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MORGAN
MacroView S.A.
Punta del Este, enero de 2019
2. Auto-herencia de 2016-2017
5. La “transición de la transición”
7. La elección presidencial
2
1. HERENCIA (Y LECCIONES) DEL 10 DE DICIEMBRE DE 2015, QUE
ERA IRREMONTABLE EN UN SOLO MANDATO
UNA HERENCIA QUE CASI NO SE REMONTÓ:
Déficit fiscal primario récord, con 2016-2017: nada
gasto público récord y presión 2018-2019: déficit cero a la FMI
tributaria demasiado alta Gasto sigue en promedios históricos muy alto
Presión fiscal subió o a lo sumo igual
Déficit externo por
estancamiento exportador, SE ESTÁ REMONTANDO “POR LAS MALAS”:
dolarización estructural, que no Devaluación y recesión, con abrupta caída de
lo cierra la inversión extranjera importaciones y turismo
directa
2018
20-jun 15,0 Ya entró 15,0
El Gobierno se
Re-Phasing
"aseguró" el 70%
15-sep 21 3,0 Ya entró 5,7 del préstamo a
39,3 marzo 2019
15-dic 3,0 15-dic 7,7
2019 Condicionales
15-mar 3,0 10,9
15-jun 3,0 5,4
15-sep 3,0 5,4
15-dic 3,0 1,0
Total 2019 12,0 22,7
(*) El total del Acuerdo es de DEG 40,7 mil M, expresados a un tipo de cambio DEG/USD de 0,717
A CAMBIO DE:
• Durísima política monetaria de emisión “casi cero”
• Flotación cambiaria con bandas (piso y techo) casi formales 7
• Déficit fiscal primario cero en 2019 y superávit en 2020
4. DOBLE OBJETIVO DEL PLAN DE EMERGENCIA CON EL FMI:
MODESTOS PERO FUNDAMENTALES
A) Transitar el año que queda hasta la elección presidencial sin nuevas
disrupciones cambiarias y financieras;
• De las ambiciones y contenidos del programa del 10 de diciembre de
2015 no quedó nada (excepto tipo de cambio flotante).
• Es un esquema de emergencia que apuesta a una restricción monetaria
extrema y a llegar como sea a cero déficit fiscal primario en pos de
abortar cualquier espiral tipo de cambio-precios-salarios y evitar un
evento de default. Tipo de cambio flotante con bandas "psicológicas".
• No esta hecho para terminar o resolver problemas abiertos heredados
en 2015 (a pesar que en la letra chica del Acuerdo hay intenciones a
futuro).
B) Mantener a Cambiemos en la carrera electoral por la reelección.
• El ajuste del punto A tiene el desafío de no sacar al oficialismo de la
posibilidad de reelección (más allá que su único mecanismo es evitar
una disrupción financiera).
Clave: el financiamiento del paquete con el FMI para no defaultear
8
LA CLAVE DE VOLVER AL FMI: LA PLATA
De financiarse en los mercados a financiarse con el FMI
Déficit primario 47 13
Vencimientos de deuda* 42 50
Otros (incl. Holdouts) 22 1
Financiamiento 111 70
(*) Capital e interés. Incluye repo. Excluye deuda de corto plazo (Letes)
(**) Incluye Letes netas (en pesos y en dólares)
SÍ, COMPRANDO
2. ¿Puede bajar "en serio" la tasa de interés?
DÓLARES EL BCRA
3. ¿Puede bajar significativamente la tasa de inflación? SÍ
• Clave: que el riesgo país no siga subiendo del actual y muy alto
nivel de 800 puntos básicos y que en algún momento empiece a
bajar para facilitar el financiamiento de 2020 en adelante.
