Givrycours

Caractéristiques des instruments de financement
du haut de bilan
Introduction
L’entreprise se finance par des fonds propres et des fonds empruntés.
Les fonds propres sont des ressources confiées à l’entreprise, pour une
durée indéfinie, par ses propriétaires et gérées par les dirigeants. Lorsque
propriétaires et dirigeants ne sont pas les mêmes personnes (cas des
entreprises managériales par opposition aux entreprises
entrepreneuriales), les premiers restent attentifs et exigeants vis-à-vis des
seconds quant à l’utilisation qu’ils en font.
Les fonds empruntés sont des ressources à disposition de l’entreprise pour

un temps limité dès le départ et devront être remboursées.
Certains financements sont, de par leur nature, à mi-chemin entre ces

deux catégories : ils sont qualifiés de quasi-fonds propres.
Les ressources mises à disposition de l’entreprise depuis sa création génèrent

des ressources supplémentaires pour l’entreprise elle-même du fait de ses
activités (financement interne, appelé encore autofinancement, provenant des
bénéfices non distribués et mis en réserve). Elles sont complétées par des
financements externes obtenus soit directement auprès d’apporteurs de capitaux
par l’émission de titres financiers, soit indirectement auprès d’un intermédiaire
financier dont le rôle est de collecter des ressources et de les redistribuer.
En échange de ces ressources (propres ou empruntées), l’entreprise s’engage à

rémunérer ses apporteurs de capitaux. Le pourcentage de rémunération que doit
verser en moyenne l’entreprise pour l’ensemble de ses ressources contribue à
déterminer le coût du capital (ou coût moyen pondéré du capital). Dans le détail,
le coût des capitaux propres est généralement plus élevé que le coût d’un
financement par dette. Le coût d’une source de financement dépend des risques
supportés par les investisseurs. A côté de risques quantifiables et attendus –
propres à chaque source de financement-, il existe aussi les risques liés aux
problèmes d’incitation, comme le fait d’utiliser des ressources pour des objectifs
autres que ceux acceptés initialement par les apporteurs de capitaux.
Dans cette présentation, nous allons nous attacher aux caractéristiques de ces
différents financements pour en comprendre les mécanismes et en introduire les
conséquences pour les décisions mises en œuvre dans l’entreprise.
Stratégie financière – Caractéristiques des instruments de financements de haut de bilan – 1

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2. Les financements par fonds propres et quasi fonds propres
Le financement par actions ordinaires (ou actions) est le plus représentatif. Il

s’agit de ressources apportées par les actionnaires en échange d’un droit de
propriété, appelé action, qui offre des revenus (dividendes, plus-values)
incertains et variables et fait courir à son détenteur un risque financier.
Remarques sur le mode de détention des actions : 3 possibilités s’offrent aux

actionnaires,
(1) au porteur. C’est le cas le plus courant. L’achat et la gestion courante du

titre sont confiés à l’intermédiaire-teneur de compte choisi par
l’actionnaire. Son nom n’est pas inscrit sur les registres de la société dont
il est actionnaire. L’avantage apparaît pour un investisseur au portefeuille
diversifié puisqu’il peut alors regrouper la gestion de tous les titres de son
portefeuille chez un seul intermédiaire.
(2) Au nominatif pur. Les titres et l’identité de l’actionnaire sont
nommément inscrits sur les registres de la société ce qui lui permet
d’établir un contact direct et personnalisé. Le compte nominatif pur est
géré par un intermédiaire (désigné par la société) selon les décisions de
l’actionnaire. Ce mode de détention permet de bénéficier de la gratuité
des droits de garde et de certains de gestion courante concernant le
paiement des dividendes, les opérations sur titre, etc.
(3) Au nominatif administré. L’identité de l’actionnaire est connue de la
société ce qui lui permet d’établir un contact direct et personnalisé mais la
gestion des titres est réalisée par l’intermédiaire de votre choix comme
pour la détention au porteur.
L’action est un titre de propriété, cessible et négociable, qui donne à son

détenteur plusieurs droits :
- droit de vote aux assemblées générales et ordinaires et extraordinaires

pour un droit de regard sur la gestion de la société ;
- droit à l’information, pour voter en connaissance de cause et apprécier

en continu la situation de la société ;
- droits pécuniaires représentant la rémunération des actionnaires en

contrepartie des ressources confiées à l’entreprise et des risques auxquels
ils s’exposent ;
- droit à souscrire à toutes nouvelles augmentations de capital qui permet

aux actionnaires existants de disposer d’un droit de regard sur les
nouveaux entrants et sur le partage des réserves.
Nous verrons au cas par cas les exceptions que représentent d’autres titres
composant les fonds propres et quasi-fonds propres.

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2.1. Le droit de vote
La règle générale est une règle de proportionnalité : une action égale une voix.
En assemblées générales des actionnaires, plus vous possédez d’actions, plus
vous possédez de voix pour exprimer votre opinion lors des votes servant à
approuver les comptes, la gestion des dirigeants et leur proposition de
distribution des bénéfices (Assemblées Générales Ordinaires annuelles), accorder
à l’entreprise la possibilité de faire appel à des financements externes par le
marché ou encore pour valider les modifications des statuts (Assemblées
Générales Extraordinaires).
Un actionnaire minoritaire ne détient qu’un pourcentage très faible (voire

négligeable) des droits de vote, aussi on peut s’attendre à ce que son droit de
vote n’ait que peu d’effet pour exprimer son mécontentement. L’existence d’un
marché secondaire liquide, lorsque la société est cotée, lui permet de pallier ce
manque d’influence en facilitant la revente de ses titres.
Cependant, pour des raisons d’équité et de légitimité, le vote ne peut avoir lieu si
le quorum (le pourcentage d’actions et de droits de vote représentés
physiquement ou par procuration) n’est pas réuni. Dans ce cas, l’assemblée est
convoquée à une date ultérieure selon des modalités généralement plus souples
afin de ne pas non plus bloquer la gestion de l’entreprise.
Parmi les cas particuliers, on notera :
La limitation du nombre de voix : dispositif visant à limiter la concentration

des droits de vote entre les mains d’un actionnaire.
Le droit de vote double : si cette disposition est prévue dans les statuts, un
droit de vote double peut être accordé aux actionnaires nominatifs détenant les
actions depuis au minimum deux ans.
Exemple : Le Groupe Casino offre un droit de vote double pour toute action
détenue au nominatif pur ou administré depuis au moins 4 ans (date à date).
l’action privilégiée (AP) : (voir aussi les droits pécuniaires) comme son nom le
suppose, le porteur d’AP ne renonce à aucun de ses droits mais bénéficie de
privilèges supplémentaires. La définition des privilèges peut avoir une incidence
majeure sur le pouvoir de décision et de contrôle dans l’entreprise comme
l’illustre l’exemple ci-après.
Exemple : l’émission d’une Action Privilégiée ARCHOSTM (Extraits de la note

d’opération portant le visa AMF n° 05-182 en date du 25 mars 2005).
Contexte de l’opération :
C’est dans un double objectif de croissance internationale et de renforcement de sa
position dans le segment stratégique des baladeurs audio/vidéo que, le 27 décembre
2004, la Société [ARCHOSTM] a annoncé la conclusion d’un accord de partenariat

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majeur avec EchoStar ; accord comprenant un volet commercial ainsi qu’un volet
financier.
[…]
Autorisations :
L’Assemblée Générale Mixte des actionnaires convoquée le 29 mars 2005 est appelée,
en application des articles L.
225-135, L. 225 -138, L. 228-11, L. 228-12 et L. 228-15 du Code de commerce, à
décider d’émettre une action de préférence d’une valeur nominale de 0,50 €, dans les
conditions suivantes.
- Afin de doter la Société d’un partenaire stratégique, il est décidé que cette émission
d’une action de préférence sera souscrite par EchoStar. […]
- L’Assemblée Générale, statuant aux conditions de quorum et de majorité requises
pour les assemblées générales extraordinaires, après avoir pris acte de la libération
intégrale du capital social et après avoir pris connaissance du rapport du Conseil
d’Administration, du rapport des Commissaires aux comptes et du rapport des
Commissaires aux avantages particuliers, décide […] d’augmenter le capital social de
la Société d'un montant de 0,50 euros, pour le porter de 3.102.564,50 euros, son
montant actuel, à 3.102.565 euros, par l’émission de 1’action de préférence d’une
valeur nominale de 0,50 euro.
- L’action de préférence nouvelle sera émise au prix de 100 euros, soit avec une
prime d’émission de 99,50 euros, à libérer en numéraire, en totalité lors de la
souscription.
Sous réserve de sa jouissance ordinaire et de ses droits particuliers prévus ci-après,

l’action de préférence nouvelle, qui sera soumise à toutes les stipulations statutaires,
sera assimilée aux actions anciennes et jouira des mêmes droits à compter de la date
de réalisation définitive de l’augmentation de capital et, pour le droit aux dividendes,
à compter du premier jour de l’exercice en cours.
Cette action nouvelle sera, du fait des droits particuliers qui lui sont attachés, une
action de préférence constituant une nouvelle catégorie d’actions, dite de catégorie “
P”.
Ladite action bénéficie des droits particuliers suivants :

- proposer en Assemblée Générale la nomination d’un tiers des administrateurs de la
Société,
- accéder aux locaux et aux documents comptables de la Société,
- faire procéder à un audit par an dans les conditions définies dans les statuts.
[…]
A l’issue de cette augmentation de capital, le capital de [la société ARCHOSTM] sera
composé de 6.205.130 actions de 0,5 euro de nominal chacune, réparties en 2
catégories d’actions, soit :
- 6.205.129 actions ordinaires,
- 1 action de préférence de catégorie « P ».
[…]
Appréciation des avantages particuliers :
Les avantages particuliers attachés à l’action de préférence de catégorie « P » sont du
domaine de l’information financière, juridique et comptable et permettent en outre à
leur titulaire de bénéficier d’un droit de nomination de 3 administrateurs au Conseil
d’Administration.
En application de l’article 13 du Décret n°2005-112 du 10 février 2005 relatif aux
valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales, nous sommes d’avis qu’il n’y
a pas lieu de justifier que la valeur des droits particuliers correspond au moins à la
valeur nominale de l’action à émettre augmentée de la prime d’émission.

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Remarque : l’importance du pouvoir attaché à cette unique action privilégiée
émise par ArchosTM à l’intention de EchoStar provient de ce que ce partenaire
stratégique a souscrit également à des titres permettant un accès différé au
capital (des obligations convertibles ; voir le mécanisme des obligations
convertibles décrit en fin de document). Echostar a donc prêté des ressources à
ArchosTM mais ces ressources pourront être remboursées sous forme de titres de
propriété (actions) plutôt que sous forme de numéraire. Les privilèges sont ainsi
définis pour autoriser Echostar à disposer d’un droit de regard sur l’utilisation des
ressources prêtées et sur la gestion de l’entreprise ArchosTM en attendant de
décider s’il est préférable d’accéder directement au capital et aux droits de vote
ou non.
Les Actions à Dividendes Prioritaires Sans Droits de Vote (ADPSDV) :
L'exemple suivant permettra de mieux comprendre leurs similitudes et différences

par rapport aux actions ordinaires.
Exemple 1: caractéristiques des ADP d’Essilor International (extraits du document

enregistré par l’Autorité des Marchés financiers (ex-COB) sous le n°R.01-102 le 12
avril 2001).
historique
En juillet 1983, émission de 180 250 ADP ; En mars 1985, attribution gratuite d’une
nouvelle ADP pour 4 anciennes, soit 45 062 ADP crées ; en juin 1986, émission de
100 000 ADP portant le nombre d’ADP en circulation à 325 312. En juin 1990, suite à
une division par 5 du nominal, le nombre d’ADP en circulation passe à 1 626 560.
Depuis, la société à décider de procéder à la conversion des ADP en actions
ordinaires.
caractéristiques des ADP
Montant du dividende prioritaire : 2 francs net par ADP soit 10% de la valeur
nominale des ADP.
Versement du dividende prioritaire : le dividende prioritaire est prélevé sur le

bénéfice distribuable de l’exercice. Il est servi avant toute autre affectation, et à due
concurrence de ce bénéfice distribuable, si celui-ci devenait insuffisant pour le payer
intégralement. Les porteurs d’ADPSDV priment donc tous les autres actionnaires pour
le versement de ce dividende prioritaire. Si les bénéfices d’un exercice ne permettent
pas de le verser intégralement, la fraction non payée est reportée sur l’exercice
suivant et, s’il y a lieu, sur les deux exercices ultérieurs.
Remboursement prioritaire des actions : si la société venait à être dissoute, les ADP
seraient remboursées avant les actions ordinaires, après paiement du dividende
prioritaire qui n’aurait pas été intégralement versé.
Droit de vote : les titulaires d’ADP ne participent pas aux assemblées générales, sauf
exception prévues par la loi.
Si les dividendes prioritaires dus au titre de trois exercices ne leur ont pas été
intégralement versés, les titulaires d’actions correspondantes acquièrent le droit de

