Estados Financieros Interpretación y Análisis - (PG 276 - 476)

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Palomares, Juan, and María José Peset. Estados financieros: interpretación y análisis, Difusora Larousse - Ediciones Pirámide, 2015. ProQuest Ebook Central,
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1. ANÁLISIS HORIZONTAL
El análisis horizontal tiene como objetivo el estudio de la tendencia descrita
por las magnitudes financieras del balance y la cuenta de resultados. Para ello se
analizará el sentido y velocidad de ésta.
Como se estudia la evolución a lo largo de un espacio temporal, se le denomi-
na también «análisis dinámico», «análisis de estados financieros comparativos» o
«análisis de tendencia».
1.1. Análisis horizontal mediante porcentajes
Los pasos que hay que seguir son sencillos:
a) Cálculo de la variación anual en términos absolutos.

b) Cálculo de la variación porcentual: dividiendo la variación experimentada
en el ejercicio por su valor inicial.
1.1.1. Aplicación al balance
A continuación se muestra la aplicación del análisis horizontal sobre el balan-

ce de la sociedad «XYZ» para un período de dos ejercicios, años X + 1 y X (véa-
se la tabla 11.1).
© Ediciones Pirámide 277
Estados financieros. Interpretación y análisis
TABLA 11.1
Aplicación del análisis horizontal mediante porcentajes al balance. Sociedad XYZ
110-170 (60)/170 %
Balance de situación Año X + 1 Año X Variación % A.H.
Activo no corriente (ANC):

ANC 1 110 170 (60) (35,29) %
ANC 2 70 — 70 N.A.
Total activo no corriente 180 170 10 5,88 %
Activo corriente (AC):

AC 1 175 120 55 45,83 %
AC 2 — 90 (90) (100,00) %
Total activo corriente 175 210 (35) (16,67) %
TOTAL ACTIVO 355 380 (25) (6,58) %
Patrimonio neto (PN):

PN 1 80 85 (5) (5,88) %
PN 2 45 40 5 12,50 %
Total patrimonio neto 125 125 — 0,00 %
Pasivo no corriente (PNC):

PNC 1 110 125 (15) (12,00) %
PNC 2 30 30 0 0,00 %
Total pasivo no corriente 140 155 (15) (9,68) %
Pasivo corriente (PC):

PC 1 35 40 (5) (12,50) %
PC 2 55 60 (5) (8,33) %
Total pasivo corriente 90 100 (10) (10,00) %
TOTAL PASIVO y PN 355 380 (25) (6,58) %
1.1.2. Aplicación a la cuenta de resultados

La aplicación del análisis horizontal a la cuenta de resultados de la s ociedad
«XYZ» es similar, tal y como se muestra en la tabla 11.2.
El cálculo de las variaciones mediante el método descrito es aconsejable cuan-
do el número de ejercicios a comparar es reducido, dos o tres ejercicios.
278 © Ediciones Pirámide
Análisis horizontal y vertical
TABLA 11.2
Aplicación del análisis horizontal mediante porcentajes
a la cuenta de resultados. Sociedad XYZ
103,30-101,00 (2,30/101,00) %
Cuenta de resultados consolidada Año X + 1 Año X Variación % A.V.
Importe neto de la cifra de negocios 103,30 101,00 2,30 2,28 %

Coste de ventas (42,50) (43,50) 1,00 (2,30) %
Beneficio bruto 60,80 57,50 3,30 5,74 %
Gastos de explotación (28,00) (25,00) (3,00) 12,00 %
Amortizaciones (9,50) (10,00) 0,50 (5,00) %
Resultado de explotación 23,30 22,50 0,80 3,56 %
Resultado financiero neto (6,50) (5,00) (1,50) 30,00 %
Resultado antes de impuestos procedentes 16,80 17,50 (0,70) (4,00) %
operaciones continuadas
Impuesto sobre beneficios (2,50) (3,00) 0,50 (16,67) %
Resultado del ejercicio 14,30 14,50 (0,20) (1,38) %
Atribuido a los intereses minoritarios 2,25 2,00 0,25 12,50 %
Atribuidos accionistas sociedad dominante 12,05 12,50 (0,45) (3,60) %
Sin embargo, no será suficiente con mostrar la variación porcentual, ya que

una variación porcentual muy alta merecerá mayor o menor atención dependien-
do de la significatividad de sus importes.
De acuerdo con Bernstein (1993), debemos tener en cuenta lo siguiente en
relación con las variaciones anuales:
— «Cuando en el ejercicio base aparece una cantidad negativa y en el ejercicio

siguiente una cantidad positiva, o viceversa, no tiene sentido calcular una
variación porcentual.
— Cuando una partida tiene un valor en el ejercicio base y ninguno en el si-
guiente, la reducción es del 100 %.
— Cuando no existe ninguna cifra para el ejercicio base, no puede calcularse
ninguna variación porcentual».
De acuerdo con Urías (1995): «Cuanto mayor sea la serie de datos con que el
analista cuente, más aquilatado será el análisis, al poder anularse movimientos
atípicos o extraordinarios y poner la atención en la tendencia de valores».
Alternativamente, podemos calcular las variaciones respecto al promedio del

espacio temporal analizado; de esta forma evitaremos que fluctuaciones erráticas
o excepcionales distraigan nuestra atención respecto a la verdadera tendencia.
Sin embargo, cuando el número de ejercicios que deseamos comparar se ex-
tiende a mas años, el método descrito pierde claridad, ya que su lectura puede
incluir variaciones positivas y negativas, por lo que a menudo no será fácil vislum-
brar su tendencia.
1.2. Análisis horizontal mediante números índices
Cuando queremos comparar más de tres años, es conveniente la utilización de

números índices. Los pasos que hay que seguir son los siguientes:
a) Elección del año base: normalmente será el primer ejercicio. Sin embargo,
si éste no es un año típico, deberemos elegir otro que sí cumpla esta con-
dición.
b) Cálculo de las variaciones en relación con el año base. Si las variaciones
son positivas, el porcentaje será > 100 %. Si, por el contrario, las variacio-
nes son negativas, el porcentaje será < 100 %.
1.2.1. Aplicación al balance

A continuación mostramos también el balance de la sociedad «XYZ», pero
no sólo para los años X y X + 1, sino también para los ejercicios X + 2, X + 3 y
X + 4 (véase la tabla 11.3).
TABLA 11.3
Balances de situación de la sociedad XYZ
Balance de situación Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

ANC 1 135 130 120 110 170
ANC 2 73 80 75 70 —
Total activo no corriente 208 210 195 180 170
AC 1 128 160 130 175 120
AC 2 40 25 80 — 90
Total activo corriente 168 185 210 175 210
TABLA 11.3 (continuación)
TOTAL ACTIVO 376 395 405 355 380

PN 1 80 80 80 80 85
PN 2 60 55 50 45 40
Total patrimonio neto 140 135 130 125 125
PNC 1 132 138 136 110 125
PNC 2 27 28 25 30 30
Total pasivo no corriente 159 166 161 140 155
PC 1 35 36 36 35 40
PC 2 42 58 78 55 60
Total pasivo corriente 77 94 114 90 100
TOTAL PASIVO y PN 376 395 405 355 380
Siguiendo las recomendaciones expresadas anteriormente, proponemos la

aplicación de números índices. A continuación se muestra su cálculo (véase la ta-
bla 11.4).
TABLA 11.4
Aplicación del análisis horizontal mediante índices al balance. Sociedad XYZ
(135/170) % (130/170) % (120/170) % (110/170) %

ANC 1 79,41 % 76,47 % 70,59 % 64,71 % 100,00 %
ANC 2 N.A. N.A. N.A. N.A. —
Total activo no corriente 122,35 % 123,53 % 114,71 % 105,88 % 100,00 %
AC 1 106,67 % 133,33 % 108,33 % 145,83 100,00 %
AC 2 44,44 % 27,78 % 88,89 % 0,00 % 100,00 %
Total activo corriente 80,00 % 88,10 % 100,00 % 83,33 % 100,00 %
TOTAL ACTIVO 98,95 % 103,95 % 106,58 % 93,42 % 100,00 %

PN 1 94,12 % 94,12 % 94,12 % 94,12 % 100,00 %
PN 2 150,00 % 137,50 125,00 % 112,50 % 100,00 %
Total patrimonio neto 112,00 % 108,00 % 104,00 % 100,00 % 100,00 %
PNC 1 105,60 % 110,40 % 108,80 % 88,00 % 100,00 %
PNC 2 90,00 % 93,33 % 83,33 % 100,00 % 100,00 %
Total pasivo no corriente 102,58 % 107,10 % 103,87 % 90,32 % 100,00 %
PC 1 87,50 % 90,00 % 90,00 % 87,50 % 100,00 %
PC 2 70,00 % 96,67 % 130,00 % 91,67 % 100,00 %
Total pasivo corriente 77,00 % 94,00 % 114,00 % 90,00 % 100,00 %
TOTAL PASIVO y PN 98,95 % 103,95 % 106,58 % 93,42 % 100,00 %
1.2.2. Aplicación a la cuenta de resultados

La aplicación de los números índices a la cuenta de resultados es similar, tal y
como se muestra en la tabla 11.5. Para ello utilizamos de nuevo la cuenta de re-
sultados de la sociedad «XYZ»:
TABLA 11.5
Cuentas de resultados de la sociedad XYZ
Cuenta de resultados consolidada Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X
Importe neto de la cifra de negocios 99,00 98,00 108,00 103,30 101,00

Coste de ventas (42,00) (41,50) (44,00) (42,50) (43,50)
Beneficio bruto 57,00 56,50 64,00 60,80 57,50
Gastos de explotación (28,00) (28,51) (28,50) (28,00) (25,00)
Amortizaciones (9,30) (9,40) (9,50) (9,50) (10,00)
Resultado de explotación 19,70 18,59 26,00 23,30 22,50
Resultado financiero neto (10,00) (5,00) 10,00 (6,50) (5,00)
Resultado antes de impuestos proce-
dentes operaciones continuadas 9,70 13,59 36,00 16,80 17,50

Impuesto sobre beneficios (2,80) (2,75) (4,00) (2,50) (3,00)
Resultado del ejercicio 6,90 10,84 32,00 14,30 14,50
Atribuido a los intereses minoritarios 2,45 2,40 3,00 2,25 2,00
Atribuidos accionistas sociedad do-
minante 4,45 8,44 29,00 12,05 12,50
TABLA 11.6
Aplicación del análisis horizontal mediante índices
a la cuenta de resultados. Sociedad XYZ
(99,00/101,00) % (98,00/101,00) % (108,00/101,00) % (103,00/101,00) %

Importe neto de la cifra de negocios 98,02 % 97,03 % 106,93 % 102,28 % 10,000 %
Coste de ventas 96,55 % 95,40 % 101,15 % 97,70 % 100,00 %
Beneficio bruto 99,13 % 98,26 % 111,30 % 105,74 % 100,00 %
Gastos de explotación 112,00 % 114,04 % 114,00 % 112,00 % 100,00 %
Amortizaciones 93,00 % 94,00 % 95,00 % 95,00 % 100,00 %
Resultado de explotación 87,56 % 82,62 % 115,56 % 103,56 % 100,00 %
Resultado financiero neto 200,00 % 100,00 % N.A. 130,00 % 100,00 %
Resultado antes de impuestos proce-

dentes operaciones continuadas 55,43 % 77,66 % 205,71 % 96,00 % 100,00 %
Impuesto sobre beneficios 93,33 % 91,67 % 133,33 % 83,33 % 100,00 %
Resultado del ejercicio 47,59 % 74,76 % 220,69 % 98,62 % 100,00 %
Atribuido a los intereses minoritarios 122,50 % 120,00 % 150,00 % 112,50 % 100,00 %
Atribuidos accionistas sociedad do-
minante 35,60 % 67,52 % 232,00 % 96,40 % 100,00 %
La correcta interpretación de los números índices debe tener en cuenta lo si-

guiente:
— La lectura de las variaciones sólo podrá realizarse en relación con el año

base. Es decir, no se pueden comparar directamente dos años si ninguno
de ellos es el año base.
— Adicionalmente, el analista debe tener presente que cuanto más largo sea
el período de comparación, mayor será el impacto de la variación de precios.
2. ANÁLISIS VERTICAL
El análisis vertical tiene como objetivo el estudio de la estructura interna de
los estados financieros.
Para ello relacionaremos las distintas partidas del balance y de la cuenta de
resultados con el total del activo y con el importe total de la cifra de negocios,
respectivamente, tal y como se expone en la tabla 11.7.
TABLA 11.7
Porcentajes verticales del balance y de la cuenta de resultados
Estado contable Cantidad base Porcentaje vertical
Balance Total activo Partida balance/cantidad base

Cuenta de resultados Ingresos Partida cta. rdos./cantidad base
A continuación diferenciamos entre su aplicación al balance y a la cuenta de

resultados.
2.1. Aplicación al balance

La aplicación del análisis vertical al balance nos permite:
— Determinar el peso relativo de cada una de las distintas fuentes de finan-

ciación.
— Informar sobre la composición porcentual del activo.
La tabla 11.8 muestra la aplicación del análisis vertical al balance de la socie-

dad «XYZ» para los ejercicios X + 1 y X.
Una variación de un porcentaje vertical de un ejercicio a otro no tiene por
qué significar necesariamente que el elemento analizado haya variado, ya
que la variación puede venir motivada por la variación total del activo o
del pasivo. Por tanto, una interpretación más en profundidad requerirá un aná-
lisis complementario de la variación de las cifras del numerador y del denomi-
nador.
Adicionalmente, el análisis puede completarse calculando los pesos porcen-
tuales de cada uno de los elementos patrimoniales sobre el activo corriente y no
corriente. De manera similar podemos calcular los pesos que las distintas fuentes
de financiación representan sobre el patrimonio neto, el pasivo no corriente y el
pasivo corriente.
TABLA 11.8
Aplicación del análisis vertical al balance.
Cantidad base: total activo y pasivo. Sociedad XYZ
(170/380) %
Balance de situación Año X + 1 Año X

ANC 1 30,99 % 44,74 %
ANC 2 19,72 % 0,00 %
Total activo no corriente 50,70 % 44,74 %
AC 1 49,30 % 31,58 %
AC 2 0,00 % 23,68 %
Total activo corriente 49,30 % 55,26 %
TOTAL ACTIVO 100,00 % 100,00 %
PN 1 22,54 % 22,37 %
PN 2 12,68 % 10,53 %
Total patrimonio neto 35,21 % 32,89 %
PNC 1 30,99 % 32,89 %
PNC 2 8,45 % 7,89 %
Total pasivo no corriente 39,44 % 40,79 %

PC 1 9,86 % 10,53 %
PC 2 15,49 % 15,79 %
Total pasivo corriente 23,35 % 26,32 %
TOTAL PASIVO y PN 100,00 % 100,00 %
Así obtendremos información adicional sobre la composición de las distintas

masas patrimoniales. En la tabla 11.9 presentamos estos cálculos para la sociedad
«XYZ».
Si en lugar de mostrar el activo corriente y el pasivo corriente de forma sepa-
rada los integramos en un único componente, realizando la diferencia AC-PC,
obtenemos el fondo de maniobra (véase el capítulo 12 dedicado al análisis de la
situación a corto plazo).
TABLA 11.9
Aplicación del análisis vertical al balance. Cantidad base: distintas masas
patrimoniales. Sociedad XYZ
(170/170) %

ANC 1 61,11 % 100,00 %
ANC 2 38,89 % 0,00 %
AC 1 100,00 % 57,14 %
AC 2 0,00 % 42,86 %
Total activo corriente 100,00 % 100,00 %
TOTAL ACTIVO
PN 1 64,00 % 68,00 %
PN 2 36,00 % 32,00 %
PNC 1 78,57 % 80,65 %
PNC 2 21,43 % 19,35 %

PC 1 38,89 % 40,00 %
PC 2 61,11 % 60,00 %
Total pasivo corriente 100,00 % 100,00 %
TOTAL PASIVO y PN
Si el fondo de maniobra es positivo, debe ser interpretado como una inversión

fija que será financiada, en consecuencia, con fondos de financiamiento a largo
plazo, es decir, patrimonio neto y pasivo no corriente.
Si por el contrario el fondo de maniobra es negativo, debe ser interpretado
como un fondo de financiamiento a largo plazo, que financiará parte de los acti-
vos no corrientes.
A continuación hemos calculado el fondo de maniobra de la sociedad
«XYZ» en los ejercicios X + 1 y X. Tal y como se muestra en la tabla 11.10, éste
es positivo en ambos ejercicios, por lo que tiene la consideración de inversión

fija.
TABLA 11.10
Aplicación del análisis vertical al balance.
Cantidad base: total inversiones y total financiación. Sociedad XYZ

ANC 1 30,99 % 44,74 %
ANC 2 19,72 % 0,00 %
Fondo de maniobra:
Activo corriente 49,30 % 55,26 %
(Pasivo corriente) (25,35) % (26,32 %)
Total fondo de maniobra 23,94 % 28,94 %
TOTAL INVERSIONES 74,65 % 73,68 %
PN 1 22,54 % 22,37 %
PN 2 12,68 % 10,53 %
PNC 1 30,99 % 32,89 %

PNC 2 8,45 % 7,89 %
TOTAL FINANCIACIONES 74,65 % 73,68 %
En base al resultado obtenido en el anterior análisis vertical, podríamos afir-

mar que el 74,65 % y el 73,68 % del total de activo para los años X + 1 y X, res-
pectivamente, está compuesto por inversiones fijas (activo no corriente y fondo de
maniobra) y, consecuentemente, está financiado por fondos de financiamiento a
largo plazo (patrimonio neto y pasivo no corriente).
El conocimiento de los porcentajes facilitados por el análisis vertical nos pue-
de ayudar en muchos casos a determinar a qué sector pertenece la empresa ana-
lizada sin mayor información que la facilitada por aquél.
Como ejemplo demostrativo figuran a continuación (tabla 11.11) los porcen-
tajes verticales obtenidos para tres empresas pertenecientes a tres tipos de negocio
distintos: hipermercado, cadena hotelera y fabricante de electrodomésticos.
TABLA 11.11
Ejemplo de análisis vertical del balance aplicado a tres sectores diferentes
Balance de situación Empresa A Empresa B Empresa C

Inmovilizado material 50,00 % 70,00 % 39,10 %
Inmovilizado inmaterial 19,00 % 10,00 % 17,20 %
Inmovilizado financiero 1,00 % 2,00 % 0,20 %
Otros activos fijos 3,00 % 8,20 % 4,10 %
Total activo no corriente 73,00 % 90,20 % 60,60 %
Existencias 13,00 % 1,00 % 18,00 %
Clientes 5,00 % 6,50 % 12,40 %
Efectivo y equivalente 5,00 % 1,10 % 4,00 %
Otros activos corrientes 4,00 % 1,20 % 5,00 %
Total activo corriente 27,00 % 9,80 % 39,40 %
TOTAL ACTIVO 100,00 % 100,00 % 100,00 %
Total patrimonio neto 10,00 % 15,30 % 37,50 %
Deudas a largo plazo 34,00 % 65,80 % 19,40 %
Otros pasivos no corrientes 9,10 % 12,10 % 9,50 %
Total pasivo no corriente 43,10 % 77,90 % 28,90 %

Deudas a corto plazo 4,00 % 0,10 % 9,90 %
Acreedores comerciales 30,00 % 6,60 % 7,20 %
Otras deudas a corto plazo 12,90 % 0,10 % 16,50 %
Total pasivo corriente 46,90 % 6,80 % 33,60 %
TOTAL PASIVO y PN 100,00 % 100,00 % 100,00 %
¿Es posible saber cuál es cada una de ellas simplemente en base a los porcen-
tajes verticales?
Sí, ya que estos porcentajes nos revelan la siguiente información:
— Empresa A: se trata del hipermercado por los siguientes motivos: el fondo

de maniobra es negativo. Es frecuente que este tipo de empresas se pueda
permitir que su activo corriente sea inferior a su pasivo corriente, ya que
las existencias deben alcanzar altos niveles de rotación (no pueden perma-
necer mucho tiempo en los lineales), especialmente los productos perece-

deros o con fecha de caducidad en el corto plazo, lo que hace que las
existencias no puedan representar un gran volumen. Además, muchos
clientes pagan en efectivo o con tarjeta de débito, lo que también contri-
buye a que el saldo del activo corriente no alcance saldos significativos
relacionados con saldos a cobrar de los clientes. Por último, el poder de
negociación sobre algunos proveedores es muy grande, lo que permite pe-
ríodos de pago muy dilatados, favoreciendo el incremento de la partida de
acreedores comerciales.
— Empresa B: se trata de la cadena hotelera por los siguientes motivos: más
del 90 % del total del activo se corresponde con activos no corrientes; el
inmovilizado material asciende al 70 %, siendo en consecuencia poco sig-
nificativo el activo corriente; en concreto las existencias ascienden tan sólo
al 1 % del activo total.
— Empresa C: se trata de la empresa industrial. Este tipo de empresas suelen
requerir con frecuencia un fondo de maniobra positivo, ya que si el ciclo
de producción es largo, el saldo de las existencias también lo será, al estar
compuesto por materias primas, productos en curso, productos semitermi-
nados y productos terminados. Además, a diferencia de los hipermercados
y las cadenas hoteleras, es norma general otorgar un plazo de pago a los
clientes más dilatado. Todo ello contribuye a que el activo corriente tenga
más peso, y aunque el activo no corriente también requerirá cifras signifi-
cativas por las inversiones asociadas a la planta industrial, éstas, en cual-
quier caso, serán porcentualmente menos importantes que las de una ca-
dena hotelera.
2.2. Aplicación a la cuenta de resultados
La aplicación del análisis vertical a la cuenta de resultados es especialmente

reveladora, ya que la propia estructura de ésta se adapta muy bien a dicho a nálisis.
De esta forma, si el resultado es positivo, el porcentaje que represente el resul-
tado neto sobre las ventas será aquel que la empresa obtiene como ganancia des-
pués de restar todos los gastos en que ha incurrido. Sin embargo, si el porcentaje
que representan los gastos sobre las ventas es mayor que cien, el resultado neto
será negativo.
Desarrollaremos el análisis de los márgenes en el tema 14, dedicado a la ren-
tabilidad. Éste no es otra cosa que la aplicación del análisis vertical a la cuenta de
resultados.
De esta forma, mostraremos el margen que representa cada uno de los resul-
tados intermedios de la cuenta de resultados simplemente dividiéndolo por las
ventas.
En la tabla 11.12 presentamos el resultado del análisis vertical sobre la cuenta

de resultados de los ejercicios X + 1 y X de la sociedad «XYZ».
TABLA 11.12
Aplicación del análisis vertical a la cuenta de resultados. Sociedad XYZ
(101,00/101,00)%
Cuenta de resultados consolidada Año X + 1 Año X
Importe neto de la cifra de negocios 100,00 % 100,00 %

Coste de ventas (41,14) % (43,07) %
Beneficio bruto 58,86 % 56,93 %
Gastos de explotación (27,11) % (24,75) %
Amortizaciones (9,20) % (9,90) %
Resultado de explotación 22,56 % 22,28 %
Resultado financiero neto (6,29) % (4,95) %
Resultado antes de impuestos procedentes de ope- 16,26 % 17,33 %
raciones continuadas
Impuesto sobre beneficios (2,42) % (2,97) %
Resultado del ejercicio 13,84 % 14,36 %
Atribuido a los intereses minoritarios 2,18 % 1,98 %
Atribuidos accionistas sociedad dominante 11,67 % 12,38 %
(12,50/101,00)%
3. INDICADORES A VIGILAR
Además de los objetivos descritos anteriormente, los análisis horizontal y ver-
tical pueden contribuir a centrar la atención sobre algunos indicadores, en caso
de que éstos describan un comportamiento anómalo.
Permitiéndonos hacer un símil con la medicina, los resultados de una analíti-
ca de sangre pueden arrojar algunos parámetros que se sitúan fuera de los rangos
establecidos como normales. Si esto sucede, llamará la atención del profesional
médico, que centrará sus pruebas y exploraciones posteriores en detectar los mo-
tivos por los que ciertos valores se comportan de forma anómala.
De forma similar, el analista financiero deberá indagar en las circunstancias

que han motivado el comportamiento anómalo de algunas variables, con la fina-
lidad de que no interfieran en sus conclusiones, y descubrir si existen causas sub-
yacentes distintas de la gestión y estrategia de la compañía que han provocado
esta evolución.
Por ejemplo, podría suceder que el nivel de existencias aumentara significati-
vamente en un ejercicio sin que las ventas tuvieran un comportamiento similar.
Esto no necesariamente se explicaría por una mala gestión del activo circulante,
ya que también se podría deber a un cambio en las políticas de valoración o a un
aumento de precios de las existencias.
A continuación recogemos algunas de las señales que deben llamar la atención
del analista y encaminarle a obtener una respuesta con los indicadores y análisis
que realice a posteriori:
— Cambio anómalo en la relación entre ventas y resultado.

— Cambio anómalo en la relación entre ventas y cuentas a cobrar.
— Cambios extraños en las existencias.
— Cambios extraños en cuentas a cobrar y/o a pagar.
— Grandes y crecientes diferencias entre flujo de caja y resultado.
— Ingresos extraordinarios anómalos.
— Cambios significativos en el total del activo o pasivo.
Si se producen cambios significativos en el total del activo, en muchos casos

no se deberán al crecimiento orgánico del negocio, sino al efecto lógico derivado
de los procesos de adquisiciones de otras empresas (fusiones), denominados com-
binaciones de negocio. Este efecto deberá ser tenido en cuenta en la interpretación

de la evolución de los indicadores financieros y operativos.
Adicionalmente a la información que se derive del análisis vertical y horizon-
tal, el analista deberá también prestar atención a otro tipo de indicadores como:
— Cambios extraños en la política contable.

— Salvedades de los auditores.
— Incentivos a manipular la contabilidad.
CUESTIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN
1. Si deseamos conocer la evolución finan- 4. En relación con los números índices apli-
ciera de una empresa durante diez años, y cados al análisis contable se debe tener en
no tanto la estructura de sus estados fi- cuenta lo siguiente:
nancieros, sería recomendable:
a) La lectura de las variaciones podrá
a) El análisis horizontal mediante por- realizarse entre cualquiera de los años
centajes. de la serie.
b) El análisis horizontal medianteín b) La aplicación de los números índices
dices. no elimina el efecto de las variaciones
c) El análisis vertical aplicado al ba de los precios.
lance. c) Las respuestas a) y b) son verdaderas.
d) El análisis vertical aplicado al balan- d) En ningún caso se debe elegir como
ce y a la cuenta de resultados. base un ejercicio distinto al primero
de la serie.
2. El análisis vertical de la cuenta de re
sultados toma como base «__________», 5. Si el fondo de maniobra es positivo...
y el análisis vertical del balance a) Debe ser interpretado como una in-
«___________». versión fija.
b) Debe ser interpretado como una in-
a) Resultado neto; patrimonio neto.
versión a corto plazo.
b) Ingresos; activo. c) Debe ser interpretado como un fondo
c) Resultados neto; activo. de financiamiento a corto plazo.
d) Ingresos; patrimonio neto. d) Debe ser interpretado como un fondo
de financiamiento a largo plazo.

3. En relación con el análisis horizontal me-
diante índices de la cuenta de resultados 6. Adicionalmente a la información que se
podemos afirmar: derive del análisis vertical y horizontal,
a) Una variación porcentual muy alta el analista deberá también prestar aten-
pero cuyos importes no sean muy ción en un primer estadio de su estudio
relevantes no merecerá gran aten- a:
ción. a) Cambios extraños en la política con-
b) Cuando en el ejercicio base aparece table.
una cantidad negativa y en el ejerci- b) Salvedades de los auditores.
cio siguiente una cantidad positiva, o c) Incentivos a manipular la contabi
viceversa, no tiene sentido el cálculo lidad.
del índice. d) Todas son verdaderas.
c) Las respuestas a) y b) son verdaderas.
d) Sólo será útil si los ejercicios a anali- 7. Sería una señal que debe llamar la aten-
zar son pocos. ción del analista y encaminarle a obtener
una respuesta con los indicadores y aná- b) Aumento significativo de las ventas
lisis que realice a posteriori... en un ejercicio.
c) Variaciones significativas entre las
a) Variaciones significativas entre los ventas y las cuentas a cobrar.
flujos de caja y los resultados. d) Las respuestas a) y c) son verdaderas.
12 Análisis de la situación
financiera a corto plazo
OBJETIVOS DEL CAPÍTULO
El objetivo de este capítulo es exponer los conceptos y los indicadores que

nos permitan enjuiciar la evolución y la posición de liquidez de una empresa.
Cuando el lector finalice este capítulo, deberá ser capaz de:
— Conocer la magnitud del fondo de maniobra y las diferencias que

suele presentar dependiendo del sector de que se trate.
— Entender la relevancia y las limitaciones del ratio de circulante (RC)
al dictaminar en relación con la liquidez de la empresa.
— Asimilar la importancia de paliar las limitaciones del RC mediante su
descomposición, la utilización de otros ratios y el estudio de la calidad
del ratio a través de la rotación de sus componentes.
— Completar el análisis estático de la liquidez con ratios dinámicos ex
traídos del estado de flujo de efectivo, teniendo en cuenta que éstos
son los indicadores más robustos, por lo que las opiniones que se
emitan siempre deben darles especial importancia.
1. INTRODUCCIÓN
El análisis de la situación a corto plazo se centra en la capacidad que tiene la
empresa para atender sus compromisos financieros en ese plazo.
Como analizaremos el corto plazo, nos centraremos en las partidas de los ac
tivos y pasivos corrientes.
Como primera aproximación, la simple comparación del total del activo co
rriente con el total del pasivo corriente nos informará de los activos líquidos, o
susceptibles de convertirse en efectivo, con los que cuenta la empresa para atender
sus pagos en el corto plazo. En la medida en que el total de activos corrientes sea
mayor que el total de pasivos corrientes podríamos decir que la situación finan
ciera a corto plazo no entraña problemas, ya que los pagos podrán ser atendidos
con los activos ya líquidos o que se convertirán en efectivo en el corto plazo.
Sin embargo, esta afirmación deberá ser matizada y contrastada con análisis
complementarios que desarrollaremos a lo largo de este tema, ya que el simple
hecho de que el activo corriente sea mayor que el pasivo corriente no nos asegura
que nuestra situación financiera a corto plazo esté carente de riesgos ni tensiones.
Por otra parte, la situación contraria tampoco tendría por qué significar en todos
los casos la imposibilidad de atender nuestros compromisos financieros en el cor
to plazo.
2. EL FONDO DE MANIOBRA
Como mencionamos anteriormente, nuestro análisis se debe centrar en el fon
do de maniobra, también llamado capital circulante, fondo de rotación o working
capital, en inglés.
El fondo de maniobra es el exceso del activo corriente sobre el pasivo corrien

te o, lo que es lo mismo, la parte de los fondos de financiamiento a largo plazo
(patrimonio neto y pasivo no corriente) que financian el activo corriente.
A continuación mostramos un gráfico en el que hemos destacado el área que
representa el fondo de maniobra.
Activo Pasivo
Patrimonio neto
Activo no corriente
Pasivo no corriente
Fondo de maniobra
Activo corriente
Pasivo corriente
Figura 12.1. Fondo de maniobra positivo.
Al ser el activo corriente mayor que el pasivo no corriente, decimos que el

fondo de maniobra es positivo.
Si el pasivo corriente es mayor que el activo corriente, entonces el fondo de
maniobra es negativo, y el pasivo corriente financia la totalidad del activo corrien
te e incluso una parte del activo no corriente. La figura 12.2 muestra la situación
descrita.
Activo Pasivo
Patrimonio neto
Pasivo no corriente
Activo no corriente
Fondo de maniobra
Pasivo corriente
Activo corriente
Figura 12.2. Fondo de maniobra negativo.
Análisis de la situación financiera a corto plazo
La existencia de un fondo de maniobra negativo podría entrañar el riesgo de

que, llegado el vencimiento de los pasivos corrientes, éstos no pudieran ser satis
fechos ya que parte de ellos financian activos no corrientes, que, al no estar liga
dos al ciclo de explotación de la empresa, no se harán previsiblemente líquidos en
el corto plazo.
Sin embargo, esta visión es demasiado simplista por los siguientes motivos:
— No todas las partidas del activo corriente son igual de líquidas, ni todas las
partidas del pasivo corriente tienen la misma exigibilidad.
En efecto, estamos comparando dos rectángulos como si se tratara
de un todo homogéneo cuando sabemos que el activo corriente puede
estar compuesto por partidas muy líquidas, como el efectivo y equivalen
te, o por otras mucho menos líquidas, como son por ejemplo las materias
primas.
Por su parte, los distintos conceptos del pasivo corriente, ya se trate por
ejemplo de pagos a proveedores o de deudas con entidades de crédito, en
tre otras, podrían vencer en solo un día desde hoy o hasta en un año.
— La calidad de las distintas partidas: independientemente del tiempo que
quede para que una partida se convierta en efectivo, o sea exigible, también
habrá que tener en cuenta el número de veces que se liquida al año, o el
número de veces que la partida es exigible de media al año.
Este último hecho es fácilmente entendible si pensamos, por ejemplo,
en una empresa que cobra el 100 % de sus ventas a un mes y paga el 100 %
de sus compras y suministros a tres meses. Esto significa que la partida de
clientes se hace líquida doce veces al año y sin embargo la partida de pro
veedores sólo es exigible cuatro veces al año.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si el importe de las ventas ascien

de a 12.000 euros al año, sin estacionalidad, y el importe de las compras,
que también se realizan de forma lineal a lo largo del año, asciende a
6.000 euros, podríamos decir que el saldo medio de clientes es de 1.000
euros y el de proveedores de 1.500. Si el activo y el pasivo corrientes
estuvieran compuestos básicamente por estas partidas, la empresa ten
dría fondo de maniobra negativo pero no tendríamos que esperar ten
siones en sus pagos en el corto plazo, ya que el activo corriente se liqui
da más veces que el número de veces que es exigible al año el pasivo
corriente.
De las reflexiones anteriores podríamos concluir que el fondo de maniobra

que deba tener una empresa dependerá de la composición del activo corriente y
del pasivo corriente, así como de la calidad de sus partidas.
Adicionalmente, estos dos factores van a estar fuertemente condicionados por
el sector al que pertenezca la empresa:
— Empresas comercializadoras: al dedicarse a la compraventa de productos,

su ciclo de explotación es corto, por lo que no tienen necesidad de mante
ner gran cantidad de activos corrientes.
Como el saldo de proveedores contiene las compras a precio de coste,
y el saldo de clientes las ventas a precio de venta, se puede esperar que
el activo corriente sea mayor que el pasivo corriente, siempre y cuando el
margen sea positivo, y por tanto el fondo de maniobra será positivo, pero
sin necesitar a priori que una parte significativa de los fondos de financia
miento a largo plazo financie activos corrientes.
Sin embargo, de acuerdo con nuestra argumentación anterior, el volu
men del fondo de maniobra e incluso su signo vendrán en última instancia
determinados por la calidad de sus componentes.
Puede haber empresas comercializadoras o distribuidoras cuya situa
ción natural sea la de contar con un fondo de maniobra negativo sin que
ello implique en ningún caso el riesgo de no poder hacer frente a sus com
promisos financieros en el corto plazo.
Esto último sucedería simplemente si contamos con activos de gran
calidad. Un tipo de negocio en el que se suele dar esta situación es un
supermercado. Si su gestión es adecuada, probablemente cuente con fon
do de maniobra negativo, ya que una gran cantidad de clientes paga
al contado (efectivo o tarjeta de débito), el resto lo hace con tarjeta de
crédito (lo que significa una permanencia media máxima en el balance
de 15 días), sus mercaderías no deben permanecer mucho tiempo en los
lineales, quizá dos semanas de media, y a los proveedores en muchos
casos se les exige que acepten un período de pago de tres meses, o inclu
so más.
— Empresas fabricantes: su ciclo de explotación es más largo, ya que las em

presas transforman las materias primas añadiéndoles valor a lo largo de
todo su proceso de producción, por lo que este tipo de empresas pueden
tener los siguientes tipos de inventario:
• Materias primas.
• Productos en curso.
• Productos semiterminados.
• Productos terminados.
Por tanto, es de esperar que las empresas fabriles tengan fondo de ma
niobra positivo, cuyo tamaño dependerá de los siguientes factores:
• El tiempo que dure su proceso productivo: cuanto más largo sea, más ne
cesidad de mantener inventarios tendrá, por lo que el fondo de manio
bra será mayor.
• El valor que añada la empresa al producto que fábrica: cuanto mayor sea
el porcentaje del valor añadido, dividido por la materia prima adquiri
da y los servicios obtenidos en el exterior, mayor será el fondo de ma
niobra.
El coste de la materia prima y los servicios adquiridos en el exterior
afectan tanto al pasivo corriente (deuda con proveedores) como al acti
vo corriente (existencias). Si el ciclo de producción sumado al período
que los productos terminados permanecen en el almacén hasta su venta
es mayor que el período de pago a proveedores, estas dos partidas (cos
te de la materia prima y los servicios adquiridos en el exterior) contri
buirán a aumentar el fondo de maniobra, y lo contrario sucedería si el
período de pago a proveedores fuera mayor.
Sin embargo, frecuentemente desequilibrará la igualdad entre el ac
tivo corriente y el pasivo corriente, a favor del primero, el valor añadido
por la empresa a los productos, es decir, la mano de obra directa y los
costes indirectos de fabricación imputados a los productos, ya que incre
menta el valor del activo corriente, pero su paso por el pasivo corriente
a través de las facturas asociadas y el pago de la nómina suele ser más
fugaz.
• El margen con el que la empresa venda sus productos: cuanto mayor sea
el margen, mayor será la partida de clientes y por tanto mayor será el
fondo de maniobra.
• La calidad de las partidas del activo corriente y del pasivo corriente.
— Empresas de servicios: se caracterizan por no necesitar mantener grandes
inversiones en activos corrientes. Sin embargo, la diversidad de empresas
de servicios hace que sea muy difícil generalizar cómo será el fondo de
maniobra que esperamos encontrar.
Como ejemplo de esta diversidad citaremos dos casos muy distintos:
• Empresa consultora: en la medida en que la empresa se dedique a la eje
cución de grandes proyectos de consultoría, los recursos empleados
(principalmente el sueldo de los consultores) en los distintos proyectos
se irán acumulando en lo que se podría denominar «proyecto en curso»,
que formará parte del activo corriente.
Además, si la empresa no subcontrata los servicios de otras empre
sas, por realizar los proyectos exclusivamente con personal propio, el
pasivo corriente será en principio muy reducido, por lo que es de esperar
que este tipo de empresas cuenten con fondo de maniobra positivo.
• Aerolínea: una empresa de transporte aéreo de pasajeros contará con un
activo corriente muy reducido, ya que apenas tiene existencias y en mu
chas ocasiones los clientes pagan incluso antes de usar el servicio, por lo
que se podría esperar que el fondo de maniobra fuera negativo.
Por tanto, podemos concluir que no se puede establecer ninguna regla a prio
ri de la existencia de un fondo de maniobra ideal, ya que éste vendrá determinado
por la estructura del balance y por la calidad de los activos corrientes y los pasivos
corrientes.
Serán el sector al que pertenezca la empresa y la mejor o peor gestión de sus
partidas del circulante los que determinen el importe que la empresa deberá des
tinar a su capital circulante.
En cualquier caso, los importes destinados al capital circulante no deben ser
mayores ni menores de los necesarios por los siguientes motivos:
— Si el fondo de maniobra es mayor del necesario implicará una inmoviliza

ción innecesaria de inversiones en capital circulante, lo que reducirá la
rentabilidad de la empresa.
— Si el fondo de maniobra es menor del necesario podría implicar tensiones
para afrontar los compromisos financieros en el corto plazo. La empresa
podría optar por alguna de estas vías para reducir estas tensiones si se
mantienen en el tiempo:
• Vender existencias por debajo de su precio normal para captar liquidez
extraordinaria.
• Ceder cuentas de cobrar a una entidad financiera para anticipar su co
bro asumiendo el coste financiero que esto supone.
• Solicitar a los proveedores un retraso en los pagos negociando las con
diciones de éste.
• Aumentar la financiación a corto plazo por alguna de las siguientes vías:
– Incrementar los créditos a corto plazo con entidades financieras: si se
trata de importes no significativos, en situaciones normales su nego

ciación no debería plantear grandes problemas.
– Incrementar la financiación a corto plazo recibida de la matriz o de
alguna sociedad del grupo: si la sociedad pertenece a un grupo, es
práctica habitual que la matriz u otras sociedades financien las nece
sidades operativas de sus filiales, por lo que estos desajustes entre co
bros y pagos no deberían ocasionar grandes problemas si se trata de
cifras asumibles.
– Utilización de líneas de créditos: en muchas ocasiones las empresas ya
han previsto esta situación y tienen negociadas líneas de crédito con
alguna entidad financiera, por lo que simplemente deben solicitar su
utilización. Este crédito no lo recoge el balance, por lo que debemos
buscar esta información en la memoria para no llegar a conclusiones
erróneas en relación con la capacidad de satisfacer los compromisos
financieros en el corto plazo.
• Renegociar el plazo de la deuda a corto.
Si el fondo de maniobra es positivo, éste será una inversión que deberá ser
financiada, y si es negativo, supondrá una fuente de financiación para la empresa.
Además esta inversión será no corriente, ya que se deberá mantener a largo
plazo. En efecto, la razón de ser de una empresa es llevar a cabo sus operaciones
de explotación, por lo que la inversión en capital circulante debe ser entendida
como inversión fija y financiada con fondos de financiamiento permanentes.
Si se trata de una fuente de financiación, por ser el capital circulante negativo,
también debemos entender que se trata de una fuente de financiación permanen
te, por lo que financiará parte del activo no corriente.
3. LA LIQUIDEZ
La liquidez de una empresa viene dada por la capacidad que tenga para hacer
frente a sus obligaciones a corto plazo.
A su vez, la liquidez de un activo dependerá de su capacidad de convertirse
en efectivo. De esta forma el activo más líquido será el efectivo y equivalente,
seguido del resto de inversiones financieras temporales, los deudores y las exis
tencias.
Una primera aproximación a la liquidez de una empresa y a su evolución nos
la proporcionarán las diferentes comparaciones que realicemos de las partidas del
activo corriente con las del pasivo corriente. Sin embargo, éstas tienen ciertas li
mitaciones, algunas de las cuales ya anticipamos previamente, por lo que no de
bemos sacar conclusiones basándonos exclusivamente en ellas sin disponer de
información adicional.
No obstante, las ventajas de estas comparaciones son su simplicidad y la fa

cilidad de cálculo.
Por ello decimos que estos ratios son indicadores débiles de la liquidez de una
empresa.
Un análisis más exhaustivo de la liquidez de la empresa requerirá la inclusión
de indicadores fuertes. Éstos son los que provienen de la capacidad de la empresa
para generar fondos, prestando especial atención a los flujos de caja de explota
ción.
Para evaluar si la liquidez de una empresa mejora con el transcurso de los años
será suficiente contar con los estados financieros formulados por ella, en especial
los estados de flujo de efectivo y el balance. Sin embargo, dictaminar sobre la li
quidez actual de la empresa supondrá un ejercicio de prospección, ya que las
obligaciones que se harán exigibles en el corto plazo se deberán satisfacer con los
flujos de caja que se generen o capten en el corto plazo.
Por tanto, será necesario proyectar los estados financieros al futuro, con las
estimaciones que nos aporte el plan de negocio de la empresa y las previsiones
económicas generales y del sector.
Estas previsiones financieras nos pueden ser útiles para nuestros análisis, aun
que deberíamos contrastar su viabilidad y valorar la confianza que nos merecen
en base a lo realistas que sean.
Nuestras conclusiones en base a estos últimos datos serán muy fiables, espe
cialmente si las proyecciones o estimaciones de los estados financieros son de
calidad. Sin embargo, sólo podremos afirmar que la empresa no tendrá dificulta
des para satisfacer sus compromisos financieros en el corto plazo si disponemos
de un calendario de pagos y cobros.
3.1. El ratio de circulante

El importe del fondo de maniobra, al que dedicamos el epígrafe segundo de
este capítulo, no nos informa directamente de la liquidez de una empresa, ya que,
como es lógico, estará fuertemente condicionado por el tamaño de la empresa.
Evitaremos esta limitación al relacionar el activo corriente de una empresa
con su pasivo corriente. Denominamos ratio de circulante a la siguiente relación
o cociente:
TABLA 12.1
Ratio de circulante
Activo corriente
Ratio de circulante (RC) =
Pasivo corriente
Este ratio indica cuántos euros de activo corriente tiene la empresa por cada
euro de pasivo corriente.
De acuerdo con Bernstein (1993; p. 61), las razones básicas del uso general del
ratio de liquidez son:
a) «Este ratio mide el grado de cobertura del activo circulante respecto del
pasivo circulante. Cuanto mayor sea el activo circulante respecto del pa
sivo circulante, tanto mayor será la seguridad de poder pagar las deudas
con dichos activos.
b) El exceso del activo circulante sobre el pasivo circulante proporciona un
margen de seguridad contra las posibles pérdidas en la enajenación o li
quidación de activos circulantes distintos del efectivo. Cuanto mayor sea
este margen de seguridad, mejor para los acreedores. El margen de sol
vencia mide pues el margen de seguridad disponible para cubrir posibles
pérdidas en el valor del activo circulante.
c) Este ratio mide la reserva de fondos líquidos en relación con las obliga
ciones a corto plazo disponibles como margen de seguridad frente a la
incertidumbre y aleatoriedad a que están sometidos los flujos de la em

presa. Sucesos aleatorios tales como huelgas, pérdidas extraordinarias y
otras incertidumbres pueden temporalmente y de forma imprevista inte
rrumpir o reducir el flujo de fondos».
3.1.1. Limitaciones del ratio de circulante

