14.

Evaluarea economică proiectelor de investitii

14 EVALUAREA ECONOMICA A PROIECTELOR

DE INVESTITII

14.1 Actualizarea în cadrul proiectelor de investiţii

Decizia de investiţie, pentru realizarea unui proiect, presupune o
fundamentare tehnico-economică foarte solidă. Efectuarea unei investiţii
optime necesită analiza detaliată a mai multor variante de proiect. Aceasta
analiză se face pe baza evaluării tehnice şi economice a variantelor.
În cadrul evaluării economice trebuie să se ţină seama de faptul că
valorile de natură financiară se degradează în timp. Astfel, o sumă deţinută
în prezent are o valoare mai mare decât aceeaşi sumă deţinută în anii
următori.
De aceea, problema fundamentală a actualizării constă în elaborarea
unui model care să permită compararea sumelor de bani primite sau
cheltuite la date diferite [ B21, B22, S4 ].
În cadrul modelului de actualizare, într-o primă ipoteză, timpul este
împărţit în perioade egale cu un an. În mod convenţional, anul prezent se va
numi anul zero, iar cei care urmează anii unu, doi ş.a.m.d. Se poate
presupune ca un agent economic defineşte un coeficient K01 în aşa fel încât
să-i fie egal dacă dispune de o sumă F1 în anul următor sau suma K01F1 la
momentul prezent.
Acest coeficient K01 se numeşte coeficient de actualizare al anului
următor în raport cu anul prezent. Produsul K01F1 se numeşte valoare actuală
a sumei F1 disponibile în anul următor.
În acelaşi fel se pot defini coeficienţii de actualizare K12, K23,…,Knn-1. Astfel,
pentru agentul economic este indiferent dacă dispune de suma Fn în anul n
sau de suma Knn-1 Fn în anul n-1.
Din cele arătate, se poate deduce că valoarea actuala A0 a sumei Fn
se poate exprima matematic cu relaţia [B22]:
A0= K01 K12… Knn-1 Fn (14.1)
n 1 2 n
Coeficientul K0 =K0 K1 …Kn -1 se numeşte coeficient de
actualizare a anului n în raport cu anul zero.
De obicei coeficienţii Kii-1 sunt subunitari. Ca urmare, valoarea
actuală A0 a unei sume Fn este cu atât mai mică cu cât anul n, de
disponibilitate bănească, este mai îndepărtat. Acest aspect poate explica, în

383
Tratat de Organizare industrială

mare măsură, comportamentul indivizilor, care dau importanţă mai mare

evenimentelor financiare din anii următori cât mai apropiaţi.
Coeficientul de actualizare se poate exprima cu relaţia:
1
K nn 1  ; (14.2)
1  ann 1
în care:
ann-1 - poartă numele de rata de actualizare (sau rata de scont) a
anului n în raport cu anul n-1.
Dacă se ţine seama de relaţia (14.2), valoarea actuală A0 a sumei Fn,
disponibilă în anul n, se poate exprima şi sub forma:
Fn
A0 
    
1  a10  1  a12 ... 1  a nn1
; (14.3)

În cea mai mare parte a modelelor de actualizare se utilizează rate de

scont constante în timp, respectiv:
a01= a12=…+ ann-1= a
Astfel, valoarea actuală A0 a sumei Fn se poate exprima cu relaţia:
Fn
A0 
 1  a n ; (14.4)
1
Raportul
 1  a  n se numeşte factor de actualizare (sau de discontare).
Tabelul 14.1 prezintă valorile acestui factor pentru 10 perioade în
viitor şi pentru anumite rate de scont.
Fie o suită de cheltuieli şi încasări derulate într-un ansamblu de
perioade, precizate prin indicii 1, 2,…n,…, N. Diferenţa între încasările şi
cheltuielile unei perioade se numeşte flux de lichidităţi al perioadei
respective. Se va nota cu Fn fluxul de lichidităţi al perioadei n. Suma
valorilor actuale ale fluxurilor de lichidităţi poartă denumirea de scadenţa
încasărilor şi cheltuielilor şi se notează cu R. Relaţia de calcul a scadenţei R
este:
R =Fo+ K01F1 +… K0nFn+…+ K0NFN (14.5)
În cazul în care rata de actualizare este constantă în timp se poate
scrie:
N
Fn
R n ; (14.6)
n 0  1  a 

384
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Tabelul 12.1. Factorul de actualizare pentru diverse perioade şi rate de scont

Perioada Rata de scont
(n) 7% 9% 10% 11% 12% 13% 14%
Factorul de actualizare
1 0.935 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.881
2 0.874 0.842 0.826 0.812 0.797 0.783 0.869
3 0.817 0.772 0.751 0.731 0.712 0.693 0.665
4 0.763 0.708 0.683 0.659 0.636 0.613 0.592
5 0.713 0.650 0.621 0.593 0.567 0.543 0.519
6 0.666 0.596 0.564 0.535 0.507 0.480 0.456
7 0.623 0.547 0.513 0.482 0.452 0.425 0.400
8 0.582 0.502 0.467 0.434 0.404 0.376 0.351
9 0.544 0.460 0.424 0.391 0.361 0.333 0.308
10 0.508 0.422 0.386 0.352 0.322 0.295 0.270

Atunci când scadenţa cuprinde ansamblul fluxurilor de lichidităţi

asociate unui proiect de investiţii, ea este denumită valoare actuală netă a
proiectului (venit net actualizat sau beneficiu actualizat).
Pentru ca un proiect să prezinte un venit actualizat pozitiv este
absolut necesar ca valoarea actuală a încasărilor să fie superioară valorii
actuale a cheltuielilor.

14.2 Actualizarea în cazul unei pieţe financiare perfecte

Piaţa financiară perfectă este definită de un viitor sigur şi o rată a
dobânzii i unică pentru toate tranzacţiile şi invariabilă în timp [B21,B22,S4].
Viitorul fiind sigur, nu există riscuri generate de împrumuturi. Dacă
rambursarea împrumuturilor ar fi supusă incertitudinilor, atunci s-ar avea în
vedere ca, în calcule ,să se prevadă si o primă de risc.
În condiţiile unei rate anuale a dobânzii i, a plasa o suma S0 în anul
zero, echivalează cu următoarele sume pentru anii viitori:
S1=(1+ i)S0, în anul 1;
S2=(1+ i)S1=(1+i)2S0, în anul 2;
Sn=(1+ i)nS0, în anul n.
Valoarea Sn este denumită, în general, valoare capitalizată în anul n a
sumei S0.
Plasarea sau împrumutul fiind posibile în orice moment cu aceeaşi
rata a dobânzii, înseamnă că este acelaşi lucru să dispui de suma S0 în anul 0
sau de suma Sn=(1+ i)S0 in anul n.
385
Tratat de Organizare industrială

