UNIVERITATEA “TOMIS”

FACULTATEA DE STUDII ECONOMICE ȘI ADMINISTRATIVE

DEPARTAMENTUL FINANȚE-BĂNCI ȘI
DISCIPLINE UMANISTE

FINANȚE CORPORATIVE
Note de curs

dr. ION Gr. IONESCU

Constanța
2019
Cursul I

CORPORAȚIA ÎN CONTEXTUL
MECANISMELOR ECONIMOCO-FINANCIARE

1.1 OBIECTIVELE CORPORAȚIEI ŞI FUNCŢIA EI FINANCIARĂ

Corporația, în sens economic şi juridic, reprezintă o societate pe acțiuni, cu scop

lucrativ, de producţie, executare de lucrări, prestare de servicii sau de aprovizionare-
distribuire (adică comercializare), are patrimoniu propriu, juridiceşte definit, la nivelul
căreia se pot lua decizii cu caracter patrimonial.
Raporturile corporației cu terţii se desfăşoară pe bază de contract, iar raporturile
cu statul, numai în baza prevederilor legilor adoptate.
În economia românească corporația apare, fie sub forma societăţilor comerciale,
fie sub forma regiei autonome, diferenţa între cele două fiind dată numai de caracterul
proprietăţii.
 Patrimoniul societăţilor corporative este în proprietate privată, în timp ce
patrimoniul regiei autonome (tot o societate foarte mare) este proprietatea de stat. Ambele
forme funcţionează la fel, atât în privinţa organizării raporturilor cu terţii, cât şi în ceea ce
priveşte raporturile cu statul. Activitatea de producţie, în industrie, dar şi în agricultură se
desfăşoară în cadrul societăţilor pe acţiuni capabile să mobilizeze disponibilităţi băneşti
ale unei mari mase de deţinători şi să le transforme în capitaluri productive.
Capitalul necesar corporației se procură prin libera asociere a deţinătorilor de
disponibilităţi băneşti sau elemente materiale apte de a fi utilizate. Corporația nu se
compara ca dimensiune cu societăţile în nume colectiv, societăţile în comandită simplă
precum şi societăţile cu răspundere limitată.
Mai întâi, că asociaţii între un număr redus de parteneri, care fiecare în parte
deţine, sub forma părţilor sociale, o parte mai mare sau mai mică din capitalul societăţii;
asociaţii sunt legaţi prin contractul de asociere. Ieşirea unui asociat din societate pune sub
semnul întrebării menţinerea societăţii în nume colectiv sau în comandită simplă; în ceea
ce priveşte societatea cu răspundere limitată, un asociat nu-şi poate vinde partea socială
decât cu acordul celorlalţi asociaţi. Asistăm aşadar la un fel de personalizare a capitalului
societăţii, dreptul de proprietate asupra lui sau asupra unei părţi din el, neputând circula
independent pe piaţa financiară.
În ceea ce privește corporația, acţionarii îşi pot vinde acţiunile (dreptul de
proprietate asupra unei părţi din capitalul social) în orice moment, fără ca societatea să
sufere vreo schimbare şi fără a fi nevoie de acordul celorlalţi acţionari. Asistăm deci, la o
circulaţie a dreptului de proprietate, pe piaţa financiară.
Fenomenele economice sunt acte de voinţă, de decizii referitoare la afectarea
resurselor, au ca scop şi ca efect, generarea “mişcării”, adică de fluxuri de muncă, de
materiale, de energie, de produse finite şi de bani, între locurile de provenienţă şi consum.
Fluxurile circulă în întreg spaţiul economic, economia fiind reprezentată de o
reţea de canale prin care mărfurile, serviciile și banii trec, din locurile de producţie, în
cele de consum, prin intermediul unor centre de intersecţie, reprezentate de veritabili
agenţi economici cu patrimonii destinate şi cu drepturi de decizii economico-financiare
depline, cunoscuţi sub denumirea de întreprinderi. Corporația este nevoită să se întoarcă,
atât în amonte – spre furnizorii săi – cât şi în aval – spre clientela sa, realizând în acest
sens, joncţiunea lor.
Se realizează deci două curente complementare dar de sens şi naturi diferite. Un
prim flux real de “servicii” spre corporație şi un alt flux monetar, dinspre corporație,
fluxurile se echilibrează valoric. Furnizorii asigură echipamentele industriale, materiale,
energia şi serviciile necesare, corporația plătind preţurile şi tarifele negociabile; şi în acest
caz se realizează fluxuri complementare de sens contrar şi de naturi diferite, fluxuri reale
dinspre furnizori spre corporație şi fluxuri monetare dinspre corporație spre furnizorii de
orice fel.
Nivelul salariilor, al preţurilor şi tarifelor se negociază, totuşi se poate afirma că
fluxurile monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor se reglează debitul
cantitativ al fluxurilor reale, spre corporație.
După procurarea bunurilor, precum şi a muncii, corporația îşi întoarce faţa spre
aval, spre clientelă, pentru a-şi vinde produsele, lucrările şi serviciile.
Spre clientelă se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientelă, spre corporație, se
realizează fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar şi de natură
diferită în raport cu fluxurile reale.
Deosebit de fluxurile monetare complementare reale în corporație şi în legătură cu
corporația se desfăşoară şi fluxuri monetare fără legătură imediată cu fluxurile reale.
Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al
corporației, prin care se reglează și se repartizează surplusul financiar, profitul obţinut în
urma derulării întregului proces economic, concretizat în profit.
Capitalurile corporației se constituie din acumulări financiare anterioare, din afara
întreprinderii sau din interiorul corporației, acumulări care la rândul lor, au rezultat din
procese economice anterioare (fluxuri reale – fluxuri monetare).
Repartizarea profitului se creează pe baza unor acumulări viitoare, fie la
corporație, fie la terţi.
Echilibrul realizat în desfăşurarea fluxurilor monetare complementare din aval, cu
cele din amonte, asigură echilibrul monetar/microeconomic şi prin aceasta şi una din
condiţiile fundamentale ale utilizării eficiente a întregului capital al întreprinderii.
În consecință, corporația, în calitatea sa de agent economic, se situează în
centrul proceselor economice, ca unitate de bază a complexului economic naţional. În
paralel cu acesta, corporația este şi principala verigă în asigurarea unei circulaţii
monetare sănătoase, tranzitând fluxurile monetare, din aval înspre amonte şi contribuind
astfel la accelerarea vitezei de rotaţie a masei monetare.
Corporația tranzitează majoritatea raporturilor băneşti, dintr-o economie, calitatea
activităţii ei condiţionând, nu numai producerea, circulaţia şi consumul produsului
naţional, ci şi gradul de sănătate a circulaţiei monetare din ţară.
Caracterul specific a operaţiunilor monetare, repartizarea şi utilizarea
surplusului constituie conţinutul funcţiei financiare a întreprinderii.
Funcţia financiară a întreprinderii corporative se referă la realizarea obiectivelor
esenţiale, dar obiectivele sunt multiple, ceea ce obligă la o încercare de definire şi grupare
a lor.
 Teoria economică clasifică formula ca obiectiv unic al funcţiei financiare a
întreprinderii: “maximizarea profitului”; se consideră că acest obiectiv este atins atunci
când se realizează egalitatea încasărilor marginale şi costul marginal al întreprinderii.
Definirea acestui obiectiv ridică mai multe probleme:

- teoria clasică nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe

termen scurt sau pe termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit în
acelaşi timp este imposibilă;
- maximizarea profitului presupune o situaţie de monopol, ceea ce nu este
operaţional, într-o piaţă concurenţială;
- obiectivul maximizării profitului nu ţine seama de incertitudine şi de risc.
Finanţele private fac obiectul unei practici de corporație, deci implicit şi explicit,
fac obiectul unei acţiuni spre atingerea unui obiectiv fundamental: maximizarea valorii
întreprinderii, respectiv creşterea averii proprietarilor săi. Această valoare nu poate fi
apreciată, doar în raport cu patrimoniul net (Activ total – Datorii totale) sau bogăţia
acumulată de corporație (Valoarea patrimonială) ci, în egală măsură, trebuie analizată în
raport cu proiectele şi activităţile viitoare în care patrimoniul este şi va fi angajat
(Valoarea financiară = Vf).
De aceea trebuie avute în vedere rezultatele aşteptate în viitor, ca urmare a
valorificării patrimoniului acumulat. Drept urmare, valoarea este o valoare anticipată,
care corespunde valorii actuale, la care adăugăm veniturile viitoare scontate, aşteptate a
se realiza de către corporația respectivă. Aceasta este raţiunea pentru care valoarea este
inseparabilă de calitatea proiectelor în care patrimoniul este angajat. (fig.).

Rezultatele aşteptate Patrimoniul

ale activităţilor şi prezent
proiectelor viitoare (Vf) acumulat (stoc)

(+) Valoarea (+)

întreprinderii
(-)
(-)

Riscurile induse din Riscurile

mediul extern specifice
corporației

fig. Aprecierea valorii întreprinderii

Unde:
 valoarea întreprinderii este o valoare actuală, adică echipamentul prezent al
rezultatelor viitoare aşteptate. Această valoare se determină pe baza speranţelor de câştig
pe care le va aduce corporația cu patrimoniul său acumulat până în prezent.
valoarea nu este o mărime statică (a unui stoc) ci o mărime dinamică inseparabilă
procesului de utilizare a patrimoniului. Percepţiile referitoare la calitatea proiectelor,
indicaţiile culese privind perspectivele viitoare ale rezultatelor influenţează permanent
valoarea întreprinderii.
Valoarea este sensibilă la toate riscurile susceptibile de a afecta nivelul şi
stabilitatea viitoare a rezultatelor aşteptate. Aceste riscuri pot fi legate, fie de
caracteristicile proprii întreprinderii, fie din evoluţia mediului extern (creşterea preţului la
energie electrică, creşterea dobânzilor bancare). În toate cazurile însă, percepţia unei
agravări a riscului se traduce printr-o depreciere a valorii întreprinderii.
În concluzie, maximizarea valorii întreprinderii apare tributară nivelului
performanţelor asigurate de activitatea întreprinderii şi de stoparea riscurilor de faliment
şi a riscurilor financiare, în general.
Teoria financiară actuală se defineşte ca obiectiv esenţial operaţional
“MAXIMIZAREA VALORII ÎNTREPRINDERII” astfel:
- corporația aparţine proprietarilor, (acţionarilor, deţinătorilor de părţi sociale,
antreprenorilor individuali) având interesul să maximizeze valoarea investiţiei;
- obiectivul M.V.I. ţine seama de incertitudine, de risc şi mai ales de timp;
Obiectivul operaţional, in sensul că orice decizie financiară care urmăreşte
maximizarea valorii este bună.
Formulând obiectivul esenţial al funcţiei financiare trebuie să amintim că
corporația are şi alte obiective, care se subordonează primului.
După Modigliani şi Miller (1985), finanţele, oricât de moderne ar fi, nu reprezintă
nimic, fără o activitate economică intensă (economia reală) care să le susţină, îndeplinind
trei funcţiuni:
1) de evaluare (de măsurare) a averii;
2) de repartizare a rezultatelor;
3) de protecţie a investitorilor.
Finanţele nu reprezintă un mediu unde se creează bogăţii din nimic, au misiunea
de a măsura bogăţiile produse în economie şi de a la transfera spre diferiţi participanţi la
obţinerea lor, veghind să se opereze o distribuţie eficace a riscurilor.