El ratio de circulante está sujeto a varias limitaciones, algunas de las cuales ya
anticipamos anteriormente. La siguiente figura las resume:
a b
No diferencia No tiene en cuenta
las distintas partidas la calidad de las partidas
Limitaciones
del ratio de circulante
c d
No tiene en cuenta No tiene en cuenta
la generación de caja el futuro
Figura 12.3. Limitaciones del ratio de circulante.
A continuación detallamos cómo afrontar las distintas limitaciones para mi

nimizar su impacto y no cometer errores al enjuiciar la liquidez de una empresa:
a) No diferencia las distintas partidas: trata todas las partidas como si tuvie
ran la misma liquidez, ya que todas forman parte del numerador o deno
minador del ratio, como un todo, sin discriminar su liquidez. Esta limita
ción se puede evitar de dos formas distintas que realmente son la misma:
— Descomponiendo el ratio en sus distintos elementos. Dedicaremos el
siguiente epígrafe a su exposición.
— Utilizando ratios derivados del ratio de circulante que agrupen las
partidas teniendo en cuenta su liquidez. Dentro de este mismo tema
dedicamos un epígrafe a su explicación.
b) No tiene en cuenta la calidad de las partidas: incluso si las partidas tienen

similar liquidez, se debe tener en cuenta su calidad o, lo que es lo mis
mo, sus rotaciones. No debemos tratar de la misma manera las partidas
de clientes de una empresa que se liquidan doce veces al año, es decir,
que rotan doce veces, lo que significa que su período de pago es de un
mes, que las de otra empresa que se liquidan seis veces al año, es decir,
que rotan seis veces, lo que significa que su período de pago es de dos
meses.
Es decir, la liquidez debe ser completada con una medida de eficiencia,
como la descrita anteriormente, ya que un saldo de clientes de 1.000 euros
puede significar una generación de caja de 12.000 euros en la primera
empresa y de sólo 6.000 en la segunda.
c) No tiene en cuenta la generación de caja: tanto el ratio de circulante como
los ratios derivados de él no contemplan la capacidad de generar flujos de
caja de explotación que tiene la empresa.
Como las obligaciones de pago en el corto plazo serán satisfechas con
la liquidez disponible a la fecha actual más los flujos de caja generados en
el corto plazo, será necesario completar nuestro análisis con indicadores
fuertes que incluyan medidas de generación de caja puestas en relación
con las obligaciones de pago.
d) No tiene en cuenta el futuro: las obligaciones de pago actuales y las con
traídas en el corto plazo deberán ser satisfechas con los recursos dis
ponibles a la fecha actual más los generados en el corto plazo, para lo
cual debemos estimar si éstos serán similares a los generados en el pa
sado reciente o si por el contrario sufrirán oscilaciones.
Si además disponemos de un calendario realista de los cobros y pagos
previstos, el riesgo de error en nuestro juicio acerca de la liquidez de una

empresa se verá minimizado.
Ejemplo Empresas A y B
TABLA 12.2
Cálculo del ratio de circulante. Empresa A
Empresa A Año X + 1 Año X
Activo corriente 240 220
Pasivo corriente 140 145
Ratio de circulante (RC) 1,71 1,52
TABLA 12.3
Cálculo del ratio de circulante. Empresa B
Empresa B Año X + 1 Año X
Activo corriente 180 170

Pasivo corriente 140 145
Ratio de circulante (RC) 1,29 1,17
Partiendo de los datos de las empresas A y B podríamos enjuiciar la liquidez

en los siguientes términos:
— Aparentemente la liquidez ha mejorado en las dos empresas, ya que el RC

se ha incrementado en ambas del año X al año X + 1.
— Aparentemente la empresa A presenta mayor liquidez que la B, tanto en el
ejercicio X + 1 como en el X, ya que sus ratios de circulante son mayores.
Para contrastar estos hechos deberemos contar con información adi
cional que nos permita realizar otros análisis con el fin de evitar que nues
tras conclusiones se vean afectadas por las limitaciones del ratio de circu
lante.
3.1.2. Descomposición del ratio de circulante

Una de las limitaciones del ratio de circulante radicaba en que trataba todas
las partidas como si tuvieran la misma liquidez, ya que todas forman parte del
numerador o denominador del ratio, como un todo, sin discriminar su liquidez.
En la tabla 12.4 presentamos el cálculo del ratio descompuesto en las distintas
partidas, de acuerdo con su liquidez, con el objeto de poder tener información
acerca de en qué partidas se concentra el mayor peso porcentual del ratio.
TABLA 12.4
Descomposición del ratio de circulante. Empresa A
Empresa A X+1 X
Existencias 120 95

Clientes 85 70
Inversiones financieras temporales (IFT)* 20 30
Efectivo y equivalentes (E y Eq.) 15 25
Total activo corriente 240 220
Empresa A X+1 X
Proveedores 95 90

Deudas c.p. entidades de crédito 45 55
Total pasivo corriente 140 145
Descomposición del RC Ratio % Ratio %
E y Eq./PC 0,11 6 % 0,17 11 %

(E y Eq. + IFT)/PC 0,25 15 % 0,38 25 %
(E y Eq. + IFT + Clientes)/PC 0,86 50 % 0,86 57 %
(E y Eq. + IFT + Clientes + Existencias)/PC 1,71 100 % 1,52 100 %
* IFT: Inversiones financieras a corto.
TABLA 12.5
Descomposición del ratio de circulante. Empresa B
Empresa B X+1 X
Existencias 60 60

Clientes 50 55
Inversiones financieras temporales (IFT)* 40 30
Efectivo y equivalentes (E y Eq.) 30 25
Total activo corriente 180 170

Proveedores 95 90

Deudas c.p. entidades de crédito 45 55
Total pasivo corriente 140 145

Descomposición del RC Ratio % Ratio %
E y Eq./PC 0,21 17 % 0,17 15 %

(E y Eq. + IFT)/PC 0,50 39 % 0,38 32 %
(E y Eq. + IFT + Clientes)/PC 0,86 67 % 0,76 65 %
(E y Eq. + IFT + Clientes + Existencias)/PC 1,29 100 % 1,17 100 %
* IFT: Inversiones financieras a corto.
El análisis del ratio de circulante sugería que aparentemente la liquidez mejo

raba tanto para la sociedad A como para la B. Sin embargo, la descomposición
del ratio contradice esta afirmación para la sociedad A, ya que ha disminuido el
peso de las partidas más líquidas en el ratio. En concreto, eliminando las merca
derías, que es la partida menos líquida, los activos corrientes sólo cubren el 50 %
de los pasivos corrientes, cuando en el año X cubrían el 57 %.
Por otra parte, de acuerdo con nuestras consideraciones previas, la empresa A
presentaba, aparentemente, mejor liquidez que la B, al ser mayor su ratio de cir
culante. Sin embargo, observando la descomposición del ratio, esto no parece ser
así, ya que concentra mayor porcentaje de su ratio de circulante en todas las par
tidas más líquidas.
3.2. Otros ratios del balance que estudian la liquidez

A continuación presentamos otros ratios que estudian la liquidez, utilizando
también partidas del activo y pasivo corrientes. La mayoría de estos ratios se co
rresponden con los distintos cocientes en que hemos descompuesto el ratio de
circulante anteriormente.
3.2.1. Prueba ácida

La prueba ácida resta la partida menos líquida del activo corriente, las exis
tencias, con el fin de obtener un nuevo ratio no influido por la partida que más
tarda en convertirse en efectivo.
TABLA 12.6
Ratio de la prueba ácida
Activo corriente − Existencias

Prueba del ácido (PA) =

Pasivo corriente
3.2.2. Disponibilidad inmediata

El ratio de disponibilidad inmediata resta al numerador de la prueba ácida los
clientes y las inversiones financieras temporales menos líquidas, con lo que mues
tra el porcentaje que representan sobre el pasivo corriente las partidas totalmente
líquidas y las que son susceptibles de convertirse en efectivo en tres meses, es decir,
el efectivo y los equivalentes.
TABLA 12.7
Ratio de la disponibilidad inmediata
Efectivo + Equivalentes al efectivo

Disponibilidad inmediata (DI) =
Pasivo corriente
3.2.3. Liquidez inmediata

El ratio de liquidez inmediata nos informa del porcentaje, procedente del aná
lisis vertical, que representan las partidas más líquidas sobre el total del activo
corriente.
TABLA 12.8
Ratio de la liquidez inmediata
Efectivo + Equivalentes al efectivo

Liquidez inmediata (LI) =
Activo corriente
Cuanto más alejados del valor del ratio de circulante estén los valores de PA
y LI, menos líquido será su activo, ya que existirá un porcentaje significativo de
activos corrientes que necesitan un período de tiempo relativamente prolongado
para convertirse en efectivo.
En la tabla 12.9 presentamos los resultados de las empresas A y B para los
ratios PA, DI y LI. Las conclusiones que se extraen de éstos son las mismas que
las expuestas para la descomposición del ratio de circulante, al ser ambos proce
dimientos muy similares.
TABLA 12.9
Cálculo de PA, DI y LI. Empresas A y B
Empresa A Año X + 1 Año X Empresa B Año X + 1 Año X

PA 0,86 0,86 PA 0,86 0,76
DI 0,25 0,38 DI 0,50 0,38
LI 0,15 0,25 LI 0,39 0,22
3.3. Generación de flujos de caja

Hasta ahora hemos analizado la liquidez tan sólo con datos estáticos extraídos
del balance de situación. Sin embargo, es necesario completar nuestro análisis con
magnitudes que nos informen de la capacidad que tiene la empresa de generar flu
jos de caja en el corto plazo, ya que de éstos dependerá en gran medida la capaci
dad de la empresa para cumplir con sus compromisos financieros en el corto plazo.
Bernstein (1993; p. 86) se manifiesta de manera similar al afirmar: «la natura
leza estática del ratio de liquidez, que mide la relación entre el activo y el pasivo
circulante en un determinado momento, y el hecho de que esta medida de liquidez
no tome en consideración la gran importancia que tienen los flujos de fondo para
la capacidad de la empresa de hacer frente a sus obligaciones vencidas, han con
ducido a la búsqueda de medidas más dinámicas».
Con la finalidad de dinamizar el análisis de la liquidez es muy recomendable
la utilización del ratio de flujos de caja de explotación sobre el pasivo corriente.
TABLA 12.10
Ratio de flujo de caja de explotación sobre pasivo corriente
Flujo de caja de explotación*

FCE/PC =
Pasivo corriente
* EFE de explotación.
Este ratio mide las veces que podríamos satisfacer nuestras obligaciones de
pago exigibles a lo largo del próximo año con los flujos de caja que ha generado
nuestra actividad de explotación en el último año.
Por tanto, aunque hemos dinamizado el ratio, sigue adoleciendo todavía, al
igual que el ratio de circulante, de no tener en cuenta el futuro. Sin embargo, en
la medida en que se estime que los flujos de caja de explotación se mantendrán
estables, será un indicador fuerte de la liquidez de la empresa.
Si disponemos de una proyección fiable del flujo de caja de explotación para
el año siguiente, en base a las estimaciones realizadas por la empresa, podemos
sustituir el numerador del ratio por el flujo de caja de explotación estimado para
el ejercicio siguiente.
Aun cuando hayamos resuelto las limitaciones del ratio de circulante, al con
templar ahora la generación de caja, e incluso las estimaciones futuras, para tener
total certeza de que no se producirán tensiones en la liquidez debemos contar con
un calendario de cobros y pagos. No obstante, si se producen simples desajustes
temporales entre los cobros y los pagos, las líneas de créditos de las entidades fi
nancieras ayudarán en la mayoría de los casos a amortiguar estas diferencias.
Lev (1978; p. 26) también resalta este último punto: «El hecho de que los activos
líquidos constituyan un potencial suficiente en un momento d eterminado es sola
mente un aspecto de la situación de solvencia de la empresa. Otro, quizá más im
portante, será el emparejamiento periódico de las entradas y salidas de fondos. Para
mantener una adecuada situación de liquidez (y por tanto de solvencia) es necesario,
evidentemente, que las entradas y salidas de fondos estén sincronizadas. Una técni
ca más afinada para evaluar la solvencia de una empresa no puede olvidar, por tan
to, la relación que debe existir entre las entradas y salidas de fondos a lo largo del
período, así como la existencia de unos remanentes suficientes de activos líquidos».
Siguiendo la recomendación de Lev, vamos a proponer un último ratio para
medir la liquidez, muy utilizado en la literatura contable, y que extractamos de
Bernstein (1993).
TABLA 12.11
Ratio de disponibles más realizables sobre el total
de gastos a pagar en el ejercicio
Efectivo + Activos fácilmente realizables + Cuentas a cobrar

Gastos a pagar en el ejercicio
Por simplificación, si entendemos que los gastos durante el ejercicio son linea
les, el resultado del ratio propuesto anteriormente nos indicará el porcentaje de
días del año durante los cuales la empresa podría atender sus pagos, incluso si se
interrumpiera su actividad.
Beaver (1966) identificó un ratio similar, al que denominó no credit interval, como
uno de los ratios más eficaces a la hora de discriminar las empresas que iban a tener
problemas para atender sus compromisos financieros de las que no los tendrían. Este
autor define el ratio como el número de días estimado que una compañía podría
proseguir con su actividad, al mismo nivel, aunque se paralizaran las ventas, simple
mente utilizando los recursos líquidos de los que dispone en un momento dado.
3.4. La eficiencia aplicada a las rotaciones de las partidas

del capital circulante
Hasta ahora hemos buscando soluciones a todas las limitaciones del ratio de
circulante a excepción de una de ellas, a la que dedicamos este epígrafe. Se trata
de la calidad de las partidas, ya que el ratio de circulante no contempla la rotación
de sus distintos componentes.
De esta forma, además de tener en cuenta la liquidez de cada una de las par
tidas, es necesario considerar también el número de veces al año que se liquidan,
ya que este número nos indicará su potencial para generar liquidez.
Imaginemos por ejemplo que dos empresas mantienen a cierta fecha un saldo
de cuentas a cobrar por importe de 100 u.m., y además en ambos casos la partida
se hará líquida al día siguiente. Podríamos pensar que la liquidez que aporta esta
partida es la misma, pero esta conclusión sería errónea si antes no nos preguntá
ramos: ¿Cuántas veces al año se convierte en efectivo la partida de cuentas a co
brar? Si la respuesta fuera: una de ellas 365 veces al año, y la otra, doce veces al
año, significaría que una cobra sus ventas a un día y la otra a 30 días.
Por tanto, si el importe medio del saldo de clientes en ambas empresas es
100 u.m., las ventas de una de ellas generarían un efectivo de 36.500 u.m. al año
mientras que las de la otra sólo supondrían 1.200, cuando aparentemente la liqui
dez que aportaba la partida era la misma.
Esto se debe a que en una de las empresas el saldo de clientes tiene una anti
güedad media de 29 días mientras que en la otra la antigüedad del saldo es de un
día.
3.4.1. Rotación de materias primas. Período medio

de almacenamiento de materias primas (PMMP)
Cuanto más tiempo permanezcan en el almacén las materias primas hasta que
se incorporen a la producción, menos líquida será la partida, ya que tardará más
en convertirse en liquidez.
Debemos entender la rotación de materias primas como las veces al año que
se vaciaría el almacén de materias primas por incorporarse éstas a la producción,
o, lo que es lo mismo, el número de veces que sería necesario reponerlo. Esto sería
así si la reposición del almacén se hiciera siempre cuando se vaciara completamen
te y por el mismo importe.
La rotación de las materias primas es una medida de la eficiencia en la gestión
de las materias primas. A mayor rotación, mayor eficiencia, ya que se reduce el
período medio de almacenamiento de las materias primas contribuyendo a la
mejora de la liquidez.
A continuación mostramos dos vías para calcular el período medio de alma
cenamiento de las materias primas. En una de ellas calculamos antes la rotación,
lo que no es necesario en la segunda.
TABLA 12.12
Ratio de rotación de materias primas y período medio materias primas
Consumo materias primas

Rotación de materias primas =
Saldo medio materias primas
365
Período medio materias primas (PMMP) =
Rotación materias primas
Saldo medio materias primas

Período medio materias primas (PMMP) =
Consumo diario materias primas
Razonando sobre la base de simplificación expuesta anteriormente, consisten

te en que el almacén se repone siempre por el mismo importe una vez que éste se
vacía completamente, si por ejemplo se consumen 1.200 u.m. anuales de materias
primas y el saldo medio de materias primas es de 100 u.m., eso significaría que el
almacén se ha vaciado doce veces al año. Además, si la salida de materias primas
a la producción se realiza de manera continua y lineal a lo largo del ejercicio, po
dríamos afirmar que el almacén se repone por valor de 200 u.m., cada vez que se
vacía, ya que si el saldo medio es de 100 u.m., éste se irá reduciendo gradualmen
te de 200 u.m. a 0 u.m.
El período medio de almacenamiento de las materias primas sería de 30 días

aproximadamente (365/12), ya que éstas permanecerían en almacén este tiempo
hasta que se incorporaran a la producción.
Podríamos mejorar nuestra eficiencia, y de esta manera nuestra liquidez y por
ende nuestra rentabilidad, si las necesidades del proceso productivo nos permitie
ran hacer el doble de reposiciones, es decir, reponer cada 15 días, con lo que el
importe de las reposiciones podría reducirse a la mitad.
De esta forma, con el mismo consumo de mercaderías, habríamos reducido
nuestro saldo medio de materias primas a la mitad, es decir, 50 u.m., con lo que la
rotación de materias primas se habría doblado, ascendiendo ahora a 24, y el perío
do medio de almacenamiento se habría reducido a 15 días aproximadamente
(365/24).
3.4.2. Rotación de la producción. Período medio

de producción (PMPC)
La rotación de la producción mide el número de veces que se ha completado
el ciclo de producción en un ejercicio. Cuanto más alta sea la rotación de la pro
ducción, menor será el período medio de la producción.
La partida que aparecerá en el balance, dentro del activo corriente, serán los
productos en curso, ya que éstos representan, como es conocido, el importe de la
producción que aún no se ha terminado. Cuando se terminen, su saldo se traspa
sa al epígrafe de productos terminados.
Pues bien, la calidad de la partida de productos en curso vendrá dada por su
rotación: cuanto más alta sea, mayor será su liquidez, ya que al reducirse su pe
ríodo medio de producción, tardarán menos en convertirse en efectivo.

Podemos calcular el período medio de producción a través de la rotación de
la producción o directamente conociendo el saldo medio de los productos en cur
so durante el ejercicio y el coste de producción o transformación del período.
TABLA 12.13
Ratio de rotación de la producción y período medio de productos en curso
Coste de la producción
Rotación de la producción =
Saldo medio productos en curso
365
Período medio PPCC o producción (PMPC) =
Rotación producción
Saldo medio productos en curso

Período medio PPCC (PMPC) =
Coste de la producción diario
3.4.3. Rotación de los productos terminados. Período

medio de almacenamiento de los productos
terminados (PMPT)
De manera similar a lo expuesto para la rotación de materias primas, la rota
ción de los productos terminados la podemos definir como el número de veces al
año que se vaciaría el almacén de productos terminados por haberse vendido
todas las unidades, o, lo que es lo mismo, el número de veces que sería necesario
reponerlo.
Este escenario, que constituye una simplificación del proceso normal, sólo
sería posible si la reposición del almacén no se hiciera de forma parcial, es decir,
sólo cuando se vaciara totalmente y siempre por el mismo importe.
Cuanto más frecuentemente se hagan las reposiciones, más baratas resultarán;
desde luego su importe será menor que el que supondría reponer un almacén v acío.
La rotación de los productos terminados supone una medida de la eficiencia
de su gestión. A mayor rotación, mayor eficiencia o, lo que es lo mismo, menor
período medio de almacenamiento de los productos terminados, lo que contribu
ye a la mejora de la liquidez.
Podemos calcular el período medio de almacenamiento de los productos ter
minados conociendo previamente su rotación o directamente a través del saldo
medio de los productos terminados y del coste de las ventas.
TABLA 12.14
Ratio de rotación de los productos terminados y período medio
de los productos terminados
Coste de ventas
Rotación de productos terminados =
Saldo medio productos terminados
365
Período medio PPTT (PMPT) =
Rotación productos terminados
Saldo medio productos terminados

Período medio PPTT (PMPT) =
Coste de las ventas diario
3.4.4. Rotación de los clientes. Período medio de cobro

a clientes (PMC)
La rotación de clientes muestra el número medio de veces que cobramos de
nuestros clientes. Este ratio pondera los importes de cada una de las ventas y pos
teriores cobros, de tal manera que la rotación está referida a la media ponderada.
Si las ventas del ejercicio ascienden a 400 u.m., cuyo detalle es una venta
de 200 u.m. (período de cobro cuatro meses) y dos ventas de 100 u.m. (perío
do de cobro dos meses), el período medio de cobro será tres meses, una vez
ponderados los importes con sus respectivos plazos, por lo que la rotación as
cenderá a 4.
Una mayor rotación de la partida de clientes significará una gestión más efi
ciente de ésta y un menor período de cobro, por lo que la calidad de la partida
mejorará al incrementar la rotación, ya que será menor el tiempo que ha de trans
currir para su conversión en efectivo.
Podemos calcular el período medio de cobro a clientes conociendo previamen
te su rotación o directamente a través del saldo medio de clientes y del importe de
las ventas diarias medias.
TABLA 12.15
Ratio de rotación de clientes y período medio de cobro a clientes
Ventas
Rotación de clientes =
Saldo medio clientes
365
Período medio cobro clientes (PMC) =
Rotación de clientes
Saldo medio clientes

Período medio cobro clientes (PMC) =
Ventas diarias medias
3.4.5. Rotación de los proveedores. Período medio

de pago a proveedores (PMP)
La rotación de proveedores muestra el número medio de veces que pagamos
a nuestros proveedores.
Esta rotación es también un indicador de la gestión del capital circulante. Sin
embargo, en este caso una mejor gestión vendrá dada por una menor rotación de
la partida de proveedores, ya que esto significará un mayor período medio de pago
a proveedores.
En efecto, cuanto mayor sea el período de pago a proveedores, mayor será la ca
lidad de la partida, ya que su importe tendrá que ser satisfecho en un plazo más largo.
Sin embargo, hemos de tener en cuenta que en muchas ocasiones obtener un
diferimiento en el pago de los proveedores supone perder el derecho a ciertos des
cuentos asociados al pronto pago, por lo que, aunque no exista un coste explícito,
sí puede existir un coste implícito ligado a esta circunstancia.
Podemos calcular el período medio de pago a proveedores conociendo previa

mente su rotación o directamente a través del saldo medio de proveedores y del
importe de las compras diarias medias.
TABLA 12.16
Ratio de rotación de proveedores y período medio de pago a proveedores
Compras
Rotación de proveedores =
Saldo medio proveedores
365
Período medio pago proveedores (PMP) =
Rotación de proveedores
Saldo medio proveedores

Período medio pago proveedores (PMP) =
Compras diarias medias
Si no disponemos del importe de las compras, podemos calcularlo1 a través del

importe del coste de las ventas y de la variación de existencias.
3.5. Ejemplo de análisis de la liquidez. Empresas A y B
Seguidamente se presenta un extracto de la cuenta de resultados y del estado

de flujos de efectivo de las empresas A y B.

En base a estos datos, y a los presentados anteriormente en relación con es
tas dos empresas, se desea completar el análisis sobre su liquidez y evaluar su
eficiencia.
Adicionalmente se debe tener en cuenta lo siguiente:
— Ambas empresas no sufrieron alteraciones en sus saldos de clientes, pro

veedores y existencias durante el ejercicio X.
— La empresa A y la B son empresas comerciales, por lo que sus únicas exis
tencias son los productos que compran y venden y no tienen materia prima
ni productos en curso.
Existencias iniciales + Compras = Coste de ventas + Existencias finales, por lo que Compras =
1
= Coste de ventas + Existencias finales − Existencias iniciales.
TABLA 12.17
Extracto de la cuenta de resultados y del estado de flujos de efectivo.
Empresas A y B. Ejercicios X + 1 y X
Empresa A X+1 X
Ventas 400 350

(Coste de ventas) (140) (125)
Margen bruto 260 225
Flujos de caja de explotación 202 210

Flujos de caja de inversión (180) (220)
Flujos de caja de financiación (32) 15
Variación del efectivo y equivalentes (10) 5
Empresa B X+1 X
Ventas 360 350

(Coste de ventas) (125) (130)
Margen bruto 235 220
EFE de explotación 240 210

EFE de inversión (220) (197)
EFE de financiación (15) (8)
Variación del efectivo y equivalentes 5 5
En la tabla 12.18 presentamos los cálculos referentes a los períodos medios de

almacén, cobro a clientes, así como las rotaciones o ratios de giro de las existen
cias, clientes y proveedores y el ratio FCE/PC.
Tal y como puede observarse en la mencionada tabla, hemos calculado los
períodos medios a través de dos procedimientos, que en el fondo son el mismo:
— Dividiendo el respectivo saldo medio de balance por la magnitud diaria

correspondiente de la cuenta de resultados.
— Calculando la rotación o ratio de giro y dividiéndolo por 365 días.
Por último, en base a la información facilitada de las cifras de los estados de

flujo de efectivo, hemos calculado el ratio de FCE/PC, al que nos referimos ante
riormente como un indicador fuerte de la liquidez (véase tabla 12.19).
TABLA 12.18
Rotación de productos terminados, clientes y proveedores. PMPT, PMC y PMP.
Empresas A y B. Ejercicios X + 1 y X
Empresa A Empresa B
X+1 X X+1 X
Período medio almacén existencias (PMPT)

Saldo medio de existencias (A)** 107,50 95,00 60,00 60,00
Coste de ventas medio diario (coste ventas/365) (B) 0,3836 0,3425 0,3425 0,3562
PMPT (A/B) 280,24 277,37 175,18 168,44
Rotación de PPTT (B/A) 1,30 1,32 2,08 2,17

Coste de ventas (B) 140,00 125,00 125,00 130,00
Saldo medio de existencias (A)** 107,50 95,00 60,00 60,00
PMPT (365/rotación de PPTT)* 280,24 277,37 175,18 168,44
Período medio cobro clientes (PMC)

Saldo medio de clientes (C)** 77,50 70,00 52,50 55,00
Ventas medias diarias (ventas/365) (D) 1,0959 0,9589 0,9863 0,9589
PMC (C/D) 70,72 73,00 53,23 57,36
Rotación de clientes (D/C) 5,16 5,00 6,86 6,36

Ventas (D) 400,00 350,00 360,00 350,00
Saldo medio de clientes (C)** 77,50 70,00 52,50 55,00

PMC (365/rotación de clientes)* 70,72 73,00 53,23 57,36
Período medio pago proveedores (PMP)

Saldo medio de proveedores (E)** 92,50 90,00 92,50 90,00
Compras medias diarias (compras/365) (F) 0,4521 0,3425 0,3425 0,3562
PMP (E/F) 204,60 262,77 270,07 252,67
Rotación de proveedores (F/E) 1,78 1,39 1,35 1,44

Compras (F) 165,00 125,00 125,00 130,00
Saldo medio de proveedores (E)** 92,50 90,00 92,50 90,00
PMP (365/Rotación de Proveedores)* 204,60 262,77 270,07 252,67
* Las pequeñas diferencias que pueden surgir al realizar los cálculos con los datos de las rotaciones
que aquí mostramos se deben a que sólo hemos detallado dos decimales para éstas.
** Los datos del año X son los saldos a final del ejercicio y no son media al no disponer de los datos
del ejercicio X – 1. En cualquier caso, en el enunciado se nos indicaba: «Ambas empresas no sufrieron al
teraciones en sus saldos de clientes, proveedores y existencias durante el ejercicio X.
TABLA 12.19
Cálculo del ratio flujos de caja de explotación sobre pasivo corriente empresas A
y B. Ejercicios X + 1 y X
Empresa A Empresa B
X+1 X X+1 X
EFE de explotación 202 210 240 210

EFE de inversiones (180) (220) (220) (197)
EFE de financiación (32) 15 (15) (8)
Variación efectivo y equivalentes (10) 5 5 5
Saldo inicial efectivo y equivalentes 25 20 25 20
Saldo final efectivo y equivalentes 15 25 30 25
FEC/PC 1,44 1,45 1,71 1,45
Anteriormente, en base al análisis del ratio de circulante y su descomposición,

habíamos llegado a las siguientes conclusiones:
— En el último ejercicio la liquidez ha mejorado en la empresa B pero no así

en la A, ya que en esta ha disminuido el peso de las partidas más líquidas
en el ratio RC.
— La empresa B es más líquida que la A ya que concentra mayor porcentaje
de su ratio de circulante en las partidas más líquidas.
Ahora podemos completar estas conclusiones previas, ya que conocer las ro
taciones nos permite ampliar el alcance de nuestro análisis al poder enjuiciar

también la calidad del ratio.
Además, disponemos de un indicador fuerte de la liquidez, calculado en base a
la generación de flujos de caja de explotación en relación con su pasivo a corto plazo.
En base a ellos, debemos matizar nuestras consideraciones previas de la si
guiente forma:
a) Evolución de la liquidez

— Empresa A: la rotación de las existencias ha disminuido levemente, por lo
que su período medio de almacenamiento aumenta en tres días aproxima
damente. Sin embargo, apreciamos un aumento en la rotación de clientes
de 5 a 5,16, disminuyendo en consecuencia el período medio de cobro de
clientes en dos días aproximadamente.
Por tanto, en el año X el tiempo total que discurría desde que la em
presa adquiría las existencias hasta que cobraba sus ventas ascendía a
350,37 días, manteniéndose estable en el ejercicio X + 1 en 350,96 días. Este
número de días se obtiene sumando los períodos medios de almacén de

existencias y de cobro a clientes.
Por otra parte, la rotación o ratio de giro de proveedores ha aumenta
do, por lo que su período medio de pago disminuye, concretamente de
262,77 días a 204,60 días. Es decir, ha aumentado su exigibilidad, como
consecuencia de una disminución de la eficiencia.
Adicionalmente, el ratio FCE/PC nos indica que la liquidez de la em
presa se ha mantenido estable.
Por tanto, como conclusión podríamos afirmar que la liquidez de la
empresa A se ha mantenido estable (aunque sería necesario contrastar la
evolución prevista de los flujos de caja de explotación en el ejercicio X + 2),
a pesar del aumento de las partidas menos líquidas al descomponer el ratio
de circulante y de la mayor exigibilidad de la partida de proveedores.
— Empresa B: la rotación de las existencias ha disminuido de 2,17 a 2,08, por
lo que su período medio de almacenamiento aumenta en siete días aproxi
madamente. Sin embargo, apreciamos un aumento en la rotación de clien
tes de 6,36 a 6,86, disminuyendo en consecuencia el período medio de
cobro de clientes en cuatro días aproximadamente.
En consecuencia, en el año X el tiempo total que discurría desde que la
empresa adquiría las existencias hasta que cobraba sus ventas ascendía a
225,80 días, aumentando levemente en el ejercicio X + 1 hasta 228,41 días.
Por otra parte, la rotación o ratio de giro de proveedores ha disminui
do, por lo que su período medio de pago aumenta, concretamente desde
252,67 días hasta 270,07 días. Es decir, ha disminuido su exigibilidad,
como consecuencia de un aumento de la eficiencia.
Se podría pensar que al ser mayor el número de días que ha aumenta
do el pago a proveedores que la disminución neta de la suma de los perío

dos de almacenamiento y cobro, la calidad de las partidas corrientes ha
contribuido a la mejora de la liquidez en cualquier caso.
Sin embargo, esto no siempre es cierto, ya que, en última instancia, siem
pre y cuando las unidades físicas compradas y vendidas sean similares, de
penderá del margen con el que vendamos nuestros productos. Si por ejemplo
obtenemos un margen bruto sobre ventas del 50 %, y los períodos de cobro
a clientes, pago a proveedores y almacenamiento experimentan la misma va
riación, el impacto en la liquidez de la variación del período de cobro a clien
tes duplicará el que supondrían las del período de almacenamiento y pago a
proveedores, ya que el precio de venta sería el doble que el precio de coste.
En nuestro caso, el margen bruto sobre ventas asciende al 65 %
(235/360), es decir, que el precio de venta casi triplica al de coste, por lo
que la disminución de cuatro días en el período de cobro, homogeneizado
con los días de proveedores y almacén, ascendería a 12 días aproximada
mente. Por tanto, el PMPT empeora en 7 días, el PMC mejora en 12 días
(4 días × 3), una vez homogeneizado, y el PMP mejora en 12 días.
Es decir, que la calidad de las partidas del circulante ha contribuido a

la mejora de la liquidez.
Adicionalmente, la evolución del ratio FCE/PC nos indica que la liqui
dez de la empresa ha aumentado significativamente.
En conclusión, podríamos afirmar que la liquidez de la empresa B ha
evolucionado positivamente (aunque sería necesario contrastar la evolución
prevista de los flujos de caja de explotación en el ejercicio X + 2).
Además, tanto el RC de circulante como sus partidas más líquidas y la
calidad de éstas han aumentado.
b) Comparación de la liquidez de las empresas A y B

El ratio de giro de las existencias es más alto en la empresa B que en la A, es
decir, la primera de ellas gestiona de una forma más eficiente sus existencias, lo
que le permite que su período medio de almacén sea de aproximadamente 105
días menos en el ejercicio X + 1.
También es mayor la rotación de clientes de la empresa B, lo que le permite
cobrar sus ventas 17 días antes en el ejercicio X + 1.
Por último, la empresa B también es más eficiente en la gestión de los pagos
a sus proveedores, ya que su período de pago es 65 días mayor que en la empresa
B.
Adicionalmente, el ratio FCE/PC nos indica que la liquidez de la empresa B
es mayor, ya que este ratio asciende a 1,71, por 1,44 en la empresa A.
Por tanto, podríamos concluir que la empresa B es más líquida que la A, ya que
aunque su ratio de circulante es menor, concentra mayor porcentaje de éste en las
partidas más líquidas, y además los epígrafes de clientes, existencias y proveedores
muestran mayor calidad de acuerdo con sus rotaciones. Por último, el ratio
FCE/PC es también significativamente superior en la empresa B.
1. Si una empresa tiene un fondo de manio b) La liquidez inmediata se basa en un
bra negativo: porcentaje vertical del balance.
a) No podrá hacer frente a sus pagos ya c) RC no puede en ningún caso ser igual
que el pasivo corriente es mayor que a PA.
el activo corriente. d) Las respuestas a) y c) son correctas.
b) Debemos ser conscientes de que pue 5. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es
de ser normal en algunos sectores. falsa? La liquidez será mayor en la medi
c) Antes de dictaminar acerca de la si da en que:
tuación, debemos estudiar la compo
sición de las masas patrimoniales in a) La rotación de mercaderías sea mayor.
volucradas y la calidad de su partidas. b) La rotación de clientes sea mayor.
d) Las respuestas b) y c) son correctas. c) La rotación de proveedores sea mayor.
d) El período medio de cobro de clientes
2. Elija la respuesta correcta: sea menor.
a) Si el fondo de maniobra es una inver
6. El indicador más robusto de la liquidez es:
sión, entonces RC > 1.
b) Si el fondo de maniobra es una inver a) RC, ya que compara el activo co
sión, entonces RC < 1. rriente con el pasivo corriente.
c) Si el fondo de maniobra es un fondo b) PA, ya que no tiene en cuenta las exis
de financiación, entonces RC > 1. tencias, que es la partida menos líquida.
d) Si el fondo de maniobra es positivo, c) LI, ya que incluye en el numerador
entonces RC < 1. exclusivamente la partida de Efectivo
+ Equivalentes al efectivo, que es la

3. Si dos empresas tienen un RC con el mis partida más líquida.
mo valor: d) FCE/PC, ya que nos describe la capa
a) Su nivel de liquidez puede ser distin cidad que tiene la empresa para pagar
to dependiendo de la descomposición sus compromisos a corto con la gene
del ratio de circulante. ración de efectivo.
b) Su nivel de liquidez puede ser distinto
dependiendo de la calidad de las par 7. ¿Cuál de las siguientes son limitaciones
tidas del circulante. de RC?
c) Las respuestas a) y b) son correctas. a) No diferencia entre las distintas par
d) Su nivel de liquidez será siempre el tidas ni tiene en cuenta la calidad de
mismo. éstas.
b) No tiene en cuenta la generación de
4. Es verdadero que: caja.
a) La disponibilidad inmediata se basa c) No tiene en cuenta el futuro.
en un porcentaje vertical del balance. d) Las respuestas a), b) y c) son correctas.
13 Análisis de la situación
financiera a largo plazo
El objetivo de este capítulo es exponer los conceptos y los indicadores que

nos permitan enjuiciar la evolución y la posición de solvencia de la empresa.
Cuando el lector finalice este capítulo, deberá tener claras las siguientes cues
tiones:
— Conocer la información que las relaciones entre el pasivo, el patrimo

nio neto y el total de pasivo + patrimonio neto nos proporcionan a
través de los distintos ratios estáticos.
— Entender que la solvencia debe tener en cuenta la generación futura
de beneficios. Sólo éstos nos garantizarán que la empresa podrá sa
tisfacer sus compromisos a largo plazo.
— La necesidad de completar el análisis estático con ratios dinámicos,
derivados de la cuenta de resultados, como la cobertura de cargas fi
nancieras (CCF).
— Comprender que la información derivada del estado de flujos de efec
tivo nos permitirá obtener indicadores especialmente relevantes para
dictaminar en relación con la solvencia, al permitir comparar la ca
pacidad de generar flujos de explotación con la necesidad de inversión
y los compromisos derivados de las fuentes de financiación.
— Conocer que las agencias de calificación crediticia emiten juicios de
la solvencia de ciertas empresas. Esta información la debemos incor
porar como un indicador más de nuestro análisis y darle el valor que
merece.
1. INTRODUCCIÓN
El análisis de la situación a largo plazo se centra en la capacidad que tiene la
empresa de atender sus compromisos financieros en ese plazo.
Como analizaremos el largo plazo, ya no basta que la empresa cuente con
suficientes recursos líquidos en la actualidad, porque esto de por sí solo no nos
asegura que vaya a poder satisfacer sus compromisos a lo largo de los años.
Ahora la variable fundamental es la generación de beneficios, ya que en el
largo plazo una empresa, para ser solvente, deberá generar beneficios suficientes.
La generación de beneficios en el futuro será la fuente más fiable para el pago a
largo plazo de los intereses y del principal.
Al igual que hicimos en el análisis de la situación financiera a corto plazo,

vamos en primer lugar a presentar ratios extraídos exclusivamente de magnitudes
del balance, que nos ofrecerán una visión estática que deberá ser completada con
el análisis dinámico, que incluye magnitudes de la cuenta de resultados o del es
tado de flujos de efectivo.
2. LA ESTRUCTURA ECONÓMICO-FINANCIERA
El análisis estático de la solvencia comprende el estudio de ciertos ratios que
detallan la composición del pasivo, así como de otros que analizan la cobertura
de la deuda con el activo fijo.
A continuación desarrollaremos ambos tipos de ratios.
2.1. Ratios que estudian la relación entre el pasivo

y el patrimonio neto
2.1.1. Ratio de apalancamiento

El ratio de apalancamiento o endeudamiento describe la estructura de capital
de la empresa y se define como la siguiente relación o cociente:
TABLA 13.1
Ratio de apalancamiento
Pasivo
Apalancamiento (AP) =
Patrimonio neto
Su resultado debe ser interpretado como las unidades monetarias exigibles por
la deuda por cada unidad monetaria de patrimonio neto.
Cuanto mayor sea su importe, menor será la protección de los acreedores, o,
lo que es lo mismo, menor será la solvencia.
La medición del grado de solvencia será más acorde con la realidad en la me
dida en que los activos estén valorados a su valor razonable. Si por el contrario
los activos no están adecuadamente valorados, el importe del patrimonio neto
puede ser mayor o menor que su importe real.
Si por ejemplo ciertos activos no han sido valorados a valor razonable, siendo
éste mayor que su valor histórico, el ratio de apalancamiento mostrará una visión
más pesimista que la real, ya que la garantía con la que cuentan los acreedores de
la empresa es mayor que la indicada por el ratio al estar el patrimonio neto infra
valorado.
Si el ratio es superior a 1, al ser la deuda total mayor que patrimonio neto, la
compañía obtiene menos financiación de los socios que de los acreedores.
Un ratio igual a 2 indica que los acreedores tendrán como garantía 1 u.m. de
patrimonio neto por cada 2 u.m. de deuda que la empresa tiene con ellos. Aunque,
como ya hemos expuesto anteriormente, esto será así siempre y cuando los activos
hayan sido adecuadamente valorados.
También es necesario tener en cuenta que la protección de las diferentes deu
das no será la misma, ya que los distintos contratos de crédito pueden contener
cláusulas que detallen su prelación en caso de quiebra, e incluso el derecho a ha
cerse con el control de la compañía si se dan ciertas circunstancias.
Este ratio constituye también una medida del riesgo financiero asociado al ca
pital propio, ya que cuanto mayor sea el grado de apalancamiento, mayor será el
riesgo financiero, puesto que incrementará la volatilidad de los beneficios netos.
Esto es así porque el coste de la deuda es un coste fijo en el corto plazo, por lo que
Análisis de la situación financiera a largo plazo
si un año disminuye la actividad de la empresa, lo hará también su resultado antes

de intereses, que será incluso mayor que el porcentaje de disminución del resultado
después de intereses al ser los intereses de la deuda un coste fijo que favorece la vo
latilidad ante cambios en la cuenta de resultados derivados del nivel de actividad.
Por tanto, este ratio no sólo indica el riesgo para los acreedores, sino también
para los accionistas de la empresa.
2.1.2. Ratio de autonomía financiera

El ratio de autonomía financiera muestra el porcentaje de financiación apor
tada por los socios sobre la financiación total. Un mayor ratio de autonomía in
dicará un menor riesgo para los acreedores, o, lo que es lo mismo, mostrará una
mejor situación de solvencia para la empresa.
TABLA 13.2
Ratio de autonomía financiera
Patrimonio neto
Autonomía financiera (AF) =
Pasivo + Patrimonio neto
2.1.3. Ratio de dependencia financiera

El ratio de dependencia financiera es el complementario del ratio de autono
mía financiera, por lo que muestra el porcentaje de financiación aportada por los
acreedores sobre la financiación total. Un mayor ratio de dependencia indicará
un mayor riesgo para los acreedores, o, lo que es lo mismo, mostrará una peor
situación de solvencia para la empresa.
TABLA 13.3
Ratio de dependencia financiera
Pasivo
Dependencia financiera (DF) =
Pasivo + Patrimonio neto
2.1.4. Ratio de endeudamiento a corto plazo

El ratio de endeudamiento a corto plazo indica la proporción de deuda que la
empresa debe devolver a corto plazo.
TABLA 13.4
Ratio de endeudamiento a corto plazo
Pasivo corriente
Ratio endeudamiento c.p. (RECP) =
Pasivo
Este ratio nunca debe analizarse de forma aislada, ya que el porcentaje de

deuda a corto plazo sobre el total de deuda que pueda permitirse una empresa
dependerá de varios factores:
— El propio importe total del pasivo exigible, ya que en la medida en que el

ratio de autonomía financiera muestre mayores valores, el hecho de que un
porcentaje más significativo del total del pasivo exigible venza en el corto
plazo puede en principio ser más viable que si el ratio de autonomía finan
ciera mostrara un menor resultado.
— Su análisis debe ser completado con la liquidez con que cuenta la empresa,
ya que los pasivos que se hagan exigibles a lo largo del próximo ejercicio
serán reembolsados al menos en parte con los activos líquidos actuales.
— Sería muy conveniente contar con una estimación del flujo de caja de ex
plotación que la empresa generará en el próximo ejercicio, así como de sus
necesidades de inversión, ya que en principio el exceso del primero sobre
las segundas será el importe que la empresa pueda destinar a reembolsar
sus deudas a corto plazo.
Además, hemos de tener mucha precaución al interpretar un valor muy alto

del ratio de endeudamiento a corto plazo, ya que podría significar cualquiera de
las dos circunstancias extremas siguientes:
— Empresa muy solvente: si una empresa tiene grandes recursos líquidos o

genera volúmenes muy importantes de flujos de caja de explotación en
relación con su deuda, se podría permitir que una parte muy significativa
de ésta venciera en el corto plazo.
— Empresa con serios problemas de solvencia: si por el contrario una empre
sa tiene un ratio de dependencia financiera muy elevado para su nivel de
generación de flujos de caja de explotación y además un porcentaje muy
significativo vence en el corto plazo, la compañía puede tener problemas
para afrontar estos vencimientos.
2.2. Estudio de la relación del activo con la deuda total

El ratio de solvencia total mide el número de veces que podríamos pagar el
total del pasivo exigible liquidando nuestro activo.
En principio, cuanto más se acerque a 1 el ratio, tanto más peligrosa es la si

tuación. Si es menor que 1, la empresa estaría en quiebra técnica.
TABLA 13.5
Ratio de solvencia total
Total activo
Solvencia total (ST) =
Pasivo
Bernstein (1993; p. 134) destaca la relevancia de la cobertura del pasivo exigi

ble con activo al evaluar la solvencia en el siguiente párrafo: «El activo de valor
cierto proporciona protección a los titulares de obligaciones tanto por su poder
de generación de beneficios como por su valor de liquidación. El activo constitu
ye también un elemento mediante el cual la empresa puede obtener los recursos
financieros necesarios en períodos de restricciones financieras».
Aunque estamos de acuerdo con las afirmaciones de Bernstein, consideramos
que deben ser matizadas de la siguiente manera:
— El ratio está fuertemente influido por las normas de valoración del acti
vo, por lo que deberíamos analizar si su valor está próximo al de reali
zación.
— Algunas empresas pueden no necesitar gran cantidad de activos para su
funcionamiento, por lo que las necesidades de capital no serán muy gran
des y por tanto el ratio de solvencia total no será muy alto; sin embargo,
esto no tiene por qué traducirse en situaciones de solvencia desfavorables.
— El hecho de que en épocas de restricción financiera la empresa enajene

activos para la obtención de recursos financieros nos sugeriría dos posibles
situaciones:
• La empresa dispone de activos no necesarios para la explotación, que
han detraído rentabilidad hasta su enajenación.
• En el caso de que sí generaran flujos de caja de explotación, su enajena
ción impactaría en dos direcciones en los niveles de solvencia futuros:
por una parte permitiría reducir la deuda, pero por otra la capacidad de
la empresa de generar flujos de caja de explotación se vería limitada.
3. ANÁLISIS DINÁMICO DE LA SITUACIÓN FINANCIERA

