventanilla abierta de venta. Estos
instrumentos se venden con descuento y con un rendimiento que se expresa
en términos nominales. Este pagaré, al tener implícita en su rendimiento una
tasa real vinculada a la tasa ancla (equivalente a PRBC menos 40 puntos de
base), permite que los agentes económicos extraigan de dicha rentabilidad la
señal de inflación estimada por el Banco Central para el mes en curso, con lo
cual, dado que la Unidad de Fomento (unidad de cuenta de nuestro sistema de
indexación) varía con la inflación del mes precedente, les permite a los agentes
anticipar la variación de la Unidad de Fomento para el mes siguiente,
facilitando el ajuste en las tasas nominales de captación para el mismo plazo.
En la actualidad, este último rol es el más importante que desarrolla este
instrumento, debido a que la información que proporciona permite a los bancos
validar sus estimaciones de inflación mensual esperada, permitiendo un ajuste
gradual y paulatino en la tasa de captación a treinta días.
En resumen, el Banco Central posee una ventanilla abierta de ventas
para estos dos instrumentos a tasas de interés real y nominal preanunciadas.
Las ofertas de PRBC y PDBC se realizan en exactamente las mismas
condiciones para cada institución financiera. En términos generales, las tasas
de interés del mercado financiero tienden a estar alineadas con las tasas de
interés del Banco Central. Las tasas de los PDBC y PRBC ejercen una
significativa influencia en las tasas de interés de captación de los bancos.
Normalmente éstas tienden a estar por sobre las bancarias, por lo que
establecen un piso a las tasas de captación reales y nominales en el sistema
financiero. Cuando se presentan situaciones de insuficiente liquidez, las tasas
del Banco Central tienden a situarse por debajo de las tasas pasivas de los
bancos. El mercado primario de compradores de PRBC está constituido por los
bancos, sociedades financieras, los fondos de pensiones y las compañías de
seguros, los que pueden adquirir a las tasas vigentes el monto que deseen de
estos títulos de deuda. Los PDBC pueden ser adquiridos en el mercado primario
exclusivamente por los bancos y sociedades financieras a tasas de interés
predeterminadas.
En condiciones normales de liquidez, la política de tasas de interés del
Banco Central es capaz de establecer un piso para la tasa pasiva de las
instituciones bancarias. Lo anterior se explica por la ausencia de una
alternativa de inversión de los recursos excedentarios que sea más ventajosa
15
que los instrumentos financieros del Banco Central. Ambas tasas de interés
serán arbitradas y el margen entre las tasas del Banco Central y las tasas de
interés por depósitos del sistema financiero lo dará el costo de mantener
reservas.
De igual manera, las expansiones monetarias originadas por la no
renovación de los pagarés vencidos, el uso de líneas de crédito para liquidez
(redescuento) y las operaciones de cambio, entre otros factores, establecen un
techo para las tasas interbancarias en el caso de que dichas operaciones
proporcionen la liquidez necesaria para satisfacer los aumentos en la demanda
de dinero, evitando así alzas indeseadas en las tasas de interés de mercado.
Debe señalarse que el arbitraje antes mencionado sólo genera estos efectos
como una tendencia; en otras palabras, en las condiciones indicadas la única
tendencia es hacia el nivel mínimo o máximo, respectivamente.
Por último, es importante subrayar que cualquier cambio en la instancia
de la política se refleja principalmente en variaciones de la tasa de interés
ancla del PRBC.
16
Si la deuda interna del Banco Central se concentra en el corto plazo y al
mismo tiempo se generan expectativas negativas que dificulten o atrasen la
renovación de dicha deuda, la base monetaria aumentará significativamente.
Lo anterior producirá “ruidos” en las expectativas, lo que dificultará
artificialmente su esterilización mediante la colocación de bonos así como
también generará problemas en la implementación de la mencionada política
monetaria.
El Banco Central realiza la tarea de manejar la política de deuda interna
en lugar del Gobierno, mediante el establecimiento de una clara separación
entre ambas funciones (monetaria y de tesorería). De este modo se ha
empeñado en mejorar la estructura de vencimientos de la deuda pública,
colocándola a plazos más largos y procurando simultáneamente disponer de un
acervo adecuado de deuda interna de corto plazo, que opere como la principal
fuente de liquidez. En el Cuadro Nº 2 del anexo se muestra cómo la deuda
interna del Banco Central ha caído desde un 40% del PIB en 1990 a 33% en
1993, lo que indica a todas luces un manejo responsable de “tesorería”.
Actualmente las licitaciones se realizan dos veces por semana, mediante
el ofrecimiento de los pagarés reajustables con pago en cupones (PRC), que se
caracterizan por tener un plazo de vencimiento de 8, 10, 12, 14 y 20 años, con
cupones fijos de pagos de capital e interés de periodicidad semestral. Estos
bonos son indexados y presentan una determinada tasa facial anual.
En el último tiempo, el plazo promedio para la deuda interna del Banco
Central ha aumentado de 2 años en diciembre de 1991 a 3,4 años en
diciembre de 1994. La actual política también ha logrado que el monto
subastado de estos bonos sea levemente superior al de sus respectivos
vencimientos. Las tasas de corte de las subastas se hacen extensivas a todas
las instituciones adjudicatarias (sistema holandés), permitiendo así que
además de los bancos, los inversionistas institucionales como fondos de
pensiones y compañías de seguros participen en estas licitaciones.
El encaje legal tiene que cumplir variados roles. En primer lugar, provee
de una protección al sistema de pagos ante una situación en que los bancos
afronten problemas. En segundo lugar, los encajes tratan de estimular una
conducta de precaución por parte de los bancos ante la posibilidad de retiros
inesperados de depósitos.
Adicionalmente, modificaciones en el encaje legal tienen como efecto
alterar la posición de exceso de encaje de los bancos, pudiendo afectar
significativamente la oferta monetaria. Por ejemplo, un aumento del encaje
legal constituye una política de carácter contractivo que debilita la capacidad
crediticia de los bancos. Ante una medida de esta naturaleza, los bancos
reaccionarán reduciendo el crédito y vendiendo parte de su portafolio de
inversiones. La reducción del crédito tendrá un efecto multiplicador contractivo
en los depósitos a la vista, lo que finalmente se reflejará en una caída en la
cantidad de dinero. Lo anterior tendrá como impacto un alza de la tasa de
interés y un estímulo por un mayor uso del redescuento.
