PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL

sinteza cursului

CAP. I. PIATA FINANCIARA

1.1. Rolul, functiile si perspectivele pietei financiare

Relatiile de natura financiara, de credit si monetare s-au amplificat pe plan

international, consolidându-se prin formarea economiei mondiale în cadrul careia are loc
miscarea valorii între natiuni sub forma fondurilor financiare, de credit si al creantelor
mijlocite de semnele monetare. În relatiile economice dintre natiuni, legaturile
economice de export cunosc trei procese:
1) procesul de evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar
international sau cu statut international, se creeaza informatia de pret
international pentru bunurile exportate;
2) procesul de repartitie prin care se finanteaza sau se crediteaza
importatorul pentru a înlesni miscarea bunurilor de la exportator la
importator;
3) procesul de plata prin care, folosindu-se mijloacele de plata
internationale, se sting obligatiile determinate de export prin încasarea
contravalorii bunurilor exportate de catre exportator. Prin urmare,
activitatea financiar-monetara internationala cuprinde actiuni de
evaluare, de repartitie si de credit si actiuni de plata ce au loc între tari.
Finantele internationale reprezinta astazi „o retea din ce în ce mai densa de
operatiuni de vânzare-cumparare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ si de
acoperire, care transcende frontierele nationale si deasupra carora se organizeaza, în
consecinta, o adevarata megapiata financiara mondiala”.
Astazi, asadar, finantele internationale cuprind:
a) pietele financiare internationale;
b) bancile internationale;
c) finantele întreprinderilor internationale;
d) investitiile internationale de portofoliu.
Piata financiara joaca un rol important în atingerea si mentinerea echilibrului
economic national prin alocarea eficienta a economiilor în investitii private si publice,
interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: bancile comerciale, pe
piata monetara si valutara; societatile de servicii de investitii financiare, pe piata de
capital; societatile de asigurari, pe piata asigurarilor sau folosindu-se de investitorii
institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri
mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de
economii, polite de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul
primar, piata financiara asigura numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe
segmentul secundar piata financiara asigura toate transferurile de capital.
Miscarea internationala de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele
Unite, ca urmare a ideilor si politicii economice ale presedintelui Reagan. Ea a condus,
începând cu anul 1981, la crearea a numeroase produse si tehnici, în special, în domeniul
bancar si financiar, propagându-se în toate tarile industrializate unde, în fata acerbei
concurente internationale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate
bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiata, dar
interzise în Marea Britanie, Franta, Germania si Japonia; au fost introduse obligatiunile
cu rata variabila; s-au creat peste tot piete de financial futures (piete la termen de
instrumente financiare) si optiuni. „În cinci ani, lumea financiara internationala a evoluat
mai mult decât în cincizeci; autoritatile tarilor industrializate refuzasera pâna atunci orice
reforma profunda, domeniul financiar parând ca necesita un anumit conformism – parere
total gresita, un respect al traditiilor, chiar daca finantele moderne sunt, înainte de toate,
oportuniste.”
Datorate probabil dereglementarii, finantele devin mondiale – fara frontiere.
Dereglementarea – scoaterea progresiva a controlului schimburilor – permite miscarea
capitalurilor catre locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje daca
ele se schimba. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte larga a swapsurilor4
de catre întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin
investitii în afara tarii. Pietele financiare au început sa functioneze 24 de ore pe zi astfel
ca, un european, poate trata seara cu New York-ul si dimineata cu Tokyo. Orientarea
catre cotatiile continue va determina, poate, ca finantistii sa lucreze ca muncitorii din
uzine, în trei schimburi pe zi.
Inovatiile financiare, desi nu întotdeauna justificate, se datoreaza unor ratiuni
comerciale si practice. Inovatia permanenta se afla si la originea unor reale sofisticari,
facând, din ce în ce mai necesara, recurgerea la specialisti, în finante, în general, si în
multiple specializari ale acesteia, în special
(specialisti în optiuni, finantari, futures).
În principal, doua consecinte decurg din inovatia permanenta: evolutia
indispensabila a manierelor de a proceda si a strategiilor de adoptat de catre institutiile
bancare si financiare pentru a-si mentine activitatea si emergenta a noi riscuri micro si
macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementari prudentiale,
diminuând fenomenul de dereglementare.
a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamna
valoare mobiliara. Ea consta în înlocuirea vânzarii de credite prin emisiunea si plasarea
titlurilor negociabile.
b. Dezintermedierea bancara în circuitul finantarii, consecinta directa a titrizarii, este
opusa intermedierii, care facea din banci singura legatura posibila între detinatorii de
resurse (împrumutantii) si cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutatii), care recurg
la credite. În prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finantarea
întreprinderilor (wholesale market sau piata întreprinderilor), ci trebuie sa se reorienteze
catre activitatile de prestari de servicii, privilegiind clientela privata (retail market sau
piata particularilor) si înfruntând o noua concurenta internationala.
 În concluzie, „O piata eficienta este aceea în care lipsesc oportunitatile de
arbitraj a diferentelor dintre pretul de piata si valoarea actuala a investitiei în cumpararea
titlului financiar. Pe o piata eficienta, pretul de piata reflecta valoarea intrinseca a
titlurilor, reflecta corect cele doua componente ale valorii: pretul-timp al banilor si prima
de risc asumat. Numai în aceste conditii, pretul este «etalonul» corect al valorii, iar
semnalul dat prin pret va conduce spre decizii de alocare optima a resurselor (a
capitalurilor, în cazul de fata)”.
1.2. Structura pietei financiare

Circuitul activelor financiare se desfasoara între ofertantii de fonduri (investitori) si

beneficiarii acestora, tranzactiile având loc pe piata financiara.
Piata financiara este alcatuita din doua componente, având în vedere tipul
activelor financiare care se negociaza si mecanismul prin care acestea sunt introduse în
circuitul financiar:
a) piata monetara. Pe piata monetara nationala se efectueaza tranzactii monetare,
în moneda nationala, între rezidentii aceleiasi tari. Piata monetara este piata pe
care bancile se împrumuta între ele, pe termen scurt. Aparitia acestei piete se
datoreaza surplusului de încasari pe care le au unele banci si surplusului de plati
pe care le au alte banci. De la aceasta regula fac exceptie unele institutii, cum ar fi
CEC-ul sau bancile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piata
monetara îndeplineste functia de compensare a deficitului cu excedentul de
lichiditate pe doua cai: 1) prin creditul acordat între banci; 2) prin cumpararea,
de la diferite banci, a unor hârtii de valoare specifice pietei monetare, a caror
scadenta este relativ apropiata si care prezinta certitudine în ceea ce priveste
transformarea lor în bani lichizi, fara pierderi. O componenta a pietei monetare
este piata valutara, pe care se confrunta cererea si oferta pentru diferite valute,
care sunt, atât pentru ofertant, cât si pentru solicitant, monede straine, schimbul
dintre ele urmând sa depaseasca restrictiile care îngreuneaza circulatia
internationala a capitalului;
b) piata de capital. Piata capitalurilor este specializata în intermedierea de
tranzactii cu active financiare care au scadente pe termene medii (1-5 ani) si lungi
(peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfacute nevoile de capital ale solicitantilor
cu disponibilitatile de capital ale ofertantilor. În general, piata capitalurilor mareste
posibilitatile financiare.
Principalele functii ale pietelor de capital sunt:
– emisiunea si vânzarea pentru prima data de titluri financiare ale emitentilor sau
debitorilor catre posesorii de capitaluri financiare care doresc sa cumpere valori
mobiliare;
– negocierea de valori mobiliare, cu conditia ca acestea sa fie vândute si transformate în
lichiditati de primii lor posesori si mai înainte de scadenta.
Pietele de capital pot fi grupate în functie de anumite criterii si caracteristici,
cum ar fi: nivelul de tranzactionare, tipul de hârtii de valoare tranzactionate, procedurile
de schimb utilizate, localizarea fizica a pietei etc.
a. Nivelul de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:
 piata primara – este piata în cadrul careia emisiunile de titluri sunt tranzactionate
pentru prima data; emitentii de titluri obtin fondurile necesare pentru dezvoltarea
afacerilor lor;
piata secundara – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titlurile ce sunt deja în
circulatie. Este piata tranzactionarilor repetate, în functie de cererea si oferta de capital
exprimate. Aceasta piata face obiectul activitatilor bursiere si al mecanismelor acestora.
Ea mai este denumita si piata bursiera;
a treia piata – este piata în cadrul careia are loc comercializarea titlurilor din afara
bursei, printr-o retea specializata de societati mobiliare;
a patra piata sau piata tranzactiilor directe – este piata în cadrul careia titlurile sunt
comercializate în bloc printr-o retea de institutii financiare la care iau parte cei interesati.
Pietele a treia si a patra sunt cele mai noi piete, dar cu dimensiuni deja notabile si
care pot juca, în viitor, un rol de importanta crescânda în tranzactiile cu titluri.
b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exista, în principal:
piata de actiuni – este piata de tranzactionare a actiunilor comune (ordinare) si a celor
preferentiale, precum si a altor tipuri de actiuni ce acorda drepturi reziduale asupra
veniturilor emitentilor;
piata de obligatiuni – este piata de tranzactionare a oricarei creante ce presupune plati
periodice ale cupoanelor si rambursarea fondului de împrumut la data scadenta;
piata titlurilor de stat – este piata titlurilor de valoare puse spre vânzare populatiei si
persoanelor juridice de catre stat.
c. Proceduri de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:
piata de licitatie – este piata în cadrul careia tranzactionarea este controlata de o a treia
parte (numita si agent de piata), în functie de suprapunerea preturilor ordinelor de
cumparare sau de vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzactiile sunt efectuate la acele
preturi pentru care exista si cerere si oferta. Piata este impersonala, în sensul ca
identitatile celor ce vând sau cumpara sunt necunoscute;
piata de negociere – este piata în cadrul careia cei ce vând sau cumpara negociaza între
ei volumul si pretul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Daca o
tranzactie este încheiata de catre dealer sau broker, identitatea unei parti ramâne
necunoscuta celeilalte. Acest tip de piata este util pentru titlurile inactive si pentru
tranzactiile de valori foarte mari, care pot determina fluctuatii pe termen pe piata de
licitatie, pâna în momentul în care vor exista destule ordine în cealalta parte a pietei.
Negocierea acorda timp pentru identificarea ofertantilor si cumparatorilor si, de
asemenea, pentru recalcularea pretului sau volumului tranzactiei. Piata de negociere se
mai numeste si piata inter-dealeri.
d. Locul tranzactionarii. Conform acestui criteriu exista:
piata organizata – este piata cu reguli de tranzactionare stabilite, de regula, dupa
principiile de lucru ale pietei de licitatie, la un sediu central cu localizare certa. Actiunile
sunt tranzactionate în cadrul unui astfel de tip de piata;
piata „Over The Counter” (OTC) – este piata constituita din birourile dealerilor,
brokerilor si ale emitentilor de titluri secundare (banci comerciale, companii de
asigurari). Pentru ca aceste tranzactii sa se desfasoare în multe locuri, ea este „construita”
prin telefon, telex sau computer. Aceste piete sunt, în principal, piete de negociere,
obligatiunile fiind obiectul principal al tranzactiilor.
e. Dinamica si riscul tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:
 piata la vedere – este piata pe care titlurile sunt tranzactionate pentru livrare si plata
imediata. „Imediat” este definit de catre piata si are forma variata, în functie de tipurile de
titluri. Mai este folosita si denumirea de piata de numerar. Principala caracteristica a
acestei piete este reglarea imediata a tranzactiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe
un astfel de tip de piata fac obiectul tranzactiilor de valoare redusa;
piata anticipata (forward) – este principala piata ce permite cele mai diverse tranzactii
cu titluri. Caracteristica ei majora este constituita de faptul ca operatiile de vânzare-
cumparare sunt achitate o data pe luna, în ziua de lichidare. Tranzactiile sunt efectuate
pentru un anumit volum de titluri, numit cotatie;
piata „futures” – este piata în cadrul careia titlurile sunt comercializate în vederea unor
livrari si plati viitoare. Instrumentul comercial se numeste contract futures. Titlurile
comercializate ce sunt stipulate în contract pot fi deja în circulatie sau pot fi emise înainte
de data scadenta mentionata în contract. Daca un contract futures este tranzactionat „Over
The Counter” prin negociere, el se va numi contract anticipat;
piata de optiune (options) – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titluri cu
livrare ulterioara, conditionata de prevenirea riscului de investitie. Instrumentul comercial
se numeste contract de optiune.
f. Intensitatea zilnica a tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:
piata permanenta – este piata în cadrul careia, pentru un titlu, se înregistreaza o
succesiune de cotatii bursiere în timpul unei sedinte (call-over). Principiul acestei piete
este executarea comenzilor în timp util si cotatia diferitelor cursuri pe durata întregii zile.
De obicei, aceste piete publica zilnic 4 cursuri: pretul de deschidere, cel mai mare pret al
zilei, cel mai scazut pret al zilei, pretul de închidere;
piata de apel – este piata în cadrul careia cotatiile tranzactiilor se efectueaza prin
stabilirea unui pret de echilibru la o ora de echilibru.
g. Dupa modul în care se procura si se tranzactioneaza banii. Conform acestui criteriu
exista:
piete de datorie – sunt piete caracterizate prin instrumente care, în general, raporteaza
dobânda la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni
si 30 de ani. Din aceasta cauza, respectivele piete mai sunt cunoscute si sub denumirea de
piete de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piete implica angajarea de
împrumuturi pe termen mediu si lung;
piete de titluri de valoare – sunt piete care, de asemenea, implica angajarea de
împrumuturi pe termen mediu si lung, dar, în acest caz, împrumutatorului nu i se plateste
dobânda. În schimb, firma care angajeaza împrumutul emite actiuni (stocks sau shares) în
favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societati – cu alte
cuvinte devin detinatori de cote-parti (actionari) din capitalul unei companii. În functie de
cât de bine performeaza respectiva firma, investitorii pot beneficia sau nu pot beneficia
de plati de dividende pe actiunile pe care le detin.
Principalele caracteristici ale pietelor de capital sunt: a) negociabilitatea:
angajarea de împrumuturi banesti si investirea sunt realizate prin utilizarea de
instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta înseamna ca titlul de proprietate
poate fi transferat în orice moment; b) finantarea nebancara: emitentul de pe pietele de
capital nu angajeaza împrumutului banesti direct de la o banca comerciala, ci emite
instrumente financiare în scopul vânzarii lor catre investitori; c) termenul de scadenta: în
general, termenul de scadenta – perioada pentru care se acorda sau se angajeaza
împrumuturi banesti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piata de
capital, instrumentele de datorie, cum ar fi: obligatiunile, sunt emise cu precizarea
termenului de scadenta, a dobânzii care trebuie platita si a termenului de plata. În cadrul
pietelor de titluri de valoare, actiunile care se emit reprezinta parti din capitalul unei
societati.
a)Piata primara de capital sau piata noilor emisiuni este acea piata pe care are
loc transferul initial de bani de la investitori catre firme, odata cu emiterea de actiuni.
Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se realizeaza în cadrul pietei primare,
caracterizata prin existenta unui singur vânzator, respectiv emitentul valorilor mobiliare.
Ea se face, de regula, la un pret unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucât
contravaloarea actiunilor nu este rambursata, firmele obtin un împrumut perpetuu.
Piata primara de capital are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare,
pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu si lung, atât pe pietele interne
de capital, cât si pe pietele internationale. Detinatorii de capital sunt, în general,
cunoscuti, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea sa ia contact direct cu
investitorii, obtinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente
private sunt relativ rare, majoritatea emitentilor facând apel la economiile publice, prin
utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comerciala poate obtine fonduri – fie prin
majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publica de
vânzare si plasamentul privat. Astfel, când o firma este „lansata” (floated) la o bursa de
valori, capitalul procurat provine de la o piata publica. Noile emisiuni de acest fel mai
sunt denumite, uneori, ofertari publice initiale (Initial Public Offerings – IPOs). Daca o
firma doreste sa fie lansata, ea trebuie sa îndeplineasca anumite criterii financiare. O data
ce o firma a fost lansata la o bursa, ea este trecuta pe lista oficiala sau principala,
devenind astfel „listata”.
b)Piata secundara de capital
Odata puse în circulatie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piata primara,
acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara.
Piata secundara de capital ofera posibilitatea detinatorilor de actiuni si
obligatiuni sa le valorifice înainte ca acestea sa aduca profit (dividende sau dobânzi).
Piata secundara reprezinta, în acelasi timp, modalitatea de a concentra în acelasi loc
investitori particulari sau institutionali, care pot vinde sau cumpara titluri mobiliare,
având garantia ca acestea au valoare si pot fi reintroduse oricând în circuit. Piata
secundara este si expresia aproape perfecta a reglarii libere a cererii si ofertei de valori,
fiind un barometru al nevoii de capital, dar si al starii economice, sociale, politice si
militare a unei tari. Pretul la care se negociaza titlurile mobiliare, ca expresie a cererii si a
ofertei, reprezinta echilibrul a doi factori opusi: pe de o parte, maximizarea rentabilitatii
unei actiuni/obligatiuni, iar, pe de alta parte, minimizarea riscului pe care îl implica orice
titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârsitul anului
financiar si la pretul de vânzare-cumparare specific unui moment ulterior.
De mentionat este si faptul ca majoritatea afacerilor de pe pietele de actiuni din
lume nu constau în noi emisiuni, ci se concentreaza pe piata secundara, respectiv
tranzactionarea de actiuni dupa momentul emiterii lor initiale. Daca cineva care a
cumparat actiuni ar pastra respectivele actiuni asteptând sa încaseze dividendele aferente,
nu ar mai exista o piata secundara. Piata secundara de valori mobiliare în România are
doua componente: Bursa de Valori Bucuresti si piata electronica RASDAQ.
Avantajele finantarii economiei cu ajutorul pietelor de capital pot fi privite
cel putin din doua puncte de vedere:
– bancile beneficiaza de o sursa permanenta de fonduri, fara a se solicita plati fixe sau
dobânzi. Finantarea cu ajutorul actiunilor poate permite acumularea acelor fonduri
mari de plata care sunt necesare pentru rambursarea obligatiilor;
– întreprinzatorii beneficiaza de scaderea riscului si de capitalul necesar începerii si
derularii unor afaceri.
Gabriela Anghelache arata, în lucrarea Piete de capital si tranzactii bursiere, ca
nevoia de finantare a întreprinderilor pe baza emisiunii de actiuni a fost marcata de
relatiile rigide dintre banci si grupurile industriale si de apelarea la participatiile
guvernului, la credite si la garantii guvernamentale.
Exista unele contributii importante pe care pietele de capital le pot avea la
dezvoltarea economica:
[ eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar;
[ mobilizarea economiilor financiare;
[ eficienta de alocare a investitiilor;
[ solvabilitatea sectorului societatilor comerciale;
[ descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei;
[ accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni.

1.3. Piata financiara internationala

Pietele financiare internationale cuprind doua componente:

a) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba, sub rezerva unor reglementari,
emisiuni de titluri financiare straine, ca si tranzactii cu titluri financiare straine;
b) piata eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu si lung sunt eliberate
într-o moneda care nu este obligatoriu cea a împrumutatorului si nici a celui care se
împrumuta si, deci, plasamentul este efectuat în functie de economiile provenind din mai
multe tari, intermediate de un sindicat bancar international.
Când piata eurocapitalului se sprijina puternic pe pietele financiare nationale,
aceasta nu este perfect independenta. Autonomia ei rezulta din natura operatiilor si din
modul de functionare.
Participarea pietelor financiare nationale la operatiile internationale depinde
de:
[ stabilitatea monedei nationale;
[ sprijinirea pe o economie în crestere, cu un potential comercial si industrial puternic;
[ importante capacitati de finantare disponibile;
[ o larga retea de filiale;
[ intermediari financiari cu o mare experienta;
[ libera convertibilitate si liberul transfer al titlurilor financiare;
[ fiscalitate preferentiala pentru operatiile financiare internationale.
Pietele financiare internationale sunt piete fara patrie, anonime si instabile.
Preturile curente si dobânzile sunt foarte oscilante, în functie de moneda-suport si de
conjuncturile economice. Aceste piete nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pietelor
nationale si pe baza unor criterii nationale.
Prin masivul capital financiar antrenat, pietele financiare internationale
influenteaza capitalul financiar destinat investitiilor nationale, producând urmatoarele
efecte:
– efectul de structura, care consta în transformarea veniturilor economisite la nivel
national în
capital strain. Fonduri financiare provenite din tarile din Orientul Apropiat, America
Latina si din alte tari în curs de dezvoltare alimenteaza piata financiara a tarilor
dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internationale permit, adesea,
realizarea de investitii în mod direct în tarile dezvoltate;
– efectul dobânzii, care consta în cresterea ratei dobânzii, cu incidenta asupra investitiilor
nationale;
– efectul de lichiditate, care reprezinta rarefierea capitalului national al unor tari.

CAP. II. INSTRUMENTELE FINANCIARE

2.1. Definirea instrumentelor financiare, clasificarea si caracteristicile acestora

Clasificarea instrumentelor financiare este aratata în Tabelul 1.

Tabelul 1
Clasificarea instrumentelor financiare

Tipul de Categorii de instrumente Definire

instrumente
1. Valori mobiliare a) actiuni; Instrumente financiare
b) titluri de stat; negociabile transmisibile
c) obligatiuni emise de prin traditiune sau prin
administratia publica înscriere în cont, care
centrala sau locala si confera drepturi egale pe
societati comerciale; categorie, dând detinatorilor
d) alte titluri de împrumut dreptul la o fractiune din
cu scadenta mai mare de un capitalul social al
an; emitentului sau un drept de
e) drepturi de preferinta la creanta general asupra
subscrierea de actiuni si patrimoniului emitentului si
drepturi de conversie a unor sunt susceptibile de
creante în actiuni; tranzactionare pe o piata
f) alte instrumente reglementata. Ele se
financiare, cu excluderea caracterizeaza prin
instrumentelor de plata, care formalism, pentru ca
dau dreptul de a dobândi înscrisurile confera anumite
 valori mobiliare echivalente
celor mentionate mai sus
prin subscriere, schimb sau
la o compensatie baneasca;
g) orice alte instrumente
financiare calificate de
CNVM ca valori mobiliare.
2. Instrumente financiare a) contractele futures;
derivate b) options;
c) alte active calificate de
CNVM ca instrumente
financiare derivate.
3. Instrumente financiare, Titlurile de participare la
altele organismele de plasament
decât valorile mobiliare colectiv în valori mobiliare.
4. Contracte de report
Sursa: Bursa de Valori Bucuresti, Suport de curs pentru reatestarea agentilor pentru
valori mobiliare ca agenti pentru servicii de investitii financiare, p. 14.
drepturi detinatorului,
literalitate, deoarece
drepturile si obligatiile
detinatorilor sunt stipulate
în înscrisuri si exista numai
în aceasta masura, au
caracter autonom,
obligatiile fiind consemnate
în titluri, si caracter
negociabil, în sensul ca pot
fi transmise unor terti.
Contracte în care o parte
cumpara valori mobiliare cu
plata imediata, cu
revânzarea simultana, la
termen si pe un pret
determinat, a unor valori
mobiliare de aceeasi specie
si cu remiterea efectiva a
valorilor mobiliare date în
report, în conformitate cu
dispozitiile art. 74-76 din
Codul comercial.

Instrumentele tipice emise pe pietele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute

sub denumirea de obligatiuni (bonds) si certificate (notes). Instrumentele emise pe piata
titlurilor de valoare sunt, de regula, denumite actiuni (stocks sau shares).
Principalele caracteristici care deosebesc instrumentelede datorie de cele ale
titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

Tabelul 2

Comparatie între instrumentele de datorie si cele ale titlurilor de valoare

 Datorie Titluri de valoare
- termen mediu si lung; - termen mediu si lung;
- durata de viata definita; - cote-parti din titlul de proprietate, active
- termen de scadenta; si profituri;
- în mod normal, raporteaza o anumita rata - dividende variabile;
a dobânzii cunoscuta; - în mod normal, drepturi de vot;
- negociabile; - negociabile.
- cupon fix.
Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley &
Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 22.

Avantajele si dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie

sunt ilustrate în Tabelul 3.

Tabelul 3
Avantajele si dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie

Avantaj Dezavantaj
A A multi
datoria nu implica diluarea titlului de dintre
proprietate asupra societatii. emitentii de datorie nu au
Emiterea de datorie nu confera nici posibilitatea de a recurge
D un drept de proprietate, cum ar fi la emiterea de titluri de
A dreptul la vot sau la o cota din valoare, în conditiile în
T profiturile societatii; care respectivele titluri nu
O A datoria se poate emite mai rapid le apartin, neputând deci
R decât titlurile de valoare; fi înstrainate, cum ar fi,
I A firma îsi poate corela perioada de exemplu, cazul
E datoriei cu necesitatile sale de sectoarelor industriale de
finantare. stat sau nationalizate;
A firma trebuie sa
plateasca dobânda la
scadentele de plata
cuvenite si sa ramburseze
capitalul la scadenta
datoriei, indiferent de
nevoile firmei si de
circumstante.
T a) titlurile de valoare servesc scopului A titlul de proprietate
I procurarii de capital care nu trebuie sa fie si controlul asupra firmei
T rambursat – asemanator cu a procura un sunt împartite. Detinatorii
L împrumut perpetuu; de actiuni au proprietatea
U b) dividendul platit pe actiuni poate varia în asupra firmei si
R functie de nevoile firmei si de împrejurari; desemneaza comitetul de
I c) firma poate sa nu fie suficient de puternica directori, care poate fi
D pentru a emite datorie, deoarece poate fi revocat;
E perceputa ca prezentând un risc inacceptabil A preturile actiunilor
V de ridicat. fluctueaza constant, în
A functie de cerere si oferta;
L A performanta unei
O firme si, în consecinta,
A preturile actiunilor sunt
R afectate de factori externi,
E cum ar fi evenimentele
economice interne si
internationale, inflatia si
ratele dobânzii;
A preturile actiunilor
pot fi afectate de zvonuri;
A costul initial al
emisiunii de actiuni este
ridicat.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.

Instrumentele pietei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

Tabelul 4
Instrumentele pietei titlurilor de valoare

Actiuni:
– obisnuite;
– preferentiale.
1. Actiuni si emisiuni de actiuni Emisiuni de actiuni:
– cu bonus sau scrip;
– privilegiate.
Indici bursieri
 Recipise de depozitare1:
– ADR;
2. Valori mobiliare legate de titluri – GDR;
de valoare – EDR.
Obligatiuni convertibile
Obligatiuni cu warant
Futures:
– pe indici bursieri;
– pe titluri de valoare.
Swapuri:
3. Produse derivate – cu titluri de valoare.
Optiuni pe:
– titluri de valoare;
– indici bursieri;
– futures pe indici bursieri

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate si sintetice.

a)Valorile mobiliare primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de
utilizatorii de fonduri si sunt destinate cresterii capitalului propriu, reprezentând
instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în actiuni, precum si atragerii
capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments)
concretizate în obligatiuni. Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe
termen lung pentru utilizatorii de fonduri si da detinatorilor lor drepturi asupra veniturilor
banesti nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod, investitorii si utilizatorii de fonduri
sunt asociati nemijlocit la profitul si riscul afacerilor pe care le întreprind utilizatorii de
fonduri.
b) Valorile mobiliare derivate reprezinta acele produse bursiere care rezulta din
contractile dintre emitenti (vânzatori) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca
acestora din urma li se confera drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute,
marfuri s.a.) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului. De

1
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regula, reprezinta instrumente sub forma
detitluri de valoare, detinute în depozit de o banca custode. Odata respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde si denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o tara sa devina actionari în cadrul unei companii straine, ceea
ce permite cumpararea/vânzarea si primirea de dividende în moneda interna a tarii investitorului. ADR-
urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA si sunt emise
în SUA de catre o banca de depozitare. Un ADR reprezinta drepturile de proprietate asupra unor titluri ale
companiilor neamericane. Odata emise la bursa de valori, ADR-urile tranzactioneaza în acelasi mod ca si
celelalte actiuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai
multe piete internationale, si sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o
singura piata ar putea sa nu fie în masura sa le asigure. Desi multe dintre GDR-uri sunt denominate în
dolari SUA, poate fi utilizata oricare alta moneda. De regula, GDR-urile sunt emise în forma nominativa
(registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate în euro si au început sa fie
tranzactionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley &
Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 128-132)
aici rezulta si deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri
monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate.
c) Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si
de cumparare, din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri de
futures si optiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele pe
indici de bursa).

2.2.Piata instrumentelor financiare

Componentele pietei capitalurilor, dupa categoria instrumentelor financiare,

sunt urmatoarele:

• piata actiunilor;
• piata obligatiunilor;
• piata titlurilor de stat;
• tranzactiile repo si reverse repo;
• piata produselor derivate;
• piata instrumentelor financiare sinetice.

2.2.1.Piata actiunilor

Regimul juridic aplicabil actiunilor in tara noastra (emisiune, tranzactionare,

înregistrare etc.) este definit de urmatoarele acte normative:
1. Legea nr. 31⁄1990, republicata, cu modificarile ulterioare.
Elemente specifice actiunilor:
– capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate. Actiunile nu vor putea fi
emise pentru o suma mai mica decât valoarea nominala (valoarea nominala a unei actiuni
nu va putea fi mai mica de 0,1 RON);
– orice actiune platita da dreptul la un vot în Adunarea Generala a Actionarilor (AGA),
daca prin actul constitutiv nu s-a prevazut altfel;
– actiunile sunt indivizibile;
– actiunile trebuie sa fie de o valoare egala; ele acorda posesorilor drepturi egale; pot fi
emise, în conditiile actului constitutiv, categorii de actiuni care confera titularilor drepturi
diferite.
2.Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002
Elemente specifice:
– data de înregistrare – data calendaristica stabilita de AGA, care serveste la
identificarea actionarilor asupra carora se rasfrâng efectele hotarârilor AGA. Data de
înregistrare trebuie sa fie ulterioara datei întrunirii AGA;
– data de referinta – data calendaristica, stabilita de Consiliul de Administratie, care
serveste la identificarea actionarilor care participa la AGA, voteaza în cadrul acesteia si
beneficiaza de dividende; data de referinta trebuie sa fie ulterioara publicarii convocarii
AGA.
3.Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publica de valori mobiliare si alte
instrumente financiare

Actiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al
societatii pe actiuni emitente. Actiunile intra în posesia unor persoane denumite actionari
si le confera acestora anumite drepturi si obligatii, respectiv participarea la beneficiul
societatii sau obligatia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, daca un actionar
detine n% din numarul de actiuni ale unei societati, indiferent de pretul sau de calea prin
care le-a obtinut, atunci el are:
• dreptul la vot, adica la n% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generala a
Actionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generala
a Actionarilor a carui data de organizare trebuie facuta publica cu 30 de zile înaintea
tinerii ei; cei care detin actiuni la purtator primesc invitatii personalizate. Adunarea
Generala Ordinara reuneste toti actionarii, indiferent de numarul de actiuni detinute.
Uneori pot exista anumite restrictii, societatile pretinzând un minimum de actiuni pentru
dreptul de a participa. Aceasta adunare, care se tine anual, are drept scop de a verifica
bunul mers al întreprinderii. Astfel, actionarii sunt chemati sa analizeze conturile, sa
fixeze dividendele, sa reînnoiasca administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate
simpla. Adunarea Generala Extraordinara se reuneste de fiecare data când este luata o
decizie exceptionala, cum ar fi cresterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu
majoritate de doua treimi. Ambele tipuri de adunari reprezinta mijlocul prin care
actionarul se poate exprima, poate sa-si valorifice dreptul la informare si pe cel de control
asupra gestiunii întreprinderii;
• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilant,
contul de rezultate;
• dreptul la dividende, adica la n% din profiturile societatii sub forma de dividende;
• dreptul asupra activelor, adica la n% din valorile societatii, în cazul în care aceasta
este lichidata si contribuie cu n% la pierderile societatii în cazul în care ele survin
(raspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulatia actiunilor este libera;
ele pot fi vândute, mostenite sau donate, dupa vointa posesorului lor.
Clasificarea actiunilor este urmatoarea:
a) actiuni nominative, adica acele actiuni care sunt personalizate prin mentionarea
numelui posesorului lor; ele au o circulatie restrictiva, în sensul ca nu pot fi înstrainate
decât prin transcrierea tranzactiei în registrul societatii emitente. Un titlu este nominativ
atunci când proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este
înregistrata în registrul societatii care va putea sa faca cunoscute titularului diferite
informatii cu privire la dezvoltarea si rezultatele ei si va putea adresa convocarea la
adunarile generale.
Actiunile nominative pot fi:
– nominative administrate, caz în care actiunile sunt înscrise simultan în registrul
societatii si în contul intermediarului financiar ales de posesorul lor caruia i se transmit
ordinele de cumparare si vânzare;
– nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societatii care asigura
gratuity gestiunea titlurilor. Fara exceptie, aceasta formula atrage formalitati
administrative (antreneaza costuri si întârzieri) cu ocazia revânzarii titlurilor: trebuie, mai
întâi, sa fie reconvertite în actiuni la purtator sau, daca statutul societatii nu permite, în
actiuni nominative administrate;
b) actiuni la purtator, a caror circulatie este absolut libera, posesorul lor beneficiind de
toate drepturile si obligatiile care decurg din detinerea lor. Titlurile sunt numite la
purtator atunci când societatea emitenta nu cunoaste proprietarul lor. Simpla înscriere în
registru efectuata de intermediarul raspunzator de contul proprietarului este suficienta
pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fara
termen si fara formalitati. Miscarile titlurilor se concretizeaza în simple înscrisuri
contabile între intermediari (cel al cumparatorului si cel al vânzatorului);
c) actiuni ordinare, care confera dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale,
a caror marime este direct proportionala cu raportul dintre valoarea actiunilor si profitul
pe anul expirat care este repartizat actionarilor;
d) actiuni privilegiate, a caror posesie da dreptul actionarilor la un dividend fix,
indiferent de marimea profitului realizat de societate;
e) actiuni preferentiale, care nu dau actionarului dreptul la vot în Adunarea Generala a
Actionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare
absoluta, fie în valoare relativa.
Actiunile preferentiale pot fi:
– cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza ineficientei societatii se cumuleaza.
Ele se platesc înaintea oricaror altor dividende destinate actiunilor comune, în momentul
distributiei profitului;
– non-cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza rezultatelor economice
insuficiente nu se pot acumula în favoarea actionarului;
– participante, care, pe lânga dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit
procent din dividendul destinat actiunilor comune. Acest tip de actiuni cuprinde doua
categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de
participare, a carui marime reala se stabileste o data cu calcularea dividendului actiunilor
comune;
– non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
– cu dividend variabil – sunt cele ale caror dividende exprimate sub forma procentuala se
ajusteaza în functie de variatiile dobânzii la zi;
– prioritare – sunt acele actiuni a caror plata se efectueaza înaintea tuturor actiunilor
preferentiale (se mai numesc actiuni senioare);
– convertibile, care, la cererea detinatorului se pot transforma în actiuni comune;
– revocabile – sunt actiunile pentru care emitentul îsi rezerva dreptul de a le rascumpara
de pe piata la un pret prestabilit;
– certificate de investitii rezulta din împartirea unei actiuni comune într-un certificat cu
drept de vot si un certificat de investitii. Acesta din urma confera dreptul la acelasi
dividend ca actiunea comuna din care provine. În ceea ce priveste certificatul cu drept de
vot, el este atribuit vechilor actionari care subscriu sau nu la un certificat de investitii. Un
certificat de investitii este un certificate cu drept de vot detinut de acelasi posesor fara sa
fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o actiune.
Circulatia actiunilor prin vânzare-cumparare pe o piata specifica se face liber prin
mecanismul cererii si ofertei, formându-se un pret numit curs, care poate fi diferit de
pretul nominal înscris pe actiuni. Variatiile cursului sunt determinate de rezultatele
economico-financiare ale societatii emitente, de climatul economic conjunctural, de
raportul dintre cererea si oferta de actiuni etc.

