Suport Seminar Inginerie Financiară

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI
CATEDRA DE MONEDĂ
INGINERIE FINANCIARĂ
SUPORT PENTRU SEMINARII
Bucureşti 2018
CUPRINS
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni......................................................... 3
Seminar 2: Noţiuni elementare ........................................................................................ 7
Seminar 3: Modelul Binomial ........................................................................................ 13
Seminar 4: Procese Stocastice ........................................................................................ 21
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică .............................................................. 28
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes ....................... 34
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită......... 38
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective ....................... 45
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton

pentru riscul de credit) ................................................................................................... 49
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate ....................................... 54
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului ... 60
2
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
Notaţii: St cursul activului suport la momentul t ;

E, K , X preţul de exercitare al opţiunii (CALL sau PUT);
Ct ( Pt ) prima unei opţiuni CALL (respectiv PUT) de tip european;
ct ( pt ) prima unei opţiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;
Diferenţele între o opţiune de tip european şi una de tip american.
Valoarea opţiunii (preţul sau prima), valoarea intrinsecă şi valoarea timp:
Valoarea opţiunii
(înainte de expirare) Ct , ct
la bani
(at the money)
Valoarea
intrinsecă
în afara banilor în bani
(out of the money) (in the money)
E St
Valoarea (preţul sau prima) opţiunii variază pe piaţă pe baza cererii şi ofertei şi poate fi
calculată, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black – Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
VI Call ,t  max{( St  E ), 0}

Valoarea intrinsecă este:  şi în funcţie de semnul expresiei
VI Put ,t  max{( E  St ), 0}

St  E pt. CALL şi respectiv E  St pt. PUT se poate stabili dacă opţiunea este în bani
(dacă diferenţa este pozitivă), la bani (dacă diferenţa este 0) şi în afara banilor (dacă
diferenţa este negativă).
Obs. Valoarea opţiunii va fi întotdeauna mai mare sau egală cu valoarea intrinsecă a opţiunii.
Valoarea timp = Valoarea opţiunii – Valoarea intrinsecă.

Obs. Cu cât perioada de timp până la scadenţa opţiunii este mai îndepărtată cu atât valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp diferă ca magnitudine
în funcţie de poziţionarea lui St faţă de E . Valoarea timp a opţiunii este 0 la maturitate.
Profitul şi payoff-ul unei opţiuni:

Valoarea opţiunii la scadenţă se numeşte payoff iar câştigul investitorul din investiţia în
opţiune poartă numele de profit.
3
not .
Profit opţiune  payoff – prima iniţială  CT  C0 (respectiv PT  P0 ) .....
 Profit
Panta= .
S
Valoarea
Long CALL Valoarea Short CALL
opţiunii opţiunii
payoff
profit
450 C0
0 +prima
-prima E PRC E C0 CALL PRC E C0
CALL
ST 0
C0 E
profit ST
payoff
Panta: (0;1) Panta: (0;-1)
Valoarea
Long PUT Valoarea Short PUT
opţiunii opţiunii
payoff
profit P0
+prima
0
PRP E P0 PUT
0
PRP E -prima E
E P0 PUT
ST profit ST
P0
payoff
Panta: (-1;0) Panta: (1;0)
Strategii pe bază de opţiuni:

Profit
Profit Long PUT sintetic
Short PUT sintetic
Long S Short S
Long
CALL
Covered CALL
0
E
0 Reverse ST
E Covered CALL
Short ST
CALL
4
Profit Profit
Long CALL sintetic Short CALL sintetic
Long S Reverse
Protective PUT
Long Protective
PUT PUT
0 0
E E
ST Short ST
PUT Short S
Aplicaţie:
1. Funcţia profitului ( Gt ) la scadenţă pentru o combinaţie de mai multe opţiuni având

aceeaşi scadenţă t , în funcţie de preţul la scadenţă al activului-suport St şi de patru
preţuri de exercitare Ei , i  1, 4 , este dată în tabelul următor:
St E1 E2 E3 E4
Gt 0 5 -2 5 0
Panta:
St
Determinaţi două combinaţii diferite de opţiuni CALL şi PUT ce permit obţinerea
profilului rezultatului dat în tabel. Reprezentaţi grafic profilul rezultatului şi determinaţi
punctele moarte.
Rezolvare:
Utilizând CALL-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long C ( E1 ) 0 5 5 5 5
7 short C ( E2 ) 0 0 -7 -7 -7
7 long C ( E3 ) 0 0 0 7 7
5 short C ( E4 ) 0 0 0 0 -5
TOTAL 0 5 -2 5 0
5
Utilizând PUT-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long P( E1 ) -5 0 0 0 0
7 short P( E2 ) 7 7 0 0 0
7 long P( E3 ) -7 -7 -7 0 0
5 short P( E4 ) 5 5 5 5 0
TOTAL 0 5 -2 5 0
PROFIT
E1 E2 E3 E4
0
costul PM1 PM 2 PM 3
strategiei
6
Seminar 2: Noţiuni elementare
1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu.

2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj.
3. Limite de variaţie a preţurilor opţiunilor.
4. Teorema de paritate CALL – PUT.
5. Preţul Forward.
1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu
Ex. Un investitor depune o sumă S0 într-un depozit bancar cu capitalizare, care plăteşte o
dobândă la rata r , în procente pe an. Determinaţi suma finală de care va dispune
investitorul după t ani, dacă capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) în timp continuu.
a) St  S0  (1  r )t .
r
b) St  S0  (1  )2t .
2
r
c) St  S0  (1  )4t .
4
r
d) St  S0  (1  )12t .
12
r 360t
e) St  S0  (1  ) .
360
r r n
f) St  lim S0  (1  ) nt  S0  lim[(1  ) r ]r t  S0  er t
n  n n n
r - reprezintă rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu sau rata dobânzii neutre
la risc (sau rata fără risc fiind asociată unor investiţii fără risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaţiuni 0-cupon);
S0  er t - reprezintă suma finală din depozit, fructificată la sfârşitul celor t ani ( t
poate reprezenta şi un număr fracţionat de ani);
er t - reprezintă factorul de fructificare în timp continuu;
1
r t
 e r t - reprezintă factorul de actualizare în timp continuu.
e
7
2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj
Arbitraj: posibilitatea obţinerii unui câştig sigur fără a se investi capital iniţial şi
fără a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:
a) spaţial – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe două sau mai
multe pieţe în acelaşi moment de timp;
b) temporal – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe pieţele
unor instrumente financiare, în momente de timp diferite.
1. a) Ex. O acţiune Coca Cola este cotată simultan pe piaţele bursiere NYSE la preţul de
10$ pe o acţiune şi LSE la preţul de 9£ pe o acţiune, în condiţiile în care pe piaţa valutară
cursul de schimb între cele două monede este 1£  1, 45$ . Propuneţi o strategie de arbitraj
şi explicaţi mecanismele prin care preţurile pe cele trei pieţe se vor corecta.
NYSE LSE
Long: -10$ Short: 8£
8£=11.6$
Profit = 1.6$
Obs. Presupunând ca volumul tranzacţiilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

pentru a influenţa cursul de schimb de pe piaţa valutară, se poate obţine un câştig sigur de
1.6$ pe acţiune luând simultan poziţie short la LSE şi poziţie long la NYSE pe un număr
de acţiuni. Investitorii raţionali vor vinde la LSE generând presiuni de scădere a preţului
pe această piaţă şi vor cumpăra la NYSE determinând creşterea preţului pe această piaţă.
Oportunitatea de arbitraj va dispare în momentul în care raportul între preţurile pe cele
două pieţe bursiere va egala raportul de schimb între cele două monede (eliminând
eventuala existenţă a costurilor de tranzacţionare).
b) Ex. Presupunem că ratele de schimb spot şi forward pentru cursul de schimb £/$ sunt:
spot S0  1,6080 , forward peste 90 zile F (0,90 zile)  1,6056 şi forward peste 180 zile
F (0,180 zile)  1,6018 . Ce oportunităţi are un arbitrajor în următoarele situaţii:
i) pe piaţă mai există o opţiune europeană CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preţul
de exercitare E  1,57$ / £ şi care costă C0  0,02$ ;
ii) pe piaţă mai există o opţiune europeană PUT maturitatea peste 90 zile, cu preţul de
exercitare E  1,64$ / £ şi care costă C0  0,02$ .
Presupunem că valoarea timp a banilor este 0.
8
i) Poziţia la iniţiere: long CALL  short FORWARD pe contractele cu scadenţa 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi ST ):
 F (0,180 zile)  E  C0 , ST  E
Profit  max{( ST  E ), 0}  C0  F (0,180 zile)  ST   
 F (0,180 zile)  ST  C0 , ST  E
1, 6018  1,57  0, 02  0, 0118$, ST  1,57
  0.
1, 6018  0, 02  ST , ST  1,57
ii) Poziţia la iniţiere: long PUT  long FORWARD pe contractele cu scadenţa 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi ST ):
 ST  F (0,180 zile)  P0 , ST  E
Profit  max{( E  ST ), 0}  P0  ST  F (0,90 zile)   
 E  F (0,90 zile)  P0 , ST  E
 ST  1, 6056  0, 02  ST  1, 6256, ST  1, 64
  0.
1, 64  1, 6056  0, 02  0, 0144$, ST  1, 64
Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorată în aceste calcule. Dacă am fi luat în
considerare existenţa unei rate de dobândă pe perioadele pe care s-au făcut plasamentele,
strategiile ar fi rămas profitabile ţinând cont că profitul depăşeşte 0.0118$ şi respectiv
0.0144$ la o investiţie iniţială de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobânzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele două perioade considerate.
Concluzie:
Dacă astfel de situaţii de tip arbitraj ar apare în realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin acţiunea legii cererii şi ofertei pe piaţă (ţinând cont şi de faptul că aceste profituri pot
fi considerate „gratuite” iar pe piaţa instrumentelor financiare există arbitrajorii – foarte
bine plătiţi – care caută şi exploatează astfel de oportunităţi).
De aceea în teoria financiară, evaluarea activelor porneşte de la ipoteza conform căreia pe
pieţele financiare nu există oportunităţi de arbitraj (sau similar oportunităţi de a obţine
profit instantaneu şi fără asumarea niciunui risc).
Schematic această ipoteză poate fi redată astfel:

Dacă valoarea a două portofolii de active financiare A şi B va fi cu certitudine aceeaşi la
un moment în viitor T , T ( A)  T ( B) , atunci valoarea celor două portofolii trebuie să
fie aceeaşi la orice moment de timp anterior t  T , t ( A)  t ( B) . Relaţia este valabilă
şi pentru inegalităţi între valoarea celor două portofolii şi se demonstrează prin reducere la
absurd (vezi curs).
9
3. Limite de variaţie a preţurilor opţiunilor
Aplicaţii ale ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

i) Valoarea unei opţiuni CALL de tip european ( Ct ) va fi întotdeauna mai mică decât
valoarea activului suport ( St ) şi mai mare decât valoarea activului suport mai puţin preţul
de exercitare E actualizat: St  Ct  St  E  e r(T t ) .
Pentru prima parte a relaţiei, St  Ct , considerăm două portofolii astfel:

A : long CALL
B : long activul sup ort
La scadenţă despre payoff-ul celor două portofolii vom şti cu siguranţă:
 ST  E , ST  E
T ( A)    ST  T ( B) de unde, conform ipotezei AOA:
0, ST  E
t ( A)  T ( B)  Ct  St , t  T .
Pentru cea de a doua parte a relaţiei, Ct  St  E  e r(T t ) , considerăm următoarele două

portofolii:
A : long CALL  depozit în valoare de E  e r (T t )
B : long activul suport
 ST  E, ST  E ST , ST  E
T ( A)    E  e r(T t )  er (T t )    ST  T ( B) de unde,
0, ST  E  E, ST  E
conform ipotezei AOA: t ( A)  t ( B)  Ct  St  E  e r(T t ) , t  T . c.c.t.d.
ii) Valoarea unei opţiuni PUT de tip european ( Pt ) va fi întotdeauna mai mică decât
preţul de exercitare E actualizat şi mai mare decât preţul de exercitare E actualizat mai
puţin valoarea activului suport ( St ): E  e r(T t )  Pt  E  e r(T t )  St .
Pentru prima parte a relaţiei, E  e r(T t )  Pt , considerăm două portofolii astfel:

A : long PUT
B : depozit in valoare de E  e  r (T t )
 E  ST , ST  E
T ( A)    E  e r (T t )  er (T t )  E  T ( B) de unde, conform ipotezei
0, ST  E
AOA: t ( A)  t ( B)  Pt  E  e r(T t ) , t  T .
10
Pentru cea de a doua parte a relaţiei, Pt  E  e r(T t )  St , considerăm următoarele două

portofolii:
A : long PUT
B : depozit în valoare de E  e r(T t )  short activul suport
 E  ST , ST  E
T ( A)    E  e r (T t )  er (T t )  ST  E  ST  T ( B) de unde, conform
0, ST  E
ipotezei AOA: t ( A)  t ( B)  Pt  E  e r(T t )  St , t  T . c.c.t.d.
4. Teorema de paritate CALL – PUT
Aplicaţie a ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

Demonstraţi următoarea relaţie care are loc între preţurile opţiunilor CALL şi PUT de
tip european, care au aceleaşi caracteristici (acelaşi activ suport, acelaşi preţ de
exercitare, aceeaşi scadenţă şi aceeaşi piaţă de tranzacţionare):
 r ( T t )
Ct  E  e  Pt  St , t  T .
Demonstraţie:
Considerăm 2 portofolii:
A : long CALL  depozit in valoare de E  e r (T t )
B : long PUT  long activul sup ort
T ( A) T ( B)
ST  E 0 E E  ST  ST  E
ST  E ST  E  E  ST 0  ST  ST
Conform ipotezei AOA: t ( A)  t ( B), t  T . c.c.t.d.
Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct  E  e r (T t )  Pt  St  e q(T t ) , t  T unde q
reprezintă rata continuă a dividendului.
Ex. Primele call, respectiv put, având aceleaşi caracteristici sunt: C  17, 2808 şi
P  12,9118 . Se ştie că S  E  105 , iar T  t  6 luni . Să se calculeze rata dobânzii r .
Rezolvare:
1 P  C  S 
Din relaţia de paritate put-call: r   ln    8,5% .
T t  E 
11
5. Preţul Forward
F (t , T )  St  e( r q )(T t )
long : f L (t1 , t0 , T )  [ F (t1 , T )  F (t0 , T )]  e  r (T t1 )
short : f S (t1 , t0 , T )   f L (t1 , t0 , T )  [ F (t0 , T )  F (t1 , T )]  e  r (T t1 )
unde:
F (t , T ) reprezintă preţul forward al contractului emis la momentul t cu scadenţa la
momentul T ;
St reprezintă preţul la momentul t al activului suport;
q este rata continuă a dividendelor plătite de acţiunea suport (în cazul acţiunilor fără
dividend, q  0 );
f L (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie long,
emis la momentul t0 cu scadenţa la momentul T , unde t  t1  T ;
f S (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie short.

Obs. Preţul forward este identic cu preţul futures atât timp cât rata dobânzii este
deterministă. În cazul în care suportul contractului forward este o valută, q  rf , unde
rf este rata dobânzii pentru valuta suport în contract.
Ex. Se ia o poziţie long pe un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend (fără

dividend) la momentul t0  0 . Cursul spot al acţiunii la momentul t0 este S0  40$ iar
rata dobânzii în timp continuu r  10% .
a) Determinaţi preţul forward al contractului emis la momentul t0 cu scadenţa la
T  1 an şi valoarea iniţială a acestui contract.
b) După 6 luni ( t1  6luni ): St1  45$ , r  10% . Determinaţi preţul forward al
contractului emis la momentul t1 cu scadenţa la T  1 an şi valoarea contractului
forward emis la t0 .
Rezolvare:
F (0, T )  S0  er T  40  e0,1  44, 21$

a)
f L (0, 0, T )  0.
F (t1 , T )  St1  er(T t1 )  45  e0,10,5  47,31$

b)
f L (t1 , t , T )  [ F (t1 , T )  F (0, T )]  e  r (T t1 )  St1  S0  e r t1  2,95$.
12
Seminar 3: Modelul Binomial
Ipoteze:
 Cursul activului suport urmează o distribuţie binomială a.î. în fiecare moment de timp
evoluţia sa poate fi descrisă astfel:
p S0  u
1
S0 cu u   e  t
(vezi curs)
1-p d
S0  d
t0          t1
t
unde u şi d reprezintă factori de creştere respectiv scădere constanţi în timp, t

intervalul de timp între două momente succesive în care se face evaluarea,  volatilitatea
cursului activului suport iar p şi 1  p reprezintă probabilitatea de creştere, respectiv
scădere a cursului activului suport în fiecare moment de timp considerat.
 Evaluarea se face într-un mediu neutru la risc a.î. valoarea aşteptată la momentul t1 a
cursului activului suport poate fi scrisă:
E*[St1 / t0 ]  S0  ert
dar media unei variabile aleatoare care urmează o distribuţie binomială este:
E[St1 ]  p  S0  u  (1  p)  S0  d
er t  d
de unde: p  , denumită probabilitate neutră la risc (evaluarea s-a făcut într-un
ud
mediu neutru la risc).
 În mod similar, folosind metoda evaluării neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul t0 poate fi scrisă:
Ct0  e rt  E*[Ct1 / t0 ]  e rt  [ p  Cu  (1  p)  Cd ] (identic pt. PUT)
unde Cu este valoarea CALL la t1 dacă cursul creşte (devenind S0  u ) iar Cd este
valoarea CALL la t1 dacă cursul scade (devenind S0  d ).
 Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru

evaluarea opţiunilor de tip european (vezi curs):
n
n!
Ct  e r (T t )    pi  (1  p) n i  max( St  u i  d n i  E , 0)
i 0 i!  (n  i )!
n
n!
Pt  e r (T t )    pi  (1  p) n i  max( E  St  u i  d n i , 0)
i 0 i!  (n  i )!
13
Obs: Fie  nr. minim de paşi crescători pe care cursul acţiunii suport trebuie să îi facă
a.î. opţiunea CALL să expire în bani:
E  E 
ln( )  ln( )
 n  u  E St  d n
St  d n 
St  u  d E( )        1
d St  d n ln( )
u  ln( ) 
u
d  d 
partea întreagă
în mod similar pt. PUT, parametrul  reprezintă nr. maxim de paşi crescători pe care
cursul acţiunii suport poate să îi facă a.î. opţiunea PUT să expire în bani. Astfel în
aplicaţii cele două formule generalizate se pot scrie:
n
n!
Ct  e r (T t )    p i  (1  p)n i  ( St  u i  d n i  E )
i  i!  ( n  i )!
 1
.
n!
Pt  e  r (T t )
 n i
 p  (1  p)  ( E  St  u  d )
i i n i
i  0 i!  ( n  i )!
Obs. Modelul Binomial mai este cunoscut şi sub denumirea de modelul Cox-Ross-
Rubinstein, după numele celor care l-au propus pentru prima dată în anul 1979.
Aplicaţii:
1. Fie o acţiune suport care are cursul spot la momentul curent S0  50 u.m. ,
  20% şi pentru care se emit opţiuni cu preţul de exercitare E  50 u.m. Rata
dobânzii fără risc este r  10% .
a) Să se evalueze opţiuni CALL şi PUT europene, americane cu şi fără dividend
folosind modelul binomial pe 5 perioade ştiind că durata unei perioade este de 3
luni. În cazurile în care acţiunea suport plăteşte dividende, presupunem că acestea
sunt plătite în perioada 4 şi reprezintă 10% din valoarea cursului din acel moment.
b) Verificaţi relaţia de paritate PUT-CALL în cazul opţiunilor europene ex-
dividend.
c) Explicaţi de ce preţurile opţiunilor americane la emisiune sunt mai mari decât
preţurile opţiunilor europene corespunzătoare.
d) Demonstraţi că un CALL american cu suport o acţiune ex-dividend se exercită
întotdeauna doar la scadenţă (fiind astfel echivalent cu un CALL european cu
suport o acţiune ex-dividend).
Rezolvare1:
a)
Preţul de exercitare (Strike price): E  50
1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul căruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
14
Factorul de actualizare (Discount factor per step): e rt  0,9753

r t
Factorul de fructificare (Growth factor per step): e  1,0253
3
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): t   0, 25 ani
12
er t  d
Probabilitatea neutră la risc (Probability of up move): p=  0, 6014
ud
  t
Factorul de creştere (Up step size): u  e  e0.2 0.25  1,1052
1   t
Factorul de scădere (Down step size): d   e  e0.2 0.25  0,9048 .
u
Evaluarea opţiunii CALL de tip european este identică cu cea a opţiunii CALL de tip
american în cazul în care acţiunea suport nu plăteşte dividende (vezi demonstraţia de la
pct. d).
Binomial European Call

At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
15
Pe ultima coloană payoff-ul opţiunii (marcat în chenar cu roşu) se obţine calculând

C (T , S )  max(ST  E,0) . De exemplu pentru 5 creşteri consecutive ale cursului valoarea
opţiunii CALL la scadenţă va fi Cu5  S  u 5  E  82, 436  50  32, 436 u.m. .
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicăm expresia dedusă pe baza metodei
evaluării neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t4 (după 4
creşteri consecutive de curs) este:
Cu4  e rt  [ p  Cu5  (1  p)  Cu4d ]  e0,10,25  [32, 436  0,6013  17, 4929  0,398]  25,825
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii la momentul iniţial: C0  7,88 u.m.
Binomial European Put

At each node:
Strike price = 50
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
16
Pentru opţiunea PUT se raţionează similar dar pornind de la payoff-ul unei opţiuni PUT:
P(T , S )  max( E  ST ,0) . De exemplu valoarea PUT-ului după 4 scăderi consecutive de
curs va fi:
Pd 4  e rt  [ p  Pd 4u  (1  p)  Pd 5 ]  e0,10,25  [12,959  0,6013  19,6734  0,398]  15, 2494
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii PUT la momentul iniţial:

P0  2.0048 u.m. .
Binomial American Put

At each node:
Strike price = 50
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 0 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 0 61.07014
0.279591 0
55.25855 0 55.25855 0 55.25855
1.047144 0.719163 0
50 0 50 0 50
2.50208 2.271646 1.84983
45.24187 0 45.24187 0 45.24187
4.85603 4.75813 4.75813
4.75813 40.93654 4.608619 40.93654
9.06346 9.06346
7.828958 37.04091 7.828958 37.04091
12.9591 12.9591
11.72458 33.516
16.484
15.24949 30.32653
19.6735
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
17
Pentru evaluarea unei opţiuni americane trebuie să ţinem cont că de fiecare dată valoarea
opţiunii (cea redată în chenar sub cursul activului suport) va fi maximul dintre valoarea
care s-ar obţine prin exercitare (în figura de mai sus valoarea subliniată) şi valoarea
obţinută prin actualizare (valoarea nesubliniată, redată sub curs). Valorile îngroşate,
marcate cu roşu, sunt valori de exercitare ale opţiunii, mai mari decât cele obţinute prin
actualizare.
American CALL with dividend
18
American PUT with dividend
Valoarea unui PUT cu activ suport plătitor de dividend are o valoare mai mare decât a
unui PUT ex-dividend întrucât în primul caz cresc şansele de exercitare datorită scăderii
valorii activului suport ca urmare a plăţii dividendului.
b) Teorema de paritate CALL-PUT valabilă pentru opţiuni europene:

C0  E  e rT  P0  S0  7,879951  50  e0.11.25

 2,004797  50  52,0048  52,0048.
c) Opţiunile americane au mai multe şanse să se exercite.
d) ct  Ct  St  E  e r(T t )  St  E .
val .CALL american val .CALLeuropean val .deexercitareCALL american
19
2. Să se calculeze utilizând modelul binomial, valoarea unei opţiuni PUT pe baza

următoarelor date: S  100; E  200;T  1 an; n  40;  12%; r  8% (PUT).
Rezolvare:
1
t  ;
40
u  e  t
 1, 0192;
1
d  0,9812;
u
1
0,08
e r t  d e 40  0,9812
p   0,54801
ud 1, 0192  0,9812
E
ln
  S  d  38, 26; rang  39  e preferabil să calculăm prima CALL.
n
u
ln
d
0,08
C0  e  [40  0,5480139  (1  0,54801)1  (100 1, 019239  0,9812  200) 
1 0,5480140  (100 1, 019240  200)]  6,57 109.
Iar prima opţiunii PUT se determină aplicând teorema de paritate PUT-CALL:
P0  C0  E  e rT  S0  84,623.
20
Seminar 4: Procese Stohastice
Seminar 4: Procese Stocastice
1. Procesul Wiener fundamental (mişcarea browniană standard) :

not .
z  B    t ,  N (0,1) , valorile variabilei z în două intervale oarecare de timp
t1 şi t2 fiind independente.
media: E (z )  0
varianţa: var(z)  t de unde deviaţia standard: devs(z )  t .
2. Procesul Wiener generalizat (mişcarea browniană generalizată):

x    t    z cu  şi  (driftul şi difuzia) constante.
media: E (x)    t
varianţa: var(x)   2  t de unde deviaţia standard: devs(z )    t .
Obs. dacă t  1 an atunci E (x)   reprezentând media anuală a variabilei x iar
devs(z)   reprezentând deviaţia standard anuală a variabilei x .
3. Procesul Ito (mişcarea browniană geometrică):

x   ( x, t )  t   ( x, t )  z cu  ( x, t ) şi  ( x, t ) parametri neconstanţi.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei acţiuni urmează un proces de tip Wiener
S
generalizat:    t    z şi în consecinţă cursul unei acţiuni urmează un proces de
S
S
tip Ito: S    S  t    S  z . Consecinţă: N (   t ,   t ) .
S
Obs. în timp continuu notaţia t este înlocuită cu dt .
4. Lema Ito:
Fie D( x, t ) o funcţie care depinde de variabila aleatoare x ce urmează un proces de tip
Ito şi de timp. D( x, t ) va fi o variabilă aleatoare care urmează tot un proces de tip Ito de
D D 1 2 2 D D
forma: dD  (   ( x, t )     ( x, t )  2 )  dt   ( x, t )   dz .
t x 2 x x
5. „Tabla înmulţirii” pentru mişcarea browniană standard:
 dt 
2
0
dt  dBt  0
 dBt 
2
 dt
0, dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard independente;
dB1t  dB2t  
   dt , dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard corelate.
21
Aplicaţii
1. Fie D preţul unui instrument financiar derivat şi S cursul activului suport. Să se

scrie ecuaţia de dinamică pentru preţul derivativului D ştiind că S urmează un
proces de tip Ito.
dS S dt S dz
2
D D 1 2 D D
dD ( S S2 ) dt S dz
t S 2 S2 S
2. Fie dinamica preţului unei acţiuni: S    S  t    S  z . Fie F S er (T t )

preţul forward al acestei acţiuni. Care este dinamica preţului forward?
Reprezentaţi această dinamică într-un mediu neutru la risc.
Aplicăm lema lui Ito funcţiei F reprezentând preţul forward:

2
F F 1 2 F F
dF ( S S2 ) dt S dz
t S 2 S2 S
F S e r (T t )
r S e r (T t)
r F
t t
r (T t )
F S e
e r (T t)
de unde:
S S
2
F
0
S2
dF ( r F S e r (T t)
) dt S er (T t)
dz ( r ) F dt F dz
Rentabilitatea preţului forward urmează o mişcare Wiener generalizată deoarece:
dF
( r ) dt dz
F
Într-un mediu neutru la risc toate activele au aceaaşi rentabilitate dată de rata fără risc:
  r . De aici: dF F dz* unde dz * reprezintă mişcarea browniană standard sub
probabilitatea neutră la risc.
Obs. Este la fel de riscantă o poziţie forward deschisă pe activul suport ca şi o poziţie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilităţii celor două poziţii este
aceeaşi,  ).
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continuă (yield to maturity)

pentru o obligaţiune 0-cupon ce plăteşte o unitate monetară la scadenţă.
Presupunem că y urmează procesul stohastic:
dy  a  ( y0  y)  dt  c  y  dz , unde a, y 0 , c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preţul obligaţiunii?
22
Notăm cu Bt preţul la momentul t al acestei obligaţiuni.

BT  1 iar Bt  e y(T t )
Aplicăm lema Ito funcţiei Bt :
B B 1 2 2  2 B B
dB  (  a  ( y0  y)    c  y  2 )  dt  c  y   dz
t y 2 y y
B 
 y  e  y (T t )  y  Bt 
t 
B 
 (T  t )  e  y(T t )  (T  t )  Bt  de unde:
y 
2 B 
 (T  t ) 2
 B 
2 y 
t
 1 
dB   y  a  ( y0  y )  (T  t )   c 2  y 2  (T  t )2   Bt  dt  c  y  (T  t )  Bt  dz
 2 
Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numeşte mean-reverting deoarece:

dacă y  y0 atunci driftul a( y0  y)  0 şi deci trend-ul lui y este unul crescător, de
revenire spre nivelul lui y0 iar
dacă y  y0 atunci driftul a( y0  y)  0 şi deci trend-ul lui y este unul descrescător,
de revenire spre nivelul lui y0 .
Se poate demonstra că y0 reprezintă media pe temen lung a rentabilităţii y (vezi
aplicaţiile 6 şi 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte şi de alta a mediei
pe termen lung sunt determinate de apariţia unor şocuri descrise de componenta
stohastică a procesului urmat de y .
4. Preţul valutei din ţara A exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara B
( 1A  S  B ) urmează un proces de forma: dS  (rB  rA )  S  dt    S  dz unde rA , rB
reprezintă ratele dobânzilor în cele două ţări. Care este procesul urmat de preţul
valutei din ţara B exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara A?
1
Aplicăm lema Ito funcţiei: 1B   A:
S
1 1 1
    2  
 S   0;  S    1 ;  S   2 .
t S S 2 S 2 S3
1 1 1 2 1
d    (0   rB  rA   S  ( 2 )    2  S 2  3 )  dt    S  ( 2 )  dz 
S S 2 S S
1
 1
 1
d    rA  rB   2   dt     dz
S S S
23
1
Obs. Apariţia varianţei variabilei S în driftul procesului urmat de variabila poartă
S
denumirea de paradoxul Siegel.
5. Aplicaţi lema Ito funcţiei ln S şi demonstraţi că această variabilă urmează o

distribuţie normală ( S    S  t    S  z ).
(ln S ) (ln S ) 1  2 (ln S ) 1

 0;  ;  2.
t S S S 2
S
 1 1  1  1
(ln S )  0    S     2  S 2    2    t    S   z
 S 2  S  S
 2 
(ln S )       t    z
 2 
Aşadar variabila ln S urmează un proces Wiener generalizat, de unde:
 2  
 ln S N [     t ,   t ] 
 2  
 ln S  ln ST  ln S0 în intervalul (0, T ) 
 2 
ln ST N [ln S0       T ,  T ]
 2 
deci cursul unei acţiuni se poate preupune că urmează o distribuţie lognormală.
Obs. Ţinând cont de proprietăţile distribuţiei normale, pentru o cuantilă   
oarecare, cunoaştem relaţia:

 2 
ln S  [ln S0      T ]
p  P(   2 
  )  2  N ( )  1 unde p reprezintă o
 T
probabilitate care depinde funcţional de cuantila    aleasă iar N ( ) reprezintă
1 p
funcţia de probabilitate normală în punctul    . Aşadar   N 1 ( ).
2
Cunoscând aceste proprietăţi, putem determina cu probabilitatea p intervalul în care
se va afla cursul unei acţiuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
2 2
(  )T    T ( )T    T
S0  e 2
 ST  S0  e 2
24
6. Cursul unei acţiuni la momentul actual este 100. Cursul acţiunii urmează un
dS
proces Ito de forma:  0,1 dt  0, 2  dz .
S
a) Care este rentabilitatea medie anuală a cursului acestei acţiuni? Dar volatilitatea
corespunzătoare?
b) Determinaţi intervalul de variaţie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.
a) 10% respectiv 20%.

1 p
b) p  90% iar   N 1 ( ) . Cu ajutorul tabelului distribuţiei normale, disponibil în
2
ANEXĂ se determină valoarea cuantilei  pentru fiecare din cele trei cazuri:
i)   1.65 şi ST [86.5022,120.3218] .
ii)   1.96 şi ST [83.8618,124.1102] .
iii)   2.58 şi ST [78.8203,132.0486] .
7. Cursul unei acţiuni este S0 , volatilitatea  şi rentabilitatea .

a) Să se deducă formula care cu probabilitatea s , dă intervalul închis în care se va
afla cursul la momentul T: [ p, q].
b) S0  100,   15%,   45%, T  3luni, s  99%.
c) Să se deducă următorii indicatori de senzitivitate privind mărimea intervalului
[q  p] [q  p] [q  p] [q  p]
în care se va afla cursul: ; ; ; .
  T s
Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).
2 1 s 2 1 s
( )T  N 1 [ ]  T ( )T  N 1 [ ]  T
a) p  S0  e 2 2
 ST  S0  e 2 2
q.
b) p=56,71182; q=180,6809.
c) şi d)
25
[q  p ] s 1 s 1
 q  [  T  T  N 1[ ]]  p  [  T  T  N 1[ ]]  291, 6966;
 2 2
[q  p ]
 T  (q  p)  30,9922;

[q  p ] 1 s 1 1 1 s 1 1
 q  [     2    N 1[ ] ]  p  [     2    N 1[ ] ]  281,12;
T 2 2 2 T 2 2 2 T
[q  p] 1
  T   (q  p)  275, 284.
s s 1
2  n( )
2
2
N (d ) 1 
d
unde n(d )   e 2 .
d 2
Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilităţii sau a rentabilităţii medii anuale a

cursului, intervalul de prognoză se modifică în acelaşi sens cu 2,916966 ( 291,6966 0,01 )
şi respectiv 0,309922 ( 30,9922 0,01 ). La o modificare cu un an a orizontului de
prognoză, intervalul se modifică în acelaşi sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a
probabilităţii s , intervalul de prognoză se modifică în acelaşi sens cu 2,75284
( 275, 284 0,01 ).
26
ANEXĂ
Tabel pentru N x când x  0 Tabel pentru N  x când x  0

N 0,1234  N 0,12 0,34N 0,12  N 0,13 N  0,6278  N  0,62  0,78N  0,63  N  0,62 
 0,45220,34 0,45220,4834  0,7324  0,78 0,7357 0,7324

 0,4509  0,7350
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
27
Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică
I. Martingale:
Fie ( X t , t  0) un process stocastic, care este martingal dacă:
i) ( X t , t  0) este t  măsurabilă ( X t este adaptat filtrării { t }t0 );
T
ii) X t este integrabilă (  X ( s)ds   );
0
iii) E[ X T / t ]  X t , t  T (valoarea aşteptată a variabilei X , având disponibilă

informaţia la momentul curent t este egală cu valoarea prezentă a acestei variabile).
Lemă: Un proces stocastic ( X t , t  0) este martingal  ecuaţia de dinamică stocastică

pentru acest proces are forma dX t  bt  dBt (acest proces nu prezintă drift).
II. Integrala stocastică:

T
Fie ( Bt , t  0) o mişcare Browniană standard. I ( )    ( s)dBs se numeşte integrală
t
T
stocastică având următoarea condiţie de integrare  E[ ( s)]ds   .
2
Obs.  poate fi o funcţie deterministă sau un proces stocastic.
Proprietăţi:
T
i) E[ I ( )]  E[   ( s)dBs / t
B
]  0.
t
T T
ii) var[ I ( )]  E[(   ( s)dBs ) 2 ]   E[ 2 ( s)]ds ( var[ I ( )]   2  (T  t ) dacă  e o constantă).
t t
T
iii)   ( s)dBs este T
B
 măsurabilă, T  t.
t
Corolar: Orice integrală stohastică este martingal:
T t T
E[   ( s)dBs / t
B
] E[   ( s)dBs / t
B
]  E[   ( s)dBs / t
B
]
0 0 t
t T t
   ( s )dBs  E[   ( s )dBs / t
B
]    ( s)dBs
0 t 0
Propoziţie:
 Dacă Y şi Z sunt variabile stohastice iar Z este t  măsurabilă atunci:
E[Zt  Y / t ]  Zt  E[Y / t ].
 Dacă Y este o variabila stohastica iar s  t atunci: E[ E[Y / t ]/ s ]  E[Y / s ].
28
Aplicaţii:
1. Bt este o martingală.
Fie s  t un interval de timp. Ştim din proprietăţile procesului Wiener fundamental că

E[Bt s ]  E[ Bt  Bs / s ]  0  E[ Bt / s ]  E[ Bs / s ]  Bs
2. Bt 2  t este o martingală.
E[ Bt 2  Bs 2 / s ]  E[( Bt  Bs )2  2  Bt  Bs  2  Bs 2 / s ]  E[( Bt  Bs )2  2  Bs  ( Bt  Bs ) / s ]
 E[( Bt  Bs )2 / s ]  2  Bs  E[( Bt  Bs ) / s ]  t  s
E[ Bt 2  Bs 2 / s ]  t  s  E[ Bt 2 / s ]  t  Bs 2  s
2
  Bt  t
2
3. e este o martingală.
2
g
Lemă: dacă g N (0,1) atunci E[e ]  e 2 unde  este un parametru real
(vezi ANEXA)
2 2 2
  Bt  t   Bs  t   Bs  t
E[e 2
/ s ]e 2
 E[e ( Bt  Bs ) / s ]e 2
 E[e  g  t s
]
2  2 ( t  s ) 2
  Bs  t   Bs  s
e 2
e 2
e 2
.
deoarece Bt s  Bt  Bs  t  s   N (0, t  s ) .
4. Calculaţi E[ Bt4 ] .
Aplicăm lema lui Ito funcţiei: D( x)  x 4 unde dx  dBt .