Resulta conveniente mencionar que en Chile los requerimientos de
encaje se establecen normalmente como promedios de períodos para ayudar a
17
estabilizar la liquidez de la economía. Así por ejemplo, en el evento de un
exceso de liquidez que conduce a una reducción de las tasas de interés, el
menor costo de oportunidad de mantener reservas probablemente adelanta el
cumplimiento del encaje exigido.
En Chile, con la excepción de un ajuste técnico realizado en 1994, el
encaje legal en moneda nacional se ha mantenido fijo por largo tiempo (desde
principios de la década pasada), por lo cual no se ha empleado como
instrumento de control monetario. Esto tiene la ventaja de facilitar el proceso
de intermediación financiera, ya que se trata de un elemento de la estructura
de costos de los bancos, conocido previamente y estable a lo largo del tiempo.
Los depósitos a plazo están sujetos a un encaje legal de 3,6%, mientras que a
los depósitos a la vista se les aplica un encaje legal de 9%, lo que implica para
fines de 1994 una tasa promedio ponderada de 4,5% para todas las
obligaciones. Existe una remuneración para el encaje legal correspondiente a
depósitos a plazo domésticos que equivale al 50% de la variación de la UF (IPC
desfasado) durante el período de encaje.
El encaje legal es medido mensualmente y es calculado diariamente (en
días calendario) desde el noveno día de un mes hasta el octavo día del mes
siguiente, ambos incluidos. La línea de crédito de liquidez ha sido concebida
para proporcionar liquidez de corto plazo y así agilizar el cumplimiento del
encaje legal, lo que permite facilitar el cumplimiento de las normas en forma
continúa durante el período de encaje, y de paso estabilizar la tasa de interés
interbancaria.
La reserva técnica corresponde a un encaje especial de 100% sobre las
obligaciones a la vista y a plazo con un período residual de vencimiento de 10
días, que excedan de 2,5 veces el capital y reservas del correspondiente
banco. En caso de falencia de la institución financiera, se permite la activación
del seguro de depósitos sobre dichos recursos. Esta reserva puede constituirse
mediante instrumentos emitidos por el Banco Central con plazos residuales
iguales o inferiores a 90 días, en efectivo o bien depositando en una cuenta
especial para ese propósito en el instituto emisor, a una tasa real anual de
PRBC menos 430 puntos base.
Para depósitos en moneda extranjera se aplica un encaje legal transitorio
que tiene las
Siguientes características:
• La tasa es de 30%;
• La base es el saldo de depósitos en moneda extranjera;
• No genera remuneración;
• El período de encaje es similar al anterior.
• A continuación se indica la importancia relativa de los diversos
• instrumentos de política monetaria y su tasa de interés asociada, a
octubre
18
• de 1994.
19
Política monetaria entre los años 1970 al 2010
20
créditos especiales por parte del banco central, tanto al sector privado como el
sector publico.
Por otra parte, las tasas de interés del banco central fueron unificadas,
terminando con las tasas diferenciales o subsidiadas. Con esto, el mercado
pudo tener mayor claridad en la determinación de la estructura de tasas de
interés. Cabe señalar que el banco central carecía de objetivos explícitos, ya
sean cuantitativos o de tasa de interés, por lo que la determinación de la
estructura de tasas dependía casi exclusivamente de las fuerzas del mercado.
21
monetaria o las tasas de interés. Esta política de tipo de cambio nominal
invariable se abandonó en 1982, año en que chile se sumerge en una profunda
crisis financiera
Entre los años 1982 y 1984, mientras las tasas de interés eran fijadas
por el mercado y la emisión dependía de los programas de rescate de la banca
privada, e manejo el tipo de cambio de diversas maneras. Los sistemas que se
probaron incluyeron la devaluación a través de una canasta de monedas, total
libertad cambiaria y licitaciones a valores en torno a una paridad central. En
diciembre de 1983, luego de devaluar fuertemente el valor del dólar, se fijo la
reajustabilidad según la variación de la unidad de fomento, descontando un
porcentaje equivalente a la inflación externa relevante. Todos estos cambios
venían acompañados de anuncios por parte del banco central sobre
crecimiento proyectado para M1. Sin embargo, las autoridades se dieron
cuenta que, a pesar de haber aplicado distintos sistemas de tipo de cambio,
tenían control sobre la oferta monetaria.
22
En agosto de 1984, se establece, por primera vez, la banda de flotación
del tipo de cambio, fijándose en una amplitud de 10 por mil entorno a la
paridad central que mantiene la reajustabilidad descrita, de este modo, se
pretendió dar mayor espacio de acción la política monetaria. La amplitud de la
demanda para la flotación del tipo de cambio se fue incrementando
posteriormente.
23
(10 años) de estos papeles generaba grandes ganancias de capital esperadas
que tendían a sobre ajustar la economía. Luego de ese episodio, el Banco
Central comenzó a entregar al mercado financiero la libre determinación de las
tasas para los instrumentos de plazos más largos, después de haber logrado
una recomposición del perfil de vencimientos de los títulos de deuda con el fin
de facilitar el manejo monetario. La lección es que estas tasas no constituyen
un instrumento de la política monetaria y su determinación se ha dejado al
mercado a través de los mecanismos periódicos de licitación y la libre
operación de los mercados secundarios para los instrumentos de renta fija. La
estructura de tasas debe reflejar las condiciones de liquidez y riesgo de los
títulos y las expectativas sobre las tasas cortas en el futuro, lo que da un perfil
para el costo intertemporal de los fondos que se ajuste al equilibrio en el
mercado del crédito. La política de “tesorería” busca que la participación del
Banco Central en estos mercados como emisor de títulos sea lo más neutral
posible, con un impacto mínimo sobre la curva de retorno del mercado.
