Introducción

En este trabajo se explica el proceso de la reformulación de los estados financieros de una

compañía mediante el método de valoración de ganancias anormales, mediante un caso de
estudio, Sage Group, basada en la reformulación se analiza el ROE, RNOA, y FLE de la compañía; se
calcula la ganancia anormal (AOP), y se determina el valor de la compañía.

1. Reformulación los estados financieros de Sage Group para los años 2014 a 2018.

a) Reformulación del Balance General y Estado de Resultados

Con base en los reportes anuales de Sage Group (ver Apéndice I), se presentamos su
reformulación para los años finalizados el 30 de septiembre de 2014 a 2018. Se muestra el Activo
de Operación Neto (NOA), la Deuda Neta (ND), la Ganancia Operativa Neta después de impuestos
(NOPAT), el Costo Financiero después de Impuesto y la tasa de impuesto [ CITATION HMR19 \l
8202 ] (ver Tabla 1):

Table 1: Sage Group, Reformulated Financial Statement.

Sage Group Reformulated Balance Sheet
30/09/2014 30/09/2015 30/09/2016 30/09/2017 30/09/2018
£m £m £m £m £m
Operating assets 2,003 2,031 2,392 2,992 3,045
Operating liabilities 823 828 1,559 1,086 1,069
Net Operanting Assets (NOA) 1,181 1,204 833 1,906 1,976
Financial liabilities -19 -230 -221 -176 -264
Financial assets 416 571 0 914 913
Net Debt (ND) 397 342 -221 738 649
Equity (CSE) 784 862 1,054 1,168 1,327
ND+CSE 1,181 1,204 833 1,906 1,976

Sage Group Reformulated Income Statement

30/09/2014 30/09/2015 30/09/2016 30/09/2017 30/09/2018
£m £m £m £m £m
Revenue 1,307 1,436 1,569 1,715 1,846
Operanting expense 1,008 1,138 1,269 1,367 1,419
Tax on operation 96 87 73 86 110
NOPAT 202 210 228 262 317
Interest expense 21 21 26 6 29

Tax on finance cost 6 6 6 1 7

Profit before discontinued
operations 188 194 208 257 295
Profit on discontinued operations 43 0
Profit of the year 188 194 208 300 295

Tax rate 30.09% 27.42% 22.27% 24.43% 24.12%

Tax on EBIT 96 87 73 86 110
Source: Own elaboration.

b) Discusión de la reformulación

La reformulación de los estados financieros, tiene como propósito facilitar y mejorar la

valoración de las compañías, bajo un enfoque que permite desglosar la información financiera,
para facilitar su análisis. Esta metodología se fundamenta en las normas de contabilidad, y fue una
aportación Stephen Penman [ CITATION Nis03 \l 8202 ], para mejorar la comparabilidad de las
compañías. El método se fundamenta en la división operativo/financiero, y a partir de allí
representar la información contable de la compañía en masas patrimoniales, de acuerdo a las
actividades como operativas y financieras. La referencia de la definición de operativo es la
actividad objeto de la compañía, su actividad normal; por otra parte, financiero se refiere a la
financiación de la compañía. Este modelo se inicia a partir de la pirámide del método DuPont,
estableciendo la separación entre operativo y financiero, presentando una mejora del mismo,
como herramienta de análisis y valoración [ CITATION Ana18 \l 8202 ]. El proceso productivo
determina la relación operativa/financiera, como un proceso de creación y repartición de valor.
Con el método se puede distinguir en una compañía, como emplea sus activos en el proceso
de explotación, y como es la financiación de los activos. Entre los elementos operativos, se
incluyen los utilizados en la explotación, y los de inversión necesarios para desarrollar el proceso
productivo. La financiación proviene de fuentes propias y fuentes ajenas.
También el modelo propone representación de los estados financieros, diferente a la
tradicional, por un lado, tendremos los activos operativos netos (NOA); y, por el otro, los activos
financieros netos (NFA), en esa clasificación se incluye la deuda ajena como deuda neta y los
accionistas como Common Share Equity (CSE). El método requiere de un minucioso y sistemático,
para reclasificar las partidas en operativas y financieras. Una vez, concluida la reformulación de los
estados financieros, se propone realizar un análisis de DuPont, desagregando la rentabilidad, en
las relaciones que la componen, en sucesivos niveles [ CITATION Hal101 \l 8202 ]. Las ratios se
calculan atendiendo al hecho de si son operativos o si son financieros, quedando separados unos
de otros.
La ventaja es que el método refleja mejor las fuentes de los ingresos y los valores
patrimoniales reales de la actividad normal de la compañía y cómo se financia.