D 
0 
t 
D   1 2
 4  x3   dD   0  0  4  x  112  x  dt  1 4  x dBt
3 3
xt   2 
D 
 12  x 2 
xt2 
29
t t
dD  6  B dt  4  B dBt şi integrând  Dt  6   B ds  4   Bs3dBs şi aplicând
t
2
t
3 2
s
0 0
t t  t
opertatorul medie rezultă: E  Dt   6   E  B  ds  4  E  Bs dBs   6   sds  0  3  t 2 .
2  3
s
 
int.stocastică 
0 0 0
t
5. Calculaţi integrala stocastică:  B dB .
0
s s
Facând analogia cu integrala Riemann, o funcţie de la care putem porni în mod natural
analiza este D(t )  Bt2 pentru care aplicăm lema lui Ito:
D 
0 
t 
D   1 
 2  Bt   dBt2   0  0  2  Bt  1 2   dt  1 2  Bt  dBt
Bt   2 
D 
2 
Bt2 
t t
Bt2 t
dB  dt  2  Bt  dBt  B  t  2   Bs  dBs   Bs  dBs 
t
2
t
2
 .
0 0
2 2
6. Procesul Ornstein-Uhlenbeck:
dxt  kxt dt   dBt , x0  y; k ,   cons.
Determinaţi xt , E  xt  ,Var  xt  şi valoarea mediei pe termen lung a variabilei x .
Evident procesul urmat de xt nu este un caz particular al procesului Ito deoarece driftul
este neconstant iar difuzia este constantă. Analogia cu modul de rezolvare al ecuaţiilor
dx
diferenţiale deterministe de forma  Ax  f (care se reduc la ecuaţii diferenţiale de
dt
forma

d e At  x 
 e At  f după înmulţirea ambilor termeni cu e At ) ne îndreptăţeşte la
dt
alegerea unei funcţii de forma D(t , x)  ek t  x pentru care plicăm lema lui Ito:
30
D 
 k  e k t  xt 
t 
D   1 2 
xt
 ek t 
k t


  d e  xt   k  e  xt  k  x  e     0   dt  e    dBt 
k t k t
2 
k t

 D
2 
0 
xt2 
t t
ek t  xt  y     ek s dBs  xt  e k t  y     ek ( s t ) dBs .
0 0
t 
E  xt   e k t  y    E   ek ( s t ) dBs   e k t  y datorită proprietăţilor integralei stohastice.
0 
  t

2
  t 
2

Var  xt   E  xt  E  xt     E    e
 dBs     E   e
2 2 k ( s  t )
 2
 k ( s  t )
dBs   
   0      
  0
1  e2 k t
t
  2   e2 k ( s t ) ds   2  .
0
2k
Media pe termen lung: lim E  xt   lim e k t  y  0 .
t  t 
7. Particularizare a procesului Ornstein-Uhlenbeck – modelul Vasicek pentru

dinamica ratei dobânzii:
dr  k (  r )dt   dBt , cu r0 , k , ,  constante .
Determinaţi: rt , E  rt  ,Var  rt  şi valoarea mediei pe termen lung a variabilei r .
Obs. Variabila x  r   urmează un proces de tip Ornstein-Uhlenbeck deoarece:
dx  d (r   )  dr  kxdt   dBt
Aplicând lema lui Ito funcţiei: Dt  (rt   )ekt vom obţine (prin analogie cu rezultatele
din problema 6):
t
rt  xt      e k t  (r0   )     ek ( s t ) dBs
0
E  rt   E  xt       x0  e  k t
   (r0   )  e  k t
1  e2 k t
Var  rt   Var  xt     Var  xt    2 
2k
31
 
Media pe termen lung: lim E  rt   lim   (r0   )  e k t   .
t  t 
Comentarii legate de modelul Vasicek:

Avantaj: rata dobânzii în acest model urmeză un proces de tip mean-reverting (se
consideră că acest tip de proces descrie cel mai fidel dinamica din realitate a ratei
dobânzii – vezi aplicaţia 3 de la seminarul 4);
Dezavantaj: rata dobânzii fiind o variabilă aleatoare Gaussiană, în cadrul acestui
model, are o probabilitate pozitivă de a lua valori negative.
32
Anexă
Lema: Dacă X este o variabilă aleatoare distribuită normal de medie m şi deviaţie

s2
 e
m
x 2
standard s atunci: E e .
Demonstraţie:
 ( x  m )2
  1 
E e x
   ex  e 2 s2
dx
s 2 
 
2
s 2  x  m  s 
2
( x  m) 2
x  m  
2s 2 2 2s 2
 
2
 x m s2 

 
s2
 
m 1
E ex  e 2
 e 2 s2
dx
s 2 
x  (m  s 2 ) dx
Făcând schimbarea de variabilă: u   du  de unde:
s s
s2  u s 2 2
 e
m 1  m
E e x 2
   e du  e 2 c.c.t.d.
2
2 
33
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-

Scholes
Ecuaţia Black-Merton-Scholes. Dacă Dt este preţul unui instrument financiar derivat la

momentul t , ce are ca suport activul S , atunci Dt verifică următoarea ecuaţie de
dinamică (ecuaţia Black-Merton-Scholes) :
Dt D 1 2 D
 r  St  t    2  St 2  2t  r  Dt
t S 2 S
Modelul Black-Scholes. Dacă derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o

opţiune PUT de tip european) cu suport acţiunea S neplătitoare de dividend, atunci
soluţia ecuaţiei Black-Merton-Scholes este:
Ct  St  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 ) şi respectiv

Pt  E  e  r (T t )  N (d 2 )  St  N (d1 ) unde :
St 2
ln  (r  )  (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
Generalizare. Dacă activul suport a opţiunilor europene generează venit, formulele

aferente ecuaţiei şi modelului Black-Scholes devin:
Dt D 1 2 D
 (r  q)  St  t    2  St 2  2t  r  Dt
t S 2 S
 q(T t )  r (T t )
Ct  St  e  N (d1 )  E  e  N (d 2 ) şi respectiv
Pt  E  e  r (T t )  N (d 2 )  St  e  q(T t )  N (d1 ) unde :
St 2
ln  (r  q  )  (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
În funcţie de tipul activului suport, avem următoarele posibilităţi:

i) dacă activul suport este o acţiune plătitoare de dividende, q este rata continuă a
dividendului (în procente pe an);
ii) dacă activul suport este un indice bursier, q reprezintă rata continuă medie a
dividendelor generate de acţiunile care intră în componenţa indicelui;
34
iii) dacă activul suport este o valută, q reprezintă rata de dobândă la valuta suport în
not .
contract (rata de dobândă străină q  rf );
iv) dacă activul suport este un contract futures, q  r iar ecuaţia şi modelul (denumit în
acest caz modelul Black) devin:
Dt 1 2 2  2 Dt
    Ft   r  Dt şi respectiv
t 2 F 2
Ct  e  r (T t )  [ Ft  N (d1 )  E  N (d 2 )]
Pt  e  r (T t )  [ E  N (d 2 )  Ft  N (d1 )] unde :
Ft  2
ln   (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
Obs. 1. Paritatea PUT-CALL: Ct  E  e r (T t )  Pt  St  e q(T t ) , t  T valabilă pentru

opţiuni europene cu aceleaşi caracteristici poate fi demonstrată şi cu ajutorul
formulelor Black-Scholes2.
2. Paritatea PUT-CALL în cazul în care activul suport este un contract futures se
scrie: Ct  E  e r (T t )  Pt  Ft  e r(T t ) , t  T .
Aplicaţii:
1. Un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a cărui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificaţi această
afirmaţie folosind ecuaţia Black-Merton-Scholes.
Preţul unui contract forward (poziţie long) emis la momentul t0  0 cu scadenţa la T şi

care este evaluat la momentul t0  t  T este: Dt  f L (t , t0 , T )  St  S0  ert .
Dt D D
 r  S0  er t ; t  1; t  0;
t St St
1
r  S0  er t  r  St 1    2  St 2  0  r  (St  S0  ert )  r  Dt c.c.t.d.
2
2. Cursul curent al unei acţiuni este St  100u.m. , volatilitatea sa este   20% , rata
dobânzii fără risc pe piaţă este r  10% . Se emit opţiuni CALL şi PUT de tip
2
Vezi suportul de curs.
35
european, cu scadenţa peste 6 luni şi care au un preţ de exercitare E  100 u.m.

Determinaţi valuarea curentă a opţiunilor CALL şi PUT emise.
Ct  St  N (d1 )  E  e r(T t )  N (d2 )

St 2 100 0, 22
ln  (r  )  (T  t ) ln  (0,1  )  0,5
d1  E 2  100 2  0, 4243
  (T  t ) 0, 2  0,5
d 2  d1    (T  t )  0, 4243  0, 2  0,5  0, 2828.
N (d1 )  N (0, 4243)  N (0, 42)  0, 43  [ N (0, 43)  N (0, 42)] 
 0, 6628  0, 43  (0, 6664  0, 6628)  0, 6643.
N (d 2 )  N (0, 2828)  N (0, 28)  0, 28 [ N (0, 29)  N (0, 28)]  0, 6113.
Ct  100  0,6643  100  e0,10,5  0,6113  8, 2778 u.m.
Valoarea opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici ca şi opţiunea CALL o determinăm
utilizând teorema de paritate PUT-CALL:
Pt  Ct  E  e r(T t )  St  8, 2778  100  e0,10,5  100  3, 4007 u.m.
3. Determinaţi valoarea unei opţiuni de tip european care dă dreptul la cumpărarea

peste 9 luni a unui dolar canadian la preţul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobândă în procente pe an în Canada şi SUA sunt 9% şi respectiv 7%.
Suportul opţiunii este CAD şi de aceea rf  rCAD  9%.

St 2 0, 042
ln  (r  rf  )  (T  t ) 0  (0, 02  )  0, 75
d1  E 2  2  0, 4157.
  (T  t ) 0, 04  0, 75
d 2  d1    (T  t )  0, 4503.
N (d1 )  N (0, 4157)  N (0, 41)  0,57  [ N (0, 41)  N (0, 42)]  0,3388.
N (d 2 )  N (0, 4503)  N (0, 45)  0, 03  [ N (0, 45)  N (0, 46)]  0,3262.
 rf (T t )
Ct  St  e  N (d1 )  E  e r (T t )  N (d 2 ) 
 0, 75  e0,090,75  0,3388  0, 75  e0,070,75  0,3262  0, 0054USD.
Preţul opţiunii PUT corespunzătoare o putem determina utilizând teorema de paritate

r( T t )  r (T t )
PUT-CALL: Pt  Ct  E  ee  St  e f  0,016USD.
4. Un activ are un curs de piaţă S0  100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadenţa peste T  9 luni. Rata dobânzii pe piaţă este r  10%. Pentru
contractele futures se emit opţiuni CALL şi PUT cu scadenţa tot peste 9 luni, preţul
36
de exercitare fiind egal cu preţul la termen pentru ambele tipuri de opţiuni.