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voter comme ceux des actions ordinaires et conservent ce droit jusqu’à l’expiration de
l’exercice au cours duquel les dividendes prioritaires dus auront été intégralement
versés.
Assemblées spéciales : les titulaires d’ADP sont réunis en Assemblées Spéciales dans
les conditions prévues par la loi et les statuts. Toute décision modifiant les droits des
titulaires d’ADP sans droit de vote n’est définitive qu’après approbation par cette
Assemblé Spéciale.
Le document indique également qu’au titre de l’exercice clos le 31 décembre 2000 le

dividende net est de 4,02 euros par ADP contre 3,90 euros par action ordinaire.
Les ADP d’Essilor ont été retirée et transformées en actions ordinaires.
Exemple 2 : Comparaison des derniers dividendes versés aux détenteurs de

l’action ordinaire Casino et aux détenteurs d’ADP Casino (l’action ordinaire et
l’ADP ont la même valeur nominale : 1,53 € ; le dividende prioritaire représente
7,5% du nominal de l’ADP).
2001 2002 2003 2004 2005 2006

Dividende 1,54 1,80 1,98 2,08 2,08 2,15
action
ordinaire
Dividende 1,58 1,84 2,02 2,12 2,12 2,19
ADP
Comparaison sur 10 ans de l’évolution des cours entre l’action ordinaire du

Groupe Casino et son ADP.

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Les Certificats d’Investissement (CI) : comme les titres précédents, les CI
permettent de lever des fonds propres sans modifier le partage du pouvoir et sont
limités à un quart du capital social. Cependant, la perte du droit de vote ne fait
l’objet d’aucune compensation du fait que le CI est issu d’un démembrement de
l’action en deux parties émises simultanément (le Certificats de Droit de Vote, ou
CDV, attribué à un actionnaire nominatif, et le CI représentatifs des droits
pécuniaires). Toute augmentation de capital en numéraire par l’émission de CI
suppose, d’une part, un droit préférentiel de souscription pour les porteurs
existants et, d’autre part, l’émission de CDV dans les mêmes proportions.
Exemple : émission conjointe de certificats d’investissements et d’actions

ordinaire par la société Bouygues. Données extraites de la note d’opération
portant le visa n° 00-243 en date du 1er mars 2000.
Prix Parité de
Titres émis nombre nominal
d’émission souscription
1 nouvelle
Actions ordinaires 2 022 061 7,62 € 745 € pour 15
anciennes
1 nouveau
Certificats
4 125 7,62 € 202 € pour 15
d’investissement
anciens
A l’issue de cette émission, il sera crée un nombre de certificats de droits de vote

égal au nombre de certificats d’investissements émis, qui seront attribués aux
titulaires des anciens certificats de droit de vote proportionnellement à leurs
droits.
Les actions nouvelles et les certificats d’investissements nouveaux seront soumis

à toutes les stipulations des statuts, porteront jouissance au 1er janvier 2000 et
auront droit au titre de l’exercice commencé à cette date et au titre des exercices
suivants au même dividende que celui qui pourra être attribué aux actions
anciennes et aux certificats d’investissements anciens.
Toutes les actions nouvelles et les certificats d’investissements nouveaux sont de

même catégorie et bénéficient des mêmes droits [note : sauf en ce qui concerne
le droit de vote bien sûr !], tant dans la répartition des bénéfices que dans le boni
de liquidation.
Le cas particulier de quasi-fonds propres comme les Titres Participatifs

(TP) et les Titres Subordonnés à Durée Indéterminée (TSDI) :
Les Titres Participatifs comme les TSDI sont généralement classés parmi les titres
de créances (fonds empruntés). Ils ne devraient pas, a priori, avoir leur place ici
puisque leur rémunération est traitée fiscalement comme la rémunération d’une
dette et qu’ils ne confèrent aucun droit de propriété sur l’entreprise (et aucun
droit de vote). Par contre, leur durée de vie indéterminée fait que l’entreprise
n’est pas confrontée à leur remboursement à une date d’échéance donnée et lui
permet de les assimiler à des ressources propres : d’où l’appellation de quasi-
fonds propres.

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Ils offrent donc une alternative à l’entreprise souhaitant renforcer ses fonds
propres sans diluer le pouvoir (pas de droit de vote), ni modifier la répartition
existante des droits de vote (il n’y a pas de certificats de droit de vote à émettre
en contrepartie contrairement à l’émission de certificats d’investissement, et donc
pas de droit de vote double), ni offrir de compensation financière supplémentaire
(contrairement aux ADP).
Les Titres Participatifs (TP) : ce sont des quasi-fonds propres à mi-chemin

entre l’obligation et l’action du fait des rémunérations, en partie fixe et en partie
variable (en référence à l’activité ou aux résultats de la société), qui leur sont
attachées. Ces rémunérations sont déductibles fiscalement. Les porteurs ne
disposent pas de droit de vote ni ne participent au partage des réserves. Sauf
existence d’une clause de remboursement, les TP ne sont remboursables qu’en
cas de liquidation de la société, après désintéressement des créanciers.
Les Titres Subordonnés (TSDI ou TSR): certains sont à durée indéterminée

(TSDI) et assimilables à des fonds propres. Ils offrent une rémunération sous
forme d’un intérêt annuel généralement plus élevé que celui des obligations mais
qui peut être différé et non cumulable si la société ne réalise pas de bénéfice.
Leur remboursement n’intervient qu’à la liquidation de la société ou au gré de
l’entreprise (leur rang de créance est subordonné au paiement des autres
créanciers). D’autres sont normalement amortis à la date prévue au contrat
d’émission (Titres Subordonnés Remboursables ou TSR) et sont donc considérés
comme des dettes. Leur remboursement est subordonné au paiement des autres
créanciers (sauf prêts et titres participatifs) et le règlement des intérêts peut être
reporté si le dividende n’est pas versé.
Exemple :
Synthèses des informations extraites de la note d’opération visa n° 03-584 en date
du 17 juin 2003 relative à l’émission de TSDI par le Crédit Agricole SA.
Après autorisation de L’AGO des actionnaires le 21 mai 2003, le Conseil

d’Administration du Crédit Agricole SA à décider le 21 mai 2003 de procéder à
l’émission de TSDI à intérêts trimestriels. La période de souscription est entre le 20
juin 2003 et le 30 juin 2003.
Les fonds levés sont classés parmi les fonds propres de l’établissement.
principales caractéristiques des TSDI émis
Prix d’émission : 1,01786 euro par TSDI (de 1 euro de nominal), payable en une
seule fois le 30 juin 2003.
Pour les 8 premières années et 3 jours, soit du 30 juin 2003 au 3 juillet 2011, les
TSDI rapporteront un intérêt fixe annuel de 4,10% (du nominal), payé
trimestriellement au taux proportionnel de 1,025% (soit 4,10% divisé par 4) les 3
octobre, 3 janvier, 3 avril et 3 juillet de chaque année.
Ce taux de rémunération sera révisé le 3 juillet 2011 pour les 8 années suivantes,
puis le 3 juillet tous les 8 ans selon les modalités décrites dans le document cité.

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Les intérêts cesseront de courir à dater du jour où le capital sera mis en
remboursement par l’émetteur.
Différé de paiement
si avant une date de paiement d’intérêt l’AGO des actionnaires statuant sur les
comptes de l’exercice écoulé constate une absence de bénéfice distribuable pour ledit
exercice, le Conseil d’Administration pourra décider de suspendre le paiement des
intérêts dus à ladite date de paiement d’intérêt.
Le montant des intérêts différés sera de plein droit capitalisé (au taux de période et
s’ils sont dus au moins pour une année entière) sans prise en compte d’intérêt de
retard.
Les intérêts différés et les intérêts sur intérêts seront payés lorsque l’AGO constatera
un bénéfice distribuable mais pour un montant pouvant être limité à ce bénéfice
distribuable.
Remboursement des TSDI
Les TSDI ne seront remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou à

l’échéance de la durée de vie qui est indiquée dans les statuts de la société. Le prix
de remboursement sera égal, dans les deux cas, au nominal (1 euro). Les porteurs
percevront dans ce cas tous les intérêts dus (intérêts courus, intérêts différés et
intérêts sur intérêts différés).
Par ailleurs, le Crédit Agricole SA se réserve le droit de procéder à chaque date de

révision du taux d’intérêt (ie, tous les 8 ans), et pour la première fois le 3 juillet
2011, à un remboursement anticipé total.
2.2. Le droit à l’information
Rappelons que les actionnaires ont délégué aux dirigeants de l’entreprise la

gestion de l’épargne qu’ils leur ont confiée. Il apparaît donc tout naturel que ces
actionnaires disposent régulièrement d’informations concernant la situation de
leur investissement.
Tout actionnaire doit au moins disposer des documents décrivant les comptes de
l’entreprise et de toute information lui permettant de voter en assemblée
générale. Le reste du temps, il est important de pouvoir suivre l’actualité de la
société afin de ne pas être pris au dépourvu.
Lorsque l’entreprise n’est pas cotée, la proximité des actionnaires devrait

permettre ce suivi. Lorsque la société est cotée sur le marché, seuls quelques
actionnaires importants ont cette proximité avec l’entreprise, les autres sont des
propriétaires anonymes. Aussi, pour l’équité entre les actionnaires, une entreprise

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cotée a des obligations légales d’informations imposées par les autorités du
marché (rôle assuré auparavant par la COB et maintenant par l’Autorité des
Marchés Financiers ou AMF), qu’il s’agisse d’informations périodiques
(trimestrielles, semestrielles et annuelles [chiffres provisoires puis définitifs])
concernant l’activité et les comptes de la société, ou d’informations permanentes,
sous forme de communiqués, dès qu’un événement la concernant est de nature à
provoquer une variation significative des cours de bourse ou à porter atteinte à la
situation des porteurs de ces titres (pour prendre conscience des limites de ces
communiqués, voir la décision de sanction de la COB à l’encontre d’un dirigeant
de SIDEL – Bulletin Mensuel de la COB- Mars 2003, n° 377. document disponible
sur le site www.amf-france.org à la rubrique sanctions).
Ces obligations légales sont valables également à l’occasion de toute offre

publique (OP), qu’il s’agisse d’une introduction en bourse (IPO ou initial public
offering), de l’acquisition d’une autre société avec paiement des actions (OPA ou
offre publique d’achat) ou par échange de titres (OPE ou offre publique
d’échange), d’un rachat par la société de ses propres actions (OPRA ou offre
publique de rachat) face à un problème de sur capitalisation (afin d’améliorer la
rentabilité des actionnaires) ou en prévision d’OPE futures ou encore pour faire
face à l’exercice de stock-options, de bons de souscription ou autres titres
donnant droit à un accès différé au capital. Ces informations occasionnelles
concernent aussi les offres publiques de retrait (OPR) ou de retrait obligatoire
(OPRO), ainsi que les fusions, scissions et apports partiels d’actifs ou de titres, ou
encore les procédures de garanties de cours consécutives à une cession de bloc
de contrôle. Les documents publiés à ces occasions décrivent l’opération en terme
d’objectifs (lorsque ceux-ci ne sont pas explicites) et de modalités. Généralement,
il y est ajouté l’avis d’un expert indépendant sur la cohérence de l’opération qui
ne peut en aucun cas représenter un quelconque conseil d’investissement.
L’information légale :
Une information périodique
Eurolist Alternext Marché libre
Annuelle Comptes Comptes Seulement

audités audités l’information
légale du droit
des sociétés
Semestrielle Comptes Comptes -
audités non audités
trimestrielle Chiffre - -
d’affaires
trimestriel
Elle contient des informations financières et comptables comme les

comptes provisoires et définitifs ainsi que les honoraires versés à chacun
des contrôleurs légaux (en distinguant la mission légale des autres
prestations).
Mais elle contient aussi les informations sur le gouvernement d’entreprise