2.2.2..Piata obligatiunilor

Obligatiunea este valoarea mobiliara emisa cu dobânda (sau cu discount, în cazul

obligatiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obliga sa plateasca proprietarului, la
anumite intervale de timp, o suma de bani, numita cupon, precum si sa restituie, la
scadenta, valoarea integrala sau ramasa a principalului.
Caracteristicile generale ale obligatiunilor:
– reprezinta o fractiune dintr-un împrumut;
– detinatorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul);
– nu confera drept de vot în adunarile generale ale emitentului;
– asigura un venit fix, sub forma de cupon;
– durata de viata este limitata (pâna la scadenta obligatiunii).
Astfel, obligatiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineste functia de
mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizarii unor obiective
precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtator al unei
dobânzi platibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare în favoarea
statului sau a unei societati care se obliga la o prestatie oarecare, de obicei în bani, la un
termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda nationala, caz în care este
vorba despre un împrumut intern, sau într-o moneda straina, caz în care este vorba despre
un împrumut extern. Cel care cumpara obligatiunile este tocmai beneficiarul prestatiei si
joaca rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut sa poata avea loc trebuie îndeplinite
cumulativ urmatoarele conditii:
– obligatiunile sa fie emise în sume standard;
– se stabileste o banca sau un sindicat bancar care agreeaza preluarea emisiunii si care are
rolul de a plasa obligatiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
– se gaseste o piata convenabila pentru negocierea si cotarea obligatiunilor;
– se creeaza un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorti, în tara emitenta, caruia îi revine rolul
de a rambursa esalonat capitalul investit.
Obligatiunile se pot clasifica dupa urmatoarele criterii:
A. Dupa personalizarea lor:
a) obligatiuni nominale, în cazul în care creditorul este mentionat în cuprinsul titlului;
b) obligatiuni la purtator, în cazul în care detinatorul lor este nespecificat, cu conditia
ca în textul obligatiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul la
prestatia stabilita.
B. Dupa trasaturile lor specifice. Astfel, pot fi mentionate instrumente hibride, care
prezinta trasaturi ale pietelor de datorii si ale celor de titluri: obligatiuni convertibile si
obligatiuni cu warant.
a. Obligatiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rata fixa a dobânzii, care
confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a schimba obligatiunea si toate
cupoanele ramase contra unui numar prestabilit de actiuni obisnuite sau alte instrumente
de datorie ale emitentului, la un pret prestabilit si la o data/date prestabilite. Prin natura
lor, obligatiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece încorporeaza trasaturi
atât ale pietei de datorii, cât si ale pietei de titluri, pentru investitori si emitenti; totodata,
ele prezinta rate ale cupoanelor mai scazute decât obligatiunile conventionale, deoarece
ofera un profit potential mai mare. Obligatiunile convertibile sunt emise atât de guverne,
cât si, în proportie mai mare, de catre firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente de
datorie; în actiuni ale altor firme (de unde si denumirea de obligatiuni sanjabile); în
actiuni ale unei corporatii.
Pretul prestabilit poarta denumirea de pret de conversie si este determinat înainte
de emisiune. Acest pret este mai mare decât pretul curent de tranzactionare al actiunilor
unei firme. Aproape toate convertibilele încorporeaza o componenta call, care permite
emitentului sa forteze efectiv conversia dupa ce pretul actiunilor atinge un anumit nivel,
de exemplu, de 130% din pretul de conversie.
Coeficientul de conversie exprima numarul efectiv de actiuni în care poate fi
convertita o obligatiune .
Prima de conversie reprezinta suma cu care pretul de piata al unei obligatiuni
convertibile depaseste pretul de piata al actiunilor obisnuite, fiind utilizata pentru a se
determina daca conversia unei obligatiuni este profitabila sau nu la o anumita data
viitoare.
Investitorii care cumpara obligatiuni convertibile cumpara, de fapt, o optiune pe
rata dobânzii, pentru o emisiune viitoare de obligatiuni.
Investitorii în obligatiuni convertibile beneficiaza de urmatoarele avantaje:
– venituri fixe garantate, pâna la conversie, fata de rentabilitati ale dividendelor;
– în cazul conversiei, numarul de actiuni este cunoscut si nu exista costuri de brokeraj;
– clasarea obligatiunilor într-o categorie superioara fata de titlurile de natura actiunilor, în
cazul în care emitentul intra în lichidare.
Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii de
obligatiuni convertibile sunt aratate în Tabelul 5.

Tabelul 5

Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii de

obligatiuni convertibile

Avantaje
EMITENTI
– obligatiunile convertibile reprezinta o modalitate
mai ieftina de a emite datorii, ceea ce este, de
regula, preferabil, însa neasigurat;
– titlurile de valoare sunt emise cu prima;
– nu exista nici un cost de pastrare asociat pozitiei
amânate a titlului – costul de pastrare este diferenta
dintre dobânda generata si costul de finantare a
pozitiei respective;
–majoritatea obligatiunilor convertibile
încorporeaza caracteristicile unei optiuni call pentru
emitent, care efectiv forteaza conversia dupa o
apreciere a actiunilor; stabilita – adesea, aceasta se
situeaza la nivelul a 130% fata de pretul de
conversie.
Dezavantaje
– acest tip de obligatiuni nu este, de regula, acceptat
pentru tranzactii swap, deoarece termenul de
scadenta a obligatiunilor este nesigur – investitorii
pot proceda la conversie în cadrul perioadei de
conversie stabilite;
– daca emitentul prezinta un randament înalt al
dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicata
pentru a mai permite economii de costuri
semnificative.
 INVESTITORI
– o obligatiune convertibila ofera plati de cupoane – daca obligatiunea include caracteristici de optiune
pâna în momentul scadentei sau al conversiei; call pentru emitent, poate surveni o conversie
– expunere angrenata a emitentului fata de titlurile fortata, în cazul în care pretul actiunilor depaseste
respective. un anumit nivel, convenit, al pretului de conversie;
– lipseste orice efect gearing, în ceea ce-l priveste
pe emitent; gearing-ul este coeficientul dintre
datoria emitentului si capitalul sub forma de actiuni
obisnuite al acestuia.

b. Obligatiunile cu warant sunt obligatiuni standard cu cupoane, dar care au un numar

prestabilit de warante atasate. Fiecare warant confera detinatorului dreptul, dar nu si
obligatia, de a cumpara un numar convenit din actiunile emitentului, la un pret stabilit –
pretul de exercitare a warantului – la o anumita data/date viitoare, precizate. Daca
warantul este exercitat, atunci este implicata o plata suplimentara pentru cumpararea
actiunilor.
Obligatiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta
optiuni atât pentru emitent, cât si pentru investitor si prezinta rate ale cupoanelor mai
scazute decât cele pentru obligatiunile conventionale, deoarece ofera un potential de
profit mai ridicat. Un warant confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a
cumpara un anumit numar de actiuni obisnuite, la un anumit pret – pretul de exercitare a
warantului. Daca warantul este exercitat, emitentului i se platesc fonduri suplimentare
pentru actiuni, peste nivelul de pret al obligatiunii originare.
Obligatiunile cu warante atasate pot fi pastrate ca o entitate si pot fi tranzactionate
drept cum-warrants; acestea sunt purtatoarele unui pret mai ridicat, care reflecta
potentialul mai ridicat de profit al obligatiunii. Totusi, investitorul are, de asemenea,
posibilitatea de a detasa warantele si de a tranzactiona separat obligatiunea si warantele
drept obligatiuni si warante ex-warrant sau stripped.
Obligatiunile cu warant difera de cele convertibile prin aceea ca nu prezinta
caracteristici de optiune call pentru emitenti, care sa permita fortarea exercitarii
warantelor, daca pretul actiunilor obisnuite depaseste o anumita limita stabilita.
Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt exercitate la un pret prestabilit, care
este platit în momentul exercitarii. Într-o prima faza, warantele sunt destinate
investitorilor în cautare de optiuni pe actiuni, pe termen lung, la preturi prestabilite.
Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt instrumente speculative si volatile,
iar investitorii trebuie sa fie permanent constienti de corelatia dintre pretul de exercitare
si pretul curent de piata al actiunilor.
Avantajele si dezavantajele obligatiunilor cu warant pentru emitenti si
investitori sunt aratate în Tabelul 6.

Tabelul 6
Obligatiuni cu warant

Avantaje Dezavantaje
EMITENTI
– plati mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de catre investitori
warantul are o valoare proprie; decât la anumite termene precizate astfel încât, daca
– costul emisiunii obligatiunii este mai scazut decât pretul actiunilor creste dramatic, investitorul poate
cel al emisiunii de actiuni; profita – emitentul nu poate forta exercitarea
– ca si în cazul obligatiunilor convertibile, pâna în warantului;
momentul exercitarii warantului nu se produce nici – elementul de datorie al obligatiunii este prioritar
o modificare în numarul de actiuni sau în capitalul în cazul în care emitentul intra în lichidare.
companiei;
– elementul de datorie al obligatiunii poate fi utilizat
pentru tranzactii swap.
INVESTITORI
– avantaje de angrenare (gearing); – exista un element de risc asociat warantelor;
– cuponul obligatiunii ofera un cash flow similar – pretul actiunilor poate creste sau scadea;
celui oferit de o obligatiune cu cupon fix; – elementul de warant al obligatiunii nu genereaza
– emitentul nu poate impune nici o caracteristica de nici un venit – el este numai un instrument
optiune call la exercitarea warantului. speculativ.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmatoarele

tipuri de obligatiuni:
a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al caror capital nu poate fi niciodata reclamat
de subscriitor si care da dreptul acestuia la o renta anuala fixa. Subscriitorul este, deci,
într-o situatie dificila deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în conditii mai
favorabile, si rambursa împrumutul anterior;
b) obligatiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârsit) si care au toate
caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al caror pret de rambursare poate fi
superior valorii nominale, însa, în plus, se bucura de un regim fiscal preferential (scutirea
de impozit pe venit);
c) obligatiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în transe succesive, fiecare
transa fiind asimilata transei precedente, având aceeasi scadenta;
d) obligatiuni indexate a caror valoare este reactualizata pe baza de indici.
Sectorul privat, cautând sa-si asigure accesul pe piata, este emitent de obligatiuni
participative, care au dobânda fixa, un pret de rambursare minim garantat, dar care, în
plus, dau dreptul la o dobânda suplimentara si la o prima de rambursare care depind de
profiturile realizate de emitenti.
În cazul obligatiunilor clasice, modul de recompensare si conditiile de amortizare
sunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda este fixa, cuponul platit o data pe an este fix si
egal cu dobânda anuala aplicata la valoarea nominala.
C. În functie de tipul emitentului avem: obligatiuni de stat, obligatiuni municipale,
obligatiuni corporatiste etc.
D. Din punct de vedere al maturitatii si al clauzelor specificate în prospectul de
emisiune avem:
a) obligatiuni care au o singura scadenta => term bonds;
b) obligatiuni ce contin clauze si dau dreptul emitentului sa rascumpere integral sau
partial obligatiunile anterior datei scadentei => aceste clauze se numesc call
provisions (callable bonds);
c) obligatiuni care contin clauze si permit investitorilor sa vânda emitentului
obligatiunile
detinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions
(putable bonds);
d) obligatiuni care contin clauze si permit emitentului sa rascumpere înainte de
scadenta o parte substantiala din obligatiunile emise în baza unui program
prestabilit, de exemplu obligatiunile emise de companii din sectorul industrial si al
utilitatilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions;
e) emisiuni de obligatiuni care cuprind pachete de obligatiuni cu maturitati diferite
(obligatiuni seriale) => serial bonds;
f) obligatiuni convertibile în actiuni sau alte obligatiuni (o emisiune de obligatiuni
care pot fi preschimbate într-un anumit numar prestabilit de actiuni comune ale
emitentului) => convertible bonds.
Rata de conversie (conversion ratio), indica numarul de actiuni care pot fi
obtinute ca urmare a preschimbarii unei obligatiuni în actiuni comune si pretul de
conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price).
E. Din punct de vedere al cuponului, se remarca urmatoarele tipuri de obligatiuni:
a) obligatiuni la purtator (bearer bonds) => detinatorii obligatiunilor detaseaza
cuponul si îl prezinta agentului de plata pentru a încasa dobânda corespunzatoare;
b) obligatiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidentiate prin înscriere în
cont;
c) obligatiuni care permit emitentului sa omita sau sa întârzie plata dobânzii în cazul în
care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligatiuni
sunt emise, în general, de companii care au dificultati financiare sau sunt în proces de
reorganizare;
d) obligatiuni emise fara cupon (zero-coupon bonds) => obligatiuni emise, în SUA, de
corporatii si municipalitati, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primesc
dobânda sub forma de plata periodica, dar care în schimb sunt vândute, în majoritatea
cazurilor, cu discount fata de valoarea nominala (la un pret mai mic decât aceasta).
Aceste titluri sunt rascumparate la scadenta, la valoarea nominala;
e) obligatiuni ale caror plati ale cupoanelor sunt legate de indicele inflatiei (inflation-
indexed bonds), în vederea evitarii erodarii puterii de cumparare a valorii banesti a
platilor cupoanelor;
f) obligatiuni ale caror rata a cuponului se actualizeaza în functie de un indice (indexed
bonds);
g) obligatiuni ale caror rata a cuponului creste de-a lungul perioadei de viata (step-up
notes). Alternativ, exista obligatiuni al caror cupon scade constant pe durata de viata;
h) obligatiuni cu rata fixa a cuponului (fixed coupon rate);
i) obligatiuni cu rata variabila a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate /
adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizata periodic fata de o rata de
referinta plus un spread:
– floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaza de mai multe ori pe an;
– variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaza o singura data pe
an;
j) obligatiuni care sunt emise la un pret mult mai mic decât valoarea nominala, dar a carei
rata a cuponului este stabilita intentionat la nivel mai mic decât rata curenta din piata
(original-issue discount bonds or „OIDs”).
F. Din punct de vedere al principalului, se remarca obligatiunile ale caror plati ale
cupoanelor include si o cota-parte – din principal => declining value bond.
Emitentul unei obligatiuni are doua sarcini:
– sa verse detinatorului o recompensa anuala a carei suma totala este fixata la emisiune;
– sa ramburseze capitalul împrumutat, în conditiile stabilite prin contractul de emisiune.
Orice obligatiune face parte dintr-o emisiune de obligatiuni prin care emitentul a
împrumutat un capital.
Emisiunile de obligatiuni pot fi:
– publice, daca: a) sunt oferite spre vânzare oricarui investitor si, cumulativ, b) daca
prospectul de emisiune garanteaza cotarea la bursa a obligatiunilor;
– plasamente particulare, daca: a) sunt preluate integral de anumiti investitori sau b) nu
vor fi cotate la bursa.
1.Obligatiunile corporative. Emitentii de obligatiuni corporative sunt societatile
comerciale pe actiuni, constituite în conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie sa
respecte urmatoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligatiuni corporative:
_ decizia de emitere a obligatiunilor corporative revine Adunarii Generale Extraordinare
a Actionarilor;
_ valoarea maxima a emisiunii de obligatiuni corporative trebuie sa reprezinte trei patrimi
din capitalul varsat si existent, conform celui din urma bilant contabil aprobat al
societatii;
_ valoarea nominala a unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 2,5 RON;
_ obligatiunile din aceeasi emisiune trebuie sa fie de o valoare egala si acorda posesorilor
lor drepturi egale;
_ obligatiunile pot fi emise în forma materiala, pe suport hârtie sau în forma
dematerializata, prin înscriere în cont;
_ o societate emitenta de obligatiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social
prin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate în contul actiunilor, decât în
proportie cu valoarea obligatiunilor rambursate.
Conform Legii nr. 31/1990, detinatorii de obligatiuni se pot întruni în Adunare
Generala a Actionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea detinatorilor
de obligatiuni, legal constituita, poate:
- sa numeasca un reprezentant al detinatorilor de obligatiuni si unul sau mai multi
supleanti, cu dreptul de a-i reprezenta fata de societate si în justitie, fixându-le la
administrarea societatii, dar vor putea asista la adunarile sale generale;
- sa îndeplineasca toate actele de supraveghere si de aparare a intereselor lor comune sau
sa autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor;
- sa constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite detinatorilor de
obligatiuni, pentru a face fata cheltuielilor necesare apararii drepturilor lor, stabilind, în
acelasi timp, regulile pentru gestiunea acestui fond;
- sa se opuna la orice modificare a actului constitutiv sau a conditiilor împrumutului, prin
care s-ar putea aduce o atingere drepturilor detinatorilor de obligatiuni;
- sa se pronunte asupra emiterii de noi obligatiuni.
2. Obligatiunile municipale în SUA. Titlurile de valoare municipale sunt titluri de
datorie emise de state, metropole, orase, municipii, districte, subdiviziuni politice si
teritoriale ale Statelor Unite, precum si de catre autoritatile si agentiile lor. Capitalul
obtinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru
construirea unui liceu nou, a unei instalatii de purificare a apei, extinderea unei autostrazi
într-o zona rurala, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinantarea
unei datorii vechi.
 Obligatiunile municipale, emise dupa Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act
– TRA), în vigoare de la 15 august 1986, se clasifica în:
a. Obligatiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de
administratia statala sau de cea locala; sunt folosite pentru finantarea proiectelor
municipale traditionale, cum ar fi construirea unei scoli sau programul de modernizare a
unei autostrazi, proiecte care sunt, evident, în raspunderea guvernului. Aceste obligatiuni
municipale sunt scutite de impozit.
b. Obligatiuni de interes privat (private activity bonds), chiar daca sunt emise de
administratia statala sau de cea locala, ori de o agentie, furnizeaza fonduri pentru proiecte
„private”, cum ar fi o arena sportiva, un centru comercial sau un centru civic. Aceste
obligatiuni se supun impozitarii federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau
locale, în statele în care au fost emise.
c. Obligatiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag
fonduri pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile
pentru studenti sau pentru locuinte. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei
Fiscale limiteaza suma pe care municipalitatea o poate obtine din astfel de emisiuni de
obligatiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferential în calcularea
impozitului minim alternativ.
3. Euroobligatiunile. Euroobligatiunile sunt titluri de creanta care se emit de catre
sindicate bancare internationale pe alte piete decât piata tarii împrumutatoare.
Euroobligatiunile se deosebesc de obligatiunile emise pe piata obligatara nationala prin:
– necesitatea unor sindicate de emisiune internationale, prin a caror mijlocire se asigura
distribuirea optimala a titlurilor de acest gen pe mapamond;
– adoptarea unui statut fiscal preferential. Euroobligatiunile sunt scutite de impozitul pe
surse de venit de catre tarile emitente.
Emisiunile de euroobligatiuni au urmatoarele caracteristici: sunt emise într-o moneda
terta si aduc intermediarilor venituri din operatiunea de comision efectuata; sunt emise în
tari care nu aplica impunerea veniturilor obtinute la sursa (criteriul originii veniturilor);
sunt cotate pe diferite piete, piata financiara secundara fiind mentinuta de intermediarii
financiari.
Tipurile de euroobligatiuni sunt:
a) euroobligatiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanta la purtator, negociabile,
care atesta detinatorului dreptul de creanta asupra emitentului;
b) euroobligatiunile convertibile: sunt titluri de creanta care pot fi convertite în orice
moment în actiuni ale societatii emitente sau ale societatii-mama, prin decizia acestora;
c) euroobligatiuni cu warant: sunt euroobligatiuni ordinare sau clasice însotite de unul
sau mai multe drepturi de optiune (warrants) care permit cumpararea sau subscrierea într-
o perioada si proportie determinate, la un pret fixat în momentul emisiunii, de/la actiuni
la societatea emitenta, la o filiala sau la societatea-mama. Societatile japoneze au emis
euroobligatiuni warant cu dreptul de optiune în raport cu care se poate realiza schimbul.
Optiunea poate fi detasabila si obiect al unei tranzactii separate pe piata financiara
secundara sau poate fi nedetasabila de titlul obligatar. Optiunea se poate exercita la data
fixa sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

Deosebirile dintre actiuni si obligatiuni sunt aratate în tabelul urmator:

Tabelul 7
 Comparatie între actiuni si obligatiuni

ACTIUNE (comuna) OBLIGATIUNE

Definire Parte din capitalul unei societati
pe actiuni. Ansamblul actiunilor
constituie capitalul social.
Rolul detinatorului în Drept de vot în Adunarea
gestiunea organismului Generala a Actionarilor.
emitent
Fractiune dintr-un împrumut
facut de o firma, de o
colectivitate publica sau stat.
În principiu, nici un rol.

Veniturile pentru Dividende (legate de rezultatele Dobânzi a caror suma este în mod
titularul titlului firmei). obligatoriu varsata de emitent.

Riscurile asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:

proprietarul titlului
– risc de evolutie nefavorabila a
afacerilor firmei (nu primeste
dividende);
– riscul de a pierde fondurile
investite, în cazul lichidarii
firmei.
– riscul de nerambursare (dispare
în cazul unei garantii de stat);
– în cazul lichidarii firmei,
creditorii au prioritate în fata
actionarilor.

Durata de viata Nelimitata. Limitata, pâna la scadenta.

2.2.3.Piata titlurilor de stat

Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emise
de Ministerul Finantelor Publice care atesta datoria publica sub forma de bonuri,
certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi ale
statului în moneda nationala si/sau în valuta de la populatie si persoane juridice, pe
termen scurt, mediu si lung.
Aceste împrumuturi, cunoscute sub numele de datorie interna a statului, pot fi
emise în forma materializata sau dematerializata, nominative sau la purtator,
negociabile sau nenegociabile si sunt folosite, în principal, pentru:
– finantarea deficitului bugetar (acoperirea diferentei dintre veniturile si cheltuielile
statului);
– refinantarea datoriei publice;
– sustinerea balantei de plati si consolidarea rezervei valutare a statului;
– finantarea proiectelor de investitii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale
economiei etc.
Titlurile de stat se prezinta sub forma de: bonuri de tezaur, certificate de
trezorerie si alte instrumente cu scadenta de un an sau de pâna la un an si sub forma
de obligatiuni si alte instrumente cu scadente mai mari de un an.
Calitatea de agent al statului român este îndeplinita de Banca Nationala, pentru
emisiunile adresate persoanelor juridice si de CEC pentru cele adresate populatiei.
 Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat
(incluse în prospectul de emisiune) sunt urmatoarele: denumirea, data emisiunii si
valoarea titlurilor de stat oferite, forma împrumutului de stat reprezentat prin titlurile
aferente – cu discount sau purtator de dobânda, rata dobânzii, metoda de calcul si datele
la care se plateste dobânda (daca este cazul), data scadentei si clauza rambursarii în avans
(daca este cazul).
Valoarea titlurilor de stat se ramburseaza în conformitate cu conditiile de
emisiune si cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursarii, obligatiile
statului se sting.
În conditiile actuale ale pietei financiare românesti, certificatele de trezorerie se
dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populatie, cât si, mai
ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero
pe care le prezinta, cât si de randamentul ridicat.
Titlurile de stat sunt de doua categorii:
a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtatoare de dobânda, vândute la un pret initial
mai mic decât valoarea nominala, diferenta dintre pretul initial si valoarea nominala fiind
discountul si reprezentând beneficiul cumparatorului;
b) purtatoare de dobânda, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominala sau cu
discount sau prima si pentru care emitentul plateste periodic dobânzi conform conditiilor
si termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.
Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitatie, subscriptie publica sau
subscriptie publica garantata. Titlurile de stat sunt emise în forma dematerializata, cu
valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecarei emisiuni.
Titlurile de stat pentru populatie se pot cumpara de la oficiile Trezoreriei
statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bancilor, Banca
Nationala având rolul de agent al statului. Aceste înscrisuri pot fi emise si de autoritatile
locale (obligatiunile municipale).
Piata secundara de tranzactionare a titlurilor de stat este în curs de organizare
prin sistemele bursei de valori. Din pacate, conform reglementarilor actuale, aceasta piata
este destul de îngusta: se va tranzactiona numai o parte din emisiunile de titluri cu
scadenta peste un an de zile. De asemenea, accesul societatilor de servicii de investitii
financiare pe aceasta piata va fi destul de restrictiv.

2.2.4. Piata produselor derivate

Un produs derivat este un contract financiar, între doua sau mai multe parti, care
deriva din valoarea viitoare a unui activ de referinta.
Sunt patru tipuri de produse derivate, si anume :
– contractele forward;
– contractele futures;
– contractele de optiuni;
– tranzactiile swap.
Pe pietele financiare se tranzactioneaza mai multe tipuri de active derivate ca:
optiuni, contracte futures, warante s.a., a caror tipologie este în permanenta
diversificare.
 Utilizarea crescânda a derivatelor de catre guverne, corporatii internationale si
investitorii institutionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea
urmatoarelor obiective:
• costuri internationale de finantare mai scazute;
• asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pietele internationale;
• protejarea contra riscurilor de fluctuatie a pretului;
• diversificarea finantarii si gestionarea riscului.
Actele normative care reglementeaza tranzactiile cu instrumente financiare
derivate în România sunt urmatoarele:
– OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de marfuri, aprobata prin Legea nr. 129⁄2000;
– OUG nr. 27⁄2002 privind pietele reglementate de marfuri si instrumente financiare
derivate, aprobata de Legea nr. 512⁄2002, precum si de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002;
– OUG nr. 28⁄2002, aprobata de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate în
sectiunea 4 – tranzactionarea în marja si sectiunea 5 – operatiuni cu instrumente
financiare derivate;
– Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzactionarea de catre banci a instrumentelor legate
de cursul de schimb si de dobânzi.
Exista diferente notabile între tranzactionarea instrumentelor financiare
derivate la bursa si cele tranzactionate pe pietele OTC (a se vedea Tabelul 8).
Tranzactionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regula,
discutate de o maniera deschisa. De cealalta parte, tranzactionarea la bursa este, de
regula, o afacere zgomotoasa, plina de culoare si, aparent, haotica. Traderii striga unul la
celalalt si folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-si indica intentiile. Marie Pawlyk,
trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explica: „Semnalele cu mâna sunt vitale.
Ele sunt cea mai rapida cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piata în
continua miscare, unde fiecare secunda poate fi scumpa.”

Tabelul 8

Comparatie între avantajele si dezavantajele tranzactionarii derivatelor la bursa,

respectiv pe pietele OTC

Tranzactionare la bursa Tranzactionare pe pietele OTC

1. Produse derivate disponibile:
– futures;
– forwards.
2. Produse derivate tranzactionate într-un ring
competitiv, prin strigare deschisa sau prin mijloace
electronice.
3. Specificatii contractuale standardizate si
publicate.
4. Preturile sunt transparente si usor accesibile.
5. Jucatorii de pe piata nu se cunosc între ei.
6. Orele de tranzactionare sunt publicate, iar regulile
bursei trebuie respectate.
1. Produse derivate disponibile:
– forwards;
– optiuni;
– swapuri.
2. Produse derivate tranzactionate pe o baza privata
si negociate individual.
3. Nu exista specificatii standard, desi sunt uzuale
instrumente simple si clare („plain vanilla”).
4. Preturile sunt mai putin transparente.
5. Jucatorii de pe piata trebuie sa se cunoasca între
ei.
6. Contractele „vanilla” pentru marfuri se
tranzactioneaza 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile
mai putin fluide si cu caracter singular se
 tranzactioneaza în timpul orelor de lucru.
7. Pozitiile se pot negocia cu usurinta. 7. Pozitiile nu sunt usor de lichidat sau de transferat.
8. Sunt putine contracte care ajung la scadenta sau 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenta sau la
care implica livrare fizica. livrare fizica.

A) Contractul forward

Exemplu:

Este începutul lunii septembrie si decideti ca doriti sa va cumparati o noua masina.

Alegeti tipul de autoturism pe care îl doriti si mergeti la furnizorul dumneavoastra local.
În salonul de prezentare al furnizorului, va decideti asupra specificatiei exacte a
autoturismului – culoare, motor, marime, forma volanului etc. – si, ceea ce este mai
important, stabiliti pretul. Furnizorul va spune ca, daca dati comanda astazi si constituiti
un depozit, puteti prelua masina în trei luni. Nici daca în acest interval de trei luni,
furnizorul acorda un discount de 10% pentru masinile noi, nici daca pretul modelului
creste, aceasta nu conteaza pentru dumneavoastra. Pretul pe care îl platiti la livrare a
fost convenit si fixat între dvs. si furnizor. Tocmai ati intrat într-un contract la termen
(forward) – aveti dreptul si obligatia de a cumpara automobilul în trei luni de zile.

Din exemplul prezentat, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging,
împotriva unei cresteri de pret a autoturismului. Exista riscuri si avantaje implicate de
aceasta actiune (vezi tabelul alaturat) .

Tabelul 9
Contractul la termen (forward)

Riscuri Avantaje
– furnizorul nu va va livra masina la timp sau va iesi – pretul masinii ar putea sa creasca în viitor;
din afacere înainte de data livrarii; – ati putea sa nu gasiti masina la un pret mai scazut.
– pretul masinii ar putea sa fie mai mic în viitor;
– furnizorul nu va retine masina;
– gasiti masina la un pret mai scazut.

Contractul forward este o întelegere între doua parti, emitent si detinator,

convenita la momentul t0, prin care detinatorul se angajeaza sa cumpere un activ de baza
la o data viitoare T (T > t0 ), data expirarii, numita si data de livrare, la pretul stabilit
initial , K t0 - pret de livrare (delivery price), contract care se încheie pe pietele OTC.
Pretul de livrare al contractelor forward are aceeasi semnificatie cu pretul de
exercitiu al optiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arata, detinatorul
contractului forward nu are posibilitatea sa aleaga între a cumpara sau nu activul de baza,
ca în cazul optiunilor. El nu plateste nimic înainte, nici un fel de prima.

Exemplu:
Sa ne imaginam ca la 1 aprilie se poate stabili un pret de livrare pentru un contract
forward, având data expirarii 1 iulie si ca activ de baza – aurul la 300 $/uncia. Sa
presupunem ca, datorita fluctuatiilor pretului aurului, o saptamâna mai târziu se pot
încheia contracte forward, având ca data de expirare tot 1 iulie, dar cu un pret de livrare
de 320 $/uncia. Rezulta ca detinatorul unui contract forward initiat pe 1 aprilie poate
emite pe 8 aprilie un alt contract forward si, la expirarea celor doua contracte va
cumpara activul de baza la 300 $/uncia si-l va livra la pretul de 320 $/uncia.

Din exemplu, reiese ca un contract forward are pe toata durata lui o valoare care
depinde, cel putin, de timpul si de pretul activului de baza (S,T – t, t0) dar si de momentul
încheierii lui. Aceasta valoare se numeste valoare forward.
Marfurile si activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi:
– metale;
– produse energetice;
– rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
– cursuri de schimb valutar – tranzactii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzactionate la bursa si nu prezinta conditii
standardizate, transparente. Un contract forward implica un risc de credit pentru ambele
parti, similar celui de pe piata la vedere (spot). În astfel de conditii, partile contractuale
pot sa solicite un fel de garantie (colateral), în sensul ca cealalta parte va onora
contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci când contractul este initiat,
acesta nu are nici o valoare. Nu este implicata nici o plata, întrucât contractul este un
simplu acord de a cumpara sau de a vinde la o data viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în
Tabelul 10.

