Publicado em 18.10.

2019
Atualizado em 19.08.2020

PPp

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O Grupo Fleury é uma empresa do segmento de saúde, mais
especificamente de exames laboratoriais. Foi fundado em 1926 como um
laboratório de análises clínicas em São Paulo e teve grande destaque em
1998 por ser a primeira empresa do mundo a disponibilizar os resultados
de exames na internet.

Em 2009, a companhia abriu seu capital na Bolsa de Valores, já adentrando

no segmento do Novo Mercado (segmento que reúne as empresas com os
mais altos níveis de governança corporativa do mercado). A partir de 2018,
passou a integrar o Índice Bovespa.

Atualmente, o grupo conta com mais de 2,2 mil médicos altamente

qualificados, 251 unidades de atendimento em 8 estados brasileiros,
presença em 25 renomados centros médicos e hospitais, além de prestar
serviço para mais de 600 laboratórios no Brasil.

O Fleury faz parte do Novo Mercado, segmento que reúne as empresas

com o mais alto nível de governança da bolsa de valores. Atualmente, a
Bradseg é a maior acionista do Grupo Fleury, com 22,1% de seu capital.

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É interessante destacar ainda que 57,5% de suas ações estão em free float
– em livre circulação para os demais acionistas.

Fonte: ri.fleury.com.br/

A operação da empresa consiste em três modelos de negócios e serviços:

▪ Unidades de atendimento.
▪ Operações em hospitais (modelo B2B em hospitais).
▪ Operações Lab to Lab.

O modelo das unidades de atendimento funciona da seguinte maneira:

▪ O paciente possui a cobertura do plano de saúde em algumas

unidades de atendimento que fazem parte do grupo Fleury. Com isso,
quando faz algum exame em uma dessas unidades, a seguradora do
plano restitui ao grupo Fleury o valor do exame feito pelo paciente.

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

O Fleury possui grande capilaridade nesse modelo, com 251 unidades de

atendimento em 8 estados brasileiros. Além disso, 84% da receita do grupo
advém desse modelo de negócios. Em seguida, vem as operações nos
hospitais, que também são parecidas com as do modelo anterior:

▪ Neste caso, o paciente realiza o exame dentro do próprio hospital, no

qual o grupo Fleury tem operação e, com isso, a seguradora restitui o
valor das análises ao grupo Fleury.

Fonte: ri.fleury.com.br/

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O grupo tem operação em 25 renomados centros médicos e hospitais,
dentre eles o Hospital Sírio-Libanês e o Hospital Alemão Oswaldo Cruz.
Esse segundo modelo de negócios representa 15% das receitas do Fleury.

Dessa forma, o grupo aufere receita tanto quando o paciente vai direto em
uma de suas clínicas quanto quando o paciente realiza o exame dentro de
um hospital no qual o grupo possui correspondência.

Por fim, a empresa também obtém receita pela operação Lab to Lab, na
qual presta serviço terceirizado para algum outro laboratório que exigiu a
sua demanda. No entanto, a receita com esse tipo de modelo representa
apenas 1% do seu total.

Um ponto importante a se considerar é o modo como a empresa cresce,

que é principalmente inorgânico. Em geral, as empresas de laboratórios
são muito fortes regionalmente. Então, para crescer organicamente, o
Fleury precisa desbancar as marcas regionais que já estão estabelecidas e
são muito conhecidas.

Assim, o Fleury adquire as marcas nas regiões que julga estratégicas para o
seu modelo de negócios, abre novas unidades da marca e oferece todo o
serviço e eficiência que adquiriu durante esses anos de experiência. Devido
a esse modelo de aquisição, o grupo detém diversas marcas, especialmente
no segmento premium e intermediário-alto, em vários estados brasileiros.

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

O negócio da empresa – medicina diagnóstica – possui importantes

alavancas de crescimento para os próximos anos, principalmente por conta
do serviço público no Brasil ser de baixa qualidade. Além disso, também há
o envelhecimento natural da população, previsto para acontecer nos
próximos anos, o que aumenta a demanda por serviços médicos.

Com o fortalecimento do seu modelo de aquisição de novas marcas, nos

últimos anos, a porcentagem da receita do grupo com a marca Fleury tem
reduzido e com outras marcas, por outro lado, tem aumentado.