24
privadas. La política monetaria independiente que se ha mantenido ha
significado importantes pérdidas debido al diferencial de rentabilidad entre los
activos de reserva y la tasa de interés de los pasivos financieros del Banco
Central, además de algún costo en cuanto a generar un mayor nivel de precios
en la economía originado en la política de mantención del tipo de cambio. Por
último, cabe señalar que la creación y el aumento en el número de
inversionistas institucionales han permitido que el Banco Central utilice más
intensamente las operaciones de mercado abierto y de esterilización.
Junto con establecer un encaje legal para las entradas de capital a corto
plazo, la política cambiaria ha buscado intensificar el rol del mercado en la
determinación del tipo de cambio de manera de poder mantener un mayor
grado de independencia monetaria. En efecto, la banda de flotación fue
ampliada y su centro fue vinculado a una canasta de monedas.
El mismo año, después de algunos meses fluctuando lejos del límite inferior de
la banda, el tipo de cambio finalmente tocó el piso de la banda en agosto,
forzando al BCCh a intervenir. Para internalizar los cambios estructurales
acontecidos en ese año, el tipo de cambio acuerdo se revaluó casi 10% en
noviembre.
25
Periodo 1995-1998: “Cambios en la modalidad de la política
monetaria”
Durante 1995, factores estacionales en un grupo de alimentos, y el
aumento de los impuestos a los cigarrillos y a la gasolina evitaron que la
inflación bajara aún más. En este mismo año, tal como se mencionó
previamente, el BCCh decidió introducir una modificación importante en sus
operaciones monetarias. La autoridad monetaria resolvió dejar de ofrecer
cantidades ilimitadas de PRBC a 90 días a las tasas predeterminadas, optando
por rematar la tasa de interés de ese instrumento dos veces por semana. Al
mismo tiempo, el BCCh empezó a utilizar la tasa de interés interbancaria
reajustable como nuevo instrumento de política. Junto a ello, se creó una
cuenta de depósito de liquidez para realizar transacciones overnight a la tasa
de interés prefijada, añadiendo así una cota inferior a las tasas de interés de
corto plazo. De esta manera, el BCCh pudo proporcionar liquidez al mercado a
través de líneas de crédito de liquidez y del uso de repos y antirrepos.
26
Chile fue el segundo con mayores dificultades, solo superado por
Ecuador. Esto se debe a la alta participación de Asia en el comercio exterior
chileno y a la gran apertura de la economía en relación con otros países de
América Latina. Ex-post se puede decir que la caída de los términos de
intercambio durante 1998-1999 significó una caída del ingreso nacional de
cerca de 4,5%. Esto constituye la caída más importante de este indicador
desde 1981-82. Para hacer aún más compleja la situación, el influjo neto de
capitales cayó bruscamente de 9,4% del PIB en 1997 a 4,3% del PIB en 1998.
Este severo deterioro de las condiciones externas, que por más de una
década habían sido favorables para Chile, aconteció en momentos en que la
actividad económica y el gasto interno crecían fuertemente. La combinación de
shocks adversos por el lado de los términos de intercambio y la cuenta de
capitales y una manifiesta sobreexpansión del gasto interno dieron como
resultado un creciente déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Este escenario era de alta vulnerabilidad para la economía y requería de una
resuelta reacción de política.
Para ello, el Banco Central dio inicio a una fase de política monetaria
restrictiva elevando las tasas de interés de política desde UF+ 6,5% a UF+
7,0% en enero de 1998 y a UF+ 8,5% en febrero. Sin embargo, los shocks
externos adversos se hicieron más visibles, el gasto de la economía no
mostraba signos de desaceleración y se empezaron a intensificar las presiones
sobre el mercado cambiario. De esta suerte, la incertidumbre que generaba el
dinamismo del gasto y el empeoramiento del panorama internacional, dieron
lugar a tres episodios breves de iliquidez generados por la especulación
cambiaria.
27
dicha tasa y las prevalecientes en el mercado, mucho más altas, para luego
arrastrar ambas hacia abajo.
28
abiertamente expansiva, con el objetivo de apoyar y fortalecer la recuperación
de la economía chilena. Para lograr este objetivo, a lo largo del primer
trimestre de 1999 la TPM cayó desde UF+7,5% a UF+5,0%. Por su parte, la
política monetaria fue potenciada por la rápida flexibilización del mercado
cambiario.
29
demanda interna y la prolongación de una importante reducción de las
presiones inflacionarias de mediano plazo, no obstante la significativa
depreciación del peso que tuvo lugar en el mismo período (15%) en el contexto
de la flotación.
30
esta forma, la actividad ha continuado creciendo, a pesar de la trayectoria de
los términos de intercambio y de la fuerte caída de los flujos de capitales hacia
el país.
31
estas operaciones permiten a las corporaciones negociar para obtener mejores
condiciones crediticias, así como también acceder a alternativas diversas de
endeudamiento, como por ejemplo la emisión de bonos corporativos.
32
las expectativas de mercado de ese entonces. Con respecto a la inflación,
ambos escenarios mantuvieron características similares a las previstas en
septiembre, con una aceleración de la inflación anual hacia mediados del 2002
hasta el techo del rango meta, debido a la gradual descompresión de los
márgenes de comercialización por el aumento previsto para el tipo de cambio.
En todo caso, al esperarse que la descompresión de márgenes fuera un
fenómeno eminentemente transitorio, la inflación anual se proyectó
descendiendo hacia el centro del rango meta durante el 2003.
33
mundial determinará una caída importante de los términos de intercambio para
Chile durante el presente año, los que comenzarían a recuperarse a partir del
2003.
34
El Banco Central de Chile comenzó a publicar informes de inflación en
mayo del 2000 con el propósito de mejorar su comunicación en cuanto a los
objetivos y la lógica de su política monetaria.
35
La menor entrega de información del proceso de toma de decisiones no se
refiere solo a la forma como se ha elaborado el Informe, pues hay que
evaluarla en una perspectiva más amplia, es decir, más allá del informe de
inflación propiamente tal.