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et le contrôle interne : Limitations apportées au pouvoir du DG, description
des missions et de l’évaluation des travaux du conseil d’administration,
définition de l’indépendance des administrateurs, précisions sur les autres
mandats des administrateurs, règlement intérieur du conseil
d’administration, limites et objectifs du contrôle interne.
Une information permanente (le communiqué)
Toute information privilégiée, les franchissements de seuils, les

déclarations d’intentions et changement d’intentions, les pactes
d’actionnaires, les opérations des dirigeants (sauf si leur cumul est inférieur
à 5000 € pour l’année civile en cours), cadres dirigeants (ayant pouvoir de
décision) et les personnes qui leur sont liés, et enfin les listes d’initiés;
L’information donnée au public doit être exacte, précise et sincère.
Tout émetteur doit, dès que possible, porter à la connaissance du public

toute information privilégiée qui le concerne directement.
- Diffusion effective et intégrale sous la forme d’un Communiqué ;
- La même information en France qu’à l’étranger ;
- Obligation de rendre rapidement publique une information

privilégiée communiquée non intentionnellement à un tiers dans le cadre
de relations professionnelles ;
MAIS
- Possibilité de différer la publication (sous la responsabilité de

l’émetteur) pour protéger l’intérêt de l’émetteur et de ses actionnaires
existants ou potentiels (négociation en cours, attente d’approbation
confirmant l’information privilégiée).
L’AMF peut exiger, dans des délais appropriés, la publication des

informations qu’elle juge utiles à la conformité de ses missions et, à défaut,
procéder elle-même à la publication de ces informations.

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Une information occasionnelle lors des Offres Publiques (le prospectus)
L’AMF peut saisir le tribunal de grande instance pour obtenir la

publication sous astreinte des éléments comptables manquants
(exemple: 1500 €/ jour de retard).
Obligatoire pour toute opération faisant un appel public à l’épargne (mais il

existe des dérogations).
Il se compose d’un résumé, du document de référence (mis à disposition

annuellement) et de la note d’opération. Les trois documents peuvent
former un document unique.
Le prospectus contient toutes les informations nécessaires pour permettre

aux investisseurs d’évaluer en connaissance de cause
- le patrimoine,
- la situation financière,
- les résultats et les perspectives de l’émetteur et des garants
éventuels des instruments financiers qui font l’objet de
l’opération,
- les droits attachés à ces instruments financiers
- les conditions d’émission des instruments financiers concernés.
Ces informations sont présentées sous une forme facile à analyser

et à comprendre.
Le prospectus doit recevoir le visa de l’AMF pour être rendu public (décision
dans un délai de 10 jours après réception du projet de prospectus
complet).
Il doit être diffusé
- soit par publication dans la presse écrite (diffusion nationale ou

large diffusion)
- soit par mise à disposition gratuite au du siège de l’émetteur ou

auprès de l’entreprise de marché
- soit par mise en ligne sur le site internet de l’émetteur ou sur celui
du marché réglementé, ou celui des intermédiaires financiers qui placent ou
négocient les instruments concernés (le résumé est alors publié dans la
presse écrite en précisant les modalités de mise à disposition du
prospectus).

Philippe Givry
Le prospectus identifie clairement les personnes responsables par leur nom
et fonction, ou, dans le cas des personnes morales, par leur dénomination
et leur siège statutaire.
Certaines informations peuvent ne pas être divulguées dans le prospectus

si elles n’ont qu’une importance mineure pour l’opération concernée, si leur
absence n’induit pas le public en erreur, si leur divulgation est contraire à
l’intérêt public ou entrainerait un préjudice grave à l’émetteur.
On notera que certains des agissements des actionnaires supportent une

contrainte d’information. C’est le cas des franchissements de seuils dès que la
participation d’un actionnaire devient supérieure ou inférieure à 5%, 10%, 20%,
au tiers, à la moitié ou aux deux tiers du capital de la société. C’est encore le cas
pour les « initiés » (membres de l’équipe dirigeante actionnaires de leur société)
ayant l’obligation de déclarer périodiquement les transactions sur les titres qu’ils
détiennent afin d’éviter un « délit d’initié ».
La notion d’initié (« insider »)
La Loi DDAC (Diverses Dispositions d’Adaptation au droit Communautaire)

n°2005-811 du 20 juillet 2005 introduit plusieurs dispositions renforçant la qualité
de l’information financière, la prévention et la lutte contre les opérations d’initiés
ainsi que la répression des manipulations de marché.
L’article L 621-1864 du Code Monétaire et Financier décrit l’obligation pour

chaque émetteur de créer et mettre à jour une liste de personnes (travaillant au
sein de l’émetteur) ayant accès à des informations privilégiés concernant
l’émetteur et une liste de tiers ayant accès à ces informations dans le cadre de
leurs relations professionnelles. Chaque tiers doit alors, à son tour établir sa
propre liste d’initiés.
On distingue la liste des initiés permanents et la liste des initiés

occasionnels.
Ces listes doivent être communiquées à l’AMF dès qu’elle en fait la demande, et
doivent être conservées pendant 5 ans à compter de leur création ou de leur mise
à jour.
Les analystes et les journalistes ne sont pas a priori concernés dans la mesure
où ils ne devraient pas détenir d’information privilégiée sur l’émetteur. S’ils
venaient à disposer de telles informations dans le cadre de leurs relations
professionnelles, ils devraient figuraient sur la liste d’initiés de l’émetteur
concerné.
Les initiés permanents :
- Les personnes « travaillant » au sein de l’émetteur, telles que, suivant la taille,

le mode d'organisation ou l'activité de l'émetteur, les membres des organes
d’administration, de direction ou de surveillance, ainsi que tout autre salarié ou

Philippe Givry
préposé de l'émetteur, dès lors que ces personnes ont un accès régulier à des
informations privilégiées concernant directement ou indirectement l’émetteur.
- Les tiers ayant accès à des informations privilégiées « dans le cadre de leurs
relations professionnelles » avec l’émetteur, c’est-à-dire les professionnels qui
entretiennent des relations régulières leur donnant accès à des informations
privilégiées, tels que les commissaires aux comptes ou les conseils habituels de
l’émetteur ou encore les sociétés assurant des fonctions qui sont externalisées
par l’émetteur.
Les initiés occasionnels (préparation d’une opération financière particulière) :
- Les personnes « travaillant » au sein de l’émetteur, par exemple les salariés et

préposés ayant accès à une information privilégiée à raison par exemple de leur
compétence particulière au regard d’un projet d’acquisition.
- Les tiers ayant accès à des informations privilégiées « dans le cadre de leurs
relations professionnelles » avec l’émetteur lors de la préparation ou de la
réalisation d’une opération ponctuelle tels qu’un acquéreur potentiel ou les
prestataires de services tels que notamment les avocats, les banques de
financement et d’investissement, qui travaillent, par exemple, avec l’émetteur ou
avec un acquéreur potentiel sur le montage d’une opération ou un projet
d’opération ou encore les agences de communication choisies pour cette
opération. Les agences de notation sont également concernées dans la mesure où
elles ont accès à des informations privilégies concernant l’émetteur.
Les définitions d’une information privilégiée (AMF - Livre VI: abus de

marché)
Article 621-1 (extraits)
(…) information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne,
directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments
financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue
publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des
instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers qui leur sont
liés.
Précise: si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement

qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer
une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement
sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers
qui leur sont liés.
Avoir une influence sensible : une information qu’un investisseur raisonnable

serait susceptible d’utiliser comme l’un des fondements de ses décisions
d’investissement.

Philippe Givry
Article 621-2
Pour les instruments dérivés sur produits de base, (…) une information précise
qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un
ou plusieurs de ces instruments dérivés et que les utilisateurs des marchés sur
lesquels ces instruments dérivés sont négociés s’attendraient à recevoir
conformément aux pratiques de marché admises sur ces marchés, lorsque cette
information :
1° Est périodiquement mise à la disposition de leurs utilisateurs ou ;
2° Est rendue publique en application de la loi, des règlements ou des règles de

marché, de contrats ou d’usages propres au marché du produit de base sous-
jacent ou au marché d’instruments dérivés sur produits de base concernés.
Article 621-3
Pour les personnes chargées de l’exécution d’ordres concernant des instruments

financiers, (…) toute information transmise par un client qui a trait aux ordres en
attente de ce client, est d’une nature précise, se rapporte directement ou
indirectement, à un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers ou à un ou
plusieurs instruments financiers et serait susceptible, si elle était rendue publique,
d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés
ou le cours d’instruments financiers qui leur sont liés.
A l’opposé, se trouvent les manquements à la diffusion d’information :
Article 632-1
Toute personne doit s’abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des

informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de
donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments
financiers émis par voie d’appel public à l’épargne au sens de l’article L. 411-1 du
code monétaire et financier, y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant
des informations inexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou
aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses.
Constitue en particulier la diffusion d’une fausse information le fait d’émettre, sur

quelque support que ce soit, un avis sur un instrument financier ou indirectement
sur l’émetteur de celui-ci, après avoir pris des positions sur cet instrument
financier et de tirer profit de la situation qui en résulte, sans avoir simultanément
rendu public, de manière appropriée et efficace, le conflit d’intérêts existant.
Le non-respect de l’interdiction mentionnée au premier alinéa par des journalistes

agissant dans le cadre de leur profession doit être apprécié en tenant compte de
la réglementation applicable à cette profession. Cependant ce non-respect est
susceptible de constituer par lui-même un manquement dès lors que les
intéressés retirent, directement ou indirectement un avantage ou des profits de la
diffusion de telles informations.

Philippe Givry
2.3. Les droits pécuniaires
En contrepartie de leur contribution au capital de l’entreprise et des risques que

cela suppose, les actionnaires ont droit à des rémunérations.
Le boni de liquidation
Les ressources sont confiées à l’entreprise tant que celle-ci est en activité (sauf en
cas de destruction de capital).
A la cessation d’activité, ils sont propriétaires de ce qui reste (« residual

ownership ») : l’actif net de la société, ou « book value », c’est-à-dire le
patrimoine restant dans l’entreprise une fois tous les créanciers payés lorsque ce
patrimoine est positif.
Un actif net négatif suppose la défaillance de l’entreprise vis-à-vis de ses

créanciers (elle ne peut pas les payer en intégralité) : la valeur de la société est
alors nulle (les actionnaires ne récupèrent rien) exprimant ainsi le principe selon
lequel les actionnaires n’ont pas à régler les dettes restantes du fait de leur
responsabilité limitée.
Le droit aux bénéfices
Une autre expression de ces droits pécuniaires est le droit aux bénéfices : les
bénéfices nets appartiennent aux actionnaires ; ils peuvent leur être
intégralement distribués ou seulement partiellement.
Le bénéfice distribué correspond au dividende, la partie du bénéfice de l’exercice

qui est non distribuée est alors conservée dans l’entreprise et augmente ainsi sa
valeur (nous aborderons ultérieurement le problème de la politique de dividende).
Lorsqu’un actionnaire souhaite désinvestir de l’entreprise il peut donc espérer

revendre ses titres à une valeur plus élevée et réaliser une plus-value.
Son désengagement est facilité lorsque l’entreprise est cotée sur un marché,
grâce au marché secondaire, sinon les actionnaires peuvent disposer des facilités
offertes par le marché libre.
Remarque : les anticipations de dividendes et de plus values sont les bases de

l’évaluation du cours boursier.
Les cas particuliers :
La majoration du dividende : les statuts peuvent prévoir une majoration de

dividendes de 10% au maximum qui ne peut intervenir avant la clôture du
deuxième exercice suivant la modification des statuts et ne peut concerner que
ceux les actionnaires nominatifs depuis au moins deux ans. Afin de protéger les
minoritaires, cette majoration ne peut être appliquée à plus de 0,5% du capital
réuni dans une même main.