Prin urmare, se poate considera că este acelaşi lucru să dispui de

suma Fn în anul n sau de suma
Fn
A0  (14.7)
 1  i n
în anul 0.
Astfel, valoarea actuala A0 este valoarea de schimb în anul 0 a sumei Fn
disponibilă în anul n.
Din cele arătate, se poate trage concluzia că, pe o piaţă perfectă de
capital, rata de actualizare este egală cu rata dobânzii.
Înainte de a prezenta ipoteze mai realiste privind piaţa de capital, se
va considera un exemplu de calcul, referitor la proiectul de achiziţionare a
unui utilaj tehnologic. Ipotezele de calcul sunt următoarele:
 realizarea investiţiei în anul 0;
 costul utilajului: 30000 €
 durata de utilizare: 4 ani (anii 1, 2, 3 şi 4);
 venitul anual provenit din exploatarea utilajului: 10000 €/an;
 înstrăinarea prin vânzare a utilajului la sfârşitul anului 4, la
suma de 5000 €;
 existenţa unei pieţe de capital perfecte cu o rată a dobânzii
i=5%.
În condiţiile ipotezelor precizate, venitul actualizat net al proiectului
(în mii €) este:
10 10 10 15
R  30     , cu i = 0,05
i  i  1  i 2  1  i 3  1  i 4
şi rezultă: R = 9600 €
În continuare, presupunând că preţul de cumpărare nu este fixat, se
pune problema asupra preţului maxim pe care întreprinderea este dispusă
să-l plătească pentru achiziţionarea utilajului.
Preţul maxim căutat P reprezintă valoarea actuală a fluxurilor de
lichidităţi viitoare, respectiv:
10 10 10 15
P   
i  i  1  i 2
 1  i   1  i  4 [mii €],
3

care, pentru i = 0,05 conduce la valoarea:

P = 39600 €
Din ultimul calcul prezentat se deduce faptul că, în condiţiile unei
pieţe de capital perfecte, pentru întreprindere este acelaşi lucru dacă dispune

386
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

de 39600 € în anul 0 sau câte 10000 € în următorii 3 ani şi 15000 € în anul

al patrulea.
Rezultatul precedent se poate obţine şi cu ajutorul dobânzii compuse.
Să presupunem că întreprinderea împrumută întreaga sumă necesară
investiţiei. Fie X preţul maxim pe care ea este dispusă să-l plătească pentru
cumpărarea utilajului şi care reprezintă, de fapt, valoarea împrumutului
efectuat în anul 0.
Rambursările împrumutului se efectuează pe măsură ce se obţin
fonduri din exploatarea utilajului.
Valoarea X se va determina astfel încât la sfârşitul duratei de
exploatare a utilajului, împrumutul să fie rambursat integral (inclusiv
dobânzile), dar fără a realiza beneficiu. Pentru aceasta, se va calcula, din
aproape în aproape, suma totală a datoriei întreprinderii.
Suma X, fiind împrumutată în anul 0, în anul 1 datoria întreprinderii
se va ridica la (1+i)X. Veniturile rezultate din exploatare în anul 1 (10000
€), fiind afectate de rambursarea unei părţi a datoriei, aceasta va fi la
sfârşitul anului 1:
D1   1  i  X  10000
La sfârşitul celui de-al doilea an întreprinderea va datora suma D1
majorată cu dobânzile unui an, respectiv  1  i   X  1  i   10000  . Extrăgând
venitul realizat din exploatare în anul 2, rezultă datoria la sfârşitul acestui
an:
D2   1  i  X   1  i  10000  10000
2

În mod asemănător se pot calcula sumele totale D3 şi D4 ale datoriei

la sfârşitul anilor 3 şi 4. Exprimând aceste sume în mii de € rezultă:
D3   1  i  X  10  1  i   10  1  i   10
3 2

D4   1  i  X  10  1  i   10  1  i   10  1  i   15
4 3 2

Întreprinderea nu va avea nici datorie nici beneficiu dacă datoria D4,

la sfârşitul celui de al patrulea an, este nulă, adică preţul de cumpărare al
echipamentului (în mii de €) este egal cu:
10 10 10 10
X     39 ,6 ,
1  i  1  i 2
 1  i  1  i 4
3

sumă ce corespunde valorii actuale a veniturilor în anii 1, 2, 3 şi 4.

Din exemplul analizat mai sus se poate vedea că întreprinderea poate
să împrumute în anul 0 suma de 39600 € care poate fi rambursată integral
(inclusiv dobânzile) din veniturile obţinute din exploatarea utilajului. Dacă

387
Tratat de Organizare industrială

preţul utilajului este de 30000 €, înseamnă că întreprinderea poate să

dispună în anul 0 de 9600 € (care este tocmai venitul actualizat).
Rezultă că venitul actualizat al unui proiect este suma maximă R pe
care întreprinderea o poate împrumuta în anul 0, în plus faţă de cheltuielile
de investiţie, astfel încât să poată rambursa întregul împrumut (inclusiv
dobânzile) din veniturile obţinute din exploatarea proiectului.

14.3 Costul de oportunitate al capitalului

Printre elementele de bază utilizate în evaluarea financiară a
proiectelor, un rol esenţial îl are costul de oportunitate al capitalului. În
cazul cel mai general, acesta reprezintă partea substanţială a mărimii ratei de
actualizare, restul fiind constituit de prima de risc a investitorului[B21,B22].
Pe o piaţă de capital perfectă, costul de oportunitate al capitalului
împrumutat este echivalent cu rata dobânzii. Acestui cost i se zice oportun
pentru ca la stabilirea lui se au în vedere oportunităţile de a investi.
În activitatea de evaluare, costul capitalului poate servi la stabilirea
ratei de actualizare sau ca element de referinţă cu care se compară rata de
rentabilitate internă a proiectului.
În general, întreprinderile utilizează mai multe surse de finanţare a
investiţiei: surse proprii (autofinanţare); împrumuturi bancare pe termen
lung sau mediu; plasarea de noi acţiuni pentru sporirea capitalului etc.
Fiecare dintre sursele de finanţare are un cost ce trebuie estimat
pentru a vedea dacă investiţia este rentabilă. Altfel spus, trebuie văzut dacă
din exploatarea investiţiei se asigură un spor de venit în raport cu costul
capitalului investit.
Astfel, dacă pentru finanţare se utilizează creditul bancar, rata
rentabilităţii investiţiei nu trebuie să fie mai mică decât rata dobânzii
aferente împrumutului.
Rata dobânzii la împrumutul bancar reprezintă un cost de
oportunitate, pentru că el este randamentul minimal ce trebuie obţinut de
investitor în astfel de plasamente ale capitalului.
Spre deosebire de împrumutul bancar, sporirea capitalului pe seama
beneficiului (profitului) apare ca fiind gratuită. Însă şi această sursă de
capital presupune un cost de oportunitate, dedus din situaţia plasării sumei
respective pe piaţa de capital.

