10.

Gestiunea firmei pe termen lung

10.1 Autofinanţarea
10.2 Creşterea capitalului propriu prin subscrierea de noi acţiuni
10.3 Împrumuturi obligatare
10.4 Leasing-ul (credit-bail)

10.1. Autofinanţarea

În general, finanţarea unei firme pe termen lung poate fi descrisă în felul

următor:

F in a n ţa r e a fir m e i
p e te r m e n lu n g

F in a n ţa r e a d in s u r s e F in a n ţa r e a d in s u r s e
p r o p r ii îm p ru m u ta te

S u r s e p r o p r ii S u r s e p r o p r ii
e x te rn e C r e d ite b a n c a r e C r e d ite d e p e p ia ţa
in t e r n e L e a s in g
( a p o r t d e c a p ita l) p e te r m e n lu n g fin a n c ia r ă
( a u to fin a n ţa r e )

Prin autofinanţare se înţelege, aşadar, finanţarea firmei din surse proprii

interne. Ea depinde, aşa cum s-a arătat în lecţiile anterioare, de capacitatea de
autofinanţare a firmei, capacitate determinată, la rândul ei, de mărimea
amortizărilor şi provizioanelor calculate şi neconsumate încă, de mărimea
profiturilor nerepartizate încă şi de mărimea veniturilor rezultate din
dezinvestiţii. Întrucât amortizarea este o cheltuială deductibilă fiscal, rezultă că
economiile fiscale astfel realizate reduc într-o măsură importantă costul
autofinanţării.
 2

Ca urmare, autofinanţarea are un cost mei mic decât costul mediu

ponderat al capitalului firmei, fiind cea mai eficientă sursă de finanţare a firmei
pe termen lung.

Cu toate acestea, autofinanţarea are o serie de limite derivate din faptul că

orice alte categorii de finanţare a firmei în afara autofinanţării se bazează, de
fapt, pe aşteptările privind crearea unei capacităţi de autofinanţare viitoare.
Aceste limite se exprimă, îndeosebi în faptul că unele firme pot avea o mare
capacitate de autofinanţare dar să nu aibă nevoi de finanţare la fel de mari în
timp ce alte firme să se confrunte cu fenomenul inversat. Din acest motiv,
autofinanţarea nu asigură o întâlnire reală dintre capacitatea de finanţare şi
nevoia de finanţare, ceea ce, la nivelul economiei naţionale poate produce unele
dezechilibre. În plus, capacitatea de autofinanţare poate fi extrem de fluctuantă
în timp, deseori din motive care nu sunt imputabile firmei în cauză ci mediului
economic în care ea îşi desfăşoară activitatea.

Din punct de vedere dinamic, ciclul de acumulare a resurselor băneşti

ale firmei, din care se va alimenta autofinanţarea poate fi descris astfel:

F in a n ţa r e a C re ş te re a
in v e s tiţ iilo r C a p it a lu r i p r o p r ii
c a p it a lu r ilo r p r o p r ii

A c t iv e im o b iliz a t e

A u to f in a n ţ a r e D a to r ii R a m b u rs a re a
f in a n c ia r e d a t o r iilo r

2
 3

Autofinanţarea (AF) are două componente:

a) autofinanţarea de menţinere (AFm);

b) autofinanţarea de creştere (AFcr):

AF  AFm  AFcr

unde:
AFm  Am  Pr

unde:Am reprezintă amortizările iar Pr reprezintă provizioanele, iar

AFcr  B nd

unde cu Bnd s-a notata valoarea beneficiului (profitului) nedistribuit acţionarilor

sub formă de dividende.

10.2. Creşterea capitalului propriu prin subscrierea de noi acţiuni

Creşterea capitalului propriu este o formă de finanţare proprie dar din

surse externe firmei. Ea se manifestă prin subscrierea de acţiuni noi, fie de către
vechii acţionari, fie de către acţionari noi. Atractivitatea firmei în sensul
subscrierii de noi acţiuni depinde atât de politica sa de dividend cât şi de poziţia
pe piaţă a firmei. Firmele care cotează la bursă au o atractivitate mai mare
pentru investitori.