1.2. CONŢINUTUL FINANŢELOR PRIVATE

Vorbind de FINANŢE avem în vedere fie un sens privat de finanţe ale agenţilor
economici, fie sensul public de finanţe (publice) ale statului. Apelaţiunea de “modern”
este dată sensului privat al finanţelor, reprezentând ansamblul de agenţi care realizează
gestiunea financiară a patrimoniilor individuale sau a patrimoniului întreprinderilor.
Analiza conţinutului finanţelor (private) poate viza în egală măsură cele 3
modalităţi de manifestare a lor:
- practic;
- politic şi
- teoretic, având în vedere constituirea în timp a unei ştiinţe a finanţelor.

FINANŢELE
PRIVATE

PRACTICA
POLITICA TEORIA
FINANCIARĂ
FINANCIARĂ FINANCIARĂ

- Analiza financiară - Politica de investiţii - Ipoteze

- Diagnosticul financiar - Politica de finanţare - Modele
- Gestiunea financiară - Evaluarea întreprinderii - Verificare empirică
- Validare statistică
1.2.1. Practica financiară

Finanţele fac obiectul unei practici de corporație, deci obiectul unei activităţi
îndreptate spre atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalităţile de manifestare a
conţinutului finanţelor, obiectivul primordial este maximizarea valorii întreprinderii,
creşterea averii acţionarilor. Stăpânirea tuturor mijloacelor şi instrumentelor de atingere a
acestui obiectiv face obiectul gestiunii financiare. În activitatea lor, gestionarii trebuie să
respecte cel puţin 3 condiţii imperative:
1 – obţinerea unei rentabilităţi sperate de acţionari, în raport cu alte oportunităţi de
investiţii oferite de piaţa financiară (la limită, cumpărarea de obligaţiuni de stat) şi în
raport cu gradul de risc asumat prin investirea capitalului în respectiva corporație;
2 – asigurarea unei bune solvabilităţi a întreprinderii vizavi de creditori;
3 – asigurarea unei bune flexibilităţi de acţiune pentru toţi „actorii” întreprinderii:
acţionari, creditori, salariaţi, furnizori, clienţi, statul etc. Într-o stare economică
concurenţială, fiecare dintre aceştia îşi stabileşte şi urmăreşte o strategie individuală
câştigătoare. Arta gestiunii financiare este ca, în acest „joc economic cooperativ”, să se
îndeplinească obiectivul de maximizare a valorii globale a întreprinderii, practic a valorii
contribuţiei dintre „actorii” întreprinderii (capitaluri, datorii etc.)
Analiza financiară, ca o primă acţiune a practicii financiare, poate fi studiată ca
acţiune internă a responsabililor întreprinderii şi ca acţiune externă din partea actualilor şi
potenţialilor parteneri sau concurenţi ai întreprinderii. Obiectivele urmărite nu sunt
aceleaşi; în analiza internă se urmăreşte identificarea potenţialului de degajare de fluxuri
nete de trezorerie (cash-flow-uri); în analiza externă se urmăreşte echilibrul financiar
realizat, la nivelul fondului de rulment, al trezorerie nete etc. şi rentabilitatea
întreprinderii la nivelul marjelor de acumulare, al capacităţii de autofinanţare etc.
Analiza financiară are ca obiectiv să determine starea de performanţă financiară,
punctele tari şi punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciţiul încheiat.
Realizarea ei presupune o metodologie de verificare a echilibrului financiar şi a
capacităţii de degajare de valoare nouă, pentru a aprecia soliditatea
competitivitatea întreprinderii. Această metodologie se aplică asupra
documentelor de sinteză contabilă – bilanţul şi contul de rezultate (profit şi
pierdere) – şi asupra tabloului de finanţare (de fluxuri financiare) care, la rândul
lui, se construieşte pe baza celor două documente contabile de sinteză.
Principalele acţiuni ale analizei financiare se pot desfăşura în succesiune sau ca
etape independente de lucru:
- analiza echilibrului financiar pe baza bilanţului;
- analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;
- diagnosticul financiar al rentabilităţii şi riscului întreprinderii;
- analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanţare.
Concluziile analizei financiare fundamentează întreaga politică economică
financiară viitoare a întreprinderii (analiza internă) şi motivează comportamentul tuturor
partenerilor, investitorilor şi concurenţilor vizavi de corporație (analiza externă).
Bugetarea întreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii şi împrumutate),
păstrarea şi extinderea segmentelor de piaţă şi alte operaţiuni de strategie şi de tactică
economică găsesc în analiza financiară o bază de fundamentare, ca o etapă esenţială de
pornire în aceste judecăţi de valoare.

ANALIZA FINANCIARĂ

ANALIZA ANALIZA DIAGNOSTI- ANALIZA

ECHILIBRU MARJELOR DE CUL
FLUXURILOR
LUI RENTABILI- FINANCIAR
FINANCIAR TATE FINANCIARE
-Variaţia fondului
- Fondul de rulment - Valoarea adăugată - al rentabilităţii de
- Nevoia de fond - Profitul din exploatare a)economice rulment
de rulment - Profitul net b)financiare - Variaţia nevoii de
- Trezoreria netă - al riscului fond de rulment
a)de exploatare - Variaţia trezoreriei
b)financiar nete
c)de faliment
fig: Conţinutul analizei financiare
 Gestiunea financiară reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare a resurselor
băneşti ale întreprinderii. În linii mari, putem distinge o gestiune financiară, pe termen
scurt, a activelor şi pasivelor circulante şi de trezorerie şi o gestiune financiară, pe termen
mediu şi lung, a activelor şi a pasivelor permanente (în partea de sus a bilanţului).
Gestiunea financiară pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului
financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de trezorerie, pe de o parte, şi sursele de
capitaluri circulante (proprii, atrase temporar, creditele de trezorerie şi eventual cele de
scont), pe de altă parte.
În mod concret, acest segment de gestiune financiară urmăreşte optimizarea
gestiunii stocurilor de materiale si de produse, a creanţelor clienţi, a soldurilor de
trezorerie, în vederea creşterii gradului de rentabilitate şi de lichiditate, în condiţii
de diminuare a riscului. De asemenea, se urmăreşte relaxarea scadenţelor la
datoriile de exploatare şi reducerea costului creditelor prin arbitrajul între mai
multe surse de credit: bancar, de scont, de factoring etc.
Gestiunea financiară pe termen lung face obiectul alegerii unei strategii
financiare de creştere şi consolidare a valorii întreprinderii. Aceasta este, în fapt,
a doua formă de manifestare a finanţelor private (ca politică).

GESTIUNEA FINANCIARĂ

PE TERMEN SCURT PE TERMEN LUNG

- gestiunea stocurilor -gestiunea (portofoliului)
- gestiunea clienţilor investiţiilor
- gestiunea creditelor -gestiunea capitalurilor
- gestiunea riscului valutar proprii
- gestiunea trezoreriei -gestiunea datoriilor financiare
- bugetele exploatării -gestiunea riscului de rată a
dobânzii
-bugetul investiţiilor şi al
finanţării pe termen lung
fig. Conţinutul gestiunii financiare

Gestiunea financiară eficientă nu ar fi posibilă fără o planificare financiară

coerentă şi un control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale întreprinderii se
construieşte pe o structură ierarhică, de la cele de orientare generală (pe 3-5 ani), la cele
anuale de exploatare şi, în final, la cele operaţionale de trezorerie. Bugetele anuale şi cele
operaţionale sunt concretizări ale bugetelor strategice, dar şi validări ale realismului
acestora din urmă. Controlul de gestiune este un demers ce depăşeşte cadrul problematic
al finanţelor private. Acesta cuprinde metodologii de identificare a abaterilor faţă de
prevederile bugetare şi de corectare a acestor abateri.
 1.2.2. Politica financiară

Finanţele fac obiectul unei politici a conducătorilor întreprinderii, care este

expresia unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice
ce vizează atingerea, în cea mai bună măsură, a obiectivului de maximizare a
valorii.
La nivelul întreprinderii se pot identifica trei politici financiare, considerate, la
început, independente:
1- politica de investiţii (interne şi/sau externe);
2- politica de finanţare (surse proprii şi/sau împrumutate);
3- politica de dividende (distribuire şi/sau reinvestire de dividende).

În politica de investiţii, alternative de decizie pot fi:

specializare respectiv adâncirea profilului de activitate în produse noi, în
tehnologii noi. Pentru aceasta se vor propune investiţii interne în achiziţionarea de
echipamente noi în perfecţionarea personalului etc. Acestui gen de investiţii interne în
achiziţionarea de echipamente noi în perfecţionarea personalului etc.
Acestui gen de investiţii i se asociază riscul unei prea mari specializări dar şi
rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieţei.
diversificarea, respectiv cumpărarea de participaţii la capitalul social al altor
societăţi. Se vor propune, deci, proiecte de investiţii externe în achiziţionarea de titluri
financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabilităţi mai
moderate ca medie a rentabilităţii diferitelor activităţi interne şi externe ale întreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaţii între ele se
fundamentează pe contribuţia lor la creşterea valorii întreprinderii. Din motive
metodologice această fundamentare se face, mai întâi, separat de politica de finanţare,
pentru ca, în cele din urmă, decizia să integreze ambele contexte de evaluare a proiectelor
de investiţii.
O primă ipoteză a teoriei finanţelor a fost aceea a separării nete a politicii de
investiţii de politica de finanţare (pentru orice proiect de investiţii piaţa financiară oferă
suficiente oportunităţi de procurare a capitalurilor necesare).
În politica de finanţare, alternativele de decizie pot fi:
surse interne, rezultate din autofinanţare (amortizări + profit) şi din
dezinvestiri (cesiuni) de active fixe şi circulante;
surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara întreprinderii
(economisirea publică, capitaluri bancare etc.). La rândul lor, sursele externe pot fi proprii
(atragerea de capitaluri noi de la acţionari sau de la asociaţi) şi împrumutate (de la bancă
sau de la împrumutătorii publici = cumpărători de obligaţiuni ale întreprinderii).
Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaţii dintre ele este costul
mediu ponderat al capitalului întreprinderii. Mai precis este vorba de costul marginal al
capitalurilor suplimentare necesare pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Din acest
punct de vedere, autofinanţarea este mai ieftină.
Costuri mai reduse se pot obţine la creditele bancare şi la împrumutul obligatar,
dacă rata de îndatorare este rezonabilă.
Cele mai costisitoare rămân atragerile de noi capitaluri de le acţionari. Creşterea
capitalurilor proprii prezintă însă avantajul îmbunătăţirii structurii financiare a
întreprinderii (creşterea ponderii capitalurilor proprii) şi oferă, în consecinţă, noi
posibilităţi de finanţare a dezvoltării.
Preocupările recente de integrare a deciziei de investiţii cu cea de finanţare au
condus la formularea unui alt criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii, valoarea
actuală netă ajustată (VANA), care ia în calcul şi oportunităţile de capital oferite de
piaţa financiară.
VANA=VAN de investiţii + VAN de finanţare.
În aceste condiţii, alternativele de decizie se multiplică. Spre exemplu, o VAN de
investiţii negativă poate fi compensată de o VAN de finanţare pozitivă. Acesta poate fi
cazul unei investiţii pentru sectorul public (construcţia unei autostrăzi, a unei parcări etc.),
care se poate bucura de o serie de facilităţi fiscale, de subvenţii publice etc.
Aceeaşi integrare, în raţionamentul financiar al condiţiei de flexibilitate, are în
vedere introducerea în calculul VANA a principiului reversibilităţii (revenirii) asupra
deciziei iniţiale de investiţii, a posibilităţii de opţiune (renunţare, modificare sau
menţinere a proiectului iniţial), sau a comportamentului psiho-sociologic al „actorilor”
întreprinderii etc. Modelarea acestor noi variabile în politica financiară face apel la teorii
recente : a opţiunilor, a agentului, a semnalului.
Politica de dividend priveşte decizia AGA de a distribui dividendele ce au rezultat
la încheierea exerciţiului financiar şi/sau de a le reinvesti în dezvoltarea întreprinderii.
Distribuirea de dividende completează imaginea unei firme rentabile şi remuneratorii
pentru capitalurile sale proprii.
Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă
de corporație, la creşterea valorii de piaţă a firmei. Reinvestirea din profitul net conduce
la creşterea capacităţii de autofinanţare, la îmbunătăţirea structurii financiare a
capitalurilor întreprinderii. În aceste condiţii, corporația va avea un potenţial financiar
superior de susţinere a propriei dezvoltări (autofinanţare dar şi capacitate de apelare la noi
credite), toate acestea constituind factori de creştere a valorii întreprinderii.
 Alternativa reinvestirii integrale sau parţiale a profitului net în finanţarea
proiectelor de investiţii ale întreprinderii face parte din politica de finanţare. De aceea
spunem adesea că politica de dividend face parte din politica de finanţare.
Evaluarea întreprinderii devine posibilă după analiza financiară a performanţelor
acesteia şi după surprinderea elementelor de strategie a investiţiilor şi a finanţării lor. În
baza elementelor furnizate de analiza şi politica financiară se poate face o evaluare a
patrimoniului de active şi pasive ale întreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de
venituri, ce se estimează că vor fi degajate de corporație sau o evaluare mixtă a
capacităţii, prezente şi viitoare, de remunerare a investiţiilor de capital în respectiva
corporație.
Oricare ar fi metoda de evaluare se cercetează valoarea intrinsecă de piaţă a
întreprinderii, în ansamblul ei (valoarea globală) şi/sau a capitalurilor proprii investite în
aceasta (valoarea netă a patrimoniului acţionarilor).