Tabelul 10

Elementele sintetice ale contractului forward

Contract convenit astazi……….. ...pentru o data viitoare

Termeni si conditii convenite: De reglementat:
– pret; – livrarea la o data, loc, termeni si conditii
– cantitate si calitate; convenite;
– data reglementarii; – plata la livrare.
– obiectul livrarii;
– – orice alta conditie.

Pretul la termen (forward) se determina prin preluarea pretului spot (la vedere)
sau cash (numerar) din momentul tranzactiei si adaugarea la acesta a costului de derulare
(cost of carry). În functie de activul suport sau marfa de referinta a contractului, costul de
derulare ia în considerare plati si încasari pentru depozitare, asigurare, costuri de
transport, plati în contul dobânzilor, încasari de dividende etc.

Pret forward = Pret la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost
of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela ca fixeaza preturile pentru

o data în viitor.
 Principalul dezavantaj al contractelor forward este ca, daca preturile spot
evolueaza într-un sens sau altul la data scadentei, atunci pentru parti nu exista nici o cale
de a iesi din contract. Ambele parti sunt afectate de potentialele câstiguri sau pierderi,
care le sunt opozabile. Dar, jucatorii au posibilitatea de a fixa pretul la termen (forward)
pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obtine un avantaj din
oricare modificare a pretului în viitor.

B) Contractul futures

Contractul futures reprezinta întelegerea dintre doua parti de a vinde sau de a

cumpara un anumit active (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un pret si la o
data prestabilite.
Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezulta din
urmatoarele:
• Obligatiile partilor se stipuleaza într-un document standardizat – contractul – negociabil
pe piata secundara sau la bursele care fac tranzactii futures.
• Creditorul obligatiei contractuale are de ales între doua variante: a) la scadenta, sa
accepte executarea în natura prin preluarea activului care reprezinta obiectul contractului;
b) sa vandal contractul pâna la scadenta.
• Debitorul are tot doua variante: a) sa-si onoreze obligatia în natura; b) sa-si anuleze
pozitia de debitor prin cumpararea de la bursa a aceluiasi tip de contract.
• Contractele sunt cotate zilnic, facând ca valoarea lor de piata sa fluctueze în functie de
raportul cerere/oferta.
Pretul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care
cumparatorii si vânzatorii îsi striga ordinele si cotatiile în mod public, cu voce tare. Pe
pietele de astazi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului sa fie stabilite
electronic, prin intermediul unui sistem de tranzactionare automat. Aceasta înseamna ca,
odata ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoaste pretul platit. Aceasta
transparenta a contractelor futures reprezinta una dintre principalele diferente fata de
contractele forward, în care pretul este negociat de o maniera privata.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le
cumpara sperând într-o crestere a valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca în
cazul valorilor mobiliare primare; obtinerea de profituri prin jocul la bursa; acoperirea
riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaza.
Contractul forward – predecesorul contractului futures. Exista doua tipuri de
active de referinta (suport) pentru care se încheie contracte futures, si anume:
1) contracte cu livrare la termen pentru marfuri (Commodity Futures);
2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures).
Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport:
– rate ale dobânzii (ex.: short selling);
– preturile obligatiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezesti pe termen lung);
– cursuri de schimb valutar;
– indici bursieri ai actiunilor.
Atât contractele pentru marfuri, cât si cele financiare au urmatoarele
caracteristici comune:
1) sunt standardizate;
2) sunt tranzactionate la o bursa;
3) sunt deschise, iar preturile sunt publicate;
4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses).
Intermedierea de catre o casa de compensare reflecta faptul ca între
cumparator si vânzator nu se încheie nici un contract; contractele futures se încheie între
acestia si casa de compensare care actioneaza ca o contrapartida pentru ambele parti
carora le confera protectie, permitând ca tranzactionarea sa se faca liber.
Un contract futures nu previzioneaza ce preturi vor fi în viitor; dar, daca un
contract este lasat sa ajunga la scadenta, atunci livrarea trebuie sa aiba loc conform
termenilor contractului.
La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrala. Totusi,
partile fac o plata initiala de buna credinta, numita marja, catre casa de compensare.
Marja initiala sau depozitul se situeaza, de regula, la nivelul a 5-10 procente din
valoarea contractului prin care se garanteaza integritatea contractului. Odata ce un
contract a fost cumparat, el poate fi vândut si lichidat în orice moment, înainte de
scadenta.
Contractele futures sunt „marcate la piata” (marked-to-market), pe o baza
zilnica. Aceasta înseamna ca valoarea contractului este calculata la închiderea bursei
unde este tranzactionat, în fiecare zi în care aceasta este deschisa. Toate profiturile si
pierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din conturile deschise de cele doua parti cu
casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Daca survine o pierdere, atunci o
marja suplimentara, numita marja de variatie, trebuie platita pentru a acoperi aceasta
pierdere. Plata marjei de variatie face ca marja initiala sa ramâna constanta. Acest sistem
de mentinere a marjei face posibil ca acela care pierde sa poata suporta orice pierdere, iar
celor care câstiga sa le fie creditate conturile cu câstigurile obtinute.
Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures sunt aratate în
Tabelul 11. Principala diferenta este ca un contract forward este un acord OTC singular
(one-off) între un comparator si un vânzator, în timp ce un contract futures reprezinta
o succesiune de contracte repetate, tranzactionate la o bursa.

Tabelul 11

Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures

Contracte futures
1) sunt tranzactionate la bursa;
2) utilizeaza o casa de compensare (clearing house)
care ofera protectie pentru ambele parti;
3) necesita plata unei marje;
4) sunt utilizate pentru protectie (hedging) contra
fluctuatiilor de pret si pentru speculatii;
5) sunt standardizate si publicate;
6) sunt transparente – contractele futures sunt
raportate la bursa.
Contracte forward
1) sunt tranzactionate OTC;
2) sunt private si sunt negociate între parti fara nici
o garantie de bursa;
3) nu implica plati de marja;
4) sunt utilizate pentru protectie contra fluctuatiilor
de pret si pentru livrare fizica;
5) depind de conditii contractuale negociate;
6) nu sunt transparente, întrucât nu exista conditii de
raportare – ele sunt afaceri private.

Utilizatorii contractelor futures sunt :

1. Hedgerii. Acestia sunt jucatori de pe piata care doresc sa protejeze pozitia detinuta pe
un activ contra miscarilor adverse viitoare ale preturilor. De exemplu, atât producatorul,
cât si consumatorul de marfuri îsi vor proteja pozitiile de pe pietele cash sau corporale
(fizice), utilizând contracte futures.
2.Speculatorii. Speculatorii accepta riscul pe care hedgerii doresc sa-l transfere. Ei nu au
nici o pozitie de protejat si nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de
referinta, dupa cum nu au nevoie sa preia livrarea unui activ de referinta. Speculatorii
angajeaza anumite pozitii pe baza estimarilor lor cu privire la miscarile viitoare ale
preturilor si cu scopul de a realiza un profit.
În general, speculatorii:
– cumpara contracte futures – go long – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vor
creste;
– vând contracte futures – go short – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vor
scadea.
Speculatorii alimenteaza piata cu lichiditati iar, fara ei, protejarea pretului, ceruta
de hedgeri, ar fi foarte scumpa.
Sunt trei tipuri de speculatori:
a. Speculatorii de profituri imediate (scalpers). Dintre toti speculatorii, scalperii au cel
mai limitat orizont de timp, în cadrul caruia planifica sa detina pozitii futures. Un scalper
va opta pentru fluctuatii minime de pret, însa pentru un volum mare, obtinând fie
profituri, fie pierderi mici. Foarte rar detin pozitii de pe o zi pe alta.
b. Traderii zilnici (day traders). Traderii zilnici încearca sa profite de miscarile de pret
ce pot surveni în cursul unei zile de tranzactionare. Traderul zilnic îsi închide pozitiile
înainte de terminarea fiecarei zile de tranzactionare, astfel încât el nu detine nici o pozitie,
pe piata futures, de pe o zi pe alta.
c. Traderii de pozitie (position traders) Un trader de pozitie este un speculator care
mentine pozitii pe piata futures de pe o zi pe alta. În anumite situatii, acesti speculatori
pot detine pozitii pe perioade de saptamâni sau chiar luni.
Exista doua tipuri de traderi de pozitie:
c1. Traderi de pozitie completa (outright position). Pozitia completa este, de departe,
cea mai riscanta. Un trader de pozitie completa, care opereaza pe piata americana de
actiuni si are o perspectiva bullish asupra pietei, ar putea cumpara contracte futures pe
indicele S&P 500. Daca viziunea sa asupra pietei este corecta, pretul viitor pentru S&P
500 va creste, iar el va putea sa-si lichideze pozitia si sa-si culeaga profitul. Totusi, daca
anticiparea lui este gresita, iar pretul actiunilor va scadea, traderul de pozitie completa va
suferi pierderi semnificative.
c2. Traderi care detin spreaduri. Traderii de pozitii cu o aversiune la risc mai ridicata
ar putea prefera sa tranzactioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumpararea si
vânzarea simultana a doua sau mai multe contracte pentru acelasi activ de referinta
livrabil, dar cu scadente diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-
marfa), ori doua sau mai multe contracte emise pentru active de referinta diferite, dar,
totusi, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfa). Riscul
spread-traderului este cel dat de pretul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte
sau de active diferite, conexe, pentru o aceeasi scadenta.
3.Arbitrajeurii. Acestia sunt traderi si creatori de piata care se ocupa de cumpararea si
vânzarea de contracte futures, sperând sa obtina profit din diferentele de pret între piete
si/sau burse.

C) Optiunile

Exemplu:
Sa presupunem acum ca v-ati dus la salonul de prezentare si ati vazut ca autoturismul pe
care îl doriti este oferit la pretul de 20.000 c, cu conditia de a-l cumpara pe loc. Însa nu
dispuneti de suma necesara în numerar si v-ar trebui o saptamâna pentru a contracta un
împrumut. Ati putea sa-i oferiti furnizorului o garantie si sa intrati într-un contract la
termen de o saptamâna. Însa mai exista si altceva ce ati putea oferi.
De data aceasta, îi oferiti furnizorului 100 c numai pentru a pastra masina si a mentine
pretul timp de o saptamâna. La sfârsitul saptamânii, cele 100 c sunt ale lui, fie ca ati
cumparat, fie ca nu ati cumparat autoturismul. Aceasta este o oferta tentanta si
furnizorul o accepta. Ati intrat într-un contract de optiune – în acest caz, cunoscut sub
termenul de cumparare. Aceasta presupune ca dumneavoastra aveti dreptul, dar nu si
obligatia de a cumpara masina în termen de o saptamâna.
Daca, în timpul saptamânii, descoperiti la un al doilea furnizor un model identic pentru
numai 19.500 c, atunci nu veti mai declara optiune fata de primul furnizor. Costul total
al achizitionarii autoturismului va fi, în aceste conditii, 19.500 c + 100 c = 19.600 c, mai
redus decât primul pret care vi s-a oferit.
Daca nu puteti gasi masina la un pret mai redus si o cumparati de la primul furnizor,
autoturismul va va costa 20.100 c în total. Daca decideti sa nu cumparati deloc, veti
pierde 100 c în favoarea furnizorului de masini.
Din exemplul anterior, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging,
împotriva unei cresteri de pret a autoturismului.

Exemplu:
Autoturismul pentru care ati cumparat o optiune de cumparare este foarte cautat si se
înregistreaza o crestere neasteptata de pret la 22.000 c. Unul dintre prietenii
dumneavoastra doreste, de asemenea, o aceeasi masina si afla ca dumneavoastra detineti
o optiune de a cumpara una în termen de o saptamâna.
Dupa o vizita la banca, ati decis ca, în realitate, nu va puteti permite sa cumparati acest
autoturism, asa încât vindeti optiunea de cumparare prietenului dumneavoastra pentru
200 c. Aceasta înseamna ca furnizorii îsi realizeaza vânzarea, prietenul dumneavoastra
obtine masina pe care si-o doreste, iar dumneavoastra câstigati 100 c din vânzarea
optiunii dumneavoastra. În acest caz, ati speculat pe contractul dumneavoastra si ati
realizat un profit de 100%.

Optiunile au aparut pentru prima data, în mod oficial, în anul 1973 la Chicago
Board Options Exchange si, în acelasi an, au aparut si primele modele matematice
referitoare la ele, valabile si astazi, care poarta denumirea autorilor lor:
a)F. Black;
b)M. Scholes;
c)R. C. Merton.
 Optiunile sunt contracte care se încheie între un vânzator (writer) si un
cumparator (holder).
Potrivit contractului, cumparatorul are dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde sau
de a cumpara un activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la o data
prestabilita, în schimbul platii unei prime catre vânzator. Caracterul de titlu financiar
derivat, pe care îl au optiunile, provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la bursa, unde se
stabileste valoarea de piata în functie de raportul cerere/oferta si de la valoarea activului
la care se refera optiunea.
Elementele specifice ale contractului de optiune sunt urmatoarele:
– scadenta (expiry date), numita si termen de maturizare sau data expirarii, care
reprezinta termenul viitor la sau pâna la care detinatorul contractului poate sa cumpere
sau sa vânda;
– activul de baza (underlying) numit si activ suport, care reprezinta titlul financiar ce
face obiectul contractului;
– pretul de exercitiu (exercice price sau strike price), care reprezinta pretul convenit
initial, la încheierea contractului;
– prima, care reprezinta suma platita de catre detinator în beneficiul emitentului, pentru
ca acesta sa-i rezerve dreptul de a obtine pâna la scadenta.
Prima unei optiuni este formata din doua elemente de baza: valoarea intrinseca si
valoarea timp.
Valoarea intrinseca este suma realizata de detinatorul optiunii daca el si-ar
exercita optiunea imediat. De aici, rezulta o modalitate de a clasifica optiunile din
perspectiva cumparatorului. Unei optiuni cu valoare intrinseca pozitiva i se spune „în
bani” (in the money), în contrast cu valoarea intrinseca negativa „fara bani” (out of the
money), pentru ca ea nu ar aduce nici un profit daca ar fi exercitata. Între acestea se
situeaza optiunile „la bani” (at the money) la care pretul activului coincide cu pretul de
exercitare. Vânzatorii optiunilor prefera ca acestea sa ramâna „la bani” sau în afara
banilor, deoarece astfel cresc sansele de a ramâne cu prima primita.
Valoarea timp reflecta posibilitatea ca o optiune sa câstige valoare intrinseca si sa
devina „în bani”, înainte de expirare. Ea este egala cu prima minus valoarea intrinseca, si
este influentata de: volatilitatea activului de baza, durata pâna la scadenta, raportul dintre
pretul de exercitare si cel al activului de baza si eventual rata dobânzii pe termen scurt,
daca aceasta din urma este legata de finantarea primei.
Clasificarea optiunilor
a) Prima clasificare
Momentul optim de exercitare a unei optiuni este dat de relatia dintre pretul de
exercitare (strike) si pretul activului de referinta.
Optiunea care are un pret de exercitare (strike) la acelasi nivel sau apropiat de
pretul activului de referinta este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O optiune al carei pret de exercitare (strike) este de asa natura încât, daca optiunea
ar fi exercitata imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscuta ca fiind In-The-Money
(ITM).
Pentru situatia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, optiunea este
cunoscuta ca fiind Out-of-The-Money (OTM).
b) A doua clasificare
 În functie de natura dreptului pe care vânzatorul îl da, optiunile pot fi: optiuni
de vânzare (put option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a vinde activul;
optiuni de cumparare (call option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a
cumpara activul.
Formula put da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sa
vânda la exercitare activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii are obligatia
sa cumpere activul de baza la cererea detinatorului. Detinatorul plateste acest drept
achitând o prima emitentului, în momentul în care preia optiunea emisa de acesta.
Formula call da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sa
cumpere, la exercitare, activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii este
obligat sa vânda activul de baza, daca acest lucru este solicitat de detinator. Pentru
dobândirea acestui drept, acesta din urma plateste celui dintâi o prima, în momentul
emiterii optiunii. Deci, în momentul emiterii optiunii call, detinatorul plateste emitentului
o suma de bani în schimbul careia, daca doreste, va cumpara activul de baza la pretul de
exercitiu, în termenul prevazut de contract, adica va exercita optiunea. Emitentul are
obligatia sa-l vânda. În cazul în care detinatorul optiunii nu doreste sa cumpere activul de
baza, el nu va exercita optiunea deoarece a platit o prima.
Situatia în care se gaseste detinatorul unei optiuni se numeste pozitie lunga (long
position), în timp ce emitentul se spune ca se gaseste în pozitie scurta (short position).
c) A treia clasificare
În functie de termenul de exercitiu, adica de momentul în care detinatorul unei
optiuni îsi exercita drepturile prevazute în contract, exista: optiuni europene, la care
exercitarea se poate face numai la termenul de expirare; optiuni americane, la care
exercitarea se poate face oricând, fara a depasi termenul de expirare.
Din combinarea primelor doua clasificari rezulta urmatoarele tipuri de optiuni:
put europene; call europene; put americane si call americane.
O a treia categorie o reprezinta optiunile exotice, care sunt optiuni cu o structura
mai complicate decât a optiunilor de cumparare (calls) si a optiunilor de vânzare (puts)
standard, încorporând elemente sau restrictii speciale. Un tip de optiune exotica este
Optiunea Asiatica.
d) A patra clasificare
În functie de modul de stabilire a pretului de exercitiu, adica a sumei contra
careia se tranzactioneaza activul de baza la exercitarea optiunii exista: optiuni vanilla si
optiuni exotice.
Optiunile vanilla sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se fixeaza cu
anticipatie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a
optiunilor, enumerate mai sus, rezulta patru tipuri de optiuni vanilla: put european, call
european, put american si call american.
Optiunile exotice sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se stabileste
printr-o anumita regula cu ajutorul careia se determina în functie de pretul activului de
baza. Optiunile care nu sunt vanilla sunt optiuni exotice, adica în afara obisnuitului. De
aceea, optiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange,
barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor- rainbow, range
forwards, ladders, pariziene, rusesti, cliqet etc.
Principalele tipuri de marfuri si active financiare pe care se tranzactioneaza
optiuni la bursa si pe piata OTC sunt:
• Rate ale dobânzii:
– optiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii;
– optiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) – acorduri de garantare a ratei dobânzii;
– optiuni având ca suport swapuri pe rata dobânzii – swaptions.
• Valute:
– optiuni pe cursul de schimb;
– optiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb.
• Actiuni:
– optiuni pe actiuni (titluri);
– optiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri.
• Marfuri:
– optiuni pe active corporale;
– optiuni având ca suport contracte futures pe marfuri.
Sistematizând cele aratate anterior, optiunea poate fi definita astfel: O optiune
este un acord prin care cumparatorul îi plateste vânzatorului o prima (premium) pentru
dreptul, dar nu si obligatia de a:

Cumpara / Vinde € o optiune de cumparare / vânzare ..

– la o anume cantitate
– dintr-un anumit instrument
– pâna sau la o data stabilita
– la un pret convenit
denumita valoare a contractului …
denumit suport al contractului …
denumit termen de expirare care depinde de stilul
optiunii – american/european/asiatic si ...
denumit pret de exercitare (strike price).

În concluzie, o optiune se caracterizeaza prin:

– un activ de referinta;
– un anume tip – optiune de cumparare (call) sau optiune de vânzare (put);
– un anume stil – american/european/asiatic;
– un pret de exercitare (strike price);
– un termen de expirare (scadenta).

D) Tranzactiile swap

O tranzactie swap reprezinta o cumparare si o vânzare simultane, având ca

obiect un activ de referinta similar sau o obligatie de o valoare echivalenta, prin care
schimbarea aranjamentelor financiare confera ambelor parti la tranzactie conditii mai
favorabile decât cele la care s-ar fi putut astepta altfel.

Exemplu:
Sa ne imaginam situatia în care investitorul A este convins ca pretul actiunilor XYZ va
scadea în perioada urmatoare. Sa zicem ca el detine astfel de actiuni si ca doreste sa le
pastreze ca o investitie pe termen lung. În acest caz, el trebuie sa reziste tentatiei de a le
lichida ori de câte ori capata convingerea ca pretul lor va scadea. Pentru a se apara
împotriva caderilor de pret, el poate profita de comportamentul optiunilor put în aceasta
situatie: valoarea unei optiuni put creste atunci când pretul activului de baza scade.
În consecinta, el va cumpara un numar de optiuni put si va alcatui un portofoliu compus
din active de baza si optiuni put. O problema noua pe care investitorul A trebuie sa o
rezolve acum este structura portofoliului: raportul dintre numarul de active de baza si
numarul de optiuni pentru a se asigura împotriva scaderilor de pret. Daca investitorul A
realizeaza acest raport se cheama ca el are o pozitie acoperita (hedging).

Sunt patru tipuri diferite de jucatori de pe piata care sunt expusi riscurilor
financiare carora le corespund patru tipuri de swapuri, si anume:
– swapuri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs);
– swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelasi lucru cu FX swaps;
– swapuri pe marfuri – commodity swaps;
– swapuri pe actiuni – equity swaps.
Platile în cadrul operatiunilor swap implica rate care sunt fie fixe, fie flotante.
Ratele fixe nu variaza, de exemplu, pentru cupoane de obligatiuni, în timp ce ratele
flotante variaza conform unui indice sau unui curs de referinta, de exemplu, LIBOR sau
pentru Indicele S&P 500. În Tabelul 12 sunt sintetizate, în termeni generali, platile facute
de ambele parti, în cadrul fiecarui tip de swap.

Tabelul 12
Platile efectuate de parti în cadrul swapurilor
Swap Platile partii A, bazate pe: Platile partii B, bazate pe:
Rata dobânzii – rata dobânzii fixa sau flotanta; – rata dobânzii fixa sau flotanta;
Valute – dobânda asupra uneia dintre – dobânda asupra unei valute
valute; diferite;
Marfuri – indicele pretului marfii; – rata fixa sau o alta rata sau pret
– flotante;
Actiuni si alte titluri de – rentabilitatea unui indice – rata fixa sau flotanta ori rata de
valoare bursier. rentabilitate a unui alt indice
bursier.

Scopurile în care se apeleaza la operatiuni swap sunt:

• pentru a proteja (hedge) expunerea pentru:

– ratele dobânzii;
– tranzactiile FX (valutare);
– preturile marfurilor;
– investitiile în actiuni si alte titluri de valoare;
– orice alt tip de instrument de referinta;
• pentru a specula, prin cumpararea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a obtine
profit.
În Tabelul 13 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures si de
optiuni cu cele ale contractelor swap.

Tabelul 13

Comparatie între contractele futures/optiuni si contractele swap

 Futures/optiuni
1) tranzactionate la bursa;
2) contracte standardizate;
3) disponibile pentru investitorii privati;
4) partile implicate în tranzactie sunt anonime;
5) casele de compensare ofera garantii – nu exista
expunere la riscul de credit.
Swapuri
1) negociate privat OTC;
2) acorduri individualizate;
3) accesibile numai corporatiilor multi-nationale si
bancilor;
4) contrapartidele trebuie sa se cunoasca reciproc;
5) riscul de contrapartida – expunerea la riscul de
credit poate fi minimizata prin constituirea unei
garantii.

Asadar, piata swapurilor consta din schimbarea unui avantaj financiar, pe care
un jucator de pe piata îl detine pe o piata, contra unui avantaj echivalent al unui alt
jucator de pe piata, pe o piata diferita. Schimbul reciproc de plati asociat swapului, si
care rezulta din acesta, aduce beneficii ambelor parti implicate.

2.2.5.Piata instrumentelor financiare sintetice

Acestea rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si de cumparare,

din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri de futures si
optiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele pe indici de
bursa).
Tranzactii futures pe indici bursieri
Pe piata bursiera, contractul futures reprezinta un acord de vointa pentru a vinde
sau a cumpara un activ financiar: a) într-o anumita cantitate, b) la un pret prestabilit la
încheierea contractului si c) cu lichidarea în viitor.
Contractele futures au urmatoarele caracteristici:
– standardizarea conditiilor contractului privind natura activului-suport si cantitatea
contractata (unitatea de tranzactii). Contractele futures pe acelasi activ
standardizat formeaza un gen de contracte futures;
– contractele futures prevad un termen de executare, o luna specificata pentru
lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a
contractului pe acelasi activ;
– pretul contractului futures este stabilit la bursa prin negocierea si încheierea de
contracte, prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contract
standardizat. Prin urmare, valoarea contractului este variabila;
– actualizarea zilnica a contractelor futures, adica „marcarea la piata”, determina
transferarea pierderilor uneia dintre parti în veniturile celeilalte parti;
– lichidarea contractului se poate face:
a) prin predarea/primirea activului negociat;
b) prin lichidarea pozitiei printr-o operatiune de sens contrar, adica prin compensare.
Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu
financiar (contractele pe indici de bursa), livrarea se face prin lichidare cash.
Operatiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumpararea
indicelui la cursul futures al bursei si cedarea/primirea la scadenta a unei sume cash care
se stabileste ca produs între multiplicatorul pietei si diferenta dintre valoarea indicelui din
ultima zi de tranzactii a contractului si pretul contractului.
Exista doua situatii posibile:
• indicele este superior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii short platesc celor cu
pozitii long;
• indicele este inferior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii long platesc celor cu
pozitii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piata prin intermediul casei de
compensatii.
Reglementarea cash este similara livrarii efective a actiunilor cuprinse în indice.
Operatiunea futures evita operatiunile si costurile pe care le presupune
executarea în natura.
Contractele futures pe indici de bursa reprezinta de fapt titluri construite
artificial, fara a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de
marfuri sau active financiare (ca în cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la
scadenta decât cash, spre deosebire de futures pe marfuri, valute si titluri de datorie, care
se lichideaza si prin livrarea efectiva a activelor prevazute în contract.

CAP. III GUVERNAREA CORPORATIVA

3.1. Definirea si istoricul guvernarii corporative

Actuala tendinta în conducerea societatilor pe actiuni (marilor corporatii) este

guvernarea corporativa.
Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernarii corporative si a normelor de
practicare eficienta a acesteia îsi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie,
Statele Unite si Canada, raspunzând unor probleme ridicate de functionarea corporativa a
unor companii de marca, a unei lipse evidente de coordonare din partea autoritatii care a
contribuit la crearea acelor situatii problematice, precum si la presiunea schimbarii de
catre investitorii institutionali.
În tarile dezvoltate s-au pus în discutie atât modelele voluntare, cât si legile
constrângatoare ale bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicat
de Institutul Brazilian al Directiei Corporatiste, cât si Codul Guvernarii Corporative,
redat de Comitetul de Guvernare Corporativa al Consiliului Mexican de Coordonare a
Afacerilor, sunt întru totul idealiste si nicidecum atasate vreunor cereri oficiale.
Asemanator, Regulamentul Confederatiei Indiene de Industrie si Bursa de Marfuri
organizata dupa regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea constienta în practica
eficienta din sectorul de conducere corporativa, dar nu sunt, la aceasta ora, legate de
cererile emise de bursa de marfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativa ale
Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de Marfuri din Hong Kong si raportul comisiei
sud-africane referitor la guvernarea corporativa, toate, adopta transparenta si structura
organizationala obligatorie.
În universul economic al zilelor noastre, corporatia este forma dominanta de
organizare a afacerilor.
 Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului corporatiilor care
permit cumularea eficienta a unor mari sume de capital investit si operarea lucrativa a
unor tranzactii cu numerosi proprietari de firme si angajati sunt:
1) raspunderea limitata a investitorilor;
2) liberul transfer al sigurantei investitorului;
3) personalitatea juridica legala;
4) managementul centralizat.
Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privita ca o teorie ce are, la polul
opus, un punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaza o serie previzibila de
polemici si conflicte, reprezentând o trasatura caracteristica permanenta a structurii
sistemului corporativ.
Administrarea corporatiei îsi are nucleul în bordul director. În marile companii
internationale, Consiliul Director detine, în mod normal, un rol pasiv, de supraveghere,
spre deosebire de conducerea la vârf care se ocupa, de fapt, de administrarea afacerilor
propriu-zise ale concernului.
Rolul de baza al conducerii centralizate este acela de a facilita desfasurarea
activitatii pe domenii de specialitate. Desi ar putea exista asemanari între acestia,
investitorii ar putea fi simpli investitori, managerii pur si simplu manageri, profesionisti
cu aptitudini în ceea ce priveste afacerile corporatiei.
Mai mult, în acest fel managerii si-ar putea organiza optim un nivel de
comunicare si control în interiorul corporatiei, o structura ierarhica ce sporeste eficienta
companiei în sine.
Conducerea centralizata astfel duce la cresterea eficientei organizationale, iar
managerilor le este oferita o autoritate nelimitata. Judecata lor de afaceri nu este condusa
de intentiile outsiderilor cum ar fi actionarii. Cu toate acestea, aceasta putere
discretionara nu este niciodata data în scopul de a face posibil ca managerii de top sa-si
maximizeze avantajele personale, tinând cont ca autoritatea le este data managerilor,
pornind de la premisa ca rolul acestora este sa actioneze în interesul altor persoane.
Pe cealalta parte, actionarii obtin profit financiar din afacerile companiei, însa,
rareori, se întâmpla ca, în cadrul conducerii, regulamentul si normele de organizare ale
companiei sa le asigure votul.
Relatia dintre actionari si Consiliul Director poate fi privita ca una de delegare.
Actionarii (sefii) angajeaza manageri (reprezentanti) care sa îndeplineasca anumite
sarcini în numele lor, sarcini ce implica atribuirea unei doze de autoritate acestora din
urma, privind luarea unor decizii.
În orice context de delegare exista motive pentru care s-ar putea crede ca
reprezentantul nu actioneaza întotdeauna în interesul sefului. Acesta din urma poate
limita discrepantele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivatii corespunzatoare pentru reprezentant si supravegherea atenta
a cheltuielilor, menita sa limiteze actiunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garantia ca nu va întreprinde actiuni care sa
aduca prejudicii sefului sau asigurarea ca acesta din urma va primi o compensatie în cazul
în care s-ar ivi o asemenea situatie;
3) totusi, în mod normal, este imposibil pentru sef sau reprezentant sa se asigure 100% ca
acesta
din urma va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al sefului, astfel încât vor fi
întotdeauna divergente între hotarârile luate de reprezentant si cele considerate ca putând
aduce maximum de beneficii sefului.
Riscurile pe care le implica aceasta delegare sunt, asadar, definite ca fiind suma
dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de catre sef;
b) corelarea cheltuielilor de catre reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativa se bazeaza pe teoria organizatiei si pe cheltuielile pe care
le implica, dar si pe încercarile de a clarifica relatia dintre diversii participanti la
determinarea conducerii si functionarii corporatiilor.
Diversii participanti la guvernarea corporativa , precum si cheltuielile legate
de delegare, pot fi enumerati astfel:
1) actionarii;
2) Consiliul Director;
3) conducerea;
4) alti investitori:
a) angajati;
b) creditori;
c) clienti;
d) furnizori;
e) responsabilii financiari etc.
Pretul pe care îl platesc toti membrii pentru avantajele structurii corporative
este pierderea controlului. Actionarii îsi pierd controlul asupra utilizarii capitalului.
Directorii îsi pierd controlul asupra propriilor surse de finantare. Alti membri, cum ar fi
angajatii, creditorii etc. îsi pierd si ei din putere. Consiliul Director se ocupa de
supraveghere. El urmareste pâna la ce limita detin acestia controlul, riscurile si avantajele
impuse de acesta, precum si echilibrul de putere astfel creat între ei.
Conflictele de interese, precum si riscurile delegarii puterii, se pot ivi între
anumiti membri. Spre exemplu, actionarii majoritari ai unei corporatii pot avea interese
distincte fata de cele ale actionarilor minoritari. De aceea, guvernarea corporativa
reprezinta o tactica multi-fatetata în sistemul de relatii dintre investitorii din cadrul
corporatiilor. Aceasta îsi are originile, pe de o parte, în regula de functionare a
companiilor si a decretarii falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a
legii din fiecare tara, ceea ce pune bazele relatiilor interne dintre diversii participanti la
conducerea firmei. În acest sens, guvernarea corporativa reprezinta un sistem aplicabil si
în cazul companiilor de familie sau controlate îndeaproape.
Marea parte a literaturii de specialitate si cele mai delicate probleme ale
guvernarii corporative, se refera la companiile publice, acolo unde separarea puterii si a
controlului sunt si mai mari, iar actionarii minoritari sunt o realitate. În acest context, 1)
regulamentul privind confidentialitatea; 2) promovarea controlului corporativ si a
regulilor de preluare a puterii; 3) standardele de control financiar si documentar
reprezinta elementele-cheie externe ale guvernarii corporative.

