UNIVERSITATEA “DUNAREA DE JOS”DIN GALATI

FACULTATEA DE ECONOMIE SI ADMINISTRAREA AFACERILOR

SPECIALIZAREA MANAGEMENTUL FINANCIAR BANCAR

Piețele emergente de capital

Coordonator stiințific,

Absolvent,

GALAȚI
2018
 Cuprins

Introducere................................................................................................................................3

Motivație...................................................................................................................................3

Pieţele emergente de capital.....................................................................................................4

Ipoteza de piaţă eficientă..........................................................................................................8

Concluzii..................................................................................................................................13

Bibliografie..............................................................................................................................14

3
 Introducere

Eficienţa pieţelor de capital emergente a fost larg investigată în ultimii ani, dar până în
prezent, rezultatele empirice rămân neconcludente deoarece cele mai multe studii empirice
eşuează în a lua în considerare trăsăturile pieţelor emergente şi folosesc teste de eficienţă, care au
fost dezvoltate pentru pieţe cu lichiditate ridicată şi ţări dezvoltate. Mai mult, aceste studii
folosesc teste empirice, care sunt destinate să detecteze structurile liniare în seriile financiare de
timp. Totuşi, dezvoltările recente în econometria pieţelor financiare arată evidenţa legăturilor
neliniare în rentabilităţile titlurilor pe pieţele dezvoltate. Având în vedere trăsăturile pieţelor
emergente de capital, neliniaritatea este cel mai degrabă să fie cu atât mai mult prezentă în aceste
pieţe în curs de dezvoltare, în comparaţie cu cele dezvoltate.

Motivație

Am ales aceasta tema deoarece consider ca piețele emergente sunt cunoscute de

asemenea drept economii emergente, aceste pieţe sunt specifice ţărilor mai dezvoltate, aparţinând
naţiunilor care depăşesc dependenţa de agricultură şi exportul materiilor prime, industrializându-
se rapid şi implementând principii ale pieţei libere. După cum susţine Mark Mobius, preşedintele
executiv al grupului Templeton Emerging Markets şi cel care a gestionat primul fond al Pieţelor
Emergente în 1987, Pieţele Emergente sunt “pieţele financiare ale economiilor care se află în
stadiul de creştere a ciclului de dezvoltare şi au venituri mici spre medii pe cap de locuitor”.
Astfel, investitorii caută pieţele emergente pentru perspectiva unor câştiguri mari, întrucât
acestea “au o creştere mai mare pe termen lung, datorită creşterii lor economice puternice”,
spune Mobius. Investiţiile în pieţele emergente vin, totuşi, la pachet cu riscuri, din cauza
instabilităţii politice, a problemelor infrastructurii interne, a volatilităţii monedei şi a
oportunităţilor limitate pe piaţa de capital, întrucât multe companii mari ar putea fi conduse încă
de către stat. Cu toate acestea, pieţele emergente sunt mult mai atractive decât cele de frontieră,
fapt ce poate fi remarcat cu uşurinţă în cifre.

4
 Pieţele emergente de capital

Cercetările efectuate asupra rentabilităţilor obţinute de către acţiunile de pe pieţele de