Volatilitatea preţului futures este   20%. Determinaţi prima opţiunilor emise.
F  S0  erT  E (opţiunile sunt emide la bani sau at the money).

C0  e r T  F  N (d1 )  e  r T  E  N (d 2 )  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]
F 2
ln  T
E 2 
d1    T
 T 2

d 2  d1    T    T  d1.
2
De unde: N (d2 )  N (d1 ) .
0, 2
C0  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]  S0  [2  N (d1 )  1]  100 [2  N (  0, 75) 1]  6,9012.
2
Din teorema de paritate: Pt  F  e rT  Ct  E  e rT  Pt  Ct .
5. Un investitor dispune de o sumă de bani A cu care poate cumpăra exact 100

acţiuni ale firmei M&N. În cazul în care suma este depusă la bancă cu dobândă
continuă, după 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpăra exact
1000 opţiuni CALL cu scadenţa peste 9 luni, având preţul de exercitare E  0,01 B
şi având ca suport această acţiune. Să se calculeze volatilitatea  a acţiunii
(volatilitatea implicită).
A  100  S ; B  A  er(T t ) ; A  1000  C; E  0,01 B  0.01 A  er(T t )  S  er(T t ) .

A  1000  C  1000  [ S  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 )]  10  A  N (d1 )  10  A  e r (T t )  e  r (T t )  N (d 2 ) 
N (d1 )  N (d 2 )  0,1
St 2 S 2
ln  (r  )  (T  t ) ln  ( r  )  (T  t )
r (T t ) 
d1  E 2  S e 2   (T  t )
  (T  t )   (T  t ) 2
d 2  d1
N (d1 )  N (d 2 )  0,1  N (d1 )  N ( d1 )  0,1  2  N ( d1 )  1,1 
 
N (  (T  t ))  0,55   (T  t )  N 1 (0,55)
2 2
N (0,12 x)  N (0,12)  0, x  [ N (0,13)  N (0,12)]  0,55 
N 1 (0,55)  0,1256    29%.
37
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi

volatilitatea implicită
Indicatorii de senzitivitate cuantifică variaţia primei opţiunii la o modificare cu o unitate

a factorilor care influenţează valoarea opţiunii respective: D(S , E,  , r, T  t , q) .
D = CALL D = PUT
D C  e q(T t )  N  d1   0  P  e q(T t )  N  d1   0
Delta:
S
 N  d2   0  N  d 2   0
 r T t   r T t 
D C  e P  e
Nabla:
E
Gamma: 
d12

d12
2
2 D 1 e 1 e 2
 C  e  q ( T  t )    0  P  e  q ( T  t )   0
S 2 S   T  t 2  S   T  t 2  
Rho:
D C  T  t   E  N  d2   e rT t   0 P   T  t   E  N  d2   e rT t   0
r
D 
d12

d12
Vega: e 2
e 2
 C  e q(T t )  S  T  t  0 P  e q(T t )  S  T  t  0
2  2 
D C  S  e q(T t )  (T  t )  N (d1 )  0 P  S  e q(T t )  (T  t )  N (d1 )  0
Miu:
q
Theta: C C P P
1C    C 1P     P
t (T  t ) t (T  t )
Dacă dezvoltăm în serie Taylor funcţia D( S ) în jurul unei valori curente S0 obţinem
aproximarea modificării valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mică a
valorii cursului activului suport:
C (S1 )  C (S0 )  C  (S1  S0 ) pt. modificări mici ale cursului S1  S0  1 u.m.
1
C ( S1 )  C ( S0 )  C  ( S1  S0 )   C  ( S1  S0 ) 2 pt. modificări relativ mai mari ale
2
cursului S1  S0  1 u.m.
38
Aplicaţii:
1. O acţiune are în prezent un curs de piaţă S0  180 , volatilitatea estimată este de

  32% iar rata dobânzii fără risc pe piaţă este r  9,5% . Se emit opţiuni CALL şi
PUT având ca suport această acţiune, preţul de exercitare E  190 şi scadenţa peste
9 luni. Determinaţi:
a. Prima opţiunilor put şi call la momentul curent.
b. Pentru cele două opţiuni să se determine indicatorii de senzitivitate:
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla); şi  (Vega).
c. Determinaţi noua valoare a opţiunii call dacă valoarea acţiunii suport devine
S1  181.
d. Determinaţi noua valoare a opţiunii put în situaţia în care valoarea acţiunii

suport devine S2  177.
e. Ştiind că un investitor are un portofoliu format din N1  2.500 opţiuni call,

poziţie long şi N2  3.200 opţiuni put, poziţie short, să se calculeze suma investită,
precum şi indicatorii
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla); şi  (Vega)
ai portofoliului.
f. Cu cât se modifică valoarea acestui portofoliu dacă cursul acţiunii suport scade
cu o unitate?
g. Să se precizeze numărul de acţiuni care trebuie cumpărate sau vândute, astfel

încât portofoliul să devină   neutral .
h. Ce poziţii trebuie să ia acest investitor pe cele două opţiuni existente pe piaţă şi

pe activul suport a.î. portofoliul său să devină    neutral .
Rezolvare:
a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fără dividend):
C  S  N  d1   E  e  N  d2  şi P  E  e  N  d2   S  N  d1  , unde

 r T t   r T t 
39
S  2
ln    (r  )  T  t 
d1   
E 2
şi d2  d1    T  t .
  T t
Dacă se cunoaşte valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaţia de paritate put-call:
 r T t 
Pt  St  Ct  E  e .
Obţinem: d1  0, 2006 ; d2  0,0766 ; N  d1   0,5795 ; N  d2   1  N  d2   0, 4695 ;
C0  21, 2388 şi P0  18,1723 .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea call:
d12

2
1 e
C  N  d1  ; C   ;
S   T  t 2 
 N  d2  ;
 r T t 
C  e
2
d
1  1
C  S  T  t  e 2 ;
2 
Obţinem: C  0,5795 ; C  0,0078 ; C  0, 4372 şi C  60,9506 .
Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea put:
 P  C  1  N  d1   1   N  d1  ;
d12

2
1 e
 P  C   ;
S   T  t 2 
 N  d 2  ;
 r T t   r T t 
P  C  e e
2
d
1  1
P  C  S  T  t  e 2;
2 
Obţinem:  P  0, 4205 ;  P  0,0078 ;  P  0, 4940 ; P  60,9506 şi P  70,3992 .
40
c. C (S1  181)  C0  C  (S1  S0 )  21, 2388  0,5795 1  21,8183
d. Modificarea cursului suport este mai consistentă decât în cazul precedent, aşadar:
1
P( S2  177)  P0   P  ( S2  S0 )    P  ( S2  S0 ) 2 
2
1
 18,1723  0, 4205  (3)   0, 0078  (3) 2  19, 4689
2
e. Valoarea portofoliului este:
  N1  C  N2  P  5.054,36 .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
  N1  C  N2   P  2.794,3630 ;
  N1 C  N2  P  5, 4868 ;
  N1 C  N2  P  2.673,8935 ;
  N1 C  N2 P  42.665, 4202 ;
f. 1  0    (S1  S0 )  2.794,363  (1)  2.794,363.
g. În acest caz investitorul realizează o operaţiune de hedging static prin care se

protejează împotriva variaţiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vândute   2.794,363 acţiuni. Noul portofoliu va fi format din:

*  2500  C  3200  P  2794,363  S având indicatorul *  0.
h. În acest caz investitorul realizează o operaţiune de hedging static prin care se

protejează împotriva unor variaţii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem că investitorul introduce în portofoliul său x unităţi din activul suport şi y

unităţi noi de opţiuni CALL (putem alege opţiunea PUT ca derivativ pt. această
operaţiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat următorul sistem de ecuaţii:
    x 1  y   C  0 2.794,363  x  0,5795  y  0
 
  x  0  y  C  0 5, 4868  0, 0078  y  0
S 2S
unde am ţinut cont că  pentru activul suport este  S   1 iar  S  2  0 .
S S
Poziţie short pe x  2.835,127 acţiuni şi poziţie long pe y  703, 436 opţiuni call.
41
2. Pentru acţiunile firmei M&N se cunosc: S  87,   28%, q  0 iar rata dobânzii
pe piaţă este r  10% . Pentru o opţiune de tip CALL cu suport acţiunea M&N şi
scadenţa peste 9 luni se cunosc următorii indicatori de senzitivitate:
  0,5199,   0,016846,1  9, 4486.
Determinaţi prima opţiunii CALL.
Rezolvare:
Din ecuaţia Black-Merton-Scholes:

Ct C 1  2C
 r  St  t    2  St 2  2t  r  Ct 
t S 2 S
1 1
 (1  r  S      2  S 2  )  C 
r 2
1 1
C  (9, 4486  0,1 87  0,5199   0, 282  87 2  0, 016846)  6, 4733
0,1 2
3. Calculaţi volatilitatea implicită pentru preţul futures ştiind că preţul pe piaţă al

unei opţiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preţul curent al
contractului futures este F  525 u.m. iar preţul de exercitare al opţiunii este
E  525 u.m. Scadenţa opţiunii este peste 5 luni iar rata dobânzii pe piaţă este 6%.
Obs. Volatilitatea implicită reprezintă acea valoare a volatilităţii care egalizează

preţul opţiunii obţinut din model cu preţul opţiunii observabil pe piaţă.
Rezolvare:
Practic volatilitatea implicită va fi soluţia următoarei ecuaţii: P( )  Ppiaţă care, în

general, poate avea o soluţie analitică sau nu. În acest caz putem rezolva această ecuaţie
analitic. Ţinând cont de faptul că suportul opţiunii este un contract futures şi că opţiunea
este la bani ( F  E ) deducem:
P  E  e r(T t )  N (d2 )  F  e r(T t )  N (d1 )  F  e r(T t )  [ N (d2 )  N (d1 )]
F 
2
ln     T  t 
 E 2 
d1    T  t  d 2  d1  N  d 2   N  d1 
  T t 2
Aşadar: P  F  e r(T t )  [2  N (d1 )  1] de unde:

  5
N (  (T  t ))  0,5195    N 1 (0,5195)  0, 04 x  ...  0, 0489 
2 2 12
  15,15%.
42
4. Determinaţi volatilitatea implicită pentru o acţiune al cărei curs prezent este

S0  500 , ştiind că preţul unei opţiuni CALL cu suport această acţiune, cu preţ de
exercitare E  500 şi scadenţa peste 6 luni este 29,2514. r  10%.
Rezolvare:
În această situaţie, ecuaţia C ( )  29, 2514 nu va avea o soluţie analitică (vom avea în
aceeaşi relaţie ambele probabilităţi N (d1 ) şi N (d 2 ) fără să le putem reduce) şi de aceea o
vom rezolva numeric, aplicând algoritmul Newton – Raphson:
Algoritmul Newton – Raphson:

not .
f ( )  C ( )  C piaţă  0
Alegem aleator o valoare  0 de preferat undeva între 10% şi 30%. Calculăm:
f ( )
1   0  ' 0
f ( 0 )
f ( 1 )
 2  1 
f ' ( 1 )
...........................
f ( n 1 )
 n   n 1 
f ' ( n 1 )
STOP dacă  n   n 1  1 p. p.
Volatilitatea implicită:    n .
*
f ( )
f ( 0 )
f ( 1 )
f ( i )
*
 ......
n  i .....  1 0 
..
43
f ( )  C( )  29, 2514  0

f ( )  S  N  d1   E  e  r T t   N  d 2   29, 2514  0
d2
C N (d1 ) 1  1
f ( ) 
'
 C  S  n(d1 )  T  t unde n(d1 )   e 2
 d1 2  .
 0  20%  f ( 0 )  41,389; f ( 0 )  128,9;  1  0,12108
'
 1  12,108%  f ( 1 )  31, 6091; f ' ( 1 )  115,89;  2  0,11835