14
¿PUEDE LLEGARSE A LA ELECCIÓN CON LA ECONOMÍA EN
PLENA RECUPERACIÓN? NO
15
6. BALANCE ECONÓMICO PURO, A SECAS, DEL CUATRIENIO 2016-2019
Y DESAFÍO ELECTORAL PARA 2019 "SIN UNA DISRUPCIÓN FINANCIERA
FATAL EN EL MEDIO"
2012-2015 2016-2019
Acumulación Acumulación cuatrienio
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (e) 2019 (p)
cuatrienio Realidad Planillas CEOs*
PBI
-1,0 2,4 -2,5 2,7 1,5 -1,8 2,9 -2,5 -1,5 -3,0 11,4
(Var %)
Inflación
25,2 26,7 40,5 26,3 182 37,7 24,8 47,0 23,0 211 68,9
(%)
PBI
0,5 3,5 3,5 3,5 11,4
(Var %)
Inflación
25,0 17,0 10,0 5,0 68,9
(%)
Presidente Bonanza
1986: Plan Austral
Alfonsín PBI: 7,4 TRIUNFO
Inflación: bajo de 1000 a 50 anual entre junio 1985 y junio 1986
+ 3pp Salarios
+ 1.5 pp Transf. a Municipios
+ 0.5 pp Gasto de capital
(*) Ingresos del gobierno nacional, netos de coparticipación a provincias
20
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda
LA CRECIENTE DEPENDENCIA DE “VIVIR DEL ESTADO”
Miles de personas 2002 2015 2018 (e )
Empleados públicos* 2.170 3.459 3.553
Nacional 470 742 732
Provincial 1.350 2.276 2.366
Municipal 350 441 455
Jubilaciones** 3.611 6.622 6.940
Jubilados 3.280 5.017 5.270
Pensiones 331 1.605 1.670
Asistencia Social *** 198 3.748 4.060
AUH (1) 3.684 4.000
Seguro de desempleo 198 64 60
Ingresos previsionales (1) 5,0 4,8 6,1 6,7 7,0 6,8 6,9 6,6 6,1
Gastos 5,6 5,6 6,6 7,9 9,0 9,0 9,7 9,4 9,6
Resultado previsional -0,6 -0,9 -0,5 -1,3 -2,0 -2,2 -2,8 -2,8 -3,5
Ingresos no contributivos 3,7 3,6 4,7 5,6 5,5 5,7 6,3 5,9 6,2
Tributarios (2) 2,1 2,0 2,1 2,3 2,4 3,4 2,6
15% Coparticipación 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,2 0,8
Rentas de la propiedad 0,1 0,1 0,6 0,8 0,3 0,0 0,3
Otros ingresos (3) 0,0 0,0 0,6 1,0 1,2 1,1 2,6
Gastos "no previsionales" (4) 1,7 2,0 2,5 2,7 2,9 3,3 3,0 2,7 2,6
Asignaciones familiares 0,8 0,9 1,2 1,0 1,3 1,5 1,6
Gastos de operación 0,1 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2
Otros gastos 0,8 0,9 1,0 1,3 1,4 1,6 1,3
Resultado "de caja" de Anses 1,3 0,8 1,8 1,7 0,6 0,2 0,5 0,4 0,2
(1) En 2007 y 2008 i ncl uyen tra ns ferenci a s de cuentas de ca pi tal i za ci ón a l régi men públ i co que s e contabi l i za ron como contri buci ones a l a Seg. Soci a l
(2) En 2016 y 2017 i ncl uyen i ngres os del bl a nqueo; (3) Incl uye tra ns ferenci a s del Tes oro
(4) Incl uye ga s tos de a dmi ni s tra ci ón de Ans es , progra ma s no previ s i ona l es como PROCREAR, PROGRESAR, Conectar Igua l da d y otros ga s tos
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y Anses
Fórmula vieja 2009-2017: 50% variación de los recursos tributarios que recibe el ANSES más 50%
variación de los salarios medios de la economía (un semestre de rezago, dos ajustes por año).
Fórmula nueva: 70% variación del IPC más 30% variación de los salarios medios de la economía (un 22
trimestre de rezago, cuatro ajustes por año).
SISTEMA PREVISIONAL: MARCHAS, CONTRAMARCHAS, PARCHES Y FALLOS DE LA CORTE
• El sistema previsional tiene desequilibrio financiero desde 1966.