A LARGO PLAZO
La visión estática debe ser complementada con el análisis dinámico. Éste es
tudia la capacidad que tiene la empresa de generar beneficios, ya que a largo pla
zo éstos son la única variable que puede asegurarnos que se mantendrán o alcan
zarán los niveles de solvencia deseados.
Si limitamos nuestro análisis al estudio de la evolución de la situación estática,
podríamos cometer los siguientes errores:
a) El simple hecho de haber disminuido el ratio de apalancamiento no signifi

ca que haya mejorado nuestra capacidad para atender compromisos fi
nancieros en el futuro. Se podrían producir las siguientes situaciones en
las que esto no ocurriría:
— Si el coste de la deuda es variable, un incremento del tipo de interés o
del tipo de cambio podría tener como consecuencia un aumento del
coste de la deuda mayor que la reducción del mismo asociada a una
posible disminución del endeudamiento.
— También se podría dar el caso de que en años sucesivos tuviéramos que
atender a iguales o incluso mayores vencimientos, en caso de amortiza
ción creciente, y la empresa no generase los mismos o superiores fondos.
— Si la disminución del ratio de apalancamiento va acompañada de una
disminución de la generación de recursos con los que afrontar los pa
gos asociados a esta deuda, tampoco se habrá producido un incremen
to en la solvencia de la empresa.
b) La disminución del ratio de apalancamiento se puede producir incluso si la
deuda aumenta, siempre y cuando el incremento del patrimonio neto sea
superior. Ello, por tanto, puede ser consecuencia, de un aumento de la
deuda menor que el del patrimonio neto, con lo que en años sucesivos
habrá que atender en principio a unos desembolsos mayores relacionados
con el servicio de la deuda.
La importancia de incluir en nuestro análisis la variable relativa a la genera

ción de beneficios proviene de los siguientes hechos:
— Los beneficios futuros no repartidos contribuirán a incrementar la autofi

nanciación, con lo que aumentará la autonomía financiera.
— Los beneficios no repartidos pueden permitir reembolsar las deudas o rea
lizar nuevas inversiones sin necesidad de contraer nuevos préstamos.
— Un nivel de beneficios que permita el pago del coste de la deuda con hol
gura será garantía de solvencia en el futuro.
No obstante, la variable más relevante que nos asegura la capacidad de pagar

intereses y de atender los vencimientos de la deuda, así como contribuir a la fi
nanciación de nuevas inversiones, es la generación de flujos de caja de explota
ción, por lo que le prestaremos especial atención en la elección de las magnitudes
de los ratios que utilizaremos.
3.1. Ratio de cobertura de las cargas financieras

El ratio de cobertura de las cargas financieras se define como el siguiente co
ciente:
TABLA 13.6
Ratio de cobertura de las cargas financieras
Resultado neto + Gastos financieros (1 − t*)

Cobertura carga financiera (CCF) =
Gastos financieros
*Tipo impositivo.
En la medida en que el ratio sea mayor, aumentará la seguridad de los acree

dores financieros.
El resultado del ratio puede ser interpretado como el número de veces que
podríamos pagar los actuales gastos por intereses sin entrar en pérdidas. Si el ra
tio se acerca a uno, ello indicará que el margen de seguridad que tenemos es más
pequeño. Además, en este caso, si el resultado es volátil, en un mal año podríamos
no poder pagar el coste de la deuda sin entrar en pérdidas.
Las partidas que debemos incluir en el numerador y denominador, respectiva
mente, son:
— Numerador: simula el resultado que generaría la empresa si no hubiera

tenido gastos financieros asociados al coste de la deuda, ya que este im
porte es el que podría dedicar a pagar intereses.
En la gran mayoría de los casos este gasto financiero es una partida

deducible en el impuesto de sociedades, por lo que al simular la elimina
ción del coste de la deuda el resultado aumentará, por la disminución del
gasto financiero bruto, pero simultáneamente se reducirá el ingreso aso
ciado al menor gasto por impuesto de sociedades al tratarse de un partida
deducible. Esta última disminución será igual a la tasa impositiva (t) mul
tiplicada por el coste bruto de la deuda.
Por tanto, debemos sumar al resultado neto el coste neto de la deuda,
es decir: gastos financieros × (1 − t).
— Denominador: deberemos incluir todos los costes asociados a la deuda.
También nos podríamos plantear no incluir en un único coste fijo
como son los gastos financieros y calcular este mismo ratio, pero con
templando otros costes fijos como pueden ser los arrendamientos. La
interpretación sería similar, y su finalidad la misma: conocer ante épocas
de adversidad el margen con que cuenta la empresa para atender sus
costes fijos, ya que éstos no se podrán reducir en el corto plazo, aunque
disminuya la actividad.
3.2. Flujos de caja de explotación: ratios de cobertura
3.2.1. Ratio de flujo de caja de explotación

sobre intereses pagados
Anteriormente hemos expuesto cómo el ratio de cobertura de cargas financie
ras estudiaba el margen de que dispone la empresa para atender los costes fijos
asociados al servicio de la deuda sin entrar en pérdidas. Sin embargo, estos costes
deberán ser satisfechos con los flujos de caja que genere la actividad de la empre
sa, es decir, con los flujos de caja de explotación.
Si los flujos de caja de explotación no son suficientes para cubrir los pagos por
intereses, la empresa podría:
— Vender activos.
— Endeudarse o ampliar capital.
— Reducir el efectivo y equivalentes.
El ratio de flujo de caja de explotación sobre intereses pagados es igual al si

guiente cociente o relación:
TABLA 13.7
Ratio de flujos de caja de explotación sobre intereses pagados
Flujo de caja de explotación

FCE/Intereses pagados =
Interés pagado
Cuanto mayor sea el ratio de flujos de caja de explotación sobre intereses pa
gados, mayor facilidad tendrá la empresa para atender los pagos por intereses de
la deuda.
Que el ratio sea menor que 1 indicaría que la empresa no genera fondos suficien
tes para atender el pago de intereses. Esto por sí solo no hace inviable a la empresa,
pero no es una situación mantenible a largo plazo. A continuación citamos algunas
de las situaciones en las que transitoriamente se podría dar esta circunstancia:
— Empresa de nueva creación, que está empezando a desarrollar su plan de

negocio, cuenta con el respaldo financiero de sus socios y además puede
acceder a financiación externa, ya que las entidades financieras confían en
el plan estratégico de la sociedad.
— La empresa está atravesando unos ejercicios económicos difíciles debido al
ciclo económico o a un agotamiento de su modelo de negocio, que tendrá
que rediseñar. Sin embargo, si la empresa dispone de recursos suficientes
acumulados durante los años de bonanza, o bien su bajo endeudamiento

y la confianza de los acreedores en que la situación es coyuntural le per
miten captar financiación externa, o cuenta con el apoyo financiero de sus
socios, podrá asumir esta situación transitoriamente.
Por otra parte, hemos de tener en cuenta que el hecho de que el ratio sea ma
yor que uno no quiere decir que la empresa no pueda tener dificultades para
afrontar sus compromisos financieros en el largo plazo, ya que también deberá
afrontar los respectivos vencimientos de la deuda, por lo que hemos de comple
mentar este ratio con el desarrollado en el siguiente epígrafe.
Por último, destacar, al igual que hicimos en el análisis de la liquidez, que el
análisis está construido sobre magnitudes pasadas, por lo que en la medida en que
el futuro difiera del pasado no será un buen instrumento para evaluar la solvencia
futura.
La sustitución de los intereses pagados por los intereses a pagar en base a
nuestro actual endeudamiento es un ejercicio sencillo, que sólo entrañaría el pro
blema de estimar los intereses a pagar en caso de que el interés fuera variable, bien
por estar ligado a algún indicador, bien por estar referenciada la deuda en mone
da extrajera y no tener contratado en ninguno de los dos casos instrumentos de
cobertura para mitigar las posibles fluctuaciones.
Por tanto un ratio intermedio, en el sentido de que incluyera una magnitud
del pasado, como es el flujo de caja de explotación de un período contable ce
rrado, con una magnitud del futuro, como son los intereses a pagar en el futu
ro, mejoraría la capacidad predictiva del ratio en la medida en que los flujos de
caja de explotación de años venideros no difieran significativamente de los del
pasado.
También puede resultar interesante la simulación de escenarios, estudiando

cómo las distintas variaciones de los flujos de caja de explotación afectan al
ratio, con lo que este análisis de sensibilidad nos informará del impacto de la
volatilidad en la generación de flujos de caja de explotación en la solvencia de
la empresa.
Adicionalmente, si se dispone de datos fiables basados en estimaciones futuras
realizadas por la empresa y contrastables en función de las hipótesis sobre las que
se han construido, será muy recomendable la utilización de las magnitudes futuras
previstas de los flujos de caja de explotación.
3.2.2. Ratio de flujo de caja de explotación

sobre deuda total
Como ya anticipamos anteriormente, es interesante contrastar el porcentaje
de deuda total cubierta con los flujos de caja de explotación, ya que si la situación
de los mercados no nos permite la refinanciación de nuestras deudas, éstas debe
rán ser amortizadas si no deseamos o no somos capaces de aumentar capital, y

tampoco deseamos o no es posible trabajar con un menor nivel de actividad, lo
que podría permitirnos la venta de parte del activo fijo o exigir menos financia
ción circulante.
A continuación se muestra el ratio de flujo de caja de explotación sobre deuda
total:
TABLA 13.8
Ratio de flujos de caja de explotación sobre deuda total
Flujo de caja de explotación

FCE/Deuda total =
Deuda total
El resultado del ratio se puede interpretar como el número de años nece

sarios para que la deuda total pudiera ser satisfecha mediante los flujos de
caja de explotación. A medida que el ratio disminuye aumenta el nivel de sol
vencia.
Sin embargo, hemos de tener en cuenta los siguientes factores antes de tomar
ninguna decisión basada en este ratio:
— La generación de flujos de caja de explotación puede variar en el futuro,

por lo que es recomendable contar con una estimación. Además, la empre
sa podría tener previsto aumentar su nivel de apalancamiento, por lo que
la cobertura futura no sería la mostrada por el ratio a la fecha.
— Aunque este ratio muestre el número de años necesario para amortizar la

totalidad de la deuda mediante la generación de flujos de caja de explota
ción, quizá no se pueda disponer de la totalidad de éstos por ser necesarios
para financiar las inversiones que a su vez se necesitan para mantener los
flujos de caja mencionados en unos niveles deseados, o para remunerar a
los accionistas.
3.2.3. Ratio indicativo del flujo de caja de explotación

disponible después de pagar las inversiones
y los dividendos
El ratio de flujo de caja de explotación sobre la suma de los pagos por opera
ciones de inversión y dividendos pagados nos indica si la empresa cubre sus nece
sidades de inversión y la remuneración a sus accionistas,con los flujos de caja
generados por las actividades de explotación.
A continuación presentamos el mencionado ratio.
TABLA 13.9
Ratio indicativo del flujo de caja de explotación disponible después de pagar las
inversiones y los dividendos
Σ3 años Flujo de caja de explotación

Σ3 años (Flujo de caja de inversión + Dividendos pagados)
Hemos incluido tanto en el numerador como en el denominador el sumatorio

de tres ejercicios con el fin de evitar que la volatilidad de un ejercicio pudiera ses
gar el resultado del ratio.
Si el ratio es mayor que uno, nos indicará que la empresa puede atender al
menos parte de los intereses de la deuda con los recursos generados por ella des
pués de pagar sus inversiones y remunerar a los accionistas, e incluso si además:
(flujos de caja de explotación − flujos de caja de inversión − pago de dividendos
− pago de intereses) > 0, podría optar por reducir su apalancamiento o aumentar
su efectivo y equivalentes.
Si por el contrario el ratio presentado, o el obtenido para cualquiera de los años,
sin necesidad de sumatorios, fuera menor que la unidad, eso no necesariamente sig
nificaría que la empresa necesita aumentar su apalancamiento para afrontar la tota
lidad de los pagos, ya que quizá cuente con efectivo y equivalente suficiente para ello.
Al igual que hemos hecho para el resto de ratios relativos al análisis dinámico,
es necesario llamar la atención sobre la conveniencia de contar con predicciones
sobre el futuro para poder estimar el ratio, y no recurrir sólo a datos históricos.
3.3. Otros ratios de solvencia

A continuación mostramos dos ratios que nos indican el destino del resultado
del ejercicio. Sin embargo su mayor o menor valor no necesariamente irá ligado
a la evolución de la solvencia.
3.3.1. Payout
El payout muestra el porcentaje del resultado neto repartido a los socios me
diante dividendos. Su composición es la siguiente:
TABLA 13.10
Ratio de pay out
Dividendo
Pay out =
Resultado neto
Que el payout presentara niveles altos sería en principio una señal de fortaleza,
ya que significaría que la empresa puede atender todos sus compromisos finan
cieros y además permitirse destinar un porcentaje importante a remunerar al los
socios.
Sin embargo, es interesante estudiar su evolución en relación con la del resul
tado neto, pues pueden darse las siguientes situaciones:
— El payout ha aumentado en los últimos ejercicios, y también lo ha hecho el

resultado neto, pero en menor medida, o incluso ha permanecido estable.
En principio, esta situación nos estaría indicando que la solvencia de
la empresa ha aumentado. No obstante, el aumento de los desembolsos
por dividendo puede deberse exclusivamente a las menores necesidades de
inversiones y no al menor pago de intereses, ni tampoco a una disminución
de la deuda.
En cualquier caso, si esto fuera así, pero las menores necesidades de
desembolsos por inversiones fueran susceptibles de mantenerse en el tiem
po, sin afectar negativamente al resultado de la empresa y por ende a su
generación, eso significaría que existen más recursos líquidos disponibles
para remunerar al capital propio y ajeno, respectivamente.
Será por tanto la empresa, en este último caso, la que deberá elegir si
continuar con una política expansiva de dividendos o disminuir el apalan
camiento.
— El payout ha aumentado en los últimos ejercicios, pero sin embargo el resul-
tado neto ha disminuido.
Indicaría que la empresa ha mantenido el dividendo a pesar de la dis
minución del resultado. Sería una señal de que la empresa tiene una situa
ción de solvencia aceptable, ya que incluso habiendo disminuido el resul

tado ha mantenido el dividendo.
Sin embargo, conviene tener en cuenta lo siguiente:
• El dividendo puede ser una partida no significativa y por tanto su man
tenimiento no es problemático incluso si se ha reducido el beneficio, por
lo que en este caso no sería indicativo de nada.
• Si el dividendo es una partida significativa, habría que analizar si la em
presa está poniendo en peligro la solvencia al mantener la remuneración
al accionista. Quizá esté asumiendo niveles de apalancamiento no via
bles, en especial si la situación se mantiene en el tiempo. Además, si los
dividendos son mayores que el resultado, la empresa estará disminuyen
do sus reservas, lo que también provocará disminuciones de la solvencia
en la medida en que el ratio de autonomía financiera se reducirá.
Por último, señalar que el ratio suele oscilar entre 0 y 1 pero podría no estar
comprendido en ese rango en los siguientes casos:
— Una empresa con resultado negativo que reparte dividendos: el ratio sería
negativo.
— Una empresa que reparte un dividendo superior a su resultado: el ratio
sería mayor que 1.
En ambos casos, al ser mayor la cifra de dividendos que el resultado del ejer
cicio, el reparto de éstos se deberá hacer con cargo a alguna partida disponible del
patrimonio neto, como puede ser la prima de emisión o ciertas reservas de libre
disposición, siempre que se respeten las limitaciones y requisitos contenidos en el
Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital1.
3.3.2. Ratio de autofinanciación

El ratio de autofinanciación muestra el porcentaje del resultado neto, retenido
en la empresa, al no ser repartido a los socios mediante dividendos. Su composi
ción es la siguiente.
TABLA 13.11
Ratio de autofinanciación
Resultado no distribuido
Autofinanciación =
Resultado neto
3.3.3. Riesgo atribuido por el mercado

Existen empresas conocidas como agencias de calificación crediticia o de ra

ting, entre las que destacan Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch, que otorgan
calificaciones a la calidad de las emisiones de deuda de empresas, entidades finan
cieras e incluso de emisiones soberanas.
De acuerdo con Bernstein (1993; p. 156), «la clasificación crediticia de un tí
tulo es una expresión general de valoración de la solvencia crediticia del emisor,
así como de la calidad del propio título clasificado. La clasificación mide el riesgo
crediticio, es decir, la probabilidad de que se produzcan acontecimientos que va
yan contra los intereses del acreedor».
Los grados de solvencia que otorga Standard & Poor’s, de acuerdo con Stan
dard & Poor’s (2009), se corresponden con las siguientes situaciones o niveles de
solvencia:
1
Véase artículo 273.2 párrafo 1 del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se
aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital.
AAA: ésta es la máxima calificación otorgada por Standard & Poor’s. La ca
pacidad del deudor para cumplir con sus compromisos financieros es extremada-
mente fuerte.
AA: la capacidad del deudor para cumplir con sus compromisos financieros
es muy fuerte.
A: la capacidad del deudor todavía es fuerte, pero sin embargo es más vulne-
rable a ciertos efectos adversos y a variaciones en las circunstancias económicas.
BBB: los niveles de protección y seguridad son adecuados, pero los efectos
adversos y las variaciones en las circunstancias económicas tienen más posibilida
des de debilitar la capacidad para que el emisor cumpla con sus compromisos
financieros.
BB, B, CCC, CC, y C: tienen características especulativas. BB mostraría el
menor nivel de especulación, y C, el mayor. Aunque existen ciertos niveles de pro
tección, la capacidad de repago de las deudas está sujeta a grandes incertidum
bres, y el emisor está sujeto a ciertas condiciones adversas. A continuación se
detalla cada uno de ellos:
BB: aunque este tipo de emisiones son las menos vulnerables dentro de las que
hemos denominado especulativas, afrontan incertidumbres y exposición a una
situación económica adversa que podría llevar al emisor a no poder cumplir con
sus compromisos financieros.
B: el emisor actualmente cuenta con capacidad para el pago de sus deudas. Sin
embargo, es probable que la situación económica adversa pueda provocar que éste
no tenga capacidad para atender sus compromisos financieros.
CCC: una emisión con esta calificación ya es actualmente vulnerable al impago.
El emisor depende de que se produzcan situaciones económicas favorables para
poder cumplir con el pago de sus deudas.
CC: esta calificación se otorga a emisiones que actualmente son muy vulnera-
bles al impago.
C: esta calificación se asocia a emisiones con pagos vencidos no satisfechos.
D: emisiones que han caído en incumplimiento (default).
En el caso de que existan agencias de calificación que sigan los títulos emitidos
por una sociedad cuya solvencia estemos dictaminando, contar con esta informa
ción nos puede ser de gran ayuda. Sin embargo, debemos tener en cuenta que a
menudo los cambios en las calificaciones se producen con un cierto retraso, por
lo que podrían no recoger la situación financiera actual completa.
De acuerdo con Bernstein (1993; p. 157), «los criterios que intervienen en la
determinación de la clasificación del crédito no han sido nunca definidos exacta
mente, interviniendo en la misma tanto factores cuantitativos (por ejemplo, el
análisis de ratios) como factores cualitativos como la situación de mercado y la
calidad de la gestión. Las principales agencias de calificación se han negado siem
pre a determinar exactamente el conjunto de factores que intervienen en su pro
ceso de calificación (que es una decisión del comité) puesto que ello es un arte y
una ciencia, y también porque hacerlo daría lugar a cuestionar con una serie in
finita de argumentos la validez del gran número de factores de valoración que
intervienen en la decisión de calificación».
Sin embargo, sí conocemos las variables que de forma general influyen en es
tas calificaciones. Wild, Subramayan y Halsey (2007; p. 539) citan los siguientes
factores:
— Protección de activos: se basa principalmente en el ratio de solvencia to

tal (ST).
— Recursos financieros: mide los recursos líquidos y la eficiencia a través de
las rotaciones.
— Capacidad para generar utilidades en el futuro: esta capacidad le permitirá
cumplir con sus compromisos financieros a largo plazo, y es un criterio
más fiable que la protección de activos.
— Cláusulas de protección de la deuda: las agencias de calificación examinan
las cláusulas que protegen los intereses de los tenedores de los títulos ante
las distintas circunstancias que pueden presentarse, incluidos el impago o
su prelación ante futuras emisiones de deudas. En ciertos casos, una situa
ción de incumplimiento puede provocar el control de la sociedad por par
te de los bonistas.
Adicionalmente, existen otros factores que son tenidos en cuenta, como la

calidad de la dirección, el tamaño de la compañía, su cuota de participación en el
mercado, el ciclo económico y las condiciones económicas generales.
Conocer los ratings otorgados por las agencias de calificación nos permiti
ría, por ejemplo, saber los ratios medios que tienen las distintas compañías cu
yas emisiones cuentan con una calificación de AAA. En la medida en que la
empresa que estemos analizando se acerque más a estas medias podríamos decir
que su capacidad para cumplir con sus compromisos financieros es extremadamen
te fuerte.
4. EJEMPLO PRÁCTICO COMPLETO DE ANÁLISIS

DE LA SOLVENCIA
4.1. Enunciado: empresas X y Z
A continuación se presenta un extracto del balance, de la cuenta de resulta

dos y del estado de flujo de efectivo de las empresas X y Z para los ejercicios X + 1
y X.
Adicionalmente, los datos relativos al estado de flujo de efectivo se extienden

al ejercicio X − 1, con la finalidad de no sesgar las conclusiones de nuestro análi
sis por centrarnos en algún año atípico en lo concerniente a la generación de flu
jos de caja.
Se pide:
a) Evaluar la evolución de la solvencia de ambas empresas, así como la si

tuación de su solvencia.
b) ¿Qué empresa presenta un mayor nivel de solvencia? Justifique su res
puesta
Ejemplo solvencia
TABLA 13.12
Balance de situación de la empresa X. Ejercicios X + 1 y X
Activo Pasivo
Año X + 1 Año X Año X + 1 Año X
Total activos 1.100,00 1.100,00 Patrimonio neto (PN) 500,00 500,00

Pasivo no corriente 400,00 300,00
Pasivo corriente 200,00 200,00
Total pasivo y PN 1.100,00 1.000,00

TABLA 13.13
Balance de situación de la empresa Z. Ejercicios X + 1 y X
Activo Pasivo
Total activos 1.600,00 1.500,00 Patrimonio neto (PN) 800,00 700,00

Pasivo no corriente 400,00 400,00
Pasivo corriente 400,00 400,00
Total pasivo y PN 1.600,00 1.500,00
TABLA 13.14
Cuenta de resultados de las empresas X y Z. Ejercicios X + 1 y X
Empresa A Empresa B
Ventas 500,00 480,00 600,00 650,00

Coste ventas (220,00) (215,00) (280,00) (320,00)
Margen bruto 280,00 265,00 320,00 330,00
Gastos de explotación (80,00) (75,00) (42,00) (45,00)
Amortizaciones (55,00) (50,00) (45,00) (40,00)
BAII 145,00 140,00 233,00 245,00
Gastos financieros (20,00) (22,00) (15,00) (12,00)
BAI 125,00 118,00 218,20 233,00
Impuestos (30 %) (37,50) (35,40) (65,40) (69,90)
Beneficio neto 87,50 82,60 152,60 163,10
TABLA 13.15
Aplicación de resultados de las empresas X y Z. Ejercicios X + 1 y X
Empresa A Empresa B
Dividendo 43,75 33,04 45,78 32,62

Aplicación a reservas 43,75 49,56 106,82 130,48
Beneficio neto 87,50 82,60 152,60 163,10
TABLA 13.16
Resumen estado flujo de efectivos empresas X y Z. Ejercicios X + 1, X y X − 1
Empresa A Empresa B
Año X + 1 Año X Año X − 1 Año X + 1 Año X Año X − 1
Flujos de caja de explotación 95,00 90,00 90,00 150,00 170,00 180,00

Flujos de caja de inversiones (155,00) (130,00) (110,00) (145,00) (120,00) (160,00)
Flujos de caja de financiación 41,25 (8,04) 5,00 34,22 72,38 (155,00)
Empresa A Empresa B
Año X + 1 Año X Año X − 1 Año X + 1 Año X Año X − 1
Aportaciones socios — — — 100,00 — —
Cobros por préstamos 150,00 75,00 55,00 — 140,00 (120,00)
Reembolsos de préstamos (50,00) (25,00) — — (20,00) —
Pago intereses (15,00) (25,00) (20,00) (20,00) (15,00) (5,00)
Dividendos (43,75) (33,04) (30,00) (45,78) (32,62) (30,00)
Variación efectivo y equivalentes (18,75) (48,04) (15,00) 39,22 122,38 (135,00)
Saldo inicial efectivo y equivalentes 30,00 55,00 50,00 232,38 95,00 200,00
Saldo final efectivo y equivalentes 11,25 6,96 35,00 271,60 217,38 65,00
4.2. Solución: empresas X y Z
4.2.1. Análisis estático: cálculos

En primer lugar, presentamos los cálculos y resultados obtenidos para los
distintos ratios estáticos:
EMPRESA X
TABLA 13.17
Cálculo AP, AF, DF, RECP y ST. Empresa X. Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X
Numerador: pasivo 600,00 500,00

Denominador: patrimonio neto 500,00 500,00
Ratio de apalancamiento (AP) 1,20 1,00
Numerador: patrimonio neto 500,00 500,00
Denominador: pasivo + patrimonio neto 1.100,00 1.000,00
Ratio de autonomía financiera (AF) 0,45 0,50
Ratio de dependencia financiera (DF) 0,55 0,50
Año X + 1 Año X
Numerador: pasivo corriente 200,00 200,00

Denominador: pasivo 600,00 500,00
Ratio endeudamiento corto plazo (RECP) 0,33 0,40
Numerador: activo 1.100,00 1.000,00

Ratio de solvencia total (ST) 1,83 2,00
EMPRESA Z
TABLA 13.18
Cálculo AP, AF, DF, RECP y ST. Empresa Z. Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X

Denominador: patrimonio neto 800,00 700,00
Ratio de apalancamiento (AP) 1,00 1,14
Numerador: patrimonio neto 800,00 700,00

Ratio de autonomía financiera (AF) 0,50 0,47

Ratio de dependencia financiera (DF) 0,50 0,53
Numerador: pasivo corriente 400,00 400,00

Ratio endeudamiento corto plazo (RECP) 0,50 0,50
Numerador: activo 1.600,00 1.500,00

Ratio de solvencia total (ST) 2,00 1,88
4.2.2. Análisis dinámico: cálculos
A continuación se muestra el detalle de los cálculos relativos a los ratios diná

micos, así como sus resultados.
EMPRESA X
TABLA 13.19
Cálculo ratios dinámicos de solvencia. Empresa X. Años X + 1, X y X − 1
Año X + 1 Año X Año X − 1
Numerador: resultado neto + gastos financieros (1-0,30) 101,50 98,20 —

Denominador: gastos financieros 20,00 22,00 —
Ratio de coberturas de cargas fijas (CCF) 5,08 4,45 N.D.
Numerador: flujos de caja de explotación 95,00 90,00 90,00
Denominador: intereses pagados 15,00 25,00 20,00
FCE/Intereses pagados 6,33 3,60 4,50
Numerador: flujos de caja de explotación 95,00 90,00 —
Denominador: deuda total 600,00 500,00 —
FCE/Deuda total 0,16 0,18 N.D.
Numerador: Σ flujos de caja de explotación 275,00 180,00 90,00
Denominador: Σ (flujos caja inversión + dividendos pagados) 501,79 303,04 140,00
Σ FCE/Σ(FCI + dividendos pagados)* 0,55 0,59 0,64
* El año X + 1 recoge el sumatorio del X + 1, X y X − 1; el X, la suma del X y X − 1, y el X − 1 es sólo el resultado de

sus propios datos.
EMPRESA Z
TABLA 13.20
Cálculo ratios dinámicos de solvencia. Empresa Z. Años X + 1, X y X − 1
Año X + 1 Año X Año X − 1
Numerador: resultado neto + gastos financieros (1-0,30) 163,10 171,50 —

Denominador: gastos financieros 15,00 12,00 —
Ratio de coberturas de cargas fijas (CCF) 10,87 14,29 N.D.
Numerador: flujos de caja de explotación 150,00 170,00 180,00
Denominador: intereses pagados 20,00 15,00 5,00
FCE/Intereses pagados 7,50 11,33 36,00
Numerador: flujos de caja de explotación 150,00 170,00 —
Denominador: deuda total 800,00 800,00 —
FCE/Deuda total 0,19 0,21 N.D.
Numerador: Σ flujos de caja de explotación 500,00 350,00 180,00
Denominador: Σ (flujos caja inversión + dividendos pagados) 533,40 342,62 190,00
Σ FCE/Σ(FCI + dividendos pagados)* 0,94 1,02 0,95
* El año X + 1 recoge el sumatorio del X + 1, X y X − 1; el X, la suma del X y X − 1, y el X − 1 es sólo el resultado de

sus propios datos.
4.2.3. Otros ratios: cálculos

Por último, se detallan a continuación los resultados obtenidos para el payout
y el ratio de autofinanciación.
EMPRESA X
TABLA 13.21
Cálculo del payout y del ratio de autofinanciación. Empresa X. Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X
Numerador: dividendo 43,75 33,04

Denominador: resultado neto 87,50 82,60
Payout 0,50 0,40
Numerador: resultado no distribuido 43,75 49,56
Ratio de autofinanciación 0,50 0,60
EMPRESA Z
TABLA 13.22
Cálculo del payout y del ratio de autofinanciación. Empresa Z. Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X
Numerador: dividendo 45,78 32,62

Payout 0,30 0,20

Numerador: resultado no distribuido 106,82 130,48
Ratio de autofinanciación 0,70 0,80
4.2.4. Análisis razonado de la situación de la solvencia:

empresas X y Z
a) Evaluar la evolución de la solvencia de ambas empresas,
así como la situación de su solvencia
Empresa X
De acuerdo con la información contenida en los ratios estáticos, la solvencia
de la «empresa X» muestra aparentemente una evolución ligeramente negativa, al
disminuir AF (de 0,50 a 0,45) y ST (de 2,00 a 1,83) y aumentar AP (de 1,00 a 1,20)
y DF (de 0,50 a 0,45).
Por otra parte, el ratio de RECP ha disminuido de 0,40 a 0,33, pero no es de
bido a la reducción del volumen de deudas a corto plazo, que permanece invaria
ble, sino al aumento del endeudamiento total, por lo que ahora el porcentaje de
deudas a corto plazo es menor, sin que esta variación por sí sola introduzca nin
gún matiz positivo.
En línea con los resultados obtenidos para los ratios estáticos, el ratio FCE/
Deuda total muestra un ligero empeoramiento (de 0,18 a 0,16), fruto de haber
aumentado la deuda total más que la generación de flujos de caja de explotación,
y el ratio Σ FCE/Σ(FCI + dividendos pagados) también evoluciona negativamen
te (desde 0,64 hasta 0,55).
En este último caso la evolución negativa se debe al mayor aumento experi
mentado tanto por las necesidades de inversión como por la retribución al accio
nista que a los flujos de caja de explotación, aunque estos últimos también evo
lucionan positivamente.
En consecuencia, el payout ha aumentado (de 0,40 a 0,50) al haber incremen
tado más el dividendo repartido que el beneficio neto.
Sin embargo, la capacidad para afrontar el pago de los intereses se ha visto
fortalecida, de acuerdo con el aumento experimentado por los ratios CCF (de 4,45
a 5,08) y FCE/Intereses pagados (desde 4,50 hasta 6,33).
Por tanto, aunque aparentemente la solvencia de «la empresa X» ha disminui
do levemente fruto del incremento del pasivo exigible, su capacidad para atender
los compromisos derivados de los intereses ha aumentado.
Adicionalmente, debemos subrayar que el porcentaje que representan los flujos
de caja de explotación sobre las necesidades de inversión + los dividendos ha dismi
nuido, pero no fruto de la evolución de los flujos de caja de explotación sino por el
aumento de las inversiones y de los dividendos, lo que podría indicar dos cosas:
— Sería lógico que el incremento en las inversiones experimentado en los úl

timos años se tradujera en incrementos en la generación de flujos de caja
de explotación en años sucesivos, siempre y cuando la estrategia de la em
presa tuviera éxito.
— Aun cuando se han requerido más recursos para afrontar un mayor núme
ro de inversiones, la empresa ha incrementado su payout, aumentando el
dividendo en mayor proporción que el incremento del beneficio, lo que
aparentemente podría indicar la confianza de la compañía en el futuro, al
no acompañar los incrementos de inversiones con disminuciones del pay
out. También puede indicar la confianza de los mercados financieros en el
devenir de la empresa, pues probablemente se haya mantenido su rating,
ya que incluso aumentando su endeudamiento disminuyen sus gastos fi
nancieros y sus pagos por intereses.
Por tanto, aunque en un sentido estricto debemos afirmar que la evolución de la

solvencia es negativa, los factores que desencadenan esta evolución nos indican que
la confianza de la empresa y de los propios mercados financieros podrían hacer

revertir esta situación en el futuro, aunque para ello deberíamos conocer el plan
estratégico de la compañía. Éste nos informaría de si existen nuevas necesidades
de inversión en los años futuros, de la política prevista de dividendos y de las ex
pectativas de generación de flujos de caja de explotación en años venideros.
La confianza que la comunidad financiera otorgue a este plan estratégico nos
ayudaría por último a evaluar si el incremento del endeudamiento, y su consi
guiente impacto aparente en la solvencia, es temporal o por el contrario es sus
ceptible de perdurar en el tiempo o incluso de agravarse.
Como conclusión, podríamos indicar que la situación de la solvencia es acep-
table, pero si el plan de negocio de la compañía no tuviera el éxito necesario, el
empeoramiento mostrado en los últimos años podría afectar negativamente a su
calidad, en especial al representar el volumen de flujos de caja de explotación sólo
el 55 % de la suma de sus necesidades de inversión y de la remuneración a sus ac
cionistas.
Empresa Z
De acuerdo con la información contenida en los ratios estáticos, la solvencia
de «la empresa Z» muestra aparentemente una evolución ligeramente positiva, al
aumentar AF (de 0,47 a 0,50) y ST (de 1,88 a 2,00) y disminuir AP (de 1,14 a 1,00)
y DF (de 0,53 a 0,50).
El aumento aparente que muestran los ratios de solvencia es consecuencia del
incremento experimentado en el patrimonio neto, fruto de una ampliación de
capital realizada y desembolsada en el ejercicio X + 1.
Por otra parte, el ratio de RECP ha permanecido estable al no haber variado
ni el importe de la deuda a corto plazo ni el total de la deuda.

El aumento que muestran los indicadores estáticos o débiles no se ve refren
dado por los ratios dinámicos, que como sabemos son indicadores más robustos.
En concreto, disminuyen CCF (de 14,29 a 10,87), FCE/Intereses pagados (desde
36,00 hasta 7,50) y FCE/Deuda total (de 0,21 a 0,19).
La evolución de los ratios dinámicos se debe a los siguientes factores:
— Los gastos financieros asociados al coste de la deuda, así como los pagos
por intereses, han aumentado, aun cuando la deuda ha permanecido estable.
— El resultado neto y los flujos de caja de explotación han disminuido. En
concreto, este último disminuye desde 180,00 en el año X-1 hasta 150 en
el año X + 1.
Por tanto, aun cuando los ratios estáticos muestran una situación de mejoría,
fruto de la ampliación de capital, la capacidad de atender los compromisos finan-
cieros derivados de las deudas ha evolucionado negativamente por los motivos ex
puestos anteriormente.
Sin embargo, la empresa goza de una buena situación de solvencia, ya que con
los flujos de caja de explotación que genera podría pagar siete veces y media los
intereses de sus deudas, y además con éstos hacer frente a la casi totalidad de sus
inversiones y pagos por dividendos, ya que el ratio Σ FCE/Σ(FCI + dividendos
pagados) se sitúa en torno a 1.
Por otra parte, la empresa ha elevado su payout (de 0,20 a 0,30) al aumentar
el dividendo incluso cuando ha disminuido el beneficio neto. Quizá se deba a un
intento de hacer atractiva la ampliación de capital mediante los dividendos futu
ros a percibir.
En cualquier caso, sería necesario contar con información adicional relativa a:
a) el destino de los fondos captados; b) el grado de cobertura de las necesidades
de financiación incluidas en su plan estratégico, alcanzado tras la ampliación de
capital, y c) las estimaciones de los flujos de caja de explotación futuros. Contan
do con esta información, podríamos contrastar si está previsto que el deterioro se
mantenga a lo largo de los períodos futuros, ya que si la tendencia continuara, la
empresa tendría las siguientes opciones:
— Reducir el nivel de sus inversiones, lo que haría peligrar el cumplimiento

de su plan de negocio.
— Reducir los dividendos repartidos, lo que complicaría futuras ampliacio
nes de capital.
— Aumentar el apalancamiento: supondría una nueva disminución de CCF,
FCE/Intereses pagados y FCE/Deuda total.
— Aumentar capital de nuevo: supondría una nueva dilución de las acciones
actuales que podría no ser bien recibida por el mercado.
No obstante, quizá ni siquiera en el caso mencionado fueran necesarias las

medidas indicadas, siempre y cuando el deterioro no se agudizara en exceso ni se
mantuviera mucho en el tiempo, dado el elevado saldo de efectivo y equivalentes
que mantiene la empresa.
b) ¿Qué empresa presenta un mayor nivel de solvencia? Justifique

su respuesta
De acuerdo con los ratios estáticos (AP, AF, DF y ST), la «empresa Z» mues
tra una mayor solvencia que la «empresa X».
El hecho aislado de que el RECP de la «empresa Z» sea mayor que el de la
«empresa X», como sabemos, no tiene por qué ser indicativo de nada, ya que
puede deberse a diversos factores.
Los ratios dinámicos ratifican la información proporcionada por los ratios
estáticos, ya que la «empresa B» tiene mayores CCF, FCE/Intereses pagados y
Σ FCE/Σ(FCI + dividendos pagados) que la «empresa A» y por el contrario me
nor FCE/Deuda total.
1. En principio podríamos decir que habría b) La disminución de AP no significa
aumentado la solvencia habrá aumentado necesariamente que haya mejorado
en la medida en que lo haya hecho: nuestra capacidad para atender com
a) AP. promisos financieros en el futuro.
b) DF. c) La disminución del ratio de apalanca
c) AF. miento se puede producir incluso si la
d) Las respuestas a) y b) son correctas. deuda aumenta.
d) Las respuestas a), b) y c) son correctas.
2. Si RECP muestra un valor muy alto:
5. Si el ratio Σ FCE/Σ(FCI + dividendos pa
a) La empresa tendrá serios problemas gados)...
de liquidez.
b) Podría incluso tratarse de un empresa a) Es mayor que 1, entonces la empresa
muy solvente. podría reducir deuda.
c) Podría no tener relevancia por vencer b) Es menor que 1, entonces la empresa
a corto por ejemplo un empréstito de en ningún caso podría reducir deuda.
obligación cuya refinanciación ya c) Las respuestas a) y b) son falsas.
está asegurada. d) Las respuestas a) y b) son verdaderas.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.
6. En relación con los diferentes grados de
3. En relación con el ratio de solvencia total solvencia otorgados por las agencias de
(ST) es falso que... calificación, ¿cuál de las siguientes afirma
ciones es verdadera?
a) Mide el número de veces que podría
mos pagar el total del pasivo liqui a) AAA es la máxima calificación.

dando nuestro activo. b) BBB significa que los niveles de pro
b) Está influido por las normas de valo tección y seguridad son adecuados.
ración del activo. c) CCC significa que la compañía ya es
c) Tiene la ventaja de ser muy compara actualmente vulnerable al impago.
ble entre distintas empresas. d) Todas son verdaderas.
d) Si es menor que uno, la empresa esta
ría en quiebra técnica. 7. Si una empresa tiene un beneficio de 100
y reparte dividendos por 110:
4. Es necesario completar el análisis estático a) Payout > 1 y ratio de autofinancia
de la situación financiera con el análisis ción < 1.
dinámico porque... b) Payout < 1 y ratio de autofinancia
a) A largo plazo los beneficios son la ción > 1.
única variable que puede asegurarnos c) No puede suceder.
que se mantendrán o alcanzarán los d) Payout = 1 y ratio de autofinancia
niveles de solvencia deseados. ción = 0.
14 Análisis de la rentabilidad

El objetivo de este capítulo es conocer las distintas medidas de rentabili

dad y las relaciones entre ellas. Cuando el lector finalice este capítulo, debe
rá tener claras las siguientes cuestiones:
— Comprender que la rentabilidad de los activos (ROA) mide los rendi

mientos generados por éstos y que es independiente de la estructura
de financiación de la empresa.
— Conocer los factores que explican el ROA a través de su descomposi
ción en márgenes y rotaciones.
— Calcular e interpretar la rentabilidad financiera (ROE) y conocer los
factores que lo explican a través de su descomposición.
— Conocer las relaciones entre el ROE y el ROA y cómo el apalanca
miento financiero explica las diferencias entre ambos.
— Ser capaces de calcular el BPA y el BPA diluido y entender las situa
ciones potencialmente dilusivas.
— Comprender que la evolución positiva de los márgenes asociados a la
operativa del negocio será señal de fortaleza financiera para el futuro.
1. INTRODUCCIÓN
Como es sabido, las inversiones de una empresa se materializan en los activos
del balance. Estas inversiones requieren financiación que encontraremos en el
pasivo del balance.
Esta financiación, a su vez, puede provenir de fondos propios (patrimonio
neto) o de fondos ajenos (pasivo corriente y pasivo no corriente).
La rentabilidad medirá los retornos de las inversiones de la empresa, así como
los retornos que obtienen la financiación propia y la financiación ajena.
Por tanto, los ratios de rentabilidad se compondrán de un numerador provenien
te de la cuenta de resultados, que medirá los distintos retornos, y de un denomina
dor compuesto por una base de inversión, proveniente del balance de la empresa.
De esta forma, el rendimiento del capital invertido se calcula de la siguiente
forma.
TABLA 14.1
Ratio de capital invertido
Beneficio
Rendimiento del capital invertido =
Capital invertido
Este rendimiento se conoce como rendimiento de la inversión en español. De

pendiendo del beneficio (numerador) y del capital invertido (denominador) que
utilicemos, obtendremos los siguientes rendimientos:
— Rentabilidad total de los activos, o, lo que es lo mismo, la rentabilidad to

tal de la financiación ajena y propia.
— Rentabilidad de la financiación propia.