388
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Costul capitalului se determină atât pentru fiecare sursă de finanţare

a investiţiilor cât şi pentru două sau mai multe surse de finanţare, sub forma
unor medii ponderate ale costului surselor respective.
Pentru sumele primite cu împrumut se plăteşte dobânda, care
reprezintă costul real al capitalului obţinut pe această cale.
De regulă, costul capitalului obţinut din împrumuturi este dat de rata
dobânzii, stabilită pentru împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung.
Uneori se consideră şi rata dobânzii la credite pe termen scurt, dacă aceasta
constituie o sursă de finanţare a investiţiilor.
În cazul capitalurilor provenite din resurse proprii, costul de
oportunitate se stabileşte pornind de la rentabilitatea capitalului social, care
exprimă capacitatea întreprinderii de a aduce profit, în prezent şi în
perspectivă.
Rata de rentabilitate a capitalului social reprezintă o limită minimală
de profit sub care nu este acceptabilă investiţia în întreprinderea respectivă.
Atunci când capitalul social nu este sub forma de acţiuni, rata de
rentabilitate se calculează astfel [B22]:
B B
r [%]  0 100 sau r [%]  p 100 (14.8)
C C
în care:
B0 este beneficiul anual obţinut înainte de a investi;
Bp - beneficiul anual previzibil;
C - capitalul social.
Dacă întreprinderea are capitalul sub forma de acţiuni:
b bp
r [%]  0 100 sau r [%]  100 (14.9)
v v
în care:
b0 şi bp sunt, respectiv, beneficiul pe o acţiune, obţinut sau
previzionat;
v este valoarea nominală a unei acţiuni.
Costul capitalului provenit din emisiune de acţiuni se determină prin
raportarea dividendelor la cursul (preţul) acţiunilor, respectiv:
d
r [%]  100 (14.10)
p
în care:
d este dividendul la o acţiune
p - preţul unei acţiuni

389
Tratat de Organizare industrială

14.4 Rambursarea unui împrumut prin anuităţi constante

Anuitatea reprezintă o plată anuală prin care o persoană care
împrumută se achită progresiv de datorie [B21,B22,S4].
Valoarea actuală a unei sume de n plăţi, de mărime unitară, din anul
1 în anul n este data de suma factorilor de actualizare, respectiv:
1 1 1
fa    ...  , (14.11)
1  i  1  i 2
 1  i n
1
care este de fapt suma unei progresii geometrice cu raţia
1 i
Astfel, rezultă:
fa  
n
1

 1  i  1
n

(14.12)
k 1  1  i k
i 1  i 
n

Factorul fa poartă denumirea de factor de anuitate şi arată ce valoare are

astăzi o sumă egală cu 1, cheltuită sau obţinută anual, pe o perioadă de n ani.
Fie o suma E0, împrumutată în anul 0 cu o rată a dobânzii egală cu i.
Se pune problema de a rambursa suma E0 prin anuităţi constante, timp de n
ani, începând cu anul 1. Fiind vorba de anuităţi constante, în fiecare an se va
plăti aceeaşi sumă, care cuprinde atât o parte din capitalul împrumutat, cât şi
o parte a dobânzii. Aceste două parţi sunt variabile în timp una faţă de
cealaltă. Şi anume, cota parte reprezentând dobânda este descrescătoare, iar
cota parte reprezentând împrumutul este crescătoare.
Valoarea anuităţii constante a rambursării este dată de relaţia:
E0 E0 i  1  i 
n
E0
XA  n  
1 fa  1  i  n  1 (14.13)

k1  1  i 
k

Partea de dobândă şi partea de rambursare a capitalului se pot

determina, pentru fiecare an, după cum urmează.
În primul an, capitalul imobilizat fiind egal cu E0, suma dobânzilor
este egală cu iE0.
Rezultă ca suma totală a rambursării din primul an este:
b1  x A  iE0 (14.14)
În al doilea an, capitalul imobilizat fiind diminuat cu valoarea b1,
devine:
E 1  E0  b1 (14.15)

390
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Astfel, dobânda corespunzătoare acestui capital va fi:

j2  iE1  i( E0  b1 )  i ( E0  x A  iE0 ) (14.16)
Suma corespunzătoare rambursării din al doilea an este:
b2  x A  j2  ( x A  iE0 )( 1  i ) (14.17)
Un raţionament prin recurenţă permite să se determine, pentru un an
oarecare k, suma bk a rambursării capitalului.

14.5 Actualizarea continuă în timp

Fie j rata dobânzii continue la momentul t. Suma totală a dobânzilor,
asociate plasării unei unităţi monetare într-un interval de timp infinitesimal
dt, este egala cu jdt. Aceasta înseamnă că o sumă unitară disponibilă la
momentul t se poate schimba contra sumei 1+jdt la momentul t+dt.
Să consideram anul divizat în n perioade (n având o valoare cât mai
mare). O unitate monetară plasată la începutul anului poate fi schimbată
n
 1 j  1 j
contra sumei   la sfârşitul primei perioade sau contra sumei  
 n   n 
la sfârşitul anului.
n
1 j
 e ; (14.18)
j
lim 
n 
 n 
Întrucât ej este echivalentul sumei unitare plasate cu un an în urmă,
rezultă că:
ej  1 i (14.19)
Ultima relaţie permite, prin logaritmare, determinarea ratei dobânzii
continue j în funcţie de rata dobânzii discrete i, respectiv:
j  ln( 1  i ) (14.20)
Presupunând că se poate defini un flux de lichidităţi, în intervalul
t=0 şi t=T, cu ajutorul unei funcţii f(t), valoarea actuală a scadenţei se poate
determina cu relaţia:
T
R   f ( t )e  jt dt (14.21)
0

Dacă f(t) reprezintă anuitatea constanta xA, asociată unei sume E0,
împrumutată la momentul t=0, se poate scrie că:
T
E0  x
0
A e  jt dt (14.22)

din care rezultă:

391
Tratat de Organizare industrială

jE0
xA  (14.23)
1  e jt
În cazul particular al unui interval infinit, relaţia de calcul a anuităţii
devine:
x A  jE0 (14.24)

14.6 Coeficientul de actualizare şi funcţia de utilitate temporală

Fie F0 şi F1 veniturile pe care un consumator le poate realiza în anul
0 şi, respectiv, în anul 1. Într-un plan de coordonate (F0 ,F1) este posibil să
se traseze o curbă, astfel încât consumatorul să aibă aceeaşi satisfacţie
indiferent de combinaţia F0, F1 acceptată [B22]. Pe o astfel de curbă, numită
curba de indiferenţă, pentru consumator este acelaşi lucru dacă acceptă
combinaţia F01 , F11 sau combinaţia F02 , F12 (fig. 14.1).
Se poate presupune că satisfacţia consumatorului poate fi exprimată
cu ajutorul unei funcţii de utilitate U(F0 , F1). Plecând de la veniturile F0 şi
F1, precizate, fie F0 şi F1 mici variaţii ale acestor venituri care lasă
neschimbată funcţia de satisfacţie. Se poate scrie că:
U U
F0  F1  0 (14.25)
F0 F1
În general, un consumator este dispus să schimbe, pentru un venit
suplimentar în perioada 0, o parte din venitul său din perioada 1, cu atât mai
mare cu cât valoarea lui F1 este mai ridicată. Ca urmare, curbele de
indiferenţă vor fi convexe în raport cu originea.
Raportul:
F0 U  U
 ; (14.26)
F1 F1 F0
este denumit rată marginală de substituire a venitului din anul 0 celui din
anul 1.