Philippe Givry
l’action privilégiée (AP) : comme son nom le suppose, le porteur d’AP ne
renonce à aucun de ses droits mais bénéficie de privilèges supplémentaires. Cela
peut être :
- un dividende préciputaire égal à un certain pourcentage de la valeur du

titre et payable avant toute distribution aux actions ordinaires ;
- un dividende cumulatif ;
- une quote-part spécifique de l’actif net lors de la liquidation ;
- des privilèges relatifs au pouvoir de décision et de contrôle.
L’entreprise émettrice doit veiller à ce que l’avantage octroyé aux porteurs d’AP
ne porte pas préjudice aux autres actionnaires (ne pas leur réserver tous les
bénéfices, ne pas les exempter de toute participation aux pertes, ni revenir sur le
caractère incertain de leur rémunération).
2.4. Le droit préférentiel de souscription (DPS) et les augmentations de

capital en numéraire
Les actionnaires de la société et les porteurs de CI, mais aussi tous ceux qui
détiennent des titres leur offrant la possibilité d’accéder au capital dans le temps
(les porteurs d’Obligations à Bons de Souscription d’Actions, d’Obligations
Convertibles, d’Obligations Echangeables, de Bons Autonomes) sont prioritaires
pour souscrire à une augmentation de capital en numéraire (levée de fonds
nouveaux pour l’entreprise par l’émission et la vente d’actions nouvelles).
Toujours selon la règle de proportionnalité, à chaque action détenue est rattaché

un droit sur les actions nouvelles (un DPS).
Ce droit est irréductible : seuls les actionnaires peuvent y renoncer

individuellement. Si tel est le cas, ou si le droit n’est pas utilisé dans un certain
délai, une partie des actions nouvelles pourraient ne pas trouver preneur et
contraindre l’entreprise à ne pas récupérer l’intégralité du financement souhaité.
Aussi, l’entreprise peut-elle prévoir dans les caractéristiques de l’émission une
attribution des actions nouvelles à titre réductible : attribution des actions
nouvelles aux actionnaires qui en feraient la demande au moment de la
souscription.
Lorsque l’opération consiste à faire entrer dans le capital de nouveaux

partenaires, les dirigeants peuvent proposer à leurs actionnaires lors de
l’assemblée générale extraordinaire de renoncer à ce droit.

Philippe Givry
Principe
Nous allons illustrer le déroulement et les caractéristiques d’une augmentation de

capital en numéraire avec Droit Préférentiel de Souscription en prenant le cas de
la société PARSYS.
Exemple :
Extraits [en italique] du prospectus, visa n°03-625 en date du 30 juin 2003.
But de l’émission : renforcer les fonds propres de PARSYS afin de rééquilibre la

structure du bilan de PARSYS en ramenant le ratio d’endettement à des niveaux
satisfaisants pour les différents partenaires du groupe (banquiers, fournisseurs,
clients, …). Cette augmentation de capital, associée à un programme de gestion plus
stricte des coûts et des flux financiers, permettra en outre de faire face à la
croissance de Parsys attendue dès l’exercice 2003-2004.
Première résolution de l’Assemblées Générale Extraordinaire des actionnaires de

PARSYS réunie le 12 juin 2003 (extraits) :
L’assemblée Générale, après avoir entendu la lecture du rapport du Conseil

d’Administration, constatant que le capital social est entièrement libéré, délègue au
Conseil d’Administration tous pouvoir en vue de procéder sur ses seules décisions, au
moment qui lui sera opportun, en une ou plusieurs fois, à une augmentation du
capital social d’un montant maximum de 5 000 001 euros, par émission d’actions
nouvelles de numéraire. La présente délégation est consentie pour une durée de deux
ans à compter de la présente assemblée.
Sous ces contraintes la décision du Conseil d’Administration et du Président, réuni le

13 juin 2003 est la suivante: (extraits)
Le Conseil d’Administration (…) décide d’augmenter le capital social qui est de 2 775
000 euros divisé en 925 000 actions de 3 euros (de nominal) chacune (…) d’une
somme de 1 850 001 euros (…) par la création de 616 667 actions nouvelles de
numéraire d’un montant nominal de 3 euros chacune.
Le capital social, après l’augmentation, est porté à 4 625 001 euros, pour un total de
1 541 667 actions de 3 euros de nominal.
Le prix d’émission des actions nouvelles a été fixé à 8,1 euros. Le produit brut de
l’émission des 616 667 actions nouvelles s’élèvera donc environ à 4 995 000 euros
dont 616 667 * 3 euros, soit les 1 850 001 euros évoqués précédemment, viendront
augmenter le capital social et le reste (616 667 * 5,1 euros, soit environ 3 145 000
euros) sera comptabilisé en prime d’émission, autre poste composant les fonds
propres. Le produit net de l’émission (…) après prélèvement sur le produit des
rémunérations dues aux intermédiaires financiers et des frais légaux et administratifs
s’élèvera au minimum à 4 973 000 euros. (montant du financement net disponible).
(…) la souscription aux 616 667 actions nouvelles est réservée par préférence aux
propriétaires des 925 000 actions anciennes.
Chacun ayant un droit identique à souscrire aux actions nouvelles, le nombre

d’actions anciennes à détenir pour obtenir une action nouvelle est fonction du rapport

Philippe Givry
925 000/616 667 = 1,5 = 3/2 ; la parité est donc de 3 actions anciennes pour 2
nouvelles (elle est toujours exprimées avec des nombres entiers d’actions). Ainsi, en
apportant 3 droits de souscription il est possible d’acheter 2 actions nouvelles à leur
prix d’émission.
Ces conditions de souscription sont à titre irréductible : seuls les actionnaires peuvent
y renoncer individuellement. Les actions non absorbées par la souscription à titre
irréductible seront réparties, à titre réductible cette fois, au prorata du nombre
d’actions anciennes ou droits y afférents possédés par les souscripteurs, dans la
limite de leurs demandes et sans attribution de fractions.
Les actionnaires n’ayant pas un nombre d’actions, et donc de DPS, qui est un multiple
de 3 ont la possibilité, pendant la période de souscription du 11 juillet 2003 au 24
juillet 2003, de vendre leurs droits en excès ou d’acheter le nombre de droits
manquants.
Sur le marché, la valeur d’un DPS est fonction de l’offre et de la demande, mais
elle est également contrainte par la valeur théorique du DPS La valeur théorique
du DPS est fonction du cours boursier des actions avant l’augmentation de
capital, du prix d’émission et du nombre d’actions nouvelles et du nombre total
d’actions après augmentation de capital.
Le document retient un cours boursier de 11,99 euros au 27 juin 2003. La valeur

théorique du DPS peut donc être estimée à 1,56 euros par le calcul suivant :
(11,99 – 8,1) *616 667 / (616 667 nouvelles + 925 000 anciennes)
ou encore, en utilisant la parité,
(11,99 – 8,1) *2 nouvelles / (2 nouvelles + 3 anciennes).
La vente des DPS permettra à un actionnaire ne souhaitant pas souscrire à

l’augmentation de capital de compenser la perte technique (dilution) que le cours
de l’action va subir.
En effet, juste après l’opération, le cours boursier devrait être tel que la valeur de la
totalité des actions existantes ( 925 000 anciennes + 616 667 nouvelles) correspond
à la valeur des actions anciennes juste avant l’opération augmentée du montant des
capitaux levés (616 667 * 8,1 euros). Sur la base d’un cours boursier avant opération
égal à 11,99 euros, le cours boursier après opération peut être estimé à 10,43 euros.
La perte technique est alors de 1,56 euros par action ancienne détenue.
L’actionnaire souhaitant souscrire à l’augmentation de capital apporte ses 3 DPS

d’une valeur théorique de 1,56 (soit 4,68 euros au total) et bénéfice d’un prix unitaire
d’émission privilégié de 8,1 euros pour l’achat de 2 actions nouvelles, soit une
dépense de 16,2 euros. Ces sommes ajoutées sont équivalentes à la valeur des 2
actions au lendemain de l’opération (2 *10,43 = 20,86 euros).

Philippe Givry
Le prix d’émission pourrait-il être supérieur à la valeur des actions
existantes (leur cours de bourse si la société est cotée) ?
La réponse dépend d’une part des justifications que l’on pourrait apporter à une
prime d’émission très importante : par exemple si la prospérité future de
l’entreprise est considérée comme acquise du fait des restructuration que permet
l’augmentation de capital et que la valeur des actions existantes ne reflète pas
cette évolution.
La situation est probablement rare, d’autant plus si la société est cotée puisque
l’évaluation des cours boursier intègre continuellement le passé, le présent et le
futur de l’entreprise (sans justification, l’AMF peut être amenée à ne pas autoriser
l’augmentation de capital. Voir Bulletin mensuel de la COB, mars 2002, n° 366).
D’autre part, il faut envisager la réponse des actionnaires existants face à une
prime d’émission très élevée : ils n’ont aucun intérêt à acheter les actions
nouvelles à un prix supérieur à celui des actions qu’ils détiennent.
Ainsi, pour la viabilité et la faisabilité de l’opération, le prix d’émission est-il

contraint au maximum par la valeur des actions avant l’augmentation de capital.
Comme il préférable d’émettre peu d’actions nouvelles à un prix élevé que

beaucoup d’actions vendues à un prix faible (pour des problèmes de dilution et de
coût du capital), cette dépendance du prix d’émission par rapport au cours des
actions entraîne une raréfaction des augmentations de capital en période de
baisse des marchés financiers.
2.5. Le cas des augmentations de capital par incorporation de réserves
Contrairement au cas précédent qui permet de lever des ressources nouvelles,

l’augmentation de capital par incorporation de réserves ne modifie pas le montant
des capitaux propres.
L’opération consiste à virer un montant du poste réserves au poste capital social.
L’augmentation du capital social (en contrepartie d’une diminution équivalente

des réserves) peut se traduire de deux façons :
- soit le nombre d’actions reste inchangé mais leur valeur nominale est
augmentée,
- soit la valeur nominale est inchangée et il y a création d’actions

nouvelles.
Dans ce dernier cas, les actions crées sont attribuée gratuitement aux
actionnaires existants, proportionnellement à leur participation au capital de
l’entreprise. Pour cela, à chaque action détenue est associé un droit d’attribution
(DA).

Philippe Givry
Le nombre de DA à apporter pour recevoir une action nouvelle dépend de la
parité définie comme précédemment. Il existe là encore un marché des droits
d’attribution permettant aux actionnaires d’acheter les droits manquants ou de
vendre leurs DA.
La valeur théorique des droits d’attribution repose sur la même logique que pour
les droits préférentiels de souscription, mais on considère que le prix d’émission
est nul. La valeur théorique d’un DA est donc définie par le calcul suivant :
CB * n/(N + n)
où CB est le cours boursier avant l’opération, N le nombre d’actions anciennes et

n le nombre d’actions gratuites crées.
2.6. Les titres donnant un accès différé au capital
Les droits préférentiels de souscription et les droits d’attribution appartiennent à

cette catégorie puisqu’ils offrent la possibilité de détenir des actions de
l’entreprise à partir d’une date future (ils n’en donnent cependant pas l’obligation
dans la mesure où ces droits peuvent être vendus ou abandonnés).
Néanmoins, l’existence de ces droits de souscription et droits d’attribution ne

prend forme que lors d’opérations d’augmentation de capital et, bien sûr, à
chacune de ces opérations (quelle que soit la décision prise par l’actionnaire lors
de la précédente augmentation de capital). Ils ne sont plus utilisables en dehors
des périodes de souscription ou d’attribution.
Un autre titre offre la possibilité d’accéder à une date future au capital de

l’entreprise indépendamment de ce contexte : le Bon de Souscription (BS ou
BSA).
Remarque : le mécanisme des BS est le similaire à celui d’autres instruments

financiers comme les options ou les warrants mais ces derniers ne sont pas émis
par l’entreprise dont les actions sont concernées (ils sont créés par les autorités
du marché pour les premiers et par des institutions pour les seconds). Seuls les
BS relève de la décision de l’entreprise et représentent donc un instrument de
financement (les autres servent à la couverture et, dans la plupart des cas, à la
mise en place de positions spéculatives non abordées ici. Pour les « accros », se
reporter entre autre à l’ouvrage « Management des risques financiers et marchés
organisés », Ben Larbi S. et K. Jeannicot, chez Economica).
Les BS bénéficient d’une durée de vie plus longue (quelques mois voire quelques
années et non seulement trois semaines au maximum comme pour les DPS et
DA) et restent cessibles et négociables pendant toute cette période. Ils confèrent
à leur détenteur le droit, mais non l’obligation, de souscrire à des actions de