— Rentabilidad de la financiación ajena.
De acuerdo con Wild, Subramayan y Halsey (2007), «el análisis del rendimien
to del capital invertido compara el ingreso de una compañía, u otra medida de
desempeño, con la cuantía y origen del financiamiento de la empresa. Determina
la capacidad que tiene una compañía de triunfar, atraer financiamiento, pagar a
los acreedores y recompensar a los propietarios. El rendimiento del capital inver
tido se usa en varias áreas del análisis, entre otras: 1) eficacia de la gerencia, 2)
nivel de rentabilidad y 3) planeación y control».
Bernstein (1993) añade a estos objetivos su utilización como instrumento de
previsión del beneficio.
Lev (1978) subraya que los ratios que miden el rendimiento del capital inver
tido «dan una indicación de la eficiencia de la empresa en la utilización del capital
invertido por los accionistas y por los acreedores».
A continuación detallamos estos posibles usos del rendimiento del capital in
vertido en el análisis financiero:
— Medición de la eficacia en la gestión de la dirección: la dirección deberá

evaluar y decidir el nivel de activos que desea mantener para cumplir los
objetivos de la empresa descritos en su plan de negocio. De esta forma, si
tomamos períodos temporales lo suficientemente amplios, podemos enjui
ciar el éxito de la dirección de la empresa al obtener los retornos deseados
sobre el nivel de inversión realizada.
Palepu, Healy y Bernard (2002) se manifiestan de forma similar1.
— Medición de la rentabilidad: permite medir la rentabilidad obtenida para

las distintas fuentes financiadoras del activo. La utilización de distintas
definiciones de beneficio, y capital invertido, respectivamente, permitirá el
cálculo de la rentabilidad del capital propio, de la financiación ajena y del
total de las fuentes de financiación.
— Medición para la planificación y el control: la decisión de incorporar un
nuevo producto, servicio o segmento en la empresa se puede tomar con la
ayuda del rendimiento estimado que se obtendrá de éstos, mediante la
1
«El ratio que mide el rendimiento del capital invertido es un indicador amplio del desempeño
de una empresa porque indica qué tan bien los administradores están utilizando los fondos invertidos
por los accionistas para generar un rendimiento.»
«En el largo plazo, el valor del capital de una empresa está determinado por la relación entre su
rendimiento del capital invertido y su costo de capital. En otras palabras, aquellas organizaciones
que se espera que generen ingresos en el largo plazo por arriba del costo de capital deben tener un
valor de mercado por arriba de su valor en libros, y viceversa. Una comparación de este rendimien
to con el costo de capital es útil también para considerar la ruta de la posible rentabilidad futura.»
Análisis de la rentabilidad
comparación del beneficio diferencial que reportará a la compañía y las

nuevas inversiones que requerirá.
De manera similar, se puede a posteriori controlar el éxito de los dis
tintos segmentos de la empresa mediante el cálculo de la rentabilidad de
cada uno de ellos. Esto nos permitirá conocer los negocios, mercados y
segmentos que aportan más rentabilidad a la empresa con el objeto de
priorizar futuras inversiones e incluso plantearse desinversiones.
— Instrumento de previsión del beneficio: si la empresa analizada se encuadra
dentro de un sector con beneficios estables y por tanto previsibles, en la
medida en que la empresa realice nuevas inversiones en mercados no satu
rados se podría estimar el beneficio futuro en base a las rentabilidades
históricas y a las inversiones futuras.
2. LA RENTABILIDAD ECONÓMICA
2.1. Concepto
La rentabilidad económica o rentabilidad de los activos se conoce como ROA
(return on assets). También se conoce al ROA como rendimiento de los activos.
Este ratio centra su atención en la rentabilidad de las operaciones de la com
pañía, independientemente de su estructura de financiación. Por tanto, pretende
medir la eficacia de la empresa en la gestión de su activo sin tener en cuenta cómo
se ha financiado este activo.
El denominador del ratio estará compuesto por la base de la inversión, cuya
rentabilidad pretendemos medir, es decir, los activos o inversiones totales de la

empresa que se han confiado a ésta para la obtención de retornos. Sin embargo,
debemos tener en cuenta las siguientes puntualizaciones y reflexiones acerca de
este denominador:
— No todos los activos de la empresa contribuyen siempre a la generación de

los retornos de ésta. Algunos no lo hacen porque no están acabados, como
por ejemplo los inmovilizados en curso o los gastos de desarrollo activados
de proyectos no finalizados. Otros activos no contribuyen a la generación
de retornos porque se encuentran infrautilizados, como sería el caso de
ciertos edificios no utilizados. Si la empresa desea enajenar estos activos,
su importe lucirá en el balance bajo la rúbrica «activos disponibles para la
venta», lo que facilitará cualquier decisión relativa a su inclusión o no en
la base de las inversiones.
— La decisión relativa a la exclusión del inmovilizado en curso requiere, a
nuestro juicio, un análisis adicional consistente en diferenciar aquellas in
versiones en curso que simplemente tienen como objeto reemplazar activos
que han llegado al final de su vida útil de aquellas inversiones en curso que
permitirán un aumento significativo de la capacidad operativa de la em
presa.
Si se trata de meras inversiones de reposición, cuyo objeto es el mante
nimiento del nivel de actividad de las operaciones actuales, su exclusión no
estaría justificada, ya que los retornos de las inversiones en el futuro no se
verán afectados y tampoco lo será el denominador. Además, los activos que
han llegado al final de su vida útil estarán amortizados en casi su t otalidad.
Sin embargo, si los activos en curso van a suponer un aumento de la
capacidad operativa de la empresa, y el mercado al que van dirigidos nues
tros productos o servicios va a ser capaz de absorber estos aumentos, in
cluir estas inversiones en el denominador del ratio no facilitaría la compa
ración con otras empresas que no estuvieran aumentando su capacidad, ni
sería útil para predecir la rentabilidad económica futura de la empresa.
Ésta en el futuro debería ser mayor, ya que en la actualidad tenemos unas
inversiones que no están generando retornos pero que sí lo harán en el
futuro.
— Los gastos que la empresa haya activado fruto del desarrollo de productos
en los que ya se haya superado una primera fase con éxito de investigación
y cuyos proyectos no hayan finalizado no estarán generando todavía re
tornos, pero, sin embargo, consideramos que no deben ser excluidos del
denominador por los siguientes motivos:
a) Las activaciones de estos gastos aumentan el denominador al ser ma

yor la base de inversión, pero también aumentan el numerador, al ser
mayor el resultado fruto de la activación de los gastos.
b) Las empresas que realizan I+D, como por ejemplo las farmacéuticas
o las energéticas, necesitan realizar estas investigaciones de forma
continua, ya que la innovación es un factor clave de éxito para con
servar unos niveles estándar de rentabilidad, por lo que tenderán a
mantener de manera constante un volumen fijo de proyectos de I+D
en curso.
— El valor de los activos con vida útil finita disminuye en función del trans
curso del tiempo o de su utilización si su vida útil está ligada a un factor
de agotamiento, de tal manera que el valor de la inversión irá disminuyen
do a lo largo del tiempo. Se nos presenta, en este caso, la posibilidad de
utilizar como base de la inversión el valor neto contable, el coste de adqui
sición del bien o incluso su valor de reposición.
Si la empresa opta por valorar estos activos a valor razonable, no se
presentaría este problema, ya que el valor al que se reflejarían en el balan
ce en todo momento, en caso de existir un valor fiable por referencia a un
valor de mercado, sería la inversión que la empresa tiene inmovilizada para
la realización de sus operaciones. Este valor sería su coste de oportuni

dad, al poder la empresa obtenerlo si decidiera enajenar estos activos en el
mercado.
Si estos activos no se valoran a valor razonable, debemos ser conscien
tes de que normalmente su valor en libros se va a ir distanciando gradual
mente de su coste de reposición, por la inflación y por la amortización que
irá reduciendo su valor neto contable.
Por tanto, la rentabilidad de los activos debería ir aumentando a lo
largo de los años. Sin embargo, no creemos que esto sea suficiente motivo
para que no se utilice como base de la inversión el valor neto contable por
las siguientes razones:
• El resultado que utilizamos en el numerador del ratio es neto de amor
tizaciones. Además, estas amortizaciones tienen como efecto que el re
sultado del ejercicio sea menor que los flujos de explotación generados
por la empresa y, por tanto, ésta reflejará un superávit de activos proce
dentes de los flujos de caja de explotación no repartidos que drenarán
rentabilidad en los años futuros si no somos capaces de que generen
retornos adicionales.
• A medida que transcurre la vida útil de un bien, y por tanto disminuye
su valor neto contable, será necesario aumentar los gastos en conserva
ción y mantenimiento si se quiere garantizar el nivel de retorno constan
te. Por esta razón, en la medida en que disminuye la base de la inversión,
también lo hará el beneficio al ser mayores los gastos de conservación y
mantenimiento.
• Desde un punto de vista práctico, y si manejamos un nivel de datos ele
vados, será mucho más sencilla la comparación de niveles de rentabili

dad mediante la utilización de valores netos contables ya que éstos son
más fácilmente obtenibles para los analistas externos.
Las cuentas anuales de las distintas empresas recogerán esta informa
ción en las diferentes notas que desarrollen la información de los activos
materiales e inmateriales, pero puede llegar a ser un trabajo muy tedioso
la localización de estos datos para un nivel elevado de empresas.
Además, este esfuerzo no estaría justificado a tenor de los argumentos
expuestos anteriormente. En cualquier caso, si estamos realizando compa
raciones entre empresas, consideramos interesante conocer cuáles han rea
lizado grandes inversiones en los últimos años y cuáles no con el fin de
tener en cuenta los efectos descritos anteriormente, antes de emitir juicios
erróneos.
Adicionalmente, sólo deberíamos comparar entre sí las empresas que
usan criterios de valoración similares, o, si realizamos estas comparacio
nes, tener en cuenta qué parte de las diferencias en los resultados será
motivada por los distintos criterios de valoración.
— En la medida en que estimemos que el verdadero valor del activo no está

adecuadamente reflejado en el balance de la empresa, o que las diferencias
de valoración de éste entre las distintas empresas no faciliten su compara
ción, podríamos sustituir el valor total del activo en el balance por la va
loración del pasivo más el patrimonio neto en los mercados financieros,
representada por su capitalización bursátil más el valor de su deuda.
La adopción de este método supondría aceptar que el valor contable
del patrimonio neto de la empresa es idéntico a su valor de mercado o
capitalización bursátil, lo cual sólo sería cierto si se acepta que los mer
cados financieros son siempre eficientes. Otro problema de la aplicación
de este método es que sólo se puede utilizar con compañías cotizadas, lo
que excluye a un importante número de empresas en la posible compa
rativa.
El numerador del ratio debe representar el retorno obtenido de las inversiones.

Como el ROA mide la rentabilidad de las operaciones de la empresa independien
temente de su estructura financiera, deberemos simular cuál habría sido el resul
tado obtenido por la empresa si no hubiera tenido que remunerar ni a los capita
les ajenos ni a los propios.
De esta forma, el resultado simulado representará los retornos provenientes
de las actividades de la empresa, es decir, de los activos confiados a sus gestores
antes de remunerar a sus financiadores, lo que permitirá las comparaciones entre
las distintas compañías independientemente de su estructura de financiación.
Los dividendos repartidos a los accionistas no se detraen de la cuenta de re
sultados, ya que son una de las aplicaciones o destinos de su resultado neto, por
lo que la retribución de la financiación propia no requerirá ningún ajuste para el
cálculo de la rentabilidad económica.

Sin embargo, la retribución de la financiación ajena sí que forma parte de la
cuenta de resultados, en concreto será parte de los gastos financieros. Por tanto,
debemos eliminar la remuneración de la deuda con coste, con lo que el resultado
neto aumentará.
No obstante, hemos de tener en cuenta que el incremento del resultado neto
no será igual al importe del gasto financiero eliminado, ya que el coste de la deu
da es deducible en el impuesto de sociedades. Por ello, el importe asociado al
gasto por impuesto de sociedades habrá aumentado al haberse reducido un gasto
deducible.
Por tanto, la simulación del resultado buscado tiene dos efectos en el resulta
do neto: por una parte, la reducción de un gasto (gasto financiero), y por otra, el
aumento de un gasto (impuesto de sociedades).
Por último, es necesario ser conscientes de que si estamos utilizando para
nuestros análisis estados financieros consolidados, el total de activos del balance
se corresponde en todos los casos con los activos atribuibles tanto a la sociedad
dominante como a los intereses minoritarios, por lo que hemos de utilizar tam
bién la suma del resultado neto atribuible a la sociedad dominante y a los intere
ses minoritarios.
Después del razonamiento expuesto, podemos calcular la rentabilidad econó
mica mediante el siguiente cociente:
TABLA 14.2
Ratio de rentabilidad económica
Resultado neto + Gasto financiero × (1 − t)

Rentabilidad económica (ROA) =
Total activo
En base a nuestras argumentaciones anteriores, los componentes del cociente

descrito deberán tener en cuenta lo siguiente:
— En el caso de los estados financieros consolidados, el resultado neto será

la suma del atribuible a la sociedad dominante y a los intereses minori
tarios.
— Los gastos financieros se refieren exclusivamente al importe asociado al
coste explícito de la deuda. Por tanto, en muchos casos éste no se podrá
obtener directamente de la cuenta de resultados, ya que la partida de gas
tos financieros puede incluir otros conceptos distintos, por lo que será
necesario conocer el detalle de la nota del resultado financiero en la me
moria. Si trabajamos directamente con datos extraídos de los estados fi
nancieros, debemos ser conscientes de que el error en su cálculo depende

rá de si el coste de la deuda representa un importe significativo del total de
gastos financieros o no.
— El tipo del impuesto de sociedades a utilizar, t, debe ser el tipo nominal
aplicable en el año de la elaboración de los estados financieros analizados.
— El activo a utilizar será el activo total, es decir, incluyendo el inmovilizado
en curso, los gastos activados y los activos depreciables por su valor con
table neto. Sin embargo, sí debemos tener en cuenta al presentar los resul
tados de nuestros análisis los siguientes puntos:
a) Las diferencias en los criterios de valoración de los activos pueden

sesgar las comparaciones entre los valores de la rentabilidad eco
nómica.
b) Si una empresa está realizando fuertes inversiones, que no compren
den exclusivamente inversiones de reposición, y acumula el importe
de estas inversiones hasta que estén en disposición de entrar en fun
cionamiento en el epígrafe de inmovilizado en curso, la cifra obtenida
para el ROA en este ejercicio no será un buen predictor de su ROA

en el futuro. Además, la rentabilidad económica actual se verá pena
lizada porque estas inversiones todavía no obtienen retornos, por lo
que podría sesgar las comparaciones con otras empresas.
c) Si la vida media útil restante de los activos amortizables difiere signi
ficativamente entre las empresas cuyo ROA queremos comparar, y
además se valoran de acuerdo con su coste, la base de la inversión
puede ser muy distinta, pero este efecto será compensado, tal y como
expusimos anteriormente, por los mayores gastos en conservación y
reparaciones y por el incremento de la base de la inversión asociado
a las reducciones del beneficio ligadas a la amortización.
Sin embargo, asociado a estas diferencias significativas en las dis
tintas fechas de adquisición de los activos, todavía quedaría un efecto
no contemplado, que es el efecto derivado de la inflación. Incluso los
saldos netos, es decir, una vez reflejado el efecto de las amortizacio
nes, pueden contener importantes diferencias por el incremento de los
precios entre las distintas fechas de adquisición. Por ello, en caso de
ser significativas estas diferencias, deben ser tenidas en cuenta a la
hora de emitir nuestras conclusiones relativas a la rentabilidad eco
nómica.
Adicionalmente, debemos considerar que el ratio relaciona una magnitud flu

jo, el numerador, que está extraído de la cuenta de resultados y se refiere a un
período temporal, con una magnitud fondo o estática, el activo extractado del
balance de situación. Por tanto, en la medida en que el volumen de activos no se
haya mantenido estable a lo largo del año, la cifra a cierre del período contable
no será representativa de las inversiones mantenidas a lo largo del período.

Si la sociedad analizada ha realizado importantes inversiones al final del ejer
cicio, el cálculo del ROA en base a los activos existentes a cierre del año estaría
informando de una rentabilidad económica inferior a la real.
Lo mismo sucedería si la empresa o el grupo de empresas analizado ha inte
grado en su balance una empresa adquirida a final de ejercicio. El beneficio de la
empresa adquirida hasta la fecha de compra forma parte del coste de adquisición,
y sólo se integra en la cuenta de resultados de la empresa o grupo adquiriente el
generado a partir de esta fecha.
Como solución, es recomendable, siempre que el volumen de activos no haya
sido estable a lo largo del ejercicio, utilizar una media de los activos de todos los
cierres mensuales del ejercicio. Si como analistas externos no disponemos de esta
información, deberemos al menos utilizar la media entre el activo a final del ejer
cicio y el activo a principio del ejercicio.
Si las variaciones más significativas en los activos se han producido a mitad
del ejercicio, esta última solución nos proporcionará una buena aproximación al
valor real. Sin embargo, si esto no es así y por ejemplo el grupo consolidado ana
lizado integra a final de año una nueva empresa con un peso muy significativo
fruto de una nueva adquisición, podríamos optar por descomponer el ejercicio en
dos partes y hallar una media ponderada del ratio. Para ello necesitaríamos saber
el volumen de activos, el resultado generado por el grupo hasta la fecha de com
pra y, por supuesto, la fecha de la adquisición.
Como ejemplo de lo expuesto anteriormente, si un grupo consolidado integra
una nueva sociedad el 1 de diciembre de un ejercicio, podría obtener un ROA para
los primeros once meses del año y multiplicarlo por 11/12; a continuación obtener
un ROA para el mes de diciembre y multiplicarlo por 1/12 y finalmente sumar
ambos resultados.
Seguidamente, se muestra un nuevo cociente para el cálculo del ROA en el que
utilizamos un nuevo denominador, resultado de realizar la media entre los activos
iniciales y finales:
TABLA 14.3
Ratio de rentabilidad económica. Aplicación de medias a la base
Resultado neto + Gasto financiero × (1 − t)

Rentabilidad económica (ROA) =
(Activo final + Activo inicial)/2
Otros autores como Wild, Subramayan y Halsey (2007) emplean para anali
zar la rentabilidad de los activos el RNOA (rendimiento de los activos netos de
operación), que definen como:
TABLA 14.4
Ratio de rendimiento de activos netos de operación
Rendimiento de activos = Resultado neto de operación después de impuestos

netos de operación (RNOA) Promedio de activos netos de operación
Se entiende como «activos de operación» los necesarios para las actividades

operativas de la compañía, por lo que no se incluyen los activos financieros. Ade
más, se emplean los activos netos, lo que significa que los pasivos operativos se
detraen de los activos operativos.
Por su parte el resultado neto de operaciones recoge los resultados obtenidos
por los activos netos de operación, por lo que se excluyen los ingresos y gastos por
intereses, los ingresos por dividendos, las ganancias y pérdidas de inversiones no
operativas y el ingreso y la pérdida de operaciones discontinuadas.
2.2. Descomposición de la rentabilidad económica (ROA)
2.2.1. Introducción a la descomposición del ROA

El análisis de la rentabilidad económica requiere profundizar en los factores
responsables de sus variaciones.
A continuación demostramos a través de una sencilla transformación cómo
podemos expresar la relación que define el ROA como un margen multiplicado
por la rotación de activos:
TABLA 14.5
Descomposición del ratio de rentabilidad económica
Resultado neto + Gasto financiero × (1 − t) Ventas

Rentabilidad económica (ROA) = ×
Total activo Ventas
Resultado neto + Gasto financiero × (1 − t) Ventas
Rentabilidad económica (ROA) = ×
Ventas Activo
Rentabilidad económica (ROA) = Margen generado por el activo × Rotación de activos
Por tanto, ya sea a través de mejoras en el margen, que hemos denominado

margen generado por el activo, o bien a través de aumentos en la eficiencia en la
utilización de los activos, podemos conseguir incrementos en los rendimientos
generados por ellos.
A continuación desarrollamos el concepto de rotación de activos, ya que éste
nos mide su eficiencia. Más adelante en este mismo capítulo hemos dedicado el
epígrafe 4 al análisis de los márgenes.
2.2.2. La eficiencia aplicada a la rotación del activo fijo

La calidad de la gestión del activo fijo se medirá de acuerdo con su eficiencia.
A su vez, ésta dependerá del nivel de ventas que obtengamos para un volumen de
activo determinado.
En la medida en que seamos capaces de generar más actividad con un mismo
volumen de activo, o el mismo nivel de actividad con menos volumen de activos,
seremos más eficientes.
La rotación del activo la definimos como las veces que las ventas contienen al
activo. En la tabla 14.6 mostramos este cociente.
El nivel de la rotación de activos va a estar fuertemente ligado al sector al que
pertenezca la empresa. El sector industrial, al necesitar más inversiones para
su funcionamiento, tendrá normalmente un ratio de rotación sensiblemente in
ferior al que suelen tener empresas comerciales o pertenecientes al sector servi
TABLA 14.6
Ratio de rotación de activos
Ventas
Rotación de activos (RA) =
Activo
cios. Adicionalmente estará afectado también lógicamente por los siguientes fac
tores:
a) El porcentaje del total de activo que se valore a valor razonable. En la

medida en que éste sea una cifra significativa y el valor de los activos se
hubiera incrementado a lo largo de su vida útil, podría enmascarar niveles
de eficiencia más bajos que otras empresas del sector en las que no estaría
soportado por la realidad de la gestión real, sino tan sólo por las normas
de valoración aplicadas.
b) Si la empresa no valora su activo fijo a valor razonable, los niveles de efi
ciencia aparentes estarán fuertemente influidos por la antigüedad media
de éstos, ya que de ello dependerán su valor neto contable y el posible
impacto de la inflación.
Por tanto, a mayor nivel de rotación de activos, mayor será la eficiencia en su

utilización, pero no debemos sacar conclusiones al respecto sin antes cerciorarnos
de las posibles diferencias significativas en las políticas contables o en las fechas
de adquisición o activación de los activos.
Adicionalmente, la rotación del activo puede ser un indicador del nivel de

utilización de éste, de tal manera que si una empresa obtiene un nivel significati
vamente más alto que la media o la mediana del sector, ello podría indicar que
está trabajando al borde de su capacidad.
De igual manera, si el es nivel significativamente inferior a la media o la me
diana del sector, podría indicar que está trabajando con capacidad ociosa.
En ese último caso se podría incrementar la rentabilidad de dos maneras:
a) Si fuera posible reducir la capacidad ociosa y encajara con nuestra estra

tegia, aumentarían la rotación del activo y como consecuencia también la
rentabilidad de éste.
b) Si fuéramos capaces de introducir nuevos productos o servicios o nuevos
clientes para los ya existentes, también aumentarían la rotación del activo
y su rentabilidad. Además, el incremento de ésta se vería positivamente
influido por el apalancamiento operativo, ya que se produciría un incre
mento del resultado después de costes variables pero sin aumentar los
costes fijos, al menos en la parte del activo no utilizado anteriormente.
Posteriormente, en este mismo tema desarrollamos el concepto de apalanca

miento operativo y su aplicación práctica.
2.2.3. Análisis de la descomposición de la rentabilidad

económica (ROA)
Al margen que obtenemos de dividir el numerador del ROA entre las ventas
le hemos denominado margen generado por el activo, ya que con él podemos re
tribuir a la financiación ajena y a la financiación propia, que constituyen en defi
nitiva el total de recursos captados por la empresa para financiar su activo.
Algunas compañías que requieren grandes inversiones en activo, como ciertas
empresas industriales o las pertenecientes al sector siderúrgico o eléctrico, necesi
tarán obtener un margen generado por el activo significativamente mayor que
otras empresas que no requieran tanta inversión en activo, como las empresas de
servicio o de distribución, para alcanzar el mismo nivel de rentabilidad económica.
También el posicionamiento estratégico de la empresa definirá en gran medida
la forma en la que se pretende obtener rentabilidad de los activos. De esta mane
ra, una tienda de bisutería deberá rotar mucho su inventario para realizar un gran
número de ventas con un margen reducido que le permita obtener una meta de
rentabilidad deseada. Sin embargo, una joyería alcanzará dicha meta con una
rotación mucho menor pero con un margen muy superior.
A continuación se muestra una tabla resumen de la descomposición del ratio
de rentabilidad económica de tres empresas:
TABLA 14.7
Descomposición ratio de la rentabilidad económica. Empresas A, B y C
Empresa A Empresa B Empresa C
Margen generado por el activo 5,00 % 2,00 % 10,00 %
Rotación de activo 1,00 % 2,50 % 0,50 %
Rentabilidad económica 5,00 % 5,00 % 5,00 %
Como se desprende de la tabla, las tres empresas obtienen un rendimiento de

sus activos del 5,00 %, aunque cada una de ellas tiene valores distintos para el
margen y la rotación, respectivamente.
De esta forma, vemos cómo la misma rentabilidad económica se puede alcan
zar de distintas formas. Si se quiere alcanzar una meta superior de rentabilidad
económica, se podría optar por incidir en la mejora del margen o la rotación de
activos.
Sin embargo, no podemos caer en la simplificación de pensar que siempre es

posible aumentar el margen y mantener la rotación. En efecto, si pretendemos
obtener un mayor margen, lo podríamos conseguir a través de las siguientes vías:
— Aumentando las ventas: muchas veces requerirá aumentar nuestra capaci

dad productiva, por lo que si el incremento en las ventas no compensa el
aumento de la inversión, el aumento del margen irá ligado a una disminu
ción de la rotación.
— Reducir el coste de ventas: en numerosas ocasiones será necesario redefinir
los procesos productivos para ser más competitivos en la producción de
nuestros bienes o en la prestación de nuestros servicios, lo que puede reque
rir nuevas inversiones, con la consiguiente disminución de la rotación.
— Reducir las amortizaciones: si reducimos el importe de las amortizaciones
fruto de un alargamiento de la vida útil de nuestros activos, aunque no
varíen las ventas, aumentará el margen generado por nuestros activos.
Ahora bien, en años sucesivos el valor neto contable de los bienes será
mayor que el obtenido en años venideros sin el alargamiento de la vida
útil, con lo que la rotación de activos sería menor.
— Reducir los gastos de explotación: si la empresa eliminara ciertos alquileres,
requeriría para seguir trabajando con el mismo volumen de actividad nue
vas inversiones que a su vez reducirían las rotaciones.
Si prescindiera de mano de obra, sucedería algo similar, al requerir en
algunos casos, tras esta reducción, procesos más intensivos en capital.
No obstante, sí que existe un efecto positivo sobre el margen al aumentar la

rotación de activos mediante el incremento de las ventas. Es decir, que si aumenta
la rotación, al incrementarse más las ventas que el activo, su impacto sobre el

ROA se verá amplificado por el aumento del margen porcentual generado por los
activos. Este efecto se explica mediante el apalancamiento operativo. Éste se en
tiende, como el efecto que los costes fijos tienen en el resultado neto, como con
secuencia de una variación en el resultado después de costes variables al variar las
unidades vendidas. Se define como la siguiente relación:
TABLA 14.8
Ratio de apalancamiento operativo
Resultado después de coste variables

Apalancamiento operativo =
Resultado neto
A continuación desarrollamos un ejemplo en el que descomponemos la varia

ción del ROA en la variación del margen generado por los activos y en la rotación
del activo.
En primer lugar, detallamos las unidades vendidas, el coste de ventas, los cos
tes variables y fijos y el activo total de la sociedad Jupasa para los ejercicios X + 1
y X, respectivamente.
TABLA 14.9
Ejemplo sociedad Jupasa. Años X + 1 y X
Año X + 1 Margen Año X Margen
Ventas − Importe (10 euros/udad.) 1.000 1.000

Ventas unidades 110 100
Costes variables − (8 euros/udad.) (880) (800)
Resultado después de costes variables 220 20 % 200 20 %
Costes fijos: coste de la deuda 30 30
Restos de costes fijos 150 150
Resultado neto 40 3,63 % 20 2,00 %
Total activos 1.000 1.000
Tal y como se desprende de la tabla anterior, el aumento del resultado neto es

atribuible exclusivamente al incremento de las unidades vendidas.
Este aumento ha permitido que el ROA aumente del 4,10 % al 6,10 %, gracias
al incremento del numerador del ROA, que hemos denominado «resultado gene
rado por los activos». El detalle de estos cálculos se presenta a continuación:
TABLA 14.10
Ratio de rentabilidad económica. Sociedad Jupasa. Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X
Numerador ROA: resultado neto + gastos financieros (1 − t *) 61 41

Denominador ROA: total activo 1.000 1.000
Rentabilidad económica (ROA) 6,10 % 4,10 %
* t: tipo impositivo (30 %).
Esta misma variación la obtenemos descomponiendo el ROA en el margen

generado por los activos y en su rotación (véase la tabla 14.11).
La variación de la rentabilidad de Jupasa es consecuencia, por tanto, de la
rotación de activos y del margen generado por éstos. Es decir, el incremento de las
ventas ha posibilitado el aumento tanto de las rotaciones como de los márgenes.
Este efecto se produce debido a la existencia de costes fijos, que permite que el
TABLA 14.11
Descomposición del ratio de rentabilidad económica. Sociedad Jupasa.
Años X + 1 y X
Año X + 1 Año X
Margen generado activos (A): (resultado neto + gastos finan

cieros × 0,70)/ventas) 0,06 % 0,04 %
Rotación de activos (B): ventas/activos 1,10 1,00
Rentabilidad económica (A) × (B)* 6,10 % 4,10 %
* Los valores de todas las magnitudes se muestras con dos decimales, pero los cálculos emplean más.
incremento en el margen porcentual después de costes fijos y variables sea mayor

que el experimentado por el margen porcentual después de costes variables. En
concreto, en nuestro caso el margen después de costes variables se ha mantenido
en el 20 %, y el margen neto (una vez restados todos los costes fijos y variables)
ha aumentado del 2,00 % al 3,63 %.
A continuación analizamos cómo el apalancamiento operativo posibilita el
aumento en el margen generado por los activos.
TABLA 14.12
Apalancamiento operativo a efectos del cálculo del ROA
Año X + 1 Año X
Apalancamiento operativo:
Resultado después de costes variables 220 200
Resultado neto 40 20
Apalancamiento operativo 5,50 % 10,00 %
Año X + 1 Año X
Apalancamiento operativo a efectos del cálculo del ROA:

Resultado después de costes variables 220 200
Resultado generado por los activos 61 41
Apalancamiento operativo 3,61 % 4,88 %
En primer lugar hemos calculado el apalancamiento operativo de acuerdo con

la fórmula expuesta anteriormente. En ella hemos utilizado el resultado neto, es
decir, el resultante de restar todos los costes variables y fijos.
Sin embargo, si entendemos que los costes financieros son fijos a corto plazo,
como es el caso de Jupasa, a efectos de descomposición del ROA sólo debemos
tener en cuenta los costes fijos no relacionados con el coste financiero de la deuda,
ya que como sabemos en el cálculo de la rentabilidad económica no se tienen en
cuenta.
Por tanto, hemos calculado también el apalancamiento operativo sin tener en
cuenta los costes fijos asociados al coste de la deuda. Para ello hemos utilizado el
resultado generado por los activos, en vez del resultado neto. Al incluir ahora
menos costes fijos, el apalancamiento operativo se reduce del 10,00 % al 4,88 %, y
del 5,50 % al 3,61 %, en los ejercicios X y X + 1, respectivamente.
El resultado después de costes variables ha aumentado de 200 a 220, lo que
representa un 10 %. Para obtener el incremento del resultado generado por los
activos en el año X + 1 bastará con multiplicar el mencionado 10 % por el apalan
camiento operativo (4,88 %), con lo que éste será del 48,8 %. En efecto, 48,8 % ×
× 41 + 41 = 61.
3. LA RENTABILIDAD FINANCIERA
3.1. Concepto
La rentabilidad financiera o rentabilidad de los fondos propios se conoce

como ROE (return on equity).
La rentabilidad de los fondos propios no tiene por qué coincidir con la ge
nerada por los activos de la empresa. Téngase en cuenta que los activos de la
empresa pueden estar financiados con financiación propia y ajena, por lo que
en la medida en que el coste de la financiación ajena difiera del rendimiento
generado por los activos, la rentabilidad financiera no coincidirá con la renta
bilidad económica.
A este fenómeno se le denomina «apalancamiento financiero», y lo abordare
mos ampliamente, más adelante, en este mismo capítulo. Sin embargo anticipamos
que si la empresa no tiene deuda, y por tanto el total de los activos está financia
do con patrimonio neto, la rentabilidad financiera y la rentabilidad económica
coincidirán.
También es necesario aclarar que el ROE está referido al rendimiento obtenido
por la empresa con el patrimonio neto y no al rendimiento obtenido por un accionis
ta, ya que la base de la inversión de éste será generalmente distinta del valor con
table. Esto es debido a que el valor de la acción en el mercado incluye, principal
mente, las expectativas que los inversores tengan en la generación de flujos de caja
en el futuro por la compañía.
La rentabilidad financiera se define a través del siguiente cociente.
TABLA 14.13
Ratio de rentabilidad financiera
Resultado neto
Rentabilidad financiera (ROE) =
Patrimonio neto
El numerador del ratio contempla los retornos asignables al patrimonio neto,

que se corresponden con el resultado neto, ya que en éste se han deducido todos
los gastos del período incluidos el impuesto de sociedades y la retribución a la
financiación ajena.
Por su parte, el denominador contempla todas las aportaciones realizadas
por los socios a la empresa, así como los resultados no distribuidos o las pérdi
das acumuladas, y las variaciones del patrimonio incluidas en el otro resultado
global.
En relación con la definición del numerador y del denominador, es necesario
tener en cuenta las siguientes consideraciones:
— La rentabilidad financiera calcula la rentabilidad de las acciones ordina

rias, por lo que en caso de existir acciones preferentes, es necesario restar
del resultado neto la retribución de éstas, ya que en la cuenta de resultados
no se detraen.
— De manera similar a como hicimos para la rentabilidad económica, al
comparar una magnitud flujo, como es el resultado neto, referida a un
período temporal, con una magnitud fondo, y por tanto referida exclusi
vamente a una fecha, es necesario calcular un promedio mensual o al me

nos la media entre los valores a principio y final del ejercicio, en caso de
existir variaciones significativas.
— Si analizamos unos estados financieros consolidados, el patrimonio neto
estará compuesto del patrimonio neto atribuible a la sociedad dominante
y del patrimonio neto atribuible a los socios externos. La cuenta de resul
tados desglosará también el resultado neto en atribuible a la sociedad do
minante y atribuible a los socios externos.
Si utilizamos los rendimientos atribuibles a la sociedad dominante, de
beremos usar también exclusivamente el patrimonio neto atribuible a ésta.
Si por el contrario utilizamos el resultado neto total, deberemos emplear
como denominador el patrimonio neto total.
Sin embargo, hemos de tener en cuenta que en la medida en que desee
mos realizar análisis que expliquen las diferencias entre el ROE y el ROA,
debemos utilizar los rendimientos totales y el patrimonio neto total, ya que
el activo que usamos en el denominador del ROA no diferencia entre la par
te atribuible a la sociedad dominante y la atribuible a los socios externos.
En base a las anteriores consideraciones, podemos redefinir el cociente del

ROE de la siguiente manera:
TABLA 14.14
Ratio de rentabilidad financiera. Sociedad dominante
Resultado neto atribuible sociedad dominante −

− Dividendos acciones preferentes
Promedio de patrimonio neto atribuible
sociedad dominante
o, preferiblemente, con el fin de poder explicar las diferencias con el ROA:
TABLA 14.15
Ratio de rentabilidad financiera. Sociedad dominante (promedio)
Resultado neto total − Dividendos acciones preferentes

Promedio del patrimonio neto total
3.2. Descomposición de la rentabilidad financiera (ROE)
3.2.1. Demostración de la descomposición del ROE

Partiendo de la fórmula original de la rentabilidad financiera, y multiplicando
ésta por (ventas/ventas) y (activo/activo), respectivamente, obtenemos, después de

transponer los términos, una ecuación con gran poder analítico. A continuación
se muestran los cálculos:
TABLA 14.16
Descomposición del ratio de rentabilidad financiera
Resultado neto Ventas Activo

Rentabilidad financiera (ROE) = × ×
PN* Ventas Activo
Resultado neto Ventas Activo
Ventas Activo PN*
Resultado neto Ventas Pasivo + PN*
Ventas Activo PN*
1
Rentabilidad financiera (ROE) = Margen neto × Rotación activos ×
Autonomía financiera
* PN: Patrimonio neto.
Por tanto, podemos descomponer el ratio de rentabilidad financiera en un

producto del margen neto, de la rotación de activos y de la inversa de la autono
mía financiera.
Es decir, la rentabilidad financiera variará en el mismo sentido en que lo hagan
las variaciones del margen neto, y de la eficiencia en la gestión de los activos, y en
dirección contraria a las variaciones de la autonomía financiera.
Como la autonomía financiera (AF) = PN/(pasivo + PN), entonces: 1/AF =
= (pasivo + PN)/PN. Por ello disminuciones en la autonomía financiera causa
dos por decrementos del PN tendrán como consecuencia lógicamente un aumen
to del ROE.
A su vez los incrementos del margen neto y la rotación de activos impactarán
positivamente en la evolución del ROE.
3.2.2. Ejemplos de la descomposición del ROE
— Ejemplo n.º 1: efecto en el ROE del incremento del patrimonio neto sin
variar el total del PN + pasivo
En este ejemplo n.º 1 (tablas 14.18, 14.19 y 14.20) la empresa aumenta su auto
nomía financiera del ejercicio X al X + 1 variando el patrimonio neto (aumento)
y el pasivo (disminución) en el mismo importe. Esta disminución del pasivo per
mite aumentar el margen neto al disminuir el coste financiero en la cuenta de re
sultados.
Por simplicidad hemos dejado el resto de las partidas sin variaciones, con lo
que la rotación de activos permanece también estable.
Analizamos la variación para tres situaciones distintas, que sólo se diferencian

en el coste de la deuda, que es del 10 %, 12 % y 8 %, respectivamente.
Para el caso a), en el que el coste de la deuda asciende al 10 %, la rentabilidad
financiera se mantiene en el 7,0 % en ambos ejercicios. Observando la descom
posición del ratio, podíamos haber concluido también fácilmente que el ROE se
mantendría en el mismo nivel, ya que el margen neto se duplica, es decir, sube
un 100 %, y la autonomía financiera también se duplica, lo que implica que el
patrimonio neto es ahora el doble que en el ejercicio anterior. Es decir, que
el margen neto y el patrimonio neto aumentan exactamente en el mismo por
centaje, por lo que el ROE permanece estable al haberse mantenido la rotación
de activos.
Además, si calculamos el ROA del ejercicio X, éste asciende al 7 %: (3,5 + 5 ×
× 0,7)/100, por lo que la financiación total de la empresa obtendrá como media
un 7 % de rendimiento. Este rendimiento coincide lógicamente con los retornos
de los activos que financian.
En ese ejercicio X el coste financiero neto de la financiación ajena asciende
también al 7 %: [5 × (1 − 0,30)]/50, por lo que, una vez detraído el coste de la fi
nanciación ajena, a la financiación propia le corresponde también un 7 %. Es

decir, que cambiar deuda por patrimonio neto no altera para nada el rendimiento
de los fondos propios.
En el caso b), el coste de la deuda asciende al 12 %, lo que equivale a un coste
financiero neto del 8,40 %: [6 × (1 − 0,30)]/50, ya que el impuesto de sociedades
asciende al 30 %. En vista de este coste, podríamos ya adelantar que cualquier
reducción del endeudamiento aparejada a un incremento del patrimonio neto
tendrá como efecto un aumento de la rentabilidad financiera.
Esto es así porque la retribución de la financiación ajena es superior al rendi
miento de los activos, por lo que la financiación propia deberá conformarse con
obtener un rendimiento inferior al obtenido por los activos; por tanto, en la me
dida en que reducimos la financiación ajena, aunque aumente el patrimonio neto
en la misma proporción, su rentabilidad aumentará.
Analizando la descomposición del ratio, observamos que el margen neto ha
aumentado un 150 %, mientras que la autonomía financiera se incrementa en
un 100 %. Es decir, el incremento del margen neto supera al de la autonomía fi
nanciera en un 50 %, que deberá ser repartido en el año X + 1 entre el doble de
patrimonio neto. Por tanto el incremento de la rentabilidad financiera será del 25 %.
Por último, en el caso c), el coste de la deuda asciende al 8 %, lo que equivale
a un coste financiero neto del 5,6 %: [4 × (1 − 0,30)]/50. Es decir, la remuneración
de la deuda es menor que la rentabilidad obtenida de los activos, lo que permite
que la rentabilidad de los fondos propios sea superior a la rentabilidad de los ac
tivos.
Por tanto, en este caso, cualquier disminución de la deuda y consiguiente au
mento del patrimonio neto llevaran aparejada una disminución de la rentabilidad
financiera.
Si observamos la descomposición del ratio, la eliminación del coste financiero

ha permitido que el margen neto aumente en 66,67 %, pero sin embargo la auto
nomía financiera ha aumentado más, concretamente en un 100 %. Es decir, el
menor crecimiento del margen neto asciende al 33,33 % (66,67 % − 100,00 %), que
deberá ser absorbido en el año X + 1 entre el doble del patrimonio neto, por lo
que la disminución del ROE será del 16,67 % (33,33 %/2), al permanecer la rota
ción de activos estable.
A continuación resumimos en la tabla 14.17 los efectos descritos anterior
mente.
Como conclusión podemos afirmar que si suponemos RA constante, las empresas cuyo
diferencial entre la variación de MN y AF sea mayor experimentarán un efecto más positi
vo en el ROE. Para ello consideraremos positivos los aumentos de MN y las disminuciones
de AF.
TABLA 14.17
Resumen cálculos y conclusiones ejemplo n.º 1
Año X Año X Año X + 1 Año X + 1 Año X + 1
Situaciones Efecto
Existe Coste bruto Se capitaliza
en la cuenta Efecto en el ROE
endeudamiento deuda la deuda
de resultados
Variación AF MN: 7,0 % Neutro

Caso A MN: 3,5 % 10 %
+100 % Var. +100 % Var. MN = Var. AF

Caso B MN: 2,8 % 12 %
+100 % Var. +150 % Var. MN > Var. AF

Caso C MN: 4,2 % 8 %
+100 % Var. +66,67 % Var. MN < Var. AF
Única Adicionalmente
diferencia consideramos
entre las tres que RA
situaciones se mantiene
estable
Ejemplo n.º 1: aumento de autonomía financiera debido a incremento

del patrimonio neto y disminución del pasivo (en el mismo importe)
TABLA 14.18
Balance de situación de los ejercicios X + 1 y X (común para los casos A, B y C)
Activo PN + Pasivo
Activos 100 100 Patrimonio neto 100 50
Pasivo — 50
Total activos 100 100 Total PN + Pasivo 100 100
TABLA 14.19
Cuenta de resultados de los ejercicios X + 1 y X (casos A, B y C)
Caso A: coste deuda 10 % Caso B: coste deuda 12 % Caso C: coste deuda 8 %
Año X + 1 Año X Año X + 1 Año X Año X + 1 Año X
Ventas 100 100 100 100 100 100
Coste ventas 80 80 80 80 80 80
Margen bruto 20 20 20 20 20 20
Gastos de explotación 10 10 10 10 10 10
BAII 10 10 10 10 10 10
Gastos financieros — 5 — 6 — 4
BAI 10 5 10 4 10 6
Impuestos (30 %) 3,0 1,5 3,0 1,2 3,0 1,8
Beneficio neto 7,0 3,5 7,0 2,8 7,0 4,2
TABLA 14.20
Descomposición de la rentabilidad financiera (casos A, B y C)
Año X + 1 Año X % variación Año X + 1 Año X % variación Año X + 1 Año X % variación
MN 7,0 % 3,5 % 100,00 % 7,0 % 2,8 % 150,00 % 7,0 % 4,2 % 66,67 %
RA 1,0 1,0 0,00 % 1,0 1,0 0,00 % 1,0 1,0 0,00 %
AF 1,0 0,5 100,00 % 1,0 0,5 100,00 % 1,0 0,5 100,00 %

1/AF 1,0 2,0 (50,00 %) 1,0 2,0 (50,00 %) 1,0 2,0 (50,00 %)
ROE 7,0 % 7,0 % 0,00 % 7,0 % 5,6 % 25,00 % 7,0 % 8,4 % (16,67) %
— Ejemplo n.º 2: incremento del pasivo sin variar el patrimonio neto

En este segundo ejemplo, cuyos datos se encuentran a continuación de es
tas explicaciones (tablas 14.22, 14.23 y 14.24), la empresa aumenta su autonomía
financiera del ejercicio X al X + 1 al disminuir el pasivo, aunque el patrimonio
neto permanece invariable.
Esta disminución del pasivo permite aumentar el margen neto al disminuir el
coste financiero en la cuenta de resultados. ésta es la única variación que se pro
duce en la cuenta de resultados.
Por su parte, el total de PN + pasivo se ve reducido al producirse la variación
mencionada anteriormente en el pasivo. En consecuencia, disminuye también el
activo, y al mantenerse las ventas, aumenta la rotación de activos.
En el primero de los supuestos, el caso d), el coste de la deuda asciende al 10 %,

es decir, un 7 % de coste neto. El ROA del ejercicio X, en este caso, es igual al 21 %
(17,50 + 5*0,7)/100, por lo que cualquier intercambio de pasivo exigible por pa
trimonio neto disminuiría la rentabilidad financiera. Sin embargo, en nuestro
ejemplo n.º 2, no se produce un intercambio, sino simplemente una disminución
del pasivo, sin variar el patrimonio neto.
Analizando la descomposición del ratio, observamos cómo el margen neto se
ha incrementado en un 4 %, efecto que se ve potenciado por el aumento de la ro
tación del activo en un 11,11 %, por lo que su impacto conjunto es del 44,44 %
(4 % × 11,11 %). Sin embargo, al haber aumentado la autonomía financiera en un
11,11 %, el incremento final del ROE asciende al 4,00 %: (4 %*11,11 %)/11,11 %.
En el segundo de los supuestos, el caso e), la única variación respecto al caso d) es
que el coste de la deuda asciende al 12 %. Por tanto, ahora es de esperar un mayor
aumento en el ROE, ya que el incremento en la cuenta de resultado será mayor.
Analizando la descomposición del ratio, observamos cómo el margen neto se
ha incrementado en un 5 %, efecto que se ve potenciado por el aumento de la ro
tación del activo en un 11,11 %, por lo que su impacto conjunto es del 55,55 %
(5 % × 11,11 %). Sin embargo, al haber aumentado la autonomía financiera en un
11,11 %, el incremento final del ROE asciende al 5,00 %: (5 %*11,11 %)/11,11 %.
Por tanto, hemos confirmado que el aumento en el ROE ha sido mayor en este
caso e) que en el d) por los motivos indicados anteriormente.
A continuación resumimos en una tabla los efectos descritos anteriormente:
TABLA 14.21

Año X Año X + 1 Año X + 1 Año X + 1 Año X + 1
Situaciones
Coste bruto Incremento Incremento Efecto
Se reduce deuda
deuda de MN de RA en el ROE
Variación AF Variación MN Variación RA

Caso D 10 % +4,0 %
+11,11 % +4,0 % +11,11 %
Variación AF Variación MN Variación RA
Caso E 12 % +5,0 %
+11,11 % +5,0 % +11,11 %
Única En ambos
diferencia casos se
entre los dos compensan
casos las variaciones
de AF y RA
Podemos concluir afirmando que si aumenta AF mediante la disminución del pasivo con
coste (sin incremento del patrimonio neto), en la medida en que los efectos de AF y RA
tiendan a compensarse, la empresa que tenga un coste mayor de la deuda experimentará un
efecto más positivo en el ROE.
Ejemplo n.º 2: aumento de autonomía financiera debido a disminución

del pasivo
TABLA 14.22
Balance de situación de los ejercicios X + 1 y X (común para los casos D, E)
Activo PN + Pasivo
Activos 90 100 Patrimonio neto 50 50
Pasivo 40 50
TABLA 14.23
Cuenta de resultados de los ejercicios X + 1 y X (casos D, E)
Caso D: coste deuda 10 % Caso E: coste deuda 12 %

Ventas 100 100 100 100
Coste ventas 60 60 60 60
Margen bruto 40 40 40 40
Gastos de explotación 10 10 10 10
BAII 30 30 30 30
Gastos financieros 4,00 5,00 4,80 6,00
BAI 26,00 25,00 25,20 24,00
Impuestos (30 %) 7,80 7,50 7,56 7,20
Beneficio neto 18,20 17,50 17,64 16,80
TABLA 14.24
Descomposición de la rentabilidad financiera (casos D, E)
Caso D: coste deuda 10 % Caso E: coste deuda 12 %
Año X + 1 Año X % variación Año X + 1 Año X % variación
MN 18,20 % 17,50 % 4,00 % 17,64 % 16,80 % 5,00 %