F1

F11

F12
392

F01 F02 F0
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Fig. 14.1 Curba de indiferenţă (stisfacţie intertemporală)

F0 şi F1 au semne opuse, fapt ce arată că se acceptă o diminuare a sumei
dintro perioadă dacă este compensată printro creştere a sumei disponibile în
cealaltă perioadă.
F0
Raportul  măsoară variaţia venitului din anul 0 care oferă
F1
aceeaşi satisfacţie cu variaţia unei unităţi de venit din anul 1. Se poate spune
deci că este vorba de coeficientul de actualizare a anului 1 în raport cu anul
0, respectiv:
F0 U U
K 01 ( F0 , F1 )    ; (14.27)
F1 F1 F0
Din această relaţie se poate trage următoarea concluzie: coeficientul
de actualizare al unei perioade în raport cu alta este egal cu raportul între
utilitatea marginală a venitului din a doua perioadă şi utilitatea marginală a
venitului din prima perioadă.
Dacă ipoteza de convexitate enunţată mai înainte este verificată,
rezultă că K 01 (F0 , F1 ) este o funcţie necrescătoare.
Raţionamentul efectuat pentru două perioade consecutive, cu indici 0
şi 1, poate fi generalizat la mai multe perioade. Astfel, dacă
U (F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN ) este funcţia de utilitate asociată veniturilor
F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN disponibile în perioadele 1, 2,...,n,...,N atunci
coeficientul de actualizare al unei perioade m în raport cu o perioadă n se
scrie sub forma:
U U
K nm (F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN )  ; (14.28)
Fm Fn
Pe de altă parte:
 U U  U U 
K nm      K nk K km ; (14.29)
 Fn Fk  Fk Fm 
fapt ce permite generalizarea:
K nm  K 01  K 12  ...  K nn-1 (14.30)
393
Tratat de Organizare industrială

Tot aşa, valoarea actuală a unei suite de mici variaţii ale veniturilor
Fn  n  0 ,1,2 ,..., N  se poate determina cu relaţia:
A 0  F0  F01 F1  ...  F0N FN (14.31)

14.7 Rata de actualizare pe o piaţă de capital perfectă

În paragrafele anterioare s-a arătat că, pe o piaţă de capital perfectă,
ratele de actualizare ale agenţilor economici sunt egale cu ratele de interes
ale pieţei. În cele ce urmează se va justifica acest lucru prin intermediul
funcţiilor de satisfacţie intertemporală.
Să presupunem că rata de actualizare a01 , din anul 1 în raport cu
anul 0 ‚este mai mare decât rata dobânzii i. În această ipoteză, orice
consumator va împrumuta, pentru a-şi mări disponibilităţile în anul 0.
Această mărire va avea ca efect diminuarea ratei de actualizare a01 . Astfel,
consumatorul va împrumuta până ce rata sa de actualizare va fi egală cu rata
dobânzii.
În ipoteza că rata de actualizare ar fi inferioară ratei dobânzii,
consumatorul ar efectua plasamente până la producerea egalităţii a01  i .
Situaţiile menţionate pot fi ilustrate cu un raţionament bazat pe un
model ce ia în calcul două perioade, notate cu indicii 0 şi 1.
Fie R0 şi R1 veniturile agentului economic în perioadele 0 şi,
respectiv, 1. Acestea pot fi schimbate pentru diferite sume F0 şi F1,
disponibile în perioadele 0 şi 1, efectuând un plasament sau un împrumut.
Fie cazul unui împrumut în valoare de F0-R0(F0>R0). Acest
împrumut, majorat cu dobânzile aferente, va fi rambursat în perioada 1 cu
ajutorul venitului neconsumat R1-F1(R1>F1), de unde relaţia:
(1  i)(F0 - R0 )  R1 - F1 (14.32)
Această relaţie poate fi scrisă şi sub forma:
 1  i  F0  F1   1  i  R0  R1  cons tan t (14.33)
Într-un plan de coordonate (F0,F1), mulţimea punctelor ce verifică
relaţia (14.33) este o dreapta D (fig.14.2).
F1
Γ

R1 D

394

F1* Γ*

R0 F0* F0
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Fig. 14.2 Curbe de satisfacţie intertemporală

Dacă curba de indiferenţă (satisfacţie intertemporală) , ce trece prin
punctul de coordonate (R0,R1), nu este tangentă la dreapta D, se poate găsi
pe dreaptă un punct de coordonate (F0*,F1*), aparţinând unei curbe de
indiferenţă *, asociate unei utilităţi mai crescute faţă de cea asociată curbei
. Aceasta arată că agentul economic preferă să schimbe veniturile sale R0 şi
R1 cu sumele F0* şi F1*.
Scriind egalitatea pantelor dreptei D şi respectiv tangentei la curba 
se obţine relaţia:
U ( F0* , F1* ) U ( F0* , F1* )
  ( 1  i ) (14.34)
F0 F1
Din această relaţie rezultă:
U U 1
K 01   (14.35)
F1 F0 1  i

care confirmă ipoteza potrivit căreia, pe o piaţă de capital perfectă, rata de

actualizare este identică cu rata de interes a pieţei.