 2   1  0.01   *  11,83%.
Volatilitatea implicită este  *  11,83%.
44
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective
Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-

protective
PROTECTIVE PUT = LONG PUT + LONG SUPORT

payoff _ PPT  ST  PT  ST  max( E  ST ,0)  max(E, ST )  E
payoff
PPT
S0 E ST
Aplicaţii:
1. Un investitor dispune de o sumă W0  10 mil. u.m. pe care doreşte să o investească

pentru o perioadă T  2 ani într-un portofoliu diversificat conţinând obligaţiuni
zero cupon în sumă de B u.m. şi portofolii protective – put în valoare de W0  B a.î.
la scadenţă valoarea portofoliului său să fie cel puţin egală cu valoarea
AT  11,5 mil. u.m. Rata dobânzii fără risc pe piaţă este r  10% iar acţiunile din
portofoliile protective – put au un curs S0  1000 u.m. şi o volatilitate   15%.
a) Determinaţi costul de cumpărare al unui portofoliu protective – put ( PP0 ) şi
numărul de portofolii cumpărate.
b) Valoarea la scadenţă a investiţiei, dacă valoarea acţiunilor la scadenţă este de
1200 u.m.
Rezolvare:
W0  B W0  B
a) W0  B  x  PP0  x   .
PP0 S0  P0
45
PPT  ST  PT  E
AT  W0
Investitorul doreşte să obţină un randament minim Rmin  100  11,5% , de aceea
W0
vom fixa preţul de exercitare al opţiunilor PUT la E  S0  (1  Rmin )  1150 u.m.
Pt  E  e  r (T t )  N (d 2 )  St  e  q(T t )  N (d1 )  56, 04

St 2
ln  (r  )  (T  t )
d1  E 2  0,39; N ( d1 )  0,3483
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )  0,1778; N (d 2 )  0, 4294
PP0  S0  P0  1056, 04 u.m.
La scadenţă:
W0  B W B
WT  B  er T   PPT  B  er T  0  E  AT  B  4.608.217,54 u.m.
PP0 PP0
x  5.105,66 .
b) WT  B  erT  x  PPT  B  erT  x  max( E, ST )  B  erT  x  ST  11.755282  AT

Dacă la T cursul suport ST  E atunci WT  AT , în caz contrar WT  AT .
2. Un investitor doreşte să investească A = 1 milion u.m. în acţiuni având

următoarele caracteristici: S0 76 ,   16% ,   28% pe o perioadă de T 9 luni .
Pentru fiecare acţiune cumpără o opţiune PUT cu preţul de exerciţiu E, formând un
număr de portofolii protective put. Fie V E nivelul minim, cert, al acestei investiţii
după 9 luni. Rata dobânzii este r 10% . Să se deducă o condiţie de maxim pentru
V E şi să se precizeze dacă punctul de maxim e atins.
Rezolvare:
A A E
AT   PPT   V (E)
S0  P0 S0  P0
max V ( E )
E
V ( E ) A A E P
c.o.1: 0   0 0
E P0  S0 ( P0  S0 ) E
2
E  P
  1  E  e  r T  N ( d 2 )  E  e  r T  N ( d 2 )  S0  N (d1 )  S0 
P0  S0
 S0  (1  N (d1 ))  0  S0  N (d1 )  0  N (d1 )  0  d1   
S
 ln    E  
E
46
d 2  d1    T  t    N (d1 ) şi N (d 2 )  1
P0  E  e  r T  N (d 2 )  S0  N (d1 )  E  e  r T  S0  

A E  A E
lim V ( E )  lim  lim  A  e r T
E  E  P  S E  E  e  r T  S
0 0 0
Concluzie: O investiţie cu risc nu poate asigura cu certitudine un profit mai mare

decât cel obţinut în urma unei investiţii fără risc (la rata r ) – în caz contrar ar exista
oportunităţi de arbitraj.
profit
A  erT
V (E)
0 E
3. Un investitor deţine un portofoliu format din 100 acţiuni X şi 100 acţiuni Y ce au

cursurile curente X 0  4 u.m. şi Y0  5 u.m. iar volatilităţile  X   Y  15% . Pentru
conservarea valoarii portofoliului pe un orizont de 1 an (astfel încât valoarea
portofoliului să fie cel puţin la nivelul celei curente), investitorul cumpără 100
opţiuni put cu suport acţiunea X şi 100 opţiuni put cu suport acţiunea Y, cu
scadenţele peste 1 an. Determinaţi preţurile de exercitare ale acestor opţiuni astfel
încât costul lor (şi deci al protecţiei) să fie minim. Investitorul se putea proteja
utilizând contracte forward? Comentaţi diferenţele dintre cele două tipuri de
protecţie prin prisma valorii finale a portofoliului.
Rezolvare:
V0  5 100  4 100  900
Payoff Protective Put-uri =

100  ( X1an  P( X , K1,1an))  100  (Y1an  P(Y , K2 ,1an)  100  ( K1  K2 )  V0  900
47
 K1  K 2  9  K 2  9  K1
costul protectiei=P0 ( X , K1 , 0)  P0 (Y ,9  K1 , 0)
Problema se scrie:
min P0 ( X , K1 , 0)  P0 (Y ,9  K1 , 0)
K1
P0 ( X , K1 , 0)  P0 (Y ,9  K1 , 0)
c.o.I : 0
K1
P0 ( X , K1 , 0) P0 (Y ,9  K1 , 0)  (9  K1 )
    P ( K1 )   P (9 K1 )  0
K1  (9  K1 ) K1
 e rT N (d 2, K1 )  e  rT N (d 2,9 K1 ) 
X0 2 Y 2
ln  (r  X ) 1 ln 0  (r  Y ) 1
K1 2 9  K1 2 X Y0
  0   K1  4; K 2  5.
 X 1  Y 1 K1 9  K1
Cost acoperire= 100*[Put(X,K1,1an)+Put(Y,K2,1an)] = ......
Pentru acoperirea utilizând contracte forward:
F (0,1, X )  X 0  er T  4, 42
F (0,1, Y )  Y0  er T  5,52
Poziţie short pe 100 forward cu suport X 0 şi short pe 100 forward cu suport Y0 asigură peste 1
an 994 u.m., costul strategiei fiind 0.
Avantajul protecţiei prin put este dat de faptul că la scadenţă valoarea portofoliului
nu este limitată superior la o anumita valoare, caştigul fiind teoretic nelimitat.
Contractul forward fixează valoarea finală a portofoliului.
48
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes

(Modelul Merton pentru riscul de credit)
Ipoteze:
i) Bilanţul simplificat al firmei este reprezentat astfel:
Active ( At sau Vt ) Capitaluri proprii ( Et sau CPt )
Datoria ( Dt sau Pt )
At  Et  Dt
ii) Datoria firmei este contractată sub forma unei obligaţiuni zero-cupon cu
valoarea nominală F ( L sau VN ) şi cu scadenţa la momentul T .
iii) Activele firmei urmează o ecuaţie de dinamică de tip Ito: dAt   A At dt   A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare reziduală 
At  A2
ln  ( r  )  (T  t )
Dt  F  e r (T t )  Pt ( F , At ) d  F 2
unde 1
E  C (F , A ) A  T t
t t t
d 2  d1   A  T  t
Obs.
Pt se mai numeşte put to default şi se „exercită” în situaţia în care firma intră în faliment
(sau echivalent, atunci când At  Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de către firmă (aceeaşi cu probabilitatea ca
firma să intre în faliment, deci cu probabilitatea ca Pt să se exercite) este N (d2 ) .
N (d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment este: At  er (T t )  .
N (d 2 )
v) Cazul creditului junior: datoria firmei este formată din două tipuri de credite –
unul senior şi unul junior: Dt  Ds ,t  D j ,t . În acest caz:
Et  Ct ( Fs  Fj , At )
Ds ,t  Fs  e r (T t )  Pt ( Fs , At )
D j ,t  At  Et  Ds ,t  At  Ct ( Fs  Fj , At )  ( Fs  e  r (T t )  Pt ( Fs , At )) 
 At  Ct ( Fs  Fj , At )  (Ct ( Fs , At )  At )  Ct ( Fs , At )  Ct ( Fs  F j , At ).
49
riscul de credit)
Aplicaţii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea  A . Firma are luat un
împrumut sub formă de bond zero cupon cu valoarea nominală F şi scadenţa T. Să
se determine volatilitatea datoriei, a acţiunilor firmei şi coeficientul de corelaţie
între acţiuni şi debit.
b) A0 110.000 , F 90.000 ,  A  78% , T 6 ani , r 12% . Să se calculeze
 D ,  E şi  DE , precum şi prima de risc aplicată creditului.
c) Determinaţi valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
d) Presupunem că FS  60.000, FJ  30.000 (datoria firmei este formată dintr-un
credit senior şi unul junior). Să se calculeze prima aplicată creditului senior,
creditului junior, precum şi prima medie corespunzătoare întregului credit.
e) Să se deducă pentru cazul general (A0 , FS , FJ,  A , r şi T se dau) formula de calcul
a volatilităţii debitului junior  DJ . Aplicaţie: să se calculeze volatilitatea creditului
junior de la punctul d).
f) Să se demonstreze pentru cazul general că valoarea medie a primei plătite precum
şi valoarea capitalului propriu, în cazul unui credit junior FJ şi a unui credit senior
FJ
FS, nu depind de structura creditului, respectiv de raportul .
FS
Rezolvare:
a) Activele urmează un proces de tip Ito: dAt   A At dt   A At dz .

Datoriile pot fi exprimate ca o funcţie de activele firmei: D(t , At ) .
Aplicând lema Ito funcţiei D(t , At ) obţinem:
D D 1 2 2  2 D D
dDt  (   A  At     A  At  2 )  dt   A  At   dz
t A 2 A A
tot un proces Ito care poate fi exprimat şi sub forma:
dDt  D  Dt  dt   D  Dt  dz
Egalând părţile stochastice ale celor două forme de exprimare pentru procesul dDt ,
obţinem:
At D A ( Pt ( F , At )) A
D A   A  t    A  t  N (d1 )   D   A .
Dt A Dt A Dt
În mod similar obţinem o formulă pentru volatilitatea acţiunilor (capitalurilor) firmei:
At E A (Ct ( F , At )) A
E A   A  t    A  t  N (d1 )   E   A .
Et A Et A Et
Pentru coeficientul de corelaţie dintre debit şi capitaluri pornim de la relaţia bilanţieră:
50
riscul de credit)
At  Dt  Et , pentru care scriem relaţia corespunzătoare între varianţele exprimate în
procente:
2 2
D E D E
 A2     D      E  2     D   E   D , E şi înlocuind cu formulele deduse 
2 2
 A  A A A
1  N (d1 )  N (d1 )  2  N (d1 )  N (d1 )   D , E 
2 2
1  N 2 (d1 )  [1  N (d1 )]2  2  N (d1 )  [1  N (d1 )]   D , E 

1  N (d1 )  1  N (d1 )  2  N (d1 )   D , E   D , E  1.
Fiind afectate de acelaşi factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener
fundamental dz ), capitalurile şi datoriile firmei sunt perfect corelate.
A0 2
ln  (r  A )  T
b) d1  F 2  1, 4372; N (d1 )  0,9247.
A  T
d2  d1   A  T  0, 4734; N (d2 )  0,318.
E0  C0  A0  N (d1 )  F  e rT  N (d 2 )  87.784, 4
D0  A0  E0  22.215, 6
110.000
 D  0, 78   (1  0,9247)  29,1%
22.215, 6
110.000
 E  0, 78   0,9247  90,38%
87.784, 4
 D , E  1.
Prima de risc:
1  F 
D0  F  e yT  y   ln    23,32%
T  D0 
  y  r  11,32%.
unde y reprezintă rata dobânzii cu risc percepută de creditori firmei iar  prima de risc
percepută peste rata fără risc a pieţei.
N (d1 )
c) Valoarea medie de recuperare în caz de faliment este: At  er (T t )   24.961, 04.
N (d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (d2 )  68, 2% , ceea ce explică prima de risc de
credit însemnată ca mărime.
Ds ,0  Fs  e r (T t )  Pt ( Fs , At )  60.000  e0,126  12.163, 01  17.042,13

d)
D j ,t  At  Et  Ds ,t  110.000  87.784, 4  17.042,13  5.173, 471
51
riscul de credit)
1  F 
Ds ,0  Fs  e ys T  ys   ln  s
D   20,98%;  s  ys  r  8,98%
T  0, s 
 y j T 1  Fj
D j ,0  Fj  e  yj   ln    29, 29%;  j  y j  r  17, 29%.
 D0, j
T  
1  Fs  Fj 
Ds ,0  D j ,0  ( Fs  Fj )  e yT  y   ln   23,32%;   y  r  11,32%
T  D0,s  D j ,0 
 
Obs.  j   s iar    .
e) Aplicând acelaş raţionament ca la punctul a) funcţiei D j ,t (t , At ) obţinem:
At D j A (Ct ( Fs , At )  Ct ( Fs  Fj , At )) A
D A   A  t    A  t  [ N (d1, s )  N (d1 )]
j
D j A Dj A Dj
At 2
ln  (r  A )  T
Fs 2
unde d1, s  iar d1 cel de la pct. b) .
A  T
f)
Et ( At , Fs  Fj )
1  Fs  Fj  1  Fs  Fj 
  ln    r   ln    r.
 Dt , s  Dt , j
T   T  At  Et ( At ,..., Fs  Fj ) 
Evident atât capitalul cât şi prima medie de risc nu depind de structura ci de valoarea
totală a datoriei.
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
 A  65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaţiuni zero
cupon cu valoarea nominală 80.000 u.m. şi scadenţa peste 6 ani. Rata dobânzii pe
piaţă este r = 10% . Determinaţi:
a) Valoarea iniţială a datoriei firmei şi volatilităţile datoriei respectiv acţiunilor
firmei.
b) La sfârşitul anului 3, firma decide să-şi refinanţeze creditul, în situaţia în care
activele sale în acest moment valorau 125.000 u.m. Calculaţi ce primă de risc va fi
aplicată firmei de către noii creditori.
Rezolvare:
a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .
52
riscul de credit)
D0  F  e  r T  Put ( A0 , T )  26.584, 61 u.m.