RA 1,11 1,00 11,11 % 1,11 1,00 11,11 %
AF 0,56* 0,50 11,11 % 0,56* 0,50 11,11 %
1/AF 1,80 2,00 (10,00 %) 1,80 2,00 (10,00 %)
ROE 36,40 % 35,00 % 4,00 % 35,28 % 33,60 % 5,00 %
* Redondeado a dos decimales: 0,5556.
3.3. Apalancamiento financiero
3.3.1. Concepto
En el capítulo dedicado al análisis de la situación financiera a largo plazo de
finimos varios ratios que describen la estructura financiera. Estos ratios se basan
principalmente en la relación existente entre el patrimonio neto y el pasivo.
La estructura financiera de la empresa es fruto de las decisiones que ésta tome
en relación con las fuentes de financiación que utilice para financiar sus i nversiones.
La financiación a través de recursos ajenos tiene las siguientes ventajas:
a) El coste de la deuda es deducible en el impuesto de sociedades, por lo que

contribuye a reducir la carga impositiva. Es decir, que el coste neto de la
financiación ajena es inferior a su coste bruto al tener en cuenta su efecto
fiscal. Incluso si la empresa no obtiene beneficios, y siempre de acuerdo
con la normativa fiscal de cada país, será posible la compensación de las
bases imponibles negativas en años posteriores.
A continuación mostramos el cociente que nos define el coste neto de
la deuda.
TABLA 14.25
Ratio de coste neto de la deuda
Coste bruto de la deuda × (1 − t)

Coste neto de la deuda (Ki) =
Pasivo
t: tipo nominal del impuesto de sociedades.
Utilizamos como denominador el pasivo, lo que implica incluir no

sólo la deuda con coste explícito sino también la que tiene coste implícito,
como los proveedores. Esta forma de calcular el ratio tiene la desventaja
de no facilitarnos el dato relativo a la deuda con coste explícito. Sin em
bargo, nosotros hemos optado por esta forma de cálculo porque es la que
nos facilita las relaciones entre el ROA y el ROE que más adelante en este
mismo epígrafe presentamos.
b) Al tratarse de un coste fijo, al menos en el corto plazo, si la rentabilidad
que obtenemos con las inversiones que financian estos fondos es mayor
que su coste, se generará un remanente de rentabilidad que incrementará
la rentabilidad del patrimonio neto.
Sin embargo, esto hace que aumente la volatilidad de la rentabilidad
de los fondos propios, y por tanto, ante caídas de la rentabilidad de los
activos, la reducción del ROE será mayor.
Analizaremos más adelante estos efectos.
Wild, Subramayan y Halsey (2007; p. 522) añaden otras ventajas: «Una com
pañía en crecimiento puede evitar la dilución de las utilidades por acción median
te la emisión de deuda. Además, si las tasas de interés van en aumento, una em
presa apalancada que paga una tasa de interés fijo baja es más rentable que un
competidor no apalancado. Sin embargo, lo contrario también es verdad. Por
último, en épocas de inflación, los pasivos monetarios (como casi todo el capital
de deuda) producen ganancias al nivel de precios».
Sin embargo, las decisiones de las empresas no podrán, obviamente, estar ex
clusivamente dirigidas a la maximización de estas ventajas por dos motivos prin
cipalmente:
— La situación de los mercados financieros puede aconsejar acudir a finan

ciación propia o ajena, dependiendo de distintas circunstancias.
— Las ventajas de endeudarse tienen un límite. A partir de un determinado
nivel de apalancamiento, el sobrecoste que nos exigirían nuestros acreedo
res, debido al mayor riesgo en el que incurrirían, podría implicar que estas
ventajas se tornen en desventajas.
De lo expuesto anteriormente debemos resaltar que la diferencia entre el

ROE y el ROA, ya sea positiva o negativa, estará ligada al ratio de apalancamien
to y al coste neto de la financiación ajena. En la tabla 14.26 se demuestra esta
relación.
Al cociente ROE/ROA se le denomina «coeficiente de apalancamiento finan
ciero». Se pueden presentar las tres situaciones que se muestran en la tabla 14.27.
A continuación detallamos estas situaciones citando los factores que las mo
tivan, para lo cual nos basaremos en la fórmula demostrada anteriormente, de
acuerdo con la cual la rentabilidad financiera (ROE) es igual a la rentabilidad
TABLA 14.26
Efecto del apalancamiento financiero en la rentabilidad financiera
Resultado neto RGA − Gf × (1 − t)

Rentabilidad financiera (ROE) = =
PN PN
y como
RGA
ROA =
PN + P
ya que
PN + P = Total activo
y
Gf × (1 − t)
Ki =
P
por lo que
ROA × (PN + P) − Ki × P
ROE =
PN
o lo que es lo mismo:
P
ROE = ROA + (ROA − Ki)
N
PN: Patrimonio neto; P: Pasivo; Gf: Coste bruto de la deuda ; RGA: Rentabilidad generada por los
activos.
TABLA 14.27
Interpretación del apalancamiento financiero
Coeficiente de
Apalancamiento
apalancamiento Significado
financiero
financiero
ROE El nivel de endeudamiento contribuye positivamente a la

>1 Positivo
ROA evolución del ROE.
Opciones:
ROE
=1 Nulo — El endeudamiento no afecta al ROE (ROA = Ki).
ROA
— No existe endeudamiento.
ROE El nivel de endeudamiento contribuye negativamente a

<1 Negativo
ROA la evolución del ROE.
económica (ROA) más el diferencial existente entre el ROA y el coste neto de la

financiación ajena (Ki) multiplicado por el apalancamiento:
a) Apalancamiento financiero positivo: se produce si la rentabilidad económi

ca > Ki, y su efecto en el ROE dependerá del efecto palanca medido por el
nivel de apalancamiento (AP). Es decir, a medida que aumentemos el nivel
de apalancamiento, siempre y cuando se mantenga el mencionado diferen
cial positivo, mayor será el efecto en la rentabilidad de los fondos propios.
No obstante, como es lógico, a partir de un cierto nivel de apalanca
miento el riesgo financiero atribuido a la empresa aumentará, por lo que
el coste financiero tenderá a incrementarse y el diferencial se reducirá.
b) Apalancamiento financiero nulo: se produce si la rentabilidad económi
ca = Ki. Como el coste neto de la financiación ajena coincide exactamen
te con la rentabilidad de los activos, no tiene efecto sobre la rentabilidad
de los fondos propios, por lo que a éstos les corresponde una rentabilidad
equivalente a la obtenida con los activos de la empresa.
Esta situación también se produce si no existe financiación ajena, ya
que, al no compartir los accionistas con nadie la rentabilidad de los acti
vos, le corresponde justo ésta, por lo que ROE = ROA.
c) Apalancamiento financiero negativo: se produce si la rentabilidad económi
ca < Ki, y su efecto en el ROE dependerá del efecto palanca medido por el
nivel de apalancamiento (AP). Es decir, a medida que aumentemos el nivel
de apalancamiento, siempre y cuando se mantenga el mencionado diferen
ropios.
cial, mayor será el impacto negativo en la rentabilidad de los fondos p
3.3.2. Ejemplos del impacto del apalancamiento

financiero en el ROE
— Ejemplo n.º 3: análisis del impacto de la variación del ratio AP
en tres empresas con el mismo ROA pero con distintos costes de la deuda
Las tres empresas analizadas en el anterior ejemplo n.º 1 a las que hemos de
nominado casos A, B y C obtienen la misma rentabilidad de sus activos, concre
tamente un 7 %. También tienen el mismo ratio de apalancamiento, ya que para
las tres éste es igual a 1 en el año X y cero en el X + 1. Sin embargo, cada una de
ella tiene un coste neto distinto de su deuda.
Además, una de ellas tiene un coste neto de la deuda igual a su ROA (empre
sa A), otra superior (empresa B) y la última de ellas inferior (empresa C).
Como consecuencia de ello, en el ejercicio X observamos lo siguiente:
a) La empresa A obtiene un ROE (7,0 %) equivalente a su ROA (7,0 %) al ser

el ROA = Ki (apalancamiento financiero nulo).
b) La empresa B obtiene un ROE (5,6 %) inferior a su ROA (7,0 %), ya que

su ROA < Ki (8,4 %). Además, como el efecto palanca es 1 (AP), la dife
rencia ROE-ROA es igual ROA-Ki (apalancamiento financiero n egativo).
c) La empresa C obtiene un ROE (8,4 %) superior a su ROA (7,0 %), ya que
su ROA > Ki (5,6 %). Además, como el efecto palanca es 1 (AP), la dife
rencia ROE-ROA es igual ROA-Ki (apalancamiento financiero positivo).
Posteriormente, a 1 de enero del ejercicio X + 1 las empresas convierten su

deuda en capital, con lo que el ratio de apalancamiento es cero (AP = 0). El resto
del balance y la cuenta de resultados permanecen invariables, con la excepción
lógica del gasto financiero, que pasa a ser cero, y de su correspondiente impacto
en el impuesto de sociedades. ¿Qué cambios debemos esperar en el ROE ante esta
nueva situación?:
a) No tiene efecto en la empresa A, ya que ante esta nueva situación el ROE

será igual a ROA en todos los casos al ser AP = 0. Es decir, el ROE será
7,0 %, que es el que ya obtenía A en el ejercicio X. Por tanto, aquellas
empresas cuyo ROA = Ki no verán alterado su ROE por variaciones en el
ratio de apalancamiento.
b) Tiene efecto positivo en la empresa B, ya que ahora no cuenta con el im
pacto negativo del diferencial (ROA-Ki) sobre la rentabilidad financiera.
Es decir, toda empresa cuyo (ROA-Ki) sea negativo verá incrementado
su ROE al disminuir su AP. Si AP se redujera hasta cero, como es el caso,
el ROE crecería hasta igualarse con el ROA.
c) Tiene efecto negativo en la empresa C, ya que ahora no cuenta con el im
pacto positivo del diferencial (ROA-Ki) sobre la rentabilidad financie
ra. Es decir, toda empresa cuyo (ROA-Ki) sea positivo verá disminuir
su ROE al reducirse su AP. Si AP se redujera hasta cero, como es el caso, el
ROE decrece hasta igualarse con el ROA.
TABLA 14.28
Año X Año X
Año X + 1
Empresas (existe (apalancamiento Año X + 1
(efecto en el ROE)
endeudamiento) financiero)
A ROA = Ki Nulo La deuda se capitaliza Sin efecto

B ROA < Ki Negativo La deuda se capitaliza Positivo
C ROA > Ki Positivo La deuda se capitaliza Negativo
Ejemplo n.º 3: efecto de la variación del ratio de apalancamiento

en la rentabilidad financiera. Estudio para diferentes costes de la deuda
TABLA 14.29
Balance de situación de los ejercicios X + 1 y X (común para los casos A, B y C)
Activo PN + Pasivo
Activo 100 100 Patrimonio neto 100 50
Pasivo — 50
TABLA 14.30
Cuenta de resultados de los ejercicios X + 1 y X (casos A, B y C)
Ventas 100 100 100 100 100 100
Coste ventas 80 80 80 80 80 80
Margen bruto 20 20 20 20 20 20
Gastos de explotación 10 10 10 10 10 10
BAII 10 10 10 10 10 10
Gastos financieros — 5 — 6 — 4
BAI 10 5 10 4 10 6
Impuestos (30 %) 3,0 1,5 3,0 1,2 3,0 1,8

Beneficio neto 7,0 3,5 7,0 2,8 7,0 4,2
TABLA 14.31
Analisis del apalancamiento financiero (casos A, B y C)
% % %
variación variación variación
ROA 7,0 % 7,0 % 0,0 7,0 % 7,0 % 0,0 7,0 % 7,0 % 0,0
AP 0,0 1,0 — 0,0 1,0 — 0,0 1,0 —
Ki — 7,0 % — — 8,4 % — — 5,6 % —
ROA-Ki — 0,0 % — — (1,4 %) — — 1,4 % —
ROE 7,0 % 7,0 % 0,0 7,0 % 5,6 % 25,0 7,0 % 8,4 % (16,67)
ROE/ROA 1,0 1,0 0,0 1,0 0,8 25,0 1,0 1,2 (16,67)
— Ejemplo n.º 4: análisis del impacto en el ROE de la variación de Ki

La empresa analizada en este ejemplo (véanse tablas 14.33, 14.34 y 14.35) pre
senta en el ejercicio X un ROE (7,0 %) = ROA (7,0 %), ya que el ROA = Ki.
Sin embargo, en el ejercicio X + 1 el ROA se mantiene, pero Ki baja en el
caso 4.1, y sube en el caso 4.2. Además, el ratio de endeudamiento se mantiene
estable en ambos casos.
¿Cómo afectan estas variaciones a la rentabilidad financiera? A continuación
analizamos ambos casos:
Caso 4.1.: Ki (3,5 %) se sitúa ahora por debajo del ROA (7,0 %). Como este
diferencial positivo asciende a 3,5 % y el efecto palanca es igual a 1 (AP = 1), el
ROE (10,5 %) es igual al ROA (7,0 %) más el mencionado diferencial.
Caso 4.2.: Ki (10,5 %) se sitúa ahora por encima del ROA (7,0 %). Como este
diferencial positivo asciende a 3,5 % y el efecto palanca es igual a 1 (AP = 1), el
ROE (3,5 %) es igual al ROA (7,0 %) menos el mencionado diferencial.
TABLA 14.32
Año X
Año X + 1 Año X + 1
Empresa F Año X Apalancamiento
(AP estable) (efecto en el ROE)
financiero
ROA estable
Caso 4.1 ROA = Ki Nulo Positivo
Ki baja
ROA estable
Caso 4.2 ROA = Ki Nulo Negativo
Ki sube
Ejemplo n.º 4: efecto de la variación del coste de la deuda

en el apalancamiento financiero
TABLA 14.33
Balance de situación de los ejercicios X + 1 y X. Empresa F
Activo PN + Pasivo
Activo 100 100 Patrimonio neto 50 50
Pasivo 50 50
TABLA 14.34
Cuenta de resultados de los ejercicios X + 1 y X. Empresa F
Caso 4.1: Ki disminuye Caso 4.2: Ki aumenta

(Ki = 3,5 %) (Ki = 7 %) (Ki = 10,5 %) (Ki = 7 %)
Ventas 100,00 100,00 100,00 100,00

Coste ventas 80,00 80,00 80,00 80,00
Margen bruto 20,00 20,00 20,00 20,00
Gastos de explotación 10,00 10,00 10,00 10,00
BAII 10,00 10,00 10,00 10,00
Gastos financieros 2,50 5,00 7,50 5,00
BAI 7,50 5,00 2,50 5,00
Impuestos (30 %) 2,25 1,50 0,75 1,50
Beneficio neto 5,25 3,50 1,75 3,50
TABLA 14.35
Analisis del apalancamiento financiero
Caso 4.1: Ki disminuye de 10 % a 5 % Caso 4.2: Ki aumenta del 10 % al 15 %
ROA 7,0 % 7,0 % 0,0 7,0 % 7,0 % 0,0

AP 1,0 1,0 0,0 1,0 1,0 0,0
Ki 3,5 % 7,0 % (50,0 %) 10,5 % 7,0 % 50,0 %
ROA-Ki 3,5 % 0,0 % n.a. (3,5 %) 0,0 % n.a.
ROE 10,5 % 7,0 % 50,0 % 3,5 % 7,0 % (50,0 %)
ROE/ROA 1,5 1,0 50,0 % 0,5 1,0 50,0 %
— Ejemplo n.º 5: volatilidad del ROE como consecuencia del grado

de apalancamiento
En este ejemplo analizamos cómo la variación del resultado puede provocar
variaciones de distinta amplitud en el ROE dependiendo del nivel de apalanca
miento.
Para ello analizamos dos empresas, a las que hemos denominado G y H (véan
se tablas 14.37, 14.38 y 14.39) y cuya estructura de financiación no varía en el
período analizado, ejercicios X y X + 1. Para la empresa G, AP = 0, y para la
empresa H, AP = 1.
Ambas empresas presentan la misma cuenta de resultados en los ejercicios X
y X + 1 con la única excepción del gasto financiero y su impacto en el impuesto
de sociedades.
Además, en ambas sociedades el ROA cae un 20 % del año X al X + 1, fruto
del descenso de las ventas. ¿Qué impacto debemos esperar en el ROE? A conti
nuación contestamos a esta pregunta:
a) Empresa G: como AP = 0, el ROE siempre será igual al ROA, por lo que

la volatilidad del ROE será exclusivamente la asociada a los componentes
del ROA. Por tanto, si el ROA se ha reducido un 20 %, el ROE disminuye
en ese mismo porcentaje.
b) Empresa H: esta empresa verá penalizada la variación de su rentabilidad
financiera no sólo por la reducción de su ROA sino también por la existen
cia de endeudamiento. Efectivamente, el ROA sólo asciende a un 5,6 % en
el año X + 1, pero a esta cifra habrá que detraer la reducción que, a causa
de la disminución del ROA, se produce en el diferencial (ROA − Ki) y que
presenta un valor de −1,4 %. Como el ratio de endeudamiento asciende a 1,
entonces la rentabilidad financiera será 4,2 % [= 5,6 % + 1 × × (5,6 % − 7 %)].
Esta volatilidad se explica por la existencia de costes fijos a corto pla
zo, ya que el gasto financiero asociado a la deuda se mantiene en principio
invariable independientemente de la evolución de los resultados. De esta
manera, en años de recesión se amplificará el impacto negativo del ROE
en relación con el ROA, pero en años de crecimiento pasará lo contrario.
A continuación presentamos una tabla con los efectos descritos a nteriormente:
TABLA 14.36
Año X Año X + 1
Año X Año X Efecto en el
Empresas [Coste neto (decremento
(AP) (ROA) ROE
deuda (Ki)] del ROA)
5,60 %
G 0,00 n.a. 7,00 % Var.: −20 %
Var.: −20 %
5,60 %
H 1,00 7,00 % 7,00 % Var.: −25 %
Var.: −20 %
Concluimos afirmando que si una empresa presenta un ratio de apalancamiento distinto de

cero, el ROE amplificará las variaciones del ROA siempre que ROA ≠ Ki. Esto implicará
una mayor volatilidad en el ROE ante variaciones de la rentabilidad de los activos.
Ejemplo 5: efecto de la variación del resultado en dos empresas con estructura

financiera distinta: una sin deuda (empresa G) y la otra con ella (empresa H)
TABLA 14.37
Balance de situación de los ejercicios X + 1 y X (empresas G y H)
Activo (años X + 1 y X) PN + Pasivo (años X + 1 y X)
Empresa G Empresa H Empresa G Empresa H
Patrimonio neto 100 50
Pasivo — 50
TABLA 14.38
Cuenta de resultados de los ejercicios X + 1 y X (empresas G y H)
Empresa G Empresa H
Ventas 90,00 100,00 90,00 100,00
Coste ventas 72,00 80,00 72,00 80,00
Margen bruto 18,00 20,00 18,00 20,00
Gastos de explotación 10,00 10,00 10,00 10,00
BAII 8,00 10,00 8,00 10,00
Gastos financieros — — 5,00 5,00
BAI 8,00 10,00 3,00 5,00
Impuestos (30 %) 2,40 3,00 0,90 1,50
Beneficio neto 5,60 7,00 2,10 3,50
TABLA 14.39
Analisis del apalancamiento financiero (empresas G y H)
Empresa G Empresa H
ROA 5,60 % 7,00 % (20,0) 5,60 % 7,00 % (20,0)

AP 0,0 0,0 0,0 1,0 1,0 0,0
Ki — — 7,0 % 7,0 % 0,0
ROA-Ki n.a. n.a. n.a. (1,40 %) 0,0 % n.a.
ROE 5,60 % 7,00 % (20,0) 4,20 % 7,00 % (40,0)
ROE/ROA 1,00 1,00 (0,0) 0,75 1,00 (25,0)
— Ejemplo n.º 6: cálculo del ROE en base exclusivamente al ROA

y a los importes y costes de la financiación ajena
A continuación desarrollamos un último ejemplo relativo al apalancamiento
financiero. Tiene como peculiaridad que en él demostramos cómo el diferencial
ROE-ROA se debe al exceso o defecto de rentabilidad que obtengamos con los
fondos captados con la financiación ajena en relación con su coste neto.
En este sentido debemos tener en cuenta que la rentabilidad que obtiene la
empresa con los fondos captados, ya sea mediante financiación propia o ajena, se
corresponderá con el ROA. Por tanto, en la medida en que el ROA sea mayor que
el coste neto de la financiación ajena, permitirá que el ROE sea mayor que el ROA.
Seguidamente presentamos el balance de situación y la cuenta de resultados
correspondientes al año XX de la empresa «MNO» (véase la tabla 14.40).
En la tabla 14.41 desglosamos: a) para cada uno de los conceptos incluidos en
el pasivo, su coste bruto y su coste neto, que es el que se obtiene una vez deducido
el 30 % correspondiente al impuesto de sociedades en los casos en que procede su
deducibilidad. Los mismos datos relativos al dividendo preferente de las acciones
privilegiadas; b) la rentabilidad que obtenemos con la fondos captados, que es
lógicamente la rentabilidad de los activos, c) y por último el exceso o defecto de
rentabilidad sobre el coste neto.
Este exceso o defecto de rentabilidad significará un aumento o una disminu
ción de la rentabilidad obtenida por el patrimonio neto.
Si el sumatorio de exceso y defectos es positivo, la rentabilidad financiera será
mayor que la rentabilidad económica; si es negativo, sucederá al revés, y si fuera
igual a cero, entonces ROE = ROA (véase la tabla 14.41).
Seguidamente, calculamos el ROA y el ROE con la información contenida
en los estados financieros mostrados previamente. Para ello, téngase en cuenta
TABLA 14.40
Balance de situación y cuenta de resultados de la empresa MNO. Año XX
Balance de situación 31/12/XX Cuenta de resultados año XX
Inmovilizado material 3.000 Ventas 1.500,00

Existencias 4.000 Coste de ventas (400,00)
Clientes 2.000 Margen bruto 1.100,00
Efectivo 1.000 Gastos de explotación 250,00
Total activo............................... 10.000 Resultado de explotación............. 850,00
Capital 3.000 Gastos financieros 242,60
Reservas 1.000 Resultado antes de impuestos 607,40
Acciones privilegiadas* 500 Impuestos 182,22
Total patrimonio neto 4.500 Resultado neto............................. 425,18
Obligaciones a largo plazo 2.000
Deudas financieras largo plazo 1.000
Deudas financieras corto plazo 500
Proveedores 2.000
Total pasivo.............................. 5.500
Total pasivo + PN..................... 10.000
* Reciben dividendo ordinario + dividendo preferente que depende del importe del dividendo ordina
rio. En caso de no haber dividendo ordinario, no recibirían tampoco dividendo preferente. Por ello tienen
la consideración de PN.
que el gasto financiero se corresponde en su totalidad con el coste de la finan

ciación ajena y que el tipo del impuesto de sociedades asciende al 30 % (véase la
tabla 14.42).
De acuerdo con los datos anteriores y con sus explicaciones podemos resumir
la contribución de cada una de las fuentes de financiación contenidas en la ta
bla 14.41 a la rentabilidad financiera de la siguiente manera:
a) Deudas con entidades de crédito a corto plazo: su coste bruto asciende al

5 %, por lo que incluso antes de deducir el impuesto de sociedades su cos
te ya es inferior al ROA, de modo que contribuye al incremento de la
rentabilidad financiera.
b) Las deudas con entidades de crédito a largo plazo y el empréstito de obliga-
ciones presentan un coste bruto superior al ROA. Sin embargo, con
tribuyen también positivamente a la rentabilidad financiera, ya que, una
vez deducido el efecto fiscal, su coste se sitúa por debajo de la rentabilidad
financiera.
TABLA 14.41
Exceso (defecto) de rentabilidad obtenida con las distintas partidas
de la financiación ajena. Empresa MNO. Año XX
Pasivos + Coste Rentabilidad Rentabilidad
Coste Coste neto
Acciones Importe bruto obtenida con menos coste
en %* (importe**)
privilegiadas (importe) los fondos*** neto
Obligaciones 2.000 7,38 147,60 103,32 119,00 15,68
Deudas entida
des crédito l. p. 1.000 7,00 70,00 49,00 59,50 10,50
Deudas entida
des crédito c. p. 500 5,00 25,00 17,50 29,75 12,25
Proveedores 2.000 0,00 0,00 0,00 119,00 119,00
Acciones privi
legiadas 500 7,48 37,40 37,40 29,75 (7,65)
Total 6.000 280,00 207,22 357,00 149,78
Gastos financieros
* Coste explícito de cada una de las fuentes de financiación detalladas. Dato adicional del ejemplo.
** Se corresponde con el coste bruto deducido el impuesto de sociedades (30 %). Hemos supuesto la
no deducibilidad del dividendo preferente correspondiente a las acciones privilegiadas.
*** Importe de la financiación X ROA (5,95 %). Éste se calcula más adelante.
TABLA 14.42
Ratios de rentabilidad económica y financiera. Empresa MNO. Año XX
Año XX
Numerador ROA: resultado neto + gastos financiero (1 − t) 595,00

Denominador ROA: total activo 10.000,00
Rentabilidad económica (ROA) 5,95 %
Año XX
Resultado neto 425,18
(Dividendo acciones privilegiadas) (37,40)
Numerador ROE* 387,78
Denominador ROE: total patrimonio 4.000,00
Rentabilidad financiera (ROE)* 9,69 %
* Hemos calculado la rentabilidad financiera de las acciones ordinarias. En el numerador restamos el

dividendo preferente y en el numerador tenemos en cuenta también las acciones privilegiadas, ya que le
corresponderán adicionalmente también los mismos derechos económicos que a las ordinarias.
c) Las acciones preferentes tienen un coste del 7,48 %, es decir, superior al

5,95 % de rentabilidad de los activos. Además, el dividendo que reciben
las acciones preferentes es un reparto de beneficio y por tanto, no es un
gasto en la cuenta de resultados, por lo que no es deducible. En definitiva,
en el caso expuesto estarían detrayendo rentabilidad a los fondos propios.
d) La financiación obtenida de los proveedores no tiene coste explícito, por
lo que la porción de activo financiada con esta fuente revierte íntegramen
te en la rentabilidad de los fondos propios. Por supuesto que habría que
tener en cuenta el posible sobrecoste que pagaríamos en algunos casos
por diferir los pagos a los proveedores por encima de la media del sec
tor, ya que reduciría nuestro beneficio y en consecuencia nuestro ROE;
sin embargo, obviamos a nuestros efectos este posible impacto por sim
plicidad.
Como conclusión podemos afirmar que el exceso neto total asciende a 149,78 euros, lo que
significa un 3,74 % (149,78/4.000) de rentabilidad adicional para los fondos propios, que,
sumado a la rentabilidad de los activos, que equivale a 5,95 %, permite que el ROE ascienda
a 9,69 %.
4. EL BENEFICIO POR ACCIÓN (BPA)

4.1. Concepto de BPA
El beneficio por acción expresa el importe atribuible del beneficio a cada una
de las acciones ordinarias de una compañía.

De su definición, se desprenden los componentes del numerador y denomi
nador:
— El numerador estará integrado por el resultado neto menos los dividendos

preferentes, en caso de existir acciones preferentes, ya que éste sería el be
neficio disponible para las acciones ordinarias.
— El denominador se corresponderá con el número de acciones ordinarias.
Por tanto, el BPA será igual al siguiente cociente:
TABLA 14.43
Ratio de beneficio por acción
Resultado neto − Dividendos preferentes

Beneficio por acción (BPA) =
Número de acciones ordinarias
La norma internacional de contabilidad n.º 33 ganancias por acción, IASB

(2005 c), establece los principios para la determinación y presentación de la cifra
de ganancias por acción y requiere que la cuenta de resultados informe de este
ratio. De acuerdo con esta norma: «La entidad presentará en la cuenta de resulta
dos las ganancias por acción, básicas y diluidas, para el resultado del ejercicio
proveniente de las actividades continuadas atribuible a los tenedores de instrumen
tos ordinarios de patrimonio neto de la dominante, así como para el resultado del
ejercicio atribuible a los tenedores de instrumentos ordinarios de patrimonio neto
de la dominante durante el período, para cada clase de acciones ordinarias que
tenga diferentes derechos sobre el reparto de las ganancias del período».
De acuerdo con este requerimiento, podemos añadir las siguientes caracterís
ticas del ratio:
— Si se trata de estados financieros consolidados, el resultado que utilizare

mos será el atribuible a la sociedad dominante, ya que el número de accio
nes en unos estados financieros consolidados siempre se corresponde con
el capital social de la matriz.
— Se debe informar tanto de la ganancia por acción proveniente del resulta
do de las actividades continuadas como del resultado total de ejercicio.
— Se debe presentar el beneficio por acción básico, que se corresponde con el
cociente presentado anteriormente, como el diluido, que incluye todas las
fuentes de dilución potencial del beneficio para los accionistas actuales.
Dedicaremos un apartado dentro de este mismo epígrafe a desarrollar el
BPA diluido.
El BPA es un dato muy utilizado para evaluar la evolución de la rentabilidad

de una compañía. También es muy frecuente que los presidentes y altos directivos2
de las compañías justifiquen la conveniencia de las adquisiciones de otras compa
ñías en base a aumentos del BPA.
Esto se debe a que frecuentemente los mercados financieros dictaminan acer
ca de la conveniencia de posibles adquisiciones y fusiones en base al análisis del
posible efecto dilusivo en el beneficio por acción que podrían desencadenar las
ampliaciones de capital que financian estas adquisiciones. Para que esto no suce
da, los beneficios adicionales reportados por la empresa adquirida, junto a las
2
El 21 de octubre de 2004 el entonces consejero delegado del grupo BSCH Alfredo Sáenz de
claró en relación con la compra del Abbey: «incrementará el beneficio por acción del grupo ya en
2006». Sin embargo, el banco ha aclarado posteriormente que, lejos de bajar o estancarse, el benefi
cio por acción (BPA) va a seguir creciendo, aunque en 2005 lo hará por debajo de lo que estimaba el
mercado en sus previsiones anteriores al anuncio de la compra de Abbey. Por lo pronto, y para com
pensar el impacto dilusivo que tendrá en la cotización la ampliación de capital necesaria para adqui
rir Abbey y las posibles ventas por parte de pequeños accionistas procedentes del banco británico,
Santander ha ampliado hasta el 31 de diciembre de este año el programa de recompra de acciones
por hasta 190 millones de títulos, alrededor del 4 % del capital.
posibles sinergias que pueden surgir, deben superar el efecto dilusivo3 del mayor
número de acciones.
La interpretación del beneficio por acción debe tener presentes los siguientes
fenómenos:
— La comparación del nivel de BPA entre dos empresas no es posible, ya que

el resultado del ratio está influido por una variable carente de significado
financiero como es el número de acciones. De esta manera, dos empresas
con el mismo desempeño económico y cifras de patrimonio neto similares
podrían obtener niveles de BPA muy diferentes debido al número de ac
ciones que cada una tenga, ya que éste dependerá del nominal de la acción,
de si fueron emitidas con prima de emisión o incluso del año en el que se
emitieron, puesto que el efecto de la inflación también puede introducir un
efecto diferencial.
— La comparabilidad del ratio para una misma empresa a lo largo del tiem
po también podría estar afectada por la posible variación del valor nomi
nal de las acciones, o los splits4 o contrasplits5 que la empresa haya podido
efectuar.
— La evolución del BPA puede no coincidir con la del ROE, incluso cuando
ambos son medidas de la rentabilidad de los accionistas. Esta divergencia
surge por el efecto de la retención de beneficios, ya que el aumento de las
reservas incrementa el patrimonio neto, lo que provoca disminuciones en
el ROE. De esta manera, una empresa que no hubiera variado su número
de acciones y cuyo resultado neto se hubiera mantenido constante tendría
el mismo nivel de BPA, pero su ROE podría haber disminuido si parte de
los beneficios no se han distribuido a los accionistas.
— El ratio del BPA tal y como lo hemos definido es válido para estructuras
de capital simple, es decir, aquellas estructuras de capital que no incluyen
valores convertibles o potencialmente dilusivos, por lo que al ratio expues
to hasta el momento le denominamos BPA básico, en contraposición al
BPA diluido, que abordaremos a continuación, y que será necesario calcu
lar en aquellas compañías con estructura de capital compleja. Esta presen
tación doble tiene como objetivo advertir a los usuarios del potencial efec
to dilusivo en los beneficios por acción.
3
Efecto dilusivo es la reducción en las ganancias por acción o el aumento en las pérdidas por
acción que resulta en este caso de considerar las nuevas acciones procedentes de la ampliación de
capital que permitirá la adquisición.
4
Splits: división del valor nominal de las acciones mediante el aumento del número de acciones,
de tal manera que el capital social no varía.
5
Contrasplits: incremento del valor nominal de las acciones mediante la disminución del núme
ro de acciones, de tal manera que el capital social no varía.
4.2. Beneficio por acción diluido

De acuerdo con la NIC 33, apartados 31 y 32:
«31. Para calcular las ganancias por acción diluidas, la entidad ajustará
el resultado del ejercicio atribuible a los tenedores de instrumentos ordina
rios de patrimonio neto, y el promedio ponderado del número de acciones
en circulación por todos los efectos dilusivos6 inherentes a las acciones or
dinarias potenciales.
32. El objetivo de las ganancias por acción diluidas es el mismo que el de
las ganancias por acción básicas —dar una medida de la participación de cada
acción ordinaria en el rendimiento de la entidad—, pero teniendo en cuenta
los efectos dilusivos inherentes a las acciones ordinarias potenciales en circu
lación durante el ejercicio. Como resultado de lo anterior:
a) el resultado del ejercicio atribuible a los tenedores de instrumentos
ordinarios de patrimonio neto se incrementará por el importe de los divi
dendos e intereses, después de impuestos, reconocidos en el período res
pecto a las acciones ordinarias potenciales con efectos dilusivos, y se ajus
tará por cualquier otro cambio en los ingresos y gastos que pudiera
resultar de la conversión de las acciones ordinarias potenciales con efectos
dilusivos;
b) el promedio ponderado del número de acciones ordinarias en circula
ción se incrementará con el promedio ponderado del número de acciones
ordinarias adicionales que habrían estado en circulación si se hubieran con
vertido todas las acciones ordinarias potenciales con efectos dilusivos».
Por el contrario, no se incluirán en el cálculo del BPA diluido aquellas ac

ciones ordinarias potenciales con efecto antidilusivo, es decir, aquellas cuya con
versión en acciones ordinarias podría dar lugar a un incremento en las ganan
cias por acción o una disminución de las pérdidas por acción de las actividades
continuadas.
A continuación presentamos de forma resumida algunos de los productos fi
nancieros que podrían convertirse potencialmente en acciones ordinarias con
efectos dilusivos:
a) Opciones y certificados de opción para suscribir títulos (warrants): de

acuerdo con el apartado 45 de la NIC 33, «la entidad supondrá que se
ejercitan las opciones y certificados de opción para suscribir títulos
6
Dilución es la reducción en las ganancias por acción o el aumento en las pérdidas por acción
que resulta de asumir que los instrumentos convertibles se van a convertir, que las opciones o certi
ficados de opción para suscribir títulos (warrants) van a ser ejercitados o que se emitirán acciones
ordinarias, si se cumplen las condiciones previstas.
(warrants) con efectos dilusivos de la entidad. Se considerará que los su

puestos importes recibidos de estos instrumentos, al proceder a la emisión
de acciones ordinarias, son iguales al precio medio de mercado de las mis
mas durante el ejercicio. La diferencia entre el número de acciones ordina
rias emitidas y el número de acciones ordinarias, que habrían sido emitidas
al precio medio de mercado de las acciones ordinarias durante el período,
se tratará como una emisión de acciones ordinarias a título gratuito».
Ejemplo: cierta empresa otorgó warrants a sus antiguos obligacionis
tas a cambio de que éstos accedieran a la cancelación de sus obligaciones
por debajo del valor de reembolso.
Se emitieron 100.000 warrants que dan derecho a sus tenedores a la
adquisición de 1 acción por cada warrant, a un precio de 0,18 céntimos
de euros por acción. Los tenedores de los warrants pueden ejercitarlos en
cualquier momento durante un período de tres años. El precio medio de
cotización de las acciones durante el ejercicio ascendió a 0,30 euros/ac
ción.
El numerador del ratio no sufrirá ninguna transformación, ya que
estos warrants no tienen ninguna remuneración. Sin embargo, sí será ne
cesario emitir nuevas acciones que tendrán un efecto dilusivo en el bene
ficio por acción actual.
El número de acciones que será necesario emitir, a efectos del cálculo
del BPA diluido, será igual a [100.000 × (0,30 − 0,18)/0,30], es decir, 40.000
acciones, ya que las restantes 60.000 acciones podrían ser adquiridas con
los 0,18 euros que deberán ser abonados por cada warrant ejercitado.
Por tanto, cuando la acción cotiza por encima del valor de ejercicio
del warrant, es decir, cuando se encuentra in the money, tiene efectos dilu
sivos.
b) Instrumentos convertibles: de acuerdo con el apartado 50 de la NIC 33:
«Las acciones preferentes convertibles tendrán efectos antidilusivos cuan
do el importe de los dividendos sobre dichas acciones, declarados en el
período en curso o acumulados para el mismo, por acción ordinaria que
se obtendría de la conversión, sobrepase las ganancias por acción básicas.
De la misma forma, la deuda convertible tendrá efectos antidilusivos
cuando el interés (neto de impuestos y otros cambios en los ingresos o los
gastos) por acción ordinaria que se obtendría en la conversión sea supe
rior a las ganancias por acción básicas.
Por tanto, sólo si no se cumple lo estipulado en el apartado 50 y los
instrumentos convertibles tienen efectos dilusivos, deberán ser objeto de
ajuste en el BPA diluido.
Ejemplo: un grupo consolidado ha obtenido un beneficio atribuido a
la sociedad dominante de 1.000.000 de euros. Su capital social está com
puesto por 500.000 acciones ordinarias de 1 euro nominal. Adicionalmen
te, se sabe que:
• La compañía emitió 100.000 acciones preferentes de 1 euro nominal, que

tienen derecho a un dividendo preferente del 5 %, y son canjeables por
acciones en la proporción de una acción ordinaria por cada acción pre
ferente.
• La compañía cuenta con una financiación procedente de 1.000.000 de
obligaciones de 1 euro de nominal, convertibles en acciones a razón de
1 acción por cada 10 obligaciones. El cupón de estas obligaciones ascien
de al 4 % anual.
Las acciones preferentes son dilutivas en este caso, ya que el BPA bá
sico actualmente asciende a 1,99 euros/acción ordinaria (1000.000 − 0,05 ×
× 100.000)/500.000 acciones. Sin embargo, si se convirtieran las acciones
preferentes, el BPA ascendería a 1,66 euros/acción (1000.000/600.000 ac
ciones). Por tanto, sí deben ser tenidas en cuenta en el cálculo del BPA
diluido.
También son dilusivas las obligaciones convertibles, ya que si éstas se
convirtieran, el resultado ascendería a 1.000.000 + (1.000.000 × 0,04 × (1-
0,30)], es decir, 1.028.000 euros, y el nuevo número de acciones ordinarias
ascendería a 600.000, por lo que el nuevo BPA básico sería igual a
1.028.000/600.000, que equivale a 1,71 euros/acción.
c) Acciones de emisión condicionada7: de acuerdo con el apartado 52 de la
NIC 33: «Para calcular las ganancias por acción básicas, las acciones
ordinarias de emisión condicionada se tratarán como si estuviesen en
circulación, y se incluirán en el cálculo de las ganancias por acción dilui
das si se cumplen las condiciones (es decir, si los hechos han tenido lugar).
Las acciones de emisión condicionada se incluirán desde el comienzo del
período (o desde la fecha del acuerdo de emisión condicionada, si fuera

posterior). Si las condiciones no se cumplieran, el número de acciones de
emisión condicionada, incluidas en el cálculo de las ganancias por acción
diluidas, se basará en el número de acciones que se emitirían si el final del
período coincidiera con el final del período para el cumplimiento de las
condiciones».
d) Contratos que pueden ser liquidados en acciones ordinarias o en efectivo:
de acuerdo con el apartado 58: «Cuando una entidad haya suscrito un
contrato que pueda ser liquidado en acciones ordinarias o en efectivo, a
elección de la entidad, ésta presumirá que el contrato será liquidado en
acciones ordinarias, y las acciones ordinarias potenciales resultantes se
incluirán en las ganancias por acción diluidas siempre que tengan efec
to dilusivo».
7
Se emitirán siempre y cuando se satisfagan las condiciones predeterminadas en un acuerdo
condicionado de emisión de acciones.
4.3. Ejemplo completo de cálculo de BPA básico y BPA

diluido
La cuenta de resultados del grupo consolidado XYZ y sociedades dependientes
muestra un resultado neto en el ejercicio por valor de 80.000 euros, de los cuales
75.000 € son atribuibles a la sociedad dominante y 5.000 a socios externos.
El capital social de la matriz, la sociedad XYZ, está compuesto por 25.000
acciones de 1 euro nominal/acción.
Además, se dispone de la siguiente información:
— La compañía cuenta con financiación procedente de 1.000 acciones prefe

rentes convertibles de 1 euro nominal. El ratio de conversión es 1 acción
ordinaria por 10 acciones preferentes. Su dividendo asciende al 10 %.
— 10.000 obligaciones convertibles en acciones con un valor nominal de 1 euro
por obligación, con un ratio de conversión de 1 acción por cada 50 obliga
ciones. El coste bruto de estas obligaciones asciende al 12 % de interés anual.
— La empresa ha concedido opciones de compra de acciones a algunos de sus
directivos. Éstos tienen derecho a comprar acciones a un precio de 10 eu
ros/acción. Actualmente el precio de cotización asciende a 12 euros. El
total de opciones sobre acciones es de 5.000 opciones.
— La empresa ha suscrito un contrato de alquiler por 50 años. El coste anual
del alquiler asciende a 10.000 euros. La empresa arrendadora podría exigir
que durante cualquiera de las cinco primeras anualidades se satisficiera el
importe total equivalente al resto de anualidades mediante la entrega de
1.500 acciones de la compañía, para lo cual XYZ tendría que ampliar ca
pital. El contrato se firmó hace dos años.
Solución:
A continuación se muestran los datos correspondientes al cálculo del BPA básico:
TABLA 14.44
Ratio de beneficio por acción. Grupo XYZ
BPA básico grupo XYZ
Resultado atribuido a la sociedad dominante 75.000
Dividendo preferente (100)
Total numerador 74.900
Número acciones capital social sociedad dominante 25.000
Total denominador 25.000
BPA básico 2,9960
Una vez calculado el BPA básico, debemos analizar la información adicional

con el fin de concluir si existen instrumentos potencialmente convertibles en ac
ciones ordinarios con efectos dilusivos. En la siguiente tabla presentamos este
análisis.
TABLA 14.45
Análisis efectos dilusivos. Grupo XYZ
A) Acciones B) Obligaciones C) Opciones D) Contrato
preferentes convertibles acciones de alquiler
Resultado atribuido a la sociedad

dominante 75.000 75.000 75.000 75.000
Dividendo preferente — (100) (100) (100)
Cupón obligación neto impuestos — 840 — —
Arrendamiento neto impuestos — — — 7.000
Total numerador 75.000 75.740 74.900 81.900
N.º acciones actuales 25.000 25.000 25.000 25.000
Nuevas acciones a emitir 100 200 834 1.500
Total denominador 25.100 25.200 25.834 26.500
BPA diluido 2,9880 3,0056 2,8993 3,0906
BPA básico 2,9960 2,9960 2,9960 2,9960
Dilusivo Antidilusivo Dilusivo Antidilusivo
Ahorro por acción nueva 1,0000 4,2000 — 4,6667

Ahorro 100 840 0 7.000
Nuevas acciones 100 200 834 1.500
Cada uno de los instrumentos será dilusivo si, una vez convertido en acciones,
la empresa presentara un nuevo BPA menor que el actual (2,9960). A esta misma
conclusión llegamos si calculamos el posible ahorro en la cuenta de resultados por
cada una de las acciones nuevas, asociado a la ampliación de capital.
De esta manera, si el ahorro por acción nueva es menor que el BPA básico, la
potencial emisión tendrá efecto dilusivo, ya que el ahorro logrado por acción no
reporta resultado suficiente para mantener el BPA básico actual para el nuevo
número total de acciones, por lo que el nuevo BPA será menor.
A continuación detallamos estos efectos para cada uno de los productos que
potencialmente puede dar lugar a nuevas emisiones de acciones:
a) Acciones preferentes: si las acciones preferentes se convierten en acciones

ordinarias, la sociedad no tendrá que retribuir, lógicamente, a las prefe
rentes, por lo que el numerador del BPA diluido coincidirá con el resulta
do atribuido a la sociedad dominante.
De acuerdo con el ratio de conversión, las nuevas acciones ordinarias
ascenderían a 100 acciones, por lo que el ahorro por cada una de las nue
vas acciones sería de 1 euro. Al ser menor que el BPA básico, ya podemos
anticipar que el nuevo BPA disminuiría, por lo que es dilusivo.
Si calculamos el nuevo BPA, éste asciende a 2,9880, lo que confirma
lo comentado anteriormente.
b) Obligaciones convertibles: el incremento en el numerador se corresponde
con el cupón después de impuestos (30 %) que dejaríamos de abonar. Este
importe asciende 840 euros, y es el ahorro potencial en la cuenta de resul
tados.
Si dividimos este ahorro por el número de acciones a emitir, 200 ac
ciones consecuencia de la ecuación de canje, obtenemos 4,20 euros de
ahorro por cada acción nueva. Como esta cifra es mayor que el BPA ac
tual, la conversión permitiría un aumento del nuevo BPA, por lo que
tendría un efecto antidilusivo.
Si calculamos el nuevo BPA, comprobaremos que asciende a 3,0056 >
> 2,9960.
c) Opciones sobre acciones: siempre que la cotización de la acción sea ma
yor que el precio de ejercicio de la opción, se tratará de una opción con
efecto dilusivo, ya que, al no reportar ningún ahorro en la cuenta de
resultados por no tener coste, cualquier emisión de nuevas acciones será
dilusiva.
Éste es el caso de la sociedad XYZ, ya que la acción cotiza a 12 euros
y su precio de ejercicio es de 10. El importe total del valor de mercado de
las acciones asociadas a estas opciones asciende a 60.000 euros. Los tene
dores de las opciones pagarán el precio de ejercicio, es decir, 10 euros por
acción, lo que totaliza 50.000. Es decir, que la ampliación de capital que
deberá acometer la empresa será de 10.000 euros (60.000 − 50.000).
Como la cotización asciende a 12 euros, el número de acciones nuevas
a emitir equivale a 834 (10.000/12).
d) Contrato de alquiler: si la empresa arrendadora decidiera aplicar la cláu
sula del contrato de arrendamiento, que le permite el cobro anticipado del
resto de anualidades convirtiéndose en accionista, el resultado anual au
mentaría en 7.000 euros, equivalente al arrendamiento una vez deducido
el impuesto de sociedades.
Esto supondría un ahorro de 4,6667 euros por cada una de las 1.500
acciones nuevas emitidas. Al ser el ahorro por acción mayor que el BPA
básico, podemos concluir que este instrumento es antidilusivo.
En conclusión, sólo las acciones preferentes y las opciones sobre acciones son
dilusivas, por lo que el BPA diluido de la compañía deberá contener únicamente
estos instrumentos. A continuación detallamos los cálculos relativos al mismo:
TABLA 14.46
BPA diluido. Grupo XYZ
BPA diluido grupo XYZ
Resultado atribuido a la sociedad dominante 75.000
Total numerador 75.000
N.º acciones actual 25.000
Nuevas acciones dilusivas 934
Total denominador 25.934
BPA diluido 2,8920
5. ANÁLISIS DE LOS MÁRGENES

5.1. Conceptos y definiciones
El análisis de los márgenes es una aplicación del análisis vertical de la cuenta
de resultados. Se puede calcular para cada uno de los resultados intermedios de
la cuenta de resultados, pero en cualquier caso debemos separar las operaciones
básicas de las financieras y de las no continuadas.