36
mantención de la política monetaria en esta instancia expansiva se ha
producido de forma congruente con un escenario de gradual repunte del
crecimiento económico y de aceleración de los precios, pero a ritmos más
pausados que los que se esperaban en septiembre del año pasado. Las noticias
del ámbito externo, en particular en lo referido a los términos del intercambio,
han sido negativas, pero no en la magnitud ni con el impacto en la economía
nacional que lo que se observó en años previos. Esto es coherente con una
economía más integrada a los mercados internacionales de capitales. En el
plano externo, la tónica del último año ha sido la de una economía mundial con
rachas de recuperación y estabilización financiera más inciertas que las
esperadas hacia mediados del año pasado. Entre septiembre del año pasado y
ahora, el panorama de crecimiento esperado para el mundo en el 2003 se
redujo entre medio punto y un punto porcentual, mientras que en vez de un
precio del petróleo promedio para este año de US$24 hoy se espera un
promedio de US$28 por barril. De todas formas, los ajustes a la sobre inversión
del período 1997-2000 en Estados Unidos, los escándalos contables y
problemas financieros de algunas compañías de este país, las turbulencias que
rodearon las elecciones en Brasil, la incertidumbre previa a la guerra en Irak y
la persistencia del precio del petróleo en niveles incluso superiores a los del
año 2000 solo aletargaron la aceleración del crecimiento de los socios
comerciales de Chile. El precio del cobre se ha mantenido en una senda
robusta, si algo con desviaciones positivas respecto de lo que se esperaba el
año pasado, aumentando en una décima el precio promedio anticipado para
este año y manteniéndose el panorama esperado para el próximo. Así, este
año presenciará un incremento de los términos del intercambio y del ritmo de
crecimiento mundial, respecto del período 2001-2002.
37
ha acumulado el dólar estadounidense frente a otras monedas, como el euro.
De hecho, en términos reales, el peso chileno se mantiene más depreciado que
lo implícito en las proyecciones de septiembre del 2002. En su conjunto, los
antecedentes anteriores no tuvieron una incidencia efectiva en inflación que
compensara completamente las noticias de mayores holguras. Mientras que
hace un año se anticipaba una inflación promedio para el 2003 y el 2004 de
3%, ahora se proyectan tasas de inflación promedio algo inferiores, de 2,6% en
promedio para ambos años.
38
Ello se explica, en general, por los niveles de inflación transitoriamente
bajos que presenta la mayoría de las economías bajo estudio. La actual
instancia de la política monetaria chilena es de las más expansivas en esta
comparación y se ubica en un nivel similar al que mostraba hace un año.
39
En suma, respecto de un año atrás, la mayoría de las economías ha
mantenido o aumentado el grado de expansividad de su política monetaria.
40
en especial en maquinaria y equipos, ha recuperado el rezago que mostraba a
fines del 2003, anotando tasas de incremento anual relevantes durante el
2004. Respecto de la actividad, el crecimiento del 2003 estuvo en línea con las
proyecciones de septiembre de ese año, mientras que para el 2004 se ubica
por encima del rango proyectado hace un año (4-5%).
41
mensuales de pagarés del Banco Central en pesos a 30 y 90 días, las compras
de títulos con pacto de retroventa a plazos inferiores a un mes (repos) y la
venta de pagarés en pesos a un día. Además, el Banco Central ofrece a las
instituciones financieras ciertas facilidades de liquidez que permiten a estas
disponer de sus excedentes o cubrir sus déficit de liquidez en las condiciones
financieras previamente establecidas por el Banco.
42
ANALISIS COMPARATIVO DE LAS PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL
2005 CON LAS DEL INFORME DE POLITICA MONETARIA DE SEPTIEMBRE
DE 2004
43
también se aprecian proyecciones de crecimiento anual para el 2005 mayores
que las supuestas hace un año. Respecto de la actividad, su crecimiento en el
2004 superó las proyecciones de septiembre de ese año, y para el 2005 se
ubica por encima del rango proyectado hace un año (4,5-5,5%).
Ahora bien, no existe una única medida para evaluar las expectativas de
inflación, sino más bien se deducen de un amplio número de metodologías que
44
habitualmente entregan un rango de resultados. Una intensamente utilizada es
el diferencial entre las tasas de interés de los bonos en pesos y de los
reajustables según la variación de la UF. Como la UF se reajusta de acuerdo
con la variación del IPC, la diferencia entre estas dos tasas de interés —la
compensación inflacionaria— debería reflejar la variación esperada por los
mercados financieros respecto del IPC en el futuro. En los últimos años la
compensación inflacionaria ha coincidido en algunos períodos con otras
medidas de expectativas de inflación, viéndose en otros diferencias
significativas, tanto en nivel como en volatilidad de corto plazo (gráfico VI.4).
Identificar la razón de las diferencias permite tener una visión más clara de
cómo los mercados financieros perciben el panorama inflacionario hacia
delante.
45
Una tercera fuente de diferencia son los cambios en la oferta y demanda
relativa de bonos indizados y nominales. Las fuentes de financiamiento del
sector público y privado no se mantienen estáticas en el tiempo, por lo que la
oferta disponible de papeles nominales e indizados varía. La demanda relativa
también cambia si los intermediarios financieros y los inversionistas
institucionales así lo requieren, por ejemplo, por razones de cobertura de su
balance. Esta diferencia refleja entonces una prima por sustitución imperfecta,
ya que los distintos instrumentos financieros no son fáciles de sustituir entre sí.
46
libra BML en el 2006 saltó desde US$1,32 en septiembre del 2005 a US$3,05
ahora, lo que equivale a un aumento de 130%.
47
septiembre del año pasado (3,3%). La inflación IPCX que se proyecta ahora
(3,3%) es algo mayor que la proyectada hace un año (3,2%).
Tal como establece la Ley Orgánica Constitucional del BCCh, los objetivos
de la institución son “velar por la estabilidad de la moneda y el normal
funcionamiento de los pagos internos y externos”. Alcanzar el objetivo de
estabilidad de la moneda se entiende como evitar que su valor se deteriore
como resultado de la inflación.
