Evaluarea și finanțarea investițiilor

1
 CUPRINS

CAPITOLUL I Definirea, conținutul și clasificarea investițiilor și a proiectelor de investiții ............... 3

1.1. Definirea și conținutul investițiilor .............................................................................................. 3
1.2. Clasificarea investițiilor ............................................................................................................... 4
1.3. Proiectele de investiții .................................................................................................................. 7

CAPITOLUL II Tipologia deciziilor în procesul de investire .............................................................. 10

CAPITOLUL III Rolul și locul evaluării în procesul de investire ........................................................ 12

3.1. Evaluarea – definire și necesitate ............................................................................................... 12
3.2. Principii generale de evaluare .................................................................................................... 13
3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări .......................................................... 14

CAPITOLUL IV Etapele procesului de evaluare ................................................................................. 18

CAPITOLUL V Tipologia metodelor de evaluare................................................................................ 25

CAPITOLUL VI Cash-flow-urile unui proiect de investiții ................................................................. 27

6.1. Cash-flow-ul inițial al unui proiect de investiții ........................................................................ 28
6.2. Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viață a proiectului de investiții ...................... 28
6.3. Incidența politicii de amortizare si a fiscalității asupra cash-flow-urilor ................................... 30
6.4. Valoarea reziduală ..................................................................................................................... 31

CAPITOLUL VII METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI

(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW) ........................................................................................ 33
7.1. Fundamentele metodei ............................................................................................................... 33
7.2. Etapele aplicării metodei DCF ................................................................................................... 33
7.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii .................................................................................. 35
7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF ......................................................................................... 36

CAPITOLUL VIII Criterii de evaluare a unui proiect de investiții ...................................................... 38

8.1. Tehnica actualizării .................................................................................................................... 38
8.2 Valoarea Actualizată Netă (VAN) .............................................................................................. 40
8.3 Indicele de profitabilitate(IP) ...................................................................................................... 43
8.4. Termenul de recuperare actualizat ............................................................................................. 44
8.5. Rata internă de rentabilitate ....................................................................................................... 46

2
 CAPITOLUL I
Definirea, conținutul și clasificarea investițiilor
și a proiectelor de investiții

1.1. Definirea și conținutul investițiilor

Într-o accepțiune largă, financiară, noțiunea de investiție reprezintă orice acțiune de

alocare, plasare a capitalului în vederea obținerii unor câștiguri. Altfel spus, investiția
presupune schimbarea unei sume prezente și certe pe speranța obținerii unor venituri viitoare
superioare, dar probabile.
Din punct de vedere contabil, investiția este asimilată cheltuielii efectuate în vederea
obținerii unor bunuri cu valoare mare și de folosință îndelungată.
Investițiile reprezintă principala cale de menținere a forței productive a unei
întreprinderi și de dezvoltare a acesteia. O întreprindere care înregistrează un ritm de creștere
inferior celui mediu de pe piața sa de referință, pe termen mediu și lung, va deveni
necompetitivă.
Investiția reprezintă, alături de consum, una din cel două destinații de principiu ale
venitului. În sensul cel mai general, prin investiție se înțelege utilizarea veniturilor în scopul
formării capitalului. Cu alte cuvinte, investiția reprezintă renunțarea la consumul imediat în
favoarea unui consum viitor.
Noțiunea de investiție implică trei elemente definitorii: durata, rentabilitatea și riscul.
Timpul reprezintă o caracteristică esențială a investiției. Fondurile necesare investiției
sunt alocate în prezent, iar efectele se obțin în viitor. Orice proiect de investiție are o durată
de viață proprie, caracterizată prin etape și momente de timp bine definite, pe parcursul
cărora parametrii economici ai investiției au o evoluție specifică.
Scopul final al investiției îl constituie profitul. Investitorul acceptă schimbarea
disponibilităților existente pe o serie de efecte viitoare, numai în măsura în care suma
acestora din urmă, actualizată, este superioară cheltuielilor inițiale.
Mediu
economic
Eforturi investiționale

Efecte investiționale

Timp
Figura 1.1.
Raportul de eficiență urmărit de investitor pe coordonatele mediu economic-timp1

Cel de-al treilea element caracteristic investiției îl constituie riscul. Riscul este inerent
oricărei investiții. Investiția reprezintă o cheltuială pentru un viitor incert. Efectele viitoare
așteptate sunt speranțe nu certitudini.

Investițiile sunt determinate de existența și funcționarea a două piețe: cea reală și cea
financiară.
1
Popa Ana, Investiții, Prelegeri, Aplicații, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20

3
 Piața Economia
financiară reală

Figura 1.2. Conexiunea dintre economia reală și piața financiară

În economia reală există active reale, realizate prin investiții în active reale sau
investiții directe. Pe piața financiară există active financiare, obținute prin plasamente sau
investiții financiare (de portofoliu) care atrag și plasează resursele economisite sau acumulate
în economia reală. De pe piața financiară banii sunt ”distribuiți” prin intermediul activității de
finanțare diferitelor domenii ale vieții economice și sociale.

1.2. Clasificarea investițiilor

Cele mai importante 5 criterii de clasificare a investițiilor întâlnite în teoria și practica

economică internațională pot fi sintetizate astfel:
Tabelul nr. 1.1.
Clasificarea cheltuielilor de investiţii
Criteriul de clasificare Tipuri de cheltuieli de investiții
A. obiectul investiţiei - investiţii în piaţa reală
- investiţii în piaţa financiară
B. implicarea investitorilor în - investiţii directe
managementul activelor - investiţii de portofoliu
C. modul de administrare a investiției - investiţii neintermediate
- investiţii administrate
D. naţionalitatea investitorilor - investiţii naţionale
- investiţii străine
E. forma juridică a proprietăţii beneficiarilor - investiții publice
- investiții private

A. Investiţiile în active reale şi investiţiile financiare

Pornind de la ideea că cheltuielile de investiţii se materializează în anumite tipuri de
active, contabilitatea evidenţiază trei categorii de imobilizări: imobilizări corporale,
imobilizări necorporale, imobilizări financiare.
Prima mare opţiune a investitorilor este alegerea între două decizii:
• fie obţinerea unor active reale (teren, utilaje, instalaţii etc.), din diferite ramuri
productive sau neproductive (industrie, agricultură, transport, comerţ, servicii etc.);
• fie pentru plasarea banilor în diferite titluri de valoare sau tranzacţii financiare.

►Investiţiile în active reale constau în transformarea unor lichidităţi în diverse active

imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot adăuga şi unele active
circulante). Din punct de vedere contabil, pe durata realizării investiţiei, cheltuielile de
investiţii sunt imobilizări în curs (corporale şi necorporale), iar după finalizarea lucrărilor,
ele sunt înregistrate contabil ca imobilizări corporale, necorporale, active circulante.
Cele mai importante investiţii în active reale sunt cele în domeniile productive, numite
investiţii economice, deoarece ele asigură obţinerea de valoare nou creată şi contribuie la

4
creşterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investiţiile economice sunt
definite sub trei aspecte, şi anume: definirea contabilă, definirea economică şi definirea
financiară.
a) Definirea contabilă consideră investiţiile ca fiind acele achiziţii de active
corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile în decursul unui exerciţiu contabil, deci
sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, înregistrate cu exactitate în contabilitate. Practic,
aceste cheltuieli se determină pe baza devizului general.
b) Definirea economică necesită caracterizarea efortului şi efectele investiţionale sub
influenţa managementului şi mecanismelor economiei de piaţă, prin luarea în calcul a mai
multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea şi amplasarea optimă, riscurile investiţionale, relaţii
cu pieţele de aprovizionare sau de desfacere, concurenţa, managementul etc.
c) Definirea financiară priveşte investiţia sub forma unor fluxuri de ieşiri şi de intrări
băneşti, pe toată durata de realizare şi de exploatare a investiţie, luând în considerare
resursele de finanţare, costul lor, influenţa factorului timp prin tehnica de actualizare,
evoluţiile de pe piaţa financiară.
Alături de investiţiile economice, desigur că sunt importante şi investiţiile în
domeniul neproductiv (învăţământ, sănătate, cultură etc.).
►Investiţii financiare
Din punct de vedere contabil, există şi investiţii care se materializează în imobilizări
financiare, care se evidenţiază în contul cu acelaşi nume şi care cuprinde atât diverse titluri
sau hârtii de valoare, care pot fi considerate investiţii financiare, cât şi alte elemente legate de
aceste imobilizări (creanţe, dobânzi, vărsăminte).
Investiţiile financiare sau plasamentele financiare se materializează în o serie de
hârtii de valoare sau alte produse specifice pieţei financiare.
Teoria economică face distincţie între investiţiile în active reale (mai ales ca investiţii
economice) şi plasamentele financiare, deoarece, dacă investiţia economică este implicată în
producerea de active reale şi de bogăţie reală, plasamentul reprezintă doar o operaţie de
finanţare (directă sau indirectă) a unei investiţii, iar această operaţie de finanţare nu poate
fi considerată prin ea însăşi o creaţie de bogăţie, ci, de fapt, influenţează redistribuirea
bogăţiilor create prin investiţiile materializate în active reale.
La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare
sunt generatoare de venituri suplimentare şi de bogăţie, dar sursa lor se află în efectele ce se
obţin prin investiţiile economice, materializate în active reale, producătoare de bunuri şi
servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adăugate.
Rolul plasamentelor financiare este vital în economia de piaţă, deoarece investiţiile
financiare asigură atragerea de resurse de finanţare, plasarea acestor resurse şi
supravegherea pieţei reale pentru utilizarea cât mai eficientă a plasamentelor.
Concret, investiţiile financiare creează activele financiare pe cele 2 mari pieţe
componente ale pieței financiare: piaţa de capital şi piaţa monetară, pe care există titluri de
valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacţii.
Concret, prin investiţii financiare se creează:
a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligaţiuni şi acţiuni - sau alte
genuri de active financiare cum sunt: plasamente în societăţi de investiţii, inclusiv în fonduri
mutuale; plasamente în instituţii de economii şi construcţii de locuinţe (piaţa ipotecară) sau în
instituţii de asigurări, precum şi în instrumente financiare moderne: contracte futures, options,
alte produse derivate.
b) active monetare sau pe piaţa valutară, care sunt acele active rezultate din plasamente pe
termen scurt, până la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacţii cu produse
derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea
transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

5
 B. Investiţii directe şi investiţii de portofoliu
►În accepţiunea organismelor financiare internaţionale, definirea investiţiilor directe
are la bază două criterii:
- existenţa unei relaţii de parteneriat pe termen lung între investitorul direct şi
întreprinderea sau societatea în care s-a investit;
- exercitarea unei influenţe asupra managementului unităţii respective într-un grad
semnificativ.
►Spre deosebire de investiţiile directe, investiţiile de portofoliu sunt acele investiţii
efectuate prin dobândirea de valori mobiliare pe pieţele de capital organizate şi reglementate,
dar care nu permit participarea nemijlocită la administrarea unei societăţi comerciale.

C. Investiţii neintermediate şi investiţii administrate

Investiţiile mai pot fi considerate şi după modul de implicare a investitorilor în luarea
deciziei investiţionale, şi anume:
• în cazul investiţiilor directe, investitorul hotărăște în mod direct, fără a recurge la
intermediari, în ce active îşi investeşte disponibilităţile (la ce bănci constituie
depozite, pe ce durată, ce tipuri de acţiuni şi obligaţiuni cumpără, dacă constituie un
portofoliu de investiţii şi în ce structură, etc.);
• în cazul investiţiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc
diverse modalităţi de atragere a unor sume de bani de la mai mulți investitori, iar
strategia de plasare a acestor sume este elaborată de specialişti ai pieţelor financiare
(care acţionează în piaţa primară sau secundară, fiind instituţii bancare sau
nebancare).
D. După naţionalitatea investitorilor, există:
• investiţii naţionale, care au ca sursă partea din PIB destinată investiţiilor (Formarea
brută de capital fix) în active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale
persoanelor fizice şi juridice pe piaţa de capital, la bursă sau alte instrumente
financiare;
• investiţii străine, care pot fi şi ele privite pe cele două nivele: piaţa activelor reale
(investiţii străine directe) şi piaţa financiară (investiţii de portofoliu); de asemenea, ele
sunt privite ca fluxuri de intrare, dar şi ca fluxuri de ieşire dintr-o economie.
În esenţă, investiţiile străine sunt legate de oferta şi cererea de capital pe piaţa
financiară internaţională şi se poate aprecia că, în prezent, orice piaţă financiară naţională
nu mai poate face abstracţie de piaţa internaţională, astfel că, datorită actualei expansiuni a
tranzacţiilor financiare, o parte din activele financiare disponibile într-o ţară sunt investite
într-o altă ţară, iar multe din nevoile de fonduri ale agenţilor economici dintr-o ţară sunt
acoperite din resurse externe.
→Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaţionale (Banca Mondială,
FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar internaţional, de la state (de la state separate sau
asociate, de exemplu de la Uniunea Europeană), de la agenţii economici externi (companii
naţionale sau internaţionale) sau de la persoane individuale sau asociate.
→În ceea ce priveşte cererea de capital extern, există mai multe modalităţi de atragere a
capitalurilor de pe piaţa financiară internaţională:
* finanţarea unor investiţii directe;
* contractarea de împrumuturi externe;
* ajutorul financiar pentru dezvoltare;
* plasamente de valori mobiliare, emise de agenţi economici din cadrul unei ţări pe
piaţa de capital a unei ţări sau pe mai multe pieţe;
* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte ţări.

6
 Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieşire de capital sau "fuga" fondurilor
din acele ţări, considerate instabile politic şi economic, precum şi în scop speculativ, spre
piaţa de capital internaţională, astfel că, paradoxal, uneori săracii lumii oferă multe fonduri
ţărilor „bogate“. În aceste procese sunt implicate, deopotrivă, atât autorităţile statelor sărace,
care nu asigură dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieşirile ilegale de fonduri,
cât şi acele state dezvoltate care permit ,,spălarea“ de bani sau acceptă operaţii speculative
ilegale.

E. După forma juridică a proprietăţii beneficiarilor de investiţii există două tipuri

importante de investiţii:
• investiţii publice, realizate din bani publici (buget naţional, bugete locale, credite
externe garantate de stat), prezente în toate ţările în diferite domenii;
• investiţii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporaţii, întreprinderi) şi
fizice (individuale sau asociate) şi care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur
al raportului cerere-ofertă de investiţii în economia de piaţă.

►Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanţare ca surse publice (bani
publici) sau private (bani privaţi).

Se poate vorbi deci şi de „perechi“ de investiţii prin prisma investitorilor implicaţi:

Investiţii cu bani publici  Investiţii cu bani privaţi
Investiţii la nivel corporatist  Investiţii la nivel de mici afaceri (IMM)
Investiţii ale unor investitori  Investiţii personale
instituţionali
Investiţii din surse de finanţare  Investiţii din surse de finanţare externă
naţională

Evaluarea şi finanţarea investiţiilor trebuie să ţină seama de specificitatea fiecăreia din

aceste „perechi“ de investiţii şi investitori.

