COMPANY VALUATION

 Antonio Quiroz

2020
The path to understanding value creation in private companies begins
with an understanding of the public company model. It estimates future
net cash flow returns and provides a value through a stock price that
reflects investor perception of the company’s relative level of risk.

Evans & Mellen (2010)

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Anyone who has never made a mistake,
has never tried anything new.

Albert Einstein

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 Financial
Introductory company valuation topics

Topics
2020

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 Logro

El alumno valora empresas utilizando

distintos modelos financieros.

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 Contenido

CONTENIDO

1. Introduction
2. Métodos Estáticos de Valoración
3. Métodos Dinámicos de Valoración
4. Lecturas

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 Finalidad

Las necesidades para valorar una compañía pueden surgir de cualquiera de sus
stakeholders, y la necesidad principal está orientada a conocer el valor
económica de la firma.
La valoración puede tener distintas finalidades:

a) Fusiones y adquisiciones: tanto la empresa adquiriente como la empresa

objetivo tendrán que determinar lo que están dispuestas a ofrecer/aceptar.
b) Financiación: tanto para una salida a bolsa (mercado primario) como para
negociar un préstamo sindicado, la empresa será valorada por los
potenciales accionistas/acreedores.
c) Mercado secundario: los inversores están constantemente actualizando sus
estimaciones del valor de las empresas cotizadas para seleccionar los valores
que incluir en sus carteras.
d) Herramienta de gestión: si el objetivo de los gestores de la empresa debe ser
la creación de valor para los accionistas, la actuación de un directivo será
evaluada en función del impacto de la misma sobre el valor de la empresa.
e) Otros.

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 Firm Value and Equity Value

Valor de la empresa y valor de los recursos propios

A la hora de valorar una empresa hay que diferenciar si lo que se está calculando es
el valor de los recursos propios (equity value) o el valor total de la empresa
(enterprise value o firm value). La relación entre ambos es:

Firm Value (FV) = Equity Value (EV) + Deuda Neta(*)

Tanto por lo que representa el precio de la acción de una empresa que cotiza en el
mercado de valores, o por la realización de una transacción de una empresa que no
cotiza, lo que un inversionista estaría dispuesto a pagar no está necesariamente
relacionado con el valor contable de la misma (valor en libros o book value), es
más, es difícil que ello sea así.
(*) Deuda Neta = Deuda (con acreedores financieros) – Tesorería – Inversiones Financieras Temporales.

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 Métodos Estáticos de Valoración

Valor Teórico Contable

El valor del Patrimonio Neto o Valor Contable de los Recursos Propios, se

determina por la diferencia entre el Activo Contable Real (en función a los
principios contables de registro y determinación del valor razonable) y el Pasivo
Exigible.
Otra forma sería, a partir de las cuentas del patrimonio:

Valor teórico contable de los recursos del accionista =

Capital + Reservas + Beneficio neto - Dividendos repartidos

Pero en este último caso, los ajustes al capital, se darían por las siguientes
circunstancias:
• Ajuste por capital por movimiento de no efectivo.
• Ajuste por activos ficticios.
• Ajuste por provisiones.

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 Métodos Estáticos de Valoración

Valor Contable Ajustado

Se trata de una primera aproximación al valor de liquidación (que veremos en la

próxima diapositiva) y como tal, trata de corregir el hecho de que, por lo
general, tanto los activos como los pasivos de la empresa figuran en el balance
por su coste histórico (de adquisición). Para ello:

• Los activos se valoran a su valor real, ya sea el valor de mercado o el valor

operativo, teniendo en cuenta en todo caso, las plusvalías y minusvalías
ocultas pero existentes (generalmente inmuebles y cartera de valores), así
como su efecto impositivo.

• Los pasivos se valoran a su valor de mercado y se excluyen los pasivos

pendientes por fondos de pensiones e insolvencias no provisionadas. Las
plusvalías y pasivos ocultos se pueden considerar netos de impuestos o por su
importe bruto, según se utilice la hipótesis de negocio en liquidación o no.