capital emergente s-au axat pe importanţa caracteristicilor acestor pieţe în deciziile de alocare ale
resurselor de către investitorii de pe piaţă. Primele cercetări ale lui Harvey sugerează că indicele
titlurilor pieţelor de capital emergente manifestă nivele ale rentabilităţii mai ridicate, pentru un
nivel al riscului mai scăzut decât cel de pe pieţele dezvoltate.
În ceea ce priveşte relaţia risc-rentabilitate, atenţia particulară este acordată unor factori
de risc specifici, incluzând aici riscul politic şi riscul de ţară.
Studiind rentabilităţile de pe pieţele de capital emergente, Harvey (1965) sugerează că nu
există nici o relaţie intre rentabiliăţile aşteptate şi riscul de piaţă, măsurat prin β. Harvey
investighează de asemenea persistenţa rentabilităţilor de pe pieţele de capital emergente şi
găseşte un nivel mult mai mare al corelaţiei seriale, decât cel de pe pieţele de capital dezvoltate.
Diamonte, Liew şi Stevens (1996) au realizat un studiu asupra riscului politic de pe
aceste pieţe. Rezultatele lor au dus la concluzia că pieţele emergente au devenit mai sigure din
punct de vedere al riscului politic, în timp ce pieţele dezvoltate au devenit mai riscante.
În ultima perioadă, s-au realizat numeroase cercetări asupra oportunităţii de a investi pe
pieţele emergente. La începutul anilor '90 s-a constatat că, în medie, pieţele emergente oferă
rentabilităţi ridicate, în comparaţie cu pieţele dezvoltate. Acest punct de vedere a fost redefinit la
mijlocul anilor '90, pentru a sublinia rolul pieţelor de capital emergente în diversificarea riscului
global al portofoliului. Cel mai important beneficiu al investirii pe pieţele de capital emergente,
s-a determinat a fi corelaţia scăzută cu rentabilităţile de pe pieţele de capital dezvoltate.
S-a constatat că există trei trăsături care fac ca pieţele de capital să fie atractive:
- rentabilităţi medii foarte ridicate
- corelaţia redusă cu pieţele dezvoltate
- gradul înalt de previziune al rentabiliăţilor.
Pieţele de capital emergente se caracterizează de asemenea prin următoarele:
- pieţele sunt mici, însă sunt foarte active
- capitalizarea pieţelor de capital emergente este mai mică decât contribuţia lor la
produsul intern brut
- mărimea pieţelor creşte pe măsura creşterii standardului de viaşă.
Studiile recente au arătat corelaţia scăzută dintre rentabilităţile de pe pieţele de capital
emergente şi cele de pe pieţele de capital dezvoltate. Pentru o strategie activă de portofoliu