1.3. Proiectele de investiții

Activitatea de investiții din cadrul unei întreprinderi se fundamentează pe strategia de

dezvoltare economică stabilită la nivelul acesteia și se desfășoară pe bază de programe
investiționale sau proiecte de investiții.
Programele de investiții se detaliază în vederea implementării lor în mai multe
proiecte investiționale. Proiectul de investiții este definit ca un program complet și autonom
de acțiune implicând realizarea unei investiții și exploatarea acesteia de-a lungul duratei sale
de viață.
Din punct de vedere al relațiilor de intercondiționare care pot exista sau nu între
proiectele de investiții ale unei întreprinderi, acestea pot fi clasificate în două categorii:
1. proiecte de investiții independente – pentru ca un proiect de investiții să fie
independent, din punct de vedere economic, de alte proiecte de investiții, el trebuie
să îndeplinească două condiții:
▪ din punct de vedere tehnic să fie posibilă realizarea proiectului indiferent de
acceptarea sau neacceptarea altui proiect;
▪ cash-flow-urile nete estimate pentru proiect să nu fie afectate de decizia de
acceptare sau respingere a altui proiect.

7
 2. proiecte de investiții dependente – sunt caracterizate prin faptul că cash-flow-
urile degajate de ele sunt afectate de decizia de acceptare sau respingere a altui
proiect. La rândul lor, proiectele de investiții dependente pot fi împărțite în mai
multe categorii:
a. proiecte mutual-exclusive – acceptarea unui proiect implică excluderea
celorlalte (proiecte destinate îndeplinirii acelorași sarcini dar care se
deosebesc prin soluția tehnică aleasă)
b. proiecte complementare – decizia de realizare a unui dintre ele determină fie
majorarea profiturilor estimate a fi degajate de proiectul secund d-a lungul
duratei sale de viață, fie micșorarea costurilor asociate implementării
acestuia;
c. proiecte substituente – decizia de realizare a unui proiect determină fie
micșoarea profiturilor degajate de celălalt, fie majorarea costurilor;
d. proiecte condiționate – acceptarea unui este o condiție în vederea realizării
celuilalt.
O altă clasificare a proiectelor de investiții poate fi făcută în funcție de mărimea și de
scopul acestora. Cele mai frecvent întâlnite tipuri de proiecte sub acest aspect sunt:
• proiecte de menținere a nivelului afacerii – considerate ca investiții de înlocuire;
• proiecte pentru reducerea costurilor – tot investiții de înlocuire;
• proiecte privind extinderea produselor sau piețelor existente – investiții de dezvoltare;
• proiecte pentru produse sau piețe noi – investiții noi;
• alte proiecte – clădiri, utilități, protecția mediului etc.

Evaluarea unui proiect de investiții presupune parcurgerea a șase etape (modelul

strategic de tip Harvard de adoptare a unor decizii economice2):

2. Fluxuri de
4. Surse de
numerar și 6. Decizia
1. Costul 3. Riscuri și finanțare și 5. Tehnica de
calcule în finală: DA
proiectului incertitudini costul actualizare
situația de sau NU
capitalului
certitudine

1. În primul rând, trebuie să se determine costul proiectului, în sensul de valoare sau

efort investiţional, iar această valoare trebuie să reflecte toate costurile care trebuie suportate
în perioada iniţială şi care vor apărea ca rezultat direct al acceptării şi implementării
proiectului.
2. În al doilea rând, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse
durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de funcţionare eficientă, ca o valoare
reziduală care mai poate fi obţinută prin dezinvestirea impusă la finele exploatării.
3. În al treilea rând, trebuie evaluat riscul proiectului, iar pentru aceasta se pot folosi
metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arată că riscul se ia în
calcul prin includerea anumitor rate de risc, determinate pe baza unor probabilităţi de creştere
a eforturilor sau de reducere a efectelor, făcând apel şi la anumite experienţe sau date trecute.
4. În al patrulea rând, se fac calcule privind costul capitalului, pentru a putea decide
asupra surselor de finanţare proprii sau împrumutate.

2
Bran Paul , Economica valorii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22

8
 5. În al cincilea rând, se aplică tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a
putea decide asupra eficienţei reale în timp a proiectului. Cu acest prilej, se obţine o estimare
a valorii firmei, a activelor sale.
6. Se stabileşte decizia dacă investiţia este sau nu aleasă.
Trebuie însă menţionat că evaluarea corectă a unor proiecte de investiţii depinde de
procedeele de culegere a informaţiilor, de monitorizarea permanentă a evoluţiilor din
diferitele pieţe şi de conlucrarea unor specialişti formaţi pentru evaluări pe diferite domenii
(tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.).

9
 CAPITOLUL II
Tipologia deciziilor în procesul de investire

Specialiștii din economie, dar și practicienii și-au pus de-a lungul timpului întrebarea
care este punctul de pornire al unei investiții: existența unei idei sau a unei sume
considerabile de bani.
Realitatea economică a susținut fiecare din cele două componente. Astfel, au existat
numeroase situații în care o idee sau un proiect interesant au reușit să atragă resurse
financiare pentru a putea fi puse în practică, dar și situații în care existența unor capitaluri
disponibile generează proiecte de investiții (de exemplu, fondurile europene).
Putem astfel afirma că cele două elemente componente ale unei investiții sunt strâns
legate între ele, astfel că, în activitatea de investiții, indiferent dacă se referă la active reale
sau financiare, există două mari categorii de decizii: decizii de investiții și decizii de
finanțare.

Deciziile de investiții reprezintă unele dintre cele mai importante și, în același timp,
unele dintre cele mai critice tipuri de decizii luate la nivelul unei întreprinderi.
Decizia de investitii poate fi definita ca reprezentând procesul prin care resursele
întreprinderii (materiale, financiare, umane etc.) sunt angajate în vederea realizarii unor
proiecte investitionale destinate obtinerii unor profituri superioare în perioadele viitoare.
Deciziile de investiţii trebuie să rezolve identificarea ideilor de investiţii, fiind alese
tipurile de activităţi în care să fie plasaţi banii şi deci, deciziile de investiţii se vor materializa
în active reale sau în active financiare.

Deciziile de finanţare se derulează concomitent cu cele de a investi, astfel că prin

aceste decizii trebuie identificate sursele de finanţare a investiţiilor, raportul dintre sursele
proprii şi cele împrumutate, accesarea şi costul resurselor, problemele de remunerare a
capitalului implicat în investiţii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la
justa lor valoare în diverse perioade ale activităţii de investire, exploatare şi dezinvestire.
Evaluarea economică a proiectelor de investiții are ca scop determinarea proiectului
care ar trebui să fie acceptat. Întrebarea imediată care stă pe buzele tuturor managerilor este
următoarea: cum poate fi implementat proiectul de investiții, este el fezabil din punct de
vedere financiar?
Elementul care face legătura între deciziile de investiții și cele de finanțare este costul
capitalului.
Realizarea obiectivului de maximizare a bunăstării acționarilor poate fi atins, atât prin
maximizarea cash-flow-urilor estimate a fi degajate de proiectele de investiții, prin deciziile
de investiții, cât și prin minimizarea costului aferent fondurilor utilizate în vederea finanțării
proiectelor respective, prin deciziile de finantare.
Drumul parcurs de la ideea de investiție și până la finalizarea proiectului de investiții
ar putea fi sintetizat astfel:

10
 Idee de Active reale
investiție
Proces de Proces de Lichidități
și/sau
investire dezinvestire finale

Lichidități Active
inițiale financiare

exploatare
Proces de
Efecte investiționale:

- economice

Figura nr.2.1. Parcursul unei idei de investiţii : investire – exploatare - dezinvestire

Ca o concluzie, există determinări strict contabil, dar şi abordări sau modalităţi de

evaluare care trebuie recunoscute de piaţă şi care se traduc în două aspecte:
1. Cum se rezolvă dilema: Ai mai întâi ideea de a investi şi cauţi banii necesari, sau
invers: ai banii şi cauţi ideea? Demararea investiţiei se transpune relativ simplu în bilanţul
contabil, dar folosirea resurselor de finanţare implică un bilanţ economic, adică o evaluare în
raport cu piaţa, iar acest aspect devine foarte complex.
2. Aşa cum oul şi găina sunt de neierarhizat ca întâietate, tot aşa ideile de investiţii şi
problemele de finanţare trebuie corelate şi gestionate inseparabil.
În fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare şi finanţare a
investiţiilor.

11
 CAPITOLUL III
Rolul și locul evaluării în procesul de investire

3.1. Evaluarea – definire și necesitate

Activitatea de evaluare este un proces complex ce presupune calcularea şi stabilirea

unui preţ ce poate fi utilizat într-o tranzacţie între un vânzător şi un cumpărător. Pentru a
putea stabili acest preţ este necesară respectarea unor metode, principii şi standarde prin
intermediul cărora să fie posibilă determinarea unei valori pentru o întreprindere sau pentru
diferitele categorii de active evaluate.

Evaluarea reprezintă un complex de tehnici, procedee şi metode prin care

valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unui activ sau a unei întreprinderi în
ansamblul său este adusă la nivelul valorii de piaţă, asigurându-i-se comparabilitatea cu
aceasta. În sens restrâns, evaluarea unei întreprinderi sau a unei părţi din aceasta
constă în determinarea unui interval în care s-ar putea situa preţul unei tranzacţii
realizate în condiţii normale de piaţă.
Evaluarea şi finanţarea activităţii de investiţii cuprinde două părţi inseparabile:
1. Evaluarea activităţii de investiţii măsoară şi compară în timp fluxurile de cheltuieli
şi pe cele de venituri sub impactul unei multitudini de factori. Această parte este legată
strâns de etapa ideilor de investiţii, de elaborarea unor documentaţii şi de decizia de a realiza
active în piaţa reală sau de a investi în piaţa financiară.
2. În cadrul acestor fluxuri apar diversele active care trebuie măsurate, adică evaluate.
Există mai multe sensuri atribuite evaluării. Evaluarea este operaţiunea prin care se
determină valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei întreprinderi sau a unei
investiţii în active din piaţa reală sau financiară.
Activitatea de evaluare este deosebită faţă de valoarea bunurilor, care se stabileşte în
procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristică bunurilor de
consum, deoarece evaluarea este specifică bunurilor generatoare de venituri viitoare.
Concret, evaluarea se referă la proprietăţi imobiliare (terenuri, clădiri), mijloace fixe (maşini,
instalaţii, echipamente), imobilizări necorporale (brevete, licenţe, mărci de comerţ, programe
informatice), imobilizări financiare (titluri de plasament deţinute pe termen mediu şi lung,
generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creanţe), o întreprindere sau o
investiţie în ansamblul său.
De exemplu, întreprinderea ca obiect al evaluării poate fi privită din două puncte de
vedere:
– ca o sumă de active sau de valori patrimoniale;
– din punct de vedere al capacităţii de a produce profit.
Evaluarea unui element bilanţier sau a unei entităţi poate utiliza trei abordări sau
modalităţi de evaluare şi anume:
• abordarea pe bază de active (metode patrimoniale);
• abordarea pe bază de venit (metode bazate pe rentabilitate);
• abordarea prin comparaţie (metode bazate pe comparaţie directă).
Pentru investitori, în evaluarea întreprinderii, aspectul cel mai important este
capacitatea ei de a genera profit.
Procesul de evaluare a activelor firmei diferă în funcţie de natura lor, respectiv active
corporale sau reale (imobilizări corporale: maşini, utilaje, clădiri etc.) sau active financiare
(imobilizări financiare: acţiuni, obligaţiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.).
Valoarea activelor reale se determină pe piaţă, în funcţie de raportul dintre cerere şi ofertă. În
acest proces, se ţine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor,
12
nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabileşte tot pe piaţă, dar în mod
diferit, întrucât activele financiare nu sunt cumpărate pentru a fi utilizate în procesul de
exploatare, ci pentru fluxurile de lichidităţi pe care le generează în timp. În stabilirea valorii
activelor financiare, se au în vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate
(dobânzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumită perioadă de timp şi
actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regulă, rata de rentabilitate
aşteptată), în scopul asigurării comparabilităţii cu costul investiţiei efectuate.
Există o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme şi instituţii
interesate de procesul de evaluare, şi anume:
a. investitorii efectivi şi cei potenţiali, interesaţi de plasarea capitalului lor în afaceri
profitabile pentru:
– achiziţia unei întreprinderi în scopul implicării în managementul acesteia
(investiţii directe);
– cumpărarea de acţiuni sau părţi sociale emise de o firmă sau de o instituţie
(investiţii de portofoliu);
b. acţionarii sau asociaţii, care, în funcţie de evoluţia valorii unei societăţi şi,
implicit, de randamentul investiţional obţinut, vor decide vânzarea, păstrarea sau cumpărarea
de noi acţiuni; totodată, evoluţia valorii firmei reflectă o evaluare mai obiectivă a rezultatelor
firmei, ea nefiind afectată de limite şi distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;
c. băncile şi creditorii, interesaţi să cunoască gradul de îndatorare, nivelul garanţiilor,
performanţele economico-financiare, în funcţie de care vor stabili politica de creditare a
întreprinderii, a persoanelor fizice;
d. instituţiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficientă a portofoliului lor
şi pentru identificarea de noi oportunităţi de investiţii;
e. societăţile de asigurări, pentru calculul primelor de asigurare;
f. managementul firmei, pentru:
– cunoaşterea performanţelor obţinute şi a sporului de valoare pe care au reuşit
să-l creeze într-o anumită perioadă de timp pentru acţionari, în funcţie de care
este stabilit şi nivelul remuneraţiilor primite;
– fundamentarea strategiei şi tacticii în domeniul investiţional, al finanţării, al
acordării de dividende etc.;
– realizarea gestiunii financiare curente, în special a fluxului de disponibilităţi,
prin cunoaşterea valorii ce s-ar putea obţine prin valorificarea unor active în
scopul achitării datoriilor faţă de furnizori sau bănci;
– definirea strategiei în cazul implicării firmei în operaţiuni de achiziţii, fuziuni
etc.
g. furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plată a obligaţiilor şi pentru
stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare în acţiuni;
h. salariaţii, interesaţi de capacitatea întreprinderii de a menţine locurile de muncă şi
de nivelul salarizării, ambele dependente de evoluţia situaţiei firmei;
i. statul, comunităţile locale, interesate în calitate de proprietar, în scopul privatizării
unor firme, dar şi cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privată, pentru investiţii
publice etc.