14.8 Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii

14.8.1 Venitul actualizat net
Aşa cum s-a aratat, venitul actualizat net al unui proiect (valoarea
actuală netă sau beneficiu actualizat) reprezintă suma algebrică a valorilor
actualizate ale fiecărui flux de numerar din proiect, respectiv:
N
Fn
R n ; (14.36)
n 0 ( 1  i )

395
Tratat de Organizare industrială

Atunci când se analizează un proiect unic, independent de orice alt

proiect, decizia de realizare a proiectului va fi luată numai dacă venitul sau
actualizat este pozitiv (R>0).
Un proiect care prezintă un venit actualizat pozitiv permite
rambursarea capitalului iniţial şi remunerarea acestuia la un coeficient de
actualizare egal cu rata de interes a pieţei i.
Atunci când se doreşte efectuarea unei alegeri între diferite proiecte
de investiţii incompatibile (care nu pot fi realizate simultan), se ia decizia de
realizare a proiectului care prezintă cel mai ridicat nivel al venitului
actualizat.
Alegerea între două sau mai multe proiecte se poate izbi de unele
dificultăţi dacă proiectele prezintă durate de viaţă diferite.
Pentru a ilustra modul practic de abordare a alegerii se va considera
următorul exemplu.
Fie proiectul de achiziţionare a unui utilaj A despre care s-a vorbit în
subcapitolul 14.2 . Utilajul este cumpărat în anul 0 la preţul de 30000 € şi
exploatat pe durata a patru ani (1, 2, 3 şi 4).
Excedentul încasărilor raportate la cheltuieli, va fi de 10000 € în
fiecare din cei patru ani. La sfârşitul anului al patrulea utilajul este înstrăinat
prin vânzare la preţu1 de 5000 €.
Considerând că întreprinderea lucrează cu un coeficient de
actualizare i=5% venitu1 actualizat net, in mii € de va fi:
10 10 10 15
RA  30      9 ,6
( 1  0 ,05 ) ( 1  0 ,05 ) 2
( 1  0 ,05 ) 3
( 1  0 ,05 )4
Să presupunem că întreprinderea are de ales între utilajul A, definit
mai sus, şi un alt utilaj B, mai rezistent, care poate fi utilizat timp de şase
ani. Costul utilajului B este de 42000 €, iar veniturile anuale provenite din
exploatarea sa sunt tot de 10000 €. În ipoteza ca la sfârşitul anului 6 utilajul
B este vândut la preţul de 5000 € , venitul actualizat net corespunzător
proiectului de achiziţie a acestui utilaj, in mii de €, este:
6
10 5
RB  42     12
n 1 ( 1  0 ,05 ) ( 1  0 ,05 )6
n

Pentru a compara cele două proiecte este necesar să se precizeze

anumite ipoteze.
a) Decizie dependentă de continuarea exploatării
Cele două venituri RA şi RB, calculate anterior, nu sunt comparabile,
întrucât sunt calculate pe perioade diferite. Ca urmare, alegerea ce trebuie
396
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

făcută este în funcţie de modul în care va fi continuată exploatarea după

casarea utilajului.
În lipsa unor informaţii precise privind exploatarea după casare, se
poate emite ipoteza reînnoirii identice. Potrivit acestei ipoteze, înseamnă că,
după casare, oricare dintre utilajele A sau B, reţinute, va fi înlocuit cu unul
de acelaşi tip.
Această ipoteză permite să se ia în considerare o perioadă de studiu
comună celor două modalităţi de exploatare (A şi B). Această perioadă
trebuie să fie un multiplu comun al perioadelor iniţiale de exploatare a celor
două utilaje. Considerând perioada definită de anii 0 până la 12, utilajul A
va fi reînnoit de două ori, iar utilajul B o singură dată.
Pornind de la ipoteza reînnoirii identice, se pune problema
determinării venitului actualizat corespunzător noii perioade. Pentru a evita
calcularea valorii actualizate a fluxului de numerar al fiecărui an, se vor
utiliza, ca elemente primare de calcul, veniturile actualizate RA şi RB,
determinate anterior. Astfel, veniturile actualizate nete ale celor două
proiecte, corespunzătoare exploatării pe durata anilor 0 ...12, vor fi:
RA RA
R A12  R A    23900 €
( 1  i ) ( 1  i )8
4

RB
RB12  R B   21800 €
( 1  i )6
Aceste două valori sunt comparabile şi conduc la concluzia că se
adoptă proiectul de achiziţionare a utilajului A.

b) Decizie independentă de continuarea exploatării.

Demonstraţia anterioară ţine cont de faptul că exploatarea trebuie să
continue după casare. În unele cazuri se poate emite o ipoteză contrară:
casare fără reînnoire. Într-o astfel de ipoteză, nici un flux de numerar, ce
intervine după casarea utilajului, nu depinde de alegerea făcută. Ca urmare,
ar trebui să se compare direct veniturile RA şi RB (9600 € şi 12800 €).
În fond, ar fi vorba de efectuarea calculelor pe aceeaşi durată, anii
0...6, dar cu un flux de numerar nul în anii 5 şi 6 pentru proiectul A. În
aceste condiţii, este evident că decizia conduce la adoptarea proiectului de
achiziţionare a utilajului B.

14.8.2 Rata de rentabilitate internă

397
Tratat de Organizare industrială

Criteriul venitului actualizat este criteriul fundamental al calculului

economic. Cu toate acestea, aplicarea acestui criteriu la evaluarea proiectelor
de investiţii implică unele dificultăţi.
Dificultatea cel mai des invocată constă în imposibilitatea
întreprinderii de a preciza rata de actualizare proprie. De aceea, se preferă
evaluarea unui proiect prin propria-i rată de rentabilitate, a cărei valoare nu
depinde de rata de actualizare [B21,B22,S4].
Fie un proiect de investiţii la care este asociată o scadenţa de flux de
numerar Fn(n= 1, 2,..., N). Dacă rata de actualizare este variabilă, venitul
actualizat este o funcţie descrescătoare a acestei rate.
Într-adevăr, creşterea valorii ratei de actualizare conduce la
diminuarea fluxului de numerar al anilor viitori. Iar acest flux a fost
considerat pozitiv (încasări mai mari decât cheltuielile), pe când fluxul de
numerar al anului 0 şi, eventual, al anilor apropiaţi este negativ (cheltuieli
de investiţie).
Dacă rata de actualizare i variază, valoarea actuală negativă a
fluxului de lichidităţi din perioada apropiată se modifică mai puţin decât
valoarea actuală pozitivă a fluxului de lichidităţi din perioada mai
îndepărtată. Ca urmare, venitul actualizat se micşorează dacă rata de
actualizare creşte.
Un caz particular, în care se verifică concluzia anterioară, este cel în
care singurul flux de lichidităţi negativ corespunde unei cheltuieli de
investiţie efectuată în anul 0.
Faptul ca venitul actualizat este o funcţie descrescătoare a ratei de
actualizare poate fi justificat şi de interpretarea dată mai înainte acestui
venit. Şi anume, venitul actualizat este valoarea unei sume ce poate fi
împrumutată în anul 0, în plus faţă de totalul cheltuielilor de investiţii, şi
rambursată din veniturile de exploatare, rambursarea fiind efectuată
remunerând împrumutul la o rată egală cu rata de actualizare. Dacă valoarea
acestei rate creşte, taxele financiare se vor mări, iar valoarea venitului
actualizat se va micşora.
Se va semnala, de asemenea, faptul că, la o rată de actualizare nulă,
venitul actualizat este, în general, pozitiv. Într-adevăr, dacă valoarea
nominală a încasărilor n-ar fi mai mare decât valoarea nominală a
cheltuielilor, proiectul nu s-ar lua în considerare, din motive de rentabilitate.
Pe de altă parte, dacă valoarea ratei de actualizare tinde spre infinit, venitul
actualizat tinde către F0 (flux de trezorerie negativ).