3.2. Sistemul de conducere corporativ

 Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acele
companii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitatea
economica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conducerii
unei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul
între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen
lung, stabil si cu riscuri minime în investitie.
În diferite tari, au stat la baza doua modalitati de abordare în stabilirea
sistemelor de conducere corporatista: politica acordarii de reduceri si politica rigida
(autoritara).
În tarile mai dezvoltate, practicile guvernarii corporative au fost impuse pe
companii mai mult de catre investitorii institutionali. Acesti investitori, prin adoptarea
procesului de evaluare a agentiilor, pun în balanta structura de guvernare a companiilor,
înainte de a investi în acestea. Companiile care doresc atragerea, de asemenea, de
investitori si care reduc astfel riscul investitiilor de capital pasiv, se bucura de o reala
încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernarii corporative. Au fost
situatii în care agentiile de evaluare au refuzat sa se pronunte asupra adoptarii acestei
evaluari ale companiilor datorita riscurilor inerente în fiecare dintre situatii, care i-ar
putea asigura pe investitori de obtinerea unei amortizari rezonabile a investitiei lor. În
aceasta piata, companiile tind sa adopte de bunavoie cele mai bune practici ale guvernarii
corporative în scopul de a fi competitivi si de a atrage cât mai mult capital investit la un
pret cât mai mic.
Pe alte piete, cum ar fi cea greceasca, institutiile publice (de la cele de stat la alti
investitori) nu s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare
corporativa eficienta. Astfel, companiile nu au avut o motivatie concreta de normalizare
si de adoptare a masurilor de guvernare eficiente datorita incertitudinii ca astfel de
initiative se vor reflecta, în ultima instanta, în pretul actiunilor.
În mod normal, investitorii au fost constienti de problematica inerenta a
guvernarii corporative si, în consecinta, au subestimat în mod constant importanta
companiilor cu caracter public. În aceste situatii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de
valori sau comisiile de evaluare a pietelor, s-au implicat si au încercat sa impuna
companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislatiei
obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu sa evite riscurile aferente
impuse de guvernarea corporativa si ramâne de vazut daca legislatia va crea o viitoare
constiinta a investitorului legata de guvernarea corporativa si daca piata va rasplati
companiile conduse în mod responsabil.
Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acele
companii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitatea
economica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conducerii
unei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul
între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen
lung, stabil si cu riscuri minime în investitie.
Câteva dintre elementele-cheie ale guvernarii corporative, modelele eficiente si
regulile locale de aplicare a legii, pot fi împartite în patru categorii:
• drepturile actionarilor;
• managementul;
• divulgarea informatiilor;
• organizarea interna.

A. Drepturile actionarilor

a. Protectia drepturilor actionarilor

Actiunile echitabile într-o companie cu raspundere limitata sunt considerate o

forma de proprietate care poate fi transmisa prin cumparare, vânzare sau transfer. Totusi,
în unele tari, în regulamentul de functionare a asociatiei sau a fuzionarii se pot aplica
restrictii în ceea ce priveste procedura de transfer a actiunilor.
Într-o mare masura, rolul legal al actionarilor – adoptat în urma Adunarii
Generale – este asemanator în multe tari. Diferenta esentiala consta în selectarea corpului
de supraveghere. Prin participarea la Adunarea Generala, actionarii aleg, în mod obisnuit,
corpul de control.
Totusi, în unele tari, angajatii unor companii de anumita talie îsi numesc
reprezentanti în cadrul corpului de control. Aceasta este o diferenta fundamentala de
guvernare corporativa cu impact direct în influenta pe care o au actionarii în companie,
reducând posibilitatea lor de a alege (si de a se amesteca) în corpul de control.

b. Detalii legate de activitatea actionarului

În aproape toate tarile, actionarii au puterea sa amendeze legile sau alte

documente organice (aceasta implica obtinerea unui vot majoritar), sa adopte rezultatele
dezbaterilor, sa aprobe selectarea personalului examinator, a controlului anual, sa
hotarasca împartirea dividendelor, sa încuviinteze tranzactiile importante, cum ar fi
fuziunile, achizitiile sau preluarile si, dupa cum am mentionat anterior, sa aleaga corpul
de control (în acord cu drepturile angajatilor specificate mai sus).
În mod normal, tarile recunosc drepturile actionarilor, în ciuda numarului de
actiuni detinute, de a participa si de a vota în adunarile generale. În unele tari, totusi,
legile pot amenda acest drept. Legile si regulile legate de participarea la Adunarile
Generale ale Actionarilor si procedura de votare prin împuternicire, precum si hotarârile
actionarilor, variaza semnificativ de la o tara la alta, acest fapt punând piedici esentiale în
calea investitiilor straine.
Desi cerute de obicei de lege si de regulamentul de functionare a companiilor,
multe sisteme pun în discutie problema ridicata de puterea de luare a deciziilor de catre
actionari în cadrul adunarilor generale.

c. Reguli de baza în negocierea si modul de votare al actionarilor

Regulile variaza mult în contextul în care se vorbeste despre probleme legate de

modul echitabil de tratare a actionarilor, în parte, deoarece în multe tari, aceste probleme
sunt deja specificate în lege.
Setul al II-lea de principii OCDE lanseaza teoria ca „modelul de guvernare
corporativa ar trebui sa asigure tratamentul echitabil tuturor actionarilor, inclusiv a
celor minoritari sau straini”. Tot el sustine ca actionarii ar trebui sa aiba o anumita
putere de fructificare a drepturilor pe care le detin.
Regulile aplicabile în cazul drepturilor de vot ale actionarilor variaza pâna la a
recunoaste principiile proportiei votului individual. Desi conceptul de proportie a
votului individual este recunoscut, în general, în toate tarile – iar principiul o actiune/un
vot se poate aplica în majoritatea situatiilorde detinere de actiuni – legile din multe tari
sustin sau accepta exceptiile. Spre exemplu, în multe tari se permit actiuni asociate cu
multiple drepturi de vot si actiuni care nu au nici un fel de drept de vot.
Mult mai obisnuit, este ca, companiile sa permita diferitelor clase de actionari sa
aiba diferite drepturi de vot.

d. Protectia împotriva actionarilor majoritari

Alte probleme privind egalitatea în drepturi ale actionarilor includ

mecanismele de protectie a minoritarilor, în situatiile în care interesele majoritarilor sau
ale celor cu putere de decizie ar fi diferite de cele ale companiei si/sau a celorlalti
actionari.

e. Participarea la întrunirile generale si votarea prin împuternicire

Posibilitatea actionarilor de a participa la întrunirile generale pot fi limitate

de dificultatile ca si de costuri, alaturi de o multime de legi si cereri legate de concluziile
firesti ale dezbaterilor, dovada a puterii actiunilor, a întâlnirilor si a mecanismelor de vot
prin împuternicire. Spre exemplu, nu este ceva neobisnuit ca votarea în timpul întrunirilor
generale sa fie limitata de obstructionarea actiunilor sau de cererile de înregistrare.
Aceasta obstructionare si solicitarea de înregistrare actioneaza, în general, ca
factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme actiunilor, anterior
ideii generale de întrevedere. Obstructionarea participatiei si cererile de înregistrare cauta
sa asigure ca modalitatea de vot este legitim limitata actualului detinator de actiuni (sau
împuternicitului legal).
Posibilitatea de a participa la întrunirile generale si de a vota prin
împuternicire sunt afectate de reglementari, desi, dupa cum s-a mentionat anterior, de
obicei, legea înainteaza cerinte semnificative legate de participarea actionarilor.
Principiile OCDE stipuleaza ca procesele si procedurile legate de întrunirile actionarilor
îi trateaza pe toti acestia în mod nediferentiat – si nu îngreuneaza sau cresc excesiv
costurile procedurii de vot.
Votarea prin împuternicire este favorizata, asa cum noua tehnologie ar usura
participarea. Alte reglementari se adreseaza, de asemenea, unor astfel de probleme
similare.

B. Managementul

a. Consiliul Director
 Consiliul Director reprezinta autoritatea ce guverneaza corporatia. Atributiile lui
presupun luarea unor decizii, dar si responsabilitatea exercitarii monitorizarii depline si
eficiente a tuturor activitatilor firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complexa, cu multe fatete, ce include :
• coordonarea echipei de conducere;
• conducerea Consiliului Director;
• reprezentarea în relatiile cu partenerii straini, cum ar fi actionarii sau autoritatile
guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoana care sa-i coordoneze echipa de
conducere si o alta care sa prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generala era ca o
persoana sa detina ambele functii, desi, în prezent, parerea începe sa se schimbe. În
Marea Britanie, teoria pare sa-si schimbe directia catre separarea acestor functii.

a.1. Rolul presedintelui si al directorului executive

Conducerea eficienta a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea

presedintilor de profesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate
din directori executivi cu/sau fara raspundere executiva, din persoane din interiorul sau
din exteriorul companiei. Presedintii trebuie sa analizeze cu atentie balanta dintre aceste
doua elemente ale consiliului, în acord cu nevoile companiei.
Consiliile eficiente necesita existenta unui oarecare contrast, în anumite privinte,
cum ar fi raportat la vârsta, experienta, provenienta sau personalitate. Scopul este acela de
a crea o echipa solida, iar echipele sunt formate din oameni cu atributii diferite.
Avantajele de a avea în consiliu o paleta larga de puncte de vedere trebuie
apreciate în fata dezavantajelor reprezentate de numarul de membri.
Argumentul ce sustine ideea unui consiliu restrâns, decât a unuia mai larg, este
aceea ca membrii sai vor lucra astfel mai aproape unii de altii, întarind astfel spiritul de
echipa.
Prima sarcina pe care trebuie s-o îndeplineasca presedintele este aceea de a
conduce consiliul. În cazul în care absenteaza, nimeni nu-i poate tine locul la întruniri. Si,
este la latitudinea sa sa se îngrijeasca ca activitatile din ordinea de zi sa fie respectate, iar
membrii consiliului sa primeasca documentatia necesara în timp util. Sarcina sa este de a
stabili frecventa, locatia si durata întrevederilor (în acord cu opinia membrilor, fireste).
„Rolul presedintelui în asigurarea unei bune guvernari corporative este crucial.
Presedintii sunt, în primul rând, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul
dintre
aprobarile membrilor si ale actionarilor, de existenta unor probleme importante pe
ordinea de zi si de asigurarea ca toti directorii, executivi sau nu, deopotriva, sunt
stimulati si încurajati sa-si aduca concursul la desfasurarea activitatilor consiliului.
Presedintii ar trebui sa poata sta suficient de retrasi de problemele zilnice pentru a se
asigura ca, consiliul detine controlul total asupra afacerilor companiei si de a anunta
actionarii de îndatoriri.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.7)
A doua însarcinare a presedintelui este aceea de a conduce întrevederile generale
ale companiei. Mai mult, el este responsabil de eficienta consiliului, rolul sau devenind
mai solicitant în pas cu cerintele publicului, lucru luat în calcul în afacerile companiei.
a.2. Rolul directorilor fara raspundere executive

„Consiliul ar trebui sa includa un echilibru între directorii executivi si cei fara putere
executive (inclusiv pe cei non-executori independenti), astfel încât nici o persoana sau
un grup restrâns de indivizi sa nu poata domina puterea de decizie a consiliului.”
(Regulile combinate de practica eficienta, art. A3)
Exista 3 tipuri de directori:
• directori care au si responsabilitati executive în companie, numiti, de obicei, „directori
executivi”;
• directori care nu au astfel de sarcini, numiti, de obicei, „directori non-executivi”;
• directori fara putere executiva care sunt liberi de orice legatura ce le-ar putea conditiona
parerile sau comportamentul, numiti „directorii independenti”.
O structura a rolului directorilor fara putere executiva ar include urmatoarele:
• asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta înseamna obtinerea satisfactiei
ca atât presedintele, cât si directorul executiv, îsi îndeplinesc sarcinile operativ, precum si
pregatirea pentru luarea unor decizii de înlocuire a acestora în caz de nevoie;
• implicarea în dezvoltarea strategiilor de dezvoltare;
• asigurarea unei conduceri sanatoase a companiei prin aducerea unei contributii lucrative
ca membru al corpului de control, al comitetului de retribuire si numire;
• provocarea constructiva si examinatoare a directorilor executivi.
Toti directorii fara putere executiva trebuie sa câstige respectul colegilor lor si sa-
si asigure credibilitatea în fata lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a învata
despre companie.
Experienta colectiva a presedintelui, a directorului general si a noilor
membri ai consiliului poate acoperi o gama larga de cerinte, însa este, totusi, indicata
o instruire a acestora:
• persoane autoritare desemnate de consiliu;
• prevederile bugetare si de încasari/plati pe anul în curs;
• planul strategic;
• structura organizatiei;
• produse si piete;
• întâlniri cu persoanele-cheie din echipa manageriala;
• informatiile financiare.
Independenta a devenit o notiune problematica. Unii sustin ca reprezinta o stare
de spirit, care, la unele persoane, nu poate fi nicidecum alterata. Exista o parere generala
ca anumite tipuri de relatii pot afecta într-un fel independenta. Exemple în sprijinul
acestei idei pot fi:
• ocuparea postului de director general în ultimii ani;
• fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros;
• relatia de rudenie cu presedintele, cu directorul executiv sau cu o alta persoana
importanta din firma;
• interrelationare cu presedintele si cu directorul executiv;
• co-asocierea cu un alt director fara putere executiva.
Mai mult, se considera neavenit ca un director fara putere executiva sa fie
remunerat cu pensie sau cu actiuni. Nu trebuie sa existe constrângere catre pensionare
daca se simte nevoia de a se lua astfel de masuri.
 În plus, nu exista nici o problema în privinta detinerii de actiuni de catre directorii
non-executivi – într-adevar, este de dorit ca acestia sa-si alinieze dorintele în functie de
cele ale majoritatii actionarilor. De aceea, în consecinta, nu exista vreun impediment în a
lua o parte, daca nu toata, din remuneratie în actiuni, mai degraba decât în numerar.
Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui sa fie independenti de
management si fara constrângerile impuse de afaceri sau alt gen de relationare, care ar
putea sa se interfereze cu exercitiul analizei obiective. Acestia, numiti de consiliu
independenti în acest sens, ar trebui nominalizati în raportul anual.
Spiritul si judecata libere joaca un rol deosebit în eficienta presupusa de postul de
director non-executiv. Totusi, în acelasi timp, este imperios necesar pentru directorul
non-executiv sa stabileasca un echilibru între propria independenta si rolul pe care si-l
asuma ca membru al Consiliului Director.

a.3. Conditii impuse de functie

Pe masura ce companiile se dezvolta, acestea se confrunta cu noi provocari sau

reorientari în afaceri, astfel ca membrii consiliului trebuie sa-si schimbe viziunea si sa
reflecteze asupra situatiilor nou-create. În astfel de situatii, presedintii trebuie sa fie
pregatiti sa reînnoiasca consiliile, precum si sa înlocuiasca pe acei directori care au
încetat sa-si mai aduca contributia.
Actionarii ar trebui sa fie în masura sa stie cine sunt cei pentru care li se cere sa
voteze în consiliu si care ar fi contributia la care sa se astepte din partea acestora în
momentul intrarii în echipa.
Aceste informatii sunt comunicate în grade diferite, de la o companie la alta.
Presedintele este cel care trebuie sa asigure completa informare a actionarilor în legatura
cu experienta si interesele directorilor nominalizati pentru alegeri, sa-i îndemne sa voteze
în deplina cunoastere de cauza.

a.4. Agenda de lucru a consiliului

Alegerea subiectelor de dezbatere reprezinta un aspect important al puterii de

decizie a presedintelui în cadrul întrunirilor. Mai degraba reprezinta evitarea discutiilor
fara fond, lipsite de importanta, decât adoptarea unor decizii care trebuie luate de
Consiliul Director. Presedintele si directorul executiv, asistati de secretara de consiliu,
au obligatia de a alcatui agenda de lucru. Aceasta, precum si modalitatea în care
presedintele va conduce întrunirea, aduc un plus de siguranta în ceea ce priveste atentia
consiliului asupra chestiunilor cu adevarat importante. Acest lucru înseamna stabilirea
unei distinctii clare între coordonare si conducere, mentinând strict aceste diferente.
Este important ca agenda de lucru sa mentioneze clar problemele care se vor
mentiona în cadrul întrunirii la care se refera, pentru ca membrii consiliului sa-si poata
pregati din timp subiectele, precum si pentru lamurirea unor eventuale neclaritati înainte
de sedinta. În acest sens, directorii care nu pot lua parte la discutii au dreptul sa se
informeze referitor la problemele care urmeaza sa fie dezbatute, pentru ca, în cazul în
care ar avea opinii despre acestea, sa le poata formula si înainta presedintelui în lipsa.

a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii în functie

 Datorita responsabilitatii pe care o detin factorii de conducere, este foarte
important ca, odata invitati la dezbateri, acestia sa se poata informa complet în legatura
cu compania sau cu colegii.
În cazul marilor companii, în mod normal, este disponibila o lista
informativa substantiala:
• raportul anual si registrul financiar;
• raportul analistilor;
• informatii recente trimise actionarilor, spre exemplu, documente pentru problema
drepturilor;
• comentarii în presa;
• informatii publicate despre alti membri ai consiliului.
Pentru o informare suplimentara, pe lânga datele despre pozitia financiara
trecuta si prezenta a companiei, potentialul director non-executiv ar trebui sa poata
raspunde în mod afirmativ fiecareia dintre întrebarile:
• Pot stabili o buna relatie de afaceri cu presedintele?
• Am fost invitat sa ma alatur consiliului din motivele potrivite – sunt cautat pentru
contributia mea generala si nu datorita numelui, relatiilor pe care le am sau pentru ca
priceperea mea este ieftina?
• La consiliu exista o traditie de sinceritate si discutie libera care îmi va permite sa
particip cum se cuvine?
• Compania are o strategie logica?
• Ceilalti directori împart aceleasi principii si valori morale ca si mine?
În cazul companiilor cu probleme, este important sa sacrifici timp si efort înainte
de a accepta postul si sa obtii informatii suplimentare referitoare la afaceri, încasari si
plati, date financiare ale firmei etc.

a.6. Echipa Consiliului de Conducere

Modul de comunicare a informatiilor între membrii consiliului este esential, în

timp ce presedintele coordoneaza si asigura fluxul informational eficient între membrii
echipei.
„Presedintii de consiliu ar trebui sa se asigure ca directorii non-executivi
receptioneaza în timp util date relevante filtrate conform nevoilor lor, ca sunt informati
pe scurt în mod corespunzator cu privire la problemele ridicate la întrevederi si ca-si
aduc o contributie utila în practica. În acelasi mod, presedintele mai trebuie sa se
asigure ca directorii non-executivi sa priveasca dincolo de atributiile lor obisnuite si
sa-si accepte partea de responsabilitate în conducere.” (Raportul Cadbury, paragraful
4.8)
Toti directorii au, în mare parte, aceleasi atributii si toti ar trebui sa contribuie la
munca pe care o presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alcatuita în mod
unitar pentru doua grupari de directori – cei dinauntru si cei din afara – exista întotdeauna
riscul ca acestia sa se considere ca având roluri separate. Într-adevar, aceasta temere a
fost exprimata în raportul si recomandarile Comitetului Cadbury: „Directorii executivi ar
trebui sa împarta cu ceilalti colegi-directori responsabilitatea integrala pentru conducerea
si controlul firmei.”
 Presedintele consiliului ar trebui sa exploateze la maximum potentialul echipei
sale (non)directoare. Este de datoria acestuia sa tina unite cele doua parti si sa faca din
cunostintele lor dobândite în interiorul firmei si experienta din afara ei, un mecanism care
sa lucreze în scopul aducerii de beneficii companiei.
Directorii executivi pot vorbi si reactiona pe deplin doar daca au încredere ca
prezenta lor în sala de consiliu se afla pe aceeasi pozitie cu a celorlalti si, mai ales, cu cea
a directorului general. Numai presedintii pot stabili gradul de încredere între membrii
consiliului, cerut de mentinerea unitatii echipei, si pot stimula sa functioneze eficient
structura unitara.

b. Comisiile în cadrul companiei

Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi marimea consiliului,

nivelul, diversitatea si complexitatea operatiunilor companiei, precum si natura riscurilor
majore la care se supune compania.

b.1. Comisia de verificare

Comisiile de verificare au întrunit un asemenea succes încât structura lor s-a

raspândit atât în rândul companiilor mai mici, cât si în rândul celor mari, cu numeroase
reprezentante internationale sau a celor non-profit.
Aceste comisii opereaza ca parte independenta din cadrul functiei de audit
intern. Comisia de verificare trebuie sa se asigure nu numai ca se întelege si se sprijina
aplicarea planului de audit intern, rezultatele verificarii si raspunsurile, dar ca toate
solutiile la problemele de audit sunt implementate eficient într-o perioada de timp data.
Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de importanta. Principalele
probleme legate de succesul acestor actiuni sunt:
• independenta în sensul de non-obstructionare din partea conducerii;
• marile companii cu o capitalizare a pietei ce depaseste valoarea de 200 mil. USD ar
trebui sa aiba un comitet de verificare alcatuit din trei directori independenti, cu
cunostinte solide despre finante;
• cel mai important, comisia ar trebui sa încheie o întelegere scrisa, care sa fie dezvaluita
în declaratia de împuternicire la Adunarea Generala Anuala a Actionarilor;
• auditul extern ar trebui sa fie sustinut în fata Consiliului Director si a comisiei de
verificare, care sa-si asume responsabilitatea de a primi în scris nota explicativa din
partea auditului extern, o descriere detaliata a legaturii dintre comisie si companie;
• auditul extern trebuie sa prezinte comisiei de verificare opinia sa în legatura cu calitatea
si realismul principiilor financiare pe care se bazeaza compania;
• auditul extern ar trebui sa se sfatuiasca împreuna cu comisia de verificare în legatura cu
concluziile trase din analiza provizorie a situatiei financiare iar, împreuna cu
managementul de vârf, sa discute mai detaliat cererile care se impun în urma examinarii
documentelor financiare finale.
Obtinerea statutului de comisie ar trebui sa includa:
• existenta a cel putin trei membri;
• statutul de membru sa fie restrictionat directorilor non-executivi;
• directorii non-executivi sunt angajati datorita independentei lor si, în consecinta, trebuie
sa fie dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese;
• seful comisiei de audit intern, auditorul extern si directorul financiar ar trebui, în mod
normal, sa fie invitati la dezbateri numai daca este nevoie sau situatia o cere;
• ceilalti directori sa aiba dreptul de a participa doar la discutii cu anumite tematici în
cadrul întrevederilor.
Presedintele comisiei de verificare ar trebui sa fie diferit de presedintele
Consiliului Director. El va fi ales de consiliu din rândul directorilor non-executivi pentru
capacitatile sale de lider, cunostintele legate de companie si experienta larga, relevanta.
Evident, si ceilalti membri ai comitetului vor fi directori non-executivi, dar includerea
acestora are si un aspect benefic, mai ales când se impune efectuarea unei expertize
concrete în cadrul companiei.
Este deosebit de important ca auditul sa pastreze si sa mentina o atitudine de
serviciu deschisa si informata la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt,
consiliul trebuie sa se convinga ca relatia membrilor comisiei este cântarita si evaluata în
mod regulat, iar rotatia personalului se face cât mai des posibil, la cel putin 2-3 ani.
Raportul comisiei de verificare catre Consiliul Director ar trebui sa contina
suficiente opinii legate de recomandarile înaintate spre aprobare. În particular, acesta ar
trebui sa sfatuiasca consiliul despre identificarea si monitorizarea riscului de afaceri si a
controlului intern, despre aprobarea solutiilor financiare sau a altor rapoarte de interes
general.
Comisia de verificare ar trebui sa se implice în procesul de consultanta în ceea ce
priveste numirea în functie sau demiterea sefului. Acesta din urma, prin contract,
raspunde personal atât în fata comisiei directoare, cât si a celei de verificare. Termenii de
referinta ai comisiei faciliteaza un contact direct, fara a fi nevoie de prezenta conducerii
executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale comisiei. Comisia trebuie sa se
asigure ca auditului i se permite independenta fata de functiile ce se impun si ca detine
acces nelimitat la toate activitatile companiei, inclusiv managementul de risc al
afacerilor, schimbarea strategica de conducere si toate problemele legate de mediu sau de
etica.
Comisia de verificare, parte componenta a planului anual de functionare, ar
trebui sa se asigure ca auditul intern are suficiente resurse sa duca la bun sfârsit
programul pe care l-a evaluat si dupa discutia aprobata. Comisia ar trebui ca, la fiecare
dintre întâlnirile sale, sa examineze rezultatele fiecarei parti a programului de control în
termenii normal – calitativi ai regulamentului si conducerii executive. În consecinta,
comisia ar trebui ca, la fiecare întrunire, sa urmareasca implementarea fiecareia dintre
solutii si sa se asigure ca este complet satisfacuta de modul de implementare a acestora.
Comisia de verificare ar trebui sa se implice în alegerea si schimbarea oricaror
auditori externi.
Aceasta ar trebui sa se asigure ca sistemele de guvernare corporativa ale
companiei, precum si modalitatile interne de control, sunt respectate în detaliu, spre
satisfactia auditorilor externi. Ar trebui sa se asigure ca puterea muncii depuse este
satisfacatoare în termenii impusi de subsidiarele companiei, de cererile socio-politice,
etice si cu grad ridicat de risc.
 Auditorii externi sunt obligati sa realizeze o verificare conforma cu statutul. În
cazul companiilor publice si a firmelor mari, cu numeroase reprezentante, un set
suplimentar de reguli si cereri vor duce la cresterea eficientei auditului.
Comitetul ar trebui sa formuleze scrisoarea de intentie, sa discute în totalitate, în
prezenta partenerului de baza al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare,
dupa cum s-a stipulat în scrisoarea de conducere si sa urmareasca adoptarea propunerilor
aprobate pentru implementare de catre directorii executivi.

b.2. Comisia de nominalizare în functie

O comisie de nominalizare revizuieste anual componenta Consiliului Director

pentru a se asigura ca acesta se bucura de amestecul potrivit de experienta si
profesionalism. Când un post devine vacant sau când se presupune ca acest consiliu va
beneficia de serviciile unui director nou, cu calitati aparte, comisia selecteaza o gama de
candidati cu experienta si profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai potrivit este
apoi numit în functie, ceea ce tine loc de alegere la adunarile generale ale
actionarilor.
Luând în calcul cam ce-ar trebui sa urmareasca o companie când cauta directori
non-executivi, cel mai cautat atu care se solicita este independenta. Exista, totusi, cazuri
în care directorii non-executivi nu sunt independenti, ei fiind membrii remarcabili ai
consiliului. Conditia-cheie este aceea de a exista un numar suficient de mare de directori
independenti, care astfel identificati, sa satisfaca cerintele de audit ale membrilor,
remuneratia si comisiile de nominalizare si sa asigure, ca un tot, o coalitie puternica si
independenta în Consiliul de Conducere.
Presedintii nu au doar obligatia de a decide cine sa faca parte din consiliu, ci
si de cum vor ajunge sa ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui
selectati printr-un proces formal, atât procesul, cât si numirea în functie, fiind o problema
strict legata de consiliu, ca un tot. În timp ce acest proces îi lasa pe presedinti drept
principali transformatori ai consiliului, tot el elimina, din start, tendinta de sustinere a
candidatilor. Daca directorii au impresia ca-si datoreaza locul în consiliu presedintelui,
independenta lor este pâna la acel nivel subminata. Este de competenta presedintelui sa se
asigure ca directorii (non)executivi conlucreaza. Cooperarea lor ar trebui asigurata prin
respectful reciproc. Directorii executivi îsi vor fi câstigat locul în consiliu în confruntare
directa cu colegii lor de breasla. E nevoie ca acestia sa stie ca si ceilalti colegi directori
non-executivi si-au câstigat pe merit locul în comisie, aceasta daca ar fi sa-i judece de la
egal la egal.
Fara o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar
cadea, destul de greu, pe umerii presedintelui. În ultimul caz, utilizarea unui astfel de
comitet asigura un alt punct de vedere. Acesta ofera un loc de discutii în care candidatii
presedintelui pot fi analizati mai îndeaproape, spre deosebire de o scurta prezentare în
urma careia sa fie etichetati. Aceasta sporeste, de asemenea, posibilitatea de identificare a
alternativelor candidatilor sau a cercetarii comisiei.

b.3. Comisia de stabilire a retributiilor

 Retributia comisiilor si a consilierilor acestora si-a dezvoltat un fel de schema
de plata bazata pe performanta, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele
actionarilor, în ciuda câtorva încercari de sporire a atributiilor, prin includerea altor
grupuri de risc, cum ar fi consumatorii, furnizorii, personalul sau comunitatea, în general.
Vorbind la modul general, comisia trebuie sa fie formata integral din directori
non-executivi, desi nu trebuie sa cuprinda toti directorii non-executivi. Majoritatea
companiilor publice au 3 sau 4 directori fara putere executiva. Este ceva obisnuit ca
directorul executiv sau presedintele executiv sa se alature comisiei, în încercarea de a
obtine informatii pe care s-ar putea baza în luarea unor decizii, dar acesta nu poate avea
drept de vot de sine statator.
Principalele criterii:
• comisia trebuie sa se întâlneasca de cel putin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de
obicei înainte de o întrunire oficiala de consiliu;
• trebuie alcatuita o agenda de lucru oficiala, la care trebuie sa adere;
• termenii de referinta ai comisiei trebuie sa afirme în mod clar nivelul executiv pentru
care sunt responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de sef de unitate;
• acesti termeni de referinta ar trebui sa defineasca, de asemenea, potentialul grad de
implicare al comisiei în succesiune, iar planificarea carierei ar trebui sa devina deja
adecvata;
• membrii comisiei ar trebui informati pe scurt despre optiunea implicarii legale si
îndatoriri, despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguranta, precum si alte
conditii;
• textul discutiilor ar fi normal valabil oricarui director, nu numai la întruniri.
Stabilirea termenilor adecvati reprezinta o cerinta fundamentala, astfel încât
membrii comisiei sa-si înteleaga gradul de autoritate si sa-l foloseasca la maximum.
În companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru
non-executiv – ale carui merite au fost recunoscute, si nu este director non-executiv în
Consiliul General, dar care poate aduce un plus de aptitudini acestuia – este foarte
recomandata. Având un astfel de membru, comitetul nu mai este atât de dependent de un
consilier, iar acesta se presupune ca stie foarte bine dedesubturile companiei, este mai
obiectiv si poate sfatui comisia de cum sa aleaga sau sa schimbe consilierii etc.
Majoritatea comisiilor considera necesar sa se întruneasca de 3 ori pe an, iar
lista de discutii ar cuprinde:
• perspectiva anuala legata de pachetul salarial al directorului executiv;
• problematica anuala/bianuala a optiunilor, în cazul directorilor sau a altor factori de
raspundere;
• întâlnire de strategie si planificare, la care comisia discuta remuneratia generala pentru
managementul de vârf si stabileste criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte
modalitati flexibile de plata în anul urmator.
Este de competenta presedintelui de comisie sa se asigure ca membrii acesteia au
documentatia necesara. Aceasta ar fi alcatuita din recomandari ale directorului executiv
legate de parerea personala, despre salarii, bonusuri etc. Probabil ca ar putea fi inclus si
un raport al unui consilier obiectiv legat de aceeasi problema si, bineînteles, transcrierile
ultimei sedinte avute, precum si alte comentarii pe care presedintele doreste sa le faca
pentru a ghida comisia în perioada pregatirilor pentru întrunirea în sine.
 Companiile publice includ, de obicei, si raportul anual, si un raport al comisiei de
stabilire a retributiilor. În completare la anumite informatii solicitate, rapoartele comisiei
de stabilire a remuneratiei ar acoperi, în mod normal, si urmatoarele tematici:
• daca comisia detine responsabilitatea unei observatii pe marginea retributiilor în cadrul
firmei, si, în mod particular, bonusurile si strategiile, o redare clara a acestor scheme s-ar
face, în mod normal, în raport;
• presedintele ar putea, si el, sa revizuiasca normele de acordare a retributiei în domeniul
în care activeaza firma. Acest caz este relevant în zonele cu reduceri drastice de personal;
• raportul trebuie sa specifice cum se acorda salariile directorilor non-executivi. Comisia
nu este în masura sa analizeze aceasta problema, care implica, de fapt, întregul grup.