POLITICA FINANCIARĂ

POLITICA POLITICA DE EVALUAREA

DE INVESTIŢII FINANŢARE ÎNTREPRINDERII

- Valoarea
-Criteriu VAN - Criteriu VANA patrimonială
-Investiţii în mediu
cert - Costul capitalurilor - Valoarea financiară
-Investiţii în mediu împrumutate (de randament)
probabilistic - Costul capitalurilor - Valoarea mixtă
-Investiţii în mediu
cert proprii
- Costul mediu
ponderat al
capitalului
fig. Conţinutul politicii financiare

Faptul că, utilizând metode se pot obţine valori diferite ale aceleiaşi întreprinderi,
se datorează integrării diferenţiale a informaţiilor în calculul valorii (asimetrie de
informaţii), precum şi diferitelor intenţii urmărite de investitori pentru maximizarea
valorii capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportunităţi de investire în economie).
Valoarea mixtă are avantajul partajelor (dar şi al dezavantajelor) de supra (sub)-
rentabilitate oferite de corporație, în raport cu media pe sectorul industrial sau pe
economie.
1.2.3 Teoria financiară

Conţinutul finanţelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat în ultimii
40 de ani, ca un domeniu distinct de investigaţie ştiinţifică. Ceea ce conduce la
identificarea teoriei financiare, şi la devenirea ei ca ştiinţă, este:
 - îndeplinirea „canoanelor” unei legitime identităţi ştiinţifice şi
- progresele (rupturile) teoriei financiare, spre formalizarea cât mai adecvată a
realităţii.
Apreciatul cercetător american Richard Rool, recunoaşte că, nu mai departe de
acum 40 de ani, disciplina de finanţe (în sens modern) nu exista ca domeniu de studiu
ştiinţific. Această afirmaţie este făcută pe fondul recunoaşterii unor precursori celebri ai
finanţelor (moderne), începând de la Aristotel (322 Î.Hr.), continuând cu D.Bernoullui
(1738) şi încheind cu H. Markowity (1952), ca să cităm numai pe cei mai reprezentativi.
Lipsa de legitimitate a integrării cercetărilor financiare anterioare anilor ’60, într-o teorie
ştiinţifică vine tocmai de la neîndeplinirea canoanelor de recunoaştere a unui domeniu
ştiinţific distinct.
Ori, începând cu validarea, în 1966, a modelului (lui Modigliani şi Miller) de
structură financiară a întreprinderii (elaborat în 1958), se poate vorbi, cu justificare, de
constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanţelor moderne. Pentru prima dată în teoria
financiară, pe sistemul de ipoteze implicit (piaţa financiară în echilibru), modelul
„efectului de levier” a fost verificat empiric şi testat statistic pe întreaga industrie a
produselor electrice din SUA.
În ceea ce priveşte „rupturile cu tradiţionaliştii” financiare, au fost cercetători care
au contestat unele ipoteze de bază, cum ar fi cea a caracterului ireversibil al deciziei de
investiţii sau cea a existenţei unui singur factor macroeconomic de fundamentare a valorii
acţiunilor. S-au născut, astfel, modele mult mai cuprinzătoare ale realităţii financiare, cum
sunt, spre exemplu, modelul opţiunilor (Black & Scholes) şi modelul multifactorial
(Ross) etc.

TEORIA FINANCIARĂ

SISTEM DE MODELE DE VERIFICARE VALIDARE

IPOTEZE ARBITRAJ EMPIRICĂ STATISTICĂ

-Comportament - Efectul de levier -Analiza compo -Ipoteză nulă

raţional - Model de evalu zanţei principale -Legea de
-Anticipări are a activelor -Analiza factorială probabilitate
omogene financiare -Analiza discrimi -Pragul de semni
-Preţuri - Modelul nantă ficaţie
aleatoare multifactorial -Riscul de prima
-Piaţă eficientă - Modelul şi a doua clasă
opţional
fig. Conţinutul teoriei financiare
 A identifica obiecitvul fundamental al întreprinderii înseamnă să se determine
motivaţia desfăşurării întregii sale activităţi.
Această identificare se dovedeşte a fi complexă. S-au elaborat, în acest sens, mai
multe teorii, de la cele unicriteriale (maximizarea profitului) până la cele complexe,
multicriteriale (optimizarea relaţiilor între participanţii la activitatea întreprinderii).
Teoria economică neoclasică şi teoria financiară au identificat, ca obiectiv major,
maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor. În forma iniţială,
acest obiectiv era exprimat sub forma maximizării profiturilor ca sursă principală pentru
creşterea valorii întreprinderii, pentru creşterea gradului de satisfacţie, în urma
consumului acestei averi. Pentru corporația care contează la bursă, obiectivul
fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizării bursiere (cursul bursier x
numărul total de acţiuni).
Teoriile directoriale (manageriale) privesc corporația ca un grup de indivizi cu
obiective individuale specifice. Pentru aceştia se caută o maximizare a funcţiei de utilitate
din punct de vedere al conducerii întreprinderii. Această funcţie de utilitate se
construieşte pe baza a cinci variabile independente:
- mărimea salariilor managerilor(directorilor)
- efectivul de personal
- volumul investiţiilor
- nivelul costurilor
- profiturile.

Scopul urmărit prin această funcţie de maximizare a utilităţii este creşterea

economică a întreprinderii. Această creştere poate fi văzută fie ca o creştere a cifrei de
afaceri, fie ca o creştere a activului economic total.
Teoriile comportamentale au abandonat ideea de maximizare a unei funcţii şi s-au
rezumat la o funcţie a unui prag minim de atins. Obiectivul, în cadrul acestor teorii, va fi
rezultatul negocierilor între indivizi şi grupurile care-i compun, fiecare dinte ei având
obiective proprii.
Această rezultantă a negocierilor are în vedere cinci subiective de negociat:
- producţia
- stocajul
- vânzările
- segmentul de piaţă
- profitul
Construcţia acestor teorii are la bază conceptul anglosaxon de
ORGANIZAŢIONAL SLACK, care nu este altceva decât excedentul de recompense
efectiv primite de diferiţi participanţi la viaţa economică a întreprinderii, peste ceea ce
aceştia s-ar fi aşteptat să primească pentru a rămâne în corporație. În mod concret, acest
obiectiv, la nivelul acţionarilor, se traduce ca un surplus de dividende, care se distribuie
acestora, în raport cu alte întreprinderi, pentru ca ei să rămână fideli (pentru a păstra
acţiunile cumpărate).
Teoriile semnalului şi de agent pornesc de la intenţia de a armoniza interesele
dintre diferitele categorii de participanţi la viaţa întreprinderii:
- clasa acţionarilor
- clasa managerilor
- clasa creditorilor
- clasa salariaţilor.
Obiectivele urmărite de fiecare clasă de participanţi sunt divergente dacă sunt
exagerate. Teoria semnalului se referă la faptul că managerii emit, prin activitatea lor,
semnale privind rata creşterii economice, privind rata îndatorării şi altele. Transmiterea
acestor semnale presupune un cost pentru manageri, deoarece ei încearcă să convingă pe
ceilalţi de eficienţa muncii lor. Clasa proprietarilor şi clasa creditorilor urmăresc să
stabilească veridicitatea semnalului transmis anterior, iar pentru aceasta antrenează, la
rândul lor, nişte costuri de verificare a informaţiei. Teoria semnalului îşi propune să
minimizeze costul transmiterii, receptării şi verificării semnalelor. Aceasta este, în fapt, o
teorie a optimizării comunicaţiei între participanţii la viaţa întreprinderii.
Teoria de agent porneşte de la faptul că proprietarul reprezintă principalul
participant, iar managerii sunt mandataţi, în numele proprietarilor, să gestioneze
corporația. Din acest punct de vedere apar o serie de cheltuieli prin care managerii vor să
convingă proprietarii de buna lor intenţie şi pricepere, dar şi principalul (proprietarul
numit „agent”) ia măsuri ca nu cumva managerul să acţioneze exclusiv în interesul lui,
neglijând interesul întreprinderii. În baza acestor teorii, rezultă o categorie nouă de titluri
financiare: obligaţiuni convertibile în acţiuni, prin care se împlinesc interesele creditorilor
cu interesele managerilor întreprinderii şi cu interesele proprietarilor. Aceste obligaţiuni
pot fi convertite în acţiuni, dacă creditorul este suficient de motivat, să devină proprietar.
În concluzie, se identifică drept obiective generale: supravieţuirea, profitul,
creşterea economică. Ca scopuri financiare se identifică: echilibrul financiar,
rentabilitatea financiară, creşterea economică, flexibilitatea. Criterii de măsurare a
atingerii acestor scopuri şi obiective sunt fie mărimi absolute, precum fondul de rulment,
trezoreria netă, cifra de afaceri, capacitatea de autofinanţare, marja asupra cheltuielilor
variabile, fie mărimi relative, precum rata îndatorării (levierul), rata rentabilităţii etc.