48
En el marco de metas de inflación, el objetivo primordial de la política
monetaria es la estabilidad de precios. Sin embargo, condicional a alcanzar una
inflación cercana a la meta en un horizonte de mediano plazo, también tiene
un carácter contracíclico, que contribuye a reducir la volatilidad de la inflación
y del producto. La existencia de una meta de inflación no significa ignorar los
efectos de corto y mediano plazo de la política monetaria sobre la actividad
económica.
49
perfeccionamientos, en la medida que se reúna una mayor experiencia y
conocimiento del funcionamiento de la economía.
50
promedio de 2,4% para el 2004, en enero de este último año redujo esta
proyección a 0,7% (terminaría siendo 1,1%). A dos años plazo, el Consejo
proyectaba que la inflación convergería a 3%. Por su lado, el mercado también
anticipaba que a un año plazo la inflación sería reducida; sin embargo, a dos y
cinco años plazo la ubicaba significativamente por debajo de 3%, abriendo un
riesgo respecto de la credibilidad de la meta de inflación como ancla. La
evaluación de estos cambios se hacía más compleja, por cuanto en dicho
período los movimientos de las expectativas de inflación coincidían con
sorpresas importantes en la inflación mensual, elemento que, por la mecánica
de las tasas reajustables en el corto plazo y la baja profundidad de los
mercados a mayor plazo, afectaba las medidas de compensación inflacionaria,
quitándoles algo de su contenido informativo.
51
En suma, la conducción de la política monetaria es un proceso complejo,
debido a la incertidumbre que la rodea, por la naturaleza prospectiva de su
objetivo, la imperfección de la información conocida y la incertidumbre sobre la
transmisión de la política monetaria a la actividad y los precios. Ello hace que
en la evaluación que realiza el Consejo de los cursos posibles de acción se
ponderen especialmente los riesgos en torno al escenario base. Esto puede
conducir a episodios en que la evaluación del Consejo no coincida con la del
mercado, situaciones poco habituales, pero que suponen un importante desafío
de política. Por ello, el Consejo ha desarrollado una serie de herramientas —
incluida la publicación de este Informe— que favorecen una mayor
transparencia de las decisiones y una comunicación efectiva del curso posible
de la política monetaria y las razones que subyacen detrás.
52
heterogénea. El escenario base de este IPoM, considera que durante el 2009 el
crecimiento de la economía chilena se ubicará en un rango entre -0,75 y 0,25%
anual, valores que se ubican dentro de lo que estiman diversos agentes del
mercado (gráfico VI.11). Este recuadro revisa experiencias anteriores de caída
en producto y establece las diferencias con el episodio actual.
53
A comienzos de los ochenta, en el plano internacional, se observaba un
problema inflacionario, que fue atacado con un aumento generalizado de las
tasas de interés en 19811.
En 1999, el PIB de Chile cayó 0,7%. Dicha caída se asoció, por una parte,
con una crisis externa que se dio en un número importante de economías
emergentes —comenzada en 1997, tras los problemas financieros en el
sudeste asiático— y, por otra, con una economía local que se encontraba en
una fase cíclica de sobre expansión.
54
La economía mundial ha estado sujeta a un alto estrés en los últimos
meses, las principales economías desarrolladas se encuentran en recesión y el
mercado laboral, como es habitual en estos casos, ha comenzado a sufrir el
rigor del deterioro, con un incremento importante en el desempleo. La
economía chilena también ha comenzado a sentir los efectos del deterioro
global, los que se verán reflejados en el gasto, el empleo y la inflación, entre
otras variables. Restrepo y Soto (2006) muestran que el empleo presenta una
volatilidad cercana a la mitad de la volatilidad del producto y su ciclo se rezaga
entre uno y tres trimestres con respecto al ciclo del PIB (gráfico IV.15).
55
Esto muestra que, en general, estos despachos adelantan en alrededor de
un trimestre los cambios en el empleo. Aisen y Jones (2008) construyen un
modelo que proyecta el empleo del sector y, en base al movimiento de
variables como los despachos de cemento, estiman que el empleo sectorial
comenzaría a mostrar tasas de variación anual negativas a partir del primer
trimestre del 2009.
56
El efecto del adverso panorama externo en la economía chilena se ha
manifestado por distintos caminos. Por un lado, se ha observado una caída
importante en la demanda mundial por las exportaciones chilenas. Las
perspectivas de crecimiento de los socios comerciales de Chile para el bienio
2009-2010 pasaron desde un promedio de 1,6% en enero a 0,3% en el
escenario base de este IPoM, lo que ha tenido un impacto en los precios de los
productos que Chile vende al mundo. Los términos de intercambio, como ya se
había anticipado en enero, han descendido con fuerza e impactado el ingreso
disponible nacional. En todo caso, la caída en los precios de los productos
básicos ha tenido un efecto positivo inmediato en el ingreso de las familias, en
particular por el menor precio de los combustibles y otros bienes importados.
El volumen de las exportaciones chilenas, que corresponden mayoritariamente
a productos ligados a recursos naturales, no muestra por ahora una caída
importante, reflejo de que el ajuste de sus precios les ha permitido seguir
colocándose en los mercados internacionales. Ello dista de lo ocurrido con las
exportaciones de países productores de bienes manufacturados, cuyos
mercados han exhibido una reducción abrupta, severa y generalizada. Esto
último coincide con que algunos sectores de la industria nacional estén
teniendo dificultades en sus mercados externos. El escenario base supone que
la economía mundial retomará mayores niveles de actividad durante el
segundo semestre de este año, por lo que caerá 1,2% el 2009, pero aumentará
2,1% el 2010.
57
prevalecería si la percepción de riesgo no hubiera aumentado. Además, el
crédito interno se ha desacelerado y, aunque con una menor restrictividad en
el margen, la encuesta de condiciones financieras de marzo, así como diversos
antecedentes, dan cuenta tanto de la mantención de elevadas exigencias para
el otorgamiento de crédito por parte de los bancos como de una menor
demanda de los consumidores.