A seguir, podemos ver o crescimento da receita total do grupo e por linhas

de negócios. Nos últimos 10 anos, a companhia apresentou um CAGR
(Compound Annual Growth Rate – Taxa de Crescimento Anual Composta)
de 14% e bastante consistente no período.

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

Algo interessante a se observar é que o ROE (Return On Equity – relação

entre o Lucro Líquido e o Patrimônio Líquido) da companhia cresceu
bastante nos últimos anos e encontra-se em patamares elevados, atingindo
8,5% atualmente.

Além disso, dada a sua estratégia de crescimento, ganho de market

share e otimização das alocações de capital, a empresa espera continuar
aumentando o seu ROE. Com isso, será possível elevar a escalabilidade
de seus negócios e se tornar ainda mais dominante.

ROE (Return On Equity)

Fonte: Economatica/Suno Research

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Em relação ao Lucro Líquido, os resultados da companhia apresentaram
forte crescimento a partir de 2014, quando este era de R$ 85 milhões e
chegou a R$ 308 milhões em 2019, apresentando um CAGR de 23,9%.

Lucro Líquido

Fonte: Economatica/Suno Research

Com os resultados da companhia, é de se esperar que o ROIC (relação

entre o Lucro Operacional Líquido Após os Impostos e o capital total
investido na empresa) seja crescente nos últimos anos, o que demonstra a
boa capacidade da empresa em gerar valor para seus acionistas.

Fonte: ri.fleury.com.br/

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O EBITDA (lucro da empresa antes de juros, impostos, depreciação e
amortização) também vem apresentando fortes ganhos desde 2013.

Fonte: ri.fleury.com.br/

Em relação ao endividamento, um fato comum às empresas que são

excelentes geradoras de caixa é a sua capacidade de honrar dívidas de
forma rápida, o que não é diferente com o Fleury.

Ao analisarmos o indicador Dívida Líquida/EBITDA (relação entre sua dívida

e sua geração de caixa – múltiplo que analisa a capacidade da empresa em
honrar seu endividamento), podemos confirmar a sua saúde financeira.

Como podemos ver no gráfico a seguir, esse indicador se manteve

controlado nos últimos anos, inclusive, ficando negativo em 2009 e 2010,
ou seja, o saldo disponível em caixa superava o valor da dívida.

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 Dívida Líquida/EBITDA

Fonte: Economatica/Suno Research

Assim, percebemos que o Fleury consegue criar valor a seu acionista, com
um bom histórico de resultados, alta rentabilidade e dívidas controladas.

A pandemia do COVID-19 resultou em momentos de muitas incertezas no

mercado. Como o 2T20 foi o período mais afetado, muitas quedas já eram
esperadas pelos investidores.

Apesar de atuar no setor da saúde, que historicamente é mais perene, o

Fleury foi muito afetado pela pandemia. No 2T20, a Receita Bruta foi de R$
492,2 milhões (37,5% menor em relação ao mesmo período de 2019).

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

Apesar da contribuição dos testes de COVID-19 em sua Receita Bruta, que

representou 17,3% da receita total, as restrições impostas pelo coronavírus
foram as principais causas da queda do indicador.

Fonte: ri.fleury.com.br/

Em meio ao isolamento social, nem todos os médicos estão atendendo e

muitos pacientes não estão procurando esses profissionais.

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Os pacientes que não têm casos urgentes prorrogaram suas consultas e a
busca por auxílio médico. Com isso, a demanda por exames diagnósticos
tem caído e, consequentemente, as receitas da companhia também.

Especialmente nos estágios iniciais da pandemia, as consultas médicas e a

oferta de serviços apresentaram maior redução. Em abril, a receita total foi
de apenas 38,8% da receita do mesmo período de 2019. No entanto, já é
possível observar uma melhora na receita, pois em junho o ganho
representou 94,9% do total de junho do último ano.

Fonte: ri.fleury.com.br/

Como podemos observar na tabela a seguir, a queda da receita resultou

em um Prejuízo Líquido de R$ 73,3 milhões do Fleury no trimestre – uma
redução de 201,0% em relação ao 2T19.