C. Organizarea interna

a. Controalele interne

Cea din urma responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme
rezida în Consiliul Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui sa puna în
practica tacticile cele mai potrivite legate de controlul intern si sa caute certitudinea ca
vor putea determina consiliul sa creada ca sistemul functioneaza eficient. Managementul
ar trebui sa implementeze politicile legate de risc si control ale consiliului.
Trebuie luate în calcul acele trasaturi care caracterizeaza un sistem sanatos de
control intern.
Acesta ar contine:
• sa fie strâns legat de operatiunile companiei si sa faca parte din politica acesteia;
• sa fie capabil sa raspunda rapid la riscuri de afaceri în crestere datorita unor factori din
interio-
rul grupului si la schimbari ale mediului de afaceri;
• sa includa proceduri de raportare imediata la nivelurile de conducere corespunzatoare
situatiilor de pierdere semnificativa a controlului sau a punctelor slabe care sunt
identificate împreuna cu orice alte detalii despre initiativa de îndreptare a erorilor.
Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficientei sistemului de control
intern, în timp ce managementul ar trebui sa monitorizeze sistemul si sa asigure consiliul
ca a întreprins aceasta actiune.
Totusi, conducerea nu va fi, de regula, singura sursa de asigurare a consiliului. În
mod clar, în diverse comisii directoare, sarcina de audit intern si altele (acoperind
domenii ca sanatatea, siguranta, întelegerea rigida si legala, precum si problemele legate
de mediu) pot juca un rol aparte.

a.1. Sistemele de control intern

Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a elimina
riscul esecului în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri si poate prezenta numai
un minimum de siguranta împotriva raportarilor importante eronate sau a pierderilor.
Sistemele de control intern includ politicile, procesele, sarcinile, comportamentele,
precum si alte aspecte ale companiei care, luate împreuna, îi faciliteaza eficienta si îi
eficientizeaza operatiunile, permitându-i sa raspunda adecvat problemelor importante,
procedurilor, partii financiare, observatiilor sau altor riscuri care apar în urmarirea
interesului companiei. Acestea includ protectia bunurilor de utilizare nepotrivita, esecul
sau frauda si asigurarea ca au fost identificate si controlate punctele forte, de baza.
Compania trebuie sa asigure calitatea raportarilor interne si externe. Aceasta
necesita mentinerea, în conditii optime, a arhivei si a datelor care sa genereze la timp un
flux informational reprezentativ si de încredere, atât din interiorul companiei, cât si din
afara ei.
Consiliul este raspunzator nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci si de
pastrarea cu grija a valorilor ei împotriva schimbarii climatului de afaceri, a fraudei, a
esecurilor si a altor situatii neprevazute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarca si
ghidul Controlul intern – Ghid de reguli combinate pentru directori: „Obiectivele unei
companii, organizarea sa interna si mediul în care îsi desfasoara activitatea sunt în
permanenta evolutie si, în consecinta, riscurile cu care se confrunta sunt în continua
schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, asadar, de o evaluare amanuntita si
periodica a naturii si gradului de risc la care este expusa compania. Din moment ce
profitul este, pe de o parte, rasplata asumarii cu succes a unor riscuri în afaceri, scopul
controlului intern este acela de a ajuta la conducerea si controlul riscului în mod adecvat,
decât acela de a-l elimina.”
Informatia si mecanismele de comunicare eficiente reprezinta un aspect important
în controlul riscului, iar sistemele aprobate si mentinute de consiliu ar trebui sa identifice
si sa capteze informatii relevante, de încredere si la zi, atât din surse interne, cât si din
surse externe. Sistemele ar trebui sa comunice aceste informatii persoanelor potrivite la
momentul si intensitatea potrivita, într-o forma care nu numai ca trebuie sa asigure un
raspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiza în detaliu care ar fi necesara.
Mai mult, compania trebuie sa-si asigure acordul în legatura cu legile si
regulamentul aplicabil, iar, în partea interna, cu politici permisive si proceduri ce
afecteaza modul de conducere a afacerilor.
Consiliul ar trebui sa instaureze politici potrivite controlului intern si
managementului riscurilor, în timp ce cauta asigurarea obisnuita ca sistemul
functioneaza eficient. Acesta ar trebui sa tina cont de urmatorii factori:
• natura si dimensiunea riscurilor cu care se confrunta compania;
• nivelul si categoria de risc pâna la care se considera ca firma nu întâmpina dificultati;
• probabilitatea ca riscurile sa devina importante;
• capacitatea companiei de a reduce rata si impactul unor riscuri pasibile de crestere a
importantei;
• costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obtinute din
controlarea riscurilor identificate.
Implementarea politicilor consiliului legate de risc si control este de
competenta conducerii firmei. Toti angajatii au o oarecare doza de raspundere fata de
controlul intern, ca parte integranta a încrederii în dorinta de îndeplinire a obiectivelor.
Priviti ca un tot, acestia au cunostintele, calitatile si informatiile necesare de a actualiza si
monitoriza sistemul intern de control.
Conducerea firmei este raspunzatoare pentru forma si modul de
implementare a sistemul intern de control si raspunde direct Consiliului Director.
Consiliul este responsabil de analiza eficientei acestui sistem, mai ales legat de posibilele
riscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, si de asigurarea ca se vor lua
masuri de corectare în eventualitatea identificarii unor puncte slabe. Consiliile ar putea
transfera o parte sau chiar toata responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate,
în cazul de fata, comisiei de control.
Managementul la vârf si consiliul ar putea cere asigurari obiective si
consiliere pe probleme de risc si control. O functionare adecvata a auditului intern sau
un angajament delegat ar putea asigura aceste nevoi. Pot exista si alte functii în cadrul
companiei care sa ofere, de asemenea, siguranta si consiliere în domenii de specialitate,
cum ar fi sanatate si protectie, regulamente, conformitate legala si chestiuni legate de
mediu.

a.2. Auditul intern

De-a lungul anilor, au existat multe definitii ale auditului intern, recent
urmarindu-se schimbarea imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel,
definit: „O activitate de asigurare si control independenta si obiectiva, creata sa aduca
un plus de valoare si sa îmbunatateasca activitatea organizatiei. Ea ajuta o firma sa-si
îndeplineasca obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare si îmbunatatire a
eficientei managementului riscurilor, a controlului si a proceselor de guvernare.”
(Institutul de audit intern)
Nevoia unei companii de a avea o functie de audit intern va depinde de factori
specifici ce include dimensiunea, diversitatea si complexitatea activitatilor, numarul
angajatilor si analizarea balantei costuri/beneficii.
În mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de
riscurile si organizarea de care se face raspunzatoare în conducere. Un astfel de sfat
poate fi asigurat de un sistem de functionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativa,
poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile punctuale, cum ar fi sanatatea si protectia,
regulamentele, conformitatea legala si chestiunile legate de mediu necesita, în mod
normal, un tratament preferential.
Un alt factor care ar trebui luat în calcul este schimbarea. Consiliile de
conducere ar trebui sa analizeze daca factorii sau curentele relevante activitatilor prezente
sau viitoare ale companiei, pietele sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot
creste sau se asteapta sa creasca expunerea la riscul cu care se confrunta compania. Spre
exemplu, cresterile de risc în afaceri apar si se dezvolta, în mod normal, din
restructurarile organizationale, schimbari în modalitatea de raportare sau a sistemelor
informationale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare si verificare
interna sau o situatie degenerativa de întâmplari neasteptate.
Definitiile auditului intern accentueaza atributele-cheie de „independent”,
„obiectiv”, „sistematic” si „sporire a valorii”. Asemenea caracteristici sunt bine
întelese si au fost stabilite mult timp în teoria managementului financiar de risc.
Companiile planificate angajeaza si mai mult echipe de auditori interni pluridisciplinari,
care sa acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv în marketing si productie.
Echipa aplica o abordare ferma a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizându-si
aptitudinile pentru a îndeplini urmatoarele:
• analizarea sistematica a proceselor pentru identificare, evaluarea importantei si
raportarea riscurilor de afaceri;
• calculeaza obiectiv competenta si eficienta controlului intern;
• raporteaza independent concluziile sale, atât consiliului, cât si conducerii firmei,
recomandând îmbunatatiri;
• îsi foloseste cunostintele cu scopul de a raspândi cele mai bune practici în rândul
companiei.
O functie a auditului intern modern asigura, astfel, nu numai certitudine, ci
adauga si valoare sub forma de recomandari si sugestii informative. Independenta
centrului pâna la functia eficienta a operatiei de verificare este, de obicei, demonstrata de
pozitia functiei în cadrul structurii de raportare manageriala.
O trimitere progresiva catre rolul auditului intern ar trebui, asadar, sa includa
evaluarea acestor revizii si a functiilor respectate prin examinarea unor amanunte ca:
• transparenta cu care riscul si politica de control adecvata sunt identificate si comunicate;
• claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de
control;
• eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii si procedurilor de control
adecvate;
• încrederea în raportari evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc;
• corectitudinea nivelelor si operatiunilor legate de luarea unei decizii.
Responsabilitatea si dimensiunea volumului de munca al comisiilor de audit
intern si extern difera, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceasta diferenta
poate fi sintetizata în:
1.Datoria de raportare:
• Auditul intern raporteaza, în mod normal, comisiei de audit sau directorului general
executiv.
• Auditul extern raporteaza actionarilor companiei în baza legii. De asemenea, îndatoririle
sale
pot creste valoric prin raportarea punctelor slabe si a altor probleme, care se au în vederea
managementului în timpul analizei comisiei de audit.
2.Capacitatea de munca:
• Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet
de verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, în functie de dimensiunea,
structura si complexitatea companiei, dar se concentreaza, în principal, pe eficienta
structurii riscului asumat si al capacitatii de control a firmei. Analiza impune, de multe
ori, cresterea costurilor prin recomandarea unor îmbunatatiri legate de riscul de afaceri si
procesele de control.
• Auditul extern angajeaza personal independent de companie si asigura o parere total
independenta asupra adevarului si dreptatii legate de imaginea prezentata de statisticile
financiare ale firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pâna
la punctul în care asigurarea obtinuta prin folosirea unor sisteme financiare de control
eficiente poate fi utilizata la restrictionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi
cu totul necesar în celelalte situatii.
Auditul extern poate urmari sa obtina asigurarea financiara din partea controlului
intern obtinuta de o functie profesionala si independenta a auditului intern. Aceasta poate
fi obtinuta în urma unei comunicari continue si semnificative între cele doua seturi de
functii ale auditului, prin coordonarea bilaterala a responsabilitatilor lor si, atunci când se
poate, conlucrând. Totusi, auditului intern nu trebuie sa i se ceara sa efectueze teste
semnificativ rutinizate „în numele” comisiei externe de evaluare si control, din moment
ce ar submina în mod clar independenta auditului extern. Auditul intern s-ar putea încrede
si într-o anumita activitate întreprinsa de auditul extern, cu scopul de a-si maximize
propria eficienta.
Atunci când nu exista un rol pentru auditul intern, Consiliul Director si, în mod
particular, directorii non-executivi, trebuie sa ia în calcul trei probleme:
• Sunt procesele manageriale permanent potrivite sa identifice si sa monitorizeze riscurile
semnificative cu care se confrunta compania si sa confirme actiunea eficienta a sistemelor
interne de control stabilite?
• Odata cu cresterea permanenta a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei
care se fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere si de controlul operational sa
priveasca mereu obiectiv si sistematic propria lor activitate?
• Primeste consiliul asigurarea si informatiile potrivite din partea conducerii, si prezinta
ele încredere?
Decizia de a stabili rolul auditului intern este, în prima faza, o decizie primordiala
de afaceri, rotindu-se în jurul nevoii consiliului de a obtine independenta si asigurarea
obiectiva si sfatul privind managementul de risc si operatiunea de control.
Responsabilitatea si autoritatea acestui rol trebuie sa fie enuntate formal printr-o
„întelegere” care trebuie înnoita permanent, aprobata de comisia de audit si certificata de
consiliu. Întelegerea trebuie sa mentioneze clar ca functia de audit intern este
independenta de judecata manageriala si raporteaza direct comisiei de audit/consiliului.
De asemenea, trebuie sa confirme ca, în limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolul
auditului intern are acces nelimitat catre toate departamentele organizatiei, inclusiv în
cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum si la toata documentatia
necesara.
Numirea în functie si demiterea comisiei de audit intern necesita ratificarea
Comitetului/Consiliului Director. Seful comisiei de audit intern nu ar trebui sa
îndeplineasca nici o sarcina legata de conducerea propriu-zisa a firmei, dar ar trebui sa
aiba doua linii de raportare, una catre un membru executiv al Consiliului Director si alta
catre comisia de audit.
Compania ar trebui sa se asigure ca activitatea auditului intern se concentreaza pe
riscurile importante pentru afaceri. Ar trebui întocmite rezumate despre riscuri si
aprecieri legate de:
• sincronizarea proceselor de identificare, evaluare si control al riscurilor;
• operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor;
• încrederea si integritatea în informatiile financiare-cheie si cele operationale, precum si
în masurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea si raportarea unor astfel
de informatii.
În general, auditul intern ar trebui:
• Sa revizuiasca procesele si sistemele pentru a asigura:
– aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi si regulamente care sa influenteze
afacerile companiei;
– asumarea lor.
• Sa revizuiasca sistemele si operatiunile în dezvoltare, pentru a afla daca rezultatele sunt
semnificative în relatie cu scopurile si obiectivele urmarite si sa se asigure ca acele
criterii prestabilite sunt întrunite.
• Sa testeze mijloacele prin care valorile si alte resurse-cheie sunt asigurate, în special
informatiile stocate în calculatoare, inclusiv planurile de afaceri si sistemele
computerizate.
• Sa sfatuiasca modul în care riscul aparut în urma adoptarii unor sisteme si actiuni noi ar
putea fi controlat. Informatiile relevante ar trebui înaintate auditului extern pe baza unor
norme aprobate.
• Sa monitorizeze implementarea strategiei de conducere în cazul unor actiuni de dirijare,
care sa asigure ca riscurile sunt controlate prompt si eficient.
Eficienta rolului auditului intern depinde nu numai de initierea activitatii
sale, dar si de calitatea resurselor sale în ceea ce priveste oamenii, capacitatile, banii
si tehnologia. În particular, calitatea, experienta, competenta si statutul sefului comisiei
de audit intern va determina gradul de respect impus în fata managementului de puterea
sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vazut ca o echipa experimentata,
calificata si dedicata.
Auditul intern trebuie sa fie permanent informat, sa fie instruit permanent si
conform cu cerintele. De asemenea, el trebuie sa beneficieze de capacitati extraordinare
de comunicare interpersonala pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate
de risc si control cu conducerea companiei. Totusi, eficienta muncii lor necesita o
supervizare din partea unui catalizator, rolul sau fiind adesea jucat de un auditor intern.
Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toata aria de cunoastere a riscului din
cadrul companiei si, în functie de dimensiunea si complexitatea organizatiei, acesta poate
coopta, pe perioade scurte de timp, personal din departamente diferite pentru rolul de
adjunct.

CAP. IV. PIATA INTERNATIONALA DE CAPITAL

4.1. Conceptul de piata internationala de capital

Preocuparile pentru analiza pietei internationale de capital nu sunt întâmplatoare.

S-ar putea crede ca acestea sunt „la moda” de vreme ce, de câtiva ani, tema globalizarii
este insistent dezbatuta atât în mediile academice, cât si în dezbaterile diferitelor cercuri
de intelectuali sau chiar a simplilor cetateni.
Iata ca piata internationala de capital este parte componenta a pietelor
financiare internationale din structura carora fac parte:
1) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba emisiuni de titluri
financiare straine;
2) care accepta tranzactii cu titluri financiare straine;
3) piata eurocapitalului.
Pietele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitatile de capitaluri catre
agentii economici de pe piata interna, dar si de pe pietele altor tari, fapt care a dus la
formarea pietei financiare internationale. Pietele financiare internationale si-au dezvoltat
propriile lor structuri si sunt complementare pietelor financiare nationale, care, în acest
nou context, asigura deplasarea de capitaluri financiare de pe pietele cu disponibilitati
mari spre pietele cu absorbtie rentabila.
 O piata financiara interna functioneaza ca piata internationala atunci când o parte
din activele financiare disponibile pe termen mediu si lung sunt plasate pe piata
financiara a altei tari sau, invers, când necesitatile de capitaluri ale unor entitati sunt
acoperite din strainatate.
Desigur, functionarea unei astfel de piete financiare presupune, pe lânga o
disponibilitate importanta de capitaluri financiare si faptul ca ele sa fie exprimate într-o
moneda liber convertibila care sa fie liber utilizabila si transferabila. De asemenea, vor
trebui sa existe intermediari financiari cu o mare experienta si o retea de corespondenti în
strainatate, precum si o legislatie care sa asigure o libera circulatie a capitalurilor
financiare si a profiturilor si, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferentiala în ceea ce
priveste tranzactiile financiare internationale.
Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale care
i-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicile
financiare. Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un
sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de o
autoritate publica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiari
le-a revenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere.
Trebuie remarcata importanta acestei dualitati: 1) autoritatea publica (controlul);
2) grupurile profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit o
referinta internationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.
Componentele pietei internationale de capital sunt urmatoarele:
1.ASOCIATIA AGENTIILOR NATIONALE DE NUMARATOARE (ANNA –
Association of National Numbering Agencies). ANNA are sediul principal în Noisy-le-
Grand, Franta, si a fost fondata într-o adunare generala reunita în Bursa de Valori de la
Londra la 7 februarie 1992. Se ocupa cu promovarea si cu schimbul numaratorii valorilor
mobiliare internationale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociaza pe
pietele de capital în toata lumea, urmarind standardul ISO 6166 adoptat de principalele
piete de capital în procesele de compensatie si custodie.
2.EUROCLEAR - este cel mai mare sistem de custodie, lichidare si compensare a
valorilor în lume, oferind securitate tranzactiilor care realizeaza legaturile dintre
participantii care sunt, la rândul lor, institutii financiare mai importante din 80 de tari.
Sediul principal se afla la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numara depozitarii
centrali din Belgia, Franta, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.
3.CLEARSTREAM INTERNATIONAL - este depozitar central pentru Germania si
Luxemburg si pentru pietele internationale.
4.CODUL ISIN - Este un cod universal care identifica orice valoare emisa de o
organizatie sau institutie, cum ar fi actiunile sau obligatiunile.
Bursa de Valori din Caracas este agentia din Venezuela responsabila cu
codificarea instrumentelor financiare pe teritoriul Venezuelei ca si orice alta agentie
numaratoare din jurul lumii, membra a ANNA.
Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arata în continuare. Primele 2
caractere identifica codul tarii, în conformitate cu standardele internationale ISO 3166,
unde valorile sunt legal înregistrate. Urmatoarele 9 caractere identifica valorile ca atare.
Primele 6 pozitii identifica întreprinderea emitatoare, de acord cu structura utilizata
pentru a o defini, urmata de caracterele alfanumerice care identifica tipul de valori ca, de
exemplu, actiuni comune sau preferentiale, clase de actiuni sau hârtii comerciale. Ultimul
caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utilizând modalitatea
formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilitatii codului ISIN.
O tendinta recenta în dezvoltarea pietelor bursiere este procesul de
internationalizare ce a cuprins principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneza si,
mai ales în ultima perioada, piata bursiera americana. Printre ratiunile acestei orientari
se numara urmatoarele:
• cotarea pe piete straine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifesta pentru
actiunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilitatii unui cerc mai larg de
investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului actiunilor, deci
asupra imaginii generale a firmei;
• prin aceasta masura companiile capata acces la surse mai largi de mobilizare a
fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, în speta, titlurile derivate si
instrumentele sintetice;
• cresterea ariei geografice a raspândirii actiunilor si efectul benefic asupra cursului fac
mai usor de contracarat achizitiile de firme cu caracter speculativ. În plus, aceasta optiune
poate sa duca la o anumita întarire a interesului actionarilor straini fata de companiile
nationale.

4.2. Actiunile internationale

Masura în care pietele nationale de actiuni sunt transformate de globalizarea

financiara poate fi evaluata prin:
– numarul si capitalizarea totala a companiilor straine cotate la fiecare bursa nationala si
numarul companiilor nationale care au urmarit cotarea la bursele straine;
– valoarea actiunilor interne detinute de investitori straini;
– valoarea actiunilor straine detinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât
actiunile cotate la nivel local, cât si actiunile cotate numai la bursele straine);
– valoarea si retelele transnationale care faciliteaza aceste tranzactii internationale.
Desi emisiunile si tranzactiile cu titluri straine s-au intensificat nu numai la Bursa
din Londra, ci si la alte burse, ele constituie o mica parte din activitatea bursiera.
Emisiunile respective includ euroactiuni, similare euroobligatiunilor si alte
emisiuni internationale – de exemplu, unele programe de privatizare au emis actiuni la
nivel international si, cu toate acestea, emisiunile internationale de actiuni au o pondere
redusa în comparatie cu cele nationale.
Desi actiunile internationale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere
de actiuni, o sursa mult mai vasta a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o tara
cumpara actiuni la bursele straine; e posibil ca aceste actiuni sa fie emise doar la bursa
din tara respectiva, însa investitorii straini pot cumpara, si chiar o fac. De la sfârsitul
anilor ’80, fluxurile nete de actiuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitate
fiind determinat de investitorii care încearca sa-si diversifice portofoliile pe plan
international.
Odata cu disparitia controalelor asupra capitalului si cu împutinarea restrictiilor
asupra investitorilor institutionali, în special fondurile de pensii si companiile de asigurari
si-au diversificat rezervele de actiuni la nivel international. Nivelurile ridicate ale
totalului tranzactiilor pe aceste piete oglindesc faptul ca investitorii institutionali
tranzactioneaza intens actiuni peste hotare. O proportie din ce în ce mai mare din aceste
fluxuri este investita în actiuni emise de companii localizate în tari în curs de dezvoltare.
O clasificare sistematica a pietei internationale de capital nu exista. Top 10 al celor mai
mari burse ale lumii, dupa diferiti indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator.
Evolutiile burselor internationale sugereaza o clasificare mai calificata a acestora.
Astfel, luând în considerare numai bursele din tarile dezvoltate consideram ca
Top 10 ar putea fi structurat în:
1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11;
2) bursele din tarile europene continentale;
3) alte burse.

4.3. Obligatiunile internationale

O obligatiune internationala este un instrument de credit emis catre sau de catre

creditori/debitori din strainatate, care include promisiunea de a plati o suma de bani
specificata la o data fixa si de a plati dobânda periodic, la intervale stabilite.
Obligatiunile sunt titluri tranzactionabile denominate în unitati de valoare
standard. O obligatiune externa este una emisa de un debitor pe o piata sau pe piete de
capital din afara tarii în care rezida debitorul. Aceste obligatiuni pot fi împartite în
continuare în emisiuni straine si emisiuni euro sau internationale. O obligatiune straina
este una plasata în numele unui non-rezident de catre un sindicat intern de institutii
financiare pe piata unei singure tari si este denominata în moneda tarii respective. Astfel
de obligatiuni sunt emise de catre autoritatile publice, corporatii (de obicei,
multinationale) si, din ce în ce mai mult, chiar de catre institutii financiare.
O emisiune internationala sau de euroobligatiuni este una plasata pe pietele a
cel putin doua tari si este emisa într-o moneda care nu este nevoie sa fie a vreuneia dintre
tarile respective; de obicei, ea este plasata de un sindicat international de institutii
financiare din mai multe tari.
Obligatiunile internationale constituie o parte în crestere a pietelor mondiale de
capital, deoarece reprezinta o metoda ieftina si eficienta de a strânge fonduri. Partial,
acesta este rezultatul tendintei catre dezintermediere, prin faptul ca relatiile se stabilesc
direct între cei care economisesc si cei care împrumuta bani, în loc sa fie intermediate de
banci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzactiile pot fi adaptate la nevoile
specifice ale clientului. Chiar daca aceasta reprezinta o îndepartare de sistemul traditional
de împrumut bancar, bancile au adesea un rol esential în pregatirea si subscrierea
respectivelor emisiuni de obligatiuni. O astfel de afacere este atractiva pentru banci
întrucât reprezinta o „rezerva ascunsa” (adica nu este inclusa în activele si pasivele
standard ale bancii), deci nu este supusa restrictiilor pe care bancile centrale le aplica, în
fiecare tara, asupra portofoliilor bancilor.

4.4. Derivatele
 Dupa 1980, tranzactiile financiare s-au extins si în zona noilor instrumente
financiare, îndeosebi derivatele ca: futures, contracte cu optiune si swaps.
Intensitatea comertului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele
în circulatie crescând de peste sapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în
timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai
mult decât dublul pietei tranzactionate la bursa.
În prezent, valoarea notionala în circulatie a derivatelor este mai mare decât PIB-
ul mondial. O piata globala pentru produse derivate este în formare, pe masura ce
tranzactiile transfrontaliere între principalele piete nationale elimina efectiv barierele
dintre acestea.
Concluzia care se impune este ca activitatea bursiera a burselor de valori altele
decât „Cei 3 Mari” a fost mai intensa, determinând o scadere a ponderii acestora în totalul
regiunii. Sau, altfel spus, pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.
.

4.5. Organizarea burselor pe piata internationala

Din punctul de vedere al organizarii si functionarii burselor de valori se pot

distinge trei categorii importante:
1.bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene);
2.bursele private (exemplu: NYSE);
3.bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania,
bursele elvetiene).
Potrivit practicii internationale, organizarea si conducerea burselor se realizeaza
diferit de la o tara la alta si chiar de la o bursa la alta. Indiferent de aceste particularitati
specifice, se considera ca managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de
organisme, fiecare având rolul sau în ansamblul bursei.

A. Organismele de decizie

Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii

plini ai institutiei si poarta denumiri diferite: adunarea generala (în cazul burselor
constituite ca societati pe actiuni) sau asociatia bursei (în cazul asociatiilor fara scop
lucrativ).
Adunarea generala se întruneste periodic (o data sau de doua ori pe an) sau ori
de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare.
Printre atributiile acestui organism se numara:
– elaborarea si modificarea statutului bursei;
– aprobarea regulamentului de functionare;
– desemnarea organelor de conducere permanenta si a comitetelor bursei;
– numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere;
– supravegherea si controlul activitatii bursei.
Organul de conducere permanenta stabileste directiile desfasurarii activitatii
bursei si are denumiridiferite de la o tara la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ
Stock Market) sau Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).
 Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (difera de la o bursa la
alta), se întruneste lunar si poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui
organ executiv. Deciziile specifice adoptate de Consiliul Director vizeaza elaborarea si
urmarirea respectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a
institutiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori din
aparatul executiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.
Dupa modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei:
o parte este constituita din societatile financiare (7 firme care lucreaza cu publicul, 3
specialisti si 1 broker), iar cealalta parte o constituie publicul (firmele care au titluri
cotate la bursa si cele care au o pozitie semnificativa ca investitori).
Trei membri ai Consiliului Director sunt numiti din oficiu, acestia fiind:
presedintele Consiliului, vicepresedintele executiv si presedintele Bursei.
În cazul burselor private, Consiliul Director are urmatoarele atributii:
a) stabileste directiile de baza ale activitatii bursiere;
b) ia decizii strategice conferite prin statut si regulament, acordate prin delegare de
activitate de Adunarea Generala;
c) vegheaza la respectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva:
- elaboreaza si modifica statutul bursei;
- aproba regulamentul de functionare;
- desemneaza organele de conducere permanenta – comitetele bursei;
- supravegheaza si efectueaza controlul general al activitatii bursei.
Organul suprem de decizie, în cazul bursei londoneze (Unlisted Securities
Market), este Consiliul Bursei si are urmatoarele atributii specifice:
a) elaboreaza si urmareste respectarea regulamentului bursei;
b) aproba structura organizatorica a institutiei;
c) angajeaza cadrele de conducere, respectiv functionarii superiori din aparatul executiv;
d) coordoneaza si supravegheaza modul de functionare a bursei.

B. Organismele de executie

Activitatea curenta a bursei este posibila prin munca unui aparat executiv
format din angajati cu functii de conducere care alcatuiesc împreuna managementul
institutiei si grupul de lucratori operativi.
Structura aparatului executiv al bursei de valori se prezinta dupa cum
urmeaza:

I. PRESEDINTELE BURSEI
II. DIRECTORI EXECUTIVI
III. DIRECTORI DE DEPARTAMENT
IV.SEFI DE SERVICIU
V. DEPARTAMENTUL COTATII
V. SERVICIUL PERSONAL
V. DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE
V. SERVICIUL ADMINISTRATIV
V. DEPARTAMENTUL CLEARING
V. SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL
V. DEPARTAMENTUL INFORMATIC
V. SECRETARIAT
V. DEPARTAMENTUL ANALIZA SI CERCETARE
V. DEPARTAMENTUL RELATII CU PUBLICUL
V. EDITURA SI PRESA
Conducatorul acestui aparat este presedintele bursei (sau directorul general al
bursei) ales de Consiliul Director al bursei si aprobat de Adunarea Generala. De regula,
presedintele nu este membru al bursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de a
urmari aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu.

C. Organismele consultative

Organismele consultative reunesc consultanti de specialitate si experti prin

intermediul urmatoarelor comitete consultative:
a. Comitete permanente, respectiv:
– Comitetul de supraveghere;
– Comitetul pentru membri;
– Comitetul pentru disciplina;
– Comisia de arbitraj;
– Arbitrii.
b.Comitete speciale, cuprinzând:
– Informatizarea si amenajarea bursei;
– Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor si procedurilor
legale si regulamentare privind încheierea si derularea tranzactiilor pe piata bursiera;
– Comitetul pentru membri care controleaza modul de respectare a criteriilor si normelor
stabilite în vederea dobândirii, pastrarii sau pierderii calitatii de membru asociat, afiliat
sau afiliat strain;
– Comitetul de disciplina care raspunde de respectarea normelor de etica si deontologie
bursiera de catre cei care desfasoara activitati în cadrul bursei, la cererea Comitetului sau
Adunarii Generale;
– Comitetul pentru introducerea pe piata a noi titluri de valoare, a unor noi operatii
bursiere, precum si a unor inovatii financiare;
– Comisia de arbitraj formata din arbitri desemnati de Adunarea Generala, care au rol în
solutionarea litigiilor aferente activitatii din cadrul bursei.
Pe lânga existenta si functionarea acestor comitete consultative permanente,
Adunarea Generala poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate
permanenta, periodica sau ocazionala, pentru rezolvarea unor probleme specifice.

4.6. Functionarea burselor pe plan extern

Rolul principal al unei burse de valori consta în faptul ca permite, prin

confruntarea cererii si ofertei, formarea pretului la care se realizeaza maximum de
tranzactii cu titluri financiare.
 A. Functionarea burselor de stat

Luam ca exemplu bursa franceza care este compusa din patru compartimente:
1) piata bursiera obisnuita sau cu reglementare lunara;
2) numerarul;
3) piata secundara;
4) piata din afara cotarii.
Cotarea oficiala la bursa cuprinde reglementarea lunara (au reglement mensuel
– RM) si numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme
franceze si straine de tipul blue chips (cele mai semnificative firme), printre care:
Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.
Reglementarea lunara (RM) este acea piata care permite cumpararea pe credit si
reglementarea de conturi lunara.
O data pe luna, în ziua de lichidare, investitorii fac bilantul angajamentelor optând
pentru una din doua posibilitati: încheierea operatiunii de vânzare sau de cumparare, ori
prelungirea operatiunii cu înca o luna.
În ziua de lichidare se încheie operatiile în curs, obtinându-se o fotografie a
activitatii bursiere numita „pozitia de piata”, înainte de a demara un nou termen bursier
de o luna. Lunile bursiere nu coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse între 22 ale
lunii curente si 23 ale lunii urmatoare.
Pozitia de piata se face pe data de 23 a fiecarei luni. Cumpararea de titluri la
termen confera investitorului la lichidare 3 posibilitati:
1) sa i se elibereze actiunile cumparate (le plateste la cursul lor plus cheltuielile de
curtaj);
2) sa vânda actiunile cumparate cu un anumit beneficiu;
3) sa prelungeasca angajamentul la termen, platind o taxa de report16, pentru a obtine
dreptul de
a-si declara operatiunile.
Acest tip de credit încorporeaza cheltuieli cu impozitul de bursa, curtajul si TVA.
În cazul unui report, cursul de cumparare este adus la zi, adica la începutul lunii este
echivalent cu cel de la încheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest
curs de compensare va servi ca nivel de referinta pentru toate tranzactiile pâna la
urmatoarea lichidare.
Depunerea unui avans fara acoperire sau cedarea la bursa a valorilor pe care nu le
detii poarta numele de cumparare descoperita. Invers, cedarea catre bursa a actiunilor pe
care nu le detii, cu conditia de a reglementa situatia la sfârsitul lunii bursiere,
cumparându-le efectiv, se numeste vânzare descoperita.
Pentru a fi cotata, o întreprindere trebuie sa îndeplineasca anumite conditii:
– sa puna cel putin 25% din capitalul propriu la dispozitia publicului pentru a forma o
oferta importanta;
– sa obtina beneficii si sa acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursa;
– sa se angajeze ca va publica cu regularitate rezultatele activitatii si ca va furniza orice
informatie legata de viata întreprinderii;
– sa obtina o capitalizare bursiera de cel putin 150 de milioane de franci în echivalent
euro.
Informarea periodica presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în
maximum 45 de zile de la încheierea fiecarui trimestru în buletinele bursiere.
 La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligata sa prezinte un raport semestrial
detaliat. La sfârsitul anului se editeaza, pentru uz intern, un raport ce contine bilantul
activitatii, destinat exclusiv actionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, exista piata secundara (de inspiratie
engleza) unde au acces toate firmele, fara obligatia de a obtine beneficii în anii anteriori
sau de a fi varsat dividende pentru actionari.
Valoarea minima ce trebuie pusa la dispozitia publicului pe piata secundara este
de 10%, fata de 25% obligatorii la cotarea oficiala.
Întreprinderile de pe piata secundara obtin aprobarea autoritatilor bursiere pentru
a fi admise la cotare si au obligatia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.

B. Functionarea burselor private

Luam ca exemplu cea mai cunoscuta piata bursiera, dar si cea mai importanta din
punct de vedere al capitalizarii bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfârsitul anului 1994),
New York Stock Exchange (NYSE).
Aceasta bursa are reguli de admitere la cotare foarte stricte:
– pentru a fi cotate la bursa societatile trebuie sa fi avut în ultimii trei ani beneficii de cel
putin 6,5 milioane de dolari;
– valoarea minima acceptata a activului firmei este de 18 milioane de dolari;
– înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica 1,1
milioane de actiuni în valoare totala de 9 milioane de dolari;
– din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede, fiecare, un pachet de
100 de actiuni.
Scopul acestor restrictii impuse este de a admite intrarea pe aceasta piata doar a
întreprinderilor foarte mari, care aduc în circulatie un volum mare de actiuni, astfel încât
piata va fi în permanenta „lichida”.
A doua bursa privata este American Stock Exchange (AMEX). Având o
capitalizare bursiera de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizeaza prin reguli de
admitere si functionare mai putin rigide fata de NYSE. Astfel, pentru a fi cotata la
AMEX, o firma trebuie sa fi obtinut un beneficiu brut (înainte de impozitare) de 750.000
de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numarul de titluri
distribuite catre public trebuie sa fie în jur de 500.000 însumând o valoare totala de 4
milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie sa fie repartizate între cel putin 800 de
actionari.
AMEX accepta la cotatie si acele societati care nu au obtinut beneficiile
prevazute, dar cu conditia ca aceste societati sa fi avut, în trei ani de existenta, beneficii
de cel putin 15 milioane de dolari. În acelasi timp, firmele fara beneficii acceptate la
AMEX trebuie sa reuneasca cel putin 400 de actionari si sa aiba un volum al tranzactiilor
zilnice de cel putin 2.000 de titluri.