398
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Variaţia venitului actualizat în funcţie de rata de actualizare poate fi

reprezentată prin curba de rentabilitate (fig. 14.3).
Venitul actualizat

Fig.14.3 Curba de rentabilitate

Prin definiţie, valoarear r a ratei de Rataactualizare, pentru care
de actualizare
venitul actualizat se anulează, este denumită rată de rentabilitate (sau
F0
rată de rentabilitate internă) a proiectului [B22].
Pentru a da o interpretare financiară acestei definiţii, se revine la
interpretarea dată venitului actualizat. Dacă venitul actualizat la rata r este
nul, înseamnă că sumele provenite din exploatarea proiectului permit
rambursarea capitalului iniţial şi remunerarea acestuia la rata r, fără câştig şi
fără pierderi.
Ca urmare, rata de rentabilitate r este rata maximă la care se
poate remunera capitalul care a servit la finanţarea proiectului fără ca
investiţia sa fie deficitară.
În practică, rata de rentabilitate a unui proiect se determină prin
aproximaţii succesive, calculând venitul actualizat pentru diferite valori ale
ratei de actualizare.
a) Decizia de acceptare sau de respingere a unui proiect
independent de oricare altul. În acest caz, acceptarea proiectului este
condiţionată de existenţa unei rate de rentabilitate r superioară ratei de
actualizare i a întreprinderii (r>i).
Cum rata de actualizare reprezintă costul de finanţare al
întreprinderii, înseamnă că veniturile realizate din investiţie permit

399
Tratat de Organizare industrială

remunerarea capitalului care serveşte la finanţarea proiectului, la o rata mai

mare decât costul său.
Reprezentarea grafică din fig.14.3 permite comparaţia cu criteriul
venitului actualizat. Daca r>i, venitul actualizat este pozitiv, dar dacă r < i,
acest venit este negativ. De aici rezultă că cele două criterii conduc la
aceeaşi decizie. Cu toate acestea, criteriul ratei de rentabilitate internă
prezintă două avantaje importante. Primul constă în faptul ca rata de
rentabilitate este independentă de rata de actualizare. Al doilea constă în
faptul ca rata de rentabilitate se exprimă în procente şi poate fi uşor
comparata cu rata dobânzii. Mai mult, rata de rentabilitate poate fi
comparată nu numai cu costul de finanţare al întreprinderii, ci şi cu rata de
rentabilitate a altor activităţi din întreprindere sau chiar din alte
întreprinderi.
b) Compararea proiectelor incompatibile. Mai întâi trebuie făcută
precizarea că nu întotdeauna proiectul care prezintă rata de rentabilitate cea
mai ridicată asigură şi venitul actualizat cel mai mare.
Fie două proiecte A şi B, pentru care presupunem cunoscute curbele
reprezentative de variaţie a venitului actualizat în funcţie de rata de
actualizare. Presupunem, de asemenea, ca veniturile actualizate ale celor
două proiecte sunt egale şi pozitive pentru o anumită valoare a ratei de
actualizare i0. (fig.14.4).
Fie rA şi rB ratele de rentabilitate ale proiectelor A şi B. Dacă rata de
actualizare definită de întreprindere este superioară lui i0, atunci proiectul
care prezintă venitul actualizat cel mai mare este proiectul A. În mod
evident, acesta are şi rata de rentabilitate mai mare decât proiectul B (rA>rB).
Venitul actualizat

A
400
B

i0 rB rA Rata de actualizare
F0A
F0B
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Fig. 14.4 Curbele de rentabilitate ale proiectelor A si B

Dacă rata de actualizare este inferioară lui i0, atunci proiectul B va
avea venitul actualizat cel mai mare. Dar rata de rentabilitate a proiectului B
este, în continuare, inferioară ratei de rentabilitate a proiectului A. Cum
venitul actualizat constituie elementul fundamental de comparaţie în
calculele economice, rezultă că alegerea între două proiecte incompatibile,
prin compararea ratelor de rentabilitate, nu este pertinentă.
c) Consecinţa utilizării unui criteriu de rentabilitate maximă.
Fie, de exemplu, două proiecte A şi B (fig.14.4), ale căror rate de
rentabilitate se află în relaţia rA>rB. Fie, de asemenea, o rata de actualizare a
întreprinderii i astfel încât RA(i)<RB(i) (i<i0), (fig.14.4).
În acest caz, a reţine proiectul cu rata de rentabilitate cea mai mare
este echivalent cu acceptarea proiectului care angajează cele mai mici
investiţii.
Într-adevăr, aşa cum se poate observa în fig.14.4, proiectul B implică
cheltuieli de investiţii mai mari decât proiectul A. Acest lucru face ca
proiectul cel mai scump să prezinte un venit net actualizat mai ridicat decât
proiectul mai puţin scump, respectiv RB(0)>RA(0). Acest raţionament se
confirmă prin poziţia relativă a asimptotelor orizontale ale curbelor de
rentabilitate. Atunci când rata de actualizare i tinde către infinit,
RA  F0A siRB  F0B , unde F0A şi F0B sunt fluxurile de numerar din anul 0.
Întrucât | F0B || F0A | , rezultă că cele mai mari cheltuieli de investiţii sunt
angajate de proiectul B.

14.8.3 Rata de rentabilitate relativă

Atunci când se analizează două proiecte A şi B ale căror
caracteristici se aseamănă, dar care necesită capital de investiţie diferit, este
deosebit de util să se cunoască, nu numai rentabilitatea fiecăruia în parte, ci
şi rentabilitatea unuia în raport cu celalalt.