E0  A0  D0  73.415,39 u.m.
Put ( A0 , T )  17.320,32 u.m.
A0
D A   N ( d1 )  23,12%
D0
A0
S   A   N (d1 )  80,16%.
CP0
b)
D3  F  e  r (T 3)  Put ( A3 , T  3)  45.759, 49 u.m.
1  F 
  ln    r  8, 62%
T  3  D3 
3. Valoarea de piaţă a activelor unei firme este A  89.000 , ea având un credit

(obligaţiune 0-cupon) cu valoarea nominală F  70.000, T  5 ani,   60%, r  12%.
a) Să se calculeze valoarea debitului D0 , precum şi prima de risc aplicată.
D0 D0 D0 D0
b) Să se calculeze următorii indicatori de senzitivitate: ; ; ; ,
A F  A T
menţionându-se monotonia funcţiei D0  D0 ( A, F ,  A , T ).
Rezolvare:
a) b)
D0
  P  N ( d1 )  0, 0973;
A
D0
D0  27.191, 6046  e r (T t )   P  e  r (T t )  N (d 2 )  0, 26473;
F
P( A0 , F )  11.225, 2099
D0
  6,9117%.   p  34.236, 09;
 A
D0 Th. Paritate
 r  F  e  r (T t )   P   C  4.277,93.
T
53
Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate
Într-un mediu neutru la risc preţul activelor financiare nu depind de preferinţele pentru
risc ale investitorilor. Într-un astfel de mediu, preţul la momentul t al unui instrument
financiar derivat ce plăteşte la scadenţa T payoff-ul DT va fi: Dt  e r(T t )  EQ [ DT / Ft ] ,
unde operatorul de speranţă matematică este aplicat în raportul cu probabilitatea neutră la
risc, notată cu Q .
Aplicaţii
1. Să se evalueze un activ financiar derivat al cărui payoff este:
c, dacă Y (T )  c
X (T )   unde Y (t ) este soluţia ecuaţiei: dYt   dt   dBt iar
0, dacă Y (T )  c
 ,  , c şi Y (0) sunt nişte constante.
Rezolvare:
Integrând ecuaţia de dinamică pentru Y (t ) obţinem: Y (t )  Y (0)   t   Bt de unde:

Y (t )  Y (0)    t
Y (t ) N Y (0)    t;   t  . Evident, variabila Z (t )  N [0;1] a cărei
 t
funcţie de probabilitate este tabelată. Într-un mediu neutru la risc, preţul la momentul
t  T al activului financiar este:
c 
Y ( t ) Y (0)  t 2
c
X (t )  e r (T t )  EQ  X (T ) / X (t )   e r (T t )   e 2 2 t
dY (t )
   t  2
Facem schimbarea de variabilă:

Y (t )  Y (0)    t dY (t )
dZ (t )  d     t  dZ (t )  dY (t ) şi înlocuind în relaţia de
 t  t
evaluare obţinem:
c Y (0)  t c Y (0)  t
 t Z ( t )2  t Z (t ) 2
c  1 
X (t )  e  r (T t )
  e dZ (t )  e  r (T t )  c 
2
  e 2 dZ (t ) 
 2  2
c  Y (0)    t
 c  e r (T t )  N (d ) unde d  .
 t
54
2. Se consideră procesele stocastice X (t ) şi Y (t ) ale căror ecuaţii de dinamică sunt:

dX (t ) X (t ) dt Y (t ) dB(t )
dY (t ) Y (t ) dt X (t ) dB(t )
Se cere:
a. Demonstraţi că procesul X 2 (t ) Y 2 (t ) este determinist.
b. Determinaţi procesul X (t ) şi calculaţi E[ X (t )] .
Rezolvare:
a. Utilizând lema lui Ito, dinamica procesului X 2 (t ) se scrie:
dX 2 (t ) (2 X 2 (t ) Y 2 (t ))dt 2 X (t ) Y (t )dB(t )
Analog, dinamica lui Y 2 (t ) este:
dY 2 (t ) (2 Y 2 (t ) X 2 (t ))dt 2 Y (t ) X (t )dB(t )
Însumând:
d[ X 2 (t ) Y 2 (t )] (2 1) ( X 2 (t ) Y 2 (t ))dt
Procesul X 2 (t ) Y 2 (t ) evoluează după o lege în care nu intervine nici un factor
stocastic, deci acest proces este unul determinist.
b. Pentru a determina procesul X (t ) , vom integra pe [0, t ] relaţia de dinamică pentru

acest proces:
t t
X t X 0 X s ds Y s dBs
0 0
Aplicând operatorul de speranţă matematică şi având în vedere că media necondiţionată a

integralei stocastice din expresia anterioară este zero, avem:
t
E X t X 0 E X s ds
0
Derivând această relaţie în variabila t şi ţinând cont de formula Leibniz-Newton,

obţinem:
E X t
E X t
t
relaţie pe care o înmulţim cu e t
şi obţinem:
t
E X t t
e e E X t 0
t
55
Integrând prin părţi pe [0, t ] , rezultă:

t 0
e E X t e E X 0 ct. unde ct R
t
E X t e [X 0 ct ]
t
dar E X 0 X (0) ct 0. În concluzie E X t e X 0.
3. Se consideră o acţiune care nu plăteşte dividende având ecuaţia de dinamică a

cursului: dSt St dt St dBt .
Fie un derivativ al acestei acţiuni care are la scadenţa T un payoff egal cu ST2 ST .
Determinaţi preţul la momentul t T al derivativului şi volatilitatea acestuia.
Rezolvare:
Fie Dt preţul la momentul t al acestui instrument financiar derivat.

r (T t )
Dt e EQ [ ST2 ST ]
5 5 5
ln ST2 ln ST
2 2 2
ST ST S T e e
Prin aplicarea lemei Ito funcţiei ln St obţinem3:

2
d (ln St ) dt dBt
2
Pentru a scrie relaţia precedentă într-un univers neutru la risc, aplicăm teorema lui
r
Girsanov pentru şi obţinem:
r
dBt* dBt dt
unde Bt* este o mişcare browniană standard sub o probabilitate neutră la risc. Prin
înlocuire în ecuaţia de dinamică a logaritmului cursului acţiunii suport, obţinem:
2
d (ln St ) r dt dBt*
2
Prin integrare pe [t , T ] se obţine:
3
vezi aplicaţia 5 din seminarul 4.
56
2
ln ST ln St r (T t) ( BT* Bt* )
2
Ţinând cont de proprietăţile mişcării browniene standard, din această relaţie rezultă:
2
ln ST N [ln St r (T t ), T t]
2
Şi revenind
2
[ln ST ln St ( r ) (T t )]2
5 5 1 2
r (T t ) 2
ln ST
r (T t ) 2
ln ST 1 2 2
(T t )
Dt e EQ [e ] e e e d (ln ST )
2 (T t)
2
ln ST ln St (r ) (T t)
zT 2 N (0;1); d (ln ST ) (T t )dzT
T t
5  2 
 [ zT   T t  ln St   r  (T  t )]
2
2  1  z2T
Dt  e  r (T t )
e  e dzT 
2 
 2
 2
5
ln St
5
r ( T  t )
5
  2 (T t )
5
 zT   T t 1  z2T
e  r (T  t )
e 2
e 2
e 4
e 2
 e dzT 
 2
3 5  1 5 25
r (T t )   2 (T t )  ( zT    T t )2   2 T t 1
 S t2  St  e 2 4
e 2 2 8
 dzT 
 2
3 15  1 5 3 15 2
r (T t )   2 (T t ) 1  ( zT    T t )2 r ( T  t )   (T t )
 S t2  St  e 2 8
 e 2 2 dzT S t2  St  e 2 8
 2
5
 Dt  S t2  St  e1,5r(T t )1,875 (T t )
 St2  e1,5r (T t ) 1,875 (T t )
2 2
.
Pentru a determina volatilitatea acestui instrument financiar aplicăm lema lui Ito funcţiei
Dt (t , St ) :
D
dDt   D  Dt  dt   D  Dt  dBt   D  Dt  dt   S  St   dBt 
S
5 32 32 r (T t ) 158  2 (T t ) 5
  D  Dt  dt   S  St   S t  e  dBt   D  Dt  dt    S  Dt  dBt 
2 2
5
 D   S .
2
57
4. Se consideră o acţiune care nu distribuie dividende având ecuaţia de dinamică a

cursului dSt St dt St dBt . Fie un derivativ al acestei acţiuni care la scadenţa T
2
are un payoff egal cu ln ST .
a) Determinaţi preţul la momentul t T al derivativului.
b) Determinaţi volatilitatea acestuia.
Rezolvare:
2
a) d (ln ST )  (r  )dT   dBT*
2
DT  (ln ST ) 2
 2 
ln ST  X T N ln St  (r  )  (T  t );   T  t 
 2 
2
[ln ST  ln St  ( r  )(T t )]2
 1
  2
1
Dt  e  r (T t )  EQ  DT / Ft   e  r (T t )   (ln ST ) 2  e  (T t )
2 2
d (ln ST )
   2  (T  t )
2
X T  ln St  (r  )  (T  t )
zT  2 N (0;1); dX T    (T  t ) dzT
  T t

2 1  T
z2
Dt  e  r (T t )
  ( zT    T  t  (r  )  (T  t )  ln St )  e 2 dzT  2

2 2
 
1  2T
z2
2 2 1  2T
z2
e  r (T t )
 [ (T  t )  zT
2 2
e dzT  (r  ) (T  t ) 2  e dzT 
 2 2  2
 3 
z2
2
2
1  T 1  z2T
[ln( St )]  dzT  2 (r  )(T  t ) z e dzT 
2 2 2
e
2 2
T