2. Análisis del Rendimiento de Sage Group por el método avanzado de Dupont

a) Para el efectivo análisis de Sage Group, se empleará el método de DuPont desagregado, de
manera de evaluar la rentabilidad de la compañía en función de sus actividades operativas
y financieras, se presenta las siguientes ratios: ROE, RNOA, Leverage, y Financing Spread
(ver Tabla 2).

Tabla 2: Análisis de DuPont desagregado de Sage Group.

Sage Group Ratios 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30
Revenue (£m) 1,307 1,436 1,569 1,715 1,846
Net Profit (£m) 188 194 208 300 295
NOPAT (£m) 202 210 228 262 317
Equity (CSE) (£m) 784 862 1,054 1,168 1,327
Operating assets (£m) 2,003 2,031 2,392 2,992 3,045
Net Debt (ND) (£m) 397 342 -221 738 649
Interest expense (£m) 21 21 26 6 29
Tax rate 30.09% 27.42% 22.27% 24.43% 24.12%
Net Profit Margin 14.36% 13.54% 13.23% 17.49% 15.98%
Equity turnover 1.67 1.67 1.49 1.47 1.39
ROE 23.94% 22.54% 19.70% 25.68% 22.23%
Operating asset turnover 0.65 0.71 0.66 0.57 0.61
Operating profit margin 15.48% 14.62% 14.51% 15.25% 17.17%
RNOA 10.10% 10.33% 9.52% 8.74% 10.41%
Debt/Equity  50.59% 39.62% -20.99% 63.18% 48.91%
Cost of debt 3.68% 4.55% -9.10% 0.61% 3.39%
Financing spread 46.91% 35.08% -11.89% 62.57% 45.52%
Fuente: Elaboración Propia.