Philippe Givry
l’entreprise à des conditions spécifiées à l’avance. Ces BS seront exercés (utilisés)
si les conditions de souscription qui leur sont associées sont favorables : leur
détenteur peut alors souscrire aux actions de l’entreprise à un meilleur prix que
s’ils devaient acheter les actions directement sur le marché.
Les BS sont souvent offerts par l’entreprise à leurs actionnaires ou intégrés dans
des « packages » au moment de l’émission d’actions ou d’obligations : ils
intègrent alors ce que l’on appelle des titres composés comme les actions à bons
de souscription d’actions (ABSA), les obligations à bon de souscription d’actions
(OBSA), etc. (Cela marche aussi avec les certificats d’investissement, et tout
autre titre : les possibilités de combinaison sont grandes.)
La valeur d’un BS se décompose ainsi :
- une valeur intrinsèque : si le BS donne le droit d’acquérir une action à

10€ alors que l’action vaut, aujourd’hui, sur le marché 12€, il permet alors
d’économiser 2€ sur le prix d’achat. Personne ne vendrait ce bon à un prix
inférieur à 2€. En revanche, si le cours de l’action est, par exemple, 9€,
l’exercice du BS coûterait 1€ de plus par action souscrite. Dans ce dernier
cas, le BS a une valeur intrinsèque nulle (car il n’a pas d’utilité immédiate).
C’est ainsi que la valeur intrinsèque d’un BS est le maximum entre (cours
de l’action – prix d’exercice du BS) et 0.
- une valeur temps : la valeur intrinsèque du BS peut être nulle aujourd’hui

mais sur le temps restant jusqu’à son échéance, le cours de l’action peut
augmenter et rendre l’exercice du BS attrayant. La valeur temps est
fonction de la probabilité d’observer des conditions d’exercices favorables
sur le temps restant jusqu’à l’échéance (cette probabilité est d’autant plus
forte que le cours de l’action est volatile). Cette valeur temps est nulle à
l’échéance.

Philippe Givry
3. Les financements par dettes
Nous ne présenterons ici que les mécanismes de bases.
La question du niveau optimal d’endettement sera abordée dans un cours sur la

structure financière et celle du choix de l’emprunt par rapport à d’autres
financements sera traitée dans un cours sur la méthodologie du choix de
financement. La présentation commence par des généralités communes aux
différentes formes de financement par dette. Elle se poursuit par des spécificités
liées aux emprunts obligataires du fait, en partie, de leur négociabilité sur un
marché.
L’approche sera utile pour comprendre la notion de valeur de marché de la dette,

une notion applicable à toute forme de dette et sous-jacente à de nombreux
raisonnements financiers abordés dans la suite du cours.
Deux cas particuliers de financement par dette seront mis en évidence au

paragraphe 4 de ce cours : l’emprunt obligataire convertible (en actions) et le
crédit bail.
3.1. Que représente un emprunt ?
L’emprunt est une mise à disposition de fonds (montant nominal de l’emprunt)

pour une durée précise (la durée de vie initiale de l’emprunt, ou encore durée de
l’émission). A l’issue, les prêteurs (qui ont un statut de créanciers) doivent avoir
été remboursés selon des modalités définies initialement par contrat. Les prêteurs
sont rémunérés par les intérêts que leur verse l’entreprise en contrepartie de cet
apport de ressources nouvelles.
Contrairement aux actions, les flux de liquidités attachés à l’emprunt sont

certains : les remboursements et les rémunérations sont un dû, payé aux dates
spécifiées dans le contrat initial.
Cela ne signifie cependant que leur montant est connu avec certitude. Par
exemple, en ce qui concerne les rémunérations : le contrat précise le taux de
rémunération ; s’il est fixe, les rémunérations sont prévisibles, mais s’il est
variable, on ne connaît que les modalités de calcul de ce taux par rapport à une
variable de référence (un des taux d’intérêt du marché monétaire ou obligataire)
dont on observera ou on estimera la valeur à des dates prédéterminées.
A taux fixe ou à taux variable, on connaît généralement le montant du premier

paiement d’intérêts représentant un pourcentage du capital emprunté. Pour les
paiements suivants, on applique le taux de rémunération, connu à l’avance (fixe)
ou ré-estimé périodiquement (variable), au montant du capital restant dû, c’est-
à-dire après avoir déduit du montant emprunté l’ensemble des remboursements
déjà versés.

Philippe Givry
On rappellera que les intérêts sont comptabilisés par l’entreprise emprunteuse
comme charge financière dans son compte de résultat : ils diminuent son résultat
imposable et lui procure ainsi une économie d’impôts. C’est pourquoi le calcul du
coût d’un financement par dette ne se réduit pas à prendre en compte le taux de
l’emprunt, mais tient compte également de l’économie d’impôts dont l’entreprise
bénéficie (voir le cours sur la structure financière et le coût du capital).
En revanche les remboursements de l’emprunt, même si on parle également

«d’amortissement de l’emprunt », n’apparaissent implicitement qu’au bilan : le
passif du bilan indique le montants des emprunts (selon leur nature : emprunts
auprès d’un établissement de crédit, emprunts convertibles, emprunts
obligataire, …) qu’il faut interpréter comme le montant du capital restant à
rembourser à la date du bilan (ou capital restant dû au début de l’exercice
suivant). C’est par comparaison avec les montants des bilans précédents que l’on
identifie les remboursements de l’exercice, s’il n’y a pas eu de nouvel emprunt
sur cette période. Sinon, il vaut mieux se référer au tableau d’amortissement des
emprunts ou, à défaut, les re-calculer à partir des modalités de l’emprunt.
3.2. Emprunt indivis et emprunt obligataire
L’emprunt est une source de financement indirecte lorsqu’il est contracté auprès
d’un établissement de crédit : on parle alors d’un emprunt indivis, au sens de
«indivisible» puisque le prêteur est unique.
Dans certains cas ce prêteur unique est en fait un pool de banques (ou syndicat
de banque, on parle alors de crédit syndiqué), c’est-à-dire une association de
plusieurs banques contribuant à un même prêt. Le prêteur ne peut généralement
pas revenir sur sa décision : il ne peut pas exiger le remboursement de l’emprunt
si pour des raisons diverses il souhaite se désengager.
Il lui est cependant possible, dans certains cas et grâce à des techniques
d’ingénierie financière comme la titrisation, de céder sa créance à un tiers (un
fonds commun de créances, ou FCC, par exemple, pour des raisons liées au
respect de ratios de solvabilité, de liquidité et de risque comme le ratio MC
Donought instauré par les accords de Bâle II).
Les sociétés dont la taille est suffisante peuvent emprunter directement auprès
d’épargnants ayant une capacité de financement. Sur du long terme, on parle
alors d’emprunt obligataire (les financements directs par dette à court ou
moyen terme concernent le marché des TCN - Titres de Créances Négociables-,
un des compartiments du marché monétaire).
L’émetteur d’un emprunt obligataire est l’emprunteur ; les souscripteurs d’un

emprunt obligataires ou les porteurs (détenteurs) d’obligations sont les prêteurs.
La multiplicité des prêteurs nécessite de diviser l’emprunt en un certain nombre

de parts appelées des obligations. Le nombre d’obligations détenues par une

Philippe Givry
même personne (physique ou morale) est représentatif de sa contribution aux
ressources prêtées à l’emprunteur.
Un des avantages de cette forme d’emprunt est que les obligations sont des titres
cessibles et négociables sur un marché : une fois la souscription terminée
(l’opération de prêt en elle-même, opération du marché primaire), les porteurs
d’obligations ne sont pas contraints de conserver leur statut de créancier jusqu’à
l’échéance de l’emprunt ; l’existence d’un marché secondaire, par la liquidité qu’il
fournit, permet la réversibilité de leur décision sans pour autant exiger de
l’émetteur un remboursement anticipé. Il s’agit pour eux de se faire remplacer en
tant que prêteur en vendant leurs obligations sur le marché. L’acheteur (ou les
acheteurs) acquiert à leur place le statut de créancier et tous les droits que cela
suppose (comme celui de percevoir les remboursements et les rémunérations de
l’emprunt).
Au règlement de la transaction, l’acheteur paie le prix de l’obligation, mais aussi,

éventuellement, le coupon couru :
Exemple : M. Jacques détient depuis plusieurs années une obligation, émise par
l’entreprise ABC, de 1 000 € de valeur nominale et payant chaque année un coupon
de 50 € (soit un taux de coupon, ou encore taux facial ou taux nominal de 5%).
Quelques mois avant de percevoir le prochain coupon, il décide de revendre son titre
sur le marché. Le cours obtenu pour la transaction est de 107,52. M. Jacques sait
bien sûr que cela signifie 107,52 % de la valeur nominale de l’obligation, soit 1 075,2
€ que l’acheteur va devoir lui payer pour détenir ce titre de créance sur l’entreprise
ABC.
Cette transaction intervient 73 jours avant le prochain versement du coupon.

Autrement dit, le nouvel acheteur va percevoir dans 73 jours un coupon de 50 € en
tant que créancier de ABC.
Le problème est que ce montant, 50 €, représente les intérêts payés au titre d’une
année complète, c’est-à-dire 365 jours (366, si l’année est bissextile). Or, pour
l’année en cours, le nouvel acheteur n’a joué le rôle de créancier de l’entreprise ABC
que 73 jours sur 365, alors que M. Jacques l’a été 292 jours sur 365.
Par équité et pour ne pas perturber les transactions sur le marché, la règle est de
partager le coupon entre les individus qui ont détenus le titre pendant l’année en
fonction d’un pro rata temporis.
En plus du prix de l’obligation et au même moment, notre acheteur va donc devoir

verser à M. Jacques la fraction du coupon qui lui revient (le coupon couru depuis la
date du dernier versement), soit (292/365)*50 = 40 €. L’acheteur sera remboursé de
cette avance le jour où il encaissera le coupon de 50€ ; il lui restera ainsi 10€
correspondants aux intérêts qui lui sont dus en tant que créancier pour une période
de 73 jours (73/365 * 50 = 10).
Au total, le montant à payer par l’acheteur à M. Jacques est de 1075,2 € + 40 € = 1

115,2€. Ces indications sont généralement exprimées comme les cotations, c’est-à-
dire en pourcentage du nominal : montant à payer 111,52 % dont 107,52% pour le
prix d’achat et 4% pour le montant couru.