Creşterea de capital propriu prin subscrierea de noi acţiuni are un efect

contradictoriu asupra evaluării firmei de către investitori: pe de o parte are un
efect negativ asupra rentabilităţii financiare a firmei, deoarece profitul net global
realizat se va repartiza pe un număr mai mare de acţiuni, deci rentabilitatea unei
acţiuni scade, iar, pe de altă parte, bonitatea şi garanţia firmei cresc tocmai
datorită creşterii capitalului propriu.

3
 4

Creşterea capitalului propriu se poate face pe două căi:

a) prin emisiunea de acţiuni noi;

b) prin creşterea valorii nominale a acţiunilor vechi.

Emisiunea de acţiuni noi se poate face în două modalităţi:

a) la valoarea nominală a acţiunilor vechi;

b) la o valoare majorată, datorită creşterii cotaţiei bursiere a firmei.

Deşi creşterea capitalului social poate avea ca sursă nu numai subscrierea de

noi aporturi ci şi încorporarea în capitalul propriu a rezervelor, sau
datoriilor, numai crearea de noi aporturi contribuie la finanţarea investiţiilor
nete.

Subscrierea de acţiuni noi implică atribuirea unor drepturi de subscriere

către acţionarii vechi, ca o compensare a “efectului de diluţie”.

De asemenea, creşterea de capital determină o scădere a rentabilităţii acţiunilor

firmei în cauză, datorită împărţirii rezultatului net al exerciţiului la un număr
mai mare de titluri. Ca urmare, acţionarii vechi trebuie compensaţi pentru
această pierdere.

Să facem câteva notaţii:

VP : valoarea de piaţă a acţiunii după majorarea de capital

VP : valoarea de piaţă a acţiunii înainte de majorarea de capital

V: valoare de piaţă a acţiunilor vechi

E: valoarea de emisiune a acţiunilor noi

Nn ; numărul acţiunilor noi

Nv : numărul acţiunilor vechi

Atunci se poate scrie:

4
 5

VP  V

VP  N v  E  N n
VP 
Nv  Nn

Dacă notăm cu ds dreptul de subscriere, atunci acesta va trebui să

compenseze diferenţa dintre valoarea de piaţă a acţiunilor înainte de subscriere
şi valoarea de piaţă a acestora după subscriere, adică:

VP  N v  E  N n
ds  VP  VP  VP  
Nv  Nn
VP  N v  VP  N n  VP  N v  E  N n Nn
    V  E     V
Nv  Nn Nv  Nn

unde cu  s-a notat ponderea (sub formă de coeficient) acţiunilor noi în totalul
acţiunilor de după majorarea de capital iar cu V s-a notat diferenţa dintre
valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi valoarea de emisiune a noilor acţiuni.
Acţionarul nou va plăti unui acţionar vechi dreptul de subscriere iar firmei îi va
achita preţul de emisiune. Numărul de drepturi de subscriere ( N ds )care trebuie
cumpărat de noul acţionar pentru a intra în posesia unei acţiuni se determină
astfel:

Nv
N ds 
Nn

Valoarea de emisiune a noilor acţiuni trebuie să se situeze între valoarea

nominală a acţiunilor vechi şi valoarea de piaţă a acestora:
VN v  E  VP

unde cu VN v s-a notat valoarea nominală a acţiunilor vechi.

5
 6

Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune,

a profiturilor nerepartizate, nu aduce un nou aport, ci dă posibilitatea distribuirii
gratuite de noi acţiuni, sau de creşterea valorii nominale a acţiunilor vechi (mai
rar).

Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea nr. de

acţiuni emise va fi compensată, prin ataşarea la fiecare acţiune veche, a unui
drept de atribuire (da). Acesta poate fi vândut de acţionarul vechi, atunci când el
refuză să-l folosească ptr. primirea unui număr de acţiuni noi gratuite,
proporţional cu cele deţinute anterior.