b) Desempeño pasado y actual de Sage Group

La información que brindan las ratios financieras son de mucha utilidad para la gerencia de
compañía, los inversionistas, y demás analistas, en el caso de Sage Group, sus acciones se
cotizan en la Bolsa de Londres, y los usuarios buscan obtener información relevante para
tomar decisiones. Para este trabajo se parte de la reformulación de los estados financieros de
la compañía de acuerdo a la clasificación en actividades de operación y actividades operativas,
con estos datos se puede realizar un análisis de Dupont avanzado, desagregando los
componentes del ROE en sus componentes relacionados con las actividades de operación y las
actividades financieras, de manera de determinar en estos componentes los rendimientos
generados; para la segunda parte se introduce la terminología de ganancias anormales, y se
evalúa sus rentabilidades, luego de hacer las proyecciones necesarias, logra establecer un
horizonte potencial, que permite mediante el método del valor residual establecer un valor
estimado para la compañía.
El ROE es una indicación de la rentabilidad de la compañía, durante el periodo examinado
esta medida ha decrecido desde 23.94% en el 2014, hasta 22.23% en el 2018. El margen de
utilidad neto, un componente del ROE, ha aumentado en el periodo pasando 14.36% en el
2014, al 15.98% en el 2018, originado por el aumento de las ventas; mientras tanto, lo rotación
del capital ha disminuido de 1.67 veces en el 2014 a un 1.39 veces en el 2018. La financiación
de las operaciones han demando una gran proporción de fondos propios.
El RNOA de la compañía, con algunas fluctuaciones, ha aumentado del 10.10% en el 2014,
al 10.41% en el 2015, un aumento moderado en el periodo. Esto se explica por la disminución
de la rotación del activo de operación que paso de 0.65 veces en el 2014 a 0.61 veces en el
2018; mientras tanto, el margen de utilidad de operación ha aumentado del 15.48% en el 2014
al 17.17% en el 2018. Ambos componentes del RNOA han crecido, y la gerencia ha manejado
con eficiencia los activos de operación.
La Finance spread de la compañía pasó de 46.91% en el 2014 al 45.52% en el 2018; los dos
componentes de esta ratio, disminuyeron en el periodo, la debt/Equity bajo del 50.59% en el
2014, al 48.91% en el 2018; y, el costo de la deuda pasó de 3.68% en el 2014, al 3.39% en el
2018. El hecho de que disminuya el apalancamiento incide en la disminución del ROE, ya que el
financiamiento ajeno favorece la rentabilidad hasta cierto nivel de riesgo.
Una posible explicación de los resultados de la rentabilidad operativa y financiera de Sage
Group, se explican por la crisis financiera mundial que ha impactado la economía. Las
consecuencias de la crisis de 2009-2010, se han prologando; lo que requiere una mayor
habilidad de la gerencia de la compañía para incrementar los beneficios netos de la compañía,
maximizando la ganancia y el valor de la compañía. Por otra parte, hay un entorno cambiante
dónde se producen cambios tecnológicos y en los mercados, para los cuales se debe estar
preparado. Un conjunto importante de las operaciones comerciales hoy se realiza por la Web,
y han aparecido nuevas formas de intercambio, como las criptomonedas, las operaciones
financieras se vieron impactadas al pasar de un ambiente de mínima regulación a un nuevo
escenario donde los gobiernos intentan nuevamente regular el mercado de dinero y valores.
Los resultados de Sage Group han mostrado como pese a los riesgos del entorno y la
competencia, la compañía ha mantenido resultados favorables, aun cuando algunos
disminuyeran, hubo un esfuerzo gerencial por cumplir una estrategia de crecimiento. La
compañía debe buscar nuevas fuentes de financiamiento, utilizar el método de DuPont
avanzado, para analizar su dinámica interior y procesos, engranado la estrategia con los
resultados esperados a corto plazo, para lo que debe revisar procesos y modelos, enfocada en
la reducción de costos y en la mejora en los procesos, para optimizar el uso de los recursos. La
contabilidad no presenta una visión clara de la situación, por lo que, al analizar con el modelo
 reformulado de los estados financieros, se puede demostrar la creación de valor, por parte de
la gerencia de la compañía. Al comparar los resultados del ROE con los del RNOA se puede
establecer la rentabilidad de la compañía en término del uso de sus activos de operación. La
compañía mantiene indicadores de gestión y rentabilidad que muestran el interés de la
gerencia de Sage Group de adelantar una coherente y sostenida política de crecimiento,
dentro de la estrategia corporativa, los resultados que arroja el análisis no sólo son
consecuencia de las políticas internas, porque los sucesos se ven afectados por el entorno
cambiante, por lo que los gerentes deben considerar planes de corto plazo, que permitan
corregir a tiempo las distorsiones que en el mercado y del marco regulatorio.

3. Ganancia Operativa Anormal

a) Costo de Capital de Sage Group

El costo de capital de es importante en el desarrollo de diversos métodos para la valoración las

compañías, y para la toma de decisiones. Se define al costo de capital como la tasa de retorno
esperada por los accionistas de una compañía, requerida atraer fondos para una inversión
particular. El costo de capital representa un costo de oportunidad frente a una determinada
alternativa de inversión [ CITATION Sha02 \l 8202 ]. Cuando se refiere al retorno esperado por los
accionistas, se refiere al costo del capital social; cuando se refiere para la empresa en general,
utilizamos el costo promedio ponderado de capital (WACC). El cálculo del costo de capital requiere
de ciertas asunciones. La fórmula que utilizaremos para el nuestro cálculo es la del WACC
[ CITATION Che19 \l 8202 ];

EKe+ DKd
WACC=
( E+ D )
Donde E es el patrimonio, D es la deuda; Ke la rentabilidad exigida por los accionistas; y, K d es el
costo de la deuda.
Luego Ke se determina con la fórmula:
Ke=Rf + β ¿)
Donde Rf es la tasa libre de riesgos; β es el riesgo sistemático; E(Rm) es el rendimiento
esperado.
Se tomó como β igual a el valor de 0.7 tomado de la página de Infront Analytics [ CITATION
Inf19 \l 8202 ]; la tasa libre de riesgo y la tasa de prima de riesgo fue tomada de la página Market
Risk Premia [ CITATION Mar19 \l 8202 ]. Para las proyecciones utilizamos el crecimiento de las
ventas que es la variable menos influenciada. El crecimiento de las ventas fue de un 9% interanual.
Los resultados del WACC para el periodo examinado fueron de 5.04% para el 2014, el máximo
valor fue en el 2016 con 8.23%, terminando 4.76% en el 2018. Entre los componentes en los que
se fundamenta el cálculo se ve que la tasa de rendimiento libre disminuyó en el periodo y la Prima
de riesgo aumentó, disminuyendo la tasa de costo de capital; por lo tanto, el WACC disminuyó. La
tasa de WACC, es el rendimiento que iguala una corriente de ingresos esperados con su valor
actual en efectivo (ver Tabla 3).