5
aceasta înseamnă că oportunităţile sunt mai mari, astfel încât rentabilităţi aşteptate mai mari pot
fi obţinute la un nivel mai scăzut de volatilitate. Strategiile de investiţii care includ titluri de pe
pieţele de capital emergente au depăşit clar strategiile limitate doar la pieţele dezvoltate. Cel mai
important avantaj al investirii pe pieţele emergente se referă la gradul înalt al previziunii existent
pe aceste pieţe.
Un aspect important este cel legat de sursa previziunii rentabilităţilor de pe aceste pieţe.
Se pune întrebarea asupra măsurii în care aceste pieţe sunt integrate pe piaţa mondială de capital.
Sub aspect practic, atâta timp cât pe o piaţă emergentă se pot face investiţii profitabile,
managerul de portofoliu s-ar putea să nu fie interesat dacă piaţa este integrată sau nu. O absenţă a
integrării poate prezenta oportunităţi de investiţii. Rentabilităţile aşteptate ridicate ale activelor
pot fi dobândite la preţuri mai mici comparabile cu preţurile activelor de pe pieţele dezvoltate.
Practica a demonstrat că este profitabilă includerea acivelor de pe pieţele emergente într-un
portofoliu global diversficat.
România se află pe un trend favorabil de creştere economică, cu un PIB de 5,8% în prima
jumătate a anului 2017, consolidând, astfel, una dintre cele mai puternice rate de creştere din
Uniunea Europeană. În plus, mai există o ştire importantă privind România, care merită chiar
mai multă atenţie din partea publicului, întrucât aceasta ar putea prezice o nouă perspectivă
favorabilă pentru ţară. După două momente cheie ce au marcat o creştere rapidă atât în economia
românească, cât şi în bunăstarea socială, un al treilea moment poate fi foarte aproape. Deja parte
din NATO şi din UE, România ar putea fi inclusă în curând în clubul Pieţelor Emergente, club al
pieţelor de capital. Agenţiile de rating au diferiţi indici concepuţi pentru a măsura performanţa
pieţelor de capital. Printre cele mai cunoscute şi urmărite agenţii de către investitori sunt FTSE
Russell şi MSCI. România a fost inclusă de către agenţia FTSE Russell pe lista de monitorizare
pentru promovarea la statutul de piaţă emergentă încă din septembrie 2016, ceea a reprezentat un
pas important înainte. Cu toate acestea, ceea ce ar face o diferenţă reală şi ar plasa România mult
mai sus pe radarele investitorilor este recunoaşterea acesteia ca Piaţă Emergentă de către
compania de indici Morgan Stanley Capital Interantional (MSCI). De ce? Clasificarea MSCI este
urmărită de un număr mult mai mare de investitori instituţionali şi, în mod tradiţional, o piaţă de
capital este considerată piaţă emergentă după recunoaşterea de către MSCI a promovării acesteia
la statutul de piaţă emergentă de la cel de frontieră. Indicele listează drept pieţe emergente 23 de
economii, printre care se numără şi ţări din Europa Centrală şi de Est, precum Polonia, Ungaria
şi Republica Cehă. Cât de departe de a se alătura acestui club select este România şi ce mai exact
rămâne de făcut? Când România a ales în 1989 să îşi schimbe parcursul în istorie, principiile
pieţei libere au pavat, gradual, drumul spre o piaţă locală de capital, ce pare a fi mai robustă şi
mai atractivă ca niciodată. Ţara este tocmai pregătită pentru o actualizare a statusului, iar spre
6
deosebire de accesul în UE şi în NATO, când am aşteptat aprobări în ultimul minut, acum
mingea este în terenul nostru.
Beneficiile pieţelor emergente Trecerea la statutul de piaţă emergentă ar genera
oportunităţi semnificative pentru România, în privinţa aprecierii capitalului, cu investitorii pasivi
ai indexului căpătând expunere la piaţa românească, iar investitorii activi recunoscând condiţiile
îmbunătăţite ale pieţei, certificate de către reclasificarea MSCI. De asemenea, obţinând statutul
de piaţă emergentă, accesul companiilor la finanţare prin pieţele de capital va fi îmbunătăţit, iar
preţurile activelor româneşti, atât listate cât şi nelistate, ar putea fi şi ele îmbunătăţite. Conform
metodologiei MSCI, există atât criterii calitative, cât şi criterii cantitative ce trebuie îndeplinite.
Vestea bună este că România respectă deja, în mare, criteriile calitative şi este foarte aproape de
a atinge şi cele trei criterii cantitative cheie, în baza cărora MSCI face clasificarea. Primul
criteriu este Dimensiunea Companiei, care necesită o capitalizare de cel puţin 1,26 miliarde
USD. Al doilea este Free-Float-ul Companiei (ce reprezintă proporţia de acţiuni ale unei
companii, deţinută de investitori publici, spre deosebire de acţiunile deţinute de promotori,
directori ai companiei, investitori cu pondere majoritară sau guvern), care trebuie să fie de cel
puţin 630 milioane USD. Cel de-al treilea criteriu este lichiditatea – rata anuală a valorii
tranzacţionate (indice al activităţii de tranzacţionare a acţiunilor companiei) – care trebuie de cel
puţin 94,5 milioane USD (15%). Astfel, dacă aceste criterii sunt îndeplinite de trei companii
listate, poate fi luată în considerare încadrarea la statututul de piaţă emergentă. Banca
Transilvania, Romgaz şi Petrom îndeplinesc deja aceste criterii, însă este nevoie de o a patra
companie pentru a asigura ireversibilitatea situaţiei, iar compania care ar putea face trecerea
României la statutul de piaţă emergentă este Hidroelectrica. După listarea Hidroelectrica,
România ar trebui să îndeplinească şi criteriul ireversibilităţii, necesar trecerii la Piaţă de
Frontieră la Piaţă Emergentă. Companiile româneşti care sunt potenţiale candidate pentru a
îndeplini cerinţele privind dimensiunea şi lichiditatea MSCI

În ultimele zece luni, am observat listarea la bursă a câtorva companii private, ce au o valoare
cumulată de aproximativ 300 milioane EUR, fapt ce subliniază actuala cerere puternică de
acţiuni româneşti. Cu toate acestea, pentru a atinge criteriile cantitative, Statul este încă în cea
7
mai favorabilă poziţie pentru a ajuta, iar decizia înţeleaptă şi naturală ar fi listarea companiei
Hidroelectrica, cât de repede posibil, astfel încât criteriile MSCI să fie atinse. Fără ajutorul
Statului, ar putea trece mulţi ani până când sectorul privat ar putea plasa piaţa de capital într-o
poziţie demnă pentru o promovare de statut. Mai mult decât atât, Statul ar putea profita de
condiţiile pieţei locale, regionale şi globale, fapt ce ar putea susţine listarea cu succes a
Hidroelectrica. În concluzie, cu sprijin şi voinţă din partea Guvernului, un pas decisiv spre
aderarea la acest club poate fi făcut într-un timp scurt. Executivul are, la zece ani după aderarea
la UE, o oportunitate extraordinară de a contribui la revizuirea statutului pieţei de capital,
demonstrând angajamentul său ferm de a lista la bursă Hidroelectrica şi alte companii ale
statului. Prin acest lucru, Statul va crea o moştenire durabilă, ce va creşte averea ţării pentru toţi
românii, mulţi ani de-acum încolo.