Este análisis se utiliza para opinar sobre la calidad del beneficio. Entendere
mos que los márgenes tienen «calidad» cuando se cumplan dos premisas:
— Alcanzan un nivel alto en relación con la media del sector o con el alcan
zado por empresas competidoras.
— El nivel alcanzado está basado fundamentalmente en las operaciones de
explotación, lo que garantiza su continuidad, ya que se trata de resultados
recurrentes que se mantendrán en el tiempo. Sin embargo, si los resultados
estuvieran basados en las operaciones no continuadas o en beneficios atí
picos, no se podría garantizar su continuidad en el tiempo.
No se puede hablar de unos niveles de márgenes ideales, ya que éstos depen

derán del sector en el que opere la empresa y de su estrategia dentro de él. Algunas
empresas se pueden posicionar como líderes en costes (márgenes bajos) y otras en
cambio diferenciar sus productos (márgenes altos), siempre y cuando el consumi
dor los perciba como de alto valor añadido.
Las empresas con márgenes más bajos no necesariamente serán las menos
rentables, ya que como sabemos la rentabilidad de los activos dependerá tanto de
los márgenes como de la rotación. Por esta razón, para conseguir una buena ren
tabilidad los productos de bajo margen deberán tener más rotación.
Aunque no existan valores ideales, sí existen ciertos patrones deseables:
— Lógicamente los márgenes deben ser positivos, ya que sólo así significará
que los beneficios son positivos.
— Los márgenes deben ser estables a lo largo del tiempo, ya que esto nos in
dicaría que la empresa ha sabido adaptarse a las distintas situaciones por
las que ha atravesado el mercado, lo que es un indicio de su perdurabilidad
en el tiempo.
— Es importante que un porcentaje significativo de los márgenes se concentre
en la parte superior de la cuenta de resultados (margen bruto y margen de
explotación), ya que esto supondrá una garantía de continuidad en el fu
turo. Estos márgenes son los que se obtienen con las operaciones princi
pales de la compañía, por lo que son una garantía de mantenimiento en el
tiempo.
— No obstante, dentro del margen de explotación, se incluirán, siempre y
cuando no se traten como operaciones discontinuadas, el resultado de la
venta o la variación del valor de ciertos activos fijos. Por ello será necesa
rio analizar los motivos de la posible variación del margen de explotación
para detectar el imposible impacto de resultados atípicos.
A continuación mostramos una cuenta de resultados estándar en la que hemos

calculado todos los márgenes intermedios, diferenciando entre las operaciones
continuadas y discontinuadas y las operaciones de explotación de las financieras:
TABLA 14.47
Definición de los distintos márgenes de la cuenta de resultados
Cuenta de resultados Año X Márgenes
Importe neto de la cifra de negocios..................... I

Coste de la mercancía vendida (CV)
Beneficio bruto.................................................... BB BB/I %
Gastos de explotación (GE)
Otras pérdidas y ganancias netas (OPyGN)
Resultado de explotación antes de amortizaciones EBITDA EBITDA/I %
(EBITDA)...........................................................
Cuenta de resultados Año X Márgenes
Amortizaciones (A)
Resultado de explotación después de amortizacio (EBIT) EBIT/I %
nes (EBIT)..........................................................
Resultado financiero neto RFN
Resultados antes de impuestos procedente opera RAIOC RAIOC/I %
ciones continuadas...............................................
Impuestos sobre beneficios (IS)
Resultado del ejercicio procedente de las operacio ROC ROC/I %
nes continuadas...................................................
Resultado después de impuestos procedente de las ROD ROD/I %
operaciones en discontinuación............................
Resultado neto del ejercicio.................................. RN RN/I %
Atribuido a los intereses minoritarios
Atribuidos accionistas sociedad dominante
Por tanto podemos diferenciar los siguientes márgenes:
— Margen bruto:
TABLA 14.48
Ratio de margen bruto
Beneficio bruto
Margen bruto (MB) =
Importe neto cifra de negocio
— Margen de explotación antes de amortizaciones:
TABLA 14.49
Ratio de margen de explotación EBITDA
Resultado de explotación antes de amortizaciones

(EBITDA)
Margen explotación (MEEBITDA) =
— Margen de explotación después de amortizaciones:
TABLA 14.50
Ratio de margen de explotación EBIT
Resultado de explotación antes de amortizaciones

(EBIT)
Margen explotación (MEEBIT) =
— Margen neto:
TABLA 14.51
Ratio de margen neto
Resultado neto del ejercicio

Margen neto (MN) =
Adicionalmente, si las operaciones discontinuadas de la empresa han gene

rado resultado, ya sea positivo o negativo, será necesario conocer el porcentaje
del MN atribuible a las operaciones continuadas y discontinuadas.
5.2. Ejemplo de análisis de márgenes
A continuación se presenta la evolución de la cuenta de resultados consolida

da de la empresa DEF, S. A., y filiales dependientes durante tres ejercicios, así
como sus márgenes. Se pide dar respuesta a los siguientes enunciados:
a) Describir la evolución de los márgenes.

b) ¿A qué se han debido las variaciones?
c) ¿Es de esperar que se mantengan las variaciones experimentadas?
d) Enjuicie de manera global la evolución de los márgenes.
TABLA 14.52
Cuenta de resultados consolidada grupo DEF. Años X, X − 1 y X − 2
Cuenta de resultados consolidada DEF Año X Márgenes Año X − 1 Márgenes Año X − 2 Márgenes
Importe neto de la cifra de negocios 10.600 100,00 % 10.500 100,00 % 10.000 100,00 %
Coste de ventas (3.000) (28,30) % (3.200) (30,48) % (3.200) (32,00) %
Beneficio bruto 7.600 71,70 % 7.300 69,52 % 6.800 68,00 %
Gastos de explotación (3.350) (31,60) % (3.000) (28,57) % (2.800) (28,00) %
Otros ingresos (gastos) netos 105 0,99 % 110 1,05 % 100 1,00 %
Beneficio (pérdida) venta activos fijos (495) (4,67) % 1.000 9,52 % (500) (5,00) %
Bajas fondos de comercio y otros acti (18) (0,17) % (20) (0,19) % (10) (0,10) %
vos fijos
Resultado explotación antes amortiza 3.842 36,25 % 5.390 51,33 % 3.590 35,90 %
ciones
Amortizaciones (1.060) (10,00) % (1.050) (10,00) % (1.000) (10,00) %
Resultado explotación después amorti 2.782 26,25 % 4.340 41,33 % 2.590 25,90 %
zaciones
Participación resultados empresas aso 950 8,96 % 900 8,57 % 1.000 10,00 %
ciadas
Resultado financiero neto positivo (ne (1.475) (13,92) % (1.450) (13,81) % (1.500) (15,00) %
gativo)
Resultados antes de impuestos proce 2.257 21,29 % 3.790 36,10 % 2.090 20,90 %
dentes operaciones continuadas
Impuestos sobre beneficios (525) (4,95) % (650) (6,19) % (500) (5,00) %
Resultado del ejercicio procedente de 1.732 16,34 % 3.140 29,90 % 1.590 15,90 %
las operaciones continuadas
Resultado después de impuestos proce (800) (7,55) % 100 0,95 % 100 1,00 %
dente de las operaciones en disconti
nuación
Resultado del ejercicio 932 8,79 % 3.240 30,86 % 1.690 16,90 %
Atribuido a los intereses minoritarios 140 1,32 % 486 4,63 % 254 2,54 %
Atribuidos accionistas sociedad domi 792 7,47 % 2.754 26,23 % 1.437 14,37 %
nante
Solución:
a) Describir la evolución de los márgenes:
— Del año X − 2 al X − 1:
El margen neto (MN) sube aproximadamente 14 puntos porcen
tuales, al pasar del 16,90 % al 30,86 %. La variación se debe en casi su
totalidad a las operaciones continuadas, y más en concreto al margen
de explotación antes de amortizaciones. Además, la mejora se centra
entre el margen bruto y el margen de explotación antes de amortiza
ciones, ya que la mejoría del margen bruto se limita al 1,5 %.
— Del año X − 1 al X:
El margen neto (MN) desciende drásticamente en aproximada
mente 22 puntos porcentuales, al pasar del 30,86 % al 8,79 %. La
variación se debe tanto a la evolución negativa del margen proceden
te de las operaciones discontinuadas, al descender de 0,95 % a
−7,55 %, como a las propias operaciones continuadas, más en con
creto al margen de explotación antes de amortizaciones, que descien
de del 51,33 % al 36,25 %. En este caso la variación más significativa
producida en el ejercicio se centra también entre el margen bruto y
el margen de explotación antes de amortizaciones, ya que el margen
bruto ha continuado con su evolución positiva al aumentar del
69,52 % al 71,70 %
— Análisis conjunto de ambos ejercicios (del año X − 2 al X):
El margen neto (MN) desciende drásticamente en aproximada
mente 8 puntos porcentuales, al pasar del 16,90 % al 8,79 %. La varia
ción negativa se debe a la evolución del margen procedente de las

operaciones discontinuadas, al descender de 1,00 % a −7,55 %. Esta
evolución se ve parcialmente compensado por el incremento del mar
gen bruto en más de 3 %.
b) ¿A qué se han debido las variaciones?
— Del año X − 2 al X − 1: habíamos identificado la variación del margen
neto fundamentalmente por la referida al margen de explotación antes
de amortizaciones. Sin embargo, podemos observar cómo el principal
responsable de la mejora de éste son los beneficios generados con la
venta de activos fijos, ya que el margen bruto sólo contribuye con un
incremento del 68,00 % al 69,52 %.
— Del año X − 1 al X: el deterioro de los márgenes se debe, además de a
las operaciones discontinuadas, al retorno a niveles del año X − 2 del
margen generado por el resultado de venta de activos fijos. El deterio
ro habría sido mayor si el margen bruto no hubiera continuado con su
mejora gradual.
c) ¿Es de esperar que se mantengan las variaciones experimentadas?

No, ya que las variaciones han sido causadas por resultados atípicos,
como la variación del resultados de la venta de activos fijos y por los re
sultados procedentes de las operaciones en discontinuación.
Por otra parte, las partidas más relacionadas con la actividad opera
tiva de la empresa y que, por tanto, previsiblemente seguirán formando
parte de las futuras cuentas de resultados han tenido distintas evolucio
nes: el coste de ventas ha disminuido del 32,00 % al 28,30 % y, en cambio,
los gastos de explotación han incrementado del 28,00 % al 31,60 %, por lo
que su efecto conjunto es prácticamente nulo.
d) Enjuicie de manera global la evolución de los márgenes.
Como la variación experimentada se ha debido a factores no necesa
riamente susceptibles de mantenerse en el tiempo, la calidad de los már
genes ha permanecido estable. En línea con nuestra argumentación, se
puede observar cómo el margen generado por las operaciones continua
das ha sufrido una mínima variación del 20,90 % al 21,29 % del ejercicio
X − 2 al ejercicio X.
1. Podemos afirmar que la rentabilidad eco b) La volatilidad en el ROE se incre

nómica: menta a medida que aumenta el nivel
de patrimonio neto.
a) Estará influida por los márgenes. c) La volatilidad en el ROA se incre
b) Estará influida por las rotaciones. menta a medida que aumenta el nivel
c) Las respuestas a) y b) son verda de deuda.
deras. d) Todas son verdaderas.
d) Estará influida por los gastos finan
cieros.
5. En relación con el BPA, ¿cuál de las si
guientes afirmaciones es verdadera?:
2. Elija la afirmación correcta:
a) Si se trata de estados financieros con
a) Si ROE > ROA, entonces el apalanca solidados, utilizaremos el resultado
miento financiero es negativo. atribuible a la sociedad dominante.
b) Si ROE < ROA, entonces el apalanca b) Se debe informar de las ganancias
miento financiero es positivo. por acción provenientes del resultado
c) Las respuestas a) y b) son verda de las actividades continuadas y del
deras. resultado total del ejercicio.
d) Todas son falsas. c) Se debe informar tanto del beneficio
por acción básico como del diluido.
3. Elija la afirmación correcta: d) Todas son verdaderas.
a) Si (ROA − Ki) > 0, entonces incre 6. Elija la afirmación correcta:

mentos de AP impactarán negativa
mente en el ROE. a) La comparación del nivel de BPA en
b) Si (ROA − Ki) > 0, entonces incre tre dos empresas nos proporcionará
mentos de AP impactarán positiva información muy valiosa.
mente en el ROE. b) Siempre será posible la comparación
c) Si (ROA − Ki) < 0, entonces incre directa entre valores de BPA a lo lar
mentos de AP impactarán positiva go del tiempo para una empresa.
mente en el ROE. c) El BPA y el ROE siempre se moverán
d) Si (ROA − Ki) < 0, entonces el apa en el mismo sentido.
lancamiento financiero es positivo. d) Todas son falsas.
4. Elija la afirmación correcta: 7. Elija la afirmación correcta:
a) La volatilidad en el ROE se incre a) El análisis de los márgenes es una

menta a medida que aumenta el nivel aplicación del análisis vertical de la
de deuda. cuenta de resultados.
b) Si el nivel alcanzado en los márgenes c) Una empresa puede tener márgenes

se fundamenta en las operaciones de más bajos que otra y sin embargo
explotación y además éste es alto, po presentar mayor rentabilidad.
dremos afirmar que se basa en már d) Todas son verdaderas.
genes de calidad.
15 Análisis de los ratios
de mercado
El objetivo de este capítulo es conocer la rentabilidad que obtiene un in-

versor, así como la percepción que tiene el mercado de la empresa. Cuando
el lector finalice este capítulo, deberá tener claras las siguientes cuestiones:
— Comprender el significado del PER y cómo éste mide las expectativas

de la empresa.
— Distinguir cuándo un PER puede delatar una sobrevaloración o por
el contrario anticipa incrementos del BPA.
— Conocer el concepto de dividend yield (DY) y saber analizar sus posi-
bles variaciones.
— Explicar la rentabilidad del accionista a través de la variación del
market value (MV) y del total shareholder return (TSR).
1. INTRODUCCIÓN
Los ratios de mercado incorporan magnitudes procedentes de los mercados
financieros y que no son extraídas por tanto de la contabilidad. Esto nos permite
evaluar la percepción que los mercados de capitales tienen de las actividades y del
futuro de la empresa.
En concreto, se persigue un doble objetivo:
— Evaluar la rentabilidad que los accionistas de la empresa obtienen de la

tenencia de los títulos de ésta en los mercados de capitales.
— Analizar la solvencia percibida por el mercado.
2. EL PRICE EARNINGS RATIO (PER)

La utilidad principal del PER proviene de su capacidad informativa acerca de
las expectativas de la empresa. Adicionalmente, y siempre de forma complemen-
taria a la información ofrecida por otros ratios, se pueden utilizar las conclusio-
nes que obtengamos del price earnings ratio para conocer cómo valora el merca-
do los riesgos atribuibles a la empresa. A continuación desarrollaremos ambos
aspectos.
2.1. Concepto y expectativas

El PER muestra cuánto está dispuesto a pagar un inversor (cotización) por un
porcentaje de la empresa o por toda ella a cambio de tener derecho a un porcen-
taje de los retornos procedentes de las actividades de la empresa (BPA × número

de acciones adquiridas) o a la totalidad de éstos (beneficio neto).
Por tanto, su cociente se calcula de la siguiente forma:
TABLA 15.1
Ratio del PER
Cotización
PER =
BPA
Es conveniente calcular la cotización media del período, especialmente si la

volatilidad del título es alta.
Se puede interpretar como el número de años que tardaremos en recuperar
nuestra inversión (cotización) mediante los retornos que obtengamos de ella
(BPA).
Alternativamente podemos calcular el PER en base al valor total de la com-
pañía (capitalización bursátil) y al beneficio que se obtiene de la totalidad de las
acciones de ésta (beneficio neto).
A partir de la fórmula basada en los valores por acción, y realizando una sen-
cilla transformación al multiplicar su cociente por 1 (número de acciones/número
de acciones), obtenemos la siguiente relación:
TABLA 15.2
Ratio del PER basado en el valor total de la compañía
Cotización Número de acción

PER = ×
BPA Número de acciones
Capitalización bursátil
PER =
Beneficio neto
Si multiplicamos la cotización de la acción por el número de acciones, obte-

nemos el valor del total de las acciones, es decir, la capitalización bursátil de la
compañía.
Por otra parte, en relación con la transformación del denominador (BPA × nú-
mero de acciones), si multiplicamos el beneficio de una acción (BPA) por el total
de las acciones obtendremos lógicamente el beneficio total.
La interpretación del PER debe tener en cuenta lo siguiente:
— No tiene significado en caso de pérdidas.
Análisis de los ratios de mercado
— La comparación del ratio entre distintas empresas sólo es posible dentro

de la misma jurisdicción contable, del mismo sector y de similar dimen-
sión.
— Un PER alto puede tener distintos significados:
• Interpretación pesimista del ratio: el precio de la acción es cara, ya que
ha descontado un escenario demasiado optimista. En consecuencia, la
cotización ha alcanzado valores que no justifican el incremento previsto
de los beneficios.
Esto sucede cuando los mercados sobrerreaccionan de forma positiva
a las expectativas generadas por los planes de negocio presentados por
las compañías.
• Interpretación optimista del ratio: la cotización de la acción es razonable
o incluso conservadora, ya que el alto crecimiento previsto en el benefi-
cio para los ejercicios siguientes justifica el elevado valor del ratio.
Esto sucede cuando los mercados descuentan adecuadamente el po-
tencial de crecimiento de una empresa.
— Consecuentemente, un PER bajo puede tener distintos significados:
• Interpretación optimista del ratio: la acción está barata, ya que ha des-
contado un escenario demasiado pesimista. En consecuencia, la cotiza-
ción ha alcanzado valores que no están justificados por el deterioro pre-
visto de los beneficios.
Esto sucede cuando los mercados sobrerreaccionan de forma negativa
a los hechos relevantes publicados por la empresa o a noticias relativas
al sector.
• Interpretación pesimista del ratio: la cotización de la acción es razonable

o incluso elevada, ya que el alto deterioro previsto en el beneficio para
los ejercicios siguientes justifica el valor del ratio.
Esto sucede cuando los mercados descuentan adecuadamente el dete-
rioro previsto en los resultados futuros de una empresa.
De acuerdo con Lev (1978; p. 22): «Dado que los precios del mercado de va-
lores deben reflejar, normalmente, las expectativas de las inversiones en relación
con las ganancias que esperan conseguir en el futuro, el PER correspondiente a
empresas con expectativas de alto crecimiento en sus beneficios será m ayor (en
circunstancias similares) que el de aquellas compañías con una perspectiva de
crecimiento inferior. Las diferencias en el PER (para una determinada empresa o
para distintas empresas) reflejarán, por tanto, las distintas expectativas de los in-
versores en relación con el crecimiento futuro de la empresa».
Por tanto, este autor destaca la capacidad del ratio para informarnos de las
expectativas de generación de beneficios futuros de la empresa. Es decir, un PER
alto indica expectativas positivas, y un PER bajo, expectativas negativas.
No obstante, el ratio no es capaz de informarnos de si la reacción del mercado

ha sido excesiva o no. Esto se debe a que comparamos la cotización con el bene-
ficio correspondiente a un período ya cerrado.
Si construyéramos el ratio con los beneficios futuros, podríamos evaluar si la
reacción del mercado ha sido la adecuada. Sin embargo, este ejercicio no está ca-
rente de riesgos por los siguientes motivos:
— El analista debe proyectar los beneficios futuros en base a la credibilidad
que otorgue al plan de negocio presentado por la compañía.
— Incluso si acertamos con la predicción de los beneficios futuros, deberemos
evaluar correctamente si el PER es alto o bajo. Para ello deberemos hacer-
lo comparando el valor obtenido con el de otras empresas de similar tama-
ño, riesgo y sector, y que pertenezcan a la misma jurisdicción contable.
Esta comparación entraña nuevos riesgos, ya que, dependiendo del mo-
mento temporal en el que la realicemos, las conclusiones pueden ser distin-
tas puesto que el PER medio vendrá determinado no sólo por las expecta-
tivas de beneficios sino también por la percepción del riesgo que exista en
el mercado, por lo que en ciertos momentos los valores de este ratio pueden
ser más bajos, como consecuencia de una prima de riesgo excepcional.
2.2. Riesgo
En cualquier mercado, incluido el mercado de capitales, el valor de un bien
(cotización, en nuestro caso) equivale a la actualización de los rendimientos futu-
ros (beneficios, en nuestro caso), tal y como expresa la siguiente igualdad:
TABLA 15.3
Valor de la acción en función de los beneficios futuros
Beneficio año 1 Beneficio año 2 Beneficio año n

Cotización = + + ... +
(1 + Tasa descuento) (1 + Tasa descuento) 2
(1 + Tasa descuento)n
Por tanto, la cotización depende directamente del nivel de beneficios futuros.

Éstos deberán ser descontados a una tasa de descuento que puede ser entendida
como el coste del capital propio, de tal manera que si la generación de beneficios
futuros de la empresa presenta una alto nivel de riesgo, los accionistas de la com-
pañía exigirán un rentabilidad mayor (mayor tasa de descuento), por lo que la
cotización deberá ser menor.
Si esperamos que los beneficios tiendan a mantenerse estables en el futuro,
podemos utilizar el siguiente cociente, que también incluye el nivel de riesgo en el
denominador a través de la tasa descuento:
TABLA 15.4
Valor terminal en base a beneficios futuros constantes
Beneficio futuro
Cotización =
Tasa de descuento
La siguiente tabla resume la relación entre el riesgo percibido por el mercado

y el PER:
TABLA 15.5
Relación entre el riesgo y el PER
Riesgo Tasa descuento Cotización PER
Riesgo Tasa descuento Cotización PER
Sin embargo, existen empresas con alto nivel de riesgo y PER muy elevado.
Esto sucedería en los casos en los que el nivel esperado de crecimiento sea muy
alto. Además, es frecuente que crecimientos significativos vayan ligados a niveles
altos de riesgo.
En cualquier caso, la información que ofrece el PER en relación con el riesgo
es limitada, ya que habría que atribuir qué parte es asignable a las expectativas
para poder enjuiciar el riesgo.
No obstante, sí que es posible evaluar el nivel de riesgo entre empresas con

expectativas similares.
3. DIVIDEND YIELD (DY) (RENTABILIDAD POR DIVIDENDO)

3.1. Concepto
Este ratio se calcula mediante el siguiente cociente:
TABLA 15.6
Ratio de dividend yield
Dividendo por acción

DY =
Cotización de la acción
El resultado se expresa como un porcentaje y nos informa sobre la rentabili-

dad percibida por un accionista. Los dividendos pueden proceder del reparto de
beneficio del ejercicio o ser dividendos especiales asociados a devoluciones de
primas de emisión o nominal de las acciones, entre otros.
Esta rentabilidad es independiente del precio de adquisición, ya que lo rele-
vante en este caso es el valor de mercado, que sería el importe que el accionista
podría dedicar a otras inversiones y, por tanto, nos servirá como base para com-
parar y analizar los posibles costes de oportunidad de otras inversiones.
Debemos calcular la cotización media de la acción durante el período al que
esté referido el dividendo, en especial si ésta ha tenido mucha volatilidad. En cual-
quier caso, debemos tener en cuenta que si un título reparte un importe significa-
tivo de dividendo en un único pago, el día en que se abone el dividiendo la coti-
zación descontará su importe. Por ello, si utilizamos la cotización en los días
anteriores a éste, obtendremos un DY más bajo que el real, mientras que si por el
contrario utilizáramos la cotización una vez repartido el dividendo, obtendríamos
un DY probablemente más alto que si empleáramos una media.
Los dividendos que una empresa reparte durante un año natural no suelen
coincidir con los dividendos abonados con cargo a los resultados de ese ejercicio1,
por lo que debemos seleccionar y sumar los dividendos abonados con cargo al
ejercicio que estemos analizando. Estos dividendos se han podido abonar en los
siguientes momentos:
— Como dividendo a cuenta durante el ejercicio, o en el ejercicio siguiente,
pero antes de la junta general de accionistas que apruebe la distribución
del beneficio.
— En el ejercicio siguiente, como dividendo complementario, después de la
junta general de accionistas que aprueba la distribución del beneficio del

último ejercicio cerrado (año anterior).
Si una empresa no acostumbra a abonar el mismo número de dividendos a cuen-
ta, en las mismas fechas y en porcentajes similares, comparar la cotización de un
ejercicio con los dividendos abonados durante ese año natural puede arrojar ratios
no reales en favor del año en el que se hayan abonado más dividendos a cuenta.
1
Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el Texto Refundido de la
Ley de Sociedades de Capital. Artículo 277. Cantidades a cuenta de dividendos.
«La distribución entre los accionistas de cantidades a cuenta de dividendos sólo podrá acordar-
se por la junta general o por los administradores bajo las siguientes condiciones:
a) Los administradores formularán un estado contable en el que se ponga de manifiesto que
existe liquidez suficiente para la distribución. Dicho estado se incluirá posteriormente en la
memoria.
b) La cantidad a distribuir no podrá exceder de la cuantía de los resultados obtenidos desde el
fin del último ejercicio deducidas las pérdidas procedentes de ejercicios anteriores y las can-
tidades con las que deban dotarse las reservas obligatorias por Ley o por disposición esta-
tutaria, así como la estimación del impuesto a pagar sobre dichos resultados.»
También es posible calcular el ratio de forma prospectiva de tal manera que

comparemos la cotización en un período determinado con los dividendos que la
compañía tiene previsto repartir con cargo a ese ejercicio, aunque todavía no lo
haya hecho ni haya concluido el período.
3.2. Análisis de las variaciones

Un aumento del ratio se puede derivar de varias combinaciones:
— El dividendo aumenta más que la cotización.
— Aumento del dividendo habiendo permanecido estable la cotización.
— Aumento del dividendo y disminución de la cotización.
— El dividendo disminuye menos que la cotización.
En cualquier caso, que una empresa aumente el dividendo abonado por acción
y mantenga estable su nivel de deuda será una señal de fortaleza de su solvencia,
ya que en principio podríamos afirmar que como mínimo sus necesidades de in-
versión habrán aumentado menos que su generación de flujos de efectivo de ex-
plotación. Sin embargo, sería necesario realizar dos comprobaciones:
— Que el incremento en el abono del dividendo no proceda de disminuciones
en el efectivo y equivalentes existentes a principio del ejercicio.
— Que la empresa no haya realizado ampliaciones de capital, o, si las ha rea-
lizado, sean una cifra inferior al aumento del dividendo, ya que en aquellos
períodos en los que el acceso al crédito es complicado las empresas nece-
sitan dedicar los recursos que generan a refinanciar sus deudas, por lo que
realizan ampliaciones de capital como remuneración a sus accionistas, lo
que se denomina scrip dividend 2.
4. RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA

4.1. Variación del market value
La rentabilidad del accionista la medimos con el porcentaje de variación que
haya experimentado la cotización, a través de la variación de la capitalización
bursátil o market value:
2
Expansión (28.04.2012): «El mecanismo del scrip dividend es común. La empresa, una vez fija-
do el dividendo a cobrar, distribuye derechos gratuitos de suscripción de acciones nuevas entre sus
inversores. A cada derecho se le asigna un valor (equiparándolo al dividendo a cobrar). En paralelo,
se hace una ampliación de capital liberada, y se establece una ecuación para recibir esas acciones:
para cada acción nueva se necesitarán un número de derechos. Con esos derechos, el accionista pue-
de hacer tres cosas: 1) ejercitarlos y así tener más acciones; 2) venderlos a la compañía a un precio
garantizado (en la práctica, cobrar el dividendo en efectivo), y 3) venderlos en el mercado por libre
(también se consigue efectivo pero no a un precio garantizado)».
TABLA 15.7
Ratio de la variación del market value
Cotización final – Cotización inicial

Variación MV =
Cotización inicial
Podemos realizar los cálculos a nivel unitario con la cotización de cada uno
de los títulos o con la capitalización total de la compañía (capitalización bursátil).
Si calculamos el ratio mediante la variación de la capitalización bursátil, debe-
mos realizar las siguientes comprobaciones:
— ¿Se han realizado ampliaciones de capital? 3 En caso afirmativo, el cálculo

de la verdadera rentabilidad exigiría detraer el importe de éstas.
— ¿Se han realizado reducciones de capital? En caso afirmativo habría que
sumar éstas para calcular la verdadera rentabilidad.
— ¿Ha aumentado el porcentaje de la compañía que cotiza en Bolsa? Quizá
ha aumentado la capitalización bursátil de la compañía, pero no como
consecuencia de la revalorización de sus acciones, sino simplemente por el
hecho de que existe un mayor porcentaje de acciones que cotiza en Bolsa.
En este caso deberíamos comparar la capitalización bursátil inicial con el
porcentaje equivalente de capitalización bursátil final.
Si por el contrario calculamos el ratio mediante la variación de la cotización

de sus acciones, debemos realizar las siguientes comprobaciones:
— ¿Ha habido ampliaciones de capital liberadas?

— ¿Se han producido splits (desdoblamiento de acciones) o contrasplits (agru-
paciones de acciones)?:
• Si la empresa ha realizado un desdoblamiento de acciones, seguirá te-
niendo el mismo capital social, ya que simultáneamente habrá aumen-
tado el número de acciones y disminuido el valor nominal de la acción.
Como consecuencia, la cotización unitaria habrá disminuido al existir
ahora más acciones. Será necesario homogeneizar el número de acciones
comparando la cotización inicial con la cotización final multiplicada por
la razón de desdoblamiento.
• Si la empresa ha realizado una agrupación de acciones, seguirá teniendo
el mismo capital social, ya que simultáneamente habrá disminuido el
número de acciones y aumentado el valor nominal de la acción. Como
3
Exceptuaríamos las ampliaciones de capital liberadas, ya que no implican desembolso y no
varía la participación de los antiguos accionistas. Simplemente varía el número de acciones, con lo
cual la cotización descendería proporcionalmente.
consecuencia, la cotización unitaria habrá aumentado al existir ahora

menos acciones. Será necesario homogeneizar el número de acciones
comparando la cotización inicial con la cotización final dividida por la
razón de desdoblamiento.
4.2. Total shareholder return

En algunos casos, los accionistas no obtienen sólo los hipotéticos retornos
mediante la variación de la cotización, ya que muchas compañías distribuyen di-
videndos, por lo que será necesario introducir éstos en la fórmula para obtener el
retorno total del accionista o total shareholder return (TSR):
TABLA 15.8
Ratio del total shareholder return
(Cotización final – Cotización inicial)

TSR =
Cotización inicial
En este caso, a diferencia del DY, obtenemos la variación de la cotización y no

una media de ésta, por lo que nos parece más lógico añadir todos los dividendos
recibidos durante el ejercicio, ya que tanto la cotización final como la inicial ha-
brán descontado estos pagos. Además, la rentabilidad de cada accionista depende-
rá de su fecha de compra y de venta, así como de los cobros de dividendos perci-
bidos entre estas dos fechas independientemente del ejercicio al que pertenezcan.
5. EJERCICIO RATIOS DE MERCADO

A continuación, se facilitan datos de la cotización, número de acciones, nomi-
nal de las acciones y reparto de dividendo de las empresas ABC e XYZ:
TABLA 15.9
Datos empresas ABC y XYZ. Ejercicio ratios de mercado
Datos Empresa ABC Empresa XYZ
Cotización (01/01. Año X) 19,00 5,10

Cotización (31/12. Año X) 10,20 5,30
Cotización media año X 10,50 5,00

Datos Empresa ABC Empresa XYZ
Número de acciones (01/01. Año X) 5.000.000 2.500.000

Nominal total de las acciones (01/01. Año X) 5.000.000 2.500.000
Número de acciones (31/12. Año X) 10.000.000* 2.500.000
Nominal total de las acciones (31/12. Año X) 5.000.000 2.500.000
Resultado neto año X 7.500.000 1.500.000
BPA año X 0,75 0,60
Dividendo a cuenta año X − 1 (abono año X − 1) 0,20 0,08
Dividendo a cuenta año X − 1 (abono año X) 0,20 0,08
Dividendo complementario año X − 1 (abono año X) 0,20 0,08
Dividendo a cuenta año X (abono año X) 0,25 0,10
Dividendo a cuenta año X (abono año X + 1) 0,25 0,10
Dividendo complementario año X (abono año X + 1) 0,30 0,10
Para cada una

de las 10.000 acciones

* Durante el año X se realiza un split (desdoblamiento) de dos acciones por una, reduciéndose su
nominal a la mitad.
Adicionalmente, se sabe que el consenso de los analistas confía en un incre-

mento del beneficio del 20 % anual durante los tres siguientes ejercicios para la
empresa ABC y del 3 % para la empresa XYZ.
Se pide
a) ¿Qué expectativas descuenta el mercado de cada una de las empresas a

31-12-XX? ¿Las considera razonables?
b) ¿Qué rentabilidad han obtenido los accionistas de la tenencia de sus títu-
los en el ejercicio X?
Solución
a) ¿Qué expectativas descuenta el mercado de cada una de las empresas a
31/12/XX?
Para evaluar las expectativas que el mercado tiene sobre una compañía, debe-
mos estudiar el PER. A continuación se muestra sus cálculos, a nivel unitario
(acción) y a nivel total (compañía), del año X.
TABLA 15.10
Cálculo del PER. Empresas ABC y XYZ. Año X
Empresa ABC Empresa XYZ
Numerador: cotización media 10,50 5,00

Denominador: BPA 0,75 0,60
Price earnings ratio (PER) año X 14,00 8,33
Numerador: capitalización bursátil media 105.000.000,00 12.500.000,00

Denominador: resultado neto 7.500.000,00 1.500.000,00
Price earnings ratio (PER) año X 14,00 8,33
De acuerdo con los cálculos mostrados, la empresa ABC tiene un PER de

14,00 y la empresa XYZ de 8,33. Es decir, en la primera de ellas un accionista
tardaría 14 años en recuperar su inversión vía beneficios, independientemente de
que se repartan o no, y 8,33 años en la segunda.
Por tanto, el mercado está descontando unas expectativas mejores para la
empresa ABC que para la empresa XYZ, ya que la cotización se ha anticipado
al BPA actual, lo que indica que si el comportamiento del mercado es eficiente,
el BPA por acción de la empresa ABC debería crecer más que el de la empresa
XYZ.
¿Considera razonables las expectativas?

En base a los datos ofrecidos por el consenso de los analistas, en relación con
la evolución prevista del beneficio, hemos calculado el PER prospectivo utilizan-
do la cotización actual:
TABLA 15.11
PER prospectivo. Empresas ABC y XYZ
Resultado previsto año X + 1 9.000.000 1.545.000

PER previsto año X + 1 11,67 8,09

Como puede verse, si las expectativas de los analistas se cumplen, el PER de

las dos compañías tenderá a converger, siempre y cuando no varíen la cotización
ni el número de acciones.
Por tanto, al menos, el sobreprecio de la compañía ABC respecto a la empre-
sa XYZ estaría justificado por la evolución prevista de sus resultados, por lo que
el mercado sí sería eficiente.
Sin embargo, como es lógico, con los datos disponibles no podemos enjuiciar
si la compañía está sobrevalorada o no. Para ello necesitaríamos datos sobre la
generación futura de flujos de caja libre, o datos medios del sector que nos per-
mitiera comparar sus multiplicadores con los de éste.
b) ¿Qué rentabilidad han obtenido los accionistas de la tenencia de sus títulos
en el ejercicio X?
En primer lugar calculamos el DY. Para ello, relacionamos los dividendos to-
tales abonados con cargo al beneficio del año X (ya sean a cuenta o complemen-
tarios) con la cotización media del año X.
En el caso de la empresa ABC, antes de realizar la media, homogeneizamos
las cotizaciones4, ya que durante el año X se produce un split de dos acciones
nuevas por cada acción antigua, tal y como se nos informa en la tabla 15.9.
Hemos homogenizado la cotización inicial a la final, ya que el dividendo
aprobado para el año X está basado en el nuevo número de acciones, es decir,
el dividiendo total abonado con cargo al beneficio del año X es 800.000 euros
(0,80 euros/acción X 10.000.000 acciones). A continuación se muestran los
cálculos:
TABLA 15.12
Cálculo del dividend yield. Empresas ABC y XYZ
Numerador: total dividendos con cargo a B.º año X 0,80 0,30

Denominador: cotización media año X 10,50 5,00
Dividend yield (DY) año X 7,62% 6,00%
Por tanto la rentabilidad por dividendo de la empresa ABC asciende a 7,62 %,

y a 6,00 % la de la compañía XYZ.
El accionista también puede obtener rentabilidad por la variación del valor de
cotización. A continuación presentamos la variación del MV, y el retorno total
4
Las cotizaciones antes del split se dividen por 2 antes de hacer la media de todo el ejercicio.
obtenido por el accionista como suma de la variación de la cotización y del divi-

dendo percibido.
Se ha de tener en cuenta lo siguiente:
— La variación de la cotización de la empresa ABC se realiza dividiendo la

cotización inicial entre dos, ya que se produce un split 2 × 1 durante el
ejercicio.
— El TSR incluye la variación de la cotización y el dividendo total percibido
durante el ejercicio, ya sea a cargo del ejercicio cerrado (año X − 1) o a
cuenta del ejercicio actual (año X). A continuación se muestran estos
cálculos:
TABLA 15.13
Cálculo de MV y TSR. Empresas ABC y XYZ
Numerador: variación de la cotización 0,70 0,20

Denominador: cotización inicial homogeneizada 9,50 5,10
Market value (MV) año X 7,37% 3,92%
Numerador: variación cotización + dividendo 1,35 0,46
Denominador: cotización inicial homogeneizada 9,50 5,10
Total shareholder return (TSR) año X 14,21% 9,02%
Por tanto, la variación porcentual de la cotización (MV) y la rentabilidad total

percibida por el accionista (TSR) son mayores para la empresa ABC que para la
empresa XYZ.
Se trata de rentabilidades obtenidas para accionistas que hayan mantenido su
inversión a lo largo de todo el ejercicio X. Como es lógico, estas rentabilidades no
pueden ser utilizadas como argumento para garantizar rentabilidades futuras, ya
que éstas dependerán de las políticas futuras de dividendos, de la reacción del
mercado a las noticias o expectativas generadas por la empresa, de la variación
de la prima riesgo que los inversores perciban de la renta variable, de los tipos de
interés, de la evolución del índice de confianza, etc.
1. ¿Qué nos informará acerca de las expecta- c) Los dividendos a cuenta de ese año y
tivas de la empresa? los complementarios a cuenta de ese
año ya abonados o pendientes de abo
a) DY.
nar.
b) PER.
d) El total de dividendos abonados du-
c) Ratio de variación de MV.
rante un ejercicio independientemen-
d) TSR.
te de con cargo a qué ejercicio sean.
2. En relación con el PER, elija la afirma-
5. Si una empresa ha realizado durante el
ción correcta:
ejercicio un split de 2 × 1, para calcular la
a) No tiene significado en caso de pérdi- variación del MV podremos:
das.
a) Dividir la cotización inicial entre dos.
b) Es posible la comparación entre em-
b) Multiplicar la cotización inicial por
presas.
dos.
c) Un nivel alto del ratio puede tener
c) Dividir la cotización final por dos.
distintos significados.
d) Las respuestas b) y c) son verdaderas.
d) Todas son verdaderas.
3. Para calcular el DY de un año s eleccionaré: 6. Si le dieran a elegir entre una de las si-
guientes informaciones para utilizarla
a) Los dividendos a cuenta de ese año y como base para la toma de decisión de
los complementarios del año pasado. una posible adquisición de acciones, ¿cuál
b) Los dividendos complementarios de de ellas elegiría?
ese año y los a cuenta del ejercicio si-

guiente. a) El ratio de variación de MV.
c) Los dividendos a cuenta de ese año y los b) TSR.
complementarios a cuenta de ese año c) El PER y el crecimiento esperado del
ya abonados o pendientes de abonar. BPA.
d) Los dividendos a cuenta de ese año y d) El DY y su variación esperada para el
los complementarios a cuenta de ese ejercicio siguiente.
año ya abonados.
7. Si una empresa decide retribuir a sus ac-
4. Para calcular el TSR de un año seleccio- cionistas de manera excepcional mediante
naré: reducción y reparto de parte del nominal
de sus acciones, esto afectará a:
a) Los dividendos a cuenta de ese año y
los complementarios del año pasado. a) DY.
b) Los dividendos complementarios de b) TSR.
ese año y los a cuenta del ejercicio si- c) Las respuestas a) y b) son correctas.
guiente. d) Todas son falsas.
16 Metodología de análisis
global de ratios
El objetivo de este capítulo es establecer una metodología que permita un

análisis global de la posición operativa y financiera de la empresa. Cuando
el lector finalice este capítulo, deberá tener claras las siguientes cuestiones:
— Conocer la pirámide de ratios DuPont.

— Ser capaz de sacar conclusiones en base a las relaciones entre los ra-
tios que contiene la pirámide de DuPont.
— Comprender las limitaciones de la pirámide de DuPont.
— Asimilar cómo la metodología basada en un decálogo de ratios e in-
dicadores reduce las limitaciones de la pirámide de DuPont al reducir
la normalización e incluir variables del mercado y ratios dinámicos.
— Entender que la pirámide de DuPont y el análisis basado en un decá-
logo de ratios e indicadores son complementarios.
1. INTRODUCCIÓN
Las metodologías de análisis que presentaremos en este capítulo tienen como
objetivo explicar la evolución de las distintas magnitudes y ratios financieros con
el fin de conocer los motivos de la situación financiera y operativa. Esto se consi-
gue utilizando las relaciones existentes entre los distintos ratios explicadas en los
temas anteriores.
Partiendo de la desagregación del ROE, se construye el gráfico de DuPont (en
adelante pirámide de DuPont), que nos permite abordar el llamado análisis pira-
midal. Se conoce así porque ésta fue la primera empresa en utilizarlo y además lo
divulgó.
Esta técnica tiene múltiples ventajas, entre las que destaca su sencillez. Sin
embargo, su aplicación tiene algunos inconvenientes y limitaciones. Dedicamos
un epígrafe más adelante a su exposición.
Con el fin de mitigar estas limitaciones, propondremos un segundo análisis
global basado en una serie de ratios e indicadores.
En nuestra opinión, ambos análisis no son excluyentes y su realización con-
junta potenciará la calidad de nuestro análisis global, por lo que consideramos
que pueden ser complementarios.
2. ANÁLISIS GLOBAL BASADO EN LA PIRÁMIDE DE DUPONT

2.1. Concepto
La pirámide de DuPont se basa en la descomposición del ROE y del ROA. Tal
y como demostramos en el capítulo dedicado al análisis de la rentabilidad:
TABLA 16.1
Efecto del apalancamiento financiero en el ROE
Apalancamiento
financiero
P
ROE = ROA + (ROA − Ki)
PN
ROA = MGA × RA
Por tanto, las variaciones del ROE se explican a través de las variaciones del
ROA y del apalancamiento financiero.
Asimismo, el ROA se desglosa en el margen generado por los activos (MGA)
y en la rotación del activo (RA), y por último las variaciones del apalancamiento
financiero se explican a su vez por las variaciones experimentas por el ratio de
apalancamiento y por el diferencial entre el ROA y el coste neto de la deuda.
Cuervo y Rivero (1986), utilizando este razonamiento, afirman: «La rentabili-
dad de los fondos propios es, pues, consecuencia de la eficiencia operativa (técnico-
organizativa) de la empresa (aumento de rotación y reducción de costes) y del
grado de libertad en la fijación de precios (grado de monopolio) que determina la
rentabilidad económica, así como de las decisiones financieras consecuencia de
que los fondos ajenos, el capital deuda, son empleados con unas tasas de rentabi-
lidad superiores o inferiores a los intereses pagados (efecto apalancamiento)».
2.2. Metodología de análisis
En base a las relaciones desarrolladas anteriormente, en la figura 16.1 presen-

tamos la pirámide de DuPont.
Como podemos observar, la pirámide no se limita a un primer nivel de ratios,
como son ROA y apalancamiento financiero, ya que a su vez incluye sus respec-
tivos desgloses.
Incluso conocer si las variaciones del ROA han sido motivadas vía MGA,
RA o por una mezcla de ambos no es suficiente, ya que es necesario conocer a
qué nivel de la cuenta de resultados se produce la variación de los márgenes y
qué elementos patrimoniales son los responsables de las variaciones de las rota-
ciones.
Por tanto, el análisis global en este punto debe utilizar las variaciones experi-
mentadas por los porcentajes verticales de la cuenta de resultados.
Metodología de análisis global de ratios
ROE
Apalancamiento
ROA financiero
MGA RA AP ROA-Ki
ME EBIT RANC RAC
ME EBITDA — Rotación clientes.

