5. .Finanţarea firmei pe termen scurt.

Finanţarea ciclului de exploatare

5.1. Aspecte conceptuale

5.2. Gestionarea surselor proprii
5.3. Gestionarea datoriilor de exploatare
5.4. Gestionarea surselor împrumutate. Efectul de levier

5.1. Aspecte conceptuale

Finanţarea ciclului de exploatare se referă la asigurarea surselor de capitaluri circulante care să

finanţeze activele circulante antrenate în activitatea de exploatare. În acest sens, firma va urmări
minimizarea riscului în asigurarea acestor surse de finanţare.

Pentru finanţarea ciclului de exploatare se pot folosi trei surse de finanţare: a) surse proprii;
b) surse atrase; c) surse împrumutate. În fond trebuie să se asigure egalitatea dintre nevoia de finanţare
a ciclului de exploatare (NFCE) şi sursele de finanţare a ciclului de exploatare (SFCE).

a) Sursele proprii asigură minimizarea riscului dar nu întotdeauna sunt cele mai eficiente din
punct de vedere economico-financiar.

b) Sursele atrase (datoriile de exploatare) sunt, de asemenea, rentabile dar prezintă un

anumit grad de risc (nesiguranţă).

c) Sursele împrumutate au o mare mobilitate şi, deseori, sunt foarte rentabile dar prezintă un
grad ridicat de risc, ca urmare de generării îndatorării firmei.

Decizia optimă de finanţare a ciclului de exploatare trebuie să realizeze un echilibru, o

armonizare între rentabilitate şi risc. De fapt, fragilitatea sau stabilitatea unei firme depinde de trei
factori esenţiali:

a) stocurile şi intervalele de stocare

b) clienţii şi intervalele de încasare

c) furnizorii şi intervalele de plată

Modelul financiar optim, care să permită finanţarea coerentă a ciclului de exploatare cere ca
factorii menţionaţi mai sus să fie corelaţi, atât ca mărime cât şi ca dinamică, în aşa fel fel însât să se
evite şi riscul şi să se maximizeze şi rentabilitatea generală a firmei.
 2

5.2. Gestionarea surselor proprii

Sursele proprii de finanţare a ciclului de exploatare (adică de finanţare a activelor circulante)

se constituie în fondul de rulment, adică în surplusul de pasive permanente faţă de activele
permanente.

FR  C p  D f  A fn

unde FR este fondul de rulment, C p sunt capitalurile proprii, D f sunt datoriile financiare iar A fn
sunt activele fixe nete.

Datorită variaţiei nevoilor de fond de rulment, fondul de rulment trebuie să se constituie la un

nivel mediu al variaţiilor nevoii de fond de rulment, cum s-a arătat anterior. Pentru a minimiza
costurile de imobilizare a fondurilor pentru acoperirea nevoii de fond de rulment, firma va determina o

nevoie de fond de rulment minimă permanentă ( NFR mp ). La acest nivel se va constitui fondul de
rulment pentru finanţarea ciclului de exploatare. Diferenţele peste aceste nivel de finanţare a ciclului
de exploatare se vor finanţa prin credite de trezorerie:
N e v o ia d e f in a n ţ a r e
a c ic lu lu i d e e x p lo a t a r e

F in a n ţ a r e p r in c r e d it e
d e t r e z o r e r ie

N e v o ia d e fo n d d e r u lm e n t

F o n d d e r u lm e n t p e n t r u
f in a n ţ a r e a c ic l u l u i d e
e x p lo a ta re

N e v o ia d e fo n d d e r u lm e n t
m in im p e rm a n e n t

T im p

5.3. Gestionarea datoriilor de exploatare

 3

Datoriile din (de) exploatare rezultă din relaţiile pe care firma le are cu mediul său economic:
pe de o parte subiecţii economici de la intrare (furnizorii) şi de la ieşire (clienţii) şi, pe de altă parte,
statul.

De fapt, în intervalul care există între momentul naşterii unei obligaţii şi momentul stingerii ei,
firma beneficiază, în mod gratuit, de surse de creditare, deci de finanţare a ciclului de exploatare.

A v a n s u r i d e la c lie n ţi
S ta tu l

O b li g a ţ ii fi s c a le
n e a c h ita te
F u r n iz o r i

C lie n ţi

F ir m a

S a la r ia ţi
A p r o v iz io n ă r i
O b lig a ţ ii s a la r i a le
c u p la t ă u lte r io a r ă
n e a c h ita te

Intervalul de timp dintre naşterea unei datorii de exploatare şi stingerea ei este reglementat fie
prin lege fie prin relaţiile contractuale, de aceea, chiar dacă ar fi avantajoasă amânarea plăţii dincolo
de limitele stabilite prin lege sau contracte, firma va putea proceda astfel numai dacă costurile de
penalizare aferente întârzierii sunt mai mici decât avantajele rezultate din finanţarea ciclului de
exploatare pe această cale. Această încercare (ale cărei costuri nu sunt întotdeauna foarte mari într-o
economie în care nerespectarea regulilor nu este drastic penalizată) a condus la creşterea blocajului
monetar-financiar în ţara noastră.
 4

De fapt, trezoreria are de realizat următorul rezultat: să angajeze datorii de exploatare cu

scadenţă cât mai îndepărtată şi, în schimb, să realizeze încasări cât mai rapide ale vânzărilor firmei. În
cazul în care datoriile de exploatare sunt mai mari decât stocurile şi creanţele firmei, nevoia de fond de
rulment este negativă, adică ciclul de exploatare al firmei este finanţat, în mod gratuit, de către terţi.