8
 Ipoteza de piaţă eficientă

Ipoteza de piaţă eficientă are ca preocupare comportamentul preţurilor pe pieţele

bunurilor de valoare. Termenul piaţă eficientă a fost iniţial aplicat pieţei de capital, dar conceptul
a fost generalizat rapid şi pentru celelalte pieţe ale bunurilor de valoare.
În această lucrare, vom oferi o trecere în revistă a ipotezei de piaţă eficientă. Scopul este
de a discuta principalele idei care stau în spatele ipotezei şi de a oferi un ghid despre care dintre
previziunile sale se nasc din evidenţa empirică şi care nu.

Când termenul de piaţă eficientă a fost introdus în literatura economică acum treizeci de
ani, a fost definit ca o piaţă care «se ajustează rapid la noile informaţii» (Fama, 1969).
S-a dovedit clar, în curând că, totuşi, deşi ajustarea rapidă la noile informaţii este un
element important al unei pieţe eficiente, nu este singurul. O definiţie mai modernă este aceea că
pe o piaţă eficientă cursurile activelor «reflectă în totalitate toată informaţia disponibilă» (Fama,
1991). Aceasta implică faptul că piaţa procesează raţional informaţia, în sensul că informaţia
relevantă nu este ignorată şi nu sunt făcute erori sistematice. În consecinţă, preţurile în practică
sunt întotdeauna la nivelul preţurilor teoretice.
Cuvintele din această definiţie au fost alese cu grijă, dar cu toate acestea ascund unele
aspecte inerente în definirea unei pieţe eficiente.
Această ipoteză de piaţă eficientă ar fi în totalitate adevărată dacă toată informaţia
disponibilă nu ar avea nici un cost de obţinere. Dacă în schimb informaţia a fost costisitoare, ar
trebui să fie un stimulent financiar pentru a o obţine. În schimb, nu ar mai fi nici un stimulent
financiar, dacă informaţia a fost deja reflectată în totalitate în cursul activelor (Grossman şi
Stiglitz, 1980). O versiune mai slabă, dar mai realistă din punct de vedere economic, a ipotezei
este aceea că preţurile reflectă informaţia până în punctul în care beneficiile marginale ale
acţiunii asupra informaţiei (profiturile aşteptate să fie realizate) nu depăşesc costurile marginale
ale obţinerii lui (Jensen, 1978).
Ce înseamnă că preţurile în practică sunt la nivelul preţurilor teoretice? Trebuie să avem
un model care să furnizeze o legătură între fundamentele teoretice şi preţurile activelor. Cu toate
că sunt o serie de modele probabile pe toate pieţele, nimeni nu este convins că aceste modele
surprind în totalitate legătura într-un mod empiric convingător.
În final, câteva cuvinte despre termenul eficient. Vom porni de la ipotezele lui Fama
(1970) privind evaluarea unei pieţe eficiente:

9
 «În termeni generali, idealul este o piaţă în care preţurile asigură semnale exacte pentru
alocarea resurselor: aceasta este o piaţă pe care firmele pot face decizii de investiţii şi investitorii
pot alege între active, sub ipoteza că preţurile activelor reflectă în totalitate în orice moment toate
informaţiile disponibile.»
Cursurile activelor pe o piaţă eficientă informaţional ar trebui să fluctueze aleator în timp,
ca răspuns la noutăţile neanticipate (Samuelson, 1965). Cursurile ar putea manifesta o tendinţă în
timp, în sensul că rentabilitatea unui activ financiar depăşeşte rentabilitatea unui activ fără risc
într-o măsură care cuprinde nivelul de risc asumat de cel care îl deţine.
Ipoteza de piaţă eficientă a câştigat repede mulţi susţinători, după 1969 când s-a
demonstrat pentru prima dată că preţul acţiunilor răspunde repede la noile informaţii şi în
consecinţă nu manifestă tendinţe puternice. Studiile au găsit în general că aceste ajustări ale
preţurilor apar ca urmare a unor evenimente majore, cum sunt fuziunile sau schimbările în
politica de distribuire a dividendelor.
În ciuda acestei descoperiri a ajustării rapide a cursurilor acţiunilor, mai rămân unele
rezultate enigmatice. Trebuie amintit aici că preţurile acţiunilor nu se ajustează instantaneu în
urma anunţurilor privind profitul. Mai degrabă, cursul unei acţiuni continuă să crească (scadă)
pentru o bună perioadă după anunţul unui profit mare (scăzut) neaşteptat.
Pe o piaţă eficientă, informaţiile disponibile ar trebui să fie deja cuprinse în cursul
activului. Pe piaţa de capital, spre exemplu, informaţiile publice privind raportul câştig-cost
(PER), fluxurile de numerar sau alte măsuri ale valorii nu ar trebui să aibă implicaţii asupra
rentabilităţilor viitoare ale acţiunilor. Pentru o mai bună înţelegere a termenului de piaţă
eficientă, vom exemplifica în continuare şi definiţia dată de către Malkiel (1989) acestui proces:
«O piaţă de capital se spune că este eficientă dacă reflectă corect şi în totalitate, toate informaţiile
relevante în determinarea cursurilor titlurilor. Formal, piaţa se spune că este eficientă, referitor la
un set de informaţii It, dacă cursurile titlurilor nu ar fi afectate prin dezvăluirea acestui set de
informaţii tuturor participanţilor de pe piaţă. Mai mult, eficienţa, referitor la un set de informaţii
It implică faptul că este imposibil a se obţine profit prin tranzacţionarea având ca punct de
plecare It.»
Roberts (1967) distinge trei niveluri ale pieţei eficiente, considerând trei tipuri diferite de
seturi de informaţii:
(1) Forma slabă a ipotezei de piaţă eficientă, afirmă că preţurile reflectă în totalitate
informaţia conţinută în secvenţa istorică a cursurilor. Astfel, investitorii nu pot plănui o strategie
de investiţie pentru a obţine profituri anormale pe baza modelelor cursurilor anterioare (o tehnică
cunoscută sub numele de analiză tehnică). Această formă a eficienţei este asociată cu termenul
de Ipoteză a Mersului Aleator.
10
 (2) Forma semi-puternică a ipotezei de piaţă eficientă, conform căreia cursurile
prezente ale titlurilor reflectă nu doar informaţia trecută privind cursul titlurilor, dar şi toate
informaţiile publice referitoare la titlurile unei companii. Dacă piaţa este eficientă în acest sens,
atunci o analiză a situaţiilor bilanţiere, a conturilor de exploatare, anunţuri ale distribuirii de
dividende, sau orice altă informaţie publică referitor la o companie (tehnica analizei
fundamentale) nu se va concretiza în obţinerea unor profituri în exces.
(3) Forma puternică a ipotezei de piaţă eficientă, afirmă că toat
ă informaţia care este cunoscută de către toţi participanţii de pe piaţă despre o companie
este reflectată în totalitate în preţul de piaţă. Pornind de la aceasta, nici cei care au acces la
informaţii privilegiate nu pot face uz de ele pentru a obţine rezultate superioare ale investiţiilor.
Reprezintă încorporarea perfectă a tuturor informaţiilor private în preţurile de pe piaţă.

Vom aminti în continuare unele anomalii bursiere - informaţii publice despre titluri, care
ajută la obţinerea unor profituri în exces.
Anomaliile bursiere sunt un ansamblu de fenomene care pun sub semnul îndoielii teoria
pieţelor eficiente. Întrebarea firească ce se pune este: sunt aceste anomalii o probă a ineficienţei
sau ele se datorează unei insuficiente înţelegeri a comportamentului pieţelor bursiere?
Banz (1981) a găsit pe piaţa americană că firmele de capitalizare bursieră mică au
randamente anormal de mari în comparaţie cu cele de mare capitalizare. O parte din această
anomalie este atribuită unor deplasări de natură statistică. Se ştie că riscul societăţilor de
capitalizare mică este subevaluat când este măsurat prin intermediul parametrului beta (Roll,
1981). Această anomalie mai este pusă şi pe seama modului în care sunt agregate rentabilităţile
în portofolii (Roll, 1983). Reinganum (1983), corectând aceste deplasări de natură statistică, a
constatat o persistenţă a efectului de talie.
Rosenberg, Reid şi Lanstein (1985) au fost printre primii care au găsit o relaţie directă
între rentabilitatea titlurilor şi rata book-to-market (VC/VP). Aceleaşi rezultate le-au găsit puţin
mai târziu Fama şi French (1991) pe piaţa americană şi Chan, Hamao şi Lakonishok (1991) pe
piaţa japoneză. În plus, ei au arătat că VC/VP este o variabilă explicativă a rentabilităţilor mai
importantă decât talia sau rentabilitatea pieţei.
Berk (1996) aduce argumente care susţin o legătură inversă între rentabilităţile titlurilor şi
rata VC/VP. Într-o astfel de logică, acest efect nu mai este o anomalie. Valoarea contabilă a unei
firme măsoară valoarea netă a investiţiilor trecute. Presupunând că există o corelaţie puternică
între mărimea investiţiilor şi fluxurile sperate, generate de investiţii. Valoarea contabilă
constituie, deci, un substitut al fluxurilor sperate. Într-un astfel de raţionament, raportul VC/VP