3.2. Principii generale de evaluare

Activitatea de evaluare are la bază un set de principii fundamentale, valabile atât în

cazul evaluării afacerilor, cât și a evaluării activelor corporale sau necorporale distincte.
Dintre acestea, cele mai importante principii sunt:
1. Principiul anticipării – valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care

13
urmează a fi generate de proprietatea deținută.
Așa cum este și normal, un investitor va fi preocupat cu precădere de beneficiile
probabile și de riscurile asociate unui anumit plasament de capital și va fi mai puțin interesat
de costul istoric sau de costul de recreare a acelei proprietăți.
2. Principiul substituției – atunci cânt pe piață sunt disponibile mai multe bunuri
similare cu prețuri diferite, acela care are prețul cel mai mic se va epuiza primul.
În cazul evaluării afacerilor, acest principiu poate fi nuanțat, ținând cont de faptul că
afacerea evaluată reprezintă un complex de bunuri, astfel încât putem afirma că: un activ nu
valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părților sale componente.
3. Principiul schimbării – schimbarea este rezultatul acțiunii legii cauza-efect.
Forțele care influențează valoarea unei întreprinderi se află într-o permanentă schimbare iar
evaluatorul trebuie să încerce să cuprindă în estimarea sa schimbările probabile ale pieței sau
ale proprietății. Cu toate acestea, valoarea estimată de către evaluator este valabilă numai la
data raportului de evaluare.
4. Principiul cererii și ofertei – prețul unui activ variază direct, dar nu neapărat și
proporțional cu cererea și invers, dar nu neapărat proporțional cu oferta.
Atunci când pe piață există mai multe alternative investiționale (acțiuni, obligațiuni,
plasamente bancare, firme închise etc.) care cumulează o ofertă mai mare decât cererea
solvabilă, realizarea echilibrului cerere-ofertă va conduce la scădere prețurilor de vânzare.
5. Principiul contribuției – valoarea unei părți componente a unei afaceri depinde
de cât de mult contribuie aceasta la valoarea întregului sau de cât de mult reduce valoarea
întregului absența sa.
Acest principiul ajută la înțelegerea conceptului că nu toate costurile înseamnă valoare
și permite estimarea valorii în situații cum ar fi divizarea, fuziunea sau restructurarea etc.

3.3. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări

Valoarea reprezintă o calitate convenţională a unui bun, a unei proprietăţi sau

afaceri, care îi este atribuită în urma unor calcule sau unei expertize.
Teoria evaluării nu operează cu noţiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare,
determinate în funcţie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabileşte valoarea
unei întreprinderi, care este determinată de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care îl
aduce proprietarului. Întrucât acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoană, rezultă
că nu se poate stabili o mărime obiectivă a valorii.
Multitudinea de situaţii în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, din
partea evaluatorului, cunoaşterea conţinutului şi capacitatea de utilizare a mai multor
concepte fundamentale de valoare, dezvoltate ţinând cont de cu următoarele aspecte
fundamentale:
➢ în funcţie de obiectul evaluării, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau
chiar inaplicabile.
➢ fiecare concept de valoare presupune o metodă practică de cuantificare a valorii şi
anumite cerinţe de aplicare.
➢ în literatura de specialitate există un număr impresionant de mare de concepte de
valoare cu care operează evaluatorii, contabilii, managerii şi alţi specialişti.

1. Valoarea economică (comercială)

Conceptul de valoare economică este legat de capacitatea unui activ sau a unui
drept de a asigura deţinătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata

14
impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot îmbrăca forma unor câştiguri sau plăţi
contractuale sau a unei lichidări parţiale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economică este un concept comercial. Valoarea economică a oricărui bun
este definită drept suma de bani pe care un cumpărător este dispus să o plătească acum
în schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea
economică este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Această orientare este
determinată prin considerarea în evaluare a fluxurilor potenţiale viitoare de numerar, inclusiv
a celor realizabile prin disponibilizarea bunului însuşi.
Valoarea economică fundamentează alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind
că este bazată pe o tranzacţie care este destul de naturală pentru procesul investirii fondurilor.

2. Valoarea de piaţă
Valoarea de piaţă este valoarea atribuită unui activ atunci când acesta este
comercializat pe o piaţă organizată sau între parteneri privaţi, într-o tranzacţie lipsită
de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare şi al mărfurilor la bursele de valori şi de
mărfuri sunt exemple de tranzacţii care au loc pe pieţe organizate). De asemenea, nu există
nimic absolut în valoarea de piaţă. În schimb, aceasta reprezintă consensul momentan pentru
două sau mai multe părţi (parteneri). Într-un anumit sens, părţile unei tranzacţii pun de acord
evaluările lor individuale privind valoarea economică a activului în suficientă măsură pentru
a ajunge la consens. Valoarea de piaţă poate fi, prin urmare, în orice moment, subiect al
preferinţelor sau chiar capriciilor indivizilor implicaţi, climatului psihologic prevalent
(comun) pe o piaţă organizată, schimbărilor economice, dezvoltărilor ramurii, condiţiilor
politice. De asemenea, volumele curente ale tranzacţiilor cu active sau titluri de valoare
influenţează valoarea acordată acestora de cumpărători şi vânzători.
În ciuda variabilităţii potenţiale, valoare de piaţă este, în general, privită ca un criteriu
rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilanţ a activelor sau obligaţiilor. Este, de
asemenea, utilizată în analiza investiţiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la
încheierea duratei de viaţă economică a proiectului.
Şi în cazul valorii de piaţă, ca şi în cazul valorii economice, există probleme practice
asociate determinării ei. Valoarea “adevărată” de piaţă de găseşte numai prin angajarea reală
într-o tranzacţie

3. Valoarea din evidenţă (contabilă)

Valoarea din evidenţă a unui activ sau obligaţii este valoarea înregistrată în
documentele contabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilităţii
oficiale.
Deoarece valoarea din evidenţă este ţinută în mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istorică, care la un moment dat poate că a reprezentat, pentru
întreprindere, valoarea economică a activelor considerate, dar trecerea timpului şi schimbările
condiţiilor economice au deteriorat progresiv această concordanţă.

4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)

Valoarea de salvare este caracteristică activelor folosite, cu o anumită uzură,
pentru care există pieţe secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea pieţe sunt vândute, în
general, fie activele care au ajuns în afara exploatării ca urmare a unor reorientări ale
activităţii întreprinderii, fie activele încă neuzate complet şi care urmează să fie înlocuite cu
altele mai performante.
Pentru vânzător, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea că pot fi
vândute. Ca urmare, în tranzacţiile desfăşurate pe pieţele secundare, vânzătorul nu este supus
nici unei constrângeri, el ghidându-se doar după dorinţa de a realiza o “bună afacere”. Astfel,

15
în funcţie de anumite circumstanţe particulare (incapacitatea cumpărătorului de a achiziţiona
active noi, lipsa activelor noi pe piaţă, uzura reală a activului, localizarea geografică a
acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mică sau egală cu valoarea contabilă
netă a activului care face obiectul tranzacţiei.
În esenţă, valoarea de salvare este o valoare de piaţă, stabilită însă în raport cu
condiţiile pieţei activelor uzate, şi la estimarea sumei căreia trebuie ţinut seama şi de
eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite şi taxe pe care le suportă vânzătorul.

5. Valoarea de casare (ca deşeu)

Existenţa unei asemenea valori presupune că vânzarea pe o piaţă secundară,
dacă este posibilă, nu reprezintă o “bună afacere”, cea mai bună utilizare a activului
uzat constituind-o valorificarea sa sub formă de materiale şi piese.
În cazul activelor speciale, care nu au piaţă secundară (construcţii şi instalaţii
complexe cu destinaţie precisă), se poate ajunge la situaţia ca valoarea materialelor
recuperate să fie mai mică decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune.
Chiar dacă o asemenea acţiune nu este profitabilă, anumite reglementări (referitoare
îndeosebi la protecţia mediului) îi pot impune proprietarului activului special să o desfăşoare.

6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legată de condiţii speciale, când o întreprindere
trebuie să lichideze o parte sau totalitatea activelor şi drepturilor ei. Aceasta este însă o
situaţie anormală, în care presiunea timpului şi chiar cazuri de forţă majoră,
distorsionează estimaţiile de valoare făcute de vânzători şi cumpărători.
În faţa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor,
managementul şi proprietarii întreprinderii vor constata că valorile de lichidare ale activelor
sunt, în general, substanţial mai mici decât valorile potenţiale de piaţă, iar situaţia economică
a întreprinderii este afectată negativ de cunoaşterea dezavantajului sub care partea care vinde
trebuie să acţioneze în tranzacţie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabilă în evaluări numai atunci
când se intenţionează scopuri limită.
7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesară pentru a înlocui un activ fix cu un
altul, în formă identică. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei maşini,
instalaţii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimaţie care se
bazează, în mare parte, pe raţionamente inginereşti. Estimaţia ridică însă câteva probleme de
ordin practic. Cea mai importantă este aceea de a stabili dacă activul fix în cauză poate sau ar
putea, în fapt, să fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu
este lipsită de dificultăţi deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodări tehnologice
datorate trecerii timpului, la care de adaugă uzura fizică suportată. În plus, există şi problema
estimării costurilor aplicabile în condiţiile curente pentru reproducerea în sine a activului
considerat. Atunci când nu se urmăreşte reproducerea exactă a activului evaluat, valoarea de
reproducere capătă semnificaţia unei valori a înlocuitorului în stare nouă.

8. Valoarea înlocuitorului în stare nouă

Valoarea înlocuitorului în stare nouă desemnează totalitatea cheltuielilor ce ar
trebui efectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nouă, cu
aceeaşi utilitate. Valoarea înlocuitorului în stare nouă este, în fond, unul dintre etaloanele
utilizabile la măsurarea valorii unei activităţi economice în desfăşurare.

16
 Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare
nouă nu este afectată de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, importantă nu este
înlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic în stare nouă, ci identificarea unui activ
nou, cu aceeaşi utilitate ca şi activul vechi, şi estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea
le presupune.

9. Valoarea atribuită (de impunere)

Această valoare se stabileşte prin dispoziţii legale, ca bază pentru calculul
impozitelor şi taxelor pe proprietate. Regulile care guvernează atribuirea acestei valori
variază larg şi pot sau nu să ia în consideraţie valoare de piaţă.

10. Valoarea de înlocuire

Valoarea de înlocuire reprezintă suma necunoscută rămasă investită într-un
activ, sumă la care dacă se aplică deprecierea şi costul oportunităţii capitalului, activul
existent ar concura încă cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de
vedere funcţional.
Valoarea de înlocuire poate fi stabilită doar printr-un studiu de înlocuire, bazat pe
elementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridică însă câteva dificultăţi, nu
numai de ordin practic, ci chiar şi conceptual. Faţă de evaluator se manifestă nu numai cerinţa
de a cunoaşte, ca sens şi mod de calcul, două concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea şi costul oportunităţii, ci se presupune şi capacitatea acestuia de a identifica cel
mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O dată depăşite aceste dificultăţi,
valoarea de înlocuire se determină ca soluţie a ecuaţiei obţinute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor două active, activul vechi şi cel mai eficient activ nou care l-ar
putea înlocui din punct de vedere funcţional.

17
 CAPITOLUL IV
Etapele procesului de evaluare

I. Definirea acţiunii de evaluare

O definire a acţiunii de evaluare este necesară pentru că orice evaluare de
întreprindere este un caz particular, din următoarele motive:
 unicitatea întreprinderii de evaluat;
 unicitatea momentului evaluării;
 unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta înseamnă că, atunci când se defineşte acţiunea, se are în vedere că
întreprinderea de evaluat este o entitate unică, că la momentul evaluării ea se află într-o
anume situaţie, diferită, în principiu, şi de trecut şi de viitor, iar evaluarea este determinată de
un scop anume al proprietarilor şi/sau managerilor. Faptul că evaluarea este “datată” arată că
întreprinderea este într-o situaţie particulară, iar mediul extern şi, în primul rând, piaţa
întreprinderilor prezintă o anumită situaţie.
În fiecare situaţie, definirea acţiunii presupune o precizare a anvergurii investigaţiilor,
care va depinde de timpul disponibil pentru lucrările de evaluare. În principal, este vorba de
precizări referitoare la genul evaluării (cu sau fără inventariere, cu sau fără expertizarea
situaţiei financiar-contabile, cu sau fără analiza consistenţei previziunilor). Natura şi
amploarea lucrărilor de efectuat şi anvergura acestora vor impune o definire precisă a acţiunii
de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care conţine obiectivele stabilite de client (necesar
a fi urmărite de evaluator) şi delimitează cadrul analizei, pentru a permite planificarea
corespunzătoare a lucrărilor.
În principiu, prima etapă a procesului evaluării întreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evaluării şi încadrarea acţiunii de analiză – diagnostic - evaluare în operaţiunea
de transmitere a controlului asupra proprietăţii.

II. Cunoaşterea generală a întreprinderii

Pregătirea acţiunii de evaluare presupune următoarele demersuri din partea
evaluatorului:
 luarea unui prim contact cu întreprinderea;
 examinarea competenţelor disponibile şi necesare, în raport cu tipul şi situaţia
particulară a întreprinderii de evaluat;
 contactarea experţilor contabili, tehnici şi de alte formaţii;
 constituirea fondului de documente şi date necesare evaluării;
 elaborarea unui plan al acţiunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoaştere satisfăcătoare a cadrului
organizatoric şi specificului întreprinderii, suficientă pentru a putea defini mediul şi obiectul
de studiu şi pentru a putea pregăti lucrările propriu-zise de evaluare.
Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii depind foarte mult
de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul analizat şi complexitatea
problemei abordate. Trebuie avut în vedere că la încheierea fazei de cunoaştere generală,
evaluatorul trebuie să fie în măsură să formuleze un prediagnostic, să identifice cele mai
importante aspecte ale activităţii întreprinderii, precum şi domeniile susceptibile de a ridica
probleme de analiză şi diagnostic. De asemenea, cunoaşterea generală a întreprinderii trebuie
să furnizeze şi elementele necesare elaborării unui plan al acţiunii de evaluare.

18
 II.1. Primele cunoştinţe privind întreprinderea
Cunoaşterea unor aspecte externe şi primele contacte cu managementul întreprinderii
trebuie să-i permită expertului evaluator următoarele:
 definirea unui mod de abordare a acţiunii de analiză - diagnostic - evaluare;
 cunoaşterea şi înţelegerea particularităţilor şi riscurilor întreprinderii şi sectorului
ei de activitate;
 estimarea unui buget al acţiunii de analiză – diagnostic - evaluare.
Pentru început, expertul evaluator trebuie să se “întreţină” cu managementul
întreprinderii, să viziteze subunităţile acesteia şi să efectueze o documentare internă şi
externă.
Documentarea externă se poate realiza pe baza datelor care pot fi obţinute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanţuri şi alte documente oficiale ale
întreprinderii, ca şi pe baza datelor furnizate de organizaţiile sindicale, camerele de comerţ şi
industrie, agenţiile guvernamentale şi alte organisme care gestionează bănci de date.
Aflat deja în posesia unor informaţii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un
prim contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conducători implicaţi în
acţiunea iniţiată. Cu această ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul
întreprinderii şi vor fi stabilite responsabilităţile cu privire la furnizarea datelor necesare
evaluării. Dacă se impune prezenţa unor persoane din întreprindere în cadrul echipei de
evaluatori, se va stabili identitatea acestora şi lucrările care le vor fi încredinţate şi se va
conveni cu managementul întreprinderii asupra accesului la datele şi informaţiile cu caracter
de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita clădiri, hale, instalaţii, lucrări
speciale şi alte amenajări care fac parte din patrimoniul întreprinderii. În orice situaţie, vizita
este utilă deoarece permite estimarea importanţei elementelor patrimoniale corporale,
înţelegerea particularităţilor activităţii şi cunoaşterea organizării întreprinderii, atât sub aspect
uman, cât şi sub aspect tehnic, economic şi financiar.