C. Functionarea burselor mixte

 Principala piata bursiera britanica este denumita Stock Exchange sau Listed
Market. Pentru a fi acceptate pe aceasta piata, firmele trebuie sa furnizeze informatii
privind ultimii trei ani de activitate si sa puna cel putin 25% din capital la dispozitia
publicului.
Piata secundara este disputata de Unlisted Securities Market (USM) si Alternative
Investment
Market (AIM). USM a fost creata în scopul atragerii întreprinderilor mici si mijlocii. Pe
aceasta piata regulile sunt mai flexibile: întreprinderile participante sunt obligate sa
furnizeze informatii din ultimii doi ani
de activitate si sa puna la dispozitia publicului doar 10% din capital, sub forma de titluri.
De asemenea , costurile înscrierii la bursa sunt mai mici decât cele practicate pe piata
principala.
AIM a fost creata în anul 1995 si este destinata sa primeasca întreprinderile recent
înfiintate, în plina dezvoltare, pe aceasta piata existând si mai putine restrictii din punct
de vedere al admiterii si cotarii.
Londra este orasul în care se negociaza cel mai mare numar de valori
internationale prin intermediul sistemului Stock Exchange Automated Quotations
(SEAQ) de cotare electronica. Pe aceasta piata, operatorii (market makers) afiseaza în
permanenta preturile de cumparare sau de vânzare si numarul de titluri pe care le propun
sau pe care le cauta.
Ca structura, SEAQ International se aseamana cu o piata en gros, unde
tranzactiile se desfasoara într-un numar mare cu discretie.

D. Functionarea burselor emergente din tarile în tranzitie

Crearea de piete bursiere în tarile în tranzitie a reprezentat o etapa a reformei

de institutionalizare a economiei de piata. Reusita crearii unei piete functionale de capital
în tarile în tranzitie depinde de modul în care s-a desfasurat si se desfasoara privatizarea.
Prin caracteristicile ei, numai bursa poate sa confirme continutul economic al
titlurilor financiare emise în procesul de privatizare.
În cadrul „marii privatizari”, prin formula transferului gratuit al unei parti din
activele firmelor catre populatie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate
(voucher), care reprezinta un titlu financiar aparte: el da dreptul de obtinere a unor
actiuni la firmele puse în vânzare de stat. Odata emise, certificatele de proprietate au
intrat în circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea si mentinerea unei valori de
piata a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori.
În noile conditii institutionale ale pietei, actiunile societatilor comerciale
provenite din întreprinderile de stat si ale societatilor private cu caracter public pot trece
la terti, persoane fizice sau juridice, nationale sau straine, conform legislatiei din fiecare
tara în parte.
Dezvoltarea activitatii bursiere permite ca fondurile disponibile la întreprinzatorii
potentiali si la populatie sa intre în circuitul economic si sa fie investite în activitati
economice destinate crearii de oportunitati economice.
Înfiintarea burselor de valori în tarile în tranzitie, în afara de faptul ca se
constituie într-un centru de activitate economica intensa, reprezinta un factor de
schimbare a atitudinii în spiritul economiei de piata, de educare si dezvoltare a spiritului
specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitatilor de
profit, asimilarea eventualitatii riscului. În privinta aspectelor legate de acceptarea
riscului, este de interes transformarea burselor în adevarate pârghii economice si nu a
unor simple locatii speculative unde se pot câstiga sume fabuloase printr-o simpla
speculatie.
Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschisa dintre cerere si oferta,
iar buna lor functionare si dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane,
permitând obtinerea unor preturi remuneratorii de catre participantii la tranzactii.

4.7. Romania pe piata internationala de capital

Iesirea României pe pietele internationale de capital, dupa 1989, s-a facut abia în
1996 (data primei trageri) dar, este de presupus, ca negocierile au început mai înainte.
În perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligatiunilor (exclusiv cele garantate
de stat) s-a ridicat la 555,3 milioane euro, în timp ce în anii 2000-2003 acesta a fost de
2.450 milioane euro, adica de 4,41 de ori mai mare. Aceasta performanta, ca în 4 ani sa
vinzi euroobligatiuni în valoare de peste 4 ori mai mare decât în perioada anterioara doar
de 2 ori mai mare (în prima perioada emisiunile s-au realizat doar în anii 1996 si 1997),
trebuie analizata si interpretata cu atentie.
Caracteristicile comparative ale eurocreditelor din cele doua intervale de
timp sunt urmatoarele:
• în primul interval de timp s-au lansat pe pietele internationale de capital un numar de 5
euroobligatiuni , iar în cel de-al doilea, 6;
• dobânzile au fost, de regula, mult mai mici în perioada 1996-1997 decât în perioada
2000-200317;
• scadenta medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp si de
3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, în primul
caz, îndatorarea s-a facut pe termen, sa zicem, scurt în al doilea caz ea s-a facut pentru un
termen aproape dublu;
• sarcina anuala a datoriei este urmatoarea: aproximativ 146,13 milioane euro în primul
interval de timp si aproximativ 395,15 milioane euro în al doilea, respectiv de 2,7 ori mai
mare;
• cele mai mici dobânzi sunt atasate împrumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. si
Termoelectrica , garantate de stat, cu exceptia împrumutului JP Morgan, Deutsche Bank
(Termoelectrica) realizat în euro; împrumuturile Bancii Nationale a României au avut
dobânzi ceva mai mari, iar cele ale Ministerului Finantelor Publice cele mai mari;
• împrumuturile prin Ministerul Finantelor Publice au fost ulterioare împrumuturilor prin
Banca Nationala a României.
Numarul si dimensiunea eficientei negocierii euroobligatiunilor sunt o expresie a
credibilitatii guvernelor. În strategia lor de finantare a deficitului bugetar, guvernele
recurg la contractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital, ca sursa externa de
finantare, în completarea surselor de finantare interne.
 În cazul tarilor cu economii de piata emergente, ale caror piete financiare nu sunt
dezvoltate sufficient , cel mai important motiv în decizia unei tari de a recurge la
contractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital este slaba dezvoltare a
pietelor interne de capital materializata prin:
_ rata a economisirii interne scazuta atât pentru populatie, cât si pentru sectorul public si
privat;
_ imposibilitatea de a atrage capital strain din resursele interne din cauza lipsei cadrului
legal propice stimularii investitiilor de acest tip;
_ costul mare la contractarea de împrumuturi interne din cauza unei rate mari a inflatiei,
materializata în randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piata interna
pentru finantarea deficitului.
În cazul unui risc mare în satisfacerea acestor preconditii, accesarea pietelor
internationale de capital în scopul finantarii deficitului bugetar poate fi o strategie prost
aleasa de un guvern, concretizata prin costuri ale finantarii mari, dezechilibre ale fluxului
de capitaluri si, evident, ale balantei de plati, ajungându-se chiar la esecul contractarii
împrumutului.
Acesta a fost si cazul României în anul 1999, atunci când s-a încercat accesarea
pietelor externe de capital în scopul finantarii deficitului bugetar si al refinantarii datoriei
publice. Esecul a fost cauzat de un context total nefavorabil României în realizarea
unei emisiuni de obligatiuni:
_ un rating defavorabil acordat de agentiile de rating: B3 de la Moody’s si B – de la
Standard & Poor’s;
_ indicatorii macroeconomici ajunsesera la niveluri îngrijoratoare, cu o inflatie galopanta,
rate ale dobânzilor mari, pe fondul unei cresteri economice negative si al unui deficit
pronuntat al contului curent;
_ indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei în exporturi si în PIB,
au înregistrat cele mai mari valori în anii de dupa caderea regimului comunist. De altfel, a
fost anul de vârf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei
deficitar, care nu a tinut cont de suprapunerile scadentelor la împrumuturile contractate,
tara noastra ajungând la un nivel al rezervelor valutare aproximativ egal cu cel al
obligatiilor de plata în anul respectiv;
_ suspendarea creditelor acordate de catre organismele financiare internationale;
_ conjunctura economica internationala nefavorabila tarilor din pietele emergente datorita
crizei din Rusia si America Latina.

CAP. V. ORGANIZAREA SI REGLEMENTAREA BURSELOR

5.1. Conceptul de bursa de valori mobiliare

În ceea ce priveste definirea burselor de valori, întâlnim în legislatia tarilor cu

traditie bursiera abordari similare, dar cu diferite nuante în plan juridico-institutional sau
functional. Astfel, în Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se da urmatoarea
definitie: „Termenul bursa (Exchange) desemneaza orice organizatie, asociatie sau
grup de persoane, înregistrata sau nu în calitate de corporatie, care constituie, mentine sau
pune la dispozitie un spatiu sau/si conditii pentru întâlnirea cumparatorilor si vânzatorilor
de titluri financiare sau pentru realizarea într-altfel a functiilor îndeplinite în mod curent
de o bursa de valori, asa cum acest termen este în general înteles, si include locul de
negocieri si conditiile adiacente de care dispune acea bursa”.
Astfel, spre deosebire de doctrina europeana, cea americana foloseste un singur
termen (exchange) pentru a defini doua institutii (a caror esenta este, practic, aceeasi,
fiind doar forme diferite ale pietei de capital) pentru care pe Continent se folosesc
termeni diferiti. În Europa, se face distinctie între bursa – ca piata oficiala,
reglementata, si celelalte piete de valori mobiliare, altele decât bursa – pietele
extrabursiere. Aceasta diferentiere provine din abordarea clasica a pietei de capital.
În legea japoneza din 1948, definitia este mai sumara: „Termenul bursa de
valori la care se face referire în prezenta lege desemneaza orice persoana înregistrata în
calitate de corporatie în termenii prezentei legi pentru a pune la dispozitie o piata în
vederea tranzactiilor cu titluri financiare”.
În sistemul francez, „bursa este piata valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2
iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pietele reglementate –
piete oficiale pe care se tranzactioneaza toate valorile mobiliare. Pietele reglementate
impun constrângeri speciale pentru a garanta o functionare regulata a negocierilor, fata de
celelalte piete care nu cunosc acest gen de dispozitii de protectie a investitorilor. Pietele
nereglementate (de gré à gré) nu sunt lasate în totalitate la discretia partilor contractante,
ci se supun unor reguli de origine publica sau privata.
In sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este
definita ca: „o piata de titluri unde tranzactiile sunt publice si unde oricine poate, prin
mijlocirea unui intermediar admis de bursa, sa achizitioneze sau sa cedeze valori
mobiliare (...) înscrise pe aceasta piata.”
Sintetizând cele de mai sus, vom considera urmatoarele: existenta unei piete
pentru titluri financiare, localizarea tranzactiilor într-un spatiu special destinat derularii
acestora si dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfasurarea tranzactiilor pe baze
concurentiale si asigurarea accesului tuturor celor interesati la informatia bursiera,
negocierea, încheierea si executarea contractelor dupa o procedura consacrata, prin
intermediul unor firme si persoane fizice si/sau juridice specializate.

5.2. Regimul juridic al functionarii burselor de valori

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în

principiu, ca institutii publice sau ca entitati private. Atât New York Stock Exchange, cât
si Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entitati private.
Astfel de entitati, sunt asociatii ale persoanelor fizice si/sau juridice, create în conditiile
legii pentru constituirea si exploatarea unei piete bursiere.
Institutia bursei este o persoana juridica noua, care se autoreglementeaza si se
autoguverneaza. Forma legala cea mai cunoscuta, de sorginte americana, o constituie
corporatia fara scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor burse din
SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt
constituite de membrii asociatiei si sunt autorizate legal ca institutii bursiere sub
denumirea de „burse de investitii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).
 5.3. Reglementarea burselor de valori mobiliare

Statutul este actul de constituire al institutiei bursei si stabileste în principal,

drepturile si îndatoririle membrilor bursei, managementul si organizarea interna a
institutiei, principiile functionarii bursei, precum si solutionarea litigiilor care pot sa
apara între participantii pe piata.
Regulamentele prezinta în detaliu modul de realizare a activitatii bursei,
respectiv cerintele si modalitatile de desfasurare a tranzactiilor cu titluri financiare. În
acest sens, sunt precizate conditiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de
tranzactii acceptate, tipurile de operatiuni care se realizeaza în bursa, modul de primire si
executare a ordinelor de bursa, executarea contractelor încheiate în bursa, regulile privind
distribuirea informatiei bursiere.
Câstigarea unei credibilitati pentru aceste institutii ale economiei de piata se poate
face numai prin crearea unui cadru legal adecvat si prin reglementarea activitatii. În acest
sens, statutele si regulamentele bursiere urmaresc, de fapt, impunerea unor conditii
menite sa garanteze profesionalismul si corectitudinea tranzactiilor bursiere si crearea
unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.
5.4. Membrii bursei de valori

În ceea ce priveste persoanele care se asociaza în vederea constituirii unei burse

de valori, cele autorizate în mod expres, dobândesc calitatea de membri ai bursei, calitate
din care deriva o serie de drepturi si obligatii. Principalul avantaj de care acestia dispun
este posibilitatea de a efectua direct tranzactii cu titluri pe piata respectiva.
În general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei
putând efectua operatiuni cu titlurile cotate pe piata.
În SUA si Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglementat prin statute si
regulamentele pietelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock
Exchange).
Din punct de vedere al posibilitatii de acces la calitatea de membru, exista doua
categorii de burse de valori. În cazul celor închise, numarul de locuri este limitat si un
tert nu poate dobândi calitatea de membru decât daca obtine un loc din partea unui titular.
Aceasta este situatia la NYSE, unde cel care doreste sa aiba acces la bursa trebuie sa
obtina locul (prin mostenire, cumparare, închiriere sau în alt mod).
Accesul la bursa nu este însa reglementat numai de institutia respectiva; actele
normative privind piata financiara stabilesc o serie de conditii ce trebuie îndeplinite de
cei care solicita calitatea de membru, asa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, în
Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei decât persoanele juridice, pe când la
NYSE calitatea de membru revine în principiu unor persoane fizice, iar în cazul Marii
Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobândita atât de persoanele fizice, cât si
de persoanele juridice care îndeplinesc conditiile legii.
Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piata bursiera poate fi deschis în egala
masura societatilor financiare si bancilor (în tarile care au adoptat principiul bancii
universale) sau limitat exclusiv la societatile financiare sau de bursa (cazul SUA si
Japonia).
În cele mai multe tari, pentru a fi eligibile la calitatea de membru si a-si pastra
aceasta calitate firmele trebuie sa îndeplineasca o serie de conditii generale:
• sa primeasca o autorizatie în acest sens de la organismul care reprezinta autoritatea
pietei (de tipul Securities and Exchange Comission, în SUA), pentru primirea licentei
respective firma trebuind sa aiba în obiectul de activitate efectuarea de operatiuni cu
titluri financiare si sa dispuna de personal calificat în acest sens;
• sa dispuna de un volum minim de capital, în functie de natura si marimea afacerilor pe
care le desfasoara, si sa prezinte garantiile prevazute de lege si regulamentul bursei;
• sa contribuie la fondurile bursei prin modalitatile si volumul stabilít de regulamentele
acesteia;
• sa respecte toate obligatiile stabilite prin lege si regulamentele bursei în legatura cu
negocierea, încheierea si executarea tranzactiilor bursiere.
Din calitatea de membru izvorasc o serie de drepturi a caror întindere este
diferita de la o bursa la alta, dar care, în principal, constau în urmatoarele:
• dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentanti în incinta si de a
efectua operatiuni bursiere, în cont propriu sau/si pentru terti;
• dreptul de a participa la elaborarea sau/si modificarea statutului si regulamentelor
bursei;
• dreptul de a participa la administrarea institutiei bursei, inclusiv de a alege si a fi ales în
organele de conducere.
La NYSE, asa cum am aratat, numarul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru
a dobândi aceasta calitate, trebuie sa îndeplineasca anumite cerinte. Dar, pe lânga
membrii propriu-zisi, se cunosc si alte categorii de membri: „membri cu chirie” (leased
members), respectiv cei care au închiriat un loc de la membrii bursei; „membri partiali”
(access members), adica acele firme care pot tranzactiona în sala de negocieri ca si
membrii plini, dar nu au dreptul sa lucreze ca specialist; „membri aliati” (allied
members) este o denumire care se aplica pentru actionarii principali sau cadrele de
conducere ale organizatiilor membre si care sunt înregistrati la NYSE, acestia neputând
sa efectueze tranzactii în sala de negocieri; „membri acceptati” (approved persons) sunt
cei care contribuie cu capital la bursa, dar nu au nici un rol în managementul acesteia;
„membri corespondenti” (office members) sunt aceia care nu participa frecvent la
tranzactii în sala de negocieri, concentrându-si activitatea pe gestiunea conturilor
clientilor si pe operatiuni financiare, altele decât executarea de ordine de bursa.
La Tokyo Stock Exchange, principala bursa japoneza, calitatea de membru
revine exclusiv societatilor financiare autorizate în acest sens de Ministerul de Finante.
Exista trei categorii de membri: membri plini, membri saitori – tipici pentru bursele
japoneze – si membri speciali.
Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titluri
la bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de
intermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prin
urmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii în
incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.
Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incinta
bursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în cont
propriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestora
este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de la
Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordine
de bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei
îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japoneza prevede ca membrii plini, ca si membrii saitori sa fie corporatii
legal constituite, autorizate pentru operatiuni cu titluri financiare prin licenta a
Ministerului de Finante (Biroul pentru Titluri Financiare). În Marea Britanie, calitatea de
membru poate reuni atât persoane fizice, cât si persoane juridice. Pentru aceasta, ele
trebuie sa aiba un nivel adecvat al capitalului social, experienta în domeniul financiar, o
situatie financiara corespunzatoare si capacitatea adecvata desfasurarii operatiunilor de
comert si intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE si TSE, aici, cumpararea unui
loc în bursa nu este o preconditie a dobândirii calitatii de membru, membrii platind o taxa
de admitere la bursa, care depinde de numarul de agenti pe care îi angajeaza firma
membra pentru tranzactii în bursa.

5.5. Managementul bursei de valori

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de

decizie, de executie, de consultanta si de control.

a.Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea

membrilor plini ai institutiei si poarta diferite denumiri: Adunarea Generala (în cazul
burselor constituite ca societati pe actiuni), Asociatia Bursei (în cazul asociatiilor fara
scop lucrativ), etc. Adunarea Generala – care se întruneste periodic, în sedinte ordinare
(cel putin o data pe an) sau, de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare, ia deciziile
strategice necesare în vederea realizarii obiectului de activitate al bursei, vegheaza la
respectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva.
Organul de conducere permanenta stabileste directiile de baza ale desfasurarii
activitatii bursei si poarta diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors,
la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors,
la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra).
Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (de exemplu, 27 la
NYSE) si se întruneste, în principiu, lunar. Atributiile Consiliului, stabilite prin statut si
regulament, se pot limita la decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include si aspecte
specifice unui aparat executiv. În general, acestea se refera la: elaborarea si urmarirea
respectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a institutiei,
angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori din aparatul
executiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.
 Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titluri
la bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de
intermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prin
urmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii în
incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.
Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incinta
bursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în cont
propriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestora
este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de la
Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordine
de bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei
îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone.

b. Organele de executie

Desfasurarea curenta a activitatilor bursei se realizeaza de catre un aparat

executiv, format din angajati cu functii de conducere (cadre sau functionari superiori)
care alcatuiesc managementul institutiei (management staff) si din lucratorii operativi.
Conducatorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) si reprezentantul de
drept al institutiei este presedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, de
regula, de Consiliu si aprobat de Adunarea Generala. Presedintele nu este un membru al
bursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de a urmari aducerea la îndeplinire
a deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu. Echipa de management mai poate
cuprinde unul sau mai multi vicepresedinti si/sau directori executivi, acestia având
rolul sa contribuie la realizarea functiilor aparatului executiv, având atributii precis
delimitate.
La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub
denumirea de membri permanenti (standing governors), având un statut distinct în raport
cu ceilalti membri ai organului decizional.
Aparatul executiv al bursei transpune în practica, prin activitatea sa curenta,
hotarârile Adunarii Generale si ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii,
acest aparat se preocupa de organizarea tranzactiilor bursiere, urmareste modul de
derulare a acestora, realizeaza activitatile economice ale bursei si întretine relatiile
institutiei cu tertii.
Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange,
si Tokyo Stock Exchange sunt urmatoarele:
– departamentul pentru cotatii (admiterea titlurilor la cota, transparenta informatiilor);
– departamentul de supraveghere a pietei (controlul modului de efectuare a tranzactiilor);
– departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere);
– departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzactiilor);
– departamentul de cercetare si dezvoltare (elaborarea strategiei bursei);
– departamentul pentru membri (raporturile dintre bursa si membrii sai);
– departamentul de relatii internationale.
Totodata, exista si o serie de servicii functionale: administrativ, personal, tehnic,
secretariat etc.
 c. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete si au rolul de a asista, consultanta de

specialitate, organele de decizie ale bursei, precum si pe presedinte si, în general, cadrele
de conducere ale institutiei.
Urmatoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele
analizate:
• comitetul de supraveghere, al carui obiectiv principal este de a veghea la respectarea
normelor si procedurilor legale si regulamentare privind încheierea si executarea
tranzactiilor în incinta bursei;
• comitetul pentru membri, care urmareste respectarea criteriilor si normelor stabilite
pentru dobândirea, pastrarea sau pierderea calitatii de membru si/sau a dreptului de
tranzactionare în bursa;
• comitetul de etica bursiera, care raspunde de problemele deontologice legate de
activitatea de bursa; el poate face investigatii din oficiu sau la cerere si raporteaza
periodic în fata Adunarii Generale sau a Consiliului;
• comitetul pentru operatiuni cu noi produse bursiere se preocupa de introducerea în
bursa a inovatiei financiare si de urmarirea tranzactiilor în acest domeniu (de exemplu,
contractele futures si options).
În cadrul bursei functioneaza si o comisie de arbitraj, competenta în dezbaterea
si solutionarea litigiilor legate de activitatea bursiera. Pe lânga comitetele permanente, se
pot constitui, ori de câte ori este nevoie, comitete speciale pentru solutionarea unor
probleme specifice care apar în activitatea institutiei.

d. Organele de control

Controlul intern asupra întregii activitati a institutiei bursei este încredintat unor
organe specializate. În general, acestea sunt formate din cenzori si revizori contabili,
specialisti recunoscuti pentru competenta si probitate. Organele de control lucreaza în
strânsa colaborare cu comitetul de supraveghere, precum si cu comitetul de etica si
raspund în fata Adunarii Generale pentru activitatea lor.

5.6. Societatile de bursa

Participantii pe pietele bursiere analizate sunt societatile de bursa, adica firme

de intermediere care actioneaza în calitate de broker, în numele si pe contul clientilor în
schimbul unui comision, sau broker/dealer, în calitate de contraparte vânzator pentru
clientii care cumpara titluri si cumparator pentru clientii care vând, în acest caz venitul
acestor societati rezultând din spread, adica diferenta dintre pretul de vânzare si cel de
cumparare.
În practica, functiile societatilor de bursa sunt mult mai diversificate. Astfel, pe
piata SUA, firmele de brokeraj pot oferi clientilor lor servicii complete (full service), fie
numai servicii de baza (discount service).
În prima situatie, societatea va asigura clientilor urmatoarele activitati:
• cercetarea pietei titlurilor: în acest sens, societatea dispune de un compartiment
specializat, cu atributii de urmarire a tendintelor pietei, identificare a posibilitatilor de
investitii viitoare, întocmire a unor studii de marketing;
• managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clientilor în scopul
asigurarii profitabilitatii, lichiditatii si sigurantei acestora;
• consultanta în plasamente, asistenta de specialitate, ceea ce se traduce în recomandarile
facute clientilor de catre societatile de servicii de investitii financiare, pe baza analizelor
proprii, în legatura cu cele mai bune oportunitati de investitie, cu modul de actiune pe
piata bursiera, decizia de investire apartinând exclusiv clientului;
• executarea ordinelor este o functie esentiala a societatilor de brokeraj, fara de care nu s-
ar putea realiza relatia dintre investitori si piata bursiera;
• compensarea si decontarea tranzactiilor, adica executarea obligatiilor de livrare/plata a
titlurilor, este operatiunea care urmeaza încheierii contractelor în bursa, fiind realizata
prin departamentele specializate ale societatilor de bursa.
În ceea ce priveste societatile de brokeraj cu servicii de baza, acestea se
rezuma, în principiu, la executarea, compensarea si decontarea ordinelor primite de la
clienti. În mod corespunzator, ele solicita comisioane mai reduse (2/3 pâna la 3/4 din cele
ale societatilor cu servicii complete).
În Japonia, participantii pe piata bursiera sunt, în principal, marile societati
financiare, care desfasoara o gama larga de activitati, atât pe piata primara, cât si pe piata
secundara.
În ceea ce priveste implicarea lor pe piata financiara, se pot distinge trei mari
categorii de activitati:
_ operatiunile cu actiuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, în
1988) si tranzactiile în cont propriu;
_ operatiunile cu obligatiuni, care cuprind, în principal, distributia prin plasament
garantat (underwriting) si comertul cu titluri (dealing), circa 97% din operatiunile cu
obligatiuni fiind realizate în cont propriu;
_ alte tipuri de operatiuni legate de tranzactiile cu titluri (credite pentru tranzactii,
operatiuni cu certificate de depozit etc.)
Trebuie sa mentionam ca din 1986, când a fost promulgata legea privind
consultanta în domeniul titlurilor financiare, societatile financiare nu mai acorda
clientilor lor servicii de consultanta pentru investitii, acestea facând obiectul de activitate
al unor societati autorizate în acest sens (investment advisory companies).
În Marea Britanie o societate poate îndeplini atât functia de broker, cât si pe cea
de jobber (actionând în cont propriu, ca principal). Societatile de bursa britanice
cuprind în structura lor organizatorica urmatoarele trei componente de baza:
• compartimentul de relatii cu investitorii institutionali (institutional desk), care tine
legatura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective;
• compartimentul de relatii cu investitorii individuali (private clients), care asigura
atragerea investitorilor particulari;
• compartimentul de analiza bursiera (investment advisory), care asigura consultanta si
studii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

5.7. Agentii de bursa

 Activitatea de intermediere este realizata de persoane specializate, care, din
punct de vedere al rolului lor pe piata bursiera, se pot clasifica în: specialisti operativi,
care participa efectiv la procesul de initiere, încheiere, executare si control al tranzactiilor
bursiere si specialistii neoperativi care au atributii în ce priveste analiza, urmarirea si
facilitarea tranzactiilor bursiere (de exemplu, analistii bursieri, functionarii bursei cu
sarcini de supraveghere, urmarire si control al modului de executare al operatiunilor
bursiere.
Agentii de bursa, în sensul de specialisti operativi, sau operatori de bursa,
prezinta câteva caracteristici definitorii:
• în primul rând, agentii de bursa sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-
profesional, o profesiune distincta, consacrata ca atare în practica de afaceri, un anumit
grad de pregatire, o autorizatie, o anumita vârsta; ei sunt singurii abilitati sa realizeze
efectiv operatiunile impuse de încheierea si executarea tranzactiilor bursiere;
• în al doilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze fie ca profesionisti independenti, fie
ca angajati ai unor firme de specializate, societatile de bursa. În acest din urma caz, ei
lucreaza în departamentele operative ale firmelor, cele care se ocupa de încheierea
tranzactiilor cu titluri;
• în al treilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze în afara bursei de valori – în cadrul
societatilor de bursa – sau ca liberi profesionisti.
Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei îl ofera piata
americana. Locul central în cadrul firmelor de brokeraj îl ocupa brokerul de titluri
(stockbroker), numit si responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri este
singura persoana autorizata sa primeasca ordine de la clientii firmei si trebuie sa asigure
clientilor o gama larga de informatii privind piata titlurilor, oportunitatile de plasament,
aspectele financiare si juridice legate de investitie, ca si consultanta referitoare la
încheierea propriu-zisa a tranzactiei.
În marile firme de brokeraj functioneaza si asistentii pentru vânzari (sales
assistance), care deservesc 2-3 brokeri si executa munca de rutina (primirea mesajelor,
formalitati, evidente etc.)
Pe de alta parte, un agent care lucreaza în incinta bursei poate sa se afle în una
dintre urmatoarele situatii:
a) sa fie membru al bursei. Aceasta înseamna îndeplinirea conditiilor de eligibilitate
proprii fiecarei piete si obtinerea unui loc în bursa (cazul tipic NYSE);
b) sa fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei.
La Bursa din Tokyo, agentii de bursa sunt persoane fizice care îi reprezinta pe
membrii bursei, societatile financiare.
La NYSE exista mai multe tipuri de agenti, fiecare ilustrând, de fapt, anumite
functii ale membrilor bursei.
Prima categorie include:
• Brokerii de bursa (floor brokers), unde se încadreaza brokerii pe comision si brokerii
independenti.
• Brokerii pe comision (comision brokers) sunt agenti care reprezinta o firma de
brokeraj membra NYSE si executa ordinele de vânzare/cumparare pe care le dau clientii
din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai multi brokeri în sala de
negocieri.
• Brokerii independenti sunt tot brokeri de bursa, dar care executa ordinele primite de la
alti agenti de bursa sau de la firme membre ai caror agenti nu se afla în incinta bursei. O a
doua categorie de agenti din incinta bursei o constituie comerciantii de bursa (dealers and
traders), cuprinzând mai multe tipuri:
• Comerciantii concurenti lucreaza în nume si pe cont propriu. Ei sunt înregistrati la
bursa si, în acest scop, trebuie sa îndeplineasca conditiile de profesionalism si
credibilitate financiara, ca si sa respecte reglementarile bursei menite sa garanteze
conduita lor corecta.
• Creatorii de piata concurenti (competitive market makers) lucreaza în cont propriu
pentru profit (ca dealeri), dar au si sarcina de a asigura un pret corect (ca specialistul).
Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpara oricare din titlurile cotate la NYSE.
• Comerciantii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra
ordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 actiuni), executând
ordinele când reusesc sa formeze pachete standard.
Cea de-a treia categorie, specialistii, sunt agenti de bursa tipici pentru pietele
americane (NYSE si AMEX). Ei combina activitatea brokerului cu cea a comerciantului,
si ocupa o pozitie fixa în incinta bursei, specializându-se pe anumite titluri.
Specialistul stabileste în fiecare zi pretul de deschidere la titlurile sale, luând în
calcul ordinele de vânzare/cumparare care i-au fost trimise.
La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane
juridice, respectiv societati comerciale înregistrate, ei sunt reprezentati în incinta bursei
de angajatii lor, agentii de bursa, de tipul brokerilor. În cazul membrilor plini, angajatii se
numesc agenti de tranzactii (trading clerks) si ei încheie efectiv tranzactiile bursiere,
putând sa actioneze în doua modalitati: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar în practica,
prin negociere directa cu un agent de tranzactii, reprezentând un alt membru plin al
bursei.
Firmele saitori sunt reprezentate în incinta bursei de agentii de intermediere
(intermediary clercks) care asigura încheierea operatiunilor bursiere. Fiecare firma are
mai multi astfel de angajati, acestia fiind specializati pe mai multe titluri. Spre deosebire
însa de specialistii de la bursele americane, agentii firmelor saitori nu au dreptul sa
încheie tranzactii în contul firmelor pe care le reprezinta.
Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de
responsabilitati privind activitatea sa în incinta bursei:
_ sa anunte preturile de vânzare/cumparare pentru titlurile pe care lucreaza;
_ când conditiile pietei o impun, el trebuie sa anunte cursurile cu voce tare, astfel încât
toti cei interesati sa poata lua cunostinta de cotatiile agentului;
_ sa înregistreze toate tranzactiile efectuate, întocmind un raport de tranzactii;
_ sa raspunda pentru pagubele pe care le creeaza membrilor plini ca urmare a erorilor
personale;
_ sa-si desfasoare întreaga activitate dupa principiul bunului gospodar (due dilligence),
tratând pe toti membrii plini, respectiv agentii de tranzactie în mod egal si corect.