Tabla 3: Costo de promedio ponderado de capital de Sage Group

Cost of Capital Parameters 2014 2015 2016 2017 2018
Market Risk Premium 5.73% 5.14% 6.03% 5.08% 6.08%
Risk Free Rate 2.17% 1.79% 0.80% 1.40% 1.57%
Tax Rate 24.12% 27.42% 22.27% 24.43% 24.12%
Cost of Debt 3.68% 4.55% -9.10% 0.61% 3.39%
Common Equity Beta 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70
WACC 5.04% 4.80% 8.23% 3.22% 4.76%
Cost of Equity 6.18% 5.39% 5.02% 4.96% 5.83%
Cost of debt after tax 2.80% 3.30% -7.07% 0.46% 2.57%
Fuente: Elaboración propia.
b) Abnormal Operating Profit (AOP) de Sage Group

El modelo de las AOP se utiliza para determinar el valor patrimonial, basado en el valor según
libros y sus ganacias, también se le denomina como modelo de ingreso residual, sirve para analizar
si la gerencia ha sido eficaz en su desempeño [CITATION Jen07 \l 8202 ]. Este modelo permite
hacer pronósticos de precios de las acciones futuras y alcanzar un valor más elevado que el valor
contable de la acciones, dependiendo de del aumento o disminución de las ganancias. Este métdo
es parecido al método de flujo de caja descontados, pero se diferencia es que la tasa usada es la
tasa WACC. Es un método de valoración complejo, no va bien cuando hay una politica de
dividendos consistente, depende en las proyecciones del negocio [CITATION Ali15 \l 8202 ].
Durante el periodo analizado la ganancia de operación abnormal (AOP) se han incrementado,
desde £143 millones en 2014, £152 millones en 2015, £159 millones en 2016, £200 millones en
2017 , alcanzando £223 millones en 2018. Estos datos le indican que en el periodo la gerencia de la
compañía ha creado riqueza para los accionistas y ha agregado valor a la compañía (ver Tabla 4).

Tabla 4: Utilidad Operativa Abnormal (AOP)

Residual Operating Income
Valuation 2014 2015 2016 2017 2018
WACC 5.04% 4.80% 8.23% 3.22% 4.76%
NOPAT 202 210 228 262 317
Charge for NAO 60 58 69 61 94
Residual Operating Income
Valuation (AOP) 143 152 159 200 223
Present Value of Residual
operating Income 136 138 134 163 173
Fuente: Elaboración propia.

4. Resumen
a) Discusión de los resultados

Sage Group ha tenido un desempeño favorable, en el periodo 2014 al 2018, la tasa de