II.2. Examinarea competenţelor disponibile şi necesare

Expertul responsabil de evaluare trebuie să se asigure că posedă o formaţie şi o
experienţă suficiente pentru acţiunea la care se angajează. Datorită specificului domeniilor de
activitate şi volumului mare de muncă pe care o asemenea acţiune îl presupune, în cele mai
multe evaluări de întreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialişti cu formaţii
diverse (ingineri, experţi contabili, specialişti în marketing, specialişti în strategie, jurişti,
specialişti în finanţe, etc.).

II.3.Contactarea experţilor
Pentru a se asigura de succesul acţiunii iniţiate, evaluatorul trebuie să îşi asigure
colaborarea specialiştilor de diferite formaţii care vor rezolva problemele specifice pe care le
implică o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de
analiză-diagnostic-evaluare trebuie să ia legătura cu experţii din diferitele organisme
interesate de acţiunile de evaluare a întreprinderilor (birouri judeţene ale diferitelor agenţii ale
statului cu responsabilităţi în domeniu, birouri de expertiză contabilă, direcţia judeţeană a
finanţelor publice, instituţii de credit), cu scopul de a-i informa despre acţiunea de evaluare a
unei anumite întreprinderi.

II.4.Constituirea fondului de date necesare evaluării

În cursul examinării preliminare şi cu ocazia primelor contacte şi a vizitelor în
întreprindere, evaluatorul trebuie să colecteze documentele necesare investigaţiilor de analiză
– diagnostic - evaluare. În documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie
să se regăsească, mai ales, următoarele:

19
  informaţii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizări, subunităţi,
istoric al patrimoniului);
 informaţii tehnice (utilaje, maşini, instalaţii, echipamente, clădiri, construcţii
speciale);
 informaţii economice şi comerciale (grupe de produse, reglementări cu privire la
produse şi piaţă, poziţie pe piaţă, clientelă, politici de preţ, reţele de distribuţie, acţiuni de
reclamă, marketing);
 informaţii privind funcţionarea (structura şi evoluţia producţiei, evoluţia cifrei de
afaceri, evoluţia investiţiilor, activităţi de cercetare-dezvoltare, capacităţi de producţie,
personal);
 informaţii privind structura activităţilor (pe grupe de produse, pe genuri de
activităţi, pe zone geografice);
 informaţii privind perspectivele tehnice, economice şi comerciale, cu prevederea
activităţii de investiţii, a finanţării şi profitabilităţii pe termen lung;
 informaţii privind managementul (organigrame, componenţa echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
 informaţii contabile (bilanţuri contabile, opţiuni contabile, contabilitatea analitică
de gestiune);
 informaţii financiare (situaţia trezoreriei, surse de finanţare, finanţarea pe termen
scurt, mediu şi lung, contracte de împrumut, subvenţii);
 informaţii privind angajamentele, acordurile şi înţelegerile speciale;
 informaţii privind comunicările făcute terţilor (raport de gestiune, darea de seamă
statistică).
Informaţiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în evidenţă elementele
specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizează în raport cu alte analize şi
evaluări financiare şi contabile. Trebuie subliniat însă, că la nivel de întreprindere, cu
excepţia informaţiilor de natură contabilă, nici o altă informaţie nu se prezintă într-o formă
reglementată şi normată. În aceste circumstanţe, esenţială pentru succesul acţiunii de evaluare
este precizarea de către evaluator, înainte de culegerea şi analiza informaţiilor, a naturii şi
gradului de detaliere a acestora.

II.5. Elaborarea unui plan al acţiunii

Obiectivele fundamentale ale elaborării unui plan al acţiunii de analiză –diagnostic -
evaluare au în vedere sintetizarea informaţiilor obţinute şi formalizarea deciziilor referitoare
la orientarea şi planificarea acţiunii.

III. Diagnosticul întreprinderii

În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are următoarele obiective:
• identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii;
• identificarea oportunităţilor şi a pericolelor ce decurg din activitatea de bază a
întreprinderii;
• identificarea elementelor minorante;
• confirmarea existenţei plusurilor de valoare la elementele corporale şi
necorporale;
• depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situaţiei şi rezultatelor întreprinderii se realizează printr-un diagnostic
general şi un diagnostic specializat (contabil şi financiar).

20
 Diagnosticul general
Diagnosticul general constă din mai multe diagnostice parţiale (strategic, comercial,
operaţional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaţiilor
culese şi structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedează la o analiză critică, fiecare
diagnostic parţial finalizându-se cu concluzii în care sunt evidenţiate principalele aspecte
pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante din punct de vedere al evaluării
întreprinderii. Trebuie observat însă că o acţiune de analiză-diagnostic în vederea evaluării
întreprinderii este diferită de cea desfăşurată atunci când se are în vedere iniţierea unor
acţiuni, ameliorarea gestiunii şi rezultatelor sau formularea strategiei, adică este diferită de
acţiunea de analiză – diagnostic - evaluare de management.
În această etapă, preocupările evaluatorului se rezumă la a realiza un diagnostic cu
scop precis şi limitat şi la o desfăşurare ordonată a activităţii. Evaluatorul nu urmăreşte decât
să identifice punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, să
cuantifice influenţele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a
evaluatorului este circumscrisă căutării răspunsurilor la două întrebări:
➢examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecută a întreprinderii oferă
oare siguranţa că, în viitor, activitatea va continua la fel şi în aceleaşi condiţii?
➢care sunt elementele susceptibile să modifice, în viitor, tendinţa evoluţiei activităţii
şi rezultatelor trecute ale întreprinderii?
Pe parcursul întregii desfăşurări a acţiunii de analiză – diagnostic - evaluare, chiar
dacă evaluatorul este nevoit să se bazeze pe lucrările altor specialişti, el trebuie să se asigure
că rezultatele acestor lucrări îi vor permite să obţină un grad de fiabilitate suficient pentru ca
extrapolările care pornesc de la situaţia existentă a întreprinderii să fie fondate.

Diagnosticul contabil şi financiar

Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil şi financiar. Pentru a-şi
îndeplini misiunea, evaluatorul foloseşte tehnica de examinare limitată. Dacă însă situaţiile
financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul
trebuie să procedeze la investigaţii suplimentare. În acest scop, beneficiarului acţiunii de
evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii acţiunii.
În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile reţinute
în vederea aplicării modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este însoţit de un
control al conturilor şi de analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere.
Diagnosticul contabil trebuie să fie completat de un diagnostic financiar, care va permite:
➢aprecierea performanţelor întreprinderii în termeni monetari, care să încorporeze o
transpunere financiară a elementelor minorante şi majorante reţinute pe parcursul derulării
diagnosticului general;
➢determinarea rezultatelor de referinţă din trecut corectate, rezultate necesare
aplicării modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrările de analiză în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluţiei
activităţii, prin comparaţii între ultimii 3-5 ani şi prin confruntarea cu rezultatele obţinute de
întreprinderi similare sau concurente.

IV. Examinarea prevederilor pentru anii viitori

În mod obişnuit, o întreprindere care funcţionează normal are un sistem de previziune
articulat, cu documente şi informaţii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul
următor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie să
analizeze şi să aprecieze consistenţa previziunilor întreprinderii şi încrederea pe care o poate
avea în acestea. Pentru că în stabilirea valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele
previzionate, el trebuie să se asigure că între realizările recente şi curente şi previziuni există

21
concordanţă. De asemenea, el va căuta să regăsească în rezultatele previzionate o reflectare a
punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii, puse în evidenţă în etapele anterioare de
analiză şi diagnostic. Din această analiză a rezultatelor previzionate trebuie să se ajungă la
indicatorii previzionaţi de referinţă, care pot reflecta unele corecţii ale evaluatorului faţă de
previziunile întreprinderii. Rezultatele previzionate de referinţă sunt, evident, cele cerute în
modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (până la un an), analiza este, cel mai
adesea, orientată spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin
realizări sau pentru justificarea unor diferenţe importante, precum şi pentru o confirmare a
condiţiilor şi ipotezelor care au stat la baza determinării acestor rezultate. Previziunile
conţinute în bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectivă (pe termen mediu şi lung)
analiza va fi, în mare măsură, axată pe corelaţii şi echilibre ce decurg din strategia
întreprinderii (produse noi, sistarea activităţii unor subunităţi, diversificare, investiţii pentru
dezvoltări tehnologice ş.a.). O strategie a întreprinderii trebuie presupus că există, iar
evaluatorul o analizează pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau
de mutaţii bine justificate ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator să poată studia viitorul întreprinderii la fel de
amănunţit şi de precis ca şi trecutul acesteia. Problema examinării perspectivelor este destul
de diferită, în funcţie de situaţia prezentă a întreprinderii şi de oportunităţile şi pericolele cu
care s-ar putea confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simplă
extrapolare a unor tendinţe trecute până la restructurări radicale, fundamentate prin studii de
fezabilitate.

V. Alegerea metodelor de evaluare

Etapele anterioare de analiză-diagnostic se finalizează prin transpunerea în exprimare
monetară a plusurilor şi minusurilor de valoare ale patrimoniului şi corecţii ale rezultatelor de
referinţă trecute, curente şi viitoare. În aceste etape, evaluatorul evoluează în procesul de
gândire care îl conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare.
Desigur, o alegere de metodă de evaluare, de parametrii şi variabile specifice metodei, este
posibilă doar cunoscând gama de metode, condiţiile şi limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o bază
ştiinţifică riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator, ca în baza cunoaşterii modelelor
fundamentale de evaluare, să se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar şi numai din
considerente de prudenţă, ca valoarea întreprinderii să fie stabilită pe baza mai multor
metode, pentru a putea compara rezultatele şi a explica diferenţele. Este, de asemenea,
recomandabil ca modelele de evaluare adoptate să aibă fundamente diferite.
În alegerea metodelor de evaluare ce urmează a fi folosite, evaluatorul se poate
orienta în raport cu anumiţi factori obiectivi şi subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai
relevanţi sunt:
• natura activităţilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
• scopul evaluării;
• disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzacţii cu întreprinderi similare;
• natura patrimoniului întreprinderii;
• mărimea şi structura capitalului social al întreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezintă importanţă:
• interesele celor implicaţi într-o eventuală tranzacţie a întreprinderii;
• disponibilitatea informaţiilor cu privire la întreprinderea evaluată (calitatea şi
cantitatea informaţiilor puse la dispoziţia evaluatorului);
• cunoştinţele şi experienţa evaluatorului;
22
 • concluziile desprinse în urma fazei de analiză-diagnostic.
În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizează întreprinderea,
variabile pe care se bazează relaţiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru întreprindere. Între variabilele de referinţă se regăsesc indicatorii analizaţi, corectaţi şi
adoptaţi anterior, şi anume:
 cifra de afaceri;
 volumul producţiei;
 valoarea adăugată;
 excedentul brut de exploatare;
 valoarea activelor angajate în exploatare;
 valoarea activelor în afara exploatării;
 capacitatea de autofinanţare;
 fluxurile de lichidităţi;
 rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare şi după deducerea
amortizării şi impozitelor;
 rezultatul din exploatare;
 rezultatul brut şi net;
 dividendul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii
de referinţă, cu scopul de a reflecta influenţa factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri
de plasamente, inflaţia ş.a.) şi impactul riscurilor diferenţiate suportate de investitor, în
funcţie de specificul întreprinderii, ramura de activitate, piaţă, în general, de mediul în care
întreprinderea funcţionează. De regulă, se va ţine seama de:
 riscuri externe, legate de evoluţia pieţei (desfacerea produselor, acţiuni ale
concurenţilor, anumite reglementări ş.a);
 riscuri interne, legate de evoluţia probabilă a activităţii şi care ar putea
conduce la diminuarea rezultatelor de referinţă;
 riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibilă dificultate de
cesiune a titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la
bursă).
Alegerea metodelor, a variabilelor şi parametrilor este un moment cheie al evaluării
deoarece prin aceste alegeri se sintetizează argumentarea evaluatorului şi ponderile pe care
acesta le acordă punctelor forte şi punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectivă
internă cât şi externă.
VI. Aplicarea modelelor de evaluare
După alegerea fundamentată a câtorva modele de evaluare, se procedează la calculul
propriu-zis al valorii întreprinderii pe baza fiecăruia dintre modelele alese. În mod
obligatoriu, calculele vor trebui să scoată în evidenţă cele două componente fundamentale de
valoare:
➢valoarea patrimonială (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
➢valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include şi o apreciere a
valorii elementelor necorporale).
Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie să fie precedat de
o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a
variabilelor şi parametrilor).

VII. Aprecierea coerenţei rezultatelor evaluării

Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
întotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluată. Nu înseamnă

23
însă că odată cu stabilirea acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului
s-a încheiat. Din contră, abia în acest stadiu apar pe deplin condiţiile manifestării măiestriei,
priceperii şi abilităţii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie să se asigure că rezultatele evaluării sunt coerente. Aceasta
nu înseamnă obţinerea aceloraşi rezultate în condiţiile aplicării unor metode diferite, ci o
reflectare unitară a concepţiilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se
cere să determine şi să selecteze valorile relevante pentru întreprindere, trebuind să fie în
măsură să justifice de ce o anumită valoare reţinută poate să-i fie asociată întreprinderii.
Finalizarea lucrărilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
întreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul să adopte ca atare rezultatele aplicării
diferitelor modele de evaluare şi/sau să calculeze o medie aritmetică (simplă sau ponderată) a
acestora. Din contră, evaluatorul este obligat să analizeze rezultatul obţinut prin aplicarea
fiecărui model de evaluare, astfel încât, pe baza întregii documentări anterioare, a înţelegerii
specificului şi situaţiei particulare a întreprinderii evaluate şi a cunoaşterii condiţiilor de
aplicare ale fiecărui model de evaluare, anumite valori obţinute să fie reţinute, iar altele
respinse. În urma acestei analize, evaluatorul poate chiar să renunţe la unele modele de
evaluare şi să adopte altele, considerate mai potrivite (şi deci “producătoare” de rezultate
rezonabile) în raport cu situaţia concretă a întreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o
justificare a metodologiei evaluării, urmată de calculul unor noi valori.