— Rotación mercaderías.
— Rotación productos terminados.
— ...
MB
Figura 16.1. Pirámide de DuPont.
Con este fin, es necesario recordar que el margen generado por los activos se
encuentra entre el margen neto (MN) y el margen de explotación (ME)EBIT.
La pirámide de DuPont, al explicar el efecto de los márgenes en el ROA, debe

tener en cuenta todas las posibles variaciones experimentadas en todas las parti-
das hasta llegar al MGA. Esto requiere recorrer la cuenta de resultados en senti-
do inverso hasta llegar a las ventas. Sin embargo, desde un punto de vista meto-
dológico, será más sencillo proceder al análisis de los márgenes en el sentido
natural de la cuenta de resultados, tal y como proponemos (véase la figura 16.2).
De acuerdo con la figura anterior, debemos hallar al responsable o responsa-
bles de las variaciones de los márgenes. Esto requiere responder a las siguientes
preguntas:
— ¿La variación porcentual del coste de ventas ha sido significativamente

distinta a la variación porcentual de las ventas?: si la respuesta es afirma-
tiva, el MB (margen bruto) habrá contribuido a la variación del ROA.
— ¿La variación porcentual de los gastos de explotación ha sido significati-
vamente distinta a la variación porcentual de las ventas?: si la respuesta es
afirmativa, el ME (margen de explotación) EBITDA habrá contribuido a
la variación del ROA.
Ventas
ROA
Coste ventas
MB
Gastos
RA MGA explotación
ME EBITDA
MN Amortizaciones
ME EBIT ME EBIT
Resultado financiero
ME EBITDA Impuesto sociedades
MN
MB Coste deuda neto
impacto fiscal
Ventas MGA
Figura 16.2. Análisis de los márgenes. Pirámide de DuPont.
— ¿La variación porcentual de las amortizaciones ha sido significativamente

distinta a la variación porcentual de las ventas?: si la respuesta es afirma-
tiva, el ME (margen de explotación) EBIT habrá contribuido a la varia-
ción del ROA.
— ¿La variación porcentual del resultado financiero sumada a la del gas-
to/ingreso procedente del impuesto de sociedades, excluida la variación

neta de impuestos del coste de la deuda, ha sido significativamente dis-
tinta a la variación de las ventas?: si la respuesta es afirmativa, el MGA
(margen generado por los activos) habrá contribuido a la variación del
ROA.
Es necesario puntualizar que si, por ejemplo, sólo el coste de ventas hubiera
experimentado una variación porcentual distinta a las ventas, tanto el MB como
el MEEBITDA, el MEEBIT y el MGA habrían experimentado variaciones. Sin embar-
go, el responsable de todas estas variaciones sería el coste de las ventas que se
localiza al nivel del MB.
De manera similar, se podría dar el caso de que existieran sólo variaciones
significativas en el coste de las ventas y en los gastos de explotación, con impacto
similar pero signo contrario. Esto significaría que ni el MEEBITDA, ni el MEEBIT ni
el MGA variarían. Sin embargo, la explicación de la evolución del ROA requeri-
ría citar que el impacto del MGA habría sido neutro al existir dos impactos, uno
a nivel del MB y otro entre el MB y el MEEBITDA, que se compensarían.
Si las cuentas de resultados que estamos analizando contienen operaciones

discontinuadas, será necesario diferenciar las variaciones atribuidas a las opera-
ciones continuadas de las procedentes de las operaciones discontinuadas.
Adicionalmente al análisis de las partidas que explican las variaciones del
MGA, deberemos determinar los motivos de las posibles variaciones de la RA.
Para ello será necesario separar las variaciones atribuidas a los activos no corrien-
tes (RANC) de las procedentes del activo corriente (RAC).
Posteriormente, habrá que analizar qué elementos patrimoniales dentro del
activo no corriente y corriente son los que motivan la variación en la RANC y en
la RAC. Para ello será necesario el cálculo desagregado de las distintas rotaciones
de los elementos patrimoniales del activo no corriente y corriente.
2.3. Limitaciones de la pirámide de DuPont

Como ya anticipamos en la introducción de este tema, la pirámide de DuPont
no está exenta de limitaciones. A continuación se detallan éstas:
— Excesiva normalización en el procedimiento propuesto para el análisis fi-

nanciero. En este sentido, Bernstein (1993; p. 264) afirma: «La clasifica-
ción, ordenación y presentación de datos, efectos del análisis de estados
financieros, pueden normalizarse hasta cierto grado en interés de la cohe-
rencia y eficacia de la organización. Pero el proceso real de análisis debe
dejarse al criterio del analista para que éste pueda hacer frente a la gran
diversidad de situaciones y circunstancias que, con toda seguridad, se en-
contrará en la práctica, confiando plenamente en su propia iniciativa, ori-
ginalidad y habilidad. No obstante, existen algunas normas y directrices

generales que pueden establecerse y que pueden ser de gran utilidad como
marco general del análisis de estados financieros».
Si asumimos que el objetivo del análisis piramidal es explicar la renta-
bilidad, pueden existir otro tipo de análisis cuyos objetivos no serían cu-
biertos en su totalidad por este análisis, como son la situación de solvencia
y liquidez.
El propio Bernstein (1993; p. 264) comenta: «El análisis de estados fi-
nancieros está orientado al logro de determinados objetivos. Para que el
análisis pueda alcanzar dichos objetivos, lo primero que hay que hacer es
definirlos pormenorizadamente. El trabajo previo de definición y clarifi-
cación que conduzca a la determinación de estos objetivos es una parte
muy importante del proceso de análisis».
Por tanto, al aplicar la pirámide de DuPont estamos asumiendo que el
objetivo del análisis es la rentabilidad. Si nuestro objetivo fuera otro, este
método no sería el recomendado, ya que invertiríamos tiempo y recursos
en explicar un objetivo que no es el deseado, y a lo mejor no nos propor-
cionaría los instrumentos necesarios para cubrir nuestro verdadero obje

tivo.
— El análisis no incluye la perspectiva del mercado; por tanto, no se tiene en
cuenta la rentabilidad que el accionista obtiene del mercado, y qué expec-
tativas descuenta éste. Incidiremos en este punto en el siguiente subepígra-
fe de este capítulo dedicado a las familias de ratios.
No obstante, de acuerdo con Cuervo y Rivero (1986), la rentabilidad
de los fondos propios se puede considerar indicador del objetivo financie-
ro de la empresa, maximizar su valor para los accionistas, ya que existe
una alta y positiva correlación entre el valor en el mercado de los fondos
propios y la rentabilidad de éstos.
— Las relaciones que utiliza la pirámide de DuPont proceden en su gran ma-
yoría, a excepción de los márgenes, del balance de situación, por lo que se
trata de ratios estáticos. La capacidad de predicción de éstos aumentaría
notablemente dinamizando algunas relaciones al incluir variables de la
cuenta de resultados y del estado de flujos de caja.
2.4. La pirámide de DuPont y las familias de ratios
Anteriormente, hemos expuesto que la aplicación de la pirámide de DuPont

presenta algunos inconvenientes al explicar fundamentalmente la rentabili-
dad. Además, no incluye en profundidad todas las categorías de ratios en el
análisis.
En efecto, tal y como detallamos a continuación, la descomposición del
ROE adolece de no abordar un examen integral al no incluir en el análisis varia-

bles procedentes del mercado ni variables procedentes del estado de flujos de
efectivo. Además, la liquidez sólo se explica parcialmente, como veremos más
adelante.
Por eso nuestro análisis, siguiendo la pirámide de DuPont, estará sujeto a la
descomposición del ROE y del ROA.
En la figura 16.3 hemos señalado las categorías de ratios incluidas en el aná-
lisis de la pirámide de DuPont.
De acuerdo con la anterior figura, la pirámide de DuPont incluye variables
explicativas de la rentabilidad, la solvencia, la liquidez y la eficiencia.
Los indicadores de la eficiencia incluidos en la pirámide son las distintas ro-
taciones y los porcentajes verticales de la cuenta de resultados.
El análisis de la rentabilidad es bastante completo, al incluir el ROE, el ROA,
los motivos de sus variaciones y el análisis de márgenes. Sin embargo, no se inclu-
ye ningún indicador procedente de la rentabilidad del mercado ni se tiene en cuen-
ta la información que proporciona sobre la rentabilidad el BPA, que, como sabe-
mos, puede diferir de las conclusiones del análisis del ROE.
Rentabilidad
ROE
Apalancamiento
ROA financiero
MGA RA Liquidez AP ROA-Ki
Eficiencia
Solvencia
Gastos/ventas
MB Rentabilidad
Figura 16.3. Las familias de ratios en la pirámide de DuPont.
Por su parte, la solvencia se limita a ser explicada con un ratio estático, como
es AP, extraído del balance, por lo que no contempla los efectos que explicarían
su dinamización al incluir variables extraídas de la cuenta del resultados y del
estado de flujos de efectivo, respectivamente.

La liquidez sería el bloque de ratios menos explicado por la pirámide de Du-
Pont. Tan sólo, tal y como hemos indicado en la figura 16.3, la descomposición
de la rotación de activos al detallar las rotaciones de las distintas partidas del
activo corriente sería un indicador de la liquidez, ya que como sabemos la rota-
ción del activo corriente puede expresarse a través de los períodos de maduración
de sus componentes.
Si utilizáramos el RNOA (rendimiento de los activos netos de operación)1
definido por Wild, Subramayan y Halsey (2007) en lugar del ROA, la capacidad
explicativa de la pirámide relativa a la liquidez aumentaría, ya que, al emplear los
activos netos, los pasivos operativos se detraerían de los activos operativos. En
consecuencia el denominador de RA ya no sería el total de activos sino las inver-
siones fijas2, fruto de restar a los activos fijos el fondo de maniobra.
1
Resultado neto de operación después de impuestos/promedio de activos netos de operación.
2
Si el fondo de maniobra es positivo, debe ser interpretado como una inversión fija que será
financiada, en consecuencia, con fondos de financiamiento a largo plazo, es decir, patrimonio neto
De esta manera, las variaciones de la partida de proveedores también queda-

rían recogidas en el modelo. Esto permitiría no sólo incluir PMMA sino también
RC, ya que si el fondo de maniobra aumentara, también lo haría RC, y en conse-
cuencia disminuirían la rotación de activos netos, el RNOA y, por último, el ROE.
Por tanto, el impacto de la liquidez en la eficiencia y, a su vez, en la rentabilidad
quedaría explicado de una forma más completa.
3. ANÁLISIS GLOBAL BASADO EN UN DECÁLOGO DE RATIOS

E INDICADORES
3.1. Objetivo
La metodología desarrollada por el «análisis global basado en un decálogo de
ratios e indicadores» pretende satisfacer los distintos objetivos del análisis financie-
ro, a la vez que trata de reducir las limitaciones que presenta la pirámide de DuPont.
En concreto se propone una metodología menos normalizada con el fin de que
el analista pueda hacer frente a la gran diversidad de situaciones y circunstancias
que pueden presentarse. De esta forma, se puede adaptar la metodología hacien-
do hincapié en las distintas áreas o familias de ratios dependiendo del objetivo del
análisis, así como de las debilidades o fortalezas que se detecten en las primeras
fases del análisis.
3.2. Metodología de análisis

3.2.1. Introducción a la metodología

La metodología que proponemos se nutre de ratios financieros de todos los
bloques o familias de ratios: solvencia, rentabilidad, liquidez, eficiencia y mercado.
A continuación detallamos algunos de los indicadores que utilizaremos en cada
bloque de análisis, resaltando que algunos de ellos, los situados en las áreas de sola
pamiento, son indicadores de dos familias o bloques de ratios (véase la figura 16.4).
La metodología de análisis que propondremos tiene la ventaja de no tratarse
de un procedimiento tan encorsetado como el aplicado en la pirámide de DuPont,
por lo que puede ser flexibilizado dependiendo de las circunstancias propias de
cada empresa.
Proponemos empezar el análisis observando la evolución de las variables pro-
cedentes de la cuenta de resultados (ventas, EBITDA, EBIT y BDI), así como del
ROE y el BPA. Las magnitudes observadas se adaptarán a los distintos objetivos
de nuestro análisis.
y pasivo no corriente. Si por el contrario el fondo de maniobra es negativo, debe ser interpretado
como un fondo de financiamiento a largo plazo, que financiará parte de los activos no corrientes.
De este modo podremos discernir si las causas de la evolución, así como de la

situación de la empresa, se centran en motivos financieros o económicos.
Solvencia Rentabilidad Liquidez
AP Payout ROE BPA BDI Ratios EFT RC
EBITDA
s
tos nes
Ro
nta
tac
gas árge
Ratios EFT PER TSR
/ve
ion
M
es
Mercado Eficiencia
Figura 16.4. Decálogo de ratios e indicadores.
Si la empresa experimenta una evolución positiva de las ventas y de los

MEEBITDA y EBIT, pero sin embargo un deterioro del MN, y del ROE y/o BPA, pro-
bablemente la empresa tendría un problema financiero a pesar de la buena evolu-
ción económica u operativa. Por tanto, nos deberíamos centrar en explicar los
motivos del deterioro financiero.
Si por el contrario la empresa experimentara una evolución negativa de las
ventas y de los MEEBITDA y EBIT, el problema se centraría, al menos, en las variables
económicas. Para dictaminar si el problema se extiende también a las variables
financieras, deberemos observar si el deterioro del MN se agrava respecto al mos-
trado por el MEEBIT o por el contrario su deterioro se explica por el experimenta-
do por el MEEBIT o incluso se atenúa. Adicionalmente, la evolución del ROE y del
BPA nos ayudará a interpretar estas tendencias.
3.2.2. Situación económica

Si del análisis expuesto concluyéramos que la evolución se debe a un deterio-
ro económico, deberíamos plantearnos las siguientes cuestiones:
— ¿La causa se centra en la rotación de activos o en los márgenes?

— Si la causa es la rotación de activos, deberemos determinar si se trata de
un fenómeno que afecta de forma general a la economía, o al menos al
sector al que pertenezca la empresa, o si por el contrario se trata de pro-
blemas internos.
— Si son causas internas, deberemos analizar la posible obsolescencia y si se
ha producido una acumulación de stocks por pérdida de cuota de merca-
do, produciendo en este último caso un aumento de RI.
Si los activos son obsoletos, quizá no alcancen los estándares de efi-
ciencia necesarios, por lo que RA se verá afectado. Sin embargo, el efecto
podría quedar enmascarado si la baja eficiencia se ve compensada por un
valor del activo muy bajo, al ser la amortización acumulada un porcenta-
je alto del total del coste del bien, por lo que RA podría mostrar un valor
medio dentro del sector al compensarse ambos efectos.
Adicionalmente, será necesario determinar los elementos patrimonia-
les que han afectado a la variación de RA, de igual manera que hicimos al
aplicar la pirámide de DuPont.
— Si el deterioro económico es atribuible a los márgenes, deberemos analizar
la cuenta de resultados para determinar el área en la que se produce el
deterioro. Esto requerirá completar nuestro estudio con un análisis de los
márgenes (rentabilidad) y de la estructura de costes (eficiencia).
3.2.3. Situación financiera

Si, por el contrario, de nuestro análisis concluyéramos que la evolución se
debe a un deterioro financiero, deberíamos plantearnos las siguientes cuestiones:
— ¿Los ratios estáticos de solvencia confirman el deterioro financiero?

— ¿La dinamización de los ratios de solvencia conduce a la misma conclu-
sión? Recordamos que la dinamización se logra con el CCF, con datos de
la cuenta de pérdidas y ganancias y con el FCE/Deuda total, con datos del
estado de flujos de efectivo.
— ¿El deterioro financiero afecta también a la liquidez? Para responder a esta
pregunta estudiaremos los ratios estáticos de liquidez, la descomposición de
RC y la calidad de estos ratios, a través de las rotaciones. Por último, con-
trastaremos nuestras conclusiones con las extraídas de la dinamización de
estos ratios de liquidez, al incluir variables del estado de flujos de efectivo.
Si el problema se centrara en el corto plazo, sería interesante saber si
está causado por las deudas financieras o comerciales. La evolución del
análisis vertical de la cuenta de resultados, junto a los ratios PMMA,
PMMD y CCF, nos pueden ayudar a responder esta pregunta.
El estudio de la liquidez debe completarse con el análisis de las posibles
líneas de crédito de las que disponga la empresa para poder dictaminar las
alternativas que ésta tiene para hacer frente a las tensiones en los pagos
que se pudieran originar.
— Una vez analizadas la solvencia y la liquidez, nos debemos plantear si es
acertada la política de dividendos a través del análisis de la evolución del
payout.
En ciertas ocasiones, incluso ante deterioros significativos en la cuenta
de resultados, algunas empresas deciden mantener el importe de dividen-
dos que reparten, lo que incrementa drásticamente el payout, pudiendo
superar el reparto de dividendos al resultado neto. Esta decisión impacta
negativamente en la solvencia de la empresa, e incluso en su liquidez, en el
caso de no generar recursos a corto plazo suficientes para hacer frente a
su pago o no disponer de esta liquidez.
— Por último, es necesario contrastar si el deterioro financiero se ha traslado
a la rentabilidad percibida por los accionistas (TSR) o las expectativas
generadas por la empresa en el mercado.
En el modelo propuesto nos hemos basado en un hipotético deterioro
de la situación económica y/o financiera de la empresa. Sin embargo,
como es lógico en épocas de crecimiento económico, son muchas las em-
presas que experimentan mejoras en sus indicadores. En este caso, el mo-
delo también será aplicable, y la misión del analista será detectar los mo-
tivos de la mejoría.
Incluso podrían permanecer estables las ventas y el resultado neto, pero expe-
rimentar las posiciones operativa (económica) y financiera efectos contrarios, que
al compensarse arrojen un resultado neto similar al del ejercicio anterior. En este
caso el analista financiero debería utilizar el procedimiento descrito anteriormen-
te para justificar los motivos de que el margen del resultado neto entre las ventas
se haya mantenido estable incluso cuando los desempeños económico y financie-
ro han tenido variaciones significativas.
Por último, debemos llamar la atención sobre la posibilidad de existencia de
cambios en la estructura económica y/o financiera provocados por el crecimiento
inorgánico de las empresas, fruto de fusiones y adquisiciones, que pueden dar lugar
a movimientos bruscos en los ratios que, a veces, impiden la comparabilidad direc-
ta. Para ello la propia empresa o el analista deberán elaborar un balance proforma
que eliminará el crecimiento inorgánico, con el fin de poder evaluar la evolución
de la empresa y, por tanto, su posible crecimiento o decrecimiento orgánico.
3.3. Reducción de las limitaciones

Planteamos como uno de los objetivos del «análisis global basado en un de-
cálogo de ratios e indicadores» la reducción de las limitaciones de la pirámide de
DuPont. A continuación, argumentamos su consecución:
— Normalización: la metodología propuesta es flexible y puede adaptarse a

los distintos objetivos del análisis financiero, así como a los hallazgos ob-
tenidos en las primeras fases de análisis, con lo que se reducen el tiempo y
los recursos dedicados al análisis.
En efecto, si el objetivo del análisis no fuera estudiar la rentabilidad,
entonces no sería necesario descomponer el ROE tal y como hace la pirá-
mide de DuPont. Si por ejemplo el objetivo fuera estudiar la concesión de
un crédito a la compañía, empezaríamos el análisis observando la evolu-
ción de las variables procedentes de la cuenta de resultados (ventas, EBIT-
DA, EBIT y BDI) y no sería necesario estudiar la evolución del ROE y del
BPA.
Además de la observación de las variables mencionadas, podríamos
concluir si es necesario hacer hincapié en la situación económica y/o finan-
ciera.
— Perspectiva del mercado: queda incluida en esta metodología, a diferencia
de la pirámide de DuPont que no la contemplaba.
— Ratios estáticos: tanto la solvencia como la liquidez incluyen ratios diná-
micos, que utilizan datos extraídos de la cuenta de resultados y del estado
de flujos de caja. Esto enriquece nuestro análisis y permite un dictamen
más certero y completo.
Por tanto, podemos concluir en base a nuestra argumentación que la metodo-

logía desarrollada suple las limitaciones de la pirámide de DuPont.
3.4. Complementariedad de las metodologías

En la introducción de este capítulo ya señalábamos que las metodologías de

la pirámide de DuPont y del análisis global basado en el decálogo de ratios e in-
dicadores no son excluyentes, y que la realización de ambas de forma conjunta
potenciará la calidad de nuestro análisis global, por lo que consideramos que
pueden ser complementarios.
Esta complementariedad se producirá cuando el objetivo del análisis sea la
rentabilidad. Tal y como expusimos anteriormente, si concluyéramos que la evo-
lución de las variables observadas en una primera fase se debe a un deterioro
económico, deberemos plantearnos si la causa se centra en la rotación de activos
o en los márgenes, lo que significará que deberemos recurrir al análisis piramidal.
En este caso también podríamos utilizar las relaciones empleadas por la pirá-
mide de DuPont para enjuiciar cómo el apalancamiento financiero amplifica o
reduce la rentabilidad de los fondos propios (ROE) en relación con la rentabilidad
de los activos (ROA).
1. La pirámide de DuPont permite: c) No incluye ratios dinámicos.
d) Todas son verdaderas.
a) Conocer si la evolución del ROA se
debe a los márgenes o las rotaciones,
pero no a cuáles de ellos, en ninguno 4. La pirámide de DuPont no aborda en
de los dos casos. profundidad principalmente las siguientes
b) Conocer si la evolución del ROA se familias de ratios:
debe a los márgenes o las rotacio- a) Liquidez y mercado.
nes. Además, permite determinar los b) Liquidez y solvencia.
márgenes y las rotaciones respon c) Solvencia y mercado.
sables. d) Mercado y eficiencia.
c) Conocer si la evolución del ROA se
debe a los márgenes o las rotaciones.
5. Es falso que el análisis global basado en
Además, permite determinar los már-
un decálogo de ratios e indicadores:
genes responsables pero no las rota-
ciones. a) Utiliza ratios de solvencia, rentabi
d) Conocer si la evolución del ROA se lidad, liquidez, eficiencia y mercado.
debe a los márgenes o las rotaciones. b) Sigue un procedimiento normalizado
Además, permite determinar las rota- para el análisis.
ciones responsables pero no los már- c) Se centra en determinar si la evolu-
genes. ción se debe a factores operativos o
financieros.
2. La pirámide de DuPont permite explicar
d) A diferencia de la pirámide de Du-

las variaciones del ROE: Pont, el método no está basado en la
a) En base al ROA, AP y el diferencial descomposición del ROE.
(ROA-Ki).
b) En base al ROA y AP, pero no al di- 6. El análisis global basado en un decálogo
ferencial (ROA-Ki). de ratios e indicadores:
c) En base al ROA y al diferencial a) Satisface los distintos objetivos del
(ROA-Ki), pero no a AP.
análisis financiero.
d) En base a AP y el diferencial (ROA-
b) Permite al analista su utilización
Ki), pero no en base al ROA.
en una gran diversidad de situacio-
nes.
3. La pirámide de DuPont puede ser critica-
c) Permite distinguir si los motivos de
da por:
la evolución de la empresa se centran
a) Excesiva normalización. en aspectos económicos o financie-
b) No incluye la perspectiva del mer ros.
cado. d) Todas son verdaderas.
7. La utilización del decálogo de ratios e in- b) Reduce las limitaciones de la pirámi-

dicadores: de de DuPont.
a) Puede ser complementaria con la pi- c) Las respuestas a) y b) son correctas.
rámide de DuPont. d) Todas son falsas.
17 Análisis financiero
de los grupos consolidados
Campofrío y Viscofán
1. INTRODUCCIÓN
En este capítulo final analizaremos dos empresas pertenecientes al sector de
la alimentación, Campofrío y Viscofán. El motivo de esta elección es que nos
permitirán contrastar cómo dos empresas pertenecientes al mismo sector presen-
tan una evolución muy distinta en su desempeño económico-financiero durante
el mismo período temporal. A continuación detallamos el objeto social de cada
una de estas dos empresas:
El objeto social de Campofrío consiste en la elaboración y comercialización de
productos destinados a la alimentación humana y animal. Su actividad principal
consiste en la elaboración y distribución de toda clase de embutidos, conservas
cárnicas y sus derivados con aprovechamiento de las reses porcinas y vacunas y

otros productos de alimentación.
El objeto social de Viscofán consiste en la fabricación de todo tipo de envol-
turas cárnicas, celulósicas, plásticas y de colágeno para embutidos u otras aplica-
ciones.
2. ANÁLISIS HORIZONTAL Y VERTICAL
2.1. Grupo Campofrío
Una primera observación del análisis horizontal de la cuenta de resulta-

dos (anexo II) nos delata que los ingresos se doblan del año 2008 al 2009, de-
crecen un 12,82 % y posteriormente crecen un 13,57 % en 2011 y un 5,15 % en
2012.
Es importante conocer si estas variaciones son atribuibles a variaciones or-

gánicas1 del volumen de negocio o si por el contrario se corresponden con cam-
bios en el perímetro de consolidación. Si además estos cambios se producen a
final de año, la cuenta de resultados sólo recogerá estas variaciones desde la fe-
cha de alteración del perímetro de consolidación, y sin embargo el balance las
recogerá lógicamente en su totalidad, por lo que los ratios dinámicos no tendrán
sentido.
De acuerdo con la información contenida en las cuentas anuales de los distin-
tos ejercicios, debemos contemplar lo siguiente al enjuiciar la evolución de las
magnitudes contables:
— Año 2009 versus 2008: el 30 de diciembre de 2008 se adquiere Groupe

Smithfield Holdings, S. L. Esta adquisición es la responsable principal de
la variación del importe neto de la cifra de negocios del año 2009 al 20082.
Por tanto el importe neto de la cifra de negocios del ejercicio 2008, te-
niendo en cuenta la facturación de la sociedad adquirida, habría ascendido
a 2.045 miles de euros, por lo que realmente en el ejercicio 2009, al margen
de otras variaciones del perímetro de consolidación de menor calado, se
está produciendo un decremento orgánico en las ventas hasta los 1.845.
Ante esta situación, podríamos utilizar unos estados proforma que
simularán la cuenta de resultados incluyendo la sociedad adquirida o usar
como año base el 2009.
Nosotros simplemente tendremos en cuenta que las variaciones expe-
rimentadas del año 2009 al 2008 son principalmente fruto de la adquisi-
ción de Groupe Smithfield Holdings, S. L., al no haber homogeneizado el
año 2008 por no disponer de los mencionados estados proforma.
— Año 2010 versus 2009: al cierre del ejercicio 2011 el Grupo Campofrío re-
expresó la cuenta de resultados correspondiente al ejercicio terminado el
31 de diciembre de 2010 efectuando reclasificaciones para homogeneizar
la cuenta de resultados del 2010 con la del 2011. Estas reclasificaciones
fueron fruto de tratar ciertos activos y pasivos no corrientes como mante-
1
Crecimiento de la cifra de negocio obtenido gracias a un volumen más elevado de actividad
(mayores ventas a los clientes ya existentes o a los nuevos), en contraposición al crecimiento inorgá-
nico que se logra mediante la adquisición de negocios de otras empresas.
2
Nota 7. Cuentas anuales consolidadas 2009: «Con fecha 30 de diciembre de 2008 la sociedad
dominante adquirió el control de la Sociedad española Groupe Smithfield Holdings, S. L., mediante
la fusión por absorción de dicha sociedad, la cual transmitió en bloque su patrimonio neto a la so-
ciedad dominante».
«Dado que el negocio fue adquirido el 30 de noviembre de 2008, no aportó cantidad alguna a la
cifra de negocios consolidada ni al resultado neto consolidado del ejercicio 2008. Si la adquisición hu-
biera tenido lugar el 1 de enero de 2008, el importe de la cifra de negocios aportada habría ascendido
a 1.123.915 miles de euros, y el resultado neto (pérdida) aportado habría sido de (21.973) miles de euros».
«El valor razonable de los activos adquiridos ascendió a 834.200 miles de euros, y los pasivos a
724.558.»
Análisis financiero de los grupos consolidados Campofrío y Viscofán
nidos para la venta y de la decisión de interrumpir determinadas activi

dades3.
Nosotros hemos utilizado la cuentas reexpresadas en vez de las origina-
les formuladas en el 2010 con la finalidad de que éstas estuvieran homoge-
neizadas con los últimos ejercicios analizados, es decir, con 2012 y 2011.
En concreto la disminución del importe de la cifra de negocios por
estos conceptos ascendió a 221 millones de euros, de 1.830 a 1.609, una vez
reexpresados los estados financieros.
— Año 2011 versus 2010: a principios del año 2011 se adquirió la sociedad
italiana Cesare Fiorucci, S.p.A4. Desde la fecha de adquisición hasta el
cierre del ejercicio 2011, aportó 193 millones de euros, por lo que, una vez
restada esta cantidad, el incremento de la cifra de negocios habría sido
exclusivamente de 26 millones de euros.
— Año 2012 versus 2011: no se han producido variaciones en el perímetro de
consolidación que afecten significativamente a los estados financieros.
Una vez conocidos los detonantes principales de las variaciones experimenta-

das durante el período analizado, procederemos a presentar de forma resumida
los hallazgos más relevantes:
2.1.1. Cuenta de resultados

a) Análisis horizontal (anexo II)
— El beneficio bruto crece un 86,46 % durante los cinco períodos anali-
zados. El crecimiento del coste de ventas ha sido superior al de los
3
Nota 15. Cuentas anuales consolidadas 2011: «al 31 de diciembre de 2011 la sociedad domi-
nante del Grupo ha clasificado el total de sus activos y pasivos relacionados con el negocio de jamón
cocido en Francia de la filial francesa Jean Caby SAS en activos y pasivos no corrientes mantenidos
para la venta, al haber tomado la decisión de discontinuar esta actividad y haber iniciado de forma
activa el proceso de venta. Igualmente la sociedad dominante ha decidido interrumpir la actividad
de cría y engorde de cerdos en España que venía realizando a través de la filial La Montanera, S. A.
En aplicación de la NIIF 5 se ha procedido a reclasificar a la línea de “Resultado neto de operaciones
discontinuadas” el resultado del ejercicio 2011 correspondiente a las actividades de ambas sociedades.
De igual forma, se ha procedido a reexpresar la cuenta de resultados separada correspondiente al
ejercicio terminado el 31 de diciembre de 2010, efectuando la misma reclasificación».
4
Nota 7. Cuentas anuales consolidadas 2011: «con fecha 13 de enero de 2011 la sociedad do-
minante firmó un contrato de compraventa de acciones con las entidades titulares de la totalidad de
las acciones representativas del 100 % del capital social de la sociedad italiana Cesare Fiorucci, S.p.A.,
que a su vez controla y es sociedad matriz de diversas sociedades. La sociedad adquirida aportó a la
cifra de negocios consolidada 193.182 miles de euros, siendo el resultado neto aportado al estado de
resultado global consolidado (pérdidas) 13.548 miles de euros. Si la adquisición hubiera tenido lugar
el 1 de enero de 2011, el importe de la cifra de negocios aportada habría ascendido a 255.501 miles
de euros, y el resultado neto aportado habría sido de 15.629 miles de euros (pérdidas)».
ingresos, por lo que el aumento del beneficio bruto es inferior al de los

ingresos.
— El crecimiento del EBIT (79,93 %) es menor que el del beneficio bruto.
Esto se produce a pesar de que la variación de los gastos de explota-
ción está en línea con la del beneficio bruto, ya que el crecimiento de
las amortizaciones se sitúa por encima.
Es destacable la fuerte reducción del EBIT del año 2010 al 2011;
ésta se recoge ya en EBITDA y se proyecta también al resultado antes
de impuestos. El origen de la reducción se localiza en el incremento de
los gastos de explotación atribuible, al menos en un porcentaje impor-
tante, a la adquisición de la sociedad deficitaria Cesare Fiorucci, S.p.A.
— Sin embargo, el resultado antes de impuestos se reduce en un 30 % apro-
ximadamente como consecuencia de la disminución de los ingresos
financieros (86 %), el aumento de los gastos financieros (18 %) y el
incremento de las pérdidas provenientes de las empresas consolidadas
mediante el método de la participación. Además, el impacto de estas
variaciones es significativo al serlo también sus importes.
— La variación del resultado después de impuestos es positiva (69 %), al
pasar de ser un gasto el impuesto de sociedades a ser un ingreso en los
ejercicios 2012 y 2011.
— Finalmente, no está disponible la variación del índice del resultado
neto atribuible a la sociedad dominante, del período 2012-2008, al cam-
biar el signo de negativo a positivo. Contribuye a esta mejora la dis-
minución del resultado neto aportado por las operaciones disconti-
nuadas, una vez superados los ejercicios 2011 y 2010.
b) Análisis vertical (anexo II)

— Como consecuencia de que las ventas aumentan menos que el coste
de las ventas mismas, el beneficio bruto desciende desde el 50,09 % del
total de ingresos hasta el 44,84 %.
— Sin embargo, el porcentaje vertical del EBIT desciende sólo del 4,86 %
al 4,20 %. Este menor descenso se debe a que el aumento de los gastos
de explotación es inferior al del importe neto de la cifra de negocios.
Son destacables también las variaciones experimentadas en 2010 y
2011. En concreto en 2010 suben significativamente los márgenes de
EBITDA y EBIT al reclasificar a operaciones discontinuadas ciertos
negocios deficitarios5.
Posteriormente en 2011 bajan estos márgenes al adquirir Cesare
Fiorucci, S.p.A6.
5
Véase nota 3.
6
Véase nota 4.
— La reducción del margen del resultado antes de impuestos asciende a

casi dos puntos porcentuales, debido principalmente a la menor con-
tribución de los ingresos financieros.
— Sin embargo, al descender por la cuenta de resultados las disminucio-
nes en los márgenes se tornan en incrementos para el resultado neto
atribuible a la sociedad dominante, que pasa de ser negativo (0,63 %) a
positivo (0,81 %).
A continuación presentamos de forma resumida lo más resaltable en relación

con el análisis horizontal y vertical de la cuenta de resultados del Grupo Campo-
frío en el período 2012-2008:
Principalmente las adquisiciones realizadas por el Grupo Campofrío han

permitido que el importe de la cifra de negocios experimente un incremento
superior al 100 %. Sin embargo, los márgenes de beneficio bruto, EBITDA y
EBIT experimentan incrementos más modestos debido al mayor incremento
del coste de las ventas.
El deterioro del resultado financiero hace que el resultado antes de impues-
tos descienda en el período analizado. Sin embargo, el resultado después de
impuestos aumenta debido al ingreso proveniente del impuesto de sociedades.
Como consecuencia de todo ello, el resultado antes de impuestos disminu-
ye desde un 2,83 % sobre el total de ingresos hasta un 0,96 %.
2.1.2. Balance

— La suma total del balance aumenta en el período analizado (2012-
2008) un 14,54 %. La variación es significativamente más modesta que
la del importe neto de la cifra de negocios, ya que con fecha 30 de di-
ciembre de 2008 la sociedad dominante adquirió el control de la socie-
dad española Groupe Smithfield Holdings7, por lo que el balance de
2008, a diferencia de la cuenta de resultados, ya recoge este efecto.
— El incremento del activo no es parejo, ya que aumenta más el activo
no corriente, 19,24 %, que el activo corriente, 5,89 %.
El incremento del activo no corriente se debe principalmente al
aumento de dos partidas que además son significativas en sus impor-
tes, como son el fondo de comercio y otros activos intangibles, deriva-
dos de los procesos de combinación de negocios.
7
Véase nota 1.
En relación con el activo corriente es destacable el aumento del

41,83 % en el efectivo y otros medios líquidos equivalentes, y cómo los
deudores comerciales disminuyen en aproximadamente un 6 % (des-
de 2009), cuando el importe neto de la cifra de negocios aumenta en
aproximadamente un 8 % desde 2009.
— Las variaciones del patrimonio neto y el pasivo son incluso menos
uniformes que las del activo, ya que el patrimonio neto desciende más
del 3 % y el pasivo aumenta más del 23 %.
— A su vez, el pasivo no corriente aumenta el 34,37 % debido principal-
mente a la evolución de la partida de bonos emitidos y de las provi-
siones, y el pasivo corriente lo hace en un 13,86 %. El aumento de este
último se debe al incremento del importe de los acreedores comercia-
les, 32,90 %, significativamente por encima de la variación del impor-
te del coste de ventas.
— Como consecuencia de la evolución descrita en el análisis horizontal,
el activo corriente casi pierde tres puntos porcentuales (destaca el des-
censo del porcentaje parcial de los deudores comerciales) sobre el total
del activo. En consecuencia, el activo no corriente incrementa tres pun-
tos porcentuales (destacan el descenso del porcentaje parcial del inmo-
vilizado material y el aumento a su vez de este porcentaje experimen-
tado por los otros activos intangibles).
En línea también con las tendencias descritas en el análisis hori-
zontal, el patrimonio neto reduce en un 5 % aproximadamente su peso
sobre el total del PN + pasivo. Esta disminución se ve compensada por
un aumento en un porcentaje similar del pasivo no corriente, fruto del

aumento, hasta casi doblarse su peso porcentual, del epígrafe de emi-
sión de bonos (desde un 11,69 % hasta un 22,08 %), contrarestado sólo
de forma parcial por la reducción de las deudas con entidades de cré-
dito desde un 7,76 % hasta un 2,69 %.
Como consecuencia de estas variaciones, la emisión de bonos re-
presenta un 57,85 % del pasivo no corriente en el ejercicio 2012.
A continuación presentamos de forma resumida lo más resaltable
en relación con el análisis horizontal y vertical del balance del Grupo
Campofrío en el período 2012-2008.
En el transcurso de los cinco ejercicios analizados se ha transformado prin-

cipalmente la composición del patrimonio neto y pasivo, al reducirse el peso del
primero y aumentar el del segundo debido a la emisión de bonos.
Además, tanto el activo corriente como el no corriente aumentan, aunque
este último lo hace en mayor medida destacando el incremento de otros activos
intangibles.
2.2. Grupo Viscofán
2.2.1. Cuenta de resultados

A lo largo del período 2008-2012 el importe neto de la cifra de negocios ha
aumentado paulatinamente hasta alcanzar un incremento total superior al 36 %.
Este incremento no está relacionado con variaciones en el perímetro de consoli-
dación, como pasaba en el caso de Campofrío. Además, el incremento del resul-
tado después de impuestos ha sido superior al 104 %. Hay factores que han contri-
buido positivamente al tener una evolución más favorable que el importe neto de
la cifra de negocios, existiendo otros cuya evolución ha sido más desfavorable. A
continuación resumimos estos efectos:
— Con efecto favorable: los gastos de explotación, las amortizaciones y los

gastos financieros.
— Con efecto desfavorable: el coste de ventas y el impuesto sobre sociedades.

El beneficio bruto desciende del 69,74 % al 67,92 % ya que el incremento del
coste de ventas es superior al importe neto de la cifra de negocios. Sin embargo,
la evolución de los porcentajes del resto de márgenes es positiva debido a los efec-
tos favorables descritos anteriormente. De esta forma el porcentaje del resultado
después de impuestos sobre el total de ingresos se incrementa del 9,19 % al 13,85 %.
A continuación resumimos las principales conclusiones del análisis de la evo-
lución de la cuenta de resultados:
El incremento de las ventas no ha sido suficiente para que el margen de

beneficio bruto ascendiera, al ser mayor el incremento del coste de las ventas.
Sin embargo el resultado neto se incrementa más de cuatro puntos porcentua-
les gracias a la evolución de la amortización y los gastos de explotación y fi-
nancieros.
2.2.2. Balance
El total de activo aumenta en más de un 30 %. A su vez, el incremento del ac-
tivo corriente se sitúa por encima de este porcentaje (debido a la evolución de otros
activos a corto plazo y del efectivo y otros medios líquidos equivalentes), y el del
activo no corriente, por debajo del referido 30 %, debido principalmente a la evo-
lución del inmovilizado material.
La evolución del patrimonio neto y el pasivo es menos uniforme, ya que el

patrimonio neto experimenta un alza continuada hasta alcanzar un incremento del
64,40 % en 2012 sobre 2008, y sin embargo el pasivo desciende alrededor del 5 %
en este período, tras registrar un decremento máximo en 2011.
Centrándonos en el patrimonio neto, el capital social registra un ascenso del
133,34 % en 20118 tras experimentar un leve retroceso en 20099. Sin embargo, de
la lectura de las notas a pie de página se deduce que no existen aportaciones por
parte de los accionistas, sino, al contrario, que se han producido devoluciones de
las aportaciones de éstos, y que el aumento viene motivado por la capitalización
de reservas de libre disposición.
Adicionalmente se han producido también devoluciones de la prima de emi-
sión10.
Es destacable cómo las reservas aumentan en un 73,76 % a pesar de haber sido
utilizadas para ampliar capital. Esta evolución se produce gracias a los continuos
aumentos del resultado, que se sitúa por encima del 104 % en el período.
La disminución del pasivo se debe fundamentalmente a la reducción de los
préstamos y créditos a largo plazo en aproximadamente un 65 %, lo que permite
que el pasivo no corriente descienda un 33 %.

La evolución del activo descrita anteriormente permite que el activo corriente
incremente su peso sobre el total activo hasta el 52,00 % (debido al incremento de
sus partidas más líquidas); de esta forma estas partidas suponen alrededor del
17 % sobre el total de activo corriente en el año 2012, frente al 5 % de 2008.
A su vez, los activos no corrientes descienden hasta el 48,00 % debido a la pér-
dida porcentual de más de dos puntos del inmovilizado material sobre el total del
activo.
8
Nota 14.1. Cuentas anuales 2011: «a 31 de diciembre de 2010, el capital de la sociedad domi-
nante estaba compuesto por 46.603.682 acciones al portador de 0,30 euros de valor nominal cada
una. Las acciones estaban totalmente suscritas y desembolsadas.
El 14 de abril de 2011 la junta general de accionistas de la sociedad aprobó una reducción de
capital de 13.515 miles de euros por reducción del valor nominal de las acciones que pasan de 0,30
a 0,01 euros por acción, para proceder a una devolución parcial del valor de las aportaciones.
Por su parte en esa misma junta general de accionistas se aprobó una ampliación de capital de
32.157 miles de euros por elevación del valor nominal de las acciones en 0,69 euros. La ampliación
de capital ha sido realizada con cargo a las reservas de libre disposición.
Al 31 de diciembre de 2011 el capital social de la sociedad dominante está representado por
46.603.682 acciones al portador de 0,70 euros nominales cada una, totalmente suscritas y desembol-
sadas. Todas las acciones gozan de los mismos derechos políticos y económicos, excepto las acciones
propias».
9
Nota 13. Cuentas anuales 2009: la reducción de capital se ha realizado mediante la amortiza-
ción de acciones propias.
10
Nota 14.2. Cuentas anuales 2011: durante el ejercicio 2010 se produjo una devolución parcial
de la prima de emisión de acciones a los accionistas por un importe total de 16.638 miles de euros.
Por su parte, el pasivo y el patrimonio neto evolucionan desde estar casi igua-
lados en el 2008 hasta representar el pasivo un 35,88 % y el patrimonio neto un
64,12 %. En línea con lo descrito en el análisis horizontal, el incremento del patri-
monio neto se debe al incremento de todos sus epígrafes a excepción de la prima
de emisión, y el descenso del pasivo, a la reducción de los préstamos y créditos a
largo plazo, que desciende del 8,91 % del total del balance al 2,44 %.
Las conclusiones más destacables del análisis de la evolución del balance son:
El incremento continuo del beneficio ha permitido aumentar las reservas y

el capital, incluso cuando se han devuelto aportaciones a los accionistas, a la
vez que se han reducido los préstamos y créditos a largo plazo.
Tanto el activo corriente como el no corriente aumentan, pero lo hace en
mayor proporción el corriente gracias al incremento de las partidas más líqui-
das (efectivo y otros medios líquidos equivalentes).
3. LIQUIDEZ
3.1. Grupo Campofrío (anexo III)
De acuerdo con el ratio de circulante, la liquidez desciende ligeramente, de una
forma progresiva, durante el período analizado después de alcanzar un máximo
en el ejercicio 2009.
Sin embargo, la descomposición del ratio nos muestra que la partida más lí-
quida, efectivo y otros medios líquidos, asciende del 17 % al 22 % sobre el total de
pasivo corriente.
Si eliminamos las existencias mediante el cálculo de PA, el ratio muestra valo-
res mucho más reducidos. Esto sería una señal de que los valores de RC se alcan-
zan gracias a la contribución de la partida menos líquida.
En el análisis de las rotaciones y períodos medios partiremos del año 2009, ya
que a finales del año 2008 se produce una adquisición muy significativa, por lo
que todos los ratios que utilicen una magnitud de cuenta de resultados o estado
de flujos de caja, y una magnitud de balance, no deberán ser tenidos en cuenta en
nuestro análisis, ya que el balance recoge la adquisición, y la cuenta de resultados
y el estado de flujos de caja sólo lo hacen desde la fecha de adquisición.
En base a ello, podemos afirmar que las rotaciones del activo circulante en el
período analizado (2012-2009) fluctúan ligeramente, y aunque caen del 2,76 al
2,64, la tendencia ha sido positiva en los tres últimos ejercicios.
Las existencias han contribuido negativamente a la evolución de las rotacio-
nes, ya que el período medio de almacén asciende de 108,75 a 115,21. Sin embar-
go los clientes lo hacen de forma positiva, ya que el período medio de cobro dis-
minuye de 45,56 a 41,09.
Por último, la empresa tarda más en pagar a los proveedores, lo que contribu-
ye a una mayor calidad del ratio de circulante.
FCE/PC, el indicador más robusto, muestra una tendencia negativa en la li-
quidez del grupo al descender de 0,23 a 0,15.
La evolución de la liquidez del Grupo Campofrío la podemos resumir de la
siguiente manera:
RC y FCE/PC muestran un ligero deterioro de los niveles de liquidez. Sin

embargo, la descomposición del ratio de circulante nos indica que las partidas
más líquidas son más representativas.
Además, del análisis de la calidad del ratio podemos deducir que existen
indicios de mejora, como son PMC y PMP, que se ven oscurecidos por el au-
mento del período medio de almacén.
3.2. Grupo Viscofán (anexo III)
El ratio de circulante nos indica que aparentemente la liquidez del grupo ha

ido aumentando paulatinamente al hacerlo este ratio desde el 1,72 hasta el 2,07.
Esta afirmación se confirma con la observación de la descomposición del ra-
tio, ya que las partidas más líquidas se incrementan también significativamente.
Además, tanto las rotaciones de las partidas de clientes como las existencias
son más altas (períodos medios más bajos). La evolución positiva de la liquidez
sólo se vería levemente puesta en duda por la disminución del período medio de
proveedores.
Además, FCE/PC, el indicador más robusto, ha aumentado de 0,33 hasta

0,53, aunque alcanzó niveles más altos en los ejercicios 2011, 2010 y 2009.
A continuación resumimos la evolución de la liquidez del Grupo Viscofán:
La liquidez del Grupo Viscofán ha aumentado en el período analizado, ya

que lo hacen RC y FCE/PC. Además, esta conclusión se ve confirmada por la
descomposición del ratio de circulante y casi por la evolución de la calidad de
todas sus partidas.
3.3. Liquidez de Campofrío versus Viscofán
El ratio de circulante de Viscofán es muy superior al de Campofrío. Sin em-

bargo, no existe tanta diferencia en los porcentajes alcanzados por las partidas
más líquidas.
Además, la calidad del ratio de Campofrío es superior, ya que el período medio de

clientes y el de almacén son menores, y además se paga a los proveedores más tarde.
Por otra parte, el ratio de FCE/PC de Campofrío asciende a 0,15, frente al
0,53 de Viscofán.
La evolución comparada de la liquidez de ambos grupos se podría sintetizar
como sigue:
La liquidez del Grupo Viscofán es superior a la del Grupo Campofrío, ya

que el indicador FCE/PC lo es, al igual que RC.
Sin embargo, la diferencia en la liquidez no es tan grande como la que po-
dría desprenderse del diferencial entre ambos RC, ya que no existe tanta dife-
rencia en lo referente a las partidas más líquidas, y además Campofrío parece
poder permitirse un RC menor porque la calidad de sus partidas es mayor.
4. SOLVENCIA
AP y DF tienden a aumentar en el período analizado, y en consecuencia AF
disminuye. Esta evolución de los ratios estáticos de solvencia se corresponde lógi-
camente con la tendencia descrita en el análisis horizontal del balance, ya que el
patrimonio neto desciende más del 3 % y el pasivo aumenta más del 23 % (en es-
pecial debido a la partida de bonos emitidos).
Por tanto, de acuerdo con los ratios estáticos, la solvencia del Grupo Campo-
frío ha disminuido a lo largo del período. Sin embargo, las conclusiones que ex-
traigamos de estos ratios siempre deben ser contrastadas con los ratios dinámicos.
El CCF muestra valores reducidos como consecuencia de que incluso en dos
ejercicios los resultados son negativos. Aunque la tendencia es al alza, su evolu-
ción es muy errática, y sería un indicio de debilidad en la solvencia.
FCE/Intereses pagados y FCE/Deuda disminuyen en línea con los resultados
mostrados por los ratios dinámicos. Sin embargo, ΣFCE/(ΣFCI + ΣDividendos
pagados) aumenta. Este aumento viene motivado por la drástica reducción que
sufre el dividendo a partir de 2009, hasta su eliminación en 2012.
Como consecuencia de esto último, el ratio de autofinanciación asciende a lo
largo del período analizado hasta llegar a 1 en 2012.
A continuación resumimos la evolución de la solvencia del Grupo Campofrío:
Los ratios estáticos, FCE/Intereses pagados y FCE/Deuda, muestran cómo

la solvencia ha tenido una trayectoria descendente. Sin embargo, la empresa,
consciente del descenso de los flujos de caja de explotación y del aumento de
la deuda, ha disminuido el pago de dividendos hasta eliminarlo, ya que cada
vez debe dedicar más efectivo al pago de intereses aun cuando la generación de
flujos de caja de explotación haya disminuido. Como consecuencia de ello,
ΣFCE/(ΣFCI + ΣDividendos pagados) ha aumentado.
Sólo conociendo las estimaciones de los flujos de caja de explotación de los
años futuros, así como las necesidades de inversión que requerirá para conseguir-
los, podremos enjuiciar si la empresa podrá atender sus obligaciones financieras
en el futuro. Ahora bien, sí podemos afirmar que actualmente su capacidad de
atender sus compromisos financieros a largo plazo es menor que al principio del
período, siempre y cuando no se invierta la tendencia descrita anteriormente.