Situaţia în care firma va beneficia de finanţarea ciclului de exploatare pe seama datoriilor de

exploatare se produce în următoarea situaţie:

C f
dp  P
nf
dî

f
unde C dp este câştigul rezultat din decalajele favorabile de plăţi iar Pdînf este pierderea din decalajele
nefavorabile la încasări.

Datoriile de exploatare, ca sursă de finanţare a ciclului de exploatare, se caracterizează prin

următoarele:

a) sunt surse gratuite de capital circulant

b) sunt surse stabile, datorită faptului că se reînnoiesc în fiecare nou ciclu de exploatare.

Estimarea datoriilor de exploatare se poate face prin două metode: a) metoda analitică;
b) metoda sintetică.

(a) Metoda analitică

Se foloseşte pentru determinarea datoriilor de exploatare generate de datoriile cu salariile,

impozitele şi taxele, energia, asigurările şi altele asemenea care au termene fixe de plată, stabilite prin
lege şi care au, de regulă, valori stabile în cursul lunii. Se numesc pasive stabile-1. Datoriile de
exploatare se determină prin însumarea soldurilor zilnice, parcurgându-se 6 etape:

1. alegerea trimestrului cu minimum de activitate;

2. determinarea datoriei zilnice

3. determinarea soldului la începutul unei luni din trimestrul cu activitate minimă

4. calculul soldurilor zilnice ale lunii luate în calcul

5. însumarea soldurilor zilnice pentru toate pasivele stabile

6. alegerea soldului zilnic total cel mai mic din luna de calcul

(a) Metoda sintetică

Se foloseşte pentru cazul datoriilor de exploatare care nu au termen fix de plată şi care au sold
variabil pe parcursul lunii. Se referă la datoriile către furnizori, la datoriile pentru constituirea de
rezerve sau garanţii, la datoriile către clienţii care au acordat avansuri etc. Se numesc pasive stabile-2.

Se determină astfel: PS  2  Dz  ddp , unde Dz este datoria medie zilnică iar ddp este durata
 5

medie a decalajelor de plată. La rândul ei, datoria medie zilnică se determină astfel (de ex., pentru

A
datoriile către furnizori): Dz  , unde A reprezintă valoarea aprovizionărilor fără plată pe un
T
anumit interval de timp iar T este acel interval de timp exprimat în zile.

5.4. Gestionarea surselor împrumutate. Efectul de levier

Sursele împrumutate pe care firma le poate utiliza pentru finanţarea ciclului de exploatare
sunt: a) credite bancare; b) credite de trezorerie; c) credite de scont. Sursele împrumutate sunt surse
alternative la cele proprii sau atrase, având rolul de amortizor al necesarului net de capitaluri
circulante.

Întrucât atât angajarea de credite noi cât şi rambursarea celor existente se face prin intermediul
trezoreriei, se poate spune că deficitul de trezorerie atrage contractarea de credite noi iar excedentul de
trezorerie reduce soldul creditelor contracte de firmă.

Îndatorarea firmei are un efect diferenţiat asupra valorii de piaţă a acesteia, deoarece modifică
structura financiară a firmei sau structura sa de finanţare a activităţii. Acest efect este modelat de
efectul de levier (sau pârghie financiară).

EBIT
Să notăm cu k ec rata rentabilităţii economice a firmei, definită k ec  , unde Ae este
Ae

activul economic al firmei, cu k d rata dobânzii bancare la care firma se îndatorează, definită

Dob
kd  , unde D este datoria contractată şi cu k fin rata rentabilităţii financiare a firmei, definită
D

N
k fin  ,unde  N este profitul net al firmei iar C P reprezintă capitalul propriu al firmei. Dacă
CP
firma este scutită de impozit pe profit, atunci se poate scrie:

 N EBIT  Dob k ec  Ae  k d  D
k fin   
CP CP CP

Cum, însă, Ae  C P  D , atunci relaţia de mai sus devine:

k ec  C P  k ec  D  k d  D D
k fin   k ec    k ec  k d 
CP CP
 6

Raportul dintre datorie şi capitalurile proprii se numeşte levier (L), iar diferenţa dintre rata
rentabilităţii economice şi rata dobânzii bancare se poate numi coeficient de fructificare a îndatorării (
k fî ). Relaţia devine deci: k fin  k ec  k fî  L
Să analizăm dependenţa rentabilităţii financiare în raport de rentabilitatea economică, rata
dobânzii, respectiv levier:
k fin
a)  1  L  0 , deci rentabilitatea financiară a firmei creşte odată cu rentabilitatea
k ec
economică;
k fin
b)  L  0 , deci rentabilitatea financiară scade odată cu creşterea ratei dobânzii
k d
bancare şi invers;
k fin
  k ec  k d 
c)  D  . Această relaţie are efect ambivalent: 1) dacă rata rentabilităţii
 