401
Tratat de Organizare industrială

Fie RA(i) venitul actualizat al proiectului A şi RB(i) cel al proiectului

B. Să presupunem că proiectul B angajează un capital de investiţie superior
celui corespunzător proiectului A.
Prin definiţie, rata de rentabilitate relativă (sau diferenţială) este
rădăcina ecuaţiei:
RB ( i )  R A ( i )  0 ; (14.37)
În cazul proiectelor A şi B, ale căror curbe de rentabilitate sunt
prezentate în fig.12.4, rata de rentabilitate relativă a proiectului B în raport
cu proiectul A, rB/A, este rata pentru care veniturile actualizate ale celor două
proiecte sunt egale, respectiv:
rB / A  i0 ; (14.38)
Este evident că noţiunea de rentabilitate relativă are sens numai dacă
proiectul de referinţă (în cazul de faţă A) este el însuşi rentabil.
În practică se utilizează calcule de rentabilitate diferenţială. Un
exemplu îl constituie proiectele de investiţii pentru care există mai multe
variante ale aceluiaşi proiect. Într-un astfel de caz, se va alege o variantă de
referinţă, iar celelalte variante vor fi caracterizate prin intermediul abaterilor
în raport cu varianta de referinţă.
După cum s-a arătat în paragraful anterior, clasamentul diferitelor
proiecte în funcţie de rata de rentabilitate poate să fie diferit de cel obţinut în
funcţie de venitul actualizat. Pe de altă parte, este important de reţinut că,
deseori, este indicat să se prezinte rezultatele economice utilizând rate de
rentabilitate şi nu venituri actualizate. Ori ratele de rentabilitate relativă
permit evaluări economice care conduc la aceleaşi concluzii ca şi cele
efectuate pe baza venitului actualizat.
Revenind la exemplul proiectelor A şi B din fig.14.4, comparând rata
de rentabilitate relativă a lui B faţă de A (rB/A=i0) cu valoarea ratei de
actualizare a întreprinderii i, se obţine acelaşi rezultat ca în cazul comparării
veniturilor actualizate ale celor doua proiecte, respectiv:
RA(i)>RB(i), dacă rB/A<i; (14.39)
RA(i)<RB(i), dacă rB/A>i; (14.40)
Acest rezultat mai poate fi interpretat şi în felul următor: a alege
între proiectele incompatibile A şi B este echivalent cu a decide dacă este
oportun sau nu să se mărească valoarea investiţiei astfel încât să se treacă la
realizarea proiectului B în loc de proiectul A. Ori rata de rentabilitate a
acestei majorări de capital este tocmai rata de rentabilitate relativă a
proiectului B în raport cu proiectul A.
402
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

14.8.4 Exemplu numeric

Exemplu se referă la un proiect de realizare a unei uzine de amoniac,
într-o ţară ce dispune de zăcăminte de gaz natural.
Un prim proiect A are în vedere satisfacerea cererii locale de
amoniac. Pentru simplificarea calculelor, se va considera că această cerere
este constantă şi egală cu 300.000 t/an. Preţul de vânzare estimat este de
1100 €/t. Totalul investiţiei necesar realizării acestei unităţi economice este
estimat la un miliard de um.
Vom presupune că investiţia se realizează într-un singur an, pe care,
convenţional, îl notăm cu zero. Cheltuielile de exploatare (materii prime,
energie, personal, asigurări etc.) sunt estimate la 420 €/t, adică 126 milioane
€ pe an.
Se va considera că durata de viaţă a obiectivului este limitată la 10
ani, iar valoarea reziduală la sfârşitul perioadei este nulă.
Un al doilea proiect B ia în considerare realizarea unei capacităţi de
producţie superioare egală cu 500.000 t/an. Totalul investiţiei se ridică în
acest caz, la 1,47 miliarde €. Producţia suplimentară, de 200.000 t/an se va
vinde pe pieţe mai îndepărtate. Ţinând cont de caracteristicile acestor pieţe,
precum şi de cheltuielile de transport şi comercializare, valorificarea acestei
producţii suplimentare se va face la 800 €/t.
Se va presupune că nu există fiscalitate şi inflaţie, iar rata de
actualizare a întreprinderii constructoare este egală cu 7%.
a) Veniturile actualizate. În cazul proiectului A, încasările anuale
sunt în valoare de:
300000  1100  330 mil. €/an
Ţinând cont de valoarea cheltuielilor de exploatare (126 milioane de
€ pe an), fluxul de trezorerie al anilor de exploatare vor fi de:
330  126  204 mil. €/an
Venitul actualizat la anul 0, în milioane de €:
10
204
R A  1000    433 mil. €
n 1  1  0 ,07  n
În cazul proiectului B, încasările anuale sunt:
300000  1100  200000  800  490 mil. €
Cheltuielile de exploatare:
420  500000  210 mil. €
Fluxul de trezorerie al anilor de exploatare:
403
Tratat de Organizare industrială

490  210  280 mil. €/an

Venitul actualizat la anul 0:
10
280
RB  1470    497 mil. €
n 1  1  0 ,07  n
b) Rata de rentabilitate internă. Mai întâi se prezintă veniturile
actualizate ale celor două proiecte, pentru diferite valori ale ratei de
actualizare (tabel 14.2).

Tabelul 14.2 Venituri actualizate [mil. €]

i% 0 5 7 10 14
RA(i) 1040 575 433 254 64
RA(i) 1330 692 497 250 -9

Curbele de rentabilitate sunt prezentate în graficul din fig. 14.5.

Ratele de rentabilitate ale celor două proiecte sunt: rA≈16% şi rB≈14%.
Se constată că pentru rate de actualizare i < 10%, proiectul cu rata de
rentabilitate mai ridicată (proiectul A) prezintă un venit actualizat mai mic.

c) Rata de relativitate relativă. Pornind de la definiţie, aceasta este

rata care anulează suplimentul de venit actualizat RB(i)-RA(i), obţinut din
investiţia suplimentară de 470 milioane um ce permite extinderea uzinei.
Valoarea sa este rA/B=io=10%, mai mare decât rata de actualizare a
întreprinderii, egală cu 7%.

Venituri
actualizate

1500
B

1000

404 500

5 10 15 Rata de
actualizare
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Fig. 14.5 Ratele de rentabilitate ale proiectelor A si B

d) Fluxul de trezorerie diferenţial. Proiectul de referinţă este
proiectul A. Proiectul B permite o producţie suplimentară de 200.000 t/an,
valorificată la 800 €/t. Încasările suplimentare sunt:
200000  800  160 mil. €/an
Cheltuielile de exploatare diferenţiale sunt:
200000  420  84 mil. €/an
Fluxul de numerar diferenţial pentru fiecare dintre anii de exploatare:
160  84  76 mil. €/an
Venitul actualizat diferenţial al proiectului B în raport cu proiectul A:
10
76
R B / A  470    64 mil. € ;
n 1  1  0 ,07  n
care este tocmai diferenţa veniturilor actualizate ale proiectelor B şi A
( 497  433  64) .

14.8.5 Creşterea relativă de capital

Prin definiţie, creşterea relativă de capital (sau indicele de
profitabilitate) reprezintă raportul dintre venitul actualizat al proiectului, R,
şi valoarea investiţiei I, necesare realizării acestui proiect [B22], respectiv:
R
E ; (14.41)
I
Utilitatea acestui criteriu poate fi pusă în evidenţă, cu deosebire, în
cazul proiectelor pentru care capitalul necesar investiţiei este limitat.
a) Cazul unui singur proiect, independent de oricare altul.
Proiectul va fi acceptat numai dacă indicele de profitabilitate este pozitiv
(E>0).
b) Cazul mai multor proiecte incompatibile. Aplicarea criteriului
creşterii relative de capital poate să conducă la concluzii diferite de cele
deduse din utilizarea criteriului venitului actualizat.
405
Tratat de Organizare industrială