AP y DF tienden a disminuir en el período analizado, y en consecuencia AF
aumenta. Esta evolución de los ratios estáticos de solvencia se corresponde lógi-
camente con la tendencia descrita en el análisis horizontal del balance, ya que el
patrimonio neto experimenta un alza continuada hasta alcanzar un incremento
del 64,40 % en 2012 sobre 2008, y sin embargo el pasivo desciende alrededor del
5 % en este período, tras alcanzar un decremento máximo en 2011.
CCF, FCE/Intereses pagados, FCE/Deuda y ΣFCE/(ΣFCI + ΣDividendos pa-
gados) evolucionan al alza, lo que corrobora la tendencia descrita para los indi-
cadores estáticos. No obstante, en el año 2012 FCE/Deuda y ΣFCE/(ΣFCI +
+ ΣDividendos pagados) disminuyen como consecuencia de una reducción de los
flujos de caja de explotación y un aumento del pago por dividendos, no sólo en
términos absolutos, sino también relativos, ya que el payout también aumenta.
Los puntos más destacables de la evolución de la solvencia del Grupo Visco-
fán son:
En términos generales, tanto los ratios estáticos como los dinámicos mues-
tran una mejora de la solvencia. En el año 2012, incluso cuando los flujos de
caja de explotación han disminuido, la empresa se permite aumentar el pago
por dividendos, lo que demuestra confianza en su capacidad financiera.
Será necesario vigilar la evolución de los flujos de caja de explotación y de
sus estimaciones futuras para enjuiciar si la solvencia actual se mantendrá a lo
largo de los ejercicios venideros.
4.3. Solvencia de Campofrío versus Viscofán

Los ratios estáticos (AP, AF y DF) anticipan una solvencia mayor de Viscofán
en relación con Campofrío. Esta situación se ve confirmada al analizar los resul-
tados de CCF, FCE/Intereses pagados y FCE/Deuda.
Tan sólo ΣFCE/(ΣFCI + ΣDividendos pagados) muestra un mayor valor para

Campofrío, fruto de la eliminación del dividendo, es decir, consecuencia de la pro-
pia decisión de la empresa al haber detectado la necesidad de reducir las salidas
de caja, lo que ya de por sí es un indicador de deterioro de la solvencia.
El hecho de que RECP sea significativamente mayor para Viscofán (70,12 %)
que para Campofrío (48,10 %) no tiene por qué ser indicativo de una mayor sol-
vencia para Campofrío por los siguientes motivos:
— Campofrío tiene una dependencia financiera de 73,56 % frente al 35,88 %

de Viscofán, por lo que realmente la deuda a corto plazo sobre el total del
balance representa un 35,38 % para Campofrío frente a un 25,16 % para
Viscofán.
— En caso de ser necesario, todo nos indica que Viscofán podría refinanciar
sus deudas con más facilidad al presentar mejores ratios estáticos y diná-
micos.
5. RENTABILIDAD

Los ratios de rentabilidad del Grupo Campofrío sufren bruscas variaciones a
lo largo del período analizado. Éstas son consecuencia de los crecimientos inor-
gánicos al adquirir sociedades deficitarias (Groupe Smithfield Holdings, S. L., y
Cesare Fiorucci, S.p.A) que, una vez integradas en el grupo, se ven favorecidas a
medio plazo por la aparición de diversas sinergias, así como de decrecimientos

orgánicos al discontinuar las actividades desarrolladas por la filial francesa Jean
Caby SAS.
Más adelante, en el próximo epígrafe descompondremos el ROE y el ROA al
realizar un análisis global.
En el caso de los márgenes sí podemos analizar los datos desde 2008, pero no
así en el caso del ROE y ROA, ya que tal y como comentamos anteriormente se
produce la adquisición del Groupe Smithfield Holdings, S. L., a final de año.
El MB tiene una tendencia decreciente a lo largo del período analizado. Sus
variaciones son consecuencia de crecimientos y decrecimientos procedentes de
variaciones en el perímetro de consolidación, disminuyendo en 2009 y 2011 tras
la adquisición de empresas que aportan un MB inferior al del grupo y aumentan-
do en el 2010 al reclasificar a actividades discontinuadas uno de los negocios con
menor MB.
ME (antes de amortizaciones) y ME (después de amortizaciones) se mantienen
estables con ligeros descensos, pero con variaciones a lo largo de los ejercicios
fruto de los movimientos corporativos mencionados.
MN consigue acabar el período analizado en positivo, aunque con un valor

muy reducido, 0,81 %, después de superar el ejercicio 2011, en el que todos los
márgenes sufren descensos significativos como consecuencia de la adquisición de
una empresa que aporta pérdidas significativas. En 2012 la mejora en los márge-
nes se atribuye tanto a las operaciones continuadas como a las discontinuadas,
que aportan pérdidas significativamente menores, lo que permite que MN sea
positivo.
A continuación resumimos los hallazgos más destacables en la rentabilidad del
Grupo Campofrío:
Las variaciones del ROE y el ROA a lo largo del período analizado se de-
ben principalmente a crecimientos y decrecimientos inorgánicos. Una vez su-
perados éstos, y comparando 2012 con 2009, el ROE asciende levemente a
pesar de descender también levemente el ROA.
El MN aumenta hasta tornarse levemente positivo gracias a la disminución
de los gastos de explotación y del gasto por impuesto de sociedades y a la re-
ducción de las pérdidas en operaciones discontinuadas, a pesar del descenso de
más de cinco puntos porcentuales experimentado por el MB.

Tanto el ROE como el ROA ascienden gradualmente a lo largo del período
analizado, a excepción del ejercicio 2012, en el que sufren un ligero retroceso. Más
adelante, en el próximo epígrafe descompondremos el ROE y el ROA al realizar
un análisis global.
Como consecuencia de que el incremento del coste de las ventas ha sido mayor
que el de las ventas, el MB desciende casi 2 puntos porcentuales. Sin embargo, por
lo que respecta al ME (antes de amortizaciones) y al ME (después de amortizacio-
nes), el aumento de las rentabilidades asciende a 6 puntos porcentuales aproxima-
damente, gracias a la evolución comparada de los gastos de explotación y amor-
tizaciones con las ventas.
Sin embargo, los aumentos del MN se limitan a algo más de 4 puntos porcen-
tuales, por el incremento del gasto del impuesto de sociedades.
El siguiente párrafo resume la evolución de la rentabilidad del Grupo Viscofán:
El Grupo Viscofán ha experimentado incrementos significativos y gradua-

les en el rentabilidad financiera y económica y en sus márgenes. Solamente el
MB ha descendido en los dos últimos ejercicios al haber sacrificado la rentabi-
lidad asociada a este margen para continuar incrementando las ventas.
5.3. Rentabilidad de Campofrío versus Viscofán

La evolución de los indicadores de rentabilidad del Grupo Viscofán es signi-
ficativamente más positiva que la del Grupo Campofrío. Además, también mues-
tran unos valores absolutos claramente más altos.
Tanto el ROA como el ROE son más altos para Viscofán, además de ser po-
sitivos en todos los ejercicios y beneficiarse de un apalancamiento financiero po-
sitivo, como explicaremos en el epígrafe dedicado al análisis global.
Para lograr un MN mayor, es especialmente importante el comportamiento
del MB de Viscofán, ya que éste es alrededor de 25-30 puntos porcentuales
superior al de Campofrío. A partir de este margen, el diferencial entre los már-
genes de los dos grupos de empresas se mantiene estable (es decir, no arrojan
nuevas variaciones importantes en relación con la ya experimentada por el
MB), siendo incluso mayor la pérdida que se produce en la cuenta de resultados
de Viscofán del ME (antes de amortizaciones) al ME (después de amortiza
ciones).
6. MERCADO
El accionista no puede estar contento con las alteraciones producidas en su
patrimonio particular derivadas de la posesión de acciones de Campofrío. El TSR
y la variación del MV han sido negativos en todos los ejercicios, a excepción de
2010.
Además, la sociedad suspende el abono de dividendos en 2012, con lo cual su
DY asciende a 0,00 %, representando éste un valor exiguo en los ejercicios ante-
riores, a excepción del año 2009.
Por su parte, el mercado descuenta un incremento del BPA para años futuros,
ya que la compañía tiene un PER alto en 2012. Algo similar sucedió en 2009, y la
realidad no defrauda al mercado porque el BPA subió muy significativamente en
2010, y la acción permaneció casi estable, ya que había anticipado la subida en el
ejercicio anterior.

Los accionistas, a lo largo del período analizado, han obtenido una rentabili-
dad de aproximadamente un 150 % derivado de la variación del precio de la ac-
ción, tal y como se desprende de MV. Además, hay que añadir un DY relativa-
mente modesto pero estable, creciente en los últimos ejercicios.
El PER, durante los ejercicios 2011-2008, se mantuvo en valores razonables

de alrededor de 12, aumentando hasta 15,56 en 2012. Aunque la cotización ha
crecido a lo largo de todos los ejercicios, también lo ha hecho el BPA, por lo que
el PER ha permanecido estable. Sólo en 2012 la cotización experimenta incremen-
tos significativamente superiores al BPA, con lo que el PER aumenta. ¿Estará
justificado este incremento de expectativas? Sólo observando la evolución real de
2013, o en base al análisis de las previsiones financieras, podríamos responder a
esta pregunta.
6.3. Ratios de mercado del Grupo Campofrío

versus Grupo Viscofán
Contrastan las altas rentabilidades obtenidas por los accionistas del Grupo
Viscofan con las sustanciosas pérdidas patrimoniales de los accionistas del Grupo
Campofrío.
Además, la evolución de la cotización de Campofrío habría sido todavía más
negativa si no estuviera descontando incrementos significativos del BPA. En la
medida en que esta evolución prevista del BPA se confirme, evitará que la acción
sufra nuevos descensos o incluso que experimente incrementos conforme las ex-
pectativas mejoren.
7. ANÁLISIS GLOBAL
7.1. Grupo Campofrío

Empezaremos nuestro análisis con la descomposición del ROE. Es necesario
recordar en este punto que el Grupo Campofrío realizó una adquisición societaria
significativa a finales de 2008, por lo que todos los ratios que incluyan una mag-
nitud del balance y otra de la cuenta de resultados no reflejan la realidad del
ejercicio, como es el caso del ROE. Por tanto, debemos restringir nuestro análisis
al período 2012-2009.
La evolución de RA impacta negativamente en el ROE. Sin embargo, al redu-
cirse AF, aumenta 1/AF, lo que contribuye de forma positiva. Como consecuencia
del segundo efecto descrito, el aumento del ROE en el período 2012-2009 es ma-
yor que el experimentado por el MN.
En la tabla 17.1 detallamos estos valores.
El ROE también se puede explicar a través del ROA y del apalancamiento fi-
nanciero. En el ejercicio 2009 la compañía experimentó apalancamiento financie-
ro negativo ya que el ROE < ROA. Sin embargo, en 2012 el endeudamiento con-
tribuye al incremento de la rentabilidad financiera, por lo que ROE > ROA.
TABLA 17.1
Descomposición del ROE de Campofrío en MN, RA y AF
2012 2011 2010 2009
Margen neto (MN) 0,81 % (2,95) % 2,48 % 0,77 %

Rotación activos (RA) 0,87 0,82 0,83 0,97
1/Autonomía financiera (AF) 3,78 3,88 3,02 3,06
Rentabilidad financiera (ROE):
MN × RA × 1/AF 2,68 % (9,36) % 6,22 % 2,29 %
De 2009 a 2012 el ROE de la compañía asciende ligeramente, a pesar del mode

rado descenso del ROA. Esto se debe a que el diferencial ROA-Ki se vuelve positivo, gra-
cias a la disminución de Ki, y además sube AP, lo que incrementa el efecto palanca.
A continuación detallamos estos valores:
TABLA 17.2
Descomposición del ROE de Campofrío mediante el apalancamiento financiero
2012 2011 2010 2009
Rentabilidad económica (ROA) 2,54 % (0,56) % 4,32 % 3,02 %

Ratio de apalancamiento (AP) 2,78 2,88 2,02 2,06
Coste neto de la deuda (Ki) 2,49 % 2,50 % 3,39 % 3,37 %
ROA-Ki 0,05 % (3,06) % 0,94 % (0,35) %
Rentabilidad financiera (ROE) 2,68 % (9,36) % 6,22 % 2,29 %
La evolución negativa del ROA se debe tanto a la evolución desfavorable del

margen generado por los activos como a la rotación de los activos. Aunque el
mencionado margen sí mejora desde 2008, no lo hace sin embargo tomando como
base el ejercicio 2009. Sin embargo, por las razones aducidas anteriormente debe-
mos partir de los valores de 2009. A continuación se detallan estos valores:
TABLA 17.3
Descomposición del ROA de Campofrío en margen y rotación
2012 2011 2010 2009
Margen generado activos (A): numerador

ROA/ventas 2,91 % (0,68) % 5,21 % 3,11 %
Rotación de activos (B): ventas/activos 0,87 0,82 0,83 0,97
Rentabilidad económica (A) × (B) 2,54 % (0,56) % 4,32 % 3,02 %
Adicionalmente, debemos indagar en los detalles que han sido causa de la

reducción de la rotación de activos y del margen generado por los activos:
— Rotación de activos: el principal detonante es la rotación de activos fijos,

que desciende de 1,50 a 1,30. El descenso en la rotación de activos corrien-
tes es menor, ya que existen dos efectos que se compensan: las existencias
rotan menos, pero los clientes rotan más.
— Margen generado por los activos: el ligero descenso sufrido por el margen
generado por los activos de 2009 a 2012 se debe al comportamiento del
margen bruto al descender del 46,41 % al 44,84 %. En contraposición, des-
taca la favorable evolución de los gastos de explotación, que descienden
levemente, incluso cuando las ventas aumentan.
Seguidamente resumimos las conclusiones principales extraídas del análisis

global de Campofrío:
La evolución del margen bruto, unida a la rotación de los activos fijos y a

la rotación de las existencias, han sido la causa del descenso del ROA. Sin em-
bargo, a pesar del descenso del ROA, el ROE sube en el período 2009-2012,
favorecido por una reducción del coste de la deuda (Ki) que permite que el
diferencial ROA-Ki sea positivo. Esto permite un efecto palanca positivo, que
además se ve amplificado en el período al incrementar AP.
7.2. Grupo Viscofán

Empezaremos nuestro análisis con la descomposición del ROE. El incremento

del ROE se debe a la continua mejora del MN y de la RA. Más adelante, en este
epígrafe, desglosaremos estos efectos. El incremento del ROE habría sido mayor
si AF no hubiera aumentado a lo largo del período analizado.
A continuación, detallamos estos valores:
TABLA 17.4
Descomposición del ROE de Viscofán en MN, RA y AF
2012 2011 2010 2009 2008
Margen neto (MN) 13,85 % 14,94 % 12,64 % 10,86 % 9,19 %

Rotación activos (RA) 0,98 0,97 0,93 0,96 0,94
1/Autonomía financiera (AF) 1,56 1,55 1,70 1,78 1,97
Rentabilidad financiera (ROE):
MN × RA × 1/AF 21,07 % 22,53 % 20,02 % 18,61 % 16,95 %
El ROE también se puede explicar a través del ROA y del apalancamiento fi-
nanciero. A lo largo de todo el período analizado, la compañía experimenta apa-
lancamiento financiero positivo, ya que el ROE > ROA.
El incremento del ROE de 2008 a 2011, así como el ligero descenso de 2012,
vienen motivados por los siguientes factores:
— Mejora continua del ROA de 2008 a 2011. Sin embargo, en 2012 desciende
ligeramente.
— El coste neto de la deuda (Ki) disminuye, lo que, unido al incremento del
ROA, contribuyen a que el diferencial ROA-Ki aumente de 2008 a 2011.
Como consecuencia de la disminución del ROA en 2012, este diferencial
se reduce en ese período.
Sin embargo, la reducción de AP limita el efecto palanca a lo largo del perío-

do analizado. Aunque el ROE crece a lo largo de todo el período por la evolu-
ción del ROA, el efecto palanca se reduce de 1,80 (16,95 %/9,40 %) en 2008 a 1,52
(21,07 %/13,82 %) en 2012.
A continuación detallamos estos valores:
TABLA 17.5
Descomposición del ROE de Viscofán mediante el apalancamiento financiero
2012 2011 2010 2009 2008
Rentabilidad económica (ROA) 13,82 % 14,84 % 12,03 % 10,81 % 9,40 %

Ratio de apalancamiento (AP) 0,56 0,55 0,70 0,78 0,97

Coste neto de la deuda (Ki) 0,86 % 0,89 % 0,56 % 0,86 % 1,59 %
ROA-Ki 12,96 % 13,95 % 11,48 % 9,95 % 7,81 %
Rentabilidad financiera (ROE) 21,07 % 22,53 % 20,02 % 18,61 % 16,95 %
La evolución positiva del ROA se debe tanto a la evolución favorable del

margen generado por los activos como a la rotación de los activos. Sólo en
2012 el decremento del mencionado margen es la causa de la ligera reducción
del ROA.
En la tabla 17.6 se detallan estos valores.
Adicionalmente, debemos indagar en los detalles que han sido causa del in-
cremento de la rotación de activos y del margen generado por los activos:
— Rotación de activos: la evolución positiva de la rotación de activos tiene

como causa la rotación de activos fijos, ya que la rotación de activo circu-
lante disminuye, en especial de 2011 a 2012. A su vez, la evolución de la
TABLA 17.6
Descomposición del ROA de Viscofán en margen y rotación
2012 2011 2010 2009 2008
Margen generado activos (A): numerador ROA/ventas 14,16 % 15,27 % 12,88 % 11,25 % 10,02 %
Rotación de activos (B): ventas/activos 0,98 0,97 0,93 0,96 0,94
Rentabilidad económica (A) × (B) 13,82 % 14,84 % 12,03 % 10,81 % 9,40 %
rotación de activo circulante se debe a la menor rotación que experimentan

las existencias.
— Margen generado por los activos: el incremento continuado de este margen
se debe principalmente a la buena evolución de los gastos de explotación,
que permite un incremento de 6 puntos porcentuales en el EBITDA. Adi-
cionalmente, las amortizaciones, aunque de forma mucho menos significa-
tiva, también evolucionan positivamente. El descenso de la rentabilidad del
margen en el período 2012 reside en la menor contribución de los ingresos
financieros derivados de los activos financieros.
A continuación resumimos las conclusiones principales extraídas del análisis

global de Viscofán:
La evolución de los gastos de explotación, cuyos incrementos a lo largo del

período analizado son sensiblemente inferiores a los de las ventas, ha permiti-
do un significativo incremento del EBITDA, y en consecuencia del margen
generado por los activos. Esto, unido a la evolución de la rotación del activo fijo,
ha permitido un incremento del ROA.
A su vez, esta evolución del ROA, unida a la disminución de Ki, ha permi-
tido un ensanchamiento del diferencial ROA-Ki. Sin embargo el efecto palan-
ca se reduce por la disminución de AP, lo que limita los incrementos del ROE.
8. CONCLUSIONES
8.1. Campofrío
La rentabilidad del Grupo Campofrío sufre varios altibajos a lo largo del pe-
ríodo analizado como consecuencia de las alteraciones en el perímetro de conso-
lidación. Una vez superados éstos, el ROA desciende levemente, y además se pro-
duce debido principalmente a un descenso de cinco puntos porcentuales en el MB,
lo que es especialmente preocupante. En cualquier caso los niveles de rentabilidad
son muy bajos.
Además, la solvencia de la empresa también ha tendido a deteriorarse. Aun-

que los niveles alcanzados no son preocupantes, han provocado la suspensión del
dividendo.
Sin embargo, el PER de la compañía anticipa incrementos del BPA. Será ne-
cesario constatar en los siguientes ejercicios si la compañía es capaz de estabilizar
su situación operativa y mejorar sus márgenes, en especial el MB, lo que le facili-
taría una mayor generación de caja, mejorando así su posición financiera y redu-
ciendo sus necesidades de financiación, lo que le volvería a permitir repartir divi-
dendos.
8.2. Viscofán
El Grupo ha experimentado una tendencia al alza de sus rentabilidades eco-
nómica y financiera. Esta evolución se ha visto acompañada de un incremento de
la eficiencia y de todos sus márgenes a excepción del MB, sacrificado levemente
ante el incremento continuado de las ventas.
La mejora operativa ha permitido un incremento de la situación de solvencia
y liquidez. Además, el mercado ha premiado esta evolución operativa y financie-
ra con importantes revalorizaciones que se han visto acompañadas de incremen-
tos de la rentabilidad por dividendo.
El PER de la compañía, 15,56, invita a pensar que los crecimientos experimen-
tados en el pasado serán difíciles de reproducir en el futuro. ¿Volverá a sorprender
Viscofán positivamente al mercado en ejercicios futuros? Sólo el tiempo tendrá la
respuesta, pero desde luego su posición operativa y financiera invita a pensar que,
en la medida en que la inercia al crecimiento se mantenga y no cambie su exitosa
gestión, los accionistas podrían volver a tener nuevas alegrías.
ANEXO I
Balance, cuenta de resultados
e información adicional
Campofrío:
— Balance consolidado de Campofrío y sociedades dependientes (expresado

en miles de euros).
— Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada Campofrío y sociedades de-
pendientes (expresada en miles de euros).
Viscofán:
— Balance consolidado de Viscofán y sociedades dependientes (expresado en

miles de euros).
— Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada Viscofán y sociedades depen-
dientes (expresada en miles de euros).
Campofrío y Viscofán:
— Información adicional extraída de los estados financieros de Campofrío y

sociedades dependientes (expresado en miles de euros).
— Evolución de las cotizaciones bursátiles de Campofrío y Viscofán.
Balance consolidado Campofrío y sociedades dependientes (miles de euros)

Activo 2012 2011 2010 2009 2008
Total activos no corrientes 1.487.146 1.453.308 1.264.907 1.240.109 1.247.175

Inmovilizado material 576.083 579.938 551.654 564.407 579.757
Fondo de comercio 458.978 459.105 418.557 419.565 419.565
Otros activos intangibles 272.316 259.687 189.377 183.010 181.570
Inversiones método de la participación 28.921 28.972 30.467 941 16
Otros activos no corrientes 150.848 125.606 74.852 72.186 66.267
Total activos corrientes 733.698 719.757 675.776 672.584 692.890
Existencias 339.962 333.941 282.600 273.900 319.290
Deudores comerciales 217.153 239.283 215.178 231.797 247.304
Otros activos a corto plazo 6.673 8.259 8.979 6.728 6.495
Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 169.910 138.274 169.019 160.159 119.801
Activos clasificados venta y act. discontinuadas 1.270 75.428 5.293 1.555 —
Total activo 2.222.114 2.248.493 1.945.976 1.914.278 1.940.065
Patrimonio neto y pasivo 2012 2011 2010 2009 2008
Patrimonio neto de la dominante 587.532 579.408 644.261 616.017 608.293

Capital social 102.221 102.221 102.221 102.221 102.221
Prima de emisión 411.129 411.129 411.129 424.967 429.719
Otras reservas 58.461 120.306 90.863 74.864 82.202
Ganancias/(Pérdidas) atribuibles sdad. dom. 16.721 (54.248) 40.048 13.965 (5.849)
Patrimonio neto atribuido a los socios externos — — — 10.014 9.965
Total pasivo no corriente 848.314 883.999 715.184 754.559 631.323

Emisión de bonos 490.733 488.394 485.664 482.888 226.806
Deudas con entidades de crédito 59.819 90.409 1.424 — 150.583
Provisiones 108.877 114.680 53.019 51.312 39.011
Otros pasivos no corrientes 188.885 190.516 175.077 220.359 214.923
Total pasivo corriente 786.177 726.889 586.513 533.658 690.484
Emisión de bonos 6.875 6.875 6.875 6.760 2.658
Deudas con entidades de crédito 42.921 26.257 3.366 6.783 79.841
Acreedores comerciales 607.765 571.992 480.751 449.720 457.310
Provisiones 36.545 39.942 4.378 9.318 23.899
Otros pasivos corrientes 92.071 81.823 91.143 61.077 126.776
Pasivos mantenidos venta y act. discontinuadas 91 58.197 18 — —
Total pasivos 1.634.582 1.669.085 1.301.715 1.288.217 1.321.807
Total pasivo y patrimonio neto 2.222.114 2.248.493 1.945.976 1.914.248 1.940.065
Anexo I. Balance, cuenta de resultados e información adicional
Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada Campofrío y sociedades dependientes

(miles de euros)
Activo 2012 2011 2010 2009 2008
Importe neto de la cifra de negocios 1.918.346 1.827.240 1.608.976 1.845.655 921.829

Otros ingresos de explotación 10.163 9.272 7.386 11.474 7.010
Trabajos realizados por el grupo para su activo 6.584 4.116 36 285 460
Total ingresos de explotación 1.935.393 1.840.628 1.616.398 1.857.414 929.299
Coste de ventas (1.067.514) (994.851) (843.038) (995.475) (463.856)
Beneficio bruto 867.879 845.777 773.360 861.939 465.443
Gastos de explotación (725.580) (767.509) (602.415) (726.154) (389.410)
EBITDA 142.299 78.268 170.945 135.785 76.033
Amortizaciones y deterioros (60.719) (57.235) (47.987) (56.877) (27.851)
Deterioros (284) (18.468) (1.078) — (3.000)
EBIT 81.296 2.565 121.880 78.908 45.182
Ingresos financieros 4,213 5.591 13.982 10.549 30.760
Gastos financieros (58,648) (60.415) (64.256) (70.437) (49.483)
Resultado financiero (54.435) (54.824) (50.274) (59.888) (18.723)
Part. Bº inv. método participación (8.321) (2.314) (920) (19) (202)
Resultado antes de impuestos 18.540 (54.573) 70.686 19.001 26.257
Impuestos 4.176 30.204 (9.655) (2.293) (12.848)
Resultado después de impuestos 22.716 (24.369) 61.031 16.708 13.409

Resultado atribuido socios externos — — — (383) (669)
Resultado neto operaciones discontinuas (6.995) (29.879) (20.983) (2.360) (18.589)
Resultado neto atribuible sociedad dominante 15.721 (54.248) 40.048 13.965 (5.849)
Balance consolidado Viscofán y sociedades dependientes (miles de euros)
Activo 2012 2011 2010 2009 2008
Total activos no corrientes 373.261 351.831 334.421 313.338 306.785

Inmovilizado material 344.536 322.293 300.301 289.105 277.940
Activos intangibles 16.342 17.545 16.918 14.342 11.976
Activos por impuestos diferidos 11.023 11.155 14.459 8.051 15.286
Otros activos financieros no corrientes 1.360 838 2.743 1.840 1.583
Total activos corrientes 404.308 345.465 354.750 302.651 289.681

Existencias 197.837 175.076 159.258 150.045 156.540
Deudores comerciales 136.942 128.081 129.268 123.796 118.343
Otros activos a corto plazo 24.666 27.560 8.923 3.047 784
Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 44.863 14.748 57.301 25.763 14.014
Total activo 777.569 697.296 689.171 615.989 596.466
Patrimonio neto de la dominante 498.569 449.436 406.369 345.207 303.275

Capital social 32.623 32.623 13.981 13.981 14.020
Prima de emisión 12 12 12 16.650 30.165
Otras reservas 360.871 315.556 311.030 250.317 207.687
Ganancias/(Pérdidas) atribuibles sdad. dom. 105.063 101.245 81.346 64.259 51.403
Patrimonio neto atribuido a los socios externos — — — — —
Total pasivo no corriente 83.377 83.656 101.271 116.711 124.978

Préstamos y créditos 19.000 16.654 32.928 46.241 53.151
Otros pasivos financieros no corrientes 6.856 5.405 5.842 5.007 5.051
Provisiones 26.772 28.461 27.606 37.213 35.392
Otros pasivos no corrientes 30.749 33.136 34.895 28.250 31.383
Total pasivo corriente 195.623 164.204 181.531 154.071 168.213

Préstamos y créditos 90.516 59.563 84.191 70.042 83.287
Otros pasivos financieros corrientes 11.596 10.043 8.739 3.442 4.142
Acreedores comerciales 62.458 63.654 60.816 48.161 53.558
Provisiones 3.834 5.140 7.639 7.855 4.569
Otros pasivos corrientes 27.219 25.804 20.146 24.571 22.657
Total pasivos 279.000 247.860 282.802 270.782 293.191
Total pasivo y patrimonio neto 777.569 697.296 689.171 615.989 596.466
Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada Viscofán y sociedades dependientes

(miles de euros)
Activo 2012 2011 2010 2009 2008
Importe neto de la cifra de negocios 752.784 666.812 633.726 589.414 551.818

Otros ingresos de explotación 5.549 9.091 8.853 8.077 7.094
Trabajos realizados por el grupo para su activo 428 1.601 998 253 355
Total ingresos de explotación 758.761 677.504 643.577 591.744 559.267
Coste de ventas (243.441) (209.641) (169.499) (163.929) (169.231)
Beneficio bruto 515.320 467.863 474.078 427.815 390.036
Gastos de explotación (329.897) (305.680) (319.914) (298.814) (284.727)
EBITDA 185.423 162.183 154.164 129.001 105.309
Amortizaciones y deterioros (45.010) (42.050) (43.757) (37.735) (37.459)
Deterioros y resultado enajenación inmovilizado (390) (41) (22) — —
EBIT 140.023 120.092 110.385 91.266 67.850
Ingresos financieros 691 11.363 1.489 15.610 22.730
Gastos financieros (7.719) (3.491) (6.238) (20.897) (30.299)
Resultado financiero (7.028) 7.872 (4.749) (5.287) (7.569)
Part. Bº inv. método participación — (80) 77 (17) —
Resultado antes de impuestos 132.995 127.884 105.713 85.962 60.281
Impuestos (27.932) (26.639) (24.367) (21.703) (8.878)
Resultado después de impuestos 105.063 101.245 81.346 64.259 51.403
Información adicional extraída de los estados financieros de Campofrío y sociedades

dependientes (miles de euros)
2012 2011 2010 2009 2008
Datos extraídos del estado de flujos de efectivo:

Flujo de caja de explotación.......................... 116.545 145.029 154.574 123.008 51.081
Flujo de caja de inversión.............................. (69.692) (78.753) (71.335) (44.439) (61.916)
Flujo de caja de financiación......................... (16.360) (96.133) (74.124) (38.211) (93.723)
Pago de dividendos........................................ — (10.222) (7.000) (47.150) (12.000)
Pago de intereses............................................ (52.613) (52.812) (49.281) (33.817) (15.043)
Datos extraídos de la nota de patrimonio neto:
Número de acciones (miles)........................... 102.221 102.221 102.221 102.221 102.221
Reparto de dividendo.................................... — — 10.222 7.000 47.150
Coste de la deuda según estados financieros 58.090 59.642 63.000 62.100 23.201
Información adicional extraída de los estados financieros de Viscofán y sociedades

dependientes (miles de euros)
2012 2011 2010 2009 2008
Datos extraídos del estado de flujos de efectivo:

Flujo de caja de explotación.......................... 104.212 112.238 121.470 123.992 55.859
Flujo de caja de inversión.............................. (58.290) (71.440) (61.147) (47.191) (45.473)
Flujo de caja de financiación......................... (15.781) (83.299) (30.655) (64.342) (10.464)
Pago de dividendos........................................ (48.188) (26.284) (13.981) (21.671) (8.908)
Devolución de capital.................................... — (13.515) — — —
Devolución prima de emisión........................ — — (16.638) — —
Pago de intereses............................................ (3.390) (5.327) (3.083) (4.877) (7.426)
Datos extraídos de la nota de patrimonio neto:
Número de acciones (miles)........................... 46.604 46.604 46.604 46.604 46.735
Reparto de dividendo.................................... 50.894 46.324 23.488 12.117 9.553
Coste de la deuda según estados financieros 3.409 3.149 2.245 3.318 6.649
Evolución de las cotizaciones bursátiles
Campofrío 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
Enero 6,66 8,09 6,48 8,58 8,47 14,40 13,46
Febrero 6,52 8,25 6,36 8,07 9,87 13,53 14,44

Marzo 6,42 8,00 6,98 7,45 9,83 13,70 14,53
Abril 6,30 9,22 6,90 6,70 10,22 14,85 15,04
Mayo 5,77 9,10 6,58 6,43 10,26 14,69 13,49
Junio 6,03 7,15 6,80 6,35 8,59 14,70 13,65
Julio 5,85 6,13 7,28 6,70 8,64 14,30 13,24
Agosto 6,17 6,01 7,25 7,29 9,29 13,70 14,65
Septiembre 5,83 6,35 7,28 7,14 7,85 12,50 14,55
Octubre 5,65 6,15 7,36 6,88 8,74 12,07 13,83
Noviembre 4,64 6,19 6,96 6,99 7,70 10,30 13,52
Diciembre 4,85 6,43 7,42 6,66 7,48 9,04 13,89
Cotización media 5,89 7,26 6,97 7,10 8,91 13,15 14,02
Viscofán 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
Enero 29,47 26,54 18,82 14,70 14,07 14,81 9,71

Febrero 31,15 25,72 18,26 15,36 14,11 15,62 11,35
Marzo 33,55 28,00 19,44 14,63 14,51 16,89 11,71
Abril 34,15 29,77 20,44 14,14 15,48 17,22 11,80
Mayo 32,71 27,84 21,60 14,96 15,16 17,55 11,46
Junio 33,93 27,45 22,22 15,20 13,61 17,19 11,60
Julio 37,29 25,95 22,23 16,48 13,48 17,89 11,84
Agosto 35,21 26,36 23,18 15,89 13,70 17,60 11,43
Septiembre 35,62 27,03 24,18 16,62 11,59 16,36 12,22
Octubre 37,34 27,81 25,03 17,80 13,45 17,74 13,43
Noviembre 37,60 27,22 26,61 16,99 14,70 15,93 13,84
Diciembre 42,81 28,66 28,36 17,76 14,06 14,48 14,29
Cotización media 35,07 27,36 22,53 15,88 13,99 16,61 12,06
ANEXO II
Campofrío:
— Balance: análisis horizontal mediante índices.

— Balance: análisis horizontal mediante variaciones porcentuales.
— Balance: análisis vertical calculado sobre el total del balance.
— Balance: análisis vertical calculado sobre magnitudes parciales.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis horizontal mediante índices.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis horizontal mediante variaciones
porcentuales.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis vertical.
Viscofán:
— Balance: análisis horizontal mediante índices.

— Balance: análisis horizontal mediante variaciones porcentuales.
— Balance: análisis vertical calculado sobre el total del balance.
— Balance: análisis vertical calculado sobre magnitudes parciales.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis horizontal mediante índices.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis horizontal mediante variaciones
porcentuales.
— Cuenta de pérdidas y ganancias: análisis vertical.
ANÁLISIS HORIZONTAL MEDIANTE ÍNDICES

Balance consolidado Campofrío y sociedades dependientes
Activo 2012 2011 2010 2009 2008
Total activos no corrientes 119,24 % 116,53 % 101,42 % 99,43 % 100,00 %

Inmovilizado material 99,37 % 100,03 % 95,15 % 97,35 % 100,00 %
Fondo de comercio 109,39 % 109,42 % 99,76 % 100,00 % 100,00 %
Otros activos intangibles 149,98 % 143,02 % 104,30 % 100,79 % 100,00 %
Inversiones método de la participación 180.756,25 % 181.075,00 % 190.418,75 % 5.881,25 % 100,00 %
Otros activos no corrientes 227,64 % 189,55 % 112,96 % 108,93 % 100,00 %
Total activos corrientes 105,89 % 103,88 % 97,53 % 97,07 % 100,00 %
Existencias 106,47 % 104,59 % 88,51 % 85,78 % 100,00 %
Deudores comerciales 87,81 % 96,76 % 87,01 % 93,73 % 100,00 %
Otros activos a corto plazo 102,74 % 127,16 % 138,24 % 103,59 % 100,00 %
Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 141,83 % 115,42 % 141,08 % 133,69 % 100,00 %
Activos clasificados venta y act. discontinuadas N.A. N.A. N.A. N.A. —
Total activo 114,54 % 115,90 % 100,30 % 98,67 % 100,00 %
Patrimonio neto de la dominante 96,59 % 95,25 % 105,91 % 101,27 % 100,00 %

Capital social 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 %
Prima de emisión 95,67 % 95,67 % 95,67 % 98,89 % 100,00 %
Otras reservas 71,12 % 146,35 % 110,54 % 91,07 % 100,00 %
Ganancia/(Pérdidas) atribuibles sdad. dom N.A. 927,47 % N.A. N.A. 100,00 %
Patrimonio neto atribuido a los socios externos 0,00 % 0,00 % 0,00 % 100,49 % 100,00 %
Total pasivo no corriente 134,37 % 140,02 % 113,28 % 119,52 % 100,00 %
Emisión de bonos 216,37 % 215,34 % 214,13 % 212,91 % 100,00 %
Deudas con entidades de crédito 39,72 % 60,04 % 0,95 % 0,00 % 100,00 %
Provisiones 279,09 % 293,97 % 135,91 % 131,53 % 100,00 %
Otros pasivos no corrientes 87,88 % 88,64 % 81,46 % 102,53 % 100,00 %
Total pasivo corriente 113,86 % 105,27 % 84,94 % 77,29 % 100,00 %
Emisión de bonos 258,65 % 258,65 % 258,65 % 254,33 % 100,00 %
Deudas con entidades de crédito 53,76 % 32,89 % 4,22 % 8,50 % 100,00 %
Acreedores comerciales 132,90 % 125,08 % 105,13 % 98,34 % 100,00 %
Provisiones 152,91 % 167,13 % 18,32 % 38,99 % 100,00 %
Otros pasivos corrientes 72,62 % 64,54 % 71,89 % 48,18 % 100,00 %
Pasivos mantenidos venta y act. discontinuadas N.A. N.A. N.A. N.A. —
Total pasivos 123,66 % 126,27 % 98,48 % 97,46 % 100,00 %
Total pasivo y patrimonio neto 114,54 % 115,90 % 100,30 % 98,67 % 100,00 %

Estados Financieros Interpretación y Análisis - (PG 276 - 476)

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1.1. Análisis horizontal mediante porcentajes

Los pasos que hay que seguir son sencillos:

a) Cálculo de la variación anual en términos absolutos.

1.1.1. Aplicación al balance

A continuación se muestra la aplicación del análisis horizontal sobre el balan-

© Ediciones Pirámide 277

Balance de situación Año X + 1 Año X Variación % A.H.

Activo no corriente (ANC):

Total activo no corriente 180 170 10 5,88 %

Activo corriente (AC):

Total activo corriente 175 210 (35) (16,67) %

TOTAL ACTIVO 355 380 (25) (6,58) %

Patrimonio neto (PN):

Total patrimonio neto 125 125 — 0,00 %

Pasivo no corriente (PNC):

Total pasivo no corriente 140 155 (15) (9,68) %

Pasivo corriente (PC):

Total pasivo corriente 90 100 (10) (10,00) %

TOTAL PASIVO y PN 355 380 (25) (6,58) %

1.1.2. Aplicación a la cuenta de resultados

278 © Ediciones Pirámide

Cuenta de resultados consolidada Año X + 1 Año X Variación % A.V.

Importe neto de la cifra de negocios 103,30 101,00 2,30 2,28 %

Sin embargo, no será suficiente con mostrar la variación porcentual, ya que

— «Cuando en el ejercicio base aparece una cantidad negativa y en el ejercicio

Alternativamente, podemos calcular las variaciones respecto al promedio del

1.2. Análisis horizontal mediante números índices

Cuando queremos comparar más de tres años, es conveniente la utilización de

1.2.1. Aplicación al balance

X + 4 (véase la tabla 11.3).

Activo no corriente (ANC):

280 © Ediciones Pirámide

TABLA 11.3 (continuación)

Balance de situación Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

TOTAL ACTIVO 376 395 405 355 380

Siguiendo las recomendaciones expresadas anteriormente, proponemos la

Aplicación del análisis horizontal mediante índices al balance. Sociedad XYZ

(135/170) % (130/170) % (120/170) % (110/170) %

Balance de situación Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

Activo no corriente (ANC):

© Ediciones Pirámide 281

TABLA 11.4 (continuación)

Balance de situación Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

Patrimonio neto (PN):

1.2.2. Aplicación a la cuenta de resultados

Importe neto de la cifra de negocios 99,00 98,00 108,00 103,30 101,00

282 © Ediciones Pirámide

TABLA 11.5 (continuación)

Cuenta de resultados consolidada Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

Cuenta de resultados consolidada Año X + 4 Año X + 3 Año X + 2 Año X + 1 Año X

Resultado antes de impuestos proce-

La correcta interpretación de los números índices debe tener en cuenta lo si-

— La lectura de las variaciones sólo podrá realizarse en relación con el año

© Ediciones Pirámide 283

Balance Total activo Partida balance/cantidad base

A continuación diferenciamos entre su aplicación al balance y a la cuenta de

2.1. Aplicación al balance

— Determinar el peso relativo de cada una de las distintas fuentes de finan-

La tabla 11.8 muestra la aplicación del análisis vertical al balance de la socie-

284 © Ediciones Pirámide

Balance de situación Año X + 1 Año X

Activo no corriente (ANC):

El fondo de maniobra es el exceso del activo corriente sobre el pasivo corrien

Siguiendo con el ejemplo anterior, si el importe de las ventas ascien

— Empresas fabricantes: su ciclo de explotación es más largo, ya que las em

— Si el fondo de maniobra es mayor del necesario implicará una inmoviliza

trata de importes no significativos, en situaciones normales su nego

No obstante, las ventajas de estas comparaciones son su simplicidad y la fa

incertidumbre y aleatoriedad a que están sometidos los flujos de la em

A continuación detallamos cómo afrontar las distintas limitaciones para mi