5.8. Formarea si conduita agentilor de bursa

În SUA, de multe ori, un agent îsi începe cariera ca broker de bursa (floor
broker), functia respectiva presupunând mai putine cunostinte de specialitate (care se
reduc la cunoasterea si respectarea ferma a reglementarilor privind activitatea în sala de
negocieri) si mai mult o serie de aptitudini, cum ar fi: rapiditate în reactii, rezistenta la
stres, memorie buna, capacitate de concentrare, stapânire de sine, spirit de disciplina.
Un broker de bursa, care dobândeste o serie de cunostinte privind piata titlurilor
si îsi dezvolta capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune
care presupune nu doar experienta si competenta, ci si o anumita capacitate creativa,
imaginatie, spirit de oportunitate. De activitatea stockbrokerului depinde în mare masura
bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clienti de care dispune si volumul de afaceri
pe care le deruleaza. De aceea, competenta acestor agenti de bursa prezinta o importanta
speciala pentru firmele de brokeraj, ca si pentru piata bursiera ca atare.
În Japonia se asigura o importanta speciala procesului de formare a agentilor de
bursa, pregatirii si perfectionarii brokerilor.
Înca din prima luna, ei sunt supusi unui program intensiv de studiu, în colective
restrânse, organizate dupa principiul vietii în campusurile studentesti (cultivarea relatiilor
personale, programarea riguroasa a activitatii, stimularea spiritului de competitie). Se
urmaresc, în aceasta etapa, doua obiective de baza: cunoasterea elementelor esentiale ale
muncii de broker, prin studiu teoretic si aplicatii practice, si aprofundarea cunoasterii
companiei pentru care viitorul broker urmeaza sa lucreze. Dupa câtva timp, tânarul este
dat în grija unui broker cu experienta – un fel de mentor într-ale meseriei, numit senpai –
si începe sa participe la activitatea propriu-zisa de bursa. În cei doi-trei ani de ucenicie în
meserie, tânarul este supus unor examinari periodice, precum si sesiuni de perfectionare
intensiva, mai frecvente la început.
Angajatii sunt periodic mutati de la un compartiment la altul, pentru ca spre
deosebire de firmele occidentale, care urmaresc o specializare cât mai stricta, cele nipone
vor sa produca mai degraba „generalisti”, persoane superior calificate, dar care pot fi
relativ usor reorientati spre alte specializari, în conformitate cu interesele companiei. În
cele din urma însa, activitatea agentului de bursa este apreciata în raport cu norma pe care
o realizeaza, cu numarul de contracte încheiate de bursa, cu contributia sa efectiva la
veniturile firmei din care face parte.
Spre deosebire însa de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur si simplu
concediati, în Japonia, fiecarui angajat în care s-a efectuat o investitie de formare si
specializare i se cauta un loc de munca în care sa îsi poata dezvolta aptitudinile.
În Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregatire si
perfectionare a agentilor de bursa. Programul cuprinde 2 etape:
• atestarea cunostintelor ca angajat al unei firme sau ca agent de bursa independent;
• acordarea diplomei de specialist în titluri (securities industry diploma), ceea ce
presupune un program de pregatire mai îndelungat.

5.9. Sistemele de tranzactii la bursa de valori

Bursele de valori sunt, în forma lor pura, piete de licitatii, functia de concentrare
a ordinelor de vânzare/cumparare si de asigurare a lichiditatii pietii revenind agentilor de
bursa care actioneaza ca intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numeste
si piata de intermediere (agency market).
 Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor
se realizeaza de catre firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu de
catre agentii acestor firme (intermediary clerks).
Pietele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pietele de
negocieri, dar mecanismul lor se regaseste si în cazul burselor de valori. Caracteristica
definitorie a acestor piete este faptul ca ordinele de vânzare/cumparare de titluri pot fi
plasate tot timpul cât piata este în functiune, iar contractarea are loc pe o baza continua.
În cazul pietelor de licitatii cu functionare continua, colectarea ordinelor în bursa
se face, în principiu, prin societati de bursa, iar volumul mare al pietei, raspândirea
titlurilor în masa de investitori, ca si activitatea unor societati financiare puternice asigura
atât lichiditatea, cât si continuitatea pietei; este cazul Bursei de la Tokyo.
În cazul celor mai multe piete continue, rolul central în mecanismul tranzactional
revine „creatorului de piata” (market maker). El „ia pozitie” pe titlurile cu care
lucreaza, adica devine „cealalta parte” în tranzactia cu clientii pietei bursiere; vânzator,
pentru cei care cumpara si cumparator, pentru cei care vând. Orice market maker prezinta
– la solicitarea clientilor, a unor brokeri sau dealeri – doua categorii de preturi: bid (de
cumparare), cel mai mare pret pe care firma respectiva îl ofera pentru cumpararea titlului
si ask sau offered (de vânzare), cel mai mic pret pe care firma îl cere pentru vânzarea
titlului. Desigur, întotdeauna pretul ask este mai mare decât pretul bid, iar diferenta
dintre ele – numita spread – este sursa de venituri pentru market maker.
Detinând stocuri pe titlurile respective, vânzând si cumparând în dorinta de a
obtine un profit din diferenta de cursuri, market makerul „face piata”, de unde si
denumirea sa. Pe de alta parte, firmele care joaca acest rol au obligatia sa intervina pe
piata – prin operatiuni de bursa în scop tehnic – în vederea contracararii unor tendinte de
îndepartare a cursului de pretul de echilibru al pietei, asigurând un „pret corect si
ordonat” (fair and orderly).
O alta caracteristica a pietelor continue este faptul ca tranzactiile nu se încheie
la un curs unic, ci la preturi care se modifica în tot timpul sedintei de bursa în raport cu
cererea si oferta de titluri ce se manifesta în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori
nu va publica un curs oficial, ci de regula mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul
maxim, cursul minim si cursul de închidere.

A.Informatizarea burselor

Dezvoltarea pietei secundare de capital pe plan mondial, în general, si european,

în special, va înregistra, în primul rând, o latura cantitativa, datorita crearii si consolidarii
economiei de piata în tarile foste socialiste. Pe masura ce aceste tari îsi vor crea propriile
burse de valori, bursa europeana se va extinde geografic, urmând ca, în functie de
posibilitatile practice din fiecare tara, miscarile de capital sa cunoasca, în parte, o
translatie spre Europa Centrala si de Est.
Viitorul burselor europene va cunoaste o latura calitativa, prin integrarea
principalelor burse occidentale, ca latura intrinseca a integrarii economice europene.
Astfel, în septembrie 1990, reprezentantii marilor burse au elaborat un proiect bursier
comun, schitând arhitectura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursa nu va fi însa un
al XVI-lea membru al Comunitatii Europene. Eurobursa va fi constituita de fapt, prin
legarea, cu ajutorul retelelor de calculatoare, a burselor componente.
 Obiectivul principal al viitoarei asociatii europene bursiere este acela de a
reuni, cu ajutorul informaticii si telematicii, diferitele piete de capital, prin gruparea
negocierilor, capabile sa raspunda exigentelor investitorilor operationali pe plan
international.
Actualul proiect are la baza un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la
Dublin între viitorii parteneri.
• Într-o prima etapa, Euroquote va trebui sa-si fundamenteze principiile unui sistem
informational comun, capabil sa furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai
activitatii bursiere: cursurile de vânzare si cumparare ale titlurilor de pe fiecare piata,
indicii bursieri etc. Prima retea de transmisii automate înglobeaza deja bursele din Paris,
Amsterdam, Londra si Frankfurt.
• A doua etapa o va constitui stabilirea conditiilor de negociere, precum si lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O întelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede
un numar de actiuni cuprinse între 100 si 300, apartinând principalelor întreprinderi
europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursa
individuala. Conditiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai
înalte în ceea ce priveste: capitalizarea bursiera, lichiditatea si publicitatea. În plus, pentru
a servi ca baza a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prin
stabilirea unui indice european al actiunilor.
Scopul stabilirii unei liste de actiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor
bursiere existente, o piata transparenta si atractiva a valorilor europene „vedete”, la
îndemâna institutiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au însa aceeasi forta si aceleasi conditii, avantajele
concurentei manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista actiunilor
este numai o etapa tranzitorie a bursei Euroquote.
• A treia etapa o va constitui largirea sistemului informational interbursier la parametrii
care sa transforme procesele de negociere si executie, din stadiul intrafrontier, în cel
transfrontier. Tranzactiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri si
executii la bursele nationale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va
deveni netransparent faptul ca tranzactiile demarate la o bursa se petrec într-o alta bursa
din sistemul integrat.
Constituirea unei retele de comunicatii între bursele europene va oferi avantajul
ca investitorul – beneficiar al unui pret de tranzactie superior – va putea gasi o alta piata,
mai atractiva, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat. Bineînteles ca
realizarea unei burse europene informatizate este, deocamdata, datorita costurilor ridicate
ale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului.
În paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte piete europene de capital
– European Wholesale Market – care va putea, fie îngloba proiectul Euroquote, fie
conlucra cu acesta. Se prefigureaza astfel, doua tipuri de piata: bursa en gros, care sa
raspunda necesitatilor marilor investitori profesionisti si bursa en detail, rezervata
investitorilor mici si mijlocii.
O a treia dimensiune, deosebit de importanta, care constituie, atât în prezent, dar
mai ales în viitor, o caracteristica dominanta a activitatii burselor de valori, se refera la
latura informationala si informatica.
Modernizarea burselor se realizeaza, pe de o parte, sub aspectul economic si
financiar, prin introducerea de noi produse bursiere în circuitul tranzactiilor, a unor noi
tehnici de cotare, modalitati flexibile si rapide de initiere, derulare si executare a
contractelor bursiere etc., iar pe de alta parte, prin utilizarea pe scara larga a prelucrarii
automate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a retelelor locale nationale si
internationale, a teleinformaticii si telecomunicatiilor moderne.
Obiectivul principal al procesului de automatizare si electronizare a burselor
de valori îl constituie marirea, în timp si spatiu, a pietei propriu-zise de capital.
• Marirea în timp se concretizeaza prin introducerea tranzactiilor non-stop, transformând
bursa într-o piata permanenta, mai ales în contextul internationalizarii acesteia.
• Marirea în spatiu se refera la depasirea stricta a ringului de tranzactii, prin posibilitatile
oferite investitorilor de a interveni pe piata de la distanta, prin intermediul retelelor de
calculatoare.
Pentru pietele de capital în care ponderea investitorilor individuali, a populatiei în
special, este semnificativa, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare si informare
poate conduce la cresterea activitatii acestei categorii de investitori si, implicit, la
dinamizarea bursei. Latura informatica s-a constituit într-o preocupare permanenta a
tuturor burselor din lume, începând cu a doua jumatate a deceniului XX.

B. Sistemul bursier versus sistemul bancar

Preocuparile pentru reforma economica au vizat, între altele, constituirea cadrului
institutional specific economiei de piata, din care, poate cea mai reprezentativa si cu
mare impact macroeconomic, o reprezinta bursa de valori. În principiu, ea reprezinta cea
mai serioasa concurenta pentru sistemul bancar. O analiza comparativa este sugestiva
pentru relevarea performantelor celor doua sisteme.
Realizarile înregistrate de firmele central si est-europene vor fi puternic
influentate de dezvoltarea bancilor si a pietei de capital. Experienta tarilor dezvoltate
releva faptul ca economia se poate consolida atât prin dezvoltarea sistemului bancar –
exemplul Europei Continentale (Germania), cât si prin dezvoltarea burselor si a
fondurilor de investitii, ca în cazul tarilor anglo-saxone.
De regula, se constata o legatura între modalitatea de guvernare si dezvoltare a
pietelor bancare sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat
guvernantei prin interventie (sau finantarii controlate), iar piata titlurilor de valoare si a
fondurilor de investitii este asociata guvernantei prin obiective (finantarea de la
distanta).

I. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar:

a. Bursa de valori:
• În dezvoltarea autentica a economiei, apelul la bursa de valori reprezinta un avantaj
mare prin lipsa costurilor atragerii resurselor investitionale.
• Atragerea resurselor investitionale de la populatie este mai mare si mai rapida.
• Într-un timp scurt ar putea fi puse sa functioneze institutii esentiale ale unei economii de
piata consolidate.
• Privatizarea se accelereaza si mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor straini,
conditie esentiala pentru relansarea economiei nationale.
• Monitorizarea firmelor ar fi mai usoara si s-ar favoriza cresterea productivitatii
factorilor de productie.
• Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ar spori.
• Eficienta de alocare a investitiilor ar fi mai mare.
• Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale ar fi mai mare.
• Este favorizata descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei.
• S-ar înlesni accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni.
b. Sistemul bancar:
• Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorita numarului mare de banci
înfiintate. Astfel, în România perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o
dezvoltare fara precedent, ajungând, în prezent, la existenta si functionarea unui numar de
39 de banci, acestea având filiale si sucursale în toata tara;
• Bancile, prin natura activitatii lor, cunosc foarte bine situatia financiara a agentilor
economici pe care-i crediteaza, putând astfel influenta deciziile acestora asupra anumitor
oportunitati de afaceri;
• Este cunoscut faptul ca una dintre caile de reducere a blocajului financiar o constituie
transformarea creditelor restante în actiuni detinute de banci la firmele debitoare. În lume,
se pastreaza înca o pozitie antitrust în domeniul bancar, dar legislatia româna încurajeaza
dezvoltarea oligopolului, considerându-se ca un numar de 5-7 banci dominante pot
conferi stabilitatea sistemului.
Dezvoltarea pietei de capital urmeaza cursul transformarii economiei de piata, iar
contributia ei la consolidarea economiei va fi dovedita în timp. Aceasta institutie va avea
un rol major care nu poate fi îndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic.
Dar, într-o perioada în care se impun puternice modificari structurale ale economiei, nu
ne putem astepta prea curând ca piata de capital sa creeze solutii viabile, prin ea însasi, la
conturarea guvernantei corporative. Astfel, printre recomandarile facute de UE
Guvernului României se numara si dezvoltarea pietei de capital, dat fiind faptul ca în
tarile OCDE aceasta piata este majoritara în raport cu piata monetara.

CAP.VI. INDICII BURSIERI

6.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pietei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea

indicilor bursieri a fost necesara deoarece nu exista un produs bursier prin care sa se
poata urmari, în ansamblu, piata respectiva si care sa nu prezinte doar evolutia unui
singur titlu cotat la bursa.
Astfel, principala functie a indicelui bursier este de a reflecta evolutia de
ansamblu a pietei bursiere. Indicii bursieri reprezinta un suport important pentru
tranzactiile cu contracte futures si options, realizate cu scopul obtinerii unui câstig, cât si
pentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging).
Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piata din România si nu numai,
însa au o lunga traditie în tarile în care pietele de capital au aparut cu mult timp în urma.
 Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aparut la Bursa din
New York în 1896. Dupa acest prim indice au aparut indicele britanic FT-SE 30, indicele
japonez Nikkei si altii, acesti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel national.
Aparitia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o
noua etapa în evolutia indicilor bursieri. Acesti indici cuprind un numar mai mare de
actiuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realizând astfel o mai buna
caracterizare a pietei bursiere si o mai buna satisfacere a nevoilor de informatie.
La început, indicii bursieri au fost determinati doar pentru actiuni, însa în prezent
exista indici care urmaresc evolutia si a altor titluri de valoare, cum sunt obligatiunile,
titlurile emise de fondurile mutuale. Consecinta directa a diversificarii produselor
bursiere si a pietei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri.
În evolutia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piete de capital,
aflata într-o tara, în planul pietei financiare mondiale, prin aparitia indicilor mondiali.
În ceea ce priveste România, piata bursiera a functionat si în perioada interbelica
si apoi, din nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial aparând în septembrie
1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de
Valori Bucuresti. Dupa acesta a fost lansat, în primavara anului 1998, indicele compozit
BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pietei extrabursiere, RASDAQ-C.
Concluzionând, indicii bursieri reprezinta unul din cele mai interesante produse
bursiere, prin prisma avantajelor pe care le ofera investitorilor pentru folosirea ca suport
al tranzactiilor bursiere sub forma contractelor, cât si sub aspectul capacitatii de
sintetizare a evolutiei pietei, în ansamblul sau.

6.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, dupa cum urmeaza:
• Dupa valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifica urmatorii
indici:
a. Indici bursieri pentru actiuni – sunt foarte numerosi si se calculeaza în toate tarile
unde exista piete de capital. Cei mai cunoscuti indici de acest tip sunt: Dow Jones
Industrial Average, Standard & Poor’s 500 si NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în
Marea Britanie, DAX în Germania, Nikkei si Topix în Japonia, CAC-40 în Franta.
b. Indici bursieri pentru obligatiuni
c. Indici ai volatilitatii
d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si de alte institutii de acest fel –
acest tip de indici arata evolutia unitatilor de fond si a titlurilor emise de fondurile
mutuale si de fondurile de pensii.
• Dupa modul de calcul, indicii pentru actiuni sunt:
a. Indici bursieri din prima generatie, care se calculeaza ca medie aritmetica a cursului
actiunilor componente, ajustata cu un divizor care exprima modificarile ce se petrec
asupra actiunilor componente, de exemplu modificari de capital, fuziuni. Din aceasta
categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 si indicele
Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piata japoneza care a
suportat ulterior modificari.
 Indicii din prima generatie cuprindeau doar actiunile unor emitenti dintr-un singur
domeniu de activitate, având o capacitate de informare limitata. Cu timpul, acesti indici
au trecut printr-un proces de revizuire si îmbunatatire pentru a tine pasul cu cerintele
utilizatorilor.
b. Indicii bursieri din generatia a doua pot fi caracterizati astfel:
− cuprind un numar mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în
cazul S&P);
− indicii cuprind actiuni care apartin mai multor domenii de activitate (cu exceptia
indicilor
sectoriali);
− metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea
bursiera.
Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generatia a doua.
• Dupa gradul de cuprindere, indicii se împart în:
a. Indici generali ai pietei – cuprind actiuni din mai multe domenii de activitate, cu
scopul de a reflecta cât mai bine structura pietei si evolutia economiei în ansamblu.
Printre acestia se numara : NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET.
b. Indici sectoriali – acestia exprima evolutia unui singur sector al economiei cu ajutorul
firmelor care apartin acestui sector si care sunt cotate la bursa.
În cazul pietei germane, care este reprezentativa prin numarul si structura indicilor
sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculeaza acesti indici sunt: banci;
asigurari; industria automobilelor; publicitate si mass-media; tehnica de calcul si
informatica; industria chimica si petrochimica; industria extractiva; industria alimentara
si a bauturilor; transporturi; constructii; telecomunicatii; industria farmaceutica; vânzari
en-detail si lanturi de magazine; servicii financiare (exceptând bancile si societatile de
asigurari); utilitati publice.
• Dupa intervalul la care sunt calculati, indicii bursieri pot fi:
a. Indici calculati în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde si un minut, acest
tip de indici fiind majoritar în momentul de fata în lume.
b. Indici calculati doar la sfârsitul zilei de tranzactionare (cazul temporar al indicelui
BET-compozit).
• Dupa numarul de piete financiare care intra în calculul indicelui, acestia se împart în:
a. Indici ce cuprind în portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piata bursiera, fie
actiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine cotate si pe acea piata.
b. Indici mondiali care tin cont de actiunile ce coteaza pe diverse piete ale lumii si
care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra în calcul, pe lânga criteriile ce
sunt stabilite pentru un titlu individual.
Cei mai cunoscuti indici din aceasta categorie sunt FT Actuarial World Stock Index,
MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell si indicele Dow Jones Euro
STOXX, care este calculat pentru piata europeana si care cuprinde tarile care au adoptat
moneda euro. Pe piata Marii Britanii exista un indice care face parte din familia indicilor
FT-SE, dar care urmareste doar evolutia companiilor multinationale.
• Dupa tipul pietei de capital pe care sunt calculati, exista:
a. Indici calculati pe piata bursiera (indicele BET)
b. Indici ai pietei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
• În functie de institutia care calculeaza indicele, exista:
a. Indici oficiali, calculati de organismele pietei de capital respective (indicele BET în
România).
b. Indici calculati de aceste institutii în colaborare cu publicatii financiare, de
exemplu indicii FT-SE calculati de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra,
DJIA calculat în colaborare cu „The Wall Street Journal”.
c. Indici calculati de diverse publicatii economico-financiare
d. Indici calculati de societati de valori mobiliare, firme de consultanta si alte
institutii financiare.

6.3. Metodologia de determinare a indicilor bursieri

Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri pot fi sintetizate astfel:

1. Indicii bursieri, statisticile si materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod
primar în analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor pentru
investitori sofisticati, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societatile de
asigurari si alti investitori institutionali.
2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie sa reflecte întotdeauna realitatea.
3. Utilizatorii indicilor trebuie sa aiba capacitatea sa replice indicii ori de câte ori este
nevoie. În consecinta, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie sa aiba o complexitate
foarte mare, iar datele si informatiile folosite la determinarea indicilor trebuie sa fie
disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoana interesata trebuie sa aiba
acces la datele utilizate si metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare
completa. În acest mod, investitorii înteleg mai bine modul de calcul al indicilor.
4. Informatiile utilizate la calculul indicilor trebuie sa fie obtinute din surse autorizate. De
exemplu, pentru calculul indicilor care tin seama de cresteri sau scaderi ale capitalului,
emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie sa provina de la societatea
respectiva si sa se impuna cât mai putine modificari la acestea fata de documentele
publicate de societate.
5. La calcularea indicilor trebuie sa se asigure întotdeauna continuitatea si
comparabilitatea cu momentele anterioare.
6. Consistenta datelor si a metodelor trebuie mentinuta oriunde este posibil.
Aceste doua din urma principii presupun ca metodele de calcul si determinare a
indicilor sa sa ramâna, pe cât este posibil, aceleasi, iar datele sa provina de la aceleasi
surse. Datele utilizate provin de la institutiile pietei de capital, sursele fiind stabile.
7. Brokerii, investitorii si ceilalti actori implicati în activitatea bursiera trebuie sa se
manifeste activ în determinarea celor mai bune practici si metode care trebuie folosite în
calculul indicilor bursieri si trebuie sa se asigure ca indicii satisfac continuu nevoia de
informatii existenta pe piata bursiera si sa faca propuneri utile în acest sens.
Etapele utilizate în constructia unui indice bursier sunt urmatoarele:
a. Selectarea actiunilor ce intra în portofoliul indicelui. Aceasta presupune respectarea
unor conditii referitoare la capitalizarea bursiera, lichiditatea, provenienta, domeniul de
activitate al emitentului sau alte criterii în legatura cu actiunile ce intra în componenta
indicelui.
b. Atribuirea unei anumite importante fiecarei actiuni
Exista mai multe posibilitati:
– ponderi egale atribuite fiecarei actiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursiera;
– stabilirea constructiei indicelui fara atribuirea de ponderi.
c. Alegerea datei de referinta, pentru care indicele se echivaleaza cu 100, 1.000 sau
10.000 de puncte.
Selectia valorilor mobiliare ce intra în componenta indicelui bursier este o
etapa deosebit de importanta. Criteriile utilizate pentru determinarea actiunilor, ce vor fi
selectate, difera de la indice la indice.
Unul din criteriile utilizate la determinarea componentei multor indici este acela
conform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere
respective. Acest criteriu este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele
BET si multi altii. Criteriul mentionat se aplica la calculul celor mai importanti indici de
pe piata respectiva, indici care contin actiunile considerate „blue chips” ale pietei de
capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la
categoria a doua a bursei duce la excluderea automata a titlului din componenta indicelui.
Un alt criteriu îl reprezinta cautarea actiunilor emise de firmele puternice, stabile,
cu o crestere sustinuta a activitatii, ale caror indicatori economici le recomanda ca o buna
investitie. Actiunile din componenta indicelui trebuie sa reprezinte cât mai bine piata
bursiera respectiva, în cazul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic respectiv,
în cazul indicilor sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pietei se urmareste ca structura
valorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a
titlurilor înscrise la Cota oficiala a bursei. La indicele Nikkei apare o situatie aparte: la
înlocuirea unei actiuni din portofoliul indicelui se urmareste ca noua actiune introdusa sa
fie din acelasi domeniu de activitate, fiecarei industrii fiindu-I alocat un numar de actiuni
din cele 225, numar ce se schimba la intervale stabilite în functie de evolutia sectoarelor
economiei.
Un alt criteriu în determinarea actiunilor componente ale indicilor este
lichiditatea, definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într-
o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cât mai mare. Lichiditatea
poate fi si sub forma de procent al volumului tranzactiilor realizate cu actiunile ce intra în
componenta indicelui din totalul tranzactiilor desfasurate pe o piata. Exista cazuri când
lichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un titlu, cum este
cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept conditie de introducere a unui titlu în
portofoliu un volum minim de 100.000 de actiuni tranzactionate zilnic.
Un criteriu foarte important se refera la capitalizarea bursiera a actiunii
respective. Acest criteriu este explicat prin faptul ca, prin constructia indicelui se
urmareste o reflectare cât mai buna a pietei si aceasta se poate realiza cel mai bine daca
indicele include în componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera însumata sa
reprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Indici precum
Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezinta, prin actiunile pe care le includ,
peste 90% din capitalizarea totala a acelei piete.
 Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se
refera la necesitatea ca actiunile incluse în structura indicelui sa fie emise de o companie
autohtona. În cazul pietei londoneze, acest criteriu este determinat si de introducerea de
curând a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv a unui
indice care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine dar care sunt cotate si la
Bursa din Londra.
În opozitie cu acesti indici, care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o
anumita tara sau listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali care iau în
considerare actiuni cotate pe diverse piete si genereaza astfel noi criterii legate de selectia
titlurilor componente, în sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilor
componente, respectiv a tarilor pe a caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi
luate în calculul indicelui.
În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o noua
tara este luata în calcul daca sunt îndeplinite urmatoarele criterii:
a) tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate în
mod continuu (piata continua);
b) sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piata respectiva, atât în ceea
ce priveste cursurile curente, care trebuie puse la dispozitia publicului în timp real (DJ
STOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât si în ceea ce priveste
cursurile istorice, folosite în scopuri statistice si pentru efectuarea de analize privind
evolutia actiunilor si a indicelui;
c) tarile care fac parte din „spatiul euro”, respectiv au adoptat moneda unica europeana;
d) este asigurata transparenta de informatie în ceea ce priveste rapoartele financiare
anuale, indicatorii financiari si alte date referitoare la companiile componente.
În cazul indicilor care urmaresc si actiuni autohtone si straine, se poate întâmpla,
ca pentru titlurile straine, sa fie stabilite si unele conditii speciale, diferite de cele impuse
actiunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept
conditie obligatorie pentru actiunile straine o valoare de piata mondiala de cel putin 10
milioane de dolari, coroborata cu o valoare de piata minima de 4 milioane de dolari pe
piata americana. De asemenea, actiunile straine trebuie sa aiba un volum de
tranzactionare de cel putin 200.000 de actiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, pot
aparea si alte criterii, în functie de specificul indicilor respectivi.
Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se
refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piata
respectiva.
Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabileste conditia referitoare la vechimea
listarii actiunilor în legatura cu capitalizarea bursiera, astfel:
_ actiunile care se afla în primele 25%, în ceea ce priveste capitalizarea bursiera, trebuie
sa fi fost cotate timp de cel putin un an;
_ celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin doi ani.
Criteriul comun al multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate în
calculul indicelui. Acesta difera în functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii
actiunilor, actiunile luate în calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentiale
participative (actiuni care au dreptul la un dividend mai mare decât cel fix, stabilit prin
prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o actiune
proportionala. Aceasta prevedere se aplica doar în cazul în care dividendul ce ramâne
pentru o actiune comuna, dupa deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix).
În calculul unor indici se includ doar actiunile comune, fara a fi luate în calcul cele
preferentiale, iar actiunile preferentiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor. O
alta conditie pentru determinarea componentei indicilor se refera la ponderea din totalul
actiunilor emise care trebuie sa se afle pe piata, adica sa fie disponibile pentru
tranzactionare. Pentru ca o actiune sa fie inclusa în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca
un procent de maximum 85% din totalul actiunilor emise sa se afle în „mâini ferme”. În
afara de acestea, mai exista si alte conditii mai putin uzitate, cum sunt:
- o valoare minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective (este cazul
indicilor Frank Russell, unde nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar, dar
si al altor indici);
- tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei actiuni este legata de
depunerea documentelor contabile de catre firma respectiva pâna la data revizuirii anuale
a indicelui.
Concluzionând, principalele criterii în functie de care se stabileste
componenta indicilor bursieri se pot sintetiza astfel:
− conditii privind capitalizarea bursiera;
− conditii privind lichiditatea actiunilor;
− conditii privind cotarea la prima categorie a pietei respective;
− conditii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor
sectoriali;
− conditii privind apartenenta sau nu la o anumita tara a emitentului;
− conditii privind ponderea din totalul actiunilor care trebuie sa fie disponibile pe piata;
− conditii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
− alte conditii specifice unor anumiti indici.
La aceste conditii se adauga conditiile necesare cotarii la bursa.
Exista mai multe acceptiuni pentru semnificatia indicilor bursieri. Ea poate fi data
de constructia acestor indici. Dupa cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect
actiunile se împart în doua categorii:
1. Indici bursieri din prima generatie, care cuprindeau initial numai actiunile unor
emitenti dintr-un singur domeniu de activitate, prezinta o capacitate de informare
limitata. Acestia au fost supusi ulterior unui proces de revizuire pentru a tine pasul cu
cerintele utilizatorilor.
2. Indici bursieri din generatia a doua, care au o capacitate de informare mult mai
puternica. Acestia, cuprinzând mai multe actiuni, reflecta evolutia unei parti mai mari din
piata de capital respectiva, decât indicii din prima generatie care includ doar un esantion
redus de titluri (desi, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generatia a doua
ofera informatii mai bune si prin faptul ca includ actiuni din mai multe sectoare de
activitate, spre deosebire de cei din prima generatie, de obicei indici „industriali”.
În consecinta, si indicii din prima generatie au început, în ultimii ani, sa includa în
componenta lor actiuni ale unor firme de comert cu amanuntul, sau care presteaza
servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones).
Prin faptul ca sunt ponderati cu capitalizarea bursiera, indicii din generatia a doua
surprind mai bine miscarea pietei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singura actiune cu
un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursiera redusa sa influenteze puternic valoarea
indicelui. În cazul indicilor din aceasta categorie, o singura companie va putea influenta
semnificativ valoarea indicelui si aceasta doar daca are o pondere însemnata în
capitalizarea totala a pietei respective.
O alta semnificatie se refera la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate
prin comparatie cu valoarea de baza. Astfel, daca la o anumita data indicele înregistreaza
o valoare mai mica decât valoarea de la data de referinta, aceasta reflecta o scadere a
cursului pentru toate actiunile din componenta indicelui sau pentru cele mai importante,
din punctul de vedere al capitalizarii bursiere. Aceasta situatie poate avea drept cauza un
recul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei anumite tari
sau chiar economia mondiala în cazul indicilor mondiali).
Însa, o scadere a indicilor, mai cu seama daca este temporara, poate avea drept
cauza si anumiti factori speculativi.
În cazul unei cresteri a indicilor bursieri fata de valoarea de baza se poate
spune acelasi lucru. În mod normal, într-o economie care se afla în expansiune, creste
cererea de produse, ca urmare va creste cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se
afla în relatie directa cu cifra de afaceri, acestea vor creste si ele. Crescând profiturile
firmelor cotate pe piata, va creste automat si cursul actiunilor emise de aceste firme.
Totusi, nu orice crestere a indicilor bursieri are drept sursa, neaparat o dezvoltare
a economiei în ansamblu sau macar a activitatii firmelor componente ale indicelui.
Cresterile unor actiuni si, prin generalizare, a întregii piete bursiere pot fi generate de
anumiti factori speculativi.
În concluzie, principala semnificatie a valorilor indicilor bursieri este ca poate
da informatii cu privire la mersul economiei respective, o crestere sustinuta a indicilor pe
o perioada mai lunga sau chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, ca economia
respectiva este în plina expansiune, în timp ce o scadere a indicilor semnaleaza o
recesiune economica.

CAP.VII. PIETELE BURSIERE DIN EUROPA

7.1. Armonizarea legislatiei pietelor de capital nationale

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse din
tarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta aparte în cadrul pietelor
financiare nationale.
Evolutia istorica comuna a burselor din Europa Continentala a facut ca acestea sa
capete o serie de similitudini în planul organizarii, mecanismului tranzactional, precum si
al rolului lor în viata economica; totodata, în ultimele decenii, ele au urmat traiectorii
proprii, definindu-se în raport cu realitatile nationale, ca si cu sferele de influenta
financiara în care au fost implicate.
O caracteristica actuala a pietelor bursiere continentale este faptul ca au, în
general, o pondere mai redusa în circuitul financiar global, fiind, mai degraba, burse de
importanta nationala sau regionala.
 Ca piete financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezinta un
grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pietele respective, situatie opusa celei
evidentiate în cazul marilor burse.
O dimensiune distincta a evolutiei burselor continentale în contextul mondial este
tendinta de internationalizare a activitatii acestora, de implicare, chiar daca în umbra
„Celor 3 Mari”, în reteaua financiara globala. Este de remarcat faptul ca aceasta tendinta
de internationalizare se manifesta cu pret în spatiul intraeuropean, iar crearea si
dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere
a pietelor bursiere. Totusi, pâna în prezent, piata europeana ramâne înca puternic
fragmentata (peste 30 de burse numai în cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap
în competitia cu marile centre bursiere – New York, Tokio si Londra.
Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupa
pietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor,
cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare si
modernizare a structurii pietelor.
Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelor financiare si vizeaza:
liberalizarea taxei de curtaj, sporirea accesului operatorilor straini pe pietele nationale,
crearea de noi produse financiare (precum contractele futures si options) care permit
operatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pietelor de
valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt într-un stadiu mai mult sau mai putin
avansat, diferit de la o tara la alta. În acelasi timp, s-a produs o ameliorare a sistemului
informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii în sectorul telecomunicatiilor, toate acestea
contribuind la realizarea unor piete de capital mai libere, mai concurentiale si mai
eficace.
În marea majoritate a tarilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotatia continua
asistata electronic.
Un grup de specialisti francezi au alcatuit un clasament al burselor de valori
europene pe baza notelor (de la 0 la 5), luând în considerare urmatoarele criterii:
1) lichiditatea;
2) calitatea informatiei furnizate de societatile cotate;
3) protectia actionarilor minoritari;
4) calitatea sistemului de reglare – livrare a titlurilor.
In Europa se doreste crearea unui sistem international informatic pentru
preturile de burse, care ar urma sa se transforme, în final, în cea mai mare bursa de
valori europeana. Proiectul – cunoscut sub numele de PIPE (Price Information Project
Europe) – ar trebui sa parcurga 3 etape. Prima faza implica colectarea informatizata de
date privind cursul actiunilor pe diferitele piete europene si formarea unei banci de date
care sa fie oferite, contra cost, tuturor celor interesati (Eurocota); apoi sistemul va fi
perfectionat, astfel încât utilizatorii sa poata solicita direct informatiile de care au nevoie,
nemaifiind simpli destinatari ai datelor transmise; în sfârsit, ar urma sa se treaca la un
sistem general de negociere electronica internationala la principalele titluri cotate la
bursele din tarile participante. Se intentioneaza sa se înceapa cu crearea Eurocotei, prin
distribuirea, mai întâi, de informatii de la principalele burse din Comunitatea Economica
Europeana – Marea Britanie, Germania, Franta, Olanda – incluzându-se apoi si terte
piete, cum sunt cele din Elvetia si tarile scandinave. În plus, la început, vor cota numai
titlurile cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze),
care vor reprezenta „lista europeana”. Se are în vedere, pe de alta parte, crearea unui
indice paneuropean (Euroindex), format din cele mai importante actiuni europene.
Împreuna cu Eurocota, Euroindicele va contribui la introducerea în structurile bursiere
existente a unei piete atractive si transparente pentru titlurile europene de prima
importanta la dispozitia investitorilor din cadrul si din afara Comunitatii. În faza finala a
proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzactiilor bursiere,
gestionat de o asociatie paneuropeana (Eurobursa). Tranzactiile cu titluri se vor
efectua, ca si în prezent, în cadrul burselor nationale existente, dar în cadrul unui sistem
unificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaza deci crearea unei piete distincte, care sa
actioneze în paralel cu bursele europene, ci are în vedere legarea tuturor acestor burse
printr-un sistem informatizat, alcatuind „Bursa Invizibila Europeana” (Invisible
European Stock Exchange).
Un alt proiect, apartinând Marii Britanii, vizeaza constituirea unei „Piete
europene cu ridicata” (European Wholsale Market – EWM) si este, într-o anumita
masura, complementar cu cel prezentat anterior: se intentioneaza crearea unui sistem
pentru tranzactii cu blocuri de titluri, pentru a satisface nevoile marilor investitori
internationali. Pe de alta parte, britanicii vad pentru Bursa din Londra un rol esential în
realizarea proiectului bursier european. Sistemul SEAQ International, respectiv
serviciul computerizat pentru tranzactii internationale cu titluri, ar putea servi ca
baza informatica pentru EWM.
Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numara,
în conceptia sustinatorilor acestor proiecte:
– bursa paneuropeana (incluzând Londra) va actiona ca un magnet asupra capitalurilor
din SUA si Japonia, având o forta competitiva mult sporita pe piata globala;
– un astfel de sistem va permite depasirea neajunsurilor ce se manifesta în cadrul burselor
nationale legate de perioada scurta de tranzactii zilnice si caracterul fragmentat pe tari;
– o eurobursa va duce la cresterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaza pe
o baza internationala;
– o eurobursa poate duce la cresterea mobilitatii capitalului în spatiul european, în general
la punerea în valoare a rolului pietei financiare în repartizarea si valorificarea resurselor.
Masurile de modernizare, cu efecte de impulsionare si extindere a pietei bursiere
au generat reactii în planul reglementarii si supravegherii bursei. Una din problemele
aflate în prezent în atentia autoritatilor din principalele centre financiare ale lumii o
constituie masura în care cadrul juridic si institutional acopera cerintele de mentinere a
credibilitatii si fiabilitatii pietei financiare. În acest sens, în tarile respective se întreprind
masuri în urmatoarele directii principale:
• extinderea reglementarilor asupra noilor componente ale pietei financiare, cele pentru
care legislatia se dovedeste insuficienta (de exemplu, pietele interdealeri – OTC, pietele
futures si cu optiuni);
• depasirea neajunsurilor care deriva din fragmentarea autoritatii de reglementare,
deoarece de aici apar în practica fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat
sau chiar frauda, favorizate si de lacunele cadrului normativ;
• realizarea unei abordari comune în plan international, a unei cooperari pentru apropierea
si unificarea modalitatilor de reglementare si supraveghere.
Un rol important în promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federatiei
Internationale a Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des
Valeurs – FIBV), constituita în 1961 la Paris prin reorganizarea Asociatiei Europene a
Burselor de Valori, ce ia fiinta din 1957 în cadrul Comunitatii Economice Europene. În
1966 la FIBV a aderat NYSE, iar în 1970 si TSE. Obiectivul organizatiei este de a
promova o mai strânsa colaborare între membrii sai – institutii bursiere – si de a contribui
la dezvoltarea pietei de capital în respectul intereselor emitentilor de titluri si al
investitorilor.

7.2. Prima bursa paneuropeana- Euronext

Consiliul Pietelor Financiare supervizeaza ansamblul pietelor si da

intermediarilor acordurile necesare pentru ca ei sa intervina pe aceste piete. El se
pronunta asupra ofertelor publice.
Euronext Paris S.A. este o întreprindere de servicii care gestioneaza un
ansamblu de piete. Ea decide admiterea sau radierea valorilor, organizeaza cotarile,
asigura securitatea tranzactiilor si contribuie la dezvoltarea si promovarea acestor piete.
Membrii pietei sunt intermediarii financiari care au aderat la Euronext; ei executa
ordinele primite direct de la clientii lor sau de la institutiile colectoare de ordine. Atunci
când ei nu sunt membrii Euronext, institutiile care colecteaza ordine din partea celor care
economisesc, îsi asuma sarcina de a le transmite unui negociator, evitând astfel clientilor
lor orice demers suplimentar.
Datorita înfiintarii Euronext, membrii celor trei piete si, în consecinta, clientii lor,
si-au vazut sfera de activitate extinzându-se la ansamblul produselor negociate la nivelul
sistemului informatic central.
Comisia de Operatiuni ale Bursei supravegheaza regularitatea operatiunilor
financiare ale societatilor si ale operatiunilor investitorilor.
Cota valorilor este repartizata în mai multe compartimente care se deosebesc dupa
criteriile de selectie aplicate societatilor cotate: Prima si A Doua Piata. Exista, de altfel, si
o piata libera.
Serviciul de Reglementare Diferita (SRD) permite, pentru cei care si-o doresc,
sa diferentieze reglarea sau livrarea la sfârsitul lunii, stiind ca lichidarea intervine cu 5
zile de bursa înaintea sfârsitului lunii calendaristice.

Descrierea pietelor

Nu poate cota la bursa oricine vrea. Admiterea unei societati pe una sau alta din
pietele reglementate franceze este hotarâta de Euronext Paris S.A. în baza cererii
societatii si dupa completarea unui dosar de admitere. Odata înscrise, societatile trebuie
sa publice cifra de afaceri trimestriala, rezultatele semestriale si bilanturile anuale. Ele
trebuie sa faca public orice eveniment susceptibil sa influenteze cursul titlurilor lor.
1) Prima Piata. Întreprinderile cotate pe Prima Piata sunt cele mai importante din
punctul de vedere al dimensiunii si difuzarii titlurilor lor în public deoarece ele trebuie sa
puna cel putin 25% din capitalul lor la dispozitia investitorilor si sa aiba trei ani istorici
de profit. Pâna la 22 septembrie 2000, aceasta piata era constituita din doua
compartimente distincte în cadrul carora valorile se repartizau în conformitate cu doua
moduri de negociere:
– Reglarea Lunara (RM), care permitea sa diferentiezi la sfârsitul lunii calendaristice
schimburile de titluri si categoriile pornind de la cumparari si vânzari;
– banii cash, pe care miscarile de titluri si de capitaluri din conturi surveneau chiar în
ziua negocierii.
Dupa 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a
întregului pe bani gheata.
2) A Doua Piata. A fost creata în februarie 1983 pentru a reuni întreprinderile de talie
mai modesta. Ea permite întreprinderilor cu performanta medie sa faca apel la piata
financiara pentru a obtine noi finantari. Conditiile de acces ale compartimentului sunt
laxe: societatile pot sa difuzeze numai 10% din capitalul lor în public si sa nu aiba decât
doi ani istorici de profit.
3) Noua Piata. Creata în februarie 1996, Noua Piata se adreseaza întreprinderilor cu un
puternic potential de crestere care au un proiect de dezvoltare de finantat. Întreprinderile
nu au obligatii în privinta anterioritatii profitului, ceea ce permite introducerea unor
societati foarte tinere care trebuie, totusi, sa corespunda criteriilor urmatoare:
– sa dispuna de fonduri proprii de cel putin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci);
– sa prezinte un plan de dezvoltare pe urmatorii trei ani;
– sa ofere publicului titluri pentru o valoare de cel putin 4,5 milioane euro (30 milioane
de franci);
- aceste titluri, în proportie de cel putin 50% trebuie sa rezulte dintr-o crestere de capital.
În martie 2001, autoritatile pietei olandeze (STE), belgiene (CBF) si franceze
(CMF si COB) au semnat un acord de coordonare a reglementarilor si controlului pietelor
reglementate, gestionate de Euronext.

Euronext Paris S.A.: gestiunea pietelor

Bursa Euronext nu este o singura piata sau un ansamblu de piete. Este, de

asemenea, un grup de întreprinderi private de drept comun, având statutul unei societati
holding, Euronext N.V. si trei filiale cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V.,
Euronext Bruxelles N.V./S.A. si Euronext Paris S.A. Grupul asigura functionarea
pietelor, securitatea, transparenta si dezvoltarea lor. Sub controlul autoritatilor pietelor
nationale (STE în Olanda, CBF în Belgia si CMF1 în Franta), Euronext fixeaza regulile:
– aderarea prestatorilor de servicii de investitii care doresc sa fie membrii pietelor ei;
– admiterea societatilor la cota;
– functionarea pietelor pe care ea le organizeaza.
În ceea ce priveste competentele ei, mentionam:
– gestiunea si supravegherea pietelor si sistemelor informatice de cotare;
– difuzarea cursurilor în timp real;
– înregistrarea tranzactiilor între membrii pietei si garantarea platii titlurilor vândute si
livrarea titlurilor cumparate;
 – controlul membrilor pietei;
- acordarea de asistenta emitentilor pentru cotarea titlurilor lor si gestiunea operatiunilor
lor financiare.

Organizarea bursei

• Orientarea spre crestere

Avangardista prin conceptia sa transnationala, Euronext are mari ambitii: deja

lider pe pietele de actiuni din Europa Continentala, prima bursa paneuropeana întelege sa
dezvolte si sa îmbogateasca acest leadership si sa joace un rol major pe scena mondiala în
serviciul tuturor actorilor vietii economice, tuturor investitorilor, fie ca sunt particulari
sau institutionali si tuturor emitentilor, de la cele mai mici pâna la cele mai mari
întreprinderi.

• • Actorii

Directiva europeana asupra serviciilor de investitii, intrata în vigoare la 1 ianuarie

1996, a obligat statele membre ale Uniunii Europene sa-si armonizeze reglementarile
nationale. În acest scop, în Franta, o lege numita „modernizarea activitatilor financiare” a
fost votata si promulgata la 2 iulie 1996. Aceasta lege, foarte importanta pentru
dezvoltarea pietei Parisului, clarifica rolul diferitilor actori, întareste regulile de securitate
si transparenta, dezvolta concurenta în beneficiul investitorilor. Dar, în practica, ea nu are
decât o mica influenta asupra modului de operare pe piata. Sa retinem ca:
– legea clarifica distinctia dintre pietele numite „reglementate” care raspund unei
întregi serii de criterii, în special în domeniul functionarii, admiterii valorilor si
difuzarii informatiei, pe de o parte si celelalte piete, libere sau la învoiala care nu
fac obiectul nici unei reglementari, pe de alta parte;
– interventia intermediarilor financiari în procesul pietei nu mai depinde de statutul
lor. Bancile intervin în mod esential în colectarea si transmiterea ordinelor de
bursa si în gestiunea portofoliului dar nu si în executarea (negocierea) ordinelor
pe piata; societatile de bursa, singurele abilitate sa negocieze pe piata, dispun de
un statut propriu; în mod accidental, ele intervin în gestiunea portofoliului prin
intermediul filialelor care au statutul de societati de gestiune;
– de acum înainte, pentru activitatile pietei, legea nu mai face deosebire decât între
cei doi tipi de intermediari, calificati ca prestatori de servicii de investitii –
institutiile de credit (banci, case de economii etc.) si întreprinderi de investitii (ex-
societati de bursa si ex-societati de gestiune) – care sunt, toti, supusi acelorasi
reguli de acceptare, functionare si control;
– sub rezerva acceptarii lor de catre autoritatile pietei, institutiile de credit si
întreprinderile de investitii pot sa exercite una sau alte specializari, potrivit
alegerii lor: sa colecteze sau sa transmita ordine, sa execute ordine, sa gestioneze
portofoliul.

• • • O cotare armonizata
 Societatile înscrise la cota Euronext via Paris continua sa evidentieze autoritati,
reglementare si proceduri franceze si clasificarea juridica nationala a valorilor (Prima
Piata, Piata a Doua si Noua Piata, Piata Libera) este mentinuta, dar ansamblul continua sa
constituie o cota unica, Lista Euronext, care regrupeaza aproximativ 1.600 de societati,
indiferent care este tara de origine, locul lor de înregistrare sau marimea lor.
Mai mult, în cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat:
– o nomenclatura sectoriala unica, cea FT-SE, deja utilizata la Amsterdam si la Bruxelles;
– modele de negociere utilizate la Paris de mai multi ani: continuu pentru valorile cele
mai lichide si fixing pentru cele cu o lichiditate mai mica.
La începutul anului 2002, au fost create doua marci de punere în evidenta:
NextPrime pentru societatile din sectoarele traditionale si NextEconomy pentru
societatile cu tehnologii noi. Aceste doua marci au fost aplicate societatilor mijlocii care,
dincolo de obligatiile reglementarilor care le sunt aplicabile în functie de tara lor de
origine, se angajeaza:
– sa fie cotate continuu;
– sa utilizeze, în documentele financiare, în afara de limba de origine, engleza;
– sa adopte norme compatibile internationale si sa încheie conturi trimestriale (la
orizontul anului 2004);
– sa publice un calendar de previziune (adunari generale, reuniuni ale analistilor);
– sa faca disponibile situatiile financiare prin Internet.
Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 si Next 150, calculati pentru primele
100 de societati cu prima capitalizare si pentru urmatoarele 150 de societati, permit sa se
masoare evolutia Euronext în globalitatea lui.

• • • • Calendarul:

– de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic si devine

operationala pe etape;
– indicii Euronext 100 si Next 150 au fost lansati si sunt calculati în mod continuu;
– Amsterdam, Bruxelles si Paris sunt, de acum, conectati la aceeasi platforma de
negociere si operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.
În acelasi timp, valorile multilistate pe pietele Euronext erau evidentiate într-un
carnet de ordine propriu fiecarei piete pâna la interconectarea sistemelor de
reglare/livrare din primul semestru al anului 2002.

7.3. Prezentarea burselor de valori europene traditionale :

Marea Britanie, Irlanda, Belgia, Danemarca, Elvetia, Franta, Germania, Grecia,
Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Spania.

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse din
tarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta diferita în cadrul pietelor
financiare nationale.
Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupa
pietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor,
cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare si
modernizare a structurii pietelor. Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelor
financiare si vizeaza: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea accesului operatorilor straini
pe pietele nationale; crearea de noi produse financiare (precum contractele futures si
options) si care permit operatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb;
modernizarea pietelor de valori ale tezaurului. În marea majoritate a tarilor s-a trecut de
la sistemul de fixing la cotatia continua asistata electronic.

A.Belgia

Pe piata financiara belgiana functioneaza trei burse la: Bruxelles, Anvers si

Liege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominanta atât prin numarul
de titluri negociate (90% din total), cât si prin volumul tranzactiilor.
Buna functionare a pietei este asigurata de: societatile de bursa, Comisia de
bursa, Comisia bancara si intermediari.
Fiecare bursa este administrata de o Societate de bursa a valorilor mobiliare
(SBVM), persoana juridica de drept public, constituita sub forma unei societati
cooperative, având ca actionari un numar de 128 societati. Comisia de bursa
administreaza SBVM, fiind un organism de reprezentare format din 15 membri alesi, pe
trei ani, de catre toti agentii de schimb. Aceasta precizeaza modalitatile de organizare si
controleaza pietele. Comisia bancara este compusa dintr-un presedinte si 6 membri
numiti prin decizie regala, al caror mandat este de 6 ani, reînnoibil. Ea supravegheaza si
controleaza institutiile de credit, emisiunile publice de titluri, societatile de portofoliu si
fondurile comune de plasament.
Principalii intermediari sunt: societatile de bursa si anumite institutii de credit,
cum sunt Banca Nationala a Belgiei, Institutul de rescontare si garantare si institutiile
publice de credit.
Bancile pot primi ordine de bursa, dar trebuie sa le transmita agentilor de schimb
pentru executia lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 institutii bancare pentru
functia de specialisti în valori de tezaur. Ele pot dezvolta o piata secundara a titlurilor
publice. A fost introdus si un sistem de compensare pentru certificatele de trezorerie si
obligatiunile publice pe termen lung.

B. Danemarca

Bursa din Copenhaga dateaza din 1681, când negustorii jucau simultan rolul de
agenti de schimb si de bancheri. Este o institutie independenta, reforma profunda a
acesteia debutând în 1987 în scopul cresterii lichiditatii, transparentei si eficientei,
respectiv al liberalizarii schimburilor si, deci, al atragerii investitorilor straini. În 1989, o
cooperare importanta s-a produs între bursele nordice. Cea din Copenhaga ocupa o
pozitie centrala între pietele bursiere din tarile nordice. Monopolul agentilor de schimb a
fost suprimat. Începând cu 1986 s-au creat societatile de bursa, bancile si alte institutii
financiare participând la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.
 Bursa daneza se situeaza pe pozitia 8 între tarile europene si pe locul 20 între
cele mondiale. A început sa se dezvolte o puternica piata a obligatiunilor internationale,
susceptibila sa atraga importanti emitenti si investitori straini.

C. Elvetia

Aceasta este a cincea piata bursiera europeana. În Elvetia, desi, traditional,

existau sapte piete bursiere, au ramas numai cele trei mari – Zürich, Basel si Geneva –
dintre care prima este cea mai importanta bursa a tarii.
Zürichul are doua piete bursiere:
– prima piata, cu 422 de companii listate (din care 57% straine);
– piata a doua, cu 60 de companii (din care 10% straine).
Piata elvetiana este controlata de trei mari banci: Union Bank of Switzerland,
Swiss Bank Corporation si Credit Suisse si nu exista, practic, societati cu caracter
exclusiv bursier. Exista anumite preocupari pentru remodelarea pietei elvetiene în
conformitate cu tendintele de pe plan mondial: a fost elaborata prima lege federala
privind operatiunile bursiere (pâna de curând bursele erau reglementate exclusiv la nivel
cantonal); comisioanele fixe au fost abolite la începutul anului 1991; se fac pasi pentru
introducerea unui sistem de tranzactionare de tip electronic (de exemplu, SOFEC, un
sistem electronic pentru operatiuni futures si cu optiuni).
Piata elvetiana este concentrata doar în 3 centre importante: Bâle, Geneve si
Zürich (ce functioneaza înca din secolul al XIX-lea).
Supravegherea bursiera este asigurata de Comisia Federala a Bancilor.

D.Franta

Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 si 1991 au dus la o dezvoltare
accentuata a activitatii pe pietele bursiere franceze.
Exista 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy si
Nantes.
Bursa din Paris este cea mai importanta, realizându-se prin intermediul ei peste
95% din volumul tranzactiilor.
La 24 ianuarie 1991 a intrat în vigoare piata nationala, care reuneste toate
valorile cotate în Franta într-o piata unica.
Bursele franceze constituie deci un ansamblu care functioneaza pe aceleasi
principii si reguli, fiind coordonate prin aceleasi instante. Acest fapt permite tuturor
societatilor de bursa sa aiba acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare,
concomitent având loc si o simplificare a canalelor de transmitere a ordinelor de piata. În
cadrul acestora îsi desfasoara activitatea agentii de schimb.
Noua organizare a pietei financiare franceze se sprijina, în prezent, pe trei
organisme:
• Consiliul Burselor de Valori, care redacteaza regulamentele necesare si constituie
autoritatea disciplinara a societatilor de bursa, fiind compus din zece membri alesi de
catre societatile de bursa, la care se adauga un reprezentant al societatilor cotate la
bursele de valori si un reprezentant al serviciilor bursiere (al personalului bursier
specializat).
• Societatea Burselor Franceze (SBF), institutie financiara specializata care asigura
functionarea cotidiana a pietelor.
• Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa; aceasta asigura reprezentarea
profesionala a societatilor de bursa, care aleg pe cei sapte membri ai acesteia.
Pe lânga Societatea Burselor Franceze exista un organism cu un rol deosebit de
important, denumit Comisia operatiunilor de bursa. Aceasta comisie, pe lânga alte
atributiuni, editeaza un buletin de informare ce poarta denumirea de Cota oficiala sau
Buletinul cotatiei oficiale.
Un rol deosebit de important îl are Societatea Burselor Franceze care are o serie
de atributiuni, dintre care, mai importante, sunt:
– urmareste modul de prezentare a hârtiilor de valoare, înscrise în cotatia oficiala, în
cadrul sedintelor de bursa;
– avizeaza, suspenda sau retrage calitatea de agent oficial de schimb;
– urmareste modul de adresare a ordinelor de vânzare-cumparare a titlurilor de valoare;
– stabileste modalitatile de cotare;
– urmareste modul de determinare a cursurilor de schimb a hârtiilor de valoare în fiecare
moment;
– verifica efectuarea propriu-zisa a tranzactiilor;
– întretine relatii bursiere cu organizatii similare din alte tari etc.
Societatea Burselor Franceze dispune de servicii functionale si de buget propriu.
Ca autoritate bursiera, la nivelul Societatilor Burselor Franceze functioneaza un serviciu
de bursa si un serviciu de studii financiare. Ca autoritate a Comisiei nationale a agentilor
de schimb, Societatea Burselor Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic si
fiscal, serviciu de trezorerie si contabilitate, centru de calcul electronic pentru prelucrarea
informatiilor etc.
Activitatea Societatii Burselor Franceze are un caracter permanent existând
obligatia, din partea ei, de a prezenta anual un raport de activitate în fata Consiliului
Burselor de Valori. Veniturile sale provin din: curtaj (pretul perceput pentru tranzactiile
cu hârtii de valoare), diferite comisioane si alocatii de la bugetul statului, utilizate
îndeosebi pentru functionarea Comisiei operatiunilor de bursa.
Cadrul reglementator a fost revizuit în 1990, iar componentele sale garantând
securitatea pietei si a operatorilor. Aceste componente sunt:
a.Comisia operatiunilor de bursa (COB). Este compusa dintr-un presedinte numit de
guvern pe o perioada de 8 ani si 8 membri, al caror mandat este de 4 ani, reînnoibil o
singura data. COB vegheaza la protectia investitorilor si la informarea corecta a acestora,
respectiv la buna functionare a pietelor. Autorizeaza, totodata, crearea de SICAV-uri
(Societati de Investitii cu Capital Variabil) si de FCP (Fonduri Comune de Plasament)
si îsi da avizul pentru societatile care administreaza portofolii de valori mobiliare;
realizeaza o informare cât mai completa a publicului asupra mecanismului bursei prin
intermediul Buletinului de cotatii oficiale.
Comisia operatiunilor de bursa are urmatoarele atributii:
• vegheaza asupra respectarii legilor si reglementarilor formulate de autoritatea publica;
• informeaza posesorii de valori mobiliare despre societatile care pun în circulatie
înscrisuri, despre valorile mobiliare emise de aceste societati si negocierea lor la bursa de
valori;
• controleaza modul de respectare a obligatiilor asumate de participantii la tranzactii;
• se pronunta asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotatia oficiala;
• are rolul unei instante, pe lânga public si guvern, însarcinata cu solutionarea unor cereri,
reclamatii al caror obiect vizeaza operatiunile de bursa;
• formuleaza propuneri de modificare a legilor si reglementarilor privind: functionarea
bursei, statutul agentilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.;
• întocmeste un raport anual asupra activitatii bursiere, pe care îl publica în „Monitorul
Oficial”.
Comisia operatiunilor de bursa dispune de servicii functionale prin intermediul
carora asigura o verificare permanenta si la fata locului a situatiei societatilor ce au
actiuni cotate la bursa, atât din punct de vedere al starii mijloacelor de productie folosite,
al utilizarii fortei de munca, cât si al urmaririi contului de gestiune, contului de rezultate
si a bilantului acestora.
b. Consiliul Burselor de Valori (CBV) este autoritatea pietei si este format din 10
membri alesi de societatile de bursa, un reprezentant al societatilor cotate si unul al
personalului bursei. Elaboreaza regulamentul general al pietei, asigura aplicarea si
respectarea regulilor bursiere.
c. Societatea Burselor Franceze (SBF) constituie organul executiv al CBV si asigura
buna functionare a pietei si aplica deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decide
suspendarea cotatiei unui titlu, reglementarea, compensarea operatiunilor bursiere între
societatile de bursa, asigurând publicitatea si difuzarea informatiilor bursiere.
d. Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa reuneste ansamblul societatilor de bursa.
În 1991, SBF a creat, împreuna cu Casa de Depozite si Consignatie, o societate comuna,
specializata în tranzactii bursiere cu strainatatea.
Începând din 1992, activitatea de intermediere bursiera este orientata pe
urmatoarele profesii:
– negociatorii, respectiv cei care executa ordinele de la clientela sau pe contul lor. Ei pot
fi curtieri contrapartidisti sau detinatori de piata (care detin controlul);
– compensatorii, respectiv cei care intervin dupa negociere pentru finalizarea
operatiunilor angajate (livrare contra decontare). În aceasta categorie intra acei
intermediari care asigura depozitele si administreaza titlurile;
Pe pietele franceze de valori mobiliare exista, începând cu anul 1987, o categorie
aparte de intermediari specializati în valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizeaza
piata valorilor de trezorerie, altfel spus, care coteaza în permanenta cursurile lor de
vânzare-cumparare, pentru sume cuprinse între 10 si 20 de milioane FF. Intervin regulat
pe piata primara si secundara.
Piata financiara franceza a înregistrat în cursul ultimilor 10 ani o schimbare
considerabila, concretizata în cresterea volumului emisiunii de titluri, crearea de noi
produse, precum si o sporire foarte sensibila a tranzactiilor.
Piata franceza este a treia piata a Comunitatii Europene (dupa Regatul Unit si
Germania) si a 5-a în lume.
Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:
- piata oficiala (fr., marche officiel), unde coteaza cele mai mari firme, iar conditiile de
acces sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceasta piata are doua componente:
– piata cu lichidare lunara (fr., le marche a reglement mensuel – RM), pe care
se desfasoara operatiuni la termen;
– piata la vedere;
- piata a doua (fr., second marche) deschisa societatilor mijlocii, cu conditii mai
lesnicioase. A fost creata în octombrie 1983 si prezinta similitudini cu piata titlurilor
necotate (USM) din Marea Britanie;
- piata „în afara cotei” (fr., hors-cote), creata în 1986 pentru firmele mici, creative, care
nu pot îndeplini conditiile de listare pe celelalte doua piete.

Produsele Bursei din Franta

1. Actiuni si alte produse asimilabile

Exista numeroase tipuri de actiuni si produse asimilabile lor: actiuni de capital sau
actiuni ordinare; actiuni de prioritate sau privilegiate; actiuni cu dividende prioritare (care
genereaza un dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat înainte de constituirea
rezervelor, altele decât cele legale), certificate de investitii, waranturi etc.

2. Obligatiuni si valori de trezorerie

Obligatiunile emise de sectorul privat sau public pot fi:

– obligatiuni clasice la rata fixa sau variabila;
– titluri participative;
– obligatiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi;
– obligatiuni convertibile în actiuni;
– obligatiuni rambursabile în actiuni sau cu bonuri de subscriere în actiuni;
– obligatiuni cu rata revizuibila;
– titluri subordonate cu durata nedeterminata (care au elemente comune cu obligatiunile,
dar care nu sunt rambursabile decât în caz de lichidare a societatii emitente, în special
banci).
Cele mai frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur
negociabile si care reprezinta elementul esential al finantarii statului pe termen scurt si
mediu; obligatiunile asimilabile ale tezaurului, pe termen lung, la rata fixa sau variabila.

Pietele de valori mobiliare în Franta

1. Cota oficiala. Piata oficiala este rezervata marilor societati franceze si straine si
cvasitotalitatii împrumuturilor obligatare. Este divizata în 2 segmente: piata cash
(numerar) pentru tranzactii în numerar si piata cu reglementare lunara, care este cea mai
reprezentativa si la care coteaza societatile franceze si straine de renume.
Pentru a fi admise la cota oficiala, societatile trebuie sa îndeplineasca cumulativ
anumite conditii:
– capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 150 milioane u.m. ;
– 25% din actiuni sau 500.000 titluri sa fie difuzate la public;
– ultimele 3 exercitii sa se încheie cu beneficii;
– difuzarea unui numar cert de informatii.

2. Piata secundara. Este rezervata întreprinderilor mijlocii care sunt adesea întreprinderi
familiale. Pentru a fi admise pe piata, este necesar sa fie îndeplinite conditiile:
– capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 10 milioane u.m.;
– 10% din actiuni sa fie difuzate la public;
– sa difuzeze un anumit numar de informatii, mai reduse totusi decât pentru înscrierea la
cota oficiala.

E. Germania

În prezent, exista 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin,

Düsseldorf, Hanovra, München si Stuttgart. Împreuna, ele ocupa locul doi în Europa, în
urma Bursei londoneze.
Cele mai importante sunt cele de la Frankfurt, care realizeaza circa 2/3 din
tranzactii si Düsseldorf, care este a doua piata europeana în ceea ce priveste capitalizarea
bursiera. Împreuna, ele realizeaza 90% din tranzactii.
Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici si mijlocii,
deoarece acestea sunt mai flexibile, mai creative si mai profitabile decât gigantii
industriali.
La Bursa din Frankfurt se tranzactioneaza, în primul rând, actiunile
principalelor companii germane: primele 30, care alcatuiesc si indexul german, DAX-ul,
dupa care urmeaza H-DAX-ul, cele 100 de societati mai importante din Germania, iar,
apoi, restul de circa 600 de societati germane si multe altele internationale.
În 1990 s-a înfiintat Bursa pentru Derivate, actualmente numita EUREX. În
1998, dupa numai opt ani de functionare, EUREX a devenit prima bursa de derivate din
Europa si, poate, chiar din lume, prin alianta semnata cu Bursa de Derivate din Chicago.
În Germania, tranzactiile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bancile pot,
pe baza instructiunilor exprese ale clientilor lor, sa efectueze tranzactii cu titluri în afara
burselor. Desi tranzactiile au loc prin telefon, pe o piata nereglementata, totusi, volumul
acestora nu este neglijabil, apropiindu-se de cel al pietei oficiale.
Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt: Siemens,
Deutsche Bank, Daimler Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum si firmele din
chimie (Bayer, Hoechst).
Modelul german se caracterizeaza prin puterea marilor banci comerciale pe piata
interna si prin densitatea relatiilor directe între institutiile de credit si întreprinderile din
sectorul industrial. Aceasta situatie poate sa explice o relativa întârziere a Germaniei în
domeniul dezintermedierii.
În cadrul modernizarii accelerate a pietelor financiare germane, intervenita dupa
1990, a devenit un imperativ sa se creeze o autoritate tutelara, demna de o mare piata
financiara. Presate, de asemenea, de cerinta Directivei europene asupra serviciilor de
investitii, autoritatile au pus în functiune, la 1 ianuarie 1995, un organism de
supraveghere a pietelor bursiere, Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel
(BAWe).
 BAWe isi exercita puterile sale în strânsa colaborare cu autoritatile de
supraveghere bursiera ale Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori
mobiliare, compus din reprezentanti ai Landurilor, care joaca un rol consultativ în
domeniul reglementarii.
Misiunea esentiala a BAWe este de a lupta împotriva operatiunilor initiatilor si
de a întari cooperarea internationala în domeniul schimbului de informatii, în special în
cadrul Organizatiei internationale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de
ancheta si de control al informatiei societatilor cotate, ca si omologul lui francez. BAWe
are, de asemenea, misiunea de a controla respectarea regulilor deontologice de catre banci
si societatile cotate.
Puternica în traditia sa federala, piata bursiera germana regrupeaza opt burse
regionale. Din 1992, s-a produs o apropiere progresiva în jurul Bursei din Frankfurt, care
centralizeaza astazi mai mult de trei sferturi din tranzactii (fata de 50% în 1988). Bazele
unei piete unificate a titlurilor au fost puse în 1992 prin crearea Deutsche Börse AG,
regrupând Bursa din Frankfurt, societatea germana de compensare a valorilor mobiliare si