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 Métodos Estáticos de Valoración

Valor de Liquidación

Es el valor que resultaría de la liquidación de los activos y pasivos de la empresa.

Los activos se valoran a su valor de realización (considerando en todo caso el
efecto fiscal) y se deduce el valor de los pasivos exigibles y todos los costes que se
generen por la desaparición del negocio (indemnizaciones...). El valor mínimo
de una compañía debería ser su valor de liquidación, ya que si el valor de
liquidación es mayor al de cotización, compraremos la compañía para luego
liquidarla y así sacar beneficio.

Valor de Reposición

O valor sustancial. Recoge la inversión que supondría crear, partiendo de cero,

una empresa igual que la valorada. Responde a la duda de si sería mejor comprar
la empresa o “hacerla uno mismo”.

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 Métodos Dinámicos de Valoración

Modelo de Descuento por Dividendos

Es uno de los métodos, que forma parte del modelo general de Flujos de Caja
Descontados. Cuando los inversores compran acciones normalmente esperan
tener dos tipos de flujos de caja: los dividendos (durante el período que se tiene
la acción) y la revalorización que tenga cuando se venda (plusvalía). Este método
es mejor cuando las empresas tienen una política de dividendos. Este método
parte de la hipótesis de que el precio esperado está determinado por los
dividendos futuros, con lo que el valor de la acción es el valor presente de los
dividendos por acción desde ahora hasta el infinito.
∞
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (𝐷𝑎𝑐𝑐)
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 (𝑃𝑎𝑐𝑐) = ෍
(1 + 𝐾𝑒 )𝑡
𝑡=1

A partir de la ecuación anterior, y para los casos que los Dividendos crezcan a
una tasa constante g, el valor del capital se realizará de la siguiente manera:

𝐷𝑎𝑐𝑐0 ∗ 1 + 𝑔
𝑃𝑎𝑐𝑐 =
(𝐾𝑒 − 𝑔)

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 Métodos Dinámicos de Valoración

Método del WACC

Es uno de los métodos que forma parte del modelo general de Flujos de Caja
Descontados. En particular este método consiste en hallar el valor de la firma, a
partir de obtener el valor presente de los flujos de caja libre futuros de la firma
(FCLF).
𝑛 𝐹𝐶𝐿𝐹𝑛 ∗ 1 + 𝑔
𝐹𝐶𝐿𝐹𝑡 (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝐹𝑉 = ෍ +
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝑡=1

1er Término 2do Término

Donde:
FV: Valor de la Firma
FCLF: +EBIT * (1-TIT) + Amortización/Depreciación +/- Inversiones netas en
capital (CAPEX) +/- Variación de las necesidades operativas de fondos (NOF).
WACC: Weigth Average Cost of Capital
g: Tasa de crecimiento de los FCLF a partir del período n.
n: Es el horizonte de tiempo en el que se proyectarán los FCLF.

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 Métodos Dinámicos de Valoración
Adjusted Present Value (APV) Model

Es uno de los métodos que forma parte del modelo general de Flujos de Caja
Descontados. A diferencia del método del WACC, en este método se evalúa el
efecto del financiamiento en el valor de la firma.
𝑛 𝐹𝐶𝐿𝐹𝑛 ∗ 1 + 𝑔
𝐹𝐶𝐿𝐹𝑡 𝐸𝑇𝑡 (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
𝐹𝑉 = ෍ + +
(1 + 𝐾𝑒𝑢 )𝑡 (1 + 𝐾𝑑 )𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝑡=1

1er Término 2do Término

Donde:
FCLF: +EBIT * (1-TIT) + Amortización/Depreciación +/- Inversiones netas en
capital (CAPEX) +/- Variación de las necesidades operativas de fondos (NOF).
ET: Escudo Tributario
WACC: Weigth Average Cost of Capital
𝐾𝑒𝑢 : Es el WACC cuando la deuda es cero.
Kd: Tasa de interés del financiamiento.
g: Tasa de crecimiento de los FCLF a partir del período n.
n: Es el horizonte de tiempo en el que se proyectarán los FCLF.