Philippe Givry
3.3. Le nominal de l’emprunt
On appelle nominal d’un emprunt le montant qui est réputé être emprunté.
Pour un emprunt indivis, il s’agit du montant réellement emprunté, c’est-à-dire

perçu par l’emprunteur et versé par les prêteur, montant qu’il faudra rembourser
d’ici l’échéance de l’emprunt.
La formule "réputé être emprunté" prend tout son sens dans le cas d’un emprunt
obligataire : le nominal correspond toujours au montant sur la base duquel sont
calculés les intérêts périodiques et chaque obligation représente une part de ce
nominal (valeur nominale de l’obligation), mais il ne correspond plus forcément
aux sommes versées par les prêteurs et encaissées par l’émetteur, ni au montant
des remboursements à effectuer.
L’emprunt obligataire offre en effet une certaine souplesse au niveau des

caractéristiques de l’émission afin de permettre à l’émetteur :
- de rendre les conditions d’emprunt plus attrayantes pour les

souscripteurs potentiels, par rapport aux conditions courantes du marché
et aux caractéristiques des autres émissions pouvant entrer en
concurrence. Lors de la souscription, il est possible de proposer aux
souscripteur de payer moins cher les obligations ou d’être remboursé pour
un montant plus élevé (les intérêts restent calculés sur le nominal restant à
rembourser et non sur le montant total des remboursements) ;
- de procéder à l’assimilation des nouvelles obligations à un emprunt

obligataire déjà existant. Cette technique consiste à donner aux obligations
nouvelles les mêmes caractéristiques, en terme de nominal, de taux
d’intérêt, de remboursement et de date d’échéance, que celles d’obligations
déjà émises. L’avantage pour l’émetteur, comme pour les investisseurs et
les analystes financiers, est de limiter le nombre de lignes d’emprunt (cela
revient à emprunter un montant supplémentaires aux mêmes conditions
qu’auparavant) et de ce fait de faciliter le suivi de l’endettement de
l’émetteur. Lorsque le taux d’intérêt retenu pour l ‘emprunt, du fait de
l’assimilation, est plus élevé ou plus faible que celui auquel il aurait pu
prétendre sans cette technique, les obligations sont vendues au moment de
l’émission à un prix respectivement plus élevé ou plus faible que leur
valeur nominale.
On parle d’émission au pair lorsque le prix d’émission est égal à la valeur

nominale de l’obligation. L’émission est dite en dessous ou au dessus du pair
lorsque le prix d’émission est respectivement en dessous ou au dessus de la
valeur nominale.
Le remboursement ne peut être effectué qu’au pair (à la valeur nominale) ou au

dessus du pair (montant fixe ou variable supérieur à la valeur nominale).
La différence entre le prix d’émission et le prix de remboursement est

comptabilisée à l’actif du bilan en prime de remboursement des obligations.

Philippe Givry
Exemple :
extraits [en italique] de la note d’opération visa n° 03-660 en date du 10 juillet 2003
La Caisse de Refinancement de l’habitat (CRH) a émis en juillet 2003 un emprunt

obligataire d’un nominal de 123 000 000 euros divisé en 123 000 000 coupures
(obligations) de 1 euro chacune (valeur nominale d’une obligation). Les obligations
seront amorties en totalité (in fine) le 25 octobre 2013 par remboursement au pair.
Les obligations du présent emprunt seront assimilées à la date de cotation aux
obligations de l’emprunt 5% Octobre 2013 (taux d’intérêt et échéance de l’emprunt).
Ce taux est celui de l’emprunt existant et s’applique donc au nouvel emprunt.
Les obligations rapporteront un intérêt annuel de 5% du nominal (soit 0,05 euro)

payable en une seule fois le 25 octobre de chaque année et pour la première fois le
25 octobre 2003.
Conséquence : à la date de l’opération, les taux observés sur le marché pour des
emprunts similaires étaient à un peu plus de 4% et donc inférieur au taux de
l’emprunt, le prix d’émission de l’emprunt est donc au dessus du pair : le prix
d’émission est de 107,092 % , soit 1,07092 euro pour une valeur nominale de 1 euro.
La date de jouissance des obligations est le 25 octobre 2002. La date de règlement

est le 16 juillet 2003. Autrement dit, la vente des obligations émises par CRH n'a été
effective que le 16 juillet 2003. Pour autant, les porteurs d’obligations ont
été considérés comme créanciers de CRH depuis une date antérieure (le 25 octobre
2002). Cette date de jouissance, qui sert au calcul du coupon, est une date
anniversaire de l’emprunt existant. Ce choix est lié à l’assimilation.
Conséquence : en octobre 2003, chaque porteur d’obligation a perçu le coupon dans

son intégralité (0,05 euro) alors qu’il ne détenait réellement les titres que depuis
moins d’un an (101 jours plus exactement). Il ne s’agit pas de leur faire cadeau de
365-101 = 264 jours de coupon. Lors de la souscription, ils ont dû payer le coupon
couru (264/365 * 0,05 = 0,03616 euro, soit 3,616% de la valeur nominale) en plus
du prix d’émission. A la date de règlement, le montant à payer pour la souscription
d’une obligation était donc 107,092% + 3,616%, soit 110,708% de la valeur
nominale.
A la date de versement du coupon, ils ont encaissé 0,05 euro mais ont déjà payé
0,03616 euro de coupon couru : la rémunération perçue est donc de 0,01384 euro,
correspondant à la fraction du coupon qui leur est due pour une période de détention
de l’obligation de 101 jours.
Pour CRH, le produit brut de l’émission s’élève à 110,708% * 1€ * 123 000 000
obligations, soit 136 170 840 euros. La note d’information précise : le produit net de
l’émission, après prélèvement sur le produit brut de euros 399 750 correspondant
aux rémunérations dues aux intermédiaires financiers et euros 10 000 correspondant
aux frais légaux et administratifs, s’élèvera à environ euros 135 761 090. Ce
montant, net des frais liés à l’émission, est donc le financement que CRH a
effectivement à sa disposition.
Malgré tous ces aspects techniques, la situation est maintenant simple pour la CRH et
ses créanciers : depuis le 16 juillet 2003, on ne distingue plus les obligations
anciennes des nouvelles ; toutes ces obligations ont les mêmes caractéristiques et les
coupons sont d’un même montant et versés à une même et unique date. Cette

Philippe Givry
simplification et homogénéisation des flux attachés aux obligations anciennes et
nouvelles fait que leur valeur sur le marché est identique, à un instant donné, et
qu’elle évolue d’une façon similaire.
3.4. Les caractéristiques des flux liés à l’emprunt
Le remboursement des sommes prêtées
Pour un emprunt obligataire ou un emprunt indivis, les remboursements (on parle

aussi d’amortissements) sont déterminés selon une des trois méthodes
d'amortissement normal décrites ci-après. Il arrive aussi que ce remboursement
soit anticipé, ie. intervienne avant la ou les dates prévues dans le contrat
d'emprunt.
-A- L'amortissement normal
- in fine : l’amortissement est effectué en une seule fois à la date

d’échéance de l’emprunt ; le capital restant dû est donc identique à chaque
période pendant toute la durée de vie de l’emprunt ainsi que les intérêts
payés lorsqu’ils sont calculés à taux fixe.
- Amortissement constant: amortissement linéaire du montant à

rembourser ; à chaque période, le remboursement est identique et se
calcule en divisant le montant à rembourser par le nombre de périodes de
remboursement pendant la durée de vie de l’emprunt. Le capital restant dû
décroît par conséquent de manière régulière de période en période, ce qui
implique des intérêts de plus en plus faibles lorsqu’ils sont calculés à taux
fixe. Si la question de savoir qui rembourser ne se pose pas dans le cadre
d’un emprunt indivis, elle nécessite une réponse dans le cadre d’un
emprunt obligataire : il s’agit de rembourser un même nombre
d’obligations à chaque période ; les obligations réparties entre les
différentes personnes sont toutes référencées et les obligations qui seront
remboursées à chaque période sont déterminée par tirage aléatoire.
- Amortissement par annuités constantes (ou sensiblement constantes):

ce mécanisme conduit à des remboursements de plus en plus élevés de
période en période. Autrement dit, le capital restant dû diminue dans le
temps, comme précédemment, mais de plus en plus fortement, entraînant
une évolution similaire pour les intérêts payés à chaque période. Malgré
des remboursements en hausse et des intérêts en baisse, leur somme, que
l’on appelle l’annuité de la période, est constante dans le temps. La formule
de calcul de l’annuité constante appliquée dans ce cas est la même pour un
emprunt indivis que pour un emprunt obligataire. Cependant, à chaque
période, le montant du remboursement peut ne pas correspondre à un
nombre entier d’obligations ; il faut donc l’ajuster dans ce sens (c’est
pourquoi l’on parle d’annuités sensiblement constantes). Le choix des
obligations à rembourser est là encore déterminé par un tirage aléatoire.
Vous trouverez un rappel des formules de calcul et de leurs applications dans les
exercices de mise en œuvre pratique.

Philippe Givry
-B- L'amortissement anticipé
Des clauses d’amortissement anticipé sont généralement précisées dans les

contrats d’emprunt : elles autorisent, ou non, l’emprunteur à rembourser
partiellement ou en totalité le capital restant dû.
Elles précisent les contraintes d’un remboursement anticipé et les pénalités

éventuellement appliquées.
Dans le cas particulier des emprunts obligataires, l’entreprise émettrice prévoit

souvent une possibilité d’amortissement anticipé en cas d’OPA ou d’OPE. Il est
parfois prévu la possibilité de procéder à des rachats d’obligations sur le marché
pour les détruire, ce qui revient à un remboursement par anticipation (partiel, si
seul un certain nombre d’obligations sont ainsi rachetées et détruites par
l’émetteur).
Les intérêts de l'emprunt : quelle rémunération verser aux

créanciers ?
Les créanciers exigent une rémunération pour compenser la non utilisation des
sommes prêtées.
Pour la bonne marche de l’économie, on s’attend généralement à ce que le taux

d’intérêt soit plus élevé lorsque la durée de l’emprunt est longue : situation où la
structure par terme des taux est ascendante (la structure par terme est une
courbe tenant compte, en abscisse, de la durée de l’emprunt et, en ordonnée, du
niveau du taux d’intérêt qui lui est associé. Elle traduit le constat d’une situation
sur le marché des taux).
-A- Le choix d'un taux d'intérêt de référence
Lorsqu’il s’agit d’un emprunt long terme à taux fixe, le taux d’intérêt pris en
référence dépend généralement des conditions observées sur le marché
obligataire, en particulier celles des OAT (Obligations Assimilables du Trésor)
représentant les emprunts effectués par le Trésor pour le compte de l’Etat.
Le taux des OAT est déterminé par une procédure d’adjudication à la hollandaise
qui confronte de manière spécifique l’offre et la demande de ce type d’obligations.
Lorsqu’il s’agit d’un emprunt long terme à taux variable, le taux d’intérêt est à
référence monétaire : il dépend d’indices comme l’EONIA ou l’EURIBOR (pour la
zone Euro) calculés à partir des taux observés sur le marché monétaire
(permettant des opérations de prêts ou d’emprunts à court ou moyen terme). Sur
ce marché, c’est la Banque Centrale (comme la BCE pour la zone Euro) qui
influence le niveau des taux en fonction de ses décisions de baisser ou
d’augmenter ses taux de refinancement (lorsqu’il est possible de maintenir ou de
rétablir une structure par terme des taux qui est ascendante, les décisions de la
Banque Centrale sur le marché monétaire influencent le marché obligataire).

Philippe Givry
-B- La prime de défaillance
A ce taux de référence est ajouté une prime, c’est-à-dire une majoration du taux
qui est fonction du risque de défaillance de l’émetteur.
Les créanciers n’acceptent normalement de prêter de l’argent que si l’utilisation

de ces ressources est viable et sert à améliorer de manière durable la situation de
l’emprunteur.
Cela signifie pas que les créanciers n’accordent d’importance qu’aux projets les
plus rentables à financer : selon notre bonne logique financière, une forte
rentabilité est généralement associée à un risque élevé, or les créanciers n’aiment
pas le risque (en tout cas, ils devraient ne pas l’aimer).
Il y a deux raisons conjointes à cela :
- d’abord, le créancier subit le risque en cas d’échec mais ne peut en

bénéficier en cas de succès. Engagée dans des projets prenant une
mauvaise tournure, une entreprise peut se retrouver défaillante vis-à-vis
de ses créanciers, c’est-à-dire être dans l’incapacité de payer les intérêts et
de rembourser le capital.
- A l’inverse, si les projets s’avèrent très profitables, les créanciers ne

voient pas augmenter leur rémunération puisque celle-ci n’est pas indexée
sur les bénéfices de l’entreprise, contrairement aux apporteurs de fonds
propres. Ce n’est donc pas (normalement) aux créanciers, mais aux
actionnaires, de financer les projets risqués de l’entreprise.
Le seul risque a priori pris en compte par les créanciers est celui auquel ils
s’exposent directement : le risque de défaillance, appelé encore risque de défaut
ou risque de signature.
Plus le risque de défaillance d’un emprunteur est élevé, plus les créanciers
exigent un supplément de rémunération, appelée naturellement prime de défaut
ou prime de risque de défaillance, par rapport à une situation sans risque : le
taux de l’emprunt est alors plus élevé.
Dans les établissement de crédit, l’évaluation de ce risque de défaillance est

effectué au travers du credit-scoring : le score est le résultat d’une fonction
intégrant plusieurs variables représentatives du risque. Des indications sur la
situation de l’emprunteur permettent de donner une valeur à ces variables et de
calculer le score. Ce résultat permet ensuite de classer l’emprunteur dans une
catégorie de risque à laquelle est attachée une fourchette de valeurs pour la
prime de risque à appliquer. La décision finale dépend de comparaisons
effectuées avec les autres dossiers dans cette même classe de risque.
Dans le cas d’une émission d’un emprunt obligataire, le problème de l’évaluation

vient du fait que les prêteurs sont nombreux et pas nécessairement compétent
pour cela. C’est pourquoi l’émetteur engage généralement une ou plusieurs
agences de notation (ou agences de rating) pour réaliser cette évaluation.