VIII. Finalizarea evaluării

Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare şi prezentarea
acestuia beneficiarului evaluării. Este recomandabil ca raportul de evaluare să fie redactat
într-o manieră clară şi precisă, să nu fie voluminos, să nu abunde în aspecte neesenţiale şi să
omită, în acelaşi timp, elementele esenţiale necesare înţelegerii valorii întreprinderii şi
opţiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi însoţit de dosare anexe, în
care să fie prezentată o situaţie detaliată a tuturor lucrărilor efectuate şi rezultatelor parţiale
obţinute, precum şi a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au călăuzit pe
evaluator în demersul său.
Structura raportului de evaluare nu este standardizată. Ea poate să difere în funcţie de
mai mulţi factori, determinanţi fiind obiectul evaluării şi contractul încheiat între evaluator şi
beneficiarul lucrării. Obligatoriu însă, raportul de evaluare trebuie să cuprindă precizări
referitoare la obiectul evaluării, scopul evaluării, executanţii lucrării, bazele evaluării,
diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.
Totodată, raportul trebuie să cuprindă şi eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
 accesul la informaţii şi calitatea acestora (controlate şi expertizate sau nu);
 lucrările efectuate şi părţile din raport întocmite de terţe persoane (experţi
tehnici, specialişti în strategie, specialişti în marketing, experţi financiari, etc.);
 riscuri latente, neluate în seamă în calcule (politici fiscale, politici de mediu,
opţiuni de investire, opţiuni strategice, etc.);
 elemente generale şi particulare utilizate în nuanţarea aprecierii gamei de
valori atribuită întreprinderii.

24
 CAPITOLUL V
Tipologia metodelor de evaluare

Valoarea unei întreprinderi este dată, pe de-o parte, de valorile actuale ale investițiilor
ce au format patrimoniul existent și, pe de altă parte, de valoarea prezentă a fluxurilor de
trezorerie viitoare pe care investițiile le vor aduce.
Pentru a putea determina valoarea unei întreprinderi, teoria și practica în domeniu au
identificat existența a trei categorii de abordări, fiecăreia dintre ele aparținându-i un set de
metode specifice:
1. abordarea patrimonială (pe bază de active)
2. abordarea pe bază de venit
3. abordarea prin comparație
Alegerea uneia dintre abordări în evaluarea unei întreprinderi se face pornind de la:
- tipul de întreprindere evaluată (caracteristicile specifice ale întreprinderii)
- informațiile disponibile
- scopul evaluării.

1. Abordarea patrimonială (pe bază de active) se fundamentează pe principiul

substituției (potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor
părților sale componente) și pe conceptul că valoarea întreprinderii este valoarea
patrimoniului acesteia.
După modul de prelucrare a informațiilor conținute de bilanțul contabil, metodele
patrimoniale se împart în două categorii:
a. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului și datoriilor:
- Activul net contabil
- Activul net corectat
- Activul net de lichidare
b. metode de determinare a valorii patrimoniului pe baza activului utilizat în
exploatare:
- Activul brut contabil
- Valoarea substanțială
- Capitalurile permanente necesare exploatării
Metodele de evaluare patrimoniale sunt metode complexe, aplicarea lor necesitând un
volum mare de muncă și un număr de specialiști din domenii variate.

2. Abordarea pe bază de venit estimează valoarea întreprinderii prin calcularea

valorii actuale a veniturilor anticipate pentru proprietarii de capital sau investitori. Demersul
tehnic presupune capitalizarea profitului net și/sau actualizarea cash-flow-ului sau a
dividendelor.
Punctul de pornire în evaluare este reprezentat de determinarea rezultatului ce se
consideră a fi relevant. Valoarea întreprinderii se determină prin multiplicarea rezultatului cu
rata câștigurilor din domeniul de activitate al societății.
Metodele înscrise în abordarea pe bază de venit sunt:
- metoda capitalizării venitului
- metoda actualizării cash-flow-ului net.
Metodele bazate pe venit sunt considerate cele mai corecte pentru stabilirea valorii
unei proprietăți generatoare de venituri dar nu pot fi aplicate în cazul întreprinderilor aflate în
dificultate.

25
 3. Abordarea prin comparație constă în aprecierea valorii întreprinderii în funcție de
valorile unor tranzacții similare încheiate.
Este o metodă facilă de evaluare, aplicabilă pe scară largă în evaluare de bunuri, însă
necesită un volum mare de informații și nu poate fi aplicată în cazul în care tranzacțiile
încheiate au fost influențate de factori conjuncturali.

26
 CAPITOLUL VI
Cash-flow-urile unui proiect de investiții

Etapa cea mai importantă și, în același timp, cea mai dificilă, în procesul evaluării
unui proiect de investiție, o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a capitalului care
urmează să fie alocat în vederea realizării investiției, a cash-flow-urilor obținute de-a lungul
duratei de viață a acestuia și, nu în ultimul rând, a valorii reziduale.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere.
Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de
lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel
care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercițiului.
Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la
care se adaugă alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile
de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizării, investițiilor,
structurii capitalului și a valorii reziduale.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate în
funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operațional sau din activitatea curentă) –
reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei entități.
O modalitate de calcul a cash-flow-ului operațional este următoarea:

Cash-flow operațional =
+ Profit net
Ajustări pentru elemente nemonetare:
+/- Cheltuieli/Venituri din provizioane
+ Cheltuieli privind amortizarea
-/+ Creșterea/descreșterea necesarului de fond de rulment

b. Cash-flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de

activitatea de investiții a entității:

Cash-flow pentru investiții =

+ Încasări din vânzarea de active pe termen lung
- Investiții in active pe termen lung

c. Cash-flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar

generate de finanțarea activității entității:

Cash-flow din activități de finanțare =

+ Creșteri de împrumuturi pe termen lung
- Rambursări de împrumuturi pe termen lung
+ Infuzie de capital subscris și vărsat
- Dividende plătite și rambursări de capital social
- Plăți din operațiuni de leasing financiar
Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash-flow-ul net disponibil.

27
 6.1. Cash-flow-ul inițial al unui proiect de investiții

Cash-flow-ul inițial reflectă capitalul pe care întreprinderea trebuie să îl aloce în

vederea realizării unui proiect de investiții sau a unui program de investiții. Punerea în
funcțiune a unui obiectiv investițional necesită direcționarea fondurilor către trei categorii de
active: necorporale, corporale, circulante.
Efortul investițional orientat în direcția activelor necorporale se poate concretiza într-
o serie de cheltuieli destinate formării și instruirii personalului, amenajării spațiilor,
achiziționării unor licențe, brevete, mărci, realizării unor activități de cercetare-dezvoltare
necesare punerii în funcțiune a noului obiectiv etc.
Capitalul alocat activelor corporale este cel utilizat în vederea achiziționării
terenurilor, clădirilor și construcțiilor, mașinilor și utilajelor etc.
Punerea în funcțiune a unui nou obiectiv de investiții determină, în general, majorarea
capacității de producție și/sau comercializare a întreprinderii, având drept consecință
creșterea necesarului de fond de rulment cu caracter permanent, a cărui acoperire necesită
alocarea unor fonduri suplimentare. Aceste fonduri alocate în vederea exploatării în bune
condiții a noului proiect de investiții se adaugă costului activelor fixe (corporale si
necorporale) în vederea determinării efortului investițional total necesar a fi efectuat de către
întreprindere.

6.2. Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viață a proiectului de

investiții

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viață a proiectului de investiție sunt

reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investiții. O etapă
importanta în estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor de lichidități relevante, adică a
acelora care trebuie luate în considerare în procesul decizional respectiv. Iar aceste cash-
flow-uri relevante sunt reprezentate de cash-flow-urile generate în mod suplimentar în urma
acceptării proiectului de investiție considerat.
Calculul acestor cash-flow-uri se realizează pe baza unui cont de rezultate previzionat
al noii investiții, în care sunt estimate veniturile si cheltuielile suplimentare ocazionate de
darea în exploatare a acesteia.
În estimarea acestor cash-flow-uri se pot folosi următoarele ipoteze:
– veniturile și cheltuielile aferente activității respective se încasează și, respectiv, se
plătesc până la finele perioadei în care au fost obținute;
– impozitul pe profit, la rândul lui, este plătit la finele perioadei pentru care se
datorează.
În aceste condiții, calculul cash-flow-urilor se poate realiza prin două modalități:
1. o prima modalitate are la baza EBE previzionat:
CFprevt = EBEprevt(1-T)+At T+DtT ± ∆NFRt
unde:
CFprevt = cash-flow-ul previzionat pentru anul t;
EBEprevt = excedentul brut din exploatare previzionat pentru anul t;
At = amortizarea estimata;
T = rata de impozit pe profit;
Dt = dobânda aferenta împrumuturilor utilizate pentru finanțarea investiției;
∆NFRt = variația estimata a NFR pentru anul t;
Termenii AT si DT nu reprezintă altceva decât economiile fiscale generate ca urmare
a deductibilității cheltuielilor cu amortizarea, respectiv dobânda.

28
 Excedentul brut din exploatare (EBE) se stabilește ca diferență între valoarea
adăugată (plus subvențiile de exploatare) și impozitele, taxele și cheltuielile de personal și
exprimă acumularea brută din activitatea de exploatare, fiind o resursa primară a
întreprinderii. Deoarece nu este influențat de metoda de amortizare și de norma de impozitare
poate fi utilizat în comparațiile dintre societății.
EBE= (Valoarea adăugată + Venituri din subvenții de exploatare (inclusiv cele
pentru salarii)) – (Cheltuieli de personal + Cheltuieli cu alte impozite, taxe si vărsăminte
asimilate).

Valoarea adăugată reprezintă creșterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor

de producție, îndeosebi a forței de muncă și capitalului, peste valoarea bunurilor și serviciilor
provenind de la terți. Indicatorul măsoară performanța economico-financiară a întreprinderii,
indicele de creștere al valorii adăugate trebuind să-l depășească pe cel al producției
exercițiului și să fie intr-o creștere continuă.
Valoarea adăugată= Marja Comerciala + Producția exercițiului - Cheltuieli externe

Marja Comerciala (Adaosul comercial) reprezintă diferența dintre veniturile

obținute din vânzarea mărfurilor și costul mărfii vândute.
Marja comerciala = Prețul de vânzare al mărfii – Costul mărfii vândute

Nevoia de fond de rulment este un indicator de echilibru financiar care se calculează

ca diferență între nevoile temporare și resursele temporare.
NFR = Alocări ciclice - Surse Ciclice
NFR = (Stocuri + Creanțe) - Datorii de exploatare

2. o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la baza profitul net estimat la

care se adauga toate celelalte componente – amortizare, dobânda, variația necesarului de fond
de rulment.
CFprevt = PNprevt+At+Dt ± ∆NFRt
unde:
PNprevt = profitul net previzionat pentru anul t

Se poate demonstra ușor că cele două expresii de calcul a cash-flow-ului sunt

echivalente.
În evaluarea proiectelor de investiții sunt relevante numai cash-flow-urile
suplimentare, adică modificările în valoarea cash-flow-urilor totale ale întreprinderii, care
sunt rezultatul direct al acceptării proiectelor respective. Toate costurile și veniturile generate
anterior deciziei de investiție trebuie excluse din analiza. De exemplu, costurile fixe,
suportate și în absența realizării unui proiect de investiție, nu sunt luate în considerare.
Asemenea costuri, care au fost deja angajate și care nu mai pot fi influențate prin decizia de
acceptare sau respingere a unui proiect de investiție, sunt denumite în literatura de specialitate
costuri “nerecuperabile” sau “scufundate” (sunk cost).
O alta categorie de costuri, care poate afecta valoarea cash-flow-urilor estimate, în
cazul unui proiect de investiție, sunt costurile de oportunitate. Acestea sunt definite ca
reprezentând fluxurile de lichidități care ar fi putut fi generate de activele existente în
patrimoniul întreprinderii în condițiile în care ele nu ar fi fost angajate în vederea realizării
proiectului analizat.
Un proiect de investiție poate sa includă utilizarea unor active fixe disponibilizate sau,
în conservare, alocarea lor în acest scop neimplicând, prin urmare, operațiuni de plata. Dar

29
acest lucru nu înseamnă, întotdeauna, ca activele respective sunt obținute în mod gratuit.
Angajarea lor, pentru proiectul de investiție considerat, poate determina pierderea altor
venituri, posibile a fi obținute, în condițiile utilizării lor în alte scopuri. Aceste pierderi
trebuie luate în considerare în calculul cash-flow-urilor generate de proiectul analizat.
O alta problema esențială, necesara a fi luata în considerare, este legata de efectele
realizării unui proiect de investiție asupra altor proiecte sau afaceri ale întreprinderii. Un
proiect de investiție trebuie evaluat pe baza tuturor efectelor care îi pot fi atribuite:
– efecte directe, reprezentate de cash-flow-urile care pot fi identificate în mod
direct, pe fiecare obiectiv investițional în parte;
– efecte indirecte, constând în variațiile de cash-flow-uri înregistrate de alte
activități ale întreprinderii ca urmare a punerii în funcțiune a noului obiectiv.
Din cele prezentate anterior se observa ca, în vederea asigurării corectitudinii în
procesul de evaluare si selecție ale proiectelor de investiții, este necesara estimarea a doua
serii de fluxuri de lichidități nete:
– pe de o parte, cele aferente întreprinderii anterior adoptării proiectelor respective;
– cele corespunzătoare activității extinse în situația adoptării lor, pe de alta parte.
Raționamentele se fac pe baza diferenței dintre cele doua serii de cash-flow-uri.

6.3. Incidența politicii de amortizare si a fiscalității asupra cash-flow-urilor

Politica de amortizare promovata de întreprindere, în general, este reglementata prin

lege si, poate fi de trei categorii: liniară, degresivă sau accelerată. Ea influențează mărimea
cash-flow-urilor, în principal, prin economiile fiscale pe care le generează ca urmare a
deductibilității amortizării. Cu cât mărimea acesteia este mai mare, cu atât profitul impozabil
este mai mic, iar impozitul pe profit datorat se micșoreaza.
Regimul de amortizare degresiv determina valori mai mari ale amortizarii în primii
ani de viata ai investiției. Rezulta ca economiile fiscale datorate deductibilitatii amortizarii se
vor concentra, în special, în acesti ani, determinând cresterea corespunzatoare a cash-flow-
urilor aferente, în comparatie cu cele care ar rezulta în urma unei amortizari liniare. Deci,
aplicarea pe rând a celor trei tipuri de politici de amortizare, va avea ca rezultat concentrarea
cash-flow-urilor mai ridicate în primii ani de viata ai investiției, în cazul unei amortizari
degresive, în ultimii ani de viata ai acesteia, în cazul unei amortizari accelerate si, cash-flow-
uri uniforme în cazul unei amortizari liniare.
Autoritatile publice pot influenta deciziile de investiții ale unei întreprinderi prin
intermediul sistemului fiscal. Dupa cum am prezentat, cash-flow-urile proiectelor de investiții
încorporeaza efectele fiscalitatii atunci când sunt utilizate în vederea evaluarii acestora. În
estimarea acestor cash-flow-uri, în cazul unei întreprinderi platitoare de impozit, trebuie luate
în considerare urmatoarele aspecte ale fiscalitatii:
a) Economiile fiscale obtinute prin reducerea profitului impozabil al întreprinderii ca
urmare a deducerii unor cheltuieli cum sunt cheltuielile cu amortizarea si cele cu
dobânda. Deductibilitatea fiscala a acestor cheltuieli determina reducerea obligatiilor
fiscale ale întreprinderii cu consecinte directe asupra cash-flow-urilor nete ale
acesteia.
b) Istoric, perioada de-a lungul careia li s-a permis întreprinderilor sa-si amortizeze
activele a fost determinata de durata de viata estimata a acestora. La ora actuala, însa,
în multe tari, relatia directa între durata de viata a activelor si durata de-a lungul careia
ele pot fi amortizate a fost abandonata. Perioada în care li se permite întreprinderilor
sa-si amortizeze activele este utilizata, în mod curent, în vederea încurajarii
investițiilor efectuate la nivelul lor;