Capitolul II

FINANŢAREA CORPORAȚIEI
 Ca să avem o corporație, mai întâi trebuie să avem capital bănesc (banii).

Capitalul unei corporații poate fi abordat şi tratat:

Ca mijloc sau factor de producţie ce reprezintă totalitatea averii la dispoziţia unei
unităţi economice, formată din:
- bani (capital financiar);
- utilaje, instalaţii ş.a. (capital tehnic);
- materii prime, dreptul de creanţe (capital juridic).

Ca fonduri, în sensul contabilităţii naţionale. Operaţiile cu capital sunt opozabile

operaţiilor referitoare la vânzări, servicii, exprimând mişcarea fondurilor în contrapartidă.
Ca aporturi ale proprietarilor societăţii (acţionarilor)
Ele se înscriu în pasivul bilanţului, la un post de „capital” sau „capital social”, în
cazul unei societăţi pe acţiuni (anonime).
Un rol important în formarea şi dezvoltarea structurii financiare revine planificării
financiare. Planificarea financiară este menită nu să asigure condiţii, ci să dea certitudinea
că resurselor băneşti li se dă o utilizare eficientă, făcând referiri concrete la:
- ce categorii de fonduri şi în ce mărime îşi formează corporația în viitor?
- cât de mult alocă corporația propriei sale dezvoltări? Cât investeşte? care sunt
resursele de finanţare a diferitelor categorii de fonduri folosite într-un anumit
moment?

2.1. MODALITĂŢI DE PROCURARE A CAPITALULUI

Pentru a începe o afacere este nevoie de capital bănesc şi capital tehnic. Cel
bănesc (financiar) este important.
Sursele de procurare sunt externe şi interne întreprinderii.
Surele externe de procurare a capitatului bănesc (este vorba aici de cele
exterioare întreprinderii) se referă la dotări, finanţări, acţiuni şi împrumuturi.
Acestea se eşalonează în timp în aşa fel încât să se beneficieze la maximum de
aspectele conjuncturale ale pieţelor capitalului. Însă prevederea trebuie să spună care este
raportul dintre acţiuni şi împrumuturi.
Un împrumut are un cost specific, de regulă mai mic decât cel implicat de acţiuni
în „echitate” sau comune.
Dobânzile plătite se scad din profit sau din venituri, înainte de stabilirea
impozitelor, pe când dividendele la acţiuni nu.
Dar împrumuturile dau şi incertitudine asupra dreptului de proprietate privind bunurile
firmei în cazul unor eşecuri. Deci, o anumită precauţie în stabilirea ponderii împrumuturilor
firmei se impune. Prin urmare, un nivel optim al împrumuturilor duce la situarea costurilor,
pentru obţinerea capitalului, la un nivel scăzut sau cel mai mic posibil.
În rezolvarea problemei capitalului, corporația se confruntă cu:
- atragerea capitalului;
- alocarea resurselor băneşti în diferite investiţii, pe baza eficienţei, a
productivităţii capitalului, independent de sursa fondurilor sau de costurile ce
le presupun diverse surse.
Investirea capitalului întreprinderii ţine de conducerea de nivel strategic, fiind o
decizie strategică, şi rareori este delegată, datorită costului investiţiei, în acţiuni de
proporţii privind dezvoltarea întreprinderii.
Care sunt sursele de capital?
Ele diferă, dacă ne referim la întreprinderi ce se înfiinţează sau sunt în funcţiune,
- în funcţie de natura proprietăţii:
- publică;
- privată.
- în funcţie de forma întreprinderii, ca societate comercială:
- societate în nume colectiv;
- societate în comandită simplă;
- societate în comandită pe acţiuni;
- societate pe acţiuni;
- societate cu răspundere limitată,
- în funcţie de natura sursei:
- internă, naţională;
- externă ţării.
La înfiinţare, o corporație se formează prin aportul de capital sau
capitalul subscris, în funcţie de forma sa juridică. O regie autonomă a statului are
capitalul statului. Una comercială – ne referim la societatea comercială – poate
avea capital mixt, de stat şi particular, sau mixt în sensul capitalului autohton şi al
celui străin.
La întreprinderile în funcţiune sursele sunt cele proprii (interioare) şi cele exterioare
(străine):

Sursele interne se referă la amortizări şi partea din profit care, potrivit contractului
pentru constituire şi statutului societăţii, este prevăzută pentru sporirea de capital.
Dacă investiţiile aduc un venit net superior costului atragerii capitalului, atunci
acţionarul are satisfacţia oportunităţii renunţării la o parte din dividend în folosul
dezvoltării întreprinderii. Orice creştere a acumulărilor trebuie însoţită de precizarea
profitabilităţii pe care o oferă investiţia respectivă şi potrivită prin prisma recuperării
acesteia.
Sursele externe se referă la împrumuturi, ca un capital pasiv, şi la asocieri, ca un
capital pe bază de echitate. La fel şi emisiunea de acţiuni sau obligaţiuni.
Există şi surse atrase, ca datorii minime cu caracter permanent, ca urmare a
sistemului de decontare faţă de terţi, şi împrumuturile bancare sau creditorii, ca surse de
finanţare a ciclului de exploatare pe termen scurt (surse ciclice).
Însă pasivele stabile sunt veritabile împrumuturi indirecte, generate de existenţa
operaţiunilor curente.
Împrumuturile necesare societăţii pot fi:
- pe termen scurt (sub un an);
- pe termen mediu (între 1 şi 5 ani);
- pe termen lung, (peste 5 ani), rambursările la termen (contractul tip fiind poliţa).
La rândul lor împrumuturile pe termen lung se clasifică după:
- garanţiei (ipotecă, gir);
- sensul obligaţiei (împrumut direct sau prin compensare);
- gradul de participare (împrumut personal sau prin asociere).
Crearea acumulării necesită costuri şi cheltuieli. Aceste costuri trebuie să fie minime.
Conducătorul (managerul financiar) trebuie să structureze astfel sursele încât costul să fie
minim, adică media ponderată a celor trei surse, prin prisma costului de piaţă, şi anume
împrumutul, capitalul aferent acţiunilor preferenţiale şi capitalul comun, să fie minimă.
La fel pentru împrumut. Dreptul de a folosi banii altora se obţine cu un anumit
preţ. Acest preţ variază în funcţie de cerere şi ofertă, dar şi de alţi factori: importanţa
creditului, durata şi alte condiţii, tipul instituţiei care oferă împrumutul, zona geografică.
Societatea poate apela la un credit – contract de închiriere mobiliar, prin care
finanţarea este 100%, fără a atinge fondurile proprii ale întreprinderii.
De asemenea, societatea poate apela la un împrumut public în care o parte este
dispusă să investească pe termen lung în subscrisuri de valori mobiliare pentru care
societatea emite şi retrage în contrapartidă un aport la capital: obligaţiuni sau acţiuni.

Obligaţiunea este un titlu de creanţă (de recuperare) reprezentat printr-o plată pe

termen lung, din partea întreprinderii emitente. Obligaţiunea este rambursabilă. Ea
conferă dreptul la un venit fix, independent de rezultatele firmei. Dobânda este trecută
sub titlu. Societăţile cu acţiuni emit obligaţiuni (potrivit legii).
Acţiunea este un titlu reprezentând cantitatea de participare la capitalul unei
societăţi, conferind deţinătorului său calitatea de acționar şi având dreptul la o parte
proporţională din beneficiul exerciţiului. Acestea sunt dividendele (impozabile). Dar
societăţile nu se pot adresa cu apelul lor de capital pe termen lung, acţionarilor originali,
deoarece resursele pentru creşterea capitalului sunt reduse. Prin urmare, ele lărgesc cercul
asociaţilor, apelând la un împrumut public sau la Bursă, dacă titlurile lor sunt cotate
acolo.
Prin intermediul Bursei se asigură joncţiunea, între cei care economisesc, doritori
să achiziţioneze valori mobiliare şi întreprinderile care doresc să facă plasamente, se
asigură joncţiunea între achizitori - cumpărători şi vânzători, între oferta şi cererea de
valori mobiliare deja emise.
Trăsăturile specifice acţiunilor şi obligaţiunilor sunt redate în tabelul următor:
Acţiu Obliga
nea ţiunea

1. Care titlu corespunde:

Cu o sporire a capitalului societăţii? *
Cu un împrumut rambursabil? *
2. Care titlu oferă dreptul:
De a avea calitate de asociat? *
De rezervor al unui venit anual fix care să se ia din *
beneficiile societăţii?
De rezervă a unei părţi din beneficiile totale repartizate? *
De control al liniilor, direcţiilor totale repartizate? *
De a fi neîntrerupt informat de rezultatele şi activitatea *
societăţii?

Deţinătorii de obligaţiuni sunt opozabili cu deţinătorii de acţiuni:

- deţinătorii de obligaţiuni sunt creditorii întreprinderii, neavând drept de vot,
neparticipând nici la profitul şi nici la pierderile întreprinderii;
- deţinătorii de acţiuni, în schimb, au drept de vot, participă la profitul sau la
pierderea întreprinderii;
- obligaţiunile au termen de scadenţă
- valoarea de piaţă a acţiunilor este cotată în unităţile monetare, pe o acţiune;
- valoarea de piaţă a unei obligaţiuni este cotată ca un procentaj din valoarea
nominală sau valoarea la scadenţă care, în mod standard, are 1.000 de unităţi şi
care reprezintă punctele;
- dacă valoarea nominală standard este de 1.000 de u.m.. atunci 1% va avea 10
unităţi monetare.
Capitalul sporeşte şi în situaţiile în care preţul de vânzare al acţiunilor este mai
mare decât valoarea nominală a acestora, dar sub forma unui capital adiţional, care se
trece la rezerve ce măresc capitalul propriu şi nu al acţionarilor.
Pe lângă valoarea nominală şi de piaţă, acţiunea mai are şi o valoare contabilă.
Această informaţie este importantă pentru investitorul potenţial.
 Valoarea contabilă se obţine raportând activele nete la numărul de acţiuni, adică
din totalul activelor se scade totalul datoriilor, iar restul se împarte la numărul de acţiuni
comune (valoarea contabilă priveşte numai acţiunile comune).