Philippe Givry
En fonction de leur expertise de la capacité mais aussi de la volonté de
l’entreprise et de ses dirigeants à assurer le service de la dette, les agences
comme Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch Rating, IBCA ou Duff and Phelps
attribuent une note à l’emprunt : meilleure est la note (comme le célèbre AAA de
Standard and Poor’s ou de Fitch Rating), plus faible est le risque et meilleures
sont les conditions d’emprunt. La note décroît en fonction par exemple de la
sensibilité des garanties à une dégradation de l’environnement de l’entreprise, de
l’absence d’attributs favorables à long terme, ou d’une défaillance prévisible voire
déjà observée. Dans ces deux derniers cas, on parle de « junk bonds»
(littéralement : obligations pourries).
La note attribuée n’est pas stable dans le temps et ces agences engagent leur
réputation (autrement dit, leur future part de marché) dans leur capacité à ré-
évaluer la situation en permanence et prévenir les obligataires de toute
modification du risque en fonction des événements.
Lorsque la note attribuée est dégradée, le marché réagit : d’une part, la valeur
des obligations concernées se déprécie, mais d’autre part, cette perception du
risque de défaillance de l’entreprise inquiète les actionnaires et peut conduire à
une baisse du cours des actions.
La différence entre le taux de l’emprunt et celui d’un emprunt sans risque (très
bien noté) est appelé le « spread » de taux d’intérêt.
Standard and Duff

Moody’s Fitch IBCA Capacité de remboursement
Poor’s &Phelps
Aaa AAA 1 AAA Meilleure qualité possible
Grade
High
Investment Grade
Aa AA 2-4 AA Haute qualité

(1,2,3) (+, , -) (+, , -)
Qualité moyenne supérieure :
A A 5-7 A sensibilité à la dégradation de
Medium
Grade
(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -)

l’environnement
Qualité moyenne : absence
Baa BBB 8-10 BBB d’attributs favorables à long
(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -)
terme
Ba BB BB Des éléments spéculatifs :

11-13
Speculative
(1, 2, 3) (+, , -) (+, , -) sécurité mal assurée
B B Pas d’élément favorable :

(+, , -)
14 B sécurité faible
(1, 2, 3)
Junk Bonds
CCC Qualité médiocre : défaillance

Caa (+, , -)
15 CCC possible
Hautement spéculatif,
Ca CC 16 CC éventuelles défaillances déjà
Default
constatées
Défaut de paiement prévisible à
C C court terme
C
17 DDD
D DD Défaut de paiement
D

Philippe Givry
3.5. La valeur de marché d’une obligation ordinaire (et la valeur de
marché d’un emprunt)
Quelque soit sa nature (indivis ou obligataire), l’emprunt a une valeur nominale et

une valeur comptable (le capital restant à remboursé qui est enregistré au passif
du bilan). Les obligations, de par leur négociabilité, ont aussi une valeur de
marché. Celle-ci est égale à la valeur actuelle de tous les flux restant à encaisser
par le porteur de l’obligation jusqu’à l’échéance de l’emprunt.
Exemple:
Reprenons le cas de l’obligation CRH, décrite au paragraphe 3.3, mais en nous
situant à la date du 25 octobre 2003.
A cette date, la maturité de l’obligation (durée de vie restante) est de 10 ans

puisqu’elle sera remboursée in fine le 25 octobre 2013. A quel prix acheter (ou
vendre) l’obligation ?
Pour déterminer la valeur d'une obligation sur le marché, il faut

considérer les rémunérations auxquelles l’acheteur aura droit :
Il s'agit des coupons futurs (0,05 euro par année) et du remboursement (au
pair).
Ces flux sont actualisés pour tenir compte de leur éloignement dans le temps.
Les flux étant définis dès l’émission de l’emprunt, c’est le taux d’actualisation,
noté i dans la formule ci dessus, qui conditionne la valeur de l’obligation sur le
marché.
Profitons de la formule précédente pour introduire la notion de Taux de

Rendement Actuariel ou TRA. En prenant comme valeur de marché le prix de
l’obligation observé sur le marché, on peut en déduire (par la méthode
d’interpolation linéaire ou par simulation) la valeur de i. Cette valeur représente
alors le TRA de l’obligation, c’est-à-dire le rendement que percevrait le porteur de
l’obligation s’il conservait celle-ci jusqu’à son échéance (s’il revend l’obligation
avant son échéance, le rendement dépend du prix de vente). Revenons
maintenant au problème initial.

Philippe Givry
Si le taux d’actualisation est identique au taux de l’emprunt (5%) servant au
calcul du coupon, la valeur de l’obligation est de 1 euro (valeur nominale et
valeur de remboursement), quelle que soit la date de calcul et donc le nombre de
flux pris en compte (ceci n’est plus vrai en cas de remboursement au dessus du
pair).
Si le taux d’actualisation est supérieur à 5%, le résultat de l’actualisation est une

valeur de marché inférieure à 1 euro (la cotation est inférieure à 100%). A
l’inverse, un taux d’actualisation inférieur à 5% entraîne une valeur de marché
supérieure à 1 euro (la cotation est supérieure à 100%).
D’une manière plus générale, toute modification entre deux dates du taux
d’actualisation à appliquer entraîne une variation en sens inverse de la valeur de
l’obligation : une hausse (baisse) de i provoque une baisse (hausse) du cours.
Quel est le taux à prendre en référence pour l’actualisation des flux

attachés aux obligations ?
L’évaluation d’une obligation consiste à comparer ses flux avec ceux d’une
obligation similaire en maturité, en remboursement et en périodicité des flux,
mais avec un coupon calculé aux conditions actuelles du marché. C’est-à-dire au
taux auquel l’entreprise pourrait emprunter au moment de l’évaluation.
Comparons deux obligations :
- la première, émise il y a quelque temps et de nominal 100, offre un

coupon de 5% payé en une seule fois chaque année ; elle et remboursée
au pair in fine dans 7 ans.
- La seconde, même nominal, même périodicité pour le coupon et même

remboursement, est émise aujourd’hui à 4% pour une durée de vie de 7
ans également. Cette dernière est évaluée à 100 selon les raisons
explicitées plus haut.
La première obligation pourrait-elle être évaluée au même prix ?
Si tel était le cas, les investisseurs préféreraient payer 100 une obligation offrant
5% que payer le même prix pour ne recevoir que 4% de coupon puisque les
autres caractéristiques sont identiques.
Personne ne souscrirait à la nouvelle obligation, mais tout le monde souhaiterait

acheter la première. Cette pression des acheteurs conduirait à une hausse du prix
de la première obligation du fait de la loi de l’offre et de la demande (nous
sommes sur un marché !).
La hausse s’arrêtera lorsqu’il sera équivalent pour eux d’acheter à 100 une
obligation à 4% ou de payer un prix plus élevé pour une obligation offrant un
coupon plus élevé (leur TRA seront alors équivalents).

Philippe Givry
Le prix respectant cette équivalence élimine toute opportunité d’arbitrage entre
les deux obligations et représente la valeur de marché de la première obligation.
C’est pourquoi, en période de baisse des taux d’intérêts, le cours des obligations
augmente : cela permet aux porteurs d’obligation de revendre leurs titres avec
plus value, mais cela suppose aussi pour l’entreprise que la valeur de sa dette est
plus élevée (l’endettement, exprimé en valeur de marché, apparaît plus
important).
Ainsi, les conditions courantes auxquelles l’émetteur peut emprunter sur le

marché définissent le taux d’actualisation permettant d’évaluer la valeur de
marché.
Lorsque les taux du marché varient avec la maturité de l’emprunt (taux à 1 an

différent du taux à 2 ans, qui est différent du taux à 3 ans, etc.), on tient compte
de ces différences en appliquant un taux d’actualisation différent à chaque flux :
le coupon à percevoir dans un an est actualisé au taux 1 an, …, le coupon à
percevoir dans 7 ans est actualisé au taux 7 ans, etc. Toute déformation de la
courbe de structure par terme des taux modifie l’évaluation de l’obligation.
Un autre élément à prendre en compte est que les taux du marché, donnés par la
structure par terme, indiquent généralement les conditions auxquelles peut
prétendre un emprunteur sans risque (comme l’Etat). Il faut donc leur ajouter le
« spread » de taux (la prime de risque de défaillance) qui est appliquer au
moment de l’évaluation pour une même notation. Lorsque la note évolue, ou que
le « spread » évolue, la valeur de l’obligation s’en trouve affectée.
Le cas des obligations à taux variable est différent : par définition, le taux
d’intérêt servant au calcul du coupon est variable pour s’ajuster aux fluctuations
des taux sur le marché. Si le « spread » appliqué à un emprunt à taux variable
est nul (absence de risque de défaut), le calcul du coupon est censé est être
effectué au même taux que celui servant à l’actualisation : la valeur d’une
obligation à taux variable est censées rester stable, indépendamment des
fluctuations de taux sur le marché, et offrir une garantie de prix. En réalité, du
fait que ce taux variable n’est pas ajusté en continu mais seulement à certaines
dates, et du fait de l’application d’un « spread » de taux, cette stabilité n’est que
relative par rapport aux emprunts à taux fixe.

Philippe Givry
4. Le cas particulier de deux financements par dette
Nous nous intéresserons ici, d’un côté, aux obligations convertibles en actions et, de
l’autre, au crédit-bail.
Du fait de leur profil de rémunération et de risque très attractif, les emprunts

convertibles en actions ont développé le marché des émissions obligataires
pour les entreprises industrielles et commerciales.
Ils représentent une source de financement par dette qui peut conduire à une
augmentation de capital différée. L'augmentation de capital est au gré des
porteurs d'obligations convertibles (OC): son montant est incertain mais la
période de conversion, conduisant à cette augmentation de capital, peut être
contrôlée par l'entreprise. Si elle a lieu (décision de conversion), l'entreprise n'a
pas à rembourser les obligations converties (ni généralement à payer le coupon
couru).
D'autres titres offrent des modalités comparables aux obligations convertibles

mais ils n'ont pas forcément le même succès. Le plus proche est certainement
l'OBSA ou Obligation à bon de souscription d'actions : en plus d'une obligation, le
porteur reçoit un bon donnant droit à souscrire à un certain nombre d'actions de
l'entreprise émettrice à des conditions pré-définies. Contrairement aux OC, le
porteur a la possibilité de ne conserver que l'obligation et de revendre le bon de
souscription sur le marché, ou l'inverse. Une autre différence est que
l'augmentation de capital, par exercice du bon de souscription, peut intervenir
avant l'échéance de l'obligation et qu'en aucun cas elle ne remet en cause le
remboursement des obligations.
Le crédit bail (appelé parfois leasing) est une technique de financement

accessible à tout type d'entreprise (cotée ou non cotée, quelque soit sa taille) et
est, de ce fait, fréquemment utilisée. La démarche consiste à contacter un
organisme financier spécialisé (nombreux sont filiales d'un établissement de
crédit) qui va se porter acquéreur d'un bien à la place de l'entreprise. Il s'agit
donc d'un financement dédié à un investissement corporel.
L'organisme financier, désormais propriétaire du bien, le met à disposition de

cette dernière moyennant le paiement de redevances. Les conditions pratiques
des contrats de crédit bail sont très diverses, notamment concernant les
modalités de paiement des redevances, la périodicité (le trimestre, l'année) ou
l'échéance (terme échu ou terme à échoir).
La spécificité du crédit bail réside dans le fait que le contrat doit obligatoirement
comprendre une option de rachat du bien par l'entreprise à une date approchant
la fin de la durée de vie de l'immobilisation.