30
 c) Impozitul datorat de întreprindere aferent profitului impozabil suplimentar generat de
proiectul de investiție respectiv;
d) Impozitul suplimentar sau economia fiscala aferente câstigului, respectiv pierderii de
capital generate cu ocazia dezinvestirii obiectivelor investitionale, în functie de
raportul de marime dintre valoarea reziduala estimata a proiectului si valoarea neta
contabila a acestuia.
e) Creditul fiscal pentru investiții, se acorda în unele tari în vederea stimularii activitatii
investitionale. În conditiile existentei lui, impozitul pe profit datorat de întreprindere
se micsoreaza cu valoarea acestei sume, permisa a fi utilizata de catre întreprindere în
vederea efectuarii unor investiții. Creditul fiscal este fixat, de obicei, procentual, în
raport cu valoarea investiției. Acordarea lui are doua consecinte: pe de o parte,
reducerea impozitului datorat de întreprindere iar, pe de alta parte, micsorarea costului
care trebuie suportat în vederea realizarii unui proiect de investiție. În scopul evitarii
unor beneficii duble, autoritatile fiscale, din unele tari, obliga întreprinderile sa reduca
valoarea, care urmeaza a fi amortizata, a unui activ, cu valoarea creditului fiscal;
f) Deducerile fiscale aferente investițiilor sunt reprezentate de acele sume, exprimate
procentual în raport cu valorile cheltuielilor investitionale, permise de legislatia în
vigoare a fi scazute din profitul impozabil al întreprinderii, în vederea stimularii
activitatii de investiții, contribuind, astfel, la generarea, la nivelul întreprinderii, a
unor economii fiscale;

6.4. Valoarea reziduală

Valoarea reziduală (VR) exprima valoarea posibila a fi realizata dupa încheierea

duratei de viata a investitiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin valorificarea
pieselor, subansamblelor rezultate în urma casarii.
De obicei, la sfârsitul duratei de viata tehnice, valoarea reziduala se apropie de zero
sau, înregistreaza valori nesemnificative pentru gestiunea financiara a întreprinderii. În cazul
unor durate de viata mai mici decât cea tehnica, valoarea reziduala poate înregistra valori
pozitive semnificative care pot depasi, uneori, valoarea ramasa neamortizata a investitiei
respective.
În cazul în care un obiectiv investitional este scos din functiune înainte de expirarea
duratei de exploatare prevazute în mod legal, determinarea valorii sale reziduale necesita
compararea pretului sau de lichidare cu valoarea ramasa neamortizata. Aceasta comparatie
poate sa evidentieze existenta unei plusvalori de cesiune (pretul de lichidare > valoarea
ramasa neamortizata) sau, a unei minusvalori de cesiune (pretul de lichidare < valoarea
ramasa neamortizata).
Plusvaloarea de cesiune, ca urmare a faptului ca reprezinta un câstig de capital
impozabil, antreneaza plata unui impozit suplimentar, deci o obligatie suplimentara pentru
întreprindere, care diminueaza valoarea reziduala a investitiei.
Minusvaloarea de cesiune reprezinta o pierdere de capital la nivelul întreprinderii care
determina diminuarea profitului impozabil al acesteia, generând în acest mod o economie de
impozit. Aceasta economie fiscala majoreaza valoarea reziduala a investitiei respective. În
unele tari, pierderile de capital se admit a fi recuperate din alte câstiguri din anul curent, anii
precedenti sau din perioadele viitoare (5 ani). În cazul în care un activ este scos din functiune
la sau dupa expirarea duratei sale legale de exploatare (valoarea ramasa neamortizata este
zero), de regula, rezulta un plus de valoare egala de data aceasta cu pretul de lichidare sau cu
valoarea de valorificare a pieselor rezultate în urma casarii activului respectiv, valoare care
este impozitata în regimul fiscal al tranzactiilor cu proprietati si bunuri de capital. Impozitul

31
aferent micsoreaza ,de asemenea, valoarea reziduala. Aceasta este afectata, în sensul
micsorarii ei, si de cheltuielile implicate de efectuarea operatiunilor de demontare, casare,
vânzare a activelor respective.
În afara veniturilor obtinute din vânzarea activelor dezinvestite fie în ansamblul lor,
fie pe parti componente, în calculul valorii reziduale se ia în considerare si fondul de rulment
recuperat în urma lichidarii obiectivului investitional respectiv.
Valoarea reziduala se asimileaza fluxului de lichiditati obtinut în ultimul an de
functionare al investitiei si se ia în considerare în calculul de eficienta al acesteia.
Impactul valorii reziduale asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei este cu atât
mai mare cu cât marimea estimata a acesteia este mai mare si, cu cât momentul dezinvestirii
este mai apropiat de momentul investirii. În cazul unor durate de viata îndelungate (10 ani,
spre exemplu) impactul VR asupra indicatorilor de eficienta ai investitiei poate fi
nesemnificativ. În situatia unor durate de viata mai mici, estimarea valorii reziduale devine
importanta.

32
 CAPITOLUL VII
METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI
(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)

7.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (discounted cash-flow) este una dintre cele
mai complexe metode de evaluare. Metoda se fundamentează pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate ale întreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare
ce reprezintă costului capitalului necesar pentru acea investiție.
Din punct de vedere teoretic, metoda este considerată a fi cea mai corectă, deoarece se
bazează pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidități în valoarea prezentă a proprietății
care generează acele fluxuri.
În ultima perioadă, metoda DCF a devenit una dintre cele mai utilizate metode de
evaluare pe piețele financiare pentru estimarea prețului acțiunilor și orientarea deciziilor
economice.
Fiind o metodă complexă, ea este însă dificil de explicat unui auditoriu fără cunoștințe
financiare de bază, necesită realizarea de proiecții economico-financiare ce pot genera
controverse, ca și necesitatea estimării costului capitalului.
Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune determinarea unei perioade
de previziune explicite și a unei perioade de previziune non-explicite (valoare reziduală).
Perioada de previziune explicită este perioada în care cash-flow-ul poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către
evaluator ținând cont de durata de viață rămasă a mijloacelor fixe, ciclul de viață al
produselor întreprinderii, perioada de timp în care afacerea devine stabilă etc.
Perioada de previziune non-explicită este perioada în care cash-flow-ul nu mai poate
fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta începe după finalul perioadei de
previziune explicite și presupune calculul unei valori reziduale a întreprinderii.
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere.
Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de
lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel
care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exercitiului.
Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la
care se adauga alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile
de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este
necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizării, investițiilor,
structurii capitalului și a valorii reziduale.

7.2. Etapele aplicării metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci când calculam fluxul viitor de lichidități sunt:
1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a întreprinderii în scopul
fundamentării etapelor următoarea necesare estimării valorii finale.
2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai întreprinderii, ținând cont de
concluziile diagnosticului.

33
 3. Stabilirea perioadei de previziune explicite în funcție de parametrii cum ar fi:
- uzanțele privind durata de previziune explicită (3-7 ani)
- ciclul de viață al produselor entității
- ciclul normal de investire
- durata de amortizare a imobilizărilor
- perioada de recuperare așteptată a investiției făcute de cumpărător
- perioada în care afacerea devine stabilă
- raționamentul profesional al evaluatorului, experiența acestuia privind evaluări
similare și informațiile de care dispune etc.
4. Stabilirea ipotezelor generale și specifice în care se realizează previziunea
Ca ipoteze generale se va avea în vedere evoluția la nivel macroeconomic, a ramurii
în care operează întreprinderea, precum și precizarea valorilor în care se realizează proiecțiile
(constante sau nominale).
Ca ipoteze specifice se va avea în vedere estimarea activității viitoare a firmei:
- analiza activității operaționale – dinamica volumului de activitate, evoluția costurilor
și a rezultatelor pe perioada de previziune explicită
- estimarea necesarului de fond de rulment
- analiza activității investiționale
- analiza activității de finanțare
Din punct de vedere tehnic, în această etapă se realizează proiecții ale contului de
rezultate, ale situației patrimoniului, ale principalilor indicatori economico-financiari, ale
fluxului de lichidități.
În această etapă se va determina cash-flow-ul net disponibil pentru fiecare an al
perioadei de previziune explicite.
Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate în
funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:
a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operațional sau din activitatea curentă) –
reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei entități.
b. Cash-flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de
activitatea de investiții a entității,
c. Cash-flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar
generate de finanțarea activității entității.
Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash-flow-ul net disponibil.
5. Estimarea valorii reziduale
Valoarea reziduală este valoarea estimată a întreprinderii evaluate la sfârșitul
perioadei de previziune explicite.
Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează valoarea
unei întreprinderi care are o durată de viață finită sau o durată de viață nelimitată.
În cazul în care durata de viață a întreprinderii este finită (limitată prin actele
constitutive sau in situația în care întreprinderea prelucrează resurse ce se vor epuiza într-o
anumită perioadă de timp) valoarea reziduală va fi estimată ca o valoare de lichidare a
întreprinderii.
În situația în care se estimează o durată de viață nedeterminată a întreprinderii
evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,
cash-flow etc.) utilizând una din următoarele relații de calcul:
𝐶𝐹𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑃𝑁𝑛
𝑉𝑅 =
𝑐
sau

34
 𝐶𝐹𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑃𝑁𝑛
𝑉𝑅 =
𝑎−𝑔
Unde:
CFn – fluxul de lichidități din ultimul an de previziune explicită
PNn – profitul net din ultimul an de previziune explicită
c – rata de capitalizare
a – rata de actualizare
g – rata de creștere/descreștere constantă a fluxului de venit considerat

6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara exploatării)

Activele redundante sunt acele active deținute de întreprindere, dar care sunt în
surplus față de necesarul actual și de perspectiva al activității operaționale sau care nu sunt
necesare pentru activitatea întreprinderii.
Exemplele de astfel de active includ: licențe neutilizate, terenuri libere, clădiri
neutilizate sau aflate în exploatarea unei alte firme (închiriate către terți), echipamente și
utilaje în surplus, disponibilități în exces etc.
Acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piață, care se include în
valoarea rezultată din actualizarea fluxurilor operaționale.

7.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii

Raționamentul ce stă la baza formulei de calcul a valorii întreprinderii prin metoda

DCF este prezentat în figura următoare:

Anul 1 Anul 2 Anul n

CF1 CF2 CFn VR

CF1/(1+a)
1 CF2/(1+a)
2 CFn/(1+a)
Anul 0 n

VR/(1+a)
n
Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculează valoarea cash-
flow-ului, ce este ulterior actualizată prin intermediul ratei de actualizare. Pentru perioada de
previziune non-explicită se calculează valoarea reziduală, actualizată la rândul său. Astfel,
formula de calcul a valorii întreprinderii devine:
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑅
𝑉𝐼 = ∑ 𝑖
+
(1 + 𝑎) (1 + 𝑎)𝑛
𝑖=1

unde:
n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite

35
CFi – cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite
VR – valoarea reziduală
a – rata de actualizare.

7.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF

Pornind de la constatările din etapa de analiză-diagnostic a stării actuale facem

următoarele estimări:
• Cifra de afaceri va crește în primul an cu 6% față de anul de bază, va scădea în
anul al doilea cu 2% față de primul an și va crește constant cu 5% față de anul
anterior în următorii trei ani;
• Profitul net se estimează la 25% din cifra de afaceri
• NFR pentru anul de bază a fost de 266.900 și se estimează la 34% din cifra de
afaceri
• Investițiile se estimează la 15.000 lei/an, în anul 1 va fi vândut un mijloc fix în
valoare de 7.000 lei
• Amortizarea se consideră stabilă la 10.000 lei/an
• În anul 1 se contractează un credit pe termen lung de 55.000 lei ce va fi
rambursat într-o perioadă de 5 ani cu rate egale începând cu anul 2
• In anul al doilea se estimează o creștere a capitalului propriu prin incorporarea
de rezerve în valoare de 40.000 lei
• Rata de actualizare 23%, rata de creștere 5%, numărul de ani ai perioadei de
previziune explicită 5

Specificație Anul de Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

bază
Dinamica +6% -2% +5% +5% +5%
CA
CA 785.000 832.100 815.458 856.231 899.043 943.995
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
NFR 266.900 282.914 277.256 291.119 305.675 320.958
∆NFR 16.014 -5.658 13.863 14.556 15.283

Pe baza acestor ipoteze calculăm fluxurile viitoare de lichidități astfel:

Indicator Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

I. CF exploatare = 202.011 219.523 210.195 220.205 230.716
Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999
+/- ∆NFR - 16.014 5.658 -13.863 -14.556 -15.283
+ amortizare 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
II. CF investiții = -8.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
- Investiții -15.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000
+ Vânzări de active 7.000 0 0 0 0
III. CF finanțare 55.000 29.000 -11.000 -11.000 -11.000
+ Intrări de credite 55.000 0 0 0 0
- Rambursări 0 -11.000 -11.000 -11.000 -11.000
credite
+ Infuzie de capital 0 40.000 0 0 0

36
- Rambursări 0 0 0 0 0
capital
CF disponibil 249.011 233.523 184.195 194.205 204.716
Factor de 0,8130 0,6609 0,5374 0,4369 0,3552
actualizare*
CF actualizat 202.446 154.335 98.986 84.848 72.715

* 1/(1+a)i
𝑛
𝐶𝐹𝑖
∑ = 613.330
(1 + 𝑎)𝑖
𝑖=1

Calculăm valoarea reziduală pornind de la profitul net al primului an de previziune:

𝑃𝑁 208.025
𝑉𝑅 = = = 1.155.694
(𝑎 − 𝑔) 23% − 5%
Actualizată:

𝑉𝑅 1.155.694
= = 410.502
(1 + 𝑎)𝑛 (1 + 0.23)5

Valoarea întreprinderii va fi:

VI = 613.330 + 410.502 = 1.023.832

37
 CAPITOLUL VIII
Criterii de evaluare a unui proiect de investiții

În practica evaluării proiectelor de investiții se utilizează, în general, patru criterii:

• Valoarea actualizata neta (VAN),
• Indicele de profitabilitate (IP),
• Termenul de recuperare actualizat (TRA)
• Rata interna de rentabilitate (RIR).
Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.
Aceasta permite asigurarea comparabilitatii în timp a efectelor degajate de un proiect
investitional cu eforturile depuse în vederea implementarii acestuia.