2.2. TIPURI DE FONDURI, SURSE DE CONSTITUIRE ŞI DESTINAŢIA LOR

Corporația, ca societate comercială, dispune de capitalul său social constituit la

înfiinţare şi argumentat pe parcursul existenţei sale. Alături de capitalul social întâlnim o
serie de rezerve şi fonduri.
Rezervele, ca şi fondurile, pot fi obligatorii sau facultative. Cele obligatorii, la
rândul lor, pot fi prevăzute de legea fiscală (legale) sau de statut (statutare).
Mărimea lor de constituire, de dimensionare este dată fie prin legea anuală a
bugetului, fie prin legi specifice, fie prin bugetul propriu de venituri şi cheltuieli.
Vom întâlni, cel mai adesea, fondurile comune, cum sunt:
Fondurile de rezervă, care are o reglementare legală (Legea 31/1990), iar
constituirea sa este prevăzută prin legea anuală a bugetului şi prin Normele tehnice emise
de Ministerul Finanţelor.
El are ca surse de constituire : disponibilul la începutul exerciţiului financiar,
sumele suportate din profit înainte de impunerea profitului.
Destinaţiile fondului privesc: acoperirea pierderilor înregistrate, alte micşorări.
Fondul de cercetare-dezvoltare, important pentru modernizare, dezvoltare,
protecţia mediului, şi care se constituie pe seama costurilor şi a profitului. Titlul fondului
sugerează şi destinaţia sa: finanţarea cercetării (fundamentale şi aplicative) cu scop
declarat – dezvoltarea firmei.
Fondul de investiţii (de dezvoltare) se constituie din: sume aferente reducerii
impozitului pe profitul investit în investiţii lucrative; sume din valorificarea mijloacelor
fixe scoase din funcţiune; sume din vânzarea mijloacelor fixe; amortizarea mijloacelor
(activelor) fixe (imobilizări corporale); sume prelevate din profitul net; sume din
redistribuire; credite bancare; alocaţii de la bugetul public naţional. Destinaţia sau ceea ce
se finanţează prin acest fond: rambursarea creditelor, plata comisioanelor şi a altor
servicii bancare, plata dobânzilor la creditele utilizate în anul curent; cheltuieli pentru
investiţii.
Fondul de premiere este destinat stimulării personalului firmei. Se constituie pe
seama costurilor proprii, dar şi din profitul net.
Fondul de participare la profit este destinat motivării salariaţilor. Profitul net
este sursa constituirii sale.
 Fondul pentru acţiuni social-culturale şi sportive are o eterogenitate de surse
(ca şi altele amintite): sume preluate din profit; contribuţiile salariatului pentru tratament
balnear şi odihnă, pentru întreţinerea copiilor în grădiniţe; subvenţii de la bugetul public
naţional; donaţii; ajutoare; sponsorizări ş.a. Se utilizează pentru finanţare privind: costul
biletelor de tratament şi odihnă, cheltuielile de regie şi hrană pentru creşe, pentru
grădiniţe, cheltuieli de regie pentru cantine; întreţinerea şi reparaţiile la căminele proprii;
cheltuieli culturale; cheltuieli sportive; alte cheltuieli.
Alte fonduri sunt specifice unor agenţi economici, unor societăţi comerciale din
alte ramuri: de asigurări, de construcţii, în agricultură, ca: Fondul de rezervă din prime
pentru asigurări de viaţă; Fondul pentru organizarea şantierelor; Fondul de asigurare.
Există şi alte fonduri, prin care se finanţează alte necesităţi ale întreprinderii.
Fondurile au ca surse de constituire: profitul societăţii comerciale (fie înainte de
impunere, fie după impunere), costurile de exploatare, diferitele valorificări, contribuţia
salariaţilor. Aceste surse proprii interne. Alte surse, cum sunt:
Subvenţii, redistribuiri, donaţii, ajutoare, constituie surse externe.
Sursele se dimensionează, reglementat sau voluntar, în funcţie de necesităţile
specifice exerciţiului financiar, un instrument important fiind bugetul general al
întreprinderii, cu componentele sale.
Fondul de rulment (working capital) este un fond deosebit. El exprimă
excedentul finanţărilor stabile (capitalului permanent) asupra bunurilor stabilite (durabile,
imobilizări corporale, necorporale şi financiare).
Fondul de rulment apare ca o marjă de siguranţă (securitate) pe care şi-o procură
şeful întreprinderii pentru a face faţă nevoilor sale de finanţare, izvorâte din exploatare.
De aici importanţa pe care o acordă băncile existenţei unui fond de rulment pozitiv.
Activitatea normală a întreprinderii face să apară în patrimoniul său bunuri sub formă de
stocuri şi creanţe, care formează bunurile circulante ale ciclului de exploatare.
Un anumit număr de terţi participă la finanţarea acestor bunuri circulante ale
ciclului de exploatare, reprezentând credite-furnizori, personal, bănci. Aceste credite se
numesc finanţarea ciclului de exploatare.
În cazul în care bunurile circulante sunt superioare finanţării ciclului (datorii pe
termen scurt), apare o nevoie de fond de rulment de acoperit.
Din compararea fondului de rulment cu nevoia de fond de rulment poate să
reiasă un excedent, exprimând o trezorerie pozitivă, sau un deficit, ce trebuie să fie
suportat prin alte mijloace, care sunt finanţări pe termen scurt.

2.3. REZERVELE ŞI DESTINAŢIILE LOR

 După cum am arătat, rezervele pot fi:
legale;
statutare;
facultative.
Cele legale sunt reglementate prin legi specifice. Aşa este, de exemplu,
Fondul de rezervă, care se constituie reglementat de Legea nr. 31/1990 şi legea
anuală a bugetului public naţional. Acest fond de rezervă este alimentat din profitul brut
înainte de impozitare, din excedentul obţinut prin vânzarea acţiunilor la un curs mai mare
decât valoarea lor nominală, dacă acest excedent nu este întrebuinţat la plata cheltuielilor
de emisiune sau destinat amortizărilor, din excedentul din reevaluarea stocurilor. Este
destinat acoperirii pierderilor din reevaluarea patrimoniului şi altor scopuri stabilite de
lege.
Societatea comercială poate să-şi prevadă în statut, în concordanţă cu
permisibilitatea legilor în materie, anumite rezerve privind exerciţiul exploatării. În
general, aceste rezerve se constituie pe seama costurilor: rezerve pentru finanţarea
operaţiilor în perioada de graţie, sau pentru reduceri de preţuri care se acoperă din profit,
sau pentru urmărirea debitelor pentru cumpărări în rate. Unele rezerve le întâlnim sub
titulatura de fonduri, îndeplinind, de fapt, funcţiile unor fonduri reale. Altele rezultă din
reevaluări, diferenţe de cursuri ş.a.
Atât fondurile, cât şi rezervele sunt rezultatul exerciţiului de exploatare al
întreprinderii, al operaţiilor ce se derulează în corporație şi în afara ei.

Capitolul III

COSTUL RESURSELOR DE FINANŢARE

Costul capitalului fix trebuie abordat din trei motive principale:

- pentru maximizarea valorii firmei, conducătorii acesteia trebuie să

minimizeze costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor), iar pentru
minimizarea costului capitalului, conducătorii trebuie să fie capabili să-l
măsoare;
- conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a
putea lua decizii corecte privind alocarea capitalului;
estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundametarea şi altor
tipuri de decizii (leasing, rambursarea împrumutului obligatar şi politica
legată de capitalul de lucru.)
 Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor.
Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de
capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de
capital (acţiunile) trebuiesc şi ele remunerate (plata dividendelor către acţionari) şi de
aceea, ceea ce constituie venit pentru acţionari, constituie cost pentru corporație. Chiar şi
în cazul în care firma dispune, la un moment dat, de o anumită sumă şi care poate fi
investită în afara firmei cu o anumită rată de venit (să zicem 20%), această rată poate fi
considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie
remunerat cu aceeaşi rată de venit (20%), în condiţii identice de risc.
Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de
datorii, acţiuni comune şi preferate (acestea două din urmă formând capitalurile
proprii), care sunt componente ale capitalului. O anumită creştere în activul total
trebuie să fie finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor componente ale
capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai multe tipuri de
capital folosite de către corporație pentru a produce mai mulţi bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi factori,
acesta are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte costul component al fiecărui
tip de capital. În cadrul firmei există patru componente importante ale structurii
capitalului: datoriile, acţiunile preferate, acţiunile comune şi profitul nedistribuit.

3.1. COSTUL DATORIILOR

Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se concretizează, în principal, în

credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate
de către corporație prin plata de dobânzi deţinătoare de capital apt a fi dat cu împrumut.
Ca urmare, datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut
(bancar sau obligatar). Dacă acest cost se notează cu k, costul component al datoriei după
impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei = Rata dobânzii – economiile din impozite=

(după impozitare) = kt - kdT = kt(1-T) , Unde t

este rata impozitului pe profit.
Din rata dobânzii, kt, s-au scăzut econimiile din impozite, deoarece dobânda este
deductibilă din punct de vedere fiscal. Aceasta produce economii din impozite (trebuie
plătit mai puţin impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel că, costul
datoriei după impozitare este mai mic decât costul înainte de impozitare şi, deci, acesta
este costul real suportat de corporație.
De notat că, costul datoriei este rata dobânzii pentru o nouă datorie şi nu cea
pentru datoria angajată deja; cu alte cuvinte, suntem interesaţi de costul
marginal al datoriei. Costul capitalului, îl privim, în primul rând, din punct de vedere al
procesului luării deciziei (de exemplu, o decizie în legătură cu faptul că este sau nu
necesar pentru a împrumuta capital în vederea dotării firmei cu o nouă linie tehnologică).
De aceea, rata la care a fost împrumutată firma este un cost de domeniul trecutului şi este
irelevant pentru luarea deciziilor viitoare.
Dacă presupunem că firma împrumută (ia cu împrumut) o anumită sumă de bani,
cu o rată a dobânzii de 20%, costul net al acestei datorii va fi, în condiţiile unei rate a
impozitului pe profit 38%, de 12,4%, adică 20% (1-0,38). Dacă dorim să aflăm
cheltuielile în sumă absolută cu acest împrumut, nu avem decât să înmulţim suma luată cu
împrumut, cu costul net al datoriei (în cazul nostru 12,4%).
Dacă spre exemplu, suma luată cu împrumut a fost de 100 mil. lei, deşi firma va
plăti băncii (sau unui creditor) o dobândă de 20 mil. lei pe an, firma va fi afectată de
cheltuieli totale cu dobânda de numai 12,4 mil. lei, datorită efectului pozitiv al
deductibilităţii cheltuielilor cu dobânda la calculul impozitului pe profit.

3.2 COSTUL ACŢIUNILOR PREFERATE (kp)

Costul acţiunilor preferate se calculează în acelaşi mod cu calcularea costului

datoriilor. Diferenţa este că, datorită faptului că dividendele pentru acţiunile preferate se
plătesc din profitul net (după ce a fost calculat impozitul pe profit), nu mai este cazul
ajustării cu rata impozitului pe profit a costului unei acţiuni preferate.
Costul componenţei acţiunii preferate:
D
k= ,
P0 p
unde: D = dividendul pentru o acţiune preferată şi P0 este preţul net obţinut
pentru o astfel de acţiune pe piaţă (valoarea de vânzare minus cheltuielile de
subscriere).
De exemplu, dacă o corporație plăteşte un dividend de 1800 lei pentru o acţiune
preferată, care are o valoare de piaţă de 10.000 lei şi pentru subscriere firma a ocazionat
costuri de subscriere de 3,2%, adică 320 lei pentru o acţiune (deci fondurile nete primite
de corporație vor fi de 9680 lei), costul acţiunii preferate suportat de corporație este:
1800lei
kp=  18,6%
9680lei
 În comparaţie cu 12,4% costul datoriei calculat mai sus, observăm că pentru
acţiunile preferate costul este mai ridicat. Acest lucru se datorează, în principal, faptului
că dividendele pentru acţiunile preferate nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal.