58
La caída de la demanda interna también responde, aunque en menor medida,
a un componente de ajuste cíclico. Hasta el tercer trimestre del 2008, la
demanda interna creció a tasas anuales por sobre 10% por varios trimestres,
especialmente impulsada por la inversión y el consumo durable. La actividad,
en cambio, mostraba tasas de crecimiento claramente inferiores, puesto que
una parte relevante de la demanda se desviaba hacia bienes importados. El
agravamiento de la crisis financiera en los mercados desarrollados aceleró y
profundizó este ajuste cíclico. La menor demanda interna se ha materializado
especialmente en una caída de las importaciones, reduciendo el déficit en
cuenta corriente. Se estima que este comportamiento de las compras al
exterior continuó acentuándose durante el primer trimestre del 2009, con una
caída notoria de las importaciones de bienes de capital.
59
desempleo aun cuando la economía pueda haber comenzado a recuperarse.
Con todo, la implementación del Acuerdo Nacional por el Empleo, anunciado
recientemente por el Gobierno, podría mitigar parte del alza en el desempleo.
60
comenzarán a subir paulatinamente, para, en el escenario base, también llegar
a 3% a fines del horizonte de proyección.
61
También se utiliza como supuesto de
trabajo que la TPM, en el corto plazo,
seguirá una trayectoria similar a la que
se deduce de los precios de los activos
financieros del 8 de mayo de 2009. Sin
embargo, hacia fines del horizonte de
proyección, esta trayectoria para la TPM
se ubica por debajo de lo que se infiere
de estos precios.
62
inflación está balanceado. Los principales riesgos se relacionan, nuevamente,
con el complejo panorama económico global. En las últimas semanas, se han
comenzado a visualizar algunos signos de que la crisis en las economías
desarrolladas podría estar estabilizándose, con repuntes en el margen en la
producción industrial, las exportaciones y los indicadores de expectativas en
diversas economías, principalmente asiáticas. Es posible que estas señales
sean solo una etapa más dentro de la volatilidad que los mercados han
mostrado en los últimos trimestres y vuelvan a observarse situaciones de
estrés que profundicen el deterioro de la ya delicada situación económica
mundial. Por el contrario, si el repunte en los mercados bursátiles y la menor
aversión al riesgo son indicaciones concretas de que la incertidumbre se está
despejando, puede observarse un repunte mas generalizado de la actividad y
la demanda en el corto plazo a nivel global. La concreción de algunos de estos
riesgos tiene implicancias relevantes para el panorama económico nacional, en
especial lo referido a la posibilidad de que las expectativas de los
consumidores y empresarios tarden más de lo previsto en mejorar o que la
economía se recupere rápidamente de su situación actual.
63
El Consejo ha bajado la TPM agresivamente, y no descarta que sea necesario
reducirla nuevamente. Con ello reafirma su compromiso de conducir la política
monetaria de manera que la inflación proyectada se ubique en 3% en el
horizonte de política.
64
señalado en los últimos meses, estima que para el logro de la meta de inflación
en el horizonte de proyección se requiere de una normalización progresiva del
significativo estímulo monetario actual. En concordancia con ello, los agentes
de mercado anticipan un aumento de la TPM durante los próximos trimestres.
El aumento de la TPM acordado por el Consejo en la Reunión de Política
Monetaria del 15 de junio de 2010 forma parte de esta normalización, proceso
que partió a fines del 2009, con el retiro de la Facilidad de Liquidez a Plazo
(FLAP). La velocidad y magnitud con que se dé el retiro del significativo
estímulo monetario prevaleciente dependerá tanto de las condiciones
macroeconómicas internas como de la evolución del incierto escenario externo.
65
Condiciones financieras
Las colocaciones han seguido al alza desde enero de este año. Parte
importante de esta recuperación ha sido impulsada por los préstamos
destinados a empresas. De acuerdo con la información preliminar disponible a
mayo, los créditos para la vivienda retomaron tasas de variación anual de dos
dígitos, mientras los de consumo y comerciales crecen en torno a 4% anual
(gráfico II.3).
66
En general, las tasas de interés de colocación
han descendido desde la publicación del
último IPoM y se ubican en niveles
comparativamente bajos, considerando los
registros desde el 2002 (gráfico II.4). Los
indicadores de cartera vencida exhiben un
leve deterioro, pero con una evolución disímil
de sus componentes, empeorando la
comercial y mejorando la de consumo. Las
facilidades de pago de carácter transitorio que
se les otorgó a los deudores con sus pagos al
día afectados por el 27-F podría implicar una
continuación del descenso de este último
indicador. En vivienda, el comportamiento de
la cartera ha empeorado. Las provisiones han continuado creciendo,
especialmente en la cartera comercial. Se
debe tener en cuenta, no obstante, que este
aumento se asocia al hecho de que desde
enero de este año la banca debe provisionar
créditos contingentes que antes no
provisionaba, como por ejemplo, el cupo no
utilizado de las líneas de crédito de libre
disponibilidad.
67
Su corrección se dio con rapidez, en la medida que la economía recobró
dinamismo.
68
69
En el mercado monetario, a diferencia de
lo ocurrido a fines del 2008 y lo
observado recientemente en algunas
economías desarrolladas, no se han visto
aumentos de tasas que pudieran
asociarse a una situación de estrechez de
liquidez (gráfico II.8). Cabe señalar que el
fin de la FLAP no ha provocado
perturbaciones en el mercado monetario.
El 14 de junio fue el último vencimiento
de esta facilidad y, según lo observado,
se ha dado una sustitución en el uso de
este mecanismo por la utilización de
REPOs, pero por un monto menor. Más
allá de estos mecanismos de provisión de
liquidez, en los últimos meses se ha verificado la entrada de capitales por parte
de los Fondos de Pensiones, que han liquidado posiciones fuera del país.
70
multilaterales. Esto, por la pérdida de valor que otras monedas muestran frente
al dólar, con especial intensidad a partir de mayo. Sobresalen entre estas
últimas el euro (12%), el dólar canadiense (3%), la libra esterlina (3%) y el
zloty polaco y el florín húngaro (19%). La mayor apreciación del peso se da
respecto del TCM-5, donde la participación del euro, el dólar canadiense y la
libra esterlina es mayor (gráfico II.9 y tabla II.2). En términos reales, el tipo de
cambio está cercano a 93 (en su medida 1986=100) considerando el nivel de
tipo de cambio nominal y las paridades vigentes en los diez días previos al
cierre estadístico de este IPoM (gráfico II.10). Esta cifra está dentro del rango
de sus valores promedio de los últimos 15 y 20 años y practicamente no
muestra variación respecto del cierre estadístico del IPoM de marzo. Como
supuesto de trabajo se considera que el TCR en el largo plazo no diferirá
mayormente de los niveles observados en las dos semanas previas al cierre
estadístico de este IPoM.