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

Quanto ao endividamento, vale ressaltar o aumento de 78,9% de sua

Dívida Bruta em relação ao mesmo período do ano passado. Esse aumento
é resultado das captações entre dezembro de 2019 e abril de 2020, que
totalizaram R$ 1,05 bilhão.

O principal objetivo da captação era reforçar a posição de caixa da empresa

como forma de se prevenir às incertezas da pandemia. Entre 2T19 e 2T20,
o caixa saiu de R$ 300 milhões para R$ 1,15 bilhão (aumento de 283,3%).

Assim, como podemos ver no gráfico a seguir, o aumento da Dívida Líquida

– Dívida Bruta menos o caixa – foi de apenas 6,5% e sua Dívida Líquida /
EBITDA apresentou um crescimento de 0,3x.

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 Fonte: ri.fleury.com.br/

A companhia também informou o adiamento do pagamento de dividendos

aprovado em fevereiro de 2020 para dezembro de 2020, sendo mais uma
medida de reforço de caixa tendo em vista o cenário atual. Com isso, os
acionistas terão de esperar um pouco mais pelos cerca de R$ 198 milhões.

Ao avaliarmos o preço em que a companhia é negociada, a análise do P/L –

que indica a relação entre o Preço da Ação e o Lucro por Ação – é muito
importante. Atualmente, o Fleury é negociado com P/L de 62,3x, a máxima
histórica da companhia.

No entanto, devemos ressaltar que esse múltiplo considera o Lucro Líquido

da companhia, então, os eventos não recorrentes que impactam o seu
lucro interferem diretamente no indicador.

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 P/L (Preço/Lucro)

Fonte: Economatica / Suno Research

Ao compararmos o P/L do Fleury com outras empresas do setor de

medicina diagnóstica – Alliar e Hermes Pardini – percebemos uma grande
discrepância nos valores, principalmente, por conta das variações não
recorrentes dos lucros.

Fonte: Status Invest / Suno Research

Outro indicador importante de analisar é o P/VP – relação entre o preço de

negociação de um ativo com seu Valor Patrimonial por Ação.

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O P/VP mostra o quanto os investidores estão dispostos a pagar pelo
patrimônio líquido da empresa. Novamente, percebemos que Fleury é
negociada com um elevado patamar de P/VP, chegando a 5,25x, perto de
suas máximas históricas.

P/V
P

Fonte: Economatica / Suno Research

É importante avaliar ainda os preços da companhia sob o indicador EV

(Enterprise Value – Valor de firma), uma vez que este leva em conta o valor
de mercado da companhia e sua Dívida Líquida.

As análises sob esse indicador são de extrema importância no momento

em que vivemos, dado que muitas companhias adquiriram dívidas para
fortalecer o seu caixa com o intuito de atravessarem os momentos de
volatilidade e incerteza do mercado com maior segurança.

Quando analisamos o EV/EBITDA de Fleury, ou seja, a relação entre seu

valor de firma e seu potencial de geração de caixa, percebemos que a
empresa é negociada a 14x, perto de suas máximas históricas.

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 EV/EBITDA

Fonte: Economatica / Suno Research

Já se compararmos o EV/EBITDA do Fleury com o das mesmas empresas

citadas anteriormente, notamos que a companhia é negociada a múltiplos
um pouco mais elevado em comparação aos outros players.

Fonte: Status Invest / Suno Research

Assim, o que podemos perceber é que a companhia é negociada a preços

elevados, tanto em relação ao seu histórico quanto em relação aos seus
pares nacionais.

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Por fim, vemos perspectivas positivas para Fleury no futuro. Acreditamos
que, apesar dos desafios de curto prazo, a empresa tem uma boa gestão e
seguirá gerando valor aos seus acionistas, pagando bons dividendos e
crescendo, seja por meio de aquisições que permitem sinergias e gerem
retornos incrementais ou do próprio aumento da demanda e penetração
do segmento com o envelhecimento da população.

Sob a perspectiva de preços, a companhia é negociada a múltiplos

elevados, tanto em relação ao seu histórico quanto em relação aos seus
pares nacionais.

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após 15 dias. Cancelamento possível em até 14 dias após a renovação.

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