8.1. Tehnica actualizării

Tehnica actualizarii are la baza urmatorul principiu: valoric sau, prin prisma puterii
de cumparare, o unitate monetara nu este egala cu ea însasi la momente diferite de
comparatie. O suma de bani de care dispunem azi este mai valoroasa decât aceeasi suma de
bani de care putem dispune mâine.
În domeniul investitiilor acest principiu poate fi formulat în felul urmator: investitia
de un leu efectuata azi este mai valoroasa decât profitul de un leu obtinut mâine.
Factorii care determina inegalitatea în timp a diferitelor sume monetare sunt:
- inflatia;
- posibilitatea de investire a banilor;
- riscul.
Tehnica actualizarii este procedeul prin care sume obtinute în perioade de timp
diferite sunt aduse la acelasi moment de referinta pentru a se asigura comparabilitatea lor în
timp.
Tehnica actualizarii are la baza formula dobânzii compuse. Aceasta afirma ca daca o
suma S este plasata într-o banca, de-a lungul a n perioade de timp, la o rata de dobânda pe
perioada egala cu j, la sfârsitul duratei pentru care se efectueaza plasamentul suma respectiva
devine:
Sn=S(1+j)n
unde:
S = valoarea sumei la începutul perioadei;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul perioadei;
j = rata nominala a dobânzii aferenta perioadei;
n= numarul de perioade de timp pentru care se efectueaza plasamentul (ani, semestre,
trimestre, luni, zile).

Rata nominala a dobânzii (j) are în componenta ei doua elemente:

- rata reala a dobânzii (i);
- rata inflatiei (α).
→ Pentru rate mici ale inflatiei între rata nominala a dobânzii(j), rata reala a dobânzii
(i) si rata inflatiei (α) exista urmatoarea relatie:
j =i + α
→ Pentru rate mai mari ale inflatiei relatia între cele trei variabile devine urmatoarea:
(1+j) = (1+i) (1+ α)
unde:
(1+j) = factor de fructificare aparent;

38
(1+i) = factor de fructificare real;
(1+α) = factor de compensare a inflatiei.
→ Daca plasamentul este riscant, rata de dobânda ar trebui sa includa si un supliment
(β) care sa compenseze riscul.
În aceste conditii, exista urmatoarea relatie:
(1+j) = (1+i) (1+ α) (1+ β)
unde:
β = rata de risc;
(1+ β) = factor de compensare a riscului.

Aceeasi tehnica a compunerii poate fi utilizata în calculele de actualizare, în vederea

echivalarii valorilor în timp a diferitelor sume monetare.
De exemplu, daca se dispune în prezent de o suma S, care ar putea fi investita la o rata
de rentabilitate egala cu r, de-a lungul a n perioade de timp, valoarea sumei la sfârsitul duratei
plasamentului va fi egala cu:
Sn = S(1+r)n
unde:
S= suma initiala;
Sn = valoarea sumei la sfârsitul duratei plasamentului;
r= rata de rentabilitate a perioadei, rata de actualizare;
n = numarul de perioade care compun durata plasamentului (nr. de ani, semestre, trimestre,
luni, zile)
(1+r)n = factor de actualizare

Acesta este folosit în calculele de actualizare în vederea determinarii valorii viitoare a

unor sume detinute în prezent (ducerea sumelor din prezent în viitor) sau, în vederea
determinarii valorii prezente a unor sume obtinute în trecut (aducerea sumelor din trecut în
prezent).
În calculele de evaluare a proiectelor de investitii întrebarea care se pune, cel mai des,
este urmatoarea: care este valoarea prezenta a unor sume estimate a fi obtinute în viitor?
Raspunsul la aceasta întrebare poate fi oferit tot pe baza formulei de mai sus. Daca Sn
este suma estimata a fi obtinuta la sfârsitul celor n perioade de timp, valoarea actuala a
acesteia S, din formula anterioară, este urmatoarea:

1
𝑆 = 𝑆𝑛
(1 + 𝑟)𝑛
Fracția 1/(1+r) poartă denumirea specifica de factor de discontare și valoarea sa este
n

întotdeauna mai mică decât 1.

Factorul de discontare permite calculul valorii prezente a unor sume estimate a fi
obtinute sau cheltuite în viitor. Discontarea este procesul de determinare a valorii curente a
unor sume care apartin perioadelor de timp viitoare.
În calculele de evaluare a proiectelor de investitii, rata de actualizare(r) se situeaza la
nivelul ratei de rentabilitate solicitata de investitor, ca nivel minim acceptabil. Ea are în
componenta doua elemente:
- rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc;
- prima de risc.
Rata de rentabilitate aferenta unui plasament fara risc are, la rândul ei, doua
componente: rata reala a dobânzii si rata medie anticipata a inflatiei. Aceasta recompenseaza
investitorul pentru amânarea consumului si nu pentru asumarea vreunui risc.

39
 Prima de risc reprezinta sporul de rentabilitate solicitat de un investitor ca urmare a
faptului ca îsi investeste capitalul într-o activitate care implica un anumit grad de risc. Ea este
destinata remunerarii riscului asumat.
Calculele de actualizare au la baza formula dobânzii compuse. În sistemele financiar-
bancare, dobânzile practicate capitalurilor împrumutate care se bazeaza, de asemenea, pe
sistemul dobânzii compuse, se calculeaza pentru fiecare zi în parte.
Si în calculele de eficienta economica a investitiilor, cu ocazia efectuarii
actualizarilor, ar trebui sa se tina cont, în mod normal, de zilele efective în care se avanseaza
fondurile si, de cele în care se obtin efectele (cash-flow-urile). Dar, deoarece acest lucru ar
implica un calcul foarte laborios, în practica actualizarilor se recurge la o simplificare, si
anume:
- desi într-un an, fondurile investitionale se cheltuiesc, probabil, de-a lungul
celor 365 de zile, se considera ca fenomenul investitional are loc într-o singura
zi, la începutul anului;
- desi profit se obtine, probabil, zilnic, ca urmare a activitatii desfasurate, se
considera ca cash-flow-urile se obtin într-o singura zi la sfârsitul anului.
În procesul de evaluare a proiectelor de investitii, cash-flow-urile estimate sunt
considerate, adesea, ca având marimi egale. Daca se pune problema determinarii valorii
prezente totale(STAp) a unor sume (S) obtinute, în mod constant, de-a lungul a n perioade de
timp, se recomanda utilizarea factorului complex de discontare(factor complex de
actualizare). Acesta reprezinta suma factorilor simpli de discontare.
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
𝑆𝑇𝐴𝑝 = 𝑆
(1 + 𝑟)𝑛 𝑟
(1+𝑟)𝑛 −1
= factor complex de discontare
(1+𝑟)𝑛 𝑟
Daca se pune problema determinarii valorii totale actualizate, la un moment dat în
viitor(STAV), a unor sume(S) obtinute, în mod constant, de-a lungul a n perioade de timp, se
recomanda utilizarea factorului complex de fructificare sau compunere(factor complex de
actualizare) .
(1 + 𝑟)𝑛 − 1
𝑆𝑇𝐴𝑉 = 𝑆
𝑟

Criteriile de evaluare a proiectelor de investitii sunt bazate pe tehnica actualizarii.

Aceasta permite asigurarea comparabilitatii în timp a efectelor degajate de un proiect
investitional cu eforturile depuse în vederea implementarii acestuia.
În vederea efectuarii calculelor de actualizare pot fi alese trei momente de referinta, si
anume:
- momentul începerii executarii lucrarilor de investitii;
- momentul punerii în functiune a proiectului investitional;
- momentul scoaterii din functiune a acestuia.

8.2 Valoarea Actualizată Netă (VAN)

Principiul maximizarii valorii comporta în teoria deciziei de investitii mai multe

criterii, între care unul, VAN implica maximizarea diferentei între veniturile rezultate din
functionarea obiectivului investitional si costurile efectuate cu realizarea acestuia.
Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de lichiditati
estimate a fi obtinute de-a lungul duratei de viata a proiectului investitional, inclusiv a celor
rezultate din lichidarea activului (valoarea reziduala), însumarea lor si efectuarea diferentei

40
dintre suma astfel obtinuta si costul proiectului (actualizat la rândul lui în cazul în care
realizarea acesteia este esalonata de-a lungul mai multor perioade). Rata folosita în vederea
actualizarii este rata costului marginal al capitalului destinat finantarii proiectului respectiv.
Formula de calcul a VAN este urmatoarea:
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑅
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + ∑ 𝑖
+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
𝑖=1

unde:
I = costul investitiei;
CFi = cash-flow-ul aferent anului i;
VR = valoarea reziduala;
r = rata de actualizare (costul marginal al capitalului).
În cazul esalonarii realizarii investitiei respective de-a lungul mai multor perioade de
timp este necesara si actualizarea fondurilor alocate în vederea implementarii ei. Formula de
calcul a VAN devine:
𝑑 𝑛
𝐼𝑙 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑅
𝑉𝐴𝑁 = ∑ + ∑ +
(1 + 𝑟)𝑙 (1 + 𝑟)𝑖+𝑑 (1 + 𝑟)𝑛+𝑑
𝑙=1 𝑖=1

unde:
Il = investitia realizata în anul l ( l = 0÷d );
d = durata de executie a proiectului de investitii.

Ca regula de decizie, VAN determina urmatoarele optiuni:

- acceptarea proiectului daca VAN ≥ 0;
- respingerea proiectului daca VAN < 0.
În cazul deciziilor de selectie între proiecte de investitii concurente este preferat
proiectul cu VAN maxim.
Deci, potrivit acestui criteriu, un proiect de investitie este considerat cu atât mai
eficient cu cât degaja o valoare mai mare a VAN.
Semnificatia VAN pentru un investitor este aceea a unui surplus de câstig generat de
obiectivul în care s-a investit, surplus care rezulta dupa recuperarea capitalului investit si
remunerarea acestuia prin intermediul unei rate de rentabilitate solicitate.
Evaluarea investitiilor pe baza valorii actuale nete si nu a valorii viitoare este o
alegere subiectiva si de ordin tehnic. Este mai uzuala actualizarea cash-flow-urilor viitoare la
momentul prezent, si compararea pe aceasta baza a diferitelor variante de investitii, decât
determinarea marimii lor la un moment dat în viitor, în vederea efectuarii acelorasi
comparatii. Rationamentul se pastreaza în cazul în care marimile estimate (investitia si cash-
flow-urile) sunt exprimate la sfârsitul perioadei de previziune, obtinându-se în acest mod
valoarea viitoare neta, care nu reprezinta altceva decât reprezentarea la acel moment de timp
a VAN:
𝑛

𝑉𝑉𝑁 = ∑ 𝐶𝐹𝑖 (1 + 𝑟)𝑛−𝑖 − 𝐼(1 + 𝑟)𝑛

𝑖=1
→ VVN = VAN (1+r)n

Teoria financiara nu a gasit un criteriu mai fiabil pentru selectia proiectelor de

investitii decât VAN. Si acest lucru se datoreaza numeroaselor sale avantaje.

41
 1. criteriul VAN raspunde cel mai bine obiectivului principal al gestiunii financiare al
întreprinderii, de maximizare a valorii acesteia. VAN degajat de un proiect de investitii
exprima contributia acestuia la majorarea valorii de piata a întreprinderii. Aceasta are în
componenta sa doua elemente:
- valoarea activelor detinute de întreprindere la momentul evaluarii;
- valoarea “oportunitatilor de crestere” sau a proiectelor cu VAN pozitiv.
Analistii de valori mobiliare si investitorii evalueaza întreprinderile tinând cont atât de
capacitatea activelor detinute de acestea de a genera profit, cât si de valoarea oportunitatilor
de crestere ale acestora concretizate în proiectele de investitii cu VAN pozitiv.
2. criteriul VAN integreaza costul de oportunitate al capitalului. În cazul evaluarii
proiectelor de investitii pe baza VAN se realizeaza, în mod automat prin intermediul ratei de
actualizare utilizate, o comparatie între cash-flow-urile generate de proiect si cele care ar fi
fost obtinute în cazul alocarii capitalului catre o investitie cu un nivel de risc similar
proiectului analizat. Deci, rezulta ca decizia de a accepta sau de a respinge un proiect nu este
o decizie absoluta ci, una relativa, luându-se permanent în considerare rezultatul posibil a fi
generat de o alternativa investitionala amânata.
3. criteriul VAN adopta ipoteza reinvestirii fluxurilor de lichiditati la o rata egala cu
costul capitalului, ipoteza considerata corecta de teoria financiara.
4. criteriul VAN este un criteriu deosebit de bine adaptat la necesitatea estimarii ratei
de actualizare. Variatia în timp a ratelor de dobânda sau evolutia inflatiei pot determina
modificari în rata costului capitalului. Daca modelul acestor schimbari este cunoscut,
informatia poate fi încorporata în determinarea VAN. În asemenea situatii, ecuatia VAN
devine:

𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛

𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + + + ⋯+
(1 + 𝑟1 ) (1 + 𝑟1 )(1 + 𝑟2 ) (1 + 𝑟1 )(1 + 𝑟2 ) … (1 + 𝑟𝑛 )
sau
𝑛 𝑛
1
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + ∑ 𝐶𝐹𝑖 ∏
(1 + 𝑟)𝑠
𝑖=1 𝑠=1

unde:
r1, r2, …rs,,…, rn = ratele estimate ale costului capitalului.

5. din punct de vedere metodologic, criteriul VAN este unul facil si flexibil, în sensul
ca, alternarea în timp a unor fluxuri negative cu fluxurile de lichiditati pozitive nu determina
solutii contradictorii.

În ciuda avantajelor mentionate, criteriul VAN prezinta si unele dezavantaje.

1. VAN este sensibil la modificarile ratei de actualizare si deci, la modul de stabilire a
costului marginal al capitalului. Erorile în estimarea acestuia pot influenta în mod negativ
procesul de evaluare si selectie. Relatia între venitul actualizat net (VAN) si rata costului
capitalului (r) poate fi reprezentata grafic ca în figura următoare, reprezentare ce poarta
denumirea de profilul VAN.

42
 VAN

RIR

Din grafic, rezulta relatia invers proportionala care exista între evolutia VAN si cea a
ratei de discontare (rata costului marginal al capitalului-r) în conditiile în care celelalte
elemente se mentin constante.
O modalitate de solutionare a acestui inconvenient o constituie analiza sensibilitatii
VAN la evolutia ratei de actualizare în vederea fixarii intervalului în care poate sa fluctueze
rata costului capitalului astfel încât VAN ≥ 0.
2. un alt dezavantaj al VAN este legat de dificultatile pe care acest criteriu le ridica în
practica afacerilor cu ocazia interpretarilor, având în vedere faptul ca investitorii si managerii
sunt obisnuiti sa aprecieze rentabilitatea în mod procentual si nu sub forma unor sume
monetare, asa cum este prezentat rezultatul în cazul VAN.