3.3 COSTUL ACŢIUNILOR COMUNE ks

Ca şi costurile datoriilor şi acţiunilor preferate, costul acţiunilor comune este, de

asemenea, funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La estimarea costului unei acţiuni
comune ks, este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori.
Nici în cazul acţiunilor comune nu ester necesar să se facă ajustarea cu impozitul
pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al firmei.
Dificultatea în estimarea costului unei acţiuni comune creşte pentru că, spre
deosebire de datorii şi acţiunile preferate nu este stabilită o rată a dobânzii sau a
dividendului (aceasta din urmă diferă de profitabilitatea firmei şi de politica acesteia
privind dividendele).
În plus, datorită capacităţii firmei de a distribui dividende, atât în condiţiile unei
activităţi bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă a acţiunilor
comune poate să cunoască fluctuaţii importante.
Deci, estimarea costului capitalului provenit din acţiuni comune este mai dificilă
decât estimarea costului capitalului din datorii şi acţiuni preferate.

Logica pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de către corporație
(profit) include conceptul de cost de oportunitate. Conducătorul unei firme se află în faţa
alegerii unor alternative ce privesc fondurile generate de corporație. El le poate distribui
acţionarilor sub forma dividendelor (pentru acţiunile comune) sau să le reinvestească în
corporație în numele acţionarilor deţinători de acţiuni comune. Decizia de a reinvesti
fondurile, în loc de a fi plătite dividende, include un cost de oportunitate.
Acţionarii pot primi fondurile (dividende) şi să le investească ei înşişi. Firma
poate să câştige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului) egal cu cel pe care-l pot
obţine acţionarii deţinători de acţiuni comune din investiţii alternative în condiţii
comparabile de risc. Care este acest venit? Acest venit este, pur şi simplu, venitul
investitorilor cerut pentru investiţii cu risc comparabil ,ks. Dacă firma nu poate câştiga
(asigura) un venit cel puţin egal cu ks, prin reinvestirea în interiorul firmei generând
profit, ea trebuie să distribuie profitul investitorilor (acţionarilor) pentru ca ei să poată
investi sumele ce li se cuvin în alte active care să le aducă un venit aşteptat egal cu ks.
 Am văzut că valoarea de piaţă a unei acţiuni, P0, este egală cu valoarea prezentă a
dividendelor viitoare, D1, ..., D ∞, actualizată cu rata de actualizare, ks, care este rata
venitului cerută de investitori.
Astfel:

D1 D2 D  Dt
 ... 
P0     kS 2   kS   kSt
1 kS (1 ) (1 ) t 1 (1)

Dacă rata de creştere a dividendelor, g, se aşteaptă să fie constantă şi mai mică

decât kS, ecuaţia se reduce la formula:
D1
P0= k g

S

în care D1 este dividendul în primul an, kS , este rata venitului cerută de

investitori, şi g, rata procentului de creştere constantă a dividendelor.
Rezolvăm ecuaţia pentru kS, obţinem un mod de estimare a ratei venitului cerută
de investitori (care este costul acţiunilor comune pentru corporație).
kS = randamentul dividendului aşteptat + creşterea aşteptată a dividendului

D1
kS  g.
P
0

D
Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate (un randament) a dividendului, 1 , plus un

câştig de capital (sau o pierdere) g, deci un venit total P0 de kS. Această metodă de estimare a
costului acţiunilor comune se numeşte metoda actualizării fluxului de numerar (discounted
cash flow sau DCF).
Deşi este relativ uşor de determinat randamentul dividendului, este totuşi dificil să
se stabilească rata de creştere corespunzătoare, g. Dacă ratele de creştere din perioada
precedentă a câştigurilor şi dividendelor au fost relativ stabile, şi dacă investitorii
apreciază că va continua tendinţa din trecut, atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei
de creştere istorică (trecută) a firmei. Dar, dacă creşterea precedentă a unei firme a fost
anormală (în sus sau în jos), fie din cauza
unor situaţii specifice, fie din cauza fluctuaţiilor economice generale, atunci
investitorii nu vor extrapola rata de creştere precedentă pentru viitor.
În acest caz, g trebuie să fie estimată într-o altă manieră. Acest lucru îl pot
face analiştii valorii mobiliare:
kS = Error! Objects cannot be created from editing field codes. + rata de creştere
prevăzută de analiştii valorilor mobiliare.
 De notat că şi în acest caz estimarea lui k s se bazează pe presupunerea că g
este aşteptat să rămână constant în viitor.
Pentru ilustrare, presupunem că preţul pe piaţă al unei acţiuni comune
„ UNIREA” S.A. este 50.000 lei, dividendele ce se vor plăti pentru un an, D 1,
sunt de 3.500 lei şi că rata de creştere aşteptată a dividendelor este de 8% pe an.
Rata venitului aşteptat şi cerut de deţinătorii actiunilor „UNIREA” S.A. deci,
costul firmei cu o astfel de acţiune este de 15% :
Error! Objects cannot be created from editing field codes.
Acest 15% este rata minimă a veniturilor pe care conducătorul trebuie să
aştepte să-l câştige pentru a justifica reţinerea şi investirea profiturilor şi
investirea lor în afaceri în loc de a fi plătite acţionarilor ca dividende

3.4. COSTUL PROFITULUI NEDISTRIBUIT ŞI AL ACŢIUNILOR NOU EMISE

Costul capitalului constând din profitul nedistribuit este rata venitului cerut de
investitorii firmei pentru acţiuni comune. Acest cost de oportunitate se bazează, aşa cum
am arătat, pe argumentul că dacă firma poate reinvesti profiturile nedistribuite la o rată
superioară celei de investitori, atunci averea acţionarilor va creşte în urma reinvestirii
fondurilor respective de către corporație.

În echilibru, rata venitului cerută de acţionari este egală cu rata aşteptată a

venitului din noi investiţii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului
nedistribuit este acelaşi cu cel al capitalului obţinut din acţiuni comune, kS, şi se
obţine plecând de la modelul dividendului lui Gordon:
P
k  1g
S P0
notaţiile fiind cunoscute.
Costul acţiunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern, din emiterea de
acţiuni, este mai ridicat decât costul profiturilor nedistribuite, kS, din cauza costurilor cu
subscrierea, incluzând vânzarea noilor acţiuni comune.

unde: E este costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).

Deci, P0(1-E) este preţul net per acţiune primit de corporație când aceasta vinde o
nouă emisiune de acţiuni.

Deşi investitorii solicită un venit ke =15% pe o acţiune, totuşi, datorită costurilor

ocazionate de emisiune, firma trebuie să câştige mai mult de 15% cu ajutorul fondurilor
obţinute prin vânzarea acţiunilor pentru a putea să asigure acest venit (15%) acţionarilor.
În mod concret, dacă firma câştigă 15,77% din fondurile obţinute dintr-o nouă emisiune
de acţiuni, atunci câştigul (profitul) pe o acţiune nu va fi mai mic decât câştigurile
aşteptate de investitori, dividendul aşteptat poate fi menţinut de către corporație şi, ca
urmare, preţul acţiunii nu va scădea. Dacă firma va câştiga mai puţin de 15,77%,
câştigurile (dividendele) şi creşterea vor fi sub aşteptări, scăzând preţului acţiunii.
Dacă acest câştig este mai mare decât 15,77%, preţul acţiunii va creşte.

3.5.COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI (CMPC)

Fiecare corporație are o anumită structură a capitalului, care este un mixaj între
datorii, acţiuni preferate şi acţiuni comune şi care determină acesteia o valoare a
capitalului ce trebuie maximizată.
Deci, în mod raţional, pentru maximizarea valorii firmei trebuie stabilită o
structură a capitalului optimă astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc de aşa
manieră încât să păstreze structura optimă a capitalului în timp.
Prin structură optimă a capitalului înţelegem acea pondere a datoriilor, acţiunilor
preferate şi acţiunilor comune care va maximiza valoarea capitalului unei firme.
Proporţiile stabilite ale datoriilor, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune, alături
de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului mediu ponderat
al capitalului, CMPC. Notând cu pd = ponderea acţiunilor preferate pS = ponderea
acţiunilor comune, alături de notaţiile corespunzătoare cunoscute pentru costurile acestor

componente, kt, kp, ks, putem scrie formula costului mediu ponderat al capitalului:

Presupunând, pentru ilustrare, că firma „UNIREA” S.A. are o structură a

capitalului formată din 30% datorii, 10% acţiuni preferate şi 60% acţiuni comune şi că
costurile corespunzătoare calculate până acum, sunt de 12,4% , 18,60% şi respectiv 15%
putem calcula CMPC:
. . . .
CMPC = 0,3 12,4% 0 ,62+0,1 18,60+0,6 15% = 14,58%
Datele se pot transpune şi în tabel, astfel:

Componenţa Costul după Ponderea Costul mediu al

capitalului impozitare componentei în capitalului
totalul capitalului
Datorii 12,4% 0,30 3,72%
Acţiuni preferate 18,6% 0,10 1,86%
 Acţiuni comune 15% 0,60 9%
CMPC 14,58%

Logica de bază a calculării costului mediu ponderat al capitalului constă în faptul

că atunci când se estimează costul capitalului pentru un anumit proiect, firma trebuie să
abordeze problema în complexitatea sa.
Deci, fiecare componentă a capitalului nu trebuie să fie considerată strict ca o
entitate separată, deoarece o mare parte a investiţiilor vor fi finanţate de un pachet de
componente ale capitalului, mai degrabă, decât de o singură sursă de finanţare. Dacă
firma utilizează numai datoriile la finanţarea proiectelor sale de investiţii, va scădea
capacitatea acesteia de a contracta datorii în viitor.
O perpetuare a finanţării printr-o singură sursă de finanţare poate conduce la
decizii de investiţii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma trebuie să
utilizeze un cost al capitalului care reflectă toate tipurile de fonduri pe care firma le va
putea folosi pentru finanţarea operaţiunilor sale.

3.6. COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)

Costul marginal al capitalului (CMC) este o măsură utilizată de către conducătorul

financiar. Unul din modurile maximizare a valorii firmei este acela al minimizării costului
capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop, conducătorul trebuie să fie capabil să
măsoare CMC.
Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru obţinerea unei unităţi
monetare de capital nou şi, costul marginal creşte pe măsură ce capitalul creşte. Pentru
ilustrarea modului de calcul al costului marginal al capitalului vom folosi date ipotetice
pentru firma „UNIREA” S.A., care sunt redate mai jos şi care reflectă structura optimă a

capitalului pentru această corporație. Se cunosc astfel Logica de bază a calculării costului
mediu ponderat al capitalului constă în faptul că atunci când se estimează costul
capitalului pentru un anumit proiect, firma trebuie să abordeze problema în complexitatea
sa.
Deci, fiecare componentă a capitalului nu trebuie să fie considerată strict ca o
entitate separată, deoarece o mare parte a investiţiilor vor fi finanţate de un pachet de
componente ale capitalului, mai degrabă, decât de o singură sursă de finanţare. Dacă
firma utilizează numai datoriile la finanţarea proiectelor sale de investiţii, va scădea
capacitatea acesteia de a contracta datorii în viitor.
O perpetuare a finanţării printr-o singură sursă de finanţare poate conduce la
decizii de investiţii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma trebuie să
utilizeze un cost al capitalului care reflectă toate tipurile de fonduri pe care firma le va
putea folosi pentru finanţarea operaţiunilor sale.