Philippe Givry
4.1. L’emprunt obligataire convertible en actions
Illustrons les mécanismes d'une obligation convertible en nous appuyant sur

l'exemple de celles émises par la Compagnie Européenne de Casinos.
Exemple: (extraits de la note d'opération visa n°00-432 en date du 30 mars 2000)
Le 12 avril 2000 (date de jouissance et de règlement), la Compagnie Européenne de

Casinos a émis 512 820 obligations convertibles de 97,5 euros de nominal (émise au
pair) représentant un montant brut de 49 999 950 euros.
Pour l’émetteur, l’emprunt convertible en action permet non seulement de baisser

le coût moyen de la dette (le taux d’intérêt est inférieur à celui d’un emprunt
obligataire ordinaire), mais aussi, à terme, d’augmenter ses fonds propres si les
porteurs décident de convertir leurs obligations en actions. La conversion étant au
gré des porteurs, ils peuvent aussi décider de conserver leurs obligations et
continuer d’encaisser le coupon annuel.
En cas de non conversion, l’obligation convertible (OC) arrivée à l’échéance est

remboursée ; le plus souvent au dessus du pair afin que la prime de
remboursement offre une compensation à la faiblesse du coupon.
Les OC de la Compagnie Européenne de Casinos portent intérêt au taux de 3,5% l’an,

soit 3,4125 euros par obligation, payable le 2 novembre de chaque année à partir du
2 novembre 2000. Elle sera remboursée en totalité le 2 novembre 2005 au prix de
116,32 euros (soit 119,30% du nominal).
La conversion permet au porteur d’OC de changer de statut en passant de celui

de créancier à celui d’actionnaire. Elle est définitive. Les conditions de la
conversion sont spécifiées dans le contrat d’émission : la parité de conversion
définie le nombre d’actions que l’on obtient en échange d’une OC et la période de
conversion précise les dates entre lesquelles cet échange est possible.
Le droit à la conversion peut être exercé à tout moment entre le 1er janvier 2001 et
le 2 novembre 2005 à raison de 1 action Compagnie Européenne de Casinos de 60 F
de nominal entièrement libérée pour 1 obligation de 97,5 euros de nominal
présentée. (toute modification du nominal par augmentation ou division affecte la
parité).
Les actions obtenues par conversion peuvent être des actions anciennes que
l’entreprise a racheté dans ce but (par une OPRA par exemple). Lorsqu’il s’agit
d’actions nouvelles que l’entreprise émet (les OC sont appelées OCEANE), il est
demandé aux actionnaires lors de l’assemblée générale extraordinaire autorisant
l’émission des OC de renoncer à leur droit préférentiel de souscription. Ils
peuvent obtenir, en échange, un droit de priorité à la souscription des OC.
La parité de conversion a pour conséquence de permettre de comparer en

permanence la valeur d’une OC avec la valeur du portefeuille d’actions auquel elle
donne droit en cas de conversion. Tant que la valeur de l’OC est supérieure, le
porteur n’a pas d’avantage particulier à convertir ses titres, sauf s’il envisage,

Philippe Givry
quel qu’en soit le coût, d’entrer ou d’accroître sa participation dans le capital de
l’entreprise émettrice avec un objectif durable. Si la valeur de l’OC venait à être
inférieure à celle du portefeuille d’actions, il existerait une opportunité d’arbitrage
: on pourrait envisager d’acheter une OC et de la convertir pour obtenir un
portefeuille d’actions d’une plus grande valeur. Cette possibilité conduirait le
marché à éliminer le profit lié à cette opportunité en ajustant le prix de l’OC à la
hausse.
Tant que l’OC et le portefeuille d’actions ont une valeur équivalente, les porteurs
ont avantage à ne pas exercer leur droit de conversion : toute hausse du cours de
l’action provoque un ajustement à la hausse du cours de l’OC du fait du
mécanisme indiqué. Ainsi, contrairement aux obligations ordinaires, une OC offre
un potentiel de plus value équivalent à celui de l’action concernée. En revanche,
si la valeur de l’OC baisse en même temps que le cours de l’action, cette baisse
sera stoppée par la valeur nue de l’obligation (voir ci-après). Au final, le cours de
l'OC reste toujours supérieur à la plus grande des deux valeurs entre valeur nue
de l'OC et valeur du portefeuille d'actions obtenu par conversion.
La valeur d’une OC a donc deux composantes :
- la valeur nue ou valeur de marché théorique d’une obligation ordinaire

ayant des caractéristiques (de flux et de périodicité) équivalentes (hors
caractéristiques de conversion) ;
- la valeur de l’option de conversion qui est analysée comme une option

d’achat sur les actions de l’entreprise.
La valeur nue est une valeur plancher en deçà de laquelle le cours de l'OC ne
devrait pas descendre (hors risque de défaillance très élevé et indépendamment
de la baisse du cours de l'action) puisqu'il s'agit de la valeur de l'obligation
lorsque l'on renonce ou que l'on élimine toute possibilité de conversion. Elle est
évaluée comme la valeur de marché d'une obligation ordinaire en actualisant les
flux restant à percevoir (coupons et remboursement). Le taux d'actualisation à
prendre en compte est d'ailleurs le même que celui d'une obligation ordinaire de
caractéristiques équivalentes, et non un taux relatifs aux émissions courantes de
convertibles.
La différence entre le cours de l'OC et sa valeur nue représente une estimation

de la seconde composante, l'option de conversion. Sa valeur est accrue lorsque le
cours de l'action augmente; elle reste strictement positive lorsque la durée de vie
de l'OC est suffisamment longue pour laisser espérer un potentiel de hausse du
cours de l'action.

Philippe Givry
4.2. Le crédit bail
Caractéristiques des opérations de crédit-bail
Le contrat de crédit-bail se caractérise par trois éléments qui sont : la durée, le

paiement
de redevances, la valeur optionnelle.
- La durée du contrat est la durée de vie fiscale du bien. Elle sert au calcul
de l'amortissement. Elle peut être plus courte notamment lorsque la durée
de vie économique du bien est inférieure à sa durée de vie fiscale. Sauf cas
de rupture réciproques, il est très difficile pour l'entreprise de se dégager
d'une telle opération car les pénalités encourues sont importantes.
- Les loyers sont construits afin de prendre en compte le volume

d'amortissement normal et la rémunération des fonds investis dans
l'opération. Concernant leur périodicité, celle-ci peut être mensuelle ou
trimestrielle, semestrielle voire annuelle. Les paiements ont lieu début de
période, mais peuvent exceptionnellement avoir lieu à terme échu. En ce
qui concerne leur calcul, on trouve des systèmes à taux fixe et des
systèmes à taux variable.
- La valeur optionnelle se situe à la fin de la période locative. L'entreprise a

alors le choix entre abandonner le contrat, poursuivre la location ou se
porter acquéreur du bien à un prix d'option fixé à l'avance. La levée de
l'option amène le locataire à devenir propriétaire du bien. L'option est fixée
à un niveau tel qu'elle soit suffisamment incitative pour que le locataire se
porte acquéreur.
On distingue traditionnellement le crédit-bail mobilier du crédit-bail immobilier :
- Lors d'un crédit-bail mobilier, le bien est généralement choisi par

l'utilisateur qui détermine avec le vendeur les conditions de vente qui sont
appliquées au bailleur ; ce dernier achètera ce bien pour le céder ensuite
au locataire qui l'utilisera. Le locataire a des obligations semblables à celles
d'un propriétaire en matière d'assurance et d'entretien. Il devra acquitter
les loyers selon les modalités prévues au contrat.
- De par sa nature de longue durée, le crédit-bail immobilier présente des

caractéristiques particulières. L'organisme de crédit-bail est propriétaire de
l'immeuble, mais consent une vente à un prix déterminé au bout d'un
certain temps. Cette période d'une durée de douze à vingt-cinq ans doit
être telle que les loyers permettent la récupération et la rémunération du
capital. Le loyer et la valeur de rachat sont généralement indexés.

Philippe Givry
Analyse et interprétation d’un financement par crédit bail :
En France, mais ce n’est pas le cas de tous les systèmes comptables comme celui
des Etats Unis par exemple, le financement par crédit bail n’apparaît pas au passif
du bilan, contrairement à tous les autres financements évoqués dans ce cours.
Les conséquences comptables du crédit bail sont à rechercher dans le compte de

résultat : les redevances sont enregistrées annuellement en tant que charge,
sous l’appellation Autres Charges Externes – Services extérieurs.
On remarquera cependant que ce financement a une échéance pré-définie et

donne lieu à des paiements réguliers jusqu’à cette date (lorsque l’option n’est pas
levée) selon des modalités spécifiées dans le contrat initial. Autrement dit, les
flux liés au crédit bail ont des caractéristiques comparables à ceux d’un emprunt.
On considère d’ailleurs que le crédit bail est adapté à des entreprises n’ayant plus
de capacité d’endettement ; le financement étant cautionné par le bien auquel il
est dédié
Exemple :
L’entreprise Ayuto désire utiliser une nouvelle machine dans son processus de
production. Sa valeur à l’achat est de 725 000 euros et sa durée de vie fiscale est de 5
ans.
L’entreprise a la possibilité soit de recourir au crédit bail pour louer le bien en payant une
redevance de 220 000 euros par an pendant 5 ans, avec possibilité de racheter la
machine à la fin de la quatrième année au prix de 125 000 euros, soit d’acquérir la
machine à l’aide d’un emprunt sur 5 ans, taux d’intérêt 15,725% l’an, amortissement par
annuité constante. Par application de la formule de calcul d’une annuité constante, le
paiement annuel (intérêt + remboursement) dans le cas de l’emprunt est :
Les paiements annuels sont d’un montant équivalent pour le crédit bail (hors levée
d’option) et pour l’emprunt.
Le taux de 15,725 % peut être interprété comme le taux demandé par la société de
crédit bail pour mettre en place l’opération. C’est-à-dire, acquérir le bien et
emprunter les 725 000 euros à la place de l’entreprise Ayuto. Nul doute que la société
de crédit bail puisse en réalité bénéficier d’un taux d’intérêt inférieur à 15,725 %,
mais la différence permet de rémunérer la société de crédit bail pour le montage et le
suivi de l’opération en tenant compte d’une prime de risque liée à la situation de
l’entreprise locataire.
En présence d’un financement par crédit bail, les analystes financiers procède à
des retraitements : au bilan, le bien est enregistré dans les immobilisations à
l’actif pour sa valeur d’achat théorique ; en contrepartie, le même montant est

Philippe Givry
comptabilisé parmi les dettes au passif (comme si ce montant avait été financé
par emprunt). Au compte de résultat, la redevance est éliminée des charges
d’exploitation pour être éclatée en deux composantes. La première correspond à
la dotation aux amortissements que l’entreprise pourrait enregistrer si elle était
propriétaire du bien ; la seconde composante, obtenue par différence entre la
redevance et cette dotation aux amortissements, correspond à une charge
d’intérêt théorique.
Notons, pour finir, que l’on ne peut pas déduire aussi rapidement de l’exemple
précédent que le crédit bail est une solution de financement systématiquement
plus coûteuse que l’emprunt. Le coût du crédit bail doit être analysé en tenant
compte du montant de la redevance après impôt, ainsi que de l’économie d’impôt
qu’aurait pu générer l’amortissement du bien si l’entreprise avait décidé d’en être
propriétaire au lieu de le louer. Il faut également tenir compte du prix indiqué
dans l’option de rachat du contrat de crédit bail : en exerçant l’option et en
payant le prix indiqué, l’entreprise cesse de verser la redevance et ne bénéficie
plus de l’économie d’impôt qu’elle génère. En revanche, devenant propriétaire de
l’immobilisation, elle peut amortir sa valeur d’acquisition pendant la durée de vie
restante et profiter de l’économie d’impôt associée.

Philippe Givry

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Mais elle contient aussi les informations sur le gouvernement d’entreprise

Stratégie financière – Caractéristiques des instruments de financements de haut de bilan – 11

Une information permanente (le communiqué)

Toute information privilégiée, les franchissements de seuils, les

L’information donnée au public doit être exacte, précise et sincère.