• Desde mediados de los 70, los jubilados realizan juicios por reajuste de haberes.
• En 1986 se declaró la “emergencia previsional” que suspendió el pago de sentencias y prohibió el inicio de
nuevos juicios hasta diciembre de 1988.
• 1987: se le ofrece a los jubilados pagar los juicios en cuotas.
• 1991: se consolida la deuda del sistema y se emiten los BOCON para pagarla.
• 1994: se reforma el sistema, transformándolo en un sistema mixto con un segmento de reparto y otro de
capitalización individual. Para financiar el sistema de reparto, se deriva parte de la recaudación coparticipable
a la ANSES.
• 1995: ocho meses después de la reforma se sanciona la “Ley de Solidaridad Previsional” que modificó el
cálculo de la movilidad de las prestaciones. Se puso un máximo a los haberes y trabas a los juicios.
• 2004: se sancionan las leyes que posibilitaron la incorporación al sistema de 3.000.000 de jubilados sin
reunir los requisitos fijados por la ley (moratorias).
• 2006: la Corte dicta el “fallo BADARO”, instando al Congreso para que fije un mecanismo de movilidad
automática para las jubilaciones. Un año después, como no hubo respuesta se adoptó el ISBIC del INDEC
como patrón de medida.
• 2008: se eliminan las AFJP y se retorna al sistema único de reparto.
• También en 2008: el Congreso estableció un mecanismo automático para el ajuste de haberes en función de
la evolución de los salarios y la recaudación del sistema previsional.
• 2016: se crea el Programa de Reparación Histórica, ofreciendo a los jubilados un reajuste automático de sus
haberes a cambio de desistir de las demandas judiciales.
• 2017: se modifica la fórmula de movilidad pasando a considerar ahora la inflación y la variación salarial.
También se pasa de ajustes semestrales a trimestrales. Genera nuevos juicios.
• 2018: la Corte falló en un caso particular que no se aplique el ISBIC para el cálculo del haber inicial para23
el
período 2003-2008.
EL ORDENAMIENTO DE LA RELACIÓN NACIÓN-PROVINCIAS: ASIMÉTRICA Y
DESORDENADA
Las provincias ganaron participación en el total de recursos tributarios sin
haberse previamente reordenado las cuentas públicas consolidadas
24
UN STOCK DE DEUDA PÚBLICA ALTO QUE REQUIERE VOLVER
AL MERCADO PARA «MANEJARLO»
Stocks a diciembre 2001 2015 2018e
Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI
• El mercado: de un extremo al otro. Pasó de considerarla «bajísima» (A) en 2015, 2016 y 2017, subestimando
la exposición al tipo de cambio (B) ni la deuda con un BCRA quebrado que requiere ser recapitalizado ( C), a
considerarla «altísima» poniendo todo adentro (Z).