3.6.COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)

Costul marginal al capitalului (CMC) este o măsură utilizată de către conducătorul

financiar. Unul din modurile maximizare a valorii firmei este acela al minimizării costului
capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop, conducătorul trebuie să fie capabil să
măsoare CMC.
Costul marginal al capitalului este costul adiţional pentru obţinerea unei unităţi
monetare de capital nou şi, costul marginal creşte pe măsură ce capitalul creşte. Pentru
ilustrarea modului de calcul al costului marginal al capitalului vom folosi date ipotetice
pentru firma „UNIREA” S.A., care sunt redate mai jos şi care reflectă structura optimă a
capitalului pentru această corporație. Se cunosc astfel:

Datorii 30.000.000 lei 30%

Acţiuni preferate 10.000.000 lei 10%
Acţiuni preferate 60.000.000 lei 60%
TOTAL 100.000.000 lei 100%

Și
kt=10%
kp=12%
T=38%
P0=50.000

g=8%,şi creşterea se aşteaptă să rămâna constantă.

D0 = 3231 lei = dividende per acţiune în perioada trecută.
D0 a fost plătit deja şi cine va cumpăra această acţiune astăzi nu va primi
dividendul D0, ultimul dividend ci D1.
.
D1= D0(1+g) = 3231 1,08 =3.500 lei
D 3500
kS = 1 g  0,08  0,07  0,08  15%
P0 50000
Folosind formula putem calcula CMPC:
CMPC= pdkd(1-T)+ppkp+pSkS = 0,3x10%x0,62+0,1x12%+0,6x15% =12,06%

Atâta timp cât firma „UNIREA” S.A. păstrează structura optimă a capitalului, şi
atâta timp cât costul datoriilor după impozitare este de 6,2%, costul acţiunilor preferate
este de 12% şi cel al acţiunilor comune este de 15%, atunci costul mediu ponderat al
capitalului va fi constant de 12,06%. Fiecare leu marginal adăugat de corporație la
capitalul iniţial va consta din 0,3 lei datorii, 0,10 lei acţiuni preferate şi 0,60 lei acţiuni
comune. Totuşi firma „UNIREA” S.A. nu poate creşte nelimitat cantitatea de capital la un
cost de 12,06%.
Din moment ce o corporație îşi creşte cu o sumă mare capitalul, costurile
componentelor acestuia (costul datoriei, acţiunilor preferate şi acţiunilor comune) cresc,
producând o creştere corespunzătoare şi în costul mediu ponderat al capitalului. Având
loc o creştere în oricare sau în toate costurile componentelor capitalului, costul fiecărui
nou leu va fi mai mare decât 12,06%, aşa cum se poate vedea din tabelul de mai jos:

Componenta Ponderea Costul Costul mediu ponderat

componentei
Varianta 1 Varianta 2 Varianta 1 Varianta 2

Datorii 30% 6,2% 6,2% 1,86 1,86

Acţiuni preferate 10% 12% 12% 1,20 1,20
Acţiuni comune 60% 15% 16% 9 9,6
TOTAL 100% CPMC1=12,06 CMPC2=12,66

Ca urmare a faptului că firma a decis să emită noi acţiuni comune al căror cost
este mai ridicat, în loc să folosească profitul obţinut (nedistribuind dividendele), costul
mediu ponderat al capitalului pentru fiecare leu este acum de 12,66% în loc de 12,06%.
Când nu va mai întrebuinţa firma profitul nedistribuit şi va fi forţată să emită noi
acţiuni pentru acoperirea nevoilor de capital? Iată întrebarea la care vom căuta să
răspundem în continuare.

Presupunem că firma aşteaptă să obţină în anul următor un profit net de 600 mil.
lei şi din acesta plăteşte dividendele în proporţie de 30%. Înseamnă că rămân 420 mil. lei
(600 x 70%) pentru a fi folosiţi la finanţarea proiectelor sale. Ce nivel de finanţare îşi
poate permite firma cu profitul reţinut nedistribuit de 420 mil. lei combinat cu capacitatea
de îndatorare şi acţiunile preferate înainte de a fi forţată să emită noi acţiuni comune?
Acest nivel dat de punctul critic, care este valoarea noului capital ce poate fi mărită
înaintea unei creşteri a costului mediu ponderat al capitalului existent în corporație.
Întrucât noul profit reţinut reprezintă 60% (este ponderea acţiunilor comune),
atunci:
.
0,60 X= profitul reţinut =420 mil. lei
X= 420/0,60 = 700 mil. lei = punctul critic.
Deci, deoarece capitalul creşte cu 700 mil. lei din care 420 mil. lei este profitul
reţinut (nedistribuit) şi 280 mil. lei (700-420) constă din datorii şi acţiuni preferate, firma
va fi capabilă să-şi menţină structura capitalului şi un cost marginal de 12,06%. Cei 280
mil. lei pot fi împărţiţi între cele două componente :
.
700 0,3 = 210 mil. lei datorii şi
.
700 0,10 = 70 mil. lei acţiuni preferate.
Totuşi dacă firma „UNIREA” S.A. creşte capitalul cu 700.000.001 lei, în loc de
700.000.000 lei, ultimul leu va necesita 0,60 lei obţinuţi din acţiuni comune în loc de a fi
obţinuţi din profitul reţinut (nedistribuit). Ca urmare, costul marginal este în acest caz de
12,66 %, în loc de 12,06% cum s-a calculat în tabelul de mai sus.
Punctele critice au loc oricând costul unei componente a capitalului creşte.
Presupunem că firma „UNIREA” S.A. nu poate obţine împrumut la un cost de 10% decât
în sumă de 120 mil. lei. Dacă orice împrumut suplimentar costă 12%, următorul punct
critic va fi :
Punctul critic pentru datorii =Error! Objects cannot be created from editing field codes.

= Error! Objects cannot be created from editing field codes. mil. lei.

Această formulă poate fi scrisă într-o formă mai generală şi aplicată la orice
componentă a capitalului utilizată la calcularea costului marginal al creditului:
Punctul critic pentru schema CMC = Error! Objects cannot be created from editing field codes.

Punctele critice pot apărea dacă ratele dobâzii cresc, dacă costurile acţiunilor
preferate cresc sau dacă costul emiterii acţiunilor comune creşte. O ilustrare a acestor
puncte poate fi văzută în figura de mai jos care se numeşte schema costului marginal al
capitalului.

Schema costului marginal al capitalului

CMC
CMC4
CMC3

CMC2

CMC1

Suma de finanţat
Punctul critic Punctul critic Punctul critic
datorat unei datorat creşterii datorat creşterii
acţiuni noi costului datoriei costului acţiunilor
 Capitolul V

LEVIERUL EXPLOATĂRII ŞI LEVIERUL FINANCIAR PÂRGII

PENTRU UTILIZAREA ACTIVELOR ȘI PASIVELOR CU
COSTURI FIXE

Conceptele de levier (pârghie) al exploatării şi levier financiar sunt folosite în

analiza financiară pentru planificare şi control. În finanţe, levierul este definit ca fiind
modalitatea prin care sunt utilizate activele şi pasivele, cu costuri fixe, ale unei firme, în
încercarea de a creşte veniturile potenţiale ale acţionarilor.
În mod concret, levierul exploatării presupune utilizarea activelor cu costuri fixe, în
timp ce levierul financiar presupune folosirea pasivelor care au costuri fixe.
Firmele utilizează levierul exploatării şi levierul financiar în vederea obţinerii unor
venituri mai mari, decât costurile fixe, aferente activelor şi pasivelor acesteia, pentru a creşte
veniturile acţionarilor (asociaţilor). Levierul este totuşi o sabie cu două tăişuri, deoarece
folosirea sa conduce la creşterea variabilităţii (riscului) acestor venituri.

5.1. LEVIERUL EXPLOATĂRII

Dacă din totalul unei firme, un procent ridicat îl reprezintă costurile fixe, se spune că
firma are un grad ridicat al levierului exploatării. Aşadar, levierul exploatării se defineşte ca
fiind ponderea pe care o ocupă costurile fixe, în costurile totale ale unei firme.
În terminologia afacerilor, un grad ridicat al levierului exploatării (ceteris paribus),
desemnează faptul că o modificare redusă în volumul vânzărilor (cifrei de afaceri) va avea
drept rezultat o schimbare importantă în nivelul profitului din exploatare.
Pentru măsurarea efectului schimbării volumului de vânzări asupra profitabilităţii, se
calculează gradul levierului exploatării (GLE), definit ca fiind indicele prin care raportarea
procentajului schimbării în profitul din exploatare la procentajul modificării volumului de
vânzări.

GLE = procentul schimbarii profitului din exploatare

procentul schimbarii volumului de vânzar

 ▲Pe
------
Pe

GLE' = ------- (5 – 1)
▲Q
-------
Q
1
Gradul levierului exploatării poate fi calculat şi cu formula de mai jos :
Q(P - V )
GLE= Q(P - V ) - F (5-1-a)
unde:
Q = volumul fizic al vânzărilor;
P = preţul unitar al unui produs vândut de
corporație; V = costurile variabile unitare;
F = costurile fixe totale ale firmei.

Problema 5.1

Presupunem că pentru a realiza un volum de vânzări de 100.000 perechi de ciorapi

al căror preţ unitar de vânzare este de 20.000 u.m., o corporație ocazionează un cost
variabil unitar de 10.000 u.m. şi costuri fixe totale de 800 mil u.m. Să se determine gradul
levierului exploatării dacă firma va încerca să crească volumul fizic al vânzărilor la
110.000 perechi ciorapi.
Rezolvare:
Aplicând formula 5-1, obţinem:

300mil - 200mil
200mil = 0,5
GEL = 110.000 – 100.000 0,1
100.000
Folosind formula 5-1-a, obţinem:
100.000 (20.000 - 20.000) - 1.000.000.000=5
GLE=
 100.000 (20.000 - 10.000) - 800.000.000 200.000.000

Un grad al levierului exploatării de 5 semnifică faptul că, dacă volumul vânzărilor

creşte cu 10%, de la 100.000 la 110.000 perechi, profitul din exploatare va creşte de cinci
ori mai mult, adică cu 5%. Într-adevăr, până la creşterea volumului de vânzări masa
profitului era de 200 mil u.m., iar după creşterea cu 10% a vânzărilor profitul a crescut la
300 mil u.m., ceea ce reprezintă o creştere de 50%
.
 Gradul levierului exploatării, pentru o corporație dată, este dependentă de nivelul
volumului fizic de vânzări, de preţurile de vânzare şi de costurile variabile unitare. Cu cât
gradul levierului exploatării este mai ridicat, cu atât mai mult vor fluctua profiturile, atât
în sus, cât şi în jos, ca răspuns la modificările intervenite în special în volumul vânzărilor.