crecimiento de las ventas fue 9.85% en 2015, 9.31% en 2016, 9.30% en 2017 y 7.64% en 2018.
Como se puede apreciar en la información suministrada por la compañía las ventas crecen, tanto
en términos absolutos como relativos. La gerencia de Sage Group se ha trazado una estrategia de
crecimiento y de creación de valor para los propietarios de la empresa; sin embargo, esta política
no sólo beneficia a los propietarios principales, también la gerencia y los trabajadores de la
compañía, ya que la compañía ha establecido programas para beneficiar con acciones de capital a
estos grupos. Se espera que la compañía mantenga esta tendencia de crecimiento de alrededor
del 9% interanual. La compañía se expande y se adapta a la economía global, pese a los factores
adversos del entorno, cuando muchas grandes empresas de distintas actividades han cerrados
establecimientos en muchos países, Sage ha seguido creciendo. Esta tendencia causa el
crecimiento de las NOPATs, cuyo crecimiento ha sido de 14.62% en 2015, 14.51% en 2016, 15.25%
de 2017, y 17.17% en 2018; esto también, está vinculado a la ROA de operación, estos han tenido
el siguiente desempeño, 0.65 veces en 2014, 0.71 veces en 2015, 0.66 veces en 2016, 0.57 veces
en 2017, y 0.61 veces en 2018; como se aprecia luego de disminuir la rotación en el año 2017,
Sage vuelve a incrementar su ROA de operación. Es posible en el periodo del año 2016 la
compañía comenzara con una reorganización de sus operaciones, y esto impactara en sus cifras
económicas. Cabe destacar que el RNOA disminuyó a partir de 2016. Bajo las condiciones
económicas actuales la compañía ha respondido con eficiencia.
Las proyecciones para determinar el valor de la compañía se sustentaron en las tendencias
manifestadas por las cuentas de la compañía, se utilizó la tasa de crecimiento de las ventas para
desarrollar las proyecciones de Sage Group. Las ventas es el factor menos influenciable
subjetivamente por parte de la administración, pues depende del mercado. Con el método de
valor residual se pudo estimar el valor de la compañía en ££2,711 millones, se estima que cada
acción está valorada en £2.42 (ver Apéndice II). Para la determinación del valor se estableció un
horizonte temporal de 4 años. La mayor ventaja del modelo de ingresos residuales mira la
rentabilidad económica de una empresa en lugar de solo su rentabilidad contable. La mayor
dificultad del método del ingreso residual es el hecho de que resulta en gran medida de las
estimaciones prospectivas de los estados financieros de una empresa, dejando las previsiones
vulnerables a sesgos o confusión histórica de los estados financieros de una empresa Un punto a
su favor, es que incorpora el uso de los estados financieros, incluyendo la calidad de la gestión, se
enfoca en la creación de valor y la maximización de las ganancias de los accionistas. Todos los
elementos conocidos para el cálculo son conocidos o estimables.
Las empresas que utilizan el método de ingreso de ingresos residuales (OPA) generalmente
obtienen rendimientos anormales positivos significativos, y, aunque, el mercado valora
favorablemente el incremento de la rentabilidad, discrimina dicha ganancia en función de las
características de la información que provee, y que, dependiendo de los supuestos, habría una
gran variedad de resultados esperados.

b) La valoración por el método del ingreso residual y los cambios en el mercado

El enfoque de la valoración de empresas por el método del valor residual, tienes aspectos
positivos en comparación con otros métodos de valoración, porque hace uso de datos disponibles
de los estados financieros históricos de la compañía, puede ser usado en empresas que no pagan
dividendo y las que no generan flujos de efectivo positivos. Es un modelo basado en la rentabilidad
económica de la compañía. Su aspecto negativo, se encuentra en que se basa en estimaciones que
pueden no ser tan precisas, en un entorno cambiante. Si la ocurriera una potencial alza, Sage sale
favorecida en el mercado, su estructura financiera le permite crecer y puede financiarse más con
deuda puesto que el índice de solvencia es elevado. La gerencia debe buscar el apalancamiento
financiero, para mejorar la rentabilidad de acuerdo al análisis de DuPont.
El valor determinado para la compañía es una estimación, que supone algunos pronósticos
para años futuros, donde los flujos de ingresos residuales pueden ser actualizados utilizando como
tasa de descuento el WACC, su valor es comparable con el valor del mercado de acciones de la
compañía. Si ocurriera una baja en las acciones de la compañía, el valor de la compañía no parece
ser afectado en cuanto al método del valor residual. Si ocurriera un alza en el valor de mercado de
la compañía, la estimación provista debe ser revisada, bajo nuevos parámetros, para no subvaluar
a la compañía. Este es uno de los inconvenientes que presenta el método, pues se basa en datos
obtenidos de la contabilidad, reformulados, y sus propias tendencias, que a su vez se utilizan en un
pronóstico de la situación de la compañía dentro de un horizonte potencial; pero no se basa en
datos del mercado financiero, por lo que, sus resultados pueden ser diferentes a otras medidas
que si toman estos aspectos en su cálculo. Sin embargo, en su favor se puede alegar, que, en sus
cálculos, incluye el factor beta (β) de riesgo, la prima libre de riesgo, y la tasa de prima de riesgo en
el cálculo de WACC, que luego se utiliza como tasa de descuento, para actualizar las ganancias
anormales potenciales (ingresos residuales) y con ello la tasa de crecimiento de la compañía.
References
Aliakbari, M., Banimahd, B., Talebia, G. & Rhnamay Roodposhti, F., 2015. The Effect of Abnormal
Operating Cash Flows on Unconditional Conservatism. International Journal of Academic Research
in Accounting, Finance and Management Sciences, January, 5(1), pp. 39-45.