8.3 Indicele de profitabilitate(IP)

Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, permitând optimizarea

deciziilor de selectie a proiectelor de investitii, în special, în conditiile în care întreprinderea
se confrunta cu situatii de rationalizare a capitalului.
Indicele de profitabilitate se determina ca un raport între marimea totala actualizata a
fluxurilor de lichiditati estimate a fi obtinute si marimea cheltuielilor investitionale efectuate
(actualizate la rândul lor în cazul esalonarii realizarii investitiei respective de-a lungul unui
orizont mai larg de timp). Formula de calcul a IP este urmatoarea:
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑅
∑𝑛𝑖=1 +
(1+𝑟)𝑖 (1+𝑟)𝑛
𝐼𝑃 =
𝐼
Din aceasta formula se observa ca indicele de profitabilitate exprima marimea totala
actualizata a fluxurilor de lichiditati obtinuta pe unitate monetara de capital investit.
Regulile de decizie pe baza acestui criteriu sunt urmatoarele:
- daca IP≥ 1 - proiectul se accepta;
- daca IP<1 - proiectul se respinge.
Cu cât marimea IP este mai mare în raport cu unitatea, cu atât proiectul de investitie
este mai eficient.
În cazul abordarii unor proiecte de investitii singulare, independente, deciziile
emanate de cele doua criterii – VAN si IP – sunt identice:

43
 - ori de câte ori VAN≥0 → IP≥1 → acceptarea proiectului;
- ori de câte ori VAN<0 → IP<1 → respingerea proiectului.
În cazul evaluarii proiectelor de investitii concurente, deciziile degajate de cele doua
criterii pot sa intre în conflict, în sensul ca, optiunea manifestata în privinta unui proiect poate
sa difere odata cu criteriul aplicat. Acest lucru se întâmpla, în special, în cazul în care
proiectele evaluate se diferentiaza prin marimea capitalului avansat.
În acest sens, literatura bugetarii capitalului recomanda urmatoarele reguli de decizie:
- în conditiile în care întreprinderea nu se confrunta cu restrictii în privinta
capitalului disponibil în vederea finantarii proiectelor de investitii (un caz
ideal de altfel), se recomanda în realizarea selectiei aplicarea criteriului VAN,
deoarece este importanta selectarea proiectelor care genereaza cea mai mare
crestere a profiturilor si, în final, a valorii întreprinderii;
- în situatii de rationalizare a capitalului, este preferat criteriul IP, deoarece el
implica selectarea proiectelor care asigura maximizarea profitului aferent
fiecarei unitati monetare de capital investit; iar acesta este un obiectiv
corespunzator în asemenea conditii.
Indicele de profitabilitate este înlocuit, uneori, în deciziile de selectie a proiectelor de
investitii cu Rata Beneficiu/Cost (RB/C) calculata ca un raport între valoarea VAN si
valoarea capitalului investit (I), conform formulei urmatoare:

𝑉𝐴𝑁
𝑅𝐵/𝐶 =
𝐼

Cele doua criterii (IP si RB/C) sunt substituibile, deciziile luate pe baza lor fiind
identice.

8.4. Termenul de recuperare actualizat

Termenul de recuperare actualizat poate fi definit ca reprezentând perioada de timp

(exprimata în ani, luni) necesara în vederea recuperarii costului investitiei pe baza fluxurilor
de lichiditati actualizate degajate de aceasta. Formula de calcul a termenului de recuperare
actualizat (TRA) are la baza egalitatea între valoarea investitiei si valoarea cumulata a cash-
flow-urilor actualizate obtinute în cadrul acestui termen:
(1 + 𝑟)𝑇𝑅𝐴 − 1
̅̅̅̅
𝐼 = 𝐶𝐹
𝑟(1 + 𝑟)𝑇𝑅𝐴

unde: CF = cash-flow-ul mediu estimat aferent proiectului de investitie

Acest criteriu permite investitorului sa cunoasca, înca din etapa pregatirii deciziei,
timpul necesar reconstituirii costurilor generate de realizarea investitiei respective pe seama
avantajelor economice (cash-flow-uri) degajate dupa punerea în exploatare a obiectivului de
investitii.
Utilizarea TRA ca si criteriu de decizie în selectia proiectelor de investitii necesita
stabilirea de catre întreprindere, în cazul fiecarui proiect, a câte unui termen de recuperare
dorit, termenul de recuperare prag (TRAprag), care reprezinta baza de comparatie necesara în
vederea luarii deciziei.
În cazul evaluarii unui proiect de investitii singular (independent), regula de decizie
este urmatoarea:
- daca TRAefectiv ≤ TRA prag → proiectul se accepta;

44
 - daca TRAefectiv >TRAprag → proiectul se respinge.
În cazul deciziei de selectie între mai multe proiecte de investitii concurente (mutual
exclusive) sunt preferate proiectele investitionale cu termenele de recuperare cele mai mici,
cu conditia încadrarii lor în termenele de recuperare prestabilite.
Utilizarea criteriului TRA ofera factorului de decizie atât avantaje cât si dezavantaje.
Cunoasterea în cazul fiecarui proiect si în orice domeniu a rapiditatii recuperarii
investitiei programate prezinta un interes deosebit pentru întreprinderi din mai multe motive,
si anume:
1. În primul rând, perioada recuperarii investitiei reprezinta pentru investitori un
instrument de apreciere intuitiva a riscului pe care îl prezinta proiectul respectiv. Se
penalizeaza proiectele de investitii care asigura recuperarea capitalului investit într-o perioada
mai mare de timp, deoarece riscul legat de nerecuperarea acestuia creste proportional cu
timpul.
Aceasta metoda este adesea utilizata în vederea evaluarii proiectelor de investitii ale
caror rezultate se materializeaza cu preponderenta în ultimii ani ai duratei de viata. O
asemenea abordare pune accentul pe rezultatele mai timpurii care, în general, sunt mai putin
nesigure.
2. În al doilea rând, TRA reprezinta un indicator care reflecta gradul de lichiditate al
proiectului. Acest aspect are o deosebita importanta, în special, în cazul în care întreprinderea
se confrunta cu un deficit de capital. În aceste conditii, cu cât recuperarea capitalului avansat
pentru diferite proiecte se realizeaza într-un timp mai scurt, cu atât cresc sansele realizarii în
viitor a altor investitii profitabile.
Deci, informatiile pe care le ofera acest indicator corespund preocuparilor de ordin
financiar ale managerilor de a dispune de lichiditati în vederea acoperirii nevoilor legate de
desfasurarea activitatii lor viitoare, de dezvoltare ulterioara, de ridicare a performantelor lor
calitative si de eficienta etc.
Principalul dezavantaj al criteriului consta în faptul ca el nu este subordonat
îndeplinirii obiectivului principal al gestiunii financiare a unei întreprinderi, de maximizare a
valorii acesteia. Acest lucru se datoreaza faptului ca, ignorând fluxurile de lichiditati estimate
a fi obtinute dupa perioada termenului de recuperare, el, pur si simplu, nu i-a în considerare
toate avantajele posibile ale proiectelor respective, efectele globale ale acestora asupra
activitatii si valorii întreprinderii. Astfel, aplicarea criteriului TRA poate determina o
preferinta pentru proiectele cu durata de viata mai scurta, în defavoarea proiectelor strategice,
profitabile dar pe termen lung (de exemplu, conceperea de noi produse, intrarea pe noi piete
etc.), proiecte care însa, pot avea un rol determinant în succesul pe termen lung al
întreprinderii.
Un alt dezavantaj al acestui criteriu este legat de faptul ca fixarea termenelor de
referinta (prag) este de multe ori subiectiva neavând justificari economice viabile.
Cu toate ca avantajele TRA sunt cu siguranta semnificative, dezavantajele enumerate
limiteaza în mod sever valoarea sa ca si criteriu de decizie. Conditia utilizarii lui in deciziile
de selectie a proiectelor de investitii o constituie aplicarea sa cu multa prudenta. Astfel, în
cazul evaluarii unui proiect, TRA se recomanda a fi utilizat simultan cu aprecierea profitului
pe care acesta îl va genera dupa momentul recuperarii. Se apreciaza, de fapt, ca TRA nu
poate fi utilizat ca un criteriu de decizie independent ci numai în corelatie cu celelalte criterii
(VAN, RIR).
Teoreticienii si analistii financiari considera ca TRA poate fi aplicat doar în cazuri
particulare, si anume:
- lichiditatea întreprinderii este precara si, deci, prezinta un interes deosebit
recuperarea cât mai rapida a capitalului avansat;

45
 - riscul aferent proiectelor de investitii este ridicat, fluxurile de lichiditati fiind
dificil de estimat, ceea ce impune stabilirea unui obiectiv legat de recuperarea
capitalului avansat.
Cu cât gradul de incertitudine este mai ridicat si crescator în raport cu timpul, cu cât
calitatea informatiilor disponibile este mai slaba, cu atât trebuie sa existe mai putine motive
împotriva utilizarii TRA ca si criteriu de decizie în selectia proiectelor de investitii.

8.5. Rata internă de rentabilitate

Criteriul VAN exprima eficienta proiectelor de investitii în termenii unor sume

monetare. Performanta acestora poate fi însa exprimata si procentual prin intermediul unor
rate de rentabilitate (RIR).
În mod intuitiv RIR-ul este un concept greu de înteles. Ca si celelalte criterii de
decizie, RIR-ul presupune ca proiectul investitional necesita alocarea unui capital initial I si
degaja cash-flow-ri anuale CF1, CF2, CF3, …, CFn pe o perioada de n ani.
Daca în mod alternativ un capital egal cu cel necesar realizarii investitiei ar fi plasat
într-o banca pe o perioada de timp de n ani, la o rata de dobânda egala cu RIR-ul investitiei
respective, ar putea fi retrase sume egale cu CF1 la sfârsitul primului an, CF2 la sfârsitul celui
de al doilea an, …, CFn la sfârsitul anului n. În final, când ultimul cash-flow ar fi retras,
fondurile disponibile în banca s-ar epuiza. Deci, RIR-ul unui proiect de investitii reprezinta
rata de rentabilitate estimata a fi degajata de proiectul respectiv.
Potrivit metodologiei de calcul, RIR-ul poate fi definit ca reprezentând rata de
actualizare care determina egalitatea între valoarea actualizata a cash-flowurilor estimate
aferente duratei de exploatare a investitiei si valoarea costurilor (actualizata daca este cazul)
implicate de proiectul respectiv.
Deci, formula care sta la baza calculului RIR-ului este urmatoarea:
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑟𝑒𝑧
𝐼=∑ +
(1 + 𝑅𝐼𝑅) (1 + 𝑅𝐼𝑅)𝑛
𝑖
𝑖=1

unde: RIR = rata de interna de rentabilitate degajata de proiect.

În cazul esalonarii realizarii investitiei respective pe mai multe perioade de timp
formula de calcul a RIR-ului devine:
𝑑 𝑛
𝐼𝑙 𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑟𝑒𝑧
∑ 𝑙
=∑ 𝑖+𝑑
+
(1 + 𝑅𝐼𝑅) (1 + 𝑅𝐼𝑅) (1 + 𝑅𝐼𝑅)𝑛+𝑑
𝑙=1 𝑖=1

Din definitia de mai sus rezulta ca RIR-ul unui proiect de investitie reprezinta rata de
actualizare la care VAN=0 si IP=1. Deci, exista urmatoarele relatii:
-VAN(r)=0 daca si numai daca RIR= r;
- daca RIR>r → VAN(r) >0;
- daca RIR<r → VAN(r) <0.
Aceste relatii pot fi reprezentate grafic în felul urmator:

46
 VAN

VAN > 0

VAN = 0

RIR=r
r

r < RIR r > RIR

VAN < 0

Rata de rentabilitate astfel obtinuta este numita rata interna deoarece este intrinseca
unui proiect de investitie depinzând, în mod exclusiv, de caracteristicile acestuia: marimea
capitalului investit, cash-flow-urile estimate, periodicitatea obtinerii cash-flow-urilor,
valoarea reziduala estimata etc.
Luarea deciziilor de acceptare-respingere a proiectelor de investitii pe baza RIR-ului
implica compararea ratelor interne de rentabilitate calculate cu ratele de rentabilitate solicitate
(costurile marginale al capitalurilor disponibile).
Regulile de decizie, în situatia abordarii evaluarii si selectiei proiectelor de investitii
pe baza acestui criteriu, sunt urmatoarele:
a) În cazul evaluarii proiectelor de investitii independente, se are în vedere:
- acceptarea tuturor proiectelor al caror RIR ≥ rata de rentabilitate solicitata (r);
- respingerea tuturor proiectelor al caror RIR <rata de rentabilitate solicitata (r).
b)În cazul proiectelor de investitii mutual-exclusive, se stipuleaza acceptarea
proiectului care degaja cea mai mare valoare a RIR-ului, cu conditia încadrarii lui în rata de
rentabilitate solicitata. Totusi, spre deosebire de VAN, criteriul RIR este recomandat a fi
utilizat numai în anumite conditii în deciziile de selectie a proiectelor de investitii mutual
exclusive.
Din punct de vedere matematic, calculul RIR-ului nu este o problema simpla el
impunând, de multe ori, rezolvarea unor ecuatii de grad înalt. Solutiile acestor ecuatii pot fi
determinate prin mai multe modalitati:
- prin încercari succesive, urmarindu-se identificarea ratei de actualizare care
determina ca VAN=0, procedeu extrem de laborios si ineficient;
- cu ajutorul tabelelor financiare si al computerelor care usureaza foarte mult
calculele.
În practica se recurge adesea la o metoda, care asigura o buna aproximare a RIR-lui,
cunoscuta sub denumirea de metoda interpolarii liniare. Aceasta metoda presupune
identificarea a doua rate de actualizare rmin si rmax, cu rmin<rmax si (rmin - rmax) ∈ [1,5] astfel
încât VANrmin sa fie mai mare decât zero dar foarte apropiat de zero (VAN>0 si
VANrmin→0), iar VANrmax sa fie mai mic decât zero dar foarte apropiat de 0 (VAN<0 si
VANrmax→0) si, interpolarea între aceste doua valori.
Ipoteza pe care se bazeaza aceasta metoda este aceea ca între doua puncte destul de
apropiate functia a carei solutie se cauta este liniara.
Aplicarea metodei poate fi reprezentata grafic în felul urmator:

47
 VAN

VANrmin RIR estimat

rmax
rmin r
VANrmax

RIR real

Ecuatia RIR-lui estimat prin metoda interpolarii lineare este urmatoarea:

𝑉𝐴𝑁𝑟𝑚𝑖𝑛
𝑅𝐼𝑅𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡 = 𝑟𝑚𝑖𝑛 + (𝑟𝑚𝑎𝑥 − 𝑟𝑚𝑖𝑛 )
𝑉𝐴𝑁𝑟𝑚𝑖𝑛 + |𝑉𝐴𝑁𝑟𝑚𝑎𝑥 |

Asa cum se poate vedea din grafic, RIR estimat se situeaza la intersectia liniei drepte
care uneste cele doua puncte de pe graficul VAN, (VNArmin, rmin) si (VNArmax, rmax), cu axa
orizontala a ratei de actualizare.
Un caz special îl constituie acela în care sunt estimate cash-flow-uri constante de-a
lungul duratei de exploatare a proiectului de investitie. În asemenea situatii ecuatia care sta la
baza calculului RIR-ului este urmatoarea:

(1 + 𝑅𝐼𝑅)𝑛 − 1
̅̅̅̅
𝐼 = 𝐶𝐹
(1 + 𝑅𝐼𝑅)𝑛 𝑅𝐼𝑅

de unde:
(1 + 𝑅𝐼𝑅)𝑛 − 1 𝐼
=
𝑛
(1 + 𝑅𝐼𝑅) 𝑅𝐼𝑅 𝐶𝐹 ̅̅̅̅

Valoarea RIR-ului în acest caz se determina cu ajutorul tabelelor financiare.

48