71
cambio, ha mostrado un fuerte crecimiento (gráfico III.2). Los antecedentes
hasta ahora disponibles hacen suponer que el efecto de la catástrofe en el PIB
del primer trimestre fue del orden de 4 puntos porcentuales de menor
crecimiento, que se compara con los 3 puntos porcentuales previstos en el
escenario base de marzo. Para el PIB del segundo trimestre no hay cambios
respecto de lo proyectado en marzo, por lo que se sigue estimando que el 27-F
implicará 2 puntos porcentuales de menor crecimiento en ese período
(Recuadro III.1). El escenario base considera que los efectos inmediatos del 27-
F en la actividad económica se disiparán a contar de mediados de año, lo que
también se prevé para el sector industrial.
Se estima que una parte del dinamismo más reciente del consumo responde a
efectos transitorios. Por ello, se prevé que el consumo reducirá su ritmo de
expansión en la segunda mitad del año. En todo caso, los determinantes del
consumo han mostrado un favorable desempeño, por lo que existe un riesgo
de que el dinamismo de esta variable se mantenga o intensifique en los
próximos trimestres. En particular, las condiciones crediticias muestran una
progresiva normalización, con colocaciones bancarias creciendo, tasas de
interés de colocación en niveles relativamente bajos y condiciones para el
72
otorgamiento de créditos en general más flexibles por parte de la banca. La
confianza de los consumidores resultó afectada negativamente por la
catástrofe, pero la percepción de cuál será la situación dentro de un año se ha
mantenido en la zona optimista, mientras las expectativas del momento para
comprar artículos para el hogar se han recuperado y se acercan a su valor
neutral (gráfico III.5). El mercado laboral sigue dando cuenta de un panorama
favorable. Los datos de la Nueva Encuesta Nacional de Empleo indican que en
el trimestre móvil febrero-abril la ocupación creció 6,4% anual1/ (4,9% en el
trimestre enero-marzo 2010), destacando el incremento del empleo por cuenta
propia, que subió 15,8% anual. La tasa de desempleo nacional llegó a 8,6%
(9,0% en enero-marzo 2010). Los datos de otras fuentes, como la Asociación
Chilena de Seguridad (AChS), también señalan un panorama positivo para la
ocupación (gráfico III.6). Las perspectivas para el empleo contenidas en el IMCE
son optimistas en todos los sectores, incluso algo
más que para el IPoM de marzo.
73
Bienes de Capital (CBC) de marzo, la inversión en obras de infraestructura
programada para el 2010 y el 2011 aumentó respecto del catastro de
diciembre. El mayor impulso se apreció en proyectos mineros.
74
celulosa y la harina de pescado. Las ventas al exterior de productos agrícolas
también se vieron afectadas, sin embargo los datos de los últimos meses
muestran una rápida recuperación del sector, superando los niveles previos al
27–F. Las exportaciones mineras recuperaron niveles, en línea con la mayor
actividad del sector. Los datos disponibles del segundo trimestre ya muestran
una recuperación del valor de las exportaciones respecto de marzo (gráfico
III.8).
75
cifras positivas, mientras que los indicadores subyacentes —IPCX e IPCX1—
han seguido con tasas de variación anual negativas, pero que se aproximan
progresivamente a valores sobre cero (gráfico IV.1 y tabla IV.1). El escenario
base de este IPoM apunta a que la inflación seguirá aumentando en los meses
venideros, sobrepasando el 3% durante el segundo semestre de este año y
oscilando en torno a ese valor durante el 2011 y 2012.
Entre marzo y mayo, la variación anual del IPC aumentó desde 0,3 a 1,5%,
mientras la del IPCX pasó de -1,0 a -0,1% y la del IPCX1 de -1,3 a -0,9% anual.
A diferencia de períodos previos, durante estos meses, la variación mensual del
IPC, IPCX e IPCX1 fue la mayor parte del tiempo superior a cero. Solo el IPCX1
tuvo una variación mensual negativa, la que se registró en mayo y se atribuyó
a caídas en los precios del vestuario y
comunicaciones.
76
mensualmente suben en la canasta del IPC. Así, entre diciembre y mayo, de un
total de 368, la cantidad de ítems que aumenta pasó de 122 a 190, mientras
los que bajan de precio disminuyeron de 198 a 177.
La variación del IPC de marzo, que alcanzó a 0,1% mensual, sorprendió por su
bajo nivel. Las expectativas de mercado apuntaban a cifras en torno a 0,7%
mensual. En abril, el fenómeno se repitió, con una variación efectiva de 0,5%
mensual y expectativas privadas que partieron cercanas a 0,8% y se fueron
ajustando durante el mes a 0,6%. Para mayo, las expectativas de mercado
estuvieron mucho más en línea con el dato efectivo de inflación mensual
(gráfico IV.4). Según lo informado por el INE, los datos de marzo sufrieron de
problemas en el levantamiento de información en las regiones del Maule y del
Biobío, pero para abril la situación se normalizó y se incorporó la información
de las quince capitales regionales del país en el cálculo del IPC.
77
holguras de capacidad. En el corto plazo, pese a la menor inflación efectiva de
los últimos meses, el supuesto sobre cambios puntuales en algunos precios
hará que durante el segundo semestre la inflación igualmente se ubique en la
parte alta del rango de tolerancia de la meta de inflación. En particular, se
anticipan aumentos en el precio del transporte público y una mantención del
impuesto de timbres y estampillas, coherente con el anuncio del Gobierno en
esta materia.