11
substituie raportul fluxuri sperate/valoare de piaţă şi devine o măsură mai bună a rentabilităţii
sperate a titlurilor decât valoarea de piaţă a titlurilor.
Rogalski (1984) a observat că rentabilităţile bursiere calculate, folosind cursurile de
închidere de vineri şi cele de deschidere de luni, sunt în general negative. Din contră, ele sunt
pozitive dacă se folosesc cursurile de deschidere şi cel de închidere de luni. Altfel spus, de la
închiderea de vineri şi până la deschiderea de luni are loc o scădere a cursurilor. De la
deschiderea de luni şi până la închidere are loc o creştere. Aceste rezultate au fost întărite de un
studiu realizat pe o perioadă mai lungă de Lakonishok şi Smidt (1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lună la alta, Keim (1983) a constatat că
acest efect se concentrează în luna ianuarie şi mai exact în primele zile. Conform lui Roll (1983),
efectul de talie este pronunţat în ultima zi din luna decembrie şi în primele patru zile din luna
ianuarie. Una din explicaţiile avansate ale acestei anomalii este de ordin fiscal.
Alte anomalii găsite pe marile pieţe:
- efectul zilelor de sărbătoare : în zilele de sărbătoare se obţin rentabilităţi anormal de
mari;
- efectul de preţ: titlurile care au cursul foarte mare obţin, în general, rentabilităţi mai
mici decât titlurile ale căror cursuri sunt mai mici;
- efectul societăţii neglijate: societăţile mai puţin lichide, respectiv mai slab
tranzacţionate, au rentabilităţi anormal de mari, această anomalie fiind explicată de unii autori
printr-o primă de lichiditate;
Cercetări mai recente încearcă să găsească explicaţii acestor anomalii. Unele sunt puse pe
seama metodologiilor şi testelor utilizate, altele pe condiţiile de funcţionare a pieţei sau pe
comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta si Glen (1995) au cercetat aceste anomalii şi sezonalităţi ale
rentabilităţilor pe douăzeci de pieţe în curs de dezvoltare. Ei au găsit că efectul de talie nu este
specific societăţilor de capitalizare mică şi nu au găsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemanator au obţinut Mai, Rigobert şi Tchenemi (1998) pe piaţa jamaicană în ce priveşte
efectul de talie. În schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic, rentabilităţile celorlalte luni
fiind inferioare, cea mai mare diferenţă găsindu-se în luna februarie. Aceiaşi autori au găsit un
efect pronunţat al zilei de luni, pe aceeaşi piaţă.
Aceste anomalii şi sezonalităţi se manifestă pe toate pieţele dezvoltate. Pe cele în curs de
dezvoltare ele sunt mai puţin pronunţate şi nu se regăsesc în totalitate. Cunoaşterea lor poate
duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activă în scopul obţinerii unor performanţe superioare
pieţei.

12
 Cu toate că cele mai multe teste ale ipotezei de piaţă eficientă sunt bazate pe modele
liniare, interesul pentru procesele neliniare a cunoscut în ultimul timp o rată de dezvoltare
extraordinară. Sunt multe motive pentru acest interes, unul fiind abilitatea acestor procese de a
genera un output, care să minimizeze output-ul sistemelor stochastice, oferind astfel o explicaţie
alternativă pentru comportamentul cursurilor acţiunilor. De fapt, posibila existenţă a haosului ar
putea fi exploatată şi de nepreţuit. Dacă, de exemplu, haosul poate fi văzut că există in cursurile
acţiunlor, implicaţia ar fi foarte profitabilă. Regulile de tranzacţionare bazate pe neliniaritate ar
putea oferi rezultate favorabile, cel puţin pe termen scurt. Predicţiile pe termen lung sunt mai
dificile datorită sensibilităţii haosului la condiţiile iniţiale.
Posibilitatea de a prevedea randamentele viitoare, pornind de la randamentele observate
din trecut este în mod natural o chestiune interesantă în finanţe, atât din punct de vedere
academic, cât şi din punct de vedere practic. Studiile clasice, cum sunt cele ale lui Fama (1965)
analizează autocorelaţiile randamentelor de la o zi la alta. Cum autocorelaţiile găsite nu sunt în
general semnificative, aceste studii conclud că randamentele pot fi considerate ca fiind liniar
independente. Ipoteza de piaţă eficientă în sens slab se bazează pe astfel de consideraţii. Ele nu
iau în calcul existenţa dependenţelor de tip neliniar şi nici posibila existenţă a dependenţelor
intre rentabilităţi pe o perioadă mare de timp.