• El FMI: tiene una mirada condicional. Para el staff es «sostenible pero no con alta probabilidad», los
vencimientos deberían financiarse por el mercado si se cumplen las metas. Aunque ve «riesgos significativos
en un escenario de estrés» por 1) el alto peso de la deuda en moneda extranjera, 2) las altas necesidades de
financiamiento de la economía, 3) la ambiciosa propuesta de consolidación fiscal, 4) la deuda de las
provincias, y 5) las contingencias derivadas de la necesidad de recapitalizar al BCRA, de las pérdidas de las
25
empresas públicas y un sistema de pensiones desfinanciado
MÁS ALLÁ DEL “NUMERITO” DEL STOCK DE DEUDA, EL DESAFÍO ES EL
PAGO DE LOS FLUJOS (EN PESOS Y DÓLARES)
EL DESAFÍO FISCAL - FINANCIERO AL 10/12/2015: FINANCIAR EL GRADUALISMO
Total acumulado
2016 2017 2018 2019
En MM de dólares 2016-19
Déficit primario 24.3 18.0 9.8 1.7 53.7
Vencimientos de deuda (1) 13.6 18.7 8.3 8.8 49.3 A)
Capital 10.4 14.9 4.9 5.7 35.9
Interés 3.2 3.8 3.4 3.1 13.5
C) B)
Holdouts (2) 18.0 18.0
TOTAL 55.8 36.7 18.1 10.4 121.0
(1) Sector privado. Vencimientos de la "foto" del stock de deuda a diciembre de 2015
(2) Stock de atrasos e intereses punitorios y por mora a reestructurar a fines de 2015
A) De pensar en financiar un déficit primario acumulado de $ 54 mil M a financiar intereses por $ 64 mil M
B) Los vencimientos de capital acumulados son a grandes rasgos los mismos, más el agregado del crédito del FMI ($ 57 mil M)
C) Ahora no hay que lidiar con los Holdouts pero está el desafío de renovación anual de unos US$ 9 mil M de LETES. 26
Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Hacienda
PAGO QUE INVOLUCRA EL DURO DESAFÍO DE CONSEGUIR DIVISAS
(DESAFÍO QUE ARGENTINA TIENE Y OTROS PAÍSES NO)
Los vencimientos de deuda en moneda extranjera para el próximo Presidente
Organismos, Club París y otros 5.2 6.1 2.5 2.2 2.0 12.7
Capital 3.5 5.3 1.9 1.6 1.5 10.4
Interés 1.7 0.7 0.6 0.5 0.5 2.4
Repo con bancos internacionales* 2.9 2.0 1.4 0.7 0.7 4.7
(*) Suponiendo renovación según plan financiero oficial y suponiendo plazo de 2 años con cancelación total en 2021
Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Hacienda
27
CON EL PROBLEMA DE UN RIESGO PAÍS QUE, AUNQUE HA TENIDO
SUS «VENTANAS DE EMISIÓN», ES UNA MOCHILA ESTRUCTURAL
promedio EMERGENTE ARGENTINA BRASIL MÉXICO VENEZUELA TURQUÍA
1993 692 703 961 491 859
1994 740 681 814 464 1.400
1995 1.243 1.312 1.125 1.221 1.855
1996 754 794 694 741 955
1997 446 438 "Bajo" 451 419 414
1998 809 601 riesgo 799 576 968
1999 1.112 722 1.039 609 1.054 511
2000 753 670 728 371 873 489
2001 837 1.554 889 366 917 888
2002 774 5.734 1.367 318 1.045 761
2003 563 5.585 Default 840 245 1.006 628
2004 437 5.221 541 190 578 354
2005 317 2.725 399 156 415 270
2006 200 343 236 121 220 222
2007 190 319 181 107 325 214
2008 384 858 301 228 849 382
2009 457 1.198 307 263 1.250 366
2010 279 682 204 156 1.067 220
2011 308 683 193 158 1.140 260
2012 320 987 184 158 980 280
2013 310 1.067 205 161 913 238
2014 329 786 231 158 1.335 248 Nota: Diferencia promedio
2015 400 589 345 206 2.773 267 en puntos básicos entre el
2016 385 481 "Bajo" 383 227 2.749 317 rendimiento de títulos
2017 333 412 riesgo 268 196 2.846 306 locales en dólares y bonos
del Tesoro de EE.UU. de
2018 379 548 272 199 5.174 394 similar duración. (EMBI + JP
Morgan)
´Diciembre 18 436 832 278 240 6.830 418
• Argentina no logró una dinámica de riesgo emergente: flotar alrededor de 300 puntos básicos, con alta correlación
con la liquidez y aversión al riesgo mundial. Pero sin quedarse por períodos largos sin mercado privado.
• Salvo años muy puntuales (cinco en un cuarto de siglo, 1997, 2006, 2007, 2016, 2017) Argentina tuvo un riesgo
alto, alrededor de 700 puntos, que no son «ni chicha ni limonada». No te empujan inevitablemente a un evento de
deuda pero no te permiten hacer un manejo de la deuda razonable.
28
• En el ciclo que viene será clave despojarse de esta mochila y entrar en una dinámica de país emergente.