Presiones de costos
En los diez días previos al cierre estadístico de este IPoM, el precio del petróleo
WTI promedió valores en torno a US$75 el barril. Este valor es 9% menor que el
verificado en el mismo lapso al cierre estadístico del IPoM de marzo. En el
escenario base, el petróleo promediará precios menores respecto del IPoM
anterior: US$77 y $80 el 2010 y el 2011, respectivamente. El precio de la
gasolina en el mercado de referencia externo mostró variaciones similares a
las del petróleo WTI. En tanto, en el mercado interno el precio de los
combustibles en pesos aumentó 11% en igual lapso.
78
mercados internacionales, en general, también mostraron descensos. En su
mayoría estos fueron menores que el del petróleo y otros productos básicos.
La variación anual del índice de precios al productor (IPP) —que solo incluye
precios de bienes y servicios nacionales— y del índice de precios mayoristas
(IPM) —que considera los precios de los bienes nacionales e importados—
continuó aumentando y siguieron liderados por la categoría de bienes
intermedios, en particular los combustibles. El IPP pasó entre marzo y mayo de
8,6 a 13,1% anual. El IPM se hizo menos negativo en su tasa de variación
anual, alcanzando -1,4% en mayo (-6,3% en marzo). En cuanto a las
perspectivas de costo a tres meses que se extraen del IMCE, estas
disminuyeron en la zona de expansión, alcanzando a 71,8 puntos en mayo
(76,5 puntos en marzo).
79
Escenarios para la inflación
(2010)
80
han puesto una cuota de incertidumbre en la velocidad de recuperación global
y la fluidez de los mercados financieros mundiales.
Escenario externo
81
mundo emergente, en especial de Asia, apoya la mantención de estos niveles.
Los términos de intercambio relevantes para Chile aumentarán 14,3% este año
y caerán 7,2% el 2011. El escenario base sigue considerando que los precios
de largo plazo de la libra de cobre y el barril de petróleo, medidos en dólares
de hoy, son de US$2 y 75, respectivamente.
Por último, el escenario base considera que las tensiones financieras actuales
seguirán estando mayormente focalizadas en Europa y que los mercados
financieros de las economías emergentes, y en particular el chileno, serán,
como hasta ahora, relativamente resilientes a estas tensiones. Las tasas de
interés de política monetaria en las principales economías comenzarán a
ajustarse en el curso del 2011, tal como lo anticipan hoy las expectativas de
mercado. En cambio, en varias economías emergentes y algunas
industrializadas el retiro de los estímulos monetarios ya ha comenzado. El dólar
estadounidense, que se ha apreciado de modo importante por el flight-to
quality en los mercados financieros, tenderá a depreciarse multilateralmente
en los próximos dos años.
El Consejo prevé que en el 2010 el PIB crecerá entre 4,0 y 5,0% anual (tabla
V.2). Este rango es levemente menor que el proyectado en marzo, por el
menor crecimiento efectivo del primer trimestre (Recuadro III.1). La demanda
interna aumentará 14,5% este año (11,3% descontadas las existencias), con un
fuerte impulso del consumo privado y la inversión.
El escenario base considera que los efectos de corto plazo que el 27-F provocó
en la actividad estarán normalizados para mediados de año. Con todo, al igual
que en marzo, el impacto negativo de la catástrofe en el crecimiento del
segundo trimestre se estima ha sido del orden de 2 puntos porcentuales.
82
La demanda interna ha crecido
significativamente en los últimos meses. En el
escenario base, se prevé que su ritmo de
expansión comenzará a atenuarse en el curso del
segundo semestre. Esto, principalmente porque
parte de su dinamismo actual corresponde a
fenómenos de una sola vez, vinculados al
consumo de bienes durables, la inversión en
maquinaria y equipos, y la reposición de
existencias. Una parte de esta demanda se ha
satisfecho con importaciones, por la falta de
suministro de algunos bienes de producción nacional o por la propia naturaleza
de los bienes demandados.
83
En particular, el significativo impulso de las políticas macroeconómicas de los
últimos trimestres se ha reforzado con la progresiva normalización de las
condiciones financieras internas.
El Consejo continúa estimando que la pérdida del stock de capital que provocó
el 27-F implica que durante este año el nivel de producto tendencial de la
economía será entre 1,0 y 1,5% menor al que se consideraba previamente1/. A
mayor plazo se sigue considerando que el crecimiento potencial se aproxima a
5% anual. Con este supuesto, y el crecimiento previsto para el PIB, en el
escenario base las holguras de capacidad se cerrarán en el curso del 2011. En
la medida que este cierre se concrete, se incubarán presiones inflacionarias
que deben ser contenidas a tiempo para asegurar que, en un horizonte de dos
años, la inflación se ubique en 3%. Por esto, el Consejo estima que el logro de
la meta de inflación requiere, como se ha comunicado en meses recientes, de
una normalización progresiva del significativo estímulo monetario actual. Esta
normalización ya comenzó con el retiro de la Facilidad de Liquidez a Plazo
(FLAP) y el aumento de la TPM acordado por el Consejo en la Reunión de
Política Monetaria del 15 de junio de 2010.
Inflación
El Consejo prevé que la inflación anual del IPC seguirá aumentando en los
meses venideros, ubicándose entre 3 y 4% en el segundo semestre de este
año. Luego oscilará en torno a 3% hasta fines del horizonte de proyección
relevante, el segundo trimestre del 2012. Las medidas de inflación subyacente
tendrán una convergencia más lenta a 3%, alcanzándolo durante el 2011
(gráficos V.1 y V.2, tabla V.3).
84
respecto de lo que se observa hoy. Asimismo, se utiliza como supuesto de
trabajo, que a un año plazo el nivel de la TPM será similar al que se deduce de
las expectativas privadas. En el largo plazo, convergerá a su nivel neutral2/
(gráfico V.3).
Escenarios de riesgo
El escenario base refleja los eventos que se estiman más probables con la
información disponible al realizar estas
proyecciones. Situaciones diferentes implicarán
un escenario macroeconómico —y una política
monetaria— también distinto. Evaluadas estas,
el Consejo estima que el balance de riesgos
para la actividad y para la inflación está
equilibrado (gráficos V.4, V.5 y V.6).
85
China. Como es habitual, la persistencia de los desbalances globales sigue
siendo una fuente de riesgo latente.
86
Conclusión
87