13
 Concluzii

Rămânând fideli conceptului original al matematicianului francez Bachelier (1900) şi

lucrărilor de început ale lui Samuelson (1965) şi ale lui Fama (1970), preţurile pe o piaţă de
capital eficientă ar trebui să urmeze un mers aleator şi să reflecte întotdeauna în totalitate toate
informaţiile disponibile şi relevante. Schimbările succesive ale preţurilor acţiunilor sunt prin
urmare independente şi uniform distribuite. Ca şi rezultat, preţurile viitoare ale acţiunilor sunt
impredictibile şi evoluează doar ca urmare a fluxului de noutăţi. De la aceste lucrări de început, a
apărut o întreagă literatură pentru a testa eficienţa pieţelor financiare emergente şi a celor
dezvoltate. Până de curând, marea majoritate a acestor studii s-au bazat pe ipoteza de pieţe
eficiente.
Folosind teste statistice tradiţionale, cum sunt testele de autocorelaţie, marea majoritate a
testelor de ipoteză de piaţă eficientă s-au bazat pe predicţia liniară a schimbărilor viitoare ale
preţurilor acţiunilor. Dacă acestea din urmă se dovedesc a fi necorelate, atunci ipoteza de piaţă
eficientă este acceptată şi piaţa de capital în discuţie se consideră a fi eficientă informaţional. În
schimb dacă se găseşte că preţurile viitoare ale acţiunilor sunt corelate ipoteza de piaţă eficientă
este respinsă şi piaţa este considerată ineficientă. Totuşi, studiile recente indică existenţa unei
false autocorelaţii în cazul rentabilităţilor, cauzate de câţiva factori instituţionali. Mai mult,
aplicaţii ale dinamicii neliniare şi ale teoriei haosului asupra seriilor financiare, demonstrează
existenţa structurilor neliniare în diverse serii de date economice şi financiare (vezi spre
exemplu, Hsieh, 1991). Prin urmare, eşuând în a testa pentru neliniaritate ar putea conduce la o
acceptare incorectă sau la respingerea ipotezei de piaţă eficientă. Într-adevăr, mişcările preţurilor
acţiunilor pot apărea impredictibile utilizând modele liniare; prin urmare sunt previzionabile cu
ajutorul modelelor neliniare, cel puţin pentru perioade scurte de timp. Astfel, a testa pentru
eficienţa in forma slabă utilizând doar proceduri liniare ar putea fi nepotrivită.

Întrucât absenţa dependenţei liniare nu înseamnă neaparat independenţă, ci numai o lipsă

a autocorelaţiei liniare (Granger şi Anderson, 1978; şi Sakai şi Tokumaru, 1980), studiile asupra
ipotezei de mers aleator, sau ipoteza de independenţa şi de distribuţie uniformă ar trebui să
folosească teste capabile să determine atât dependenţa liniară cât şi cea neliniară. Implicaţiile
respingerii ipotezei de distribuţie uniformă şi independentă merg dincolo de rezultatul eficienţei
pieţei. Evidenţa neliniarităţii ne remodelează în continuu, opiniile tradiţionale de modelare a
preţurilor activelor, portofoliul şi managementul riscului, la fel ca şi tehnicile de previziune.

14
 Bibliografie

1. Todea, A., 2003, Managementul investiţiilor pe piaţa de capital, Casa Cărţii de Ştiinţă 62-
81.
2. Antoniou, A., N. Ergul and P. Holmes, 1997, Market efficiency, thin trading and non-
linear behaviour: evidence from an emerging market, European Financial Management
3(2), 175-l90.
3. http://mpra.ub.uni-muenchen.de/5870/1/MPRA_paper_5870.pdf

15