Cherowbrier, J., 2019. Average risk free rate (RF) on investments in the United Kingdom (UK).
[Online]
Available at: https://www.statista.com/statistics/885750/average-risk-free-rate-united-kingdom/
[Accessed 9 July 2019].

Halsey, R., 2010. Reversion of RNOA and its Components. [Online]

Available at:
https://pdfs.semanticscholar.org/027d/56b871aeecd028ab637e4c9d7c219075aed2.pdf
[Accessed 8 July 2019].

Halsey, R., 2011. Analyzing and Interpreting Financial Statements. [Online]

Available at: http://faculty.babson.edu/halsey/acc7500/DuPont%20analysis%20%96%20operating
%20method.pdf
[Accessed 8 July 2019].

HM Revenue & Custom, 2919. Rates and allowances: Corporation Tax. [Online]
Available at: https://www.gov.uk/government/publications/rates-and-allowances-corporation-
tax/rates-and-allowances-corporation-tax
[Accessed 18 July 2019].

Infront Analytics, 2019. Infront Analytics Profiles. [Online]

Available at: https://www.infrontanalytics.com/fe-en/95252EX/The-Sage-Group-plc/Beta
[Accessed 18 July 2019].

Jennergren, L. P. & Skogsvik, K., 2007. The Abnormal Earnings Growth Model: Applicability and
Applications. [Online]
Available at: https://www.researchgate.net/publication/5093327
[Accessed 18 July 2019].

Market Risk Premia, 2019. Implied Market Risk premia United Kingdom. [Online]
Available at: http://www.market-risk-premia.com/gb.html
[Accessed 14 July 2019].

Nissim, D. & Penman, S., 2003. Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About
Profitability and Price-to-Book Ratios. [Online]
Available at: http://www.columbia.edu/~dn75/financial%20Statement%20Analysis%20of
%20Leverage%20...%20Nissim%20Penman.pdf
[Accessed 8 July 2019].

Shannon, P., 2002. Cost of Capital. 2th ed. Chicago, IL: John Wiley & Sons, INC.
 APÉNDICE I
SAGE GROUP 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30
Income Statement £m £m £m £m £m

Revenue 1,307 1,436 1,569 1,715 1,846

Cost of Sales (75) (87) (103) (114) (130)
Gross Profit 1,232 1,349 1,466 1,601 1,716
Selling and Administrative expenses (934) (1,052) (1,166) (1,253) (1,289)
Loss on disponsal of non-core products
Operanting profit 298 297 300 348 427
Share of loss of an associate (1) (1) 0
Gain on remeansurement of existing
investment in associate 13
Finance income 2 2 5 10 5
Finance cost (23) (24) (30) (28) (34)
Finance cost-net (21) (21) (26) (6) (29)
Profit before income tax 278 276 275 342 398
Income tax expense (90) (82) (67) (85) (103)
Profit for the year .-continuingg operations 188 194 208 257 295
Profit on discontinued operations 43 0
Profi for the year 188 194 208 300 295

SAGE GROUP 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30

Balance sheet £m £m £m £m £m

Curren assets
Inventories 2 2 2 3 1
Trade and other receivables 322 321 420 466 459
Current income tax asset 8 14 4
Cash and cash equivalents 145 263 265 231 272
Assets classified as held for sale 1 1 113
468 586 695 715 849
Non-current assets
Goodwill 1,433 1,446 1,659 2,023 2,008
Other intangible assets 98 106 109 274 260
Property, plant and equipment 127 123 123 133 129
Fixed asset investment 15 17
Investment in an associate 9
Other financial assets 3 2 3
Deferred income tax assets 22 34 58 61 51
1,680 1,708 1,961 2,508 2,468
Total assets 2,148 2,295 2,656 3,223 3,317
Current liabilities
Trade and other payables 297 311 351 337 249
Current income tax liabilities 24 31 21 18 39
Borrowings 125 34 43 55 8
Provisions 10 38 37 26
Other financial liabilities 60
Deferred considerations 4
Deferred income 403 437 536 585 620
Liabilities classified as held for sale 0 1 63
913 823 988 1,033 1,005
Non-current liabilities
Borrowings 416 571 914 913
Other financial liabilities 534
Post-employment benefits 14 19 25 22 22
Deferred income tax liabilties 19 7 13 46 25
Provisions 10 29 31 11
Trade and other payables 8 5 8
Deferred income 3 2 5 4 6
451 610 615 1,022 985
1,364 1,433 1,603 2,055 1,990
Net assets 784 862 1,053 1,168 1,327
Equity
Ordinary shares 12 12 12 12 12
Share premium 536 541 544 548 548
Other reserves 89 67 187 131 146
Retained earnings 148 242 311 477 621
784 862 1,053 1,168 1,327
Non-controlling interest
Total equity 784 862 1,053 1,168 1,327
 Apéndice II
Financial 2021
Cost of Capital Projectio (Terminal
Parameters ns 2019 2020 )
Market Risk Premium 5.73%
Risk Free Rate 2.17% Sales Grow th Rate 7.64% 7.64% 3.00%
Tax Rate 25.00% NOPAT / Sales 17.50% 17.50% 17.50%
Cost of Debt 3.50% Beg. Net Working Capital / Sales -23.00% -23.00%
Common Equity Beta 0.70 Beg. Net Long-Term Assets / Sales 130.00% 130.00%
WACC 4.20%
Cost of Equity 6.18% Net Debt / Book Value of Net Capital 49.00% 49.00% 49.00%
Cost of debt after tax 2.63% Preferred Equity / Book Value of Net Capital 0.00% 0.00% 0.00%
Shareholders' Equity / Book Value of Net Capital
67.16% 67.16% 67.16%

PRO FORMAS & VALUATION

HISTORICAL FORECAST TERMINAL
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
PRO FORMA - BEGINNING BALANCE SHEET

Beginning Net Working Capital -463.80 -466.10 -514.10 -494.00 -420.00 -424.58 -506.69 -545.40
+ Beginning Net Long Term Assets 1,644.30 1,669.80 1,346.60 2,400.00 2,396.00 3,114.80 4,049.24 5,264.01
= Beginning Net Operating Assets 1,180.50 1,203.70 832.50 1,906.00 1,976.00 2,690.22 3,542.55 4,718.61

Sales Grow th 0.00% 9.31% 9.30% 7.64% 7.64% 7.64% 7.64% 7.64%
NOPAT / Sales 14.62% 14.51% 15.25% 17.17% 15.39% 0.00% 0.00% 0.00%
Beg. Net Working Capital / Sales -32.31% -29.70% -29.98% -26.76% -22.09% -20.75% -23.00% -23.00%
Beg. Net Operating Long Term Assets / Sales 114.55% 106.42% 78.52% 130.01% 126.01% 152.19% 183.80% 221.99%

PRO FORMA - INCOME STATEMENT

Sales 1,436 1,569 1,715 1,846 1,901 2,047 2,203 2,371
NOPAT (Net Operating Profits After Tax) 210 228 262 317 333 391 421 453
RNOA 0.18 0.19 0.31 0.17 0.17 0.15 0.12 0.10
RESIDUAL OPERATING INCOME VALUATION
WACC 5.73% 5.73% 5.73% 5.73%
NOPAT 333 391 421 453
- Charge for Net operating assets (Beg Book Value of net operating assets x Cost of capital) 113 154 203 270
= Residual Operating Income (AOP) 220 237 218 183
Present Value of Residual operating Income 208 212
Present Value of Terminal Abnormal Operating Earnings 184.32 154.51
FCF 263 -323 -431 -723
Beg. Book Value of net operating assets 1,976
+ PV of Residual operating Income (forecasted years 1-2) 604
+ PV of Residual operating Income (terminal value, beginning year 3) 131
= Estim ated Enterprise Value 2,711
Number of Shares Outstanding (MM) 1,120
Estimated Enterprise Value Per Share 2.42