AGENDA DE COMPETITIVIDAD
No hay chance de bajar impuestos en serio sin equilibrio
fiscal permanente y con un nivel de gasto tan alto
1995-1998 2003 2015 2018(e) 2019 (e)
Pre aumento de Asume Néstor Fin Cristina
Macri
presión tributaria Kirchner Fernández
(*) El 26,2 de 2019 difiere del 20,2 de ingresos de los cuadros anteriores debido a que es recaudación bruta de
impuestos nacionales antes de restarle la coparticipación a las Provincias.
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda
• Si el Estado no avanza es una reforma laboral bien pensada, bien diseñada y bien
negociada con sindicatos y empresas, será impuesta desordenada y precariamente
por la propia realidad.
• Ya hay casos sectoriales que avanzan más rápido que el marco normativo: las
empresas tecnológicas (tipo UBER, Rappi, etc.), el “home-office”, las excepciones al
régimen general de vacaciones, cobertura de vacantes y jornadas promedio de los
gastronómicos, el servicio de empleadas domésticas, entre varios otros casos.
• El plano sectorial vía la convención colectiva, puede ser una puerta de ingreso a
modificar las arcaicas relaciones laborales de Argentina. Entrar por la ley general
puede ser un escollo infranqueable en la negociación con los sindicatos.
30
AGENDA MONETARIA-CAMBIARIA:
LA NECESIDAD DE "LIMPIAR" EL BALANCE DEL BCRA
EQUIVALENTE EN MILLONES DE US$
ACTIVOS PASIVOS
En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy
Pre desem- Pre desem-
bolso FMI bolso FMI
I) Reservas brutas del BCRA II) B)
25.563 48.468 66.100 A) Contrapartida de las reservas 28.235 27.223 51.843
Títulos públicos no negociables 73.905 68.231 43.657 Base monetaria 47.973 37.855 36.666
Letras intransferibles 48.388 44.819 30.454 D) C)
Adelantos transitorios 25.517 25.210 13.203 Lebacs+ pases+ Leliq 28.566 42.243 19.124
31
UN RÉGIMEN MONETARIO ACORDE A LA ARGENTINA
• Durante los tres primeros años de gobierno del Presidente Macri (2016-2018), la
dolarización total de portafolios ascendió a U$S 62,7 mil M (U$S 47,7 mil M minorista
y U$S 15,0 mil M mayorista). Muy poco quedó en el sistema bancario y muy poco se
transformo en crédito en dólares al sector privado.
• La ansiada restauración del peso como moneda plena es más una expresión de deseo
y menos un objetivo concreto alcanzable en un plazo de tiempo razonable.
• Un régimen monetario realista es una de las grandes (sino la más grande) asignatura
pendiente.
32
LIGADO AL RÉGIMEN MONETARIO PENDIENTE, LA POLÍTICA
COMERCIAL PENDIENTE
• Macroeconómicamente y pese al “fondo anticíclico” que tiene su sector privado
en términos de atesoramiento en dólares, la Argentina no tolera un déficit de la
cuenta corriente externa “un poco” elevado porque exacerba la dolarización
estructural de por si elevada.
• Es muy difícil en Argentina promover exportaciones a través de un tipo de
cambio real permanentemente alto porque suele terminar en inflación alta (los
años 80). Y a la inversa, los pocos períodos de estabilidad (casi efímera), suelen
terminar en atraso cambiario.
• La historia argentina muestra que de los últimos tres saltos exportadores (uno
con Carlos Menem, otro con Néstor Kirchner y el tercero con Cristina Fernández),
el más genuino (100% basado en un salto de volúmenes) fue el de los 90,
justamente con tipo de cambio bajo aunque con estabilidad de precios. En los dos
saltos restantes, primaron los factores internacionales.
• Todavía no se dio en la clave con una política macro comercial que promueva
exportaciones sin depender de la “fortuna”. La falta de un régimen monetario y
cambiario adecuado decanta en la falta una política comercial adecuada.
33
SÍNTESIS FINAL