De obicei criteriul creşterii relative de capital conduce la alegerea

proiectului al cărui total de investiţii este mai mic decât al proiectului ales
pe baza criteriului venitului actualizat.
Rezultatul acesta poate fi explicat prin fenomenul randamentului
descrescător al capitalului, cum s-a văzut şi în cazul ratei de rentabilitate.
Acest aspect va fi ilustrat, în cele ce urmează, cu ajutorul curbei de variaţie a
venitului actualizat în funcţie de valoarea investiţiei (fig.14.6). La o anumită
rată de actualizare fixată, variaţia venitului actualizat în funcţie de suma
investită este mai puternică pentru valori mai mici ale sumei investite.
Venitul actualizat

M0

M1

0 I1 I0 Suma investita

Fig.14.6 Variaţia venitului in raport cu suma investită

Pe măsură ce suma investită se măreşte, se manifesta o tendinţă de
saturare (fig.14.6), atingându-se un maxim M0 al venitului actualizat, ce
corespunde unei sume investite I0.
Creşterea relativă de capital E=R/I, corespunzătoare unui punct
curent M de pe curbă, este dată de panta dreptei OM (fig.14.6). Valoarea
maximă a acestui indicator corespunde punctului M1.
Din reprezentarea grafică se poate observa ca utilizarea criteriului venitului
actualizat maxim conduce la o valoare a sumei investite egală cu I0.
Dacă se aplică criteriul creşterii relative maxime de capital, suma
investită va fi I1 (I1<I0).
Rezultatul obţinut este asemănător cu cel dedus din aplicarea
criteriului ratei de rentabilitate. Şi anume, proiectul care asigură creşterea
relativă de capital cea mai importantă nu este, în mod necesar, şi proiectul
cel mai bun din punct de vedere economic.

406
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Cu toate acestea, criteriul creşterii relative de capital se utilizează,

destul de des, ca un criteriu auxiliar, pentru a decide alegerea între proiecte
ce prezintă venituri actualizate ce diferă puţin între ele. În particular, în
cazul a două proiecte ale căror venituri actualizate sunt egale, va fi preferat
cel care necesită o sumă de investiţie mai mică.
Mai mult, criteriul creşterii relative de capital permite decizia de
alegere între două proiecte incompatibile, A şi B, prin intermediul analizei
diferenţiale.
În mod evident, acest rezultat se obţine numai dacă venitul actualizat
al proiectului B este mai mare decât venitul actualizat al proiectului A.

c) Exemplu. Fie proiectul de realizare a uzinei de amoniac, prezentat

în paragraful anterior. Pentru cele două variante de proiecte, A şi B, sumele
investite, în um, sunt: I1=1000 şi I2=1470.
Veniturile actualizate nete ale celor două proiecte sunt: RA = 433 mil.€ şi
RB = 497 mil. €.
Din compararea veniturilor actualizate, se ia decizia de acceptare a
proiectului B.
Creşterile relative de capital, pentru cele două proiecte, A şi B, au
valorile:
R 433
EA  A   0 ,433
I 1 1000
R 497
EB  B   0 ,338
I 2 1470
Aceste valori confirmă faptul ca aplicarea criteriului creşterii relative
de capital poate să conducă la rezultate diferite faţă de cele obţinute prin
aplicarea criteriului venitului actualizat.
Creşterea relativă de capital a suplimentului de investiţie, ce permite
trecerea de la proiectul A la proiectul B, are valoarea:
497  433
EB / A   0 ,136
1470  1000
Întrucât EB/A>0, se ia decizia de acceptare a investiţiei suplimentare
(sau, echivalent, acceptarea proiectului B în locul proiectului A).

14.8.6 Durata de recuperare a capitalului

Se consideră un proiect căruia i se asociază o scadenţă a fluxurilor
de numerar, Fn fiind fluxul unui an oarecare n, iar N ultimul an de
407
Tratat de Organizare industrială

exp1oatare a proiectului. Se va calcula valoarea fluxurilor de numerar

actualizate şi cumulate până la anul n (0  n  N). Aceasta valoare
corespunde venitului actualizat obţinut din exploatarea proiectului până la
finele anului n, respectiv:
n
Fk
S( n )   k ; (14.42)
k 0 ( 1  i )
Prin definiţie, se numeşte dată de recuperare (în valori actualizate)
data de la care suma fluxurilor de numerar actualizate S(n) devine
pozitivă.Durata de recuperare, în valori actualizate, este durata de exploatare
la sfârşitul căreia veniturile provenite din proiect permit rambursarea sumei
investite iniţial şi remunerarea acestei sume cu o dobânda egală cu rata de
actualizare [B22].
a) Decizia de acceptare sau de respingere a unui proiect
independent de oricare altul. În condiţiile unui viitor sigur, este suficient
să se verifice dacă proiectul permite, în decursul perioadei de exploatare,
recuperarea cheltuielilor iniţiale şi remunerarea lor cu o dobândă egală cu
rata de actualizare. Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect să fie acceptat, este
suficient ca durata de recuperare a capitalului să fie mai mică decât durata
exploatării.
b) Compararea proiectelor incompatibile. Ca şi în cazul altor
criterii, criteriul duratei de recuperare a capitalului poate să conducă la
concluzii diferite de cele obţinute prin aplicarea criteriului venitului
actualizat (acesta din urmă fiind criteriul fundamental în calculul economic).
Într-adevăr, atunci când analiza se face pe baza duratei de recuperare a
capitalului, nu se mai iau în considerare veniturile generate de proiect după
datele de recuperare.
O ilustrare grafică a acestui aspect este data în fig.14.7, unde se
prezintă variaţia venitului cumulat S(n) în funcţie de anii de exploatare n,
pentru doua proiecte A şi B.
S(n)
RB
RA

TB

TA

n
408 t0 tA tB
0 N
 14.Evaluarea economică proiectelor de investitii

Fig. 14.7 Variaţia venitului in funcţie de anii de exploatare

Proiectul A prezintă o durată de recuperare mai mică decât proiectul
B(TA < TB). În schimb, venitul actualizat al proiectului B este mai mare
decât al proiectului A:
RB  S B ( N ); RA  S A ( N ); RB  RA ; (14.43)
Ca şi în cazul criteriilor analizate anterior, aplicarea criteriului duratei de
recuperare la proiecte incompatibile se poate face numai prin analiza diferenţială.
c) Exemplu. Se vor relua proiectele A şi B referitoare la construcţia
uzinei de amoniac. Fluxurile de trezorerie cumulate, pentru cele două
proiecte sunt:
n
204
S A ( n )  1000   k mil. €
k 1 ( 1  i )
n
280
S A ( n )  1470   k mil. €
k 1 ( 1  i )
Valorile numerice, calculate pentru anii 1-7 sunt date in tabelul 14.3.
Tabelul 14.3. Veniturile actualizate cumulate [milioane €]
n 1 2 3 4 5 6 7
SA(n) -809 -631 -465 -309 -164 -28 99
SB(n) -1208 -946 -735 -521 -322 -135 39

409
Tratat de Organizare industrială

410