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 Métodos Dinámicos de Valoración

FLUJO DE CAJA LIBRE DE LA FIRMA (FCLF)

+EBIT
- EBIT * TIT .
= EBIT * (1-TIT) = NOPAT
+ AMORTIZACIÓN & DEPRECIACIÓN
+/- CAPEX
+/- NOF (Working Capital) .
= FCLF

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 Métodos Dinámicos de Valoración

NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

+CxC(t) +CxC(t-1)
+INVENTARIOS(t) +INVENTARIOS(t-1)
- CxP(t) . - CxP(t-1) .
= WC(t) = WC(t-1)

NOF = WC(t) – WC(t-1)

t: período de evaluación
WC: Capital de Trabajo (Working Capital)
Importante: las NOF o capital de trabajo neto, son un concepto asociado a la inversión y su incorporación en el FCLF es con signo negativo.

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 Flujo de Caja Libre de la Firma y del Accionista

Concepto y características del FCLF Concepto y características del FCLA

• El FCLF es el efectivo disponible para los proveedores de capital de la
firma (accionistas y tenedores de deuda), luego de pagar todos los gastos
operativos e inversiones en capital de trabajo y activo fijo.
• Es equivalente a un flujo de caja en el que no se distinguen a los
accionistas de los acreedores quienes en conjunto aportan todo el
capital necesario para financiar el costo de las obras y otros costos
vinculados (gastos de supervisión, garantías, entre otros).
• En el FCLF, al no distinguirse accionistas de acreedores financieros, y
ser tratados simplemente como aportantes de capital, no tiene sentido
incluir los intereses como parte de los gastos financieros.
• Este flujo es denominado Flujo Desapalancado ya que al no considerar
los efectos de la deuda, el concesionario no podría beneficiarse del
escudo fiscal generado por el pago de los intereses.
• El FCLA corresponde a la cantidad de recursos que quedan disponibles
para los accionistas comunes de la empresa, luego de realizar todos los
gastos operativos, inversiones necesarias y pagos a los otros proveedores
de capital de la firma, es decir, a los tenedores de deuda.
• A comparación del FCLF, en el FCLA sí se considera el pago de intereses
y amortización de deudas como salida de efectivo, y la emisión de nueva
deuda como entrada de efectivo. El pago de intereses genera un escudo
fiscal que reduce los impuestos pagados por la empresa.
• El FCLA podrá ser distribuido a los accionistas vía dividendos, recompra
de acciones, préstamos a accionistas, entre otros.

Gráfico del FCLF Gráfico del FCLA

22 23 23 24 25 23 24 25
18 19 20 20 21 21 21 19 20 21 21 22
15 15 16 16 17 17 18 16 17 17 18 18
14 13 14 14 15 15
7

-4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
-10
-10 Aportes de capital Flujo de Caja Libre
-20 -20 Total aportes Deuda recibida
-30 -30 Repago de deuda Flujo de Caja Libre
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

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 Lecturas

Lectura 1.
Pinto et al (2015). Chapter 6: Free Cash Flow Valuation; Chapter 7: Market-Based
Valuation: Price and Enterprise Value Multiples.

Lectura 2.
Evans and Mellen (2010). Chapter 2: Building Value and Measuring Return on
Investment in a Private Company. Analyzing Value Creation Strategies.

REFERENCIAS

Pinto, J., Henry, E., Robinson, T., & Stowe, J. (2015). Equity Asset Valuation (3th
ed.). Hoboken: John Wiley & Sons, Incorporated.

Mellen, C., & Evans, F. (2010). Valuation for M&A. Building Value in Private Companies
(2nd ed.). New York: John Wiley & Sons, Incorporated.

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GRACIAS

Antonio Quiroz
Econ., MBA
antonio.quiroz@upc.pe

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