5.2. ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE (punctul critic)

Multe dintre activităţile de planificare din cadrul firmei se bazează pe nivelurile

anticipate ale volumului de vânzări. Studiul relaţiilor dintre vânzările, costurile din
exploatare şi profitul din exploatare este cunoscut ca analiza cost-volum-profit sau
analiza punctului critic.
Analiza punctului critic este o metodă de determinare a punctului în care
veniturile din vânzări acoperă costurile; acest punct este de referinţă, deoarece în acest
punct profitul din exploatare este zero, dacă vânzările depăşesc acest punct, firma obţine
profit, iar dacă ele se situează sub acest punct, firma înregistrează pierderi.
Importanţa concretă a analizei punctului critic în procesul planificării rezidă în
faptul că relaţia cost-volum-profit poate fi influenţată de către investiţiile firmei în active
imobilizate şi de modificarea proporţiei dintre activele imobilizate şi activele circulate.
Pentru a acoperii costurile variabile şi cele fixe ale firmei, aceasta trebuie să anticipeze
şi să realizeze un volum suficient de vânzări, în caz contrar ea va realiza pierderi. Cu alte
cuvinte, pentru ca o corporație să evite înregistrarea de pierderi, veniturile din vânzări trebuie
să acopere toate costurile (cele fixe şi cele variabile). Costurile care fac parte din fiecare dintre
cele două categorii sunt prezentate în tabelul de mai jos. De subliniat că cheltuielile cu
dobânda nu sunt incluse în acest tabel, pentru că dobânda este un cost financiar şi nu face
parte din costurile de fabricaţie. Astfel, în cele ce urmează ne vom ocupa de analiza punctului
critic înainte de grevarea costurilor de cheltuielile cu dobânda.
Costurile de fabricaţie fixe şi variabile
Costurile de fabricaţie fixe Costurile de fabricaţie variabile
- amortizarea - salariile muncitorilor
- chirii - materiale şi materii prime
- cheltuieli de asigurare - comisioane pentru vânzări
- salariile funcţionarilor; etc. - etc.

5.2.1. Metoda grafică. Graficul punctului critic

În figura de mai jos este prezentat graficul analizei simple sau liniare a punctului
critic. Pe axa orizontală sunt reprezentate numărul de unităţi fabricate şi vândute, iar pe
axa verticală sunt reprezentate veniturile din vânzări şi costurile. Pentru uşurarea
expunerii, presupunem că numărul de unităţi vândute este egal cu cel al unităţilor
fabricate.
Funcţia veniturilor totale, PQ, reprezintă veniturile totale pe care firma le va
realiza pentru fiecare nivel al vânzărilor fizice, Q, în condiţiile unui preţ unitar de vânzare
constant, P. În mod similar, funcţia costurilor totale (de fabricaţie sau de exploatare),
F+QV, reprezintă costul total pe care îl va ocaziona firma la fiecare nivel al vânzărilor.
Costul total este suma costurilor fixe ale firmei, F, care sunt independente de nivelul
volumului fizic de vânzări, şi a costurilor variabile, care cresc cu o rată constantă, V, pe
unitatea de vânzări fizice.
Presupunerea existenţei unui preţ unitar de vânzare constant şi a unui cost variabil
unitar constant conduce la o relaţie liniară pentru funcţiile veniturilor totale şi, respectiv,
costului total.
Punctul critic în figura de mai jos este marcat prin simbolul Q pc şi este punctul
unde se intersectează funcţia veniturilor totale cu funcţia costului total. Dacă nivelul
vânzărilor firmei este sub acest punct critic, adică dacă
PQ < F+QV, firma înregistrează pierderi din activitatea de exploatare. Dacă
nivelul vânzărilor firmei se situează deasupra acestui punct critic, adică dacă PQ
> F+QV, ea va realiza profituri din activitatea de exploatare.
Determinarea grafică a punctului critic al unei firme presupune următorii
paşi:
Trasarea liniei care porneşte din punctul de origine şi are o pantă (înclinare) P,
linie ce reprezintă funcţia veniturilor totale, PQ.
Trasarea liniei orizontale, paralelă la axa orizontală, reprezentând funcţia
costurilor fixe, F.
Trasarea liniei care porneşte din punctul în care linia costurilor fixe, F,
intersectează axa verticală, şi care are panta V, linie ce reprezintă funcţia costurilor totale,
F+QV.
Determinarea punctului în care linia PQ intersectează linia F+QV şi coborârea
din acest punct a unei perpendiculare pe axa orizontală, la intersecţia cărora se află
volumul fizic de vânzări din punctul critic, Qpc.
 PQ

PROFIT

F+QV

PUNCT CRITIC

Pierderi F

Vânzări fizice, Q
Figura: Graficul analizei liniare a punctului critic Qp

5.2.2. Metoda algebrică. Determinarea volumului de vânzări din punctul critic

Pentru determinarea punctului critic algebric al firmei, este necesar să se pornească de

la egalitatea care trebuie să existe, între funcţia veniturilor totale şi funcţia costurilor totale.
Prin rezolvarea acestei egalităţi se determină volumul fizic al vânzărilor din punctul critic.
Algebric, putem scrie:
PQ = F = QV
Înlocuind pe Q cu Qpc, avem:
PQpc = F+VQpc
Rezolvând ecuaţia de mai sus, obţinem:
F
Qpc = (5-2)
P-V
Diferenţa dintre preţul unitar de vânzare şi costul variabil unitar, P-V, este cunoscută şi
sub denumirea de marja de contribuţie pe unitatea de produs. Ea măsoară cu cât contribuie
fiecare unitate fizică de vânzări la acoperirea costurilor fixe şi a profiturilor din exploatare.
Pentru exemplificare admitem cazul unei întreprinderi (firme) care produce şi
comercializează un singur produs. Preţul de vânzare unitar este de 6.000 u.m.
Cheltuielile variabile unitare sunt de 2.400 u.m., iar cheltuielile fixe totale sunt de 54 000 000
u m Pentru determinarea punctului critic (pragului de rentabilitate) se foloseşte relaţia (5-2):
Qpc = prag de rentabilitate
F = totalul cheltuielilor fixe
P = preţul unitar
V = cheltuielile variabile unitare.
Înlocuind datele în relaţia de calcul obţinem:
54 .000 .000
Q pc = = 15.000 buc.
6.000 - 2.400
 Se constată că profitul este nul la un volum de activitate de 15.000 bucăţi. Orice
unitate de producţie realizate în plus faţă de pragul de rentabilitate va genera profit, după cum
o producţie mai mică de 15.000 bucăţi va determina pierderi. Pentru a determina pragul de
rentabilitate în unităţi valorice la întreprinderile monoproductive se înmulţeşte pragul de
rentabilitate în volum (Qpc) cu preţul de vânzare.
În cazul firmelor care vând mai multe feluri de produse la preţuri diferite, este
necesară utilizarea analizei punctului critic bazată pe vânzările valorice
.............................................
Când se iau decizii privind introducerea în fabricaţie a unui nou produs, analiza
punctului critic ne poate ajuta să determinăm cât de mari trebuie să fie vânzările din noul
produs pentru ca firma să obţină profit.
La studierea efectelor unei creşteri generale în nivelul operaţiunilor firmei, o
expansiune a acestora poate determina creşterea nivelului atât al costurilor fixe, cât şi al celor
variabile, dar aceasta poate, de asemenea, determina creşterea vânzărilor.
Când firma ia în considerare proiecte de modernizare şi automatizare, ţinând seama că
investiţiile în echipamente cresc, pentru a scădea costurile variabile, în special cele cu
salariile, analiza punctului critic poate ajuta conducerea în analiza consecinţelor acestor
proiecte.
............................................................
5.2.3. Analiza punctului critic al numerarului

Analiza punctului critic al numeralului porneşte de la premisa că în cadrul firmei

există şi cheltuieli care nu presupun ieşiri de numerar, în special amortizarea.
........................................
Dacă se doreşte calcularea punctului critic al numerarului în expresie valorică, (Q” pc)
se porneşte de la ecuaţia 5-3 şi se deduc din cheltuielile fixe totale cheltuielile care nu necesită
numerar:

Q”pc= F - N (5-7)
VQ
1- PQ

O corporație cu o proporţie mare a costurilor fixe sub formă de cheltuieli noncash va

avea un punct critic al numerarului scăzut şi va fi mai capabilă să supravieţuiască pe timpul
scăderii activităţii economice decât o corporație ale cărei costuri fixe constau mai ales din
costuri care presupun ieşire de numerar în afara firmei.
 5.2.4. Limitele analizei punctului critic

În aplicarea practică a analizei punctului critic se ivesc

unele probleme, cum ar fi:
Presupunerea că preţul unitar de vânzare şi costul variabil
unitar sunt constante nu este una realistă. În practică, acestea tind
să fie neliniare. În multe cazuri, o corporație poate vinde cantităţi
suplimentare din produsele şi serviciile sale prin reducerea preţului
unitar de vânzare. Ca urmare, funcţia veniturilor totale din vânzări
are forma de curbă şi nu de dreaptă, iar graficul analizei punctului
critic indică mai multe puncte critice decât un singur punct, aşa
cum am văzut că indică graficul analizei liniare a punctului critic.
În figura de mai jos prezentăm graficul analizei neliniare a
punctului critic.

VENITURI, COSTURI

PUNCTE CRITICE
F
+
Q
V

PIER
DERI
PROFIT

QP
 V
Â
N
Z
Ă
R
I

F
I
Z
I
C
E
,

Q
Figura: Graficul analizei neliniare a punctului critic

Compoziţia costurilor de exploatare este presupusă a fi

formată din costuri fixe şi costuri variabile. În realitate,
costurile fixe şi cele variabile sunt dependente atât de perioada
de timp implicată, cât şi de gama cantităţilor de produse
vândute luate în considerare. Se poate spune că pe termen lung
toate costurile sunt variabile. În plus, anumite costuri sunt
parţial fixe şi parţial variabile, iar anumite costuri cresc
oarecum în trepte pe măsură ce cresc cantităţile de unităţi
vândute (adică, costuri semivariabile) şi sunt constante numai
relativ la o gamă limitată de cantităţi vândute.
 Produse multiple. Modelul analizei punctului critic
presupune de asemenea că o corporație produce şi vinde fie
numai un singur produs, fie un mix constant de produse
diferite. În multe cazuri, mixul de produse se modifică în timp
şi atunci cresc problemele legate de alocarea costurilor fixe
pentru diferitele produse.
Incertitudinea. Una dintre presupunerile analizei
punctului critic este aceea că preţul de vânzare unitar şi costul
variabil unitar, ca şi costurile fixe, sunt cunoscute pentru
fiecare nivel al volumului de vânzări. În practică, aceşti
parametrii sunt supuşi incertitudinii, astfel încât acurateţea
analizei punctului critic depinde de acurateţea estimării
acestor parametrii.
Orizontul de planificare este pe termen scurt (maxim
un an). Totuşi, profiturile aferente costurilor nu pot fi realizate
decât în perioadele ulterioare (cazul mai ales al cheltuielilor de
cercetare şi dezvoltare).

5.3. LEVIERUL FINANCIAR

Al doilea levier la care poate recurge o corporație este

levierul financiar. Acesta este definit ca fiind gradul în care
sunt utilizate de către corporație surse de finanţare cu costuri
fixe (împrumuturi, leasing şi acţiuni preferenţiale). Ca urmare
a folosirii finanţării prin surse de finanţare cu costuri fixe,
firma este expusă riscului financiar. Prin utilizarea datoriilor şi
acţiunilor preferenţiale, adică a levierului financiar, firma
concentrează riscul afacerilor sale asupra deţinătorilor de
acţiuni comune.