Calculul valorii teoretice a unui drept de atribuire este similar cu cel al

dreptului de subscriere, valoarea de emisiune a acţiunilor noi fiind zero (sunt
distribuite în mod gratuit)

da  VP  

Emisiunea de acţiuni noi este purtătoare de costuri, care sunt generate de

procesul de emisiune, de negociere cu băncile de investiţii, de luarea deciziei în
sine etc. Aceste costuri sunt suportate din prima de emisiune (pe) care este
diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală a acţiunilor vechi:
pe  E  VN v

6
 7

10.3. Împrumuturile obligatare

Obligaţiunile sunt titluri negociabile care dau posesorului

(cumpărătorului) un drept de creanţă asupra capitalurilor pe care acesta la
împrumută firmei prin cumpărarea obligaţiunilor emise de aceasta. Împrumutul
obligatar are, în principiu, un cost mai mic decât subscrierile de capital. În plus,
nu afectează rentabilitatea acţionarilor şi nici nu afectează dreptul de proprietate
al acestora.

Atât emisiunea cât şi vânzarea obligaţiunilor se fac prin instituţii

specializate (de obicei bănci de investiţii sau alte instituţii de credit care
acţionează fie ca intermediar, fie în nume propriu fie ca garant al emisiunii.

Valoarea de emisiune se poate face la valoarea de paritate a obligaţiunii

(al pari), peste această valoare (suprapari) sau sub această valoare (subpari). Ca
şi în cazul acţiunilor, diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală
constituie prima de emisiune. Dacă notăm cu VN O valoarea nominală a
emisiunii, cu EO valoarea de emisiune a emisiunii, cu “ pe ” prima de emisiune,
atunci aceasta este:
pe  E O  VN O

La emisiunea obligaţiunilor se stabileşte şi termenul de maturitate a

acestora, adică data la care firma se obligă să răscumpere, la un preţ prestabilit
(valoarea nominală dacă emisiunea s-a făcut subpari, sau valoarea de
răscumpărare dacă emisiunea s-a făcut al pari) obligaţiunile vândute.

Rambursarea (răscumpărarea) se poate face în patru modalităţi:

a) prin amortizări constante şi anuităţi variabile;

b) prin anuităţi constante şi amortizări variabile;

c) integral la scadenţă;

d) prin răscumpărări la Bursă.

7
 8

(a) răscumpărarea prin amortizări constante şi anuităţi variabile

Firma va răscumpăra, în fiecare an, tranşe egale din împrumut, prin

tragerea la sorţi sau răscumpărate direct prin Bursă.

Prin urmare anuitatea (cuponul + amortismentul) va fi degresivă, deoarece va

scădea valoarea dobânzilor, aceasta fiind calculată la un număr tot mai mic de
obligaţiuni.

(b) răscumpărarea prin amortizări variabile şi anuităţi constante

Pentru a păstra anuităţi constante, amortizarea va varia crescător în fiecare

an, pe măsură ce cuponul plătit în fiecare an scade (tocmai datorită amortizării
împrumutului). Anuitatea constantă se determină după formula:
C

A  C = 1 1 ;
1  1   
T

  (1   )T

unde: A = anuitatea;

C = mărimea împrumutului obligatar;

 = rata dobânzii sub formă de coeficient;

T = anul în care are loc scadenţa.

(c) răscumpărarea prin rambursare integrală la scadenţă

Deşi este o formă avantajoasă de împrumut, deoarece firma poate

beneficia pe toată durata de maturitate a obligaţiunilor, de împrumutul respectiv,
la sfârşitul perioadei, atunci când întreaga sumă va fi răscumpărată, se va crea
un efort de trezorerie foarte mare, care poate destabiliza cash-flow-ul firmei
respective.

8
 9

(d) răscumpărarea prin bursa de valori

Prezintă atât avantaje (atunci când cursul titlului este inferior valorii de
răscumpărare) cât şi dezavantaje (în cazul contrar). În plus, există şi anumite
limite procedurale, întrucât numai un număr limitat de obligaţiuni care se află la
scadenţă pot fi răscumpărate prin bursă.