2 
 
2
2 2
1  z2T 1  z2T
2 (T  t ) ln St z

T
2
e dzT  2(r  )(T  t ) ln St 
2  2
e dzT ] 
2 2 3
e  r (T t )
 [ (T  t ) Var ( ZT )  (r 
2
) (T  t ) 1  [ln( St )] 1  2 ( r 
2 2 2
)(T  t )  E ( zT ) 
2
2 2
2
2 (T  t ) ln St  E ( zT )  2(r  )(T  t ) ln St 1] 
2
 2 2 
 e  r (T t )   2 (T  t )  (r  ) 2 (T  t ) 2  [ln( St )]2  2(r  )(T  t ) ln St  
 2 2 
  2  
2
e  r (T t )
  (T  t )  (r  )(T  t )  ln( St )  
2
  2  
58
2
b) d (ln St )  (r  )dt   dBt*
2
Din lema Ito pentru Dt cu suport ln St rezultă:
2
dDt  (...)dt  2e  r (T t ) [(r  )(T  t )  ln St ] dBt*
2
2
2e r (T t ) [(r  )(T  t )  ln St ]
dDt 2
 (...)dt  dBt*
Dt Dt
dDt
Volatilitatea fiind coeficientul lui dBt* din ecuaţia rentabilităţii derivativului .
Dt
59
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de piaţă al riscului
Seminar 11: Obligaţiuni zero-cupon – cazul stocastic. Preţul de

piaţă al riscului
1. a) Ecuaţia de dinamică a ratei dobânzii este: dr   dt   dz . Să se deducă ecuaţia

de dinamică care modelează preţul unei obligaţiuni zero-cupon.
b) Să se verifice că preţul obligaţiunii zero-cupon este dat de următoarea formulă:
1 1
 r (T t )  (    )(T t )2   2 (T t )3
P(t , T )  e 2 6
. Verificaţi că această formulă satisface
ecuaţia de dinamică.
c) Să se calculeze pentru cazul considerat rentabilitatea la scadenţă şi preţul
forward.
d) Să se identifice preţul riscului de piaţă şi să se demonstreze că joacă rolul preţului
riscului de piaţă.
Rezolvare:
a) Aplicăm lema lui Ito preţului P(t , T , r ) :
 P P 1 2  2 P  P  P 1 2  2 P  P
dP        2  dt    dz       2  dt  dr (1.1)
 t r 2 r  r  t 2 r  r
not . 1 2 2
t 2 r2
P
Ecuaţia (1.1) devine: dP  Pdt  dr .
r
Considerăm un portofoliu format dintr-o obligaţiune zero-cupon poziţie long şi din h
obligaţiuni zero-cupon poziţie short, astfel:   P1  h  P2 .
Ecuaţia de dinamică a preţului acestui portofoliu se scrie:
P1 P
d   (P1  h P2 )dt  (  h  2 )dr
r r
P1
Alegem h  r şi înlocuind rezultă (ţinem cont că dinamica valorii portofoliului
P2
r
este una deterministă, deoarece a dispărut termenul cu dr ):
60
P1 P1
d   (P1  r P2 )  dt  r  ( P1  r  P )  dt  P1 r P1 P2 r P2
P2 P2 2 P1 P2
r r r r
Raportul:
P r P not .
c(t , r ) (1.2)
P
r
este constant în raport cu scadenţa T .
def
c(t , r )   P r P
Fie  (t , r )  . Formula (1.2) se scrie: (t , r ) de unde:
 P
r
P P 1 2  2 P
           2  r  P (1.3)
t r 2 r
care reprezintă ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon.
b) În general preţul obligaţiunii zero-cupon este de forma:

P(t , T )  e A(T t )rB (T t )
 1 1 2
 A(T  t )    (      )  (T  t )     (T  t )
2 3
În cazul considerat:  2 6 .

 B(T  t )  T  t
Vom verifica dacă acest preţ verifică ecuaţia de dinamică (1.3):
P  1 
  r  (      )  (T  t )    2  (T  t ) 2   P(t , T )
t  2 
P
 (T  t )  P(t , T )
r
2 P
 (T  t ) 2  P(t , T )
r 2
Şi înlocuind în ecuaţia (1.3) rezultă:
 1 2 2
 r  (      )  (T  t )  2    (T  t )   P(t , T )  (      )  (T  t )  P(t , T ) 
 
1
   2  (T  t ) 2  P(t , T )  r  P(t , T )
2
şi relaţia este verificată.
61
1 1 1
c) R(t , T )    ln P(t , T )  r   (      )  (T  t )    2  (T  t ) 2
T t 2 6
P(t , T ) P(t , T )
f (t , T )   T  t 1
 r  (      )  (T  t )    2  (T  t ) 2 .
P(t , T ) P(t , T ) 2
d) Într-un mediu neutru la risc ecuaţia de dinamică (1.3) se scrie doar în funcţie de rata
fără risc r , fără ajutorul ratei de rentabilitate medii  (într-un mediu neutru la risc preţul
 r
obligaţiunii nu depinde de preferinţele pentru risc ale investitorilor). Alegând  

(denumit preţul de piaţă al riscului) relaţia (1.3) se rescrie:
P    r  P 1 2  2 P P P 1 2  2 P
         2  r  P  r    2  r  P
t    r 2 r t r 2 r
Soluţie alternativă:
r
Aplicând Teorema lui Girsanov pentru rescriem mişcarea browniană standard
în raport cu probabilitatea neutră la risc, astfel:
r
dzt* dzt dt
iar ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon (1.1) se scrie:

 P P 1 2  2 P  P  r
dP        2  dt     (dzt*  dt ) 
 t r 2 r  r 
 P P 1 2  2 P  P
 r     2  dt     dzt*
 t r 2 r  r
Într-un mediu neutru la risc preţul obligaţiunii nu depinde de preferinţele pentru risc ale
investitorilor, de aceea în formula de evaluare în locul rentabilităţii anuale medii  ,
apare rata fără risc r .
 r
Raportul   poartă denumirea de preţ al riscului de piaţă. Înlocuind în formula

(1.3) acest raport rescriem ecuaţia de dinamică a preţului obligaţiunii zero-cupon în
mediu neutru la risc:
P P 1 2  2 P P P 1 2  2 P
           2  r  P  r    2  r  P
t r 2 r t r 2 r
62
dS
2. Se consideră acţiunea A având ecuaţia de dinamică: dt dz , precum şi
S
mulţimea de opţiuni de tip CALL: {C (S , Ek ); k 1, 2,..., p} având ca suport acţiunea
A şi preţul de exerciţiu Ek . Formând un portofoliu de opţiuni fără risc, să se
demonstreze că există un indicator (t , S ) , invariant în raport cu Ek , care
(t , S ) S
caracterizează fiecare opţiune a familiei descrise. Notând cu (t , S )
S
preţul de piaţă al riscului, să se exprime în funcţie de , r şi . Să se formuleze
interpretarea financiară a formulei deduse.
Rezolvare:
Alegem 2 opţiuni oarecare din familia dată: Ci C (S , Ei ) şi C j C (S , E j ) , cu

i, j 1, p şi i j . Construim portofoliul C (S , Ei ) h C (S , E j ) pentru care aplicăm
dS
lema Ito cunoscând ecuaţia de dinamică a suportului: dt dz
S
2
Ci Ci 1 2 Ci Ci
d S S2 dt S dz
t S 2 S2 S
2
(2.1)
Cj Cj 1 2 2
Cj Cj
h S S dt S dz
t S 2 S2 S
2
not . 1 2
Definim operatorul NABLA: S2
t 2 S2
Relaţia (2.1) se scrie:
Ci Cj Ci Cj
d (Ci ) S h (C j ) S dt S h S dz (2.2)
S S S S
Ci Ci
Alegem h S şi relaţia (2.2) devine: d (Ci ) S (C j ) dt , relaţie ce
Cj Cj
S S
descrie dinamica unui process determinist. De aceea:
63
Ci Ci
d (Ci ) S (C j ) dt r Ci S C dt
j
Cj Cj
S S
(Ci ) r Ci (C j ) r C j
(t , S ) , i, j 1, p. (2.3)
Ci Cj
S S
Pornind de la ecuaţia Black-Merton-Scholes, obţinem:
2
C C 1 2 C C
r S S2 r C (C ) r S r C
t S 2 S2 S
C
(C ) r C r S
S
Înlocuind în (2.3), avem: (t , S ) r S

(t , S ) S r
de unde: (t , S ) care reprezintă raportul dintre excesul de
S
rentabilitate peste rata fără risc şi volatilitate.
3. Un număr de trei derivative au ca sursă de risc aceeşi variabilă  . Se cunosc

următoarele ecuaţii:
d
 mdt  sdz

dfi
  idt   idz
fi
cu i = 1,2,3 iar i   ( , t ); i  ( , t ).
a) Să se deducă expresia pentru preţul riscului de piaţă al factorului  .
1  14%,  1  20%
b) Se ştie că: . Să se calculeze mărimea ratei dobânzii r .
 2  16%,  2  25%
64
Rezolvare:
a) Aplicăm lema Ito functiei fi (t , ) :
2
fi fi 1 2 2 fi fi
dfi m s dt s dz
t 2 S2
fi
dfi f dt
i i i i f dz deoarece fi (t , ) urmează tot un proces de tip Ito.
fi
2 fi m i fi
not . 1 2
s 2
2
rezultă: (3.1)
t 2 fi
i fi s
Aplicând lema Ito portofolilui fi h f j cu i  j obţinem:
fi fj fi fj
d dfi h df j fi m h fj m dt s h s dz
fi fi fi
Alegem h de unde: d fi f j dt fi f j dt .
fj fj fj
fi fi fj fj
Obţinem: c( , t ), i, j 1,3. Folosind relaţia (3.1) rezultă:
fi fj
c(t , ) m
(t , ) .
s
b) Factorul de risc  este în acest caz rata dobânzii.

0,14  r 0,16  r
  r  6%.
0, 2 0, 25
65

Suport Seminar Inginerie Financiară

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport Seminar Inginerie Financiară

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI

Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni......................................................... 3

Seminar 2: Noţiuni elementare ........................................................................................ 7

Seminar 3: Modelul Binomial ........................................................................................ 13

Seminar 4: Procese Stocastice ........................................................................................ 21

Seminar 5: Martingale şi Integrala stocastică .............................................................. 28

Seminar 6: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes ....................... 34

Seminar 7: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită......... 38

Seminar 8: Operaţiuni de hedging utilizând opţiuni PUT-protective ....................... 45

Seminar 9: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton

Seminar 10: Evaluarea instrumentelor financiare derivate ....................................... 54

Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni

Notaţii: St cursul activului suport la momentul t ;

Diferenţele între o opţiune de tip european şi una de tip american.

Valoarea opţiunii (preţul sau prima), valoarea intrinsecă şi valoarea timp:

Valoarea timp = Valoarea opţiunii – Valoarea intrinsecă.

Profitul şi payoff-ul unei opţiuni:

Strategii pe bază de opţiuni:

1. Funcţia profitului ( Gt ) la scadenţă pentru o combinaţie de mai multe opţiuni având

Seminar 2: Noţiuni elementare

1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu.

1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu

2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj

Long: -10$ Short: 8£

Obs. Presupunând ca volumul tranzacţiilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

Schematic această ipoteză poate fi redată astfel:

3. Limite de variaţie a preţurilor opţiunilor

Aplicaţii ale ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

Pentru prima parte a relaţiei, St  Ct , considerăm două portofolii astfel:

Pentru cea de a doua parte a relaţiei, Ct  St  E  e r(T t ) , considerăm următoarele două

Pentru prima parte a relaţiei, E  e r(T t )  Pt , considerăm două portofolii astfel:

Pentru cea de a doua parte a relaţiei, Pt  E  e r(T t )  St , considerăm următoarele două

4. Teorema de paritate CALL – PUT

Aplicaţie a ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

f S (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie short.

Ex. Se ia o poziţie long pe un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend (fără

F (0, T )  S0  er T  40  e0,1  44, 21$

F (t1 , T )  St1  er(T t1 )  45  e0,10,5  47,31$

Seminar 3: Modelul Binomial

unde u şi d reprezintă factori de creştere respectiv scădere constanţi în timp, t

Ct0  e rt  E*[Ct1 / t0 ]  e rt  [ p  Cu  (1  p)  Cd ] (identic pt. PUT)

 Formulele generale pentru un model binomial cu n perioade, valabile doar pentru

Factorul de actualizare (Discount factor per step): e rt  0,9753

Binomial European Call

Pe ultima coloană payoff-ul opţiunii (marcat în chenar cu roşu) se obţine calculând

Binomial European Put

Pd 4  e rt  [ p  Pd 4u  (1  p)  Pd 5 ]  e0,10,25  [12,959  0,6013  19,6734  0,398]  15, 2494

Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii PUT la momentul iniţial:

Binomial American Put

American CALL with dividend

American PUT with dividend

b) Teorema de paritate CALL-PUT valabilă pentru opţiuni europene:

2. Să se calculeze utilizând modelul binomial, valoarea unei opţiuni PUT pe baza

Iar prima opţiunii PUT se determină aplicând teorema de paritate PUT-CALL:

Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (mişcarea browniană standard) :

2. Procesul Wiener generalizat (mişcarea browniană generalizată):

3. Procesul Ito (mişcarea browniană geometrică):

1. Fie D preţul unui instrument financiar derivat şi S cursul activului suport. Să se

2. Fie dinamica preţului unei acţiuni: S    S  t    S  z . Fie F S er (T t )

Aplicăm lema lui Ito funcţiei F reprezentând preţul forward:

3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continuă (yield to maturity)

Notăm cu Bt preţul la momentul t al acestei obligaţiuni.