 CP 
economice este mai mare decât rata dobânzii, atunci rentabilitatea financiară creşte odată cu creşterea
levierului, adică cu creşterea ponderii datoriei firmei în totalul capitalului propriu; acesta este efectul
de levier propriu-zis; 2) dacă rata dobânzii este mai mare decât rata rentabilităţii economice, atunci
creşterea îndatorării conduce la scăderea rentabilităţii financiare; acesta se mai numeşte efect de
măciucă.

Efectul de livier şi efectul de măciucă poate fi reprezentat grafic astfel:

 7

r a t a r e n ta b ilit ă ţii f ir m ă
fin a n c ia r e în d a to r a tă
f ir m ă
n e în d a to ra tă

k ec> k d

E
kd

k ec< k d

0
45 r a t a r e n t a b ilit ă ţ ii
kd e c o n o m ic e

e fe c t d e m ă c iu c ă e fe c t d e le v ie r

- kdL

În funcţie de situaţia de fapt, evoluţia rentabilităţii financiare în raport de levier (raportul

dintre datorii şi capitaluri proprii) poate fi reprezentat astfel:
 8

r e n t a b ilita t e a

K ec> k d k fin > k e c

K ec= k d k fin = k ec

K ec< k d k fin < k e c

le v ie r u l ( L )

Studiu empiric:
Pe baza datelor din anexa 1 vom calcula pentru exemplificare următorii indicatori:
 rata rentabilităţii economice a firmei;
 rata rentabilităţii financiare;
 livierul;
 efectul de livier;
Înainte de calculul indicatorilor prezentaţi anterior, este impetuos necesar a calcula:
 Excedentul Brut din Exploatare;
 Profit înainte de plata dobânzii şi a impozitului (EBIT);
Obs.: EBIT este diferenţa dintre venituri totale şi cheltuieli totale (de exploatare,
financiare, excepţionale) cu excepţia impozitului pe profit şi a dobânzilor. Adesea se
consideră a fi egal cu profitul din exploatare, întrucât celelalte elemente din afara
profitului din exploatare sunt nesemnificative.
 Profit înainte de impozit (EBT);
 Activul Economic (Ae);
şi presupunem următoarele ipoteze:
 Firma nu datorează impozit pe profit;
 Rata dobânzii (costul capitalului împrumutat) la capitalul împrumutat de firmă va
fi cea din documentele contabile iar capitalul împrumutat va fi considerat ca fiind
 9

reprezentat de datoria financiară. În felul acesta avem următoarele valori pentru

rata dobânzii:
2000 2001
Capital împrumutat 1414.6 2785.8
Dobânda plătită 647.3 567.8
Rata dobânzii la capitalul 45.75852 20.38194
împrumutat - %

1. EBE00 = 742;
EBE01 = 221,4;
2. EBIT00 = 785;
EBIT01 = 12,7;
3. EBT00 =785 – dob. = 742 – 647,3 =137,7;
4. EBT01 = 12,7 –dob. = 12,7 – 567,8 = - 555,1;
EBIT EBIT
5. Re00    785/20041,5 = 0,03916 ;
Ae Cp  D

EBIT EBIT
6. Re01    12,7 / 26707,7  0,00047;
Ae Cp  D

EBT
7. R 00
f   137,7/11764,5 = 0,01170;
Cp

EBT
8. f 
R 01  -555,1/14976,4 = - 0,03706;
Cp

Pe baza datelor de mai sus să se calculeze livierul şi efectul de livier, eventual efectul de
măciucă.
Probleme propuse:
1. Presupunem două întreprinderi A şi B ale căror active economice sunt de 200 mil lei
pentru fiecare şi care obţin un profit brut de câte 40 mil de lei fiecare.
 Pentru întreprinderea A structura finanţăriieste de 100% capitaluri proprii şi de 40%
capitaluri proprii respectiv 60% capitaluri împrumutate pentru întreprinderea B.
Aceasta din urmă plăteşte dobânzi, în rată anuală, de 10% pentru capitalurile
împrumutate.
a) Care este valoarea de piaţă a întreprinderii A, respectiv B?
b) Care este valoarea de piaţă a întreprinderilor A şi B dacă rata impozitului pe profit
este de 25%?
2. Banca Comercială Română convine să dea unei firme un împrumut de 200 mil lei pentru
finanţarea ciclului de exploatare a acesteia în schimbul căruia firma va rambursa după 5
 10

ani 497660000 lei (credit + dob.) Care este rata nominală a dobânzii pe care i-o cere
banca firmei?
3.