10.4 Leasing-ul (credit-bail)

Reprezintă o soluţie de finanţare pe termen lung care evită dezechilibrele

mari de trezorerie, fiind o adaptare a firmei la capacitatea limitată a mediului
economic în ceea ce priveşte finanţarea investiţiilor.

În leasing, chiriaşul obţine unele avantaje legate de posesiunea bunului

(imobiliar sau mobiliar) închiriat, finanţarea achiziţiei acestuia fiind realizată de
societatea de leasing.

Principalele elemente ale procesului de leasing sunt:

a) chiria: cuprinde următoarele componente:

- amortizarea bunului închiriat

- dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de

leasing

- marja de profit a societăţii de leasing

b) valoarea reziduală: valoarea pe care chiriaşul trebuie s-o achite

societăţii de leasing pentru a deveni proprietarul bunului
închiriat (este valoarea de cumpărare a bunului mai puţin
amortizarea pe perioada de închiriere)

c) durata contractului: reprezintă în jur de 70-80% din durata de

viaţă economică a bunului închiriat.

9
 10

Leasingul reprezintă un mod de finanţare particular care se poate analiza

ca un împrumut. Costul acestei surse de finanţare poate fi evaluat sub forma unei
rate actuaruale . costul leasingului integrează în mod firesc şi efectele fiscale ale
finanţării. Chiria este o cheltuială deductibilă de la plata impozitului pe profit.
Partea reprezentând amortizarea echipamentului închiriat nu mai constituie o
economie fiscală pentru utilizatorul leasingului (locatar) ci pentru locator.

Pe baza celor amintite anterior modelul de calcul a costului leasingului

este următorul:
n
CH t  (1   )    At VR
E  ;
t 1 (1  k ) t
(1  k ) n

unde: E = costul de achiziţie;

CHt = chiria anuală sau rata la leasing;

VR = valoarea reziduală a echipamentului;

At = amortizarea anuală calculată;

 = rata impozitului pe profit sub formă de coeficient;

k = costul leasingului, care pentru locator reprezintă Rata Internă de

Rentabilitate;

notă: Acest cost se compară cu costul celorlalte surse de finanţare (de ex. Rata
nominală a dobânzii medii de de pe piaţa financiar bancară,care reprezintă în
esenţă costul capitalului îmrumutat în mărime relativă – este un cost explicit),
iar dacă acesta este mai mic se preferă leasingul.

Leasing-ul este de două tipuri: a) leasing operaţional; b) leasing financiar

(de capital).

(a) Leasing-ul operaţional: se mai numeşte leasing de mentenanţă şi

oferă atât finanţarea cât şi serviciile de mentenanţă pentru bunul

10
 11

închiriat. Leasing-ul poate fi anulat pe parcursul derulării

contractului şi el nu este complet amortizat.

(b) Leasing-ul financiar (de capital): nu oferă servicii de

mentenanţă a bunului închiriat, nu poate fi reziliat şi este
complet amortizat.

Evaluarea leasingului de către locatar se poate baza şi pe metoda ANL

(Avantajul net al Leasingului), si se bazează pe următorul model:

 n CH t (1   ) n At   VR 
ANL  E      ; unde k este rata de
 t 1 (1  k ) (1  k ) n 
t t
t 1 (1  k )

actualizare egală cu costul capitalului împrumutat (rata nominală medie a

dobânzii de pe piaţa financiar bancară).

Majoritatea analiştilor recomandă ca rata de actualizare sau costul împrumutului

să fie costul datoriei după impozitare [k după impozitare = k(1-  )].

Dacă ANL > 0, atunci se optează pentru luarea în leasing a bunului în

defavoarea cumpărării acestuia;

Dacă ANL<0, atunci se optează pentru cumpărarea bunului în defavoarea luării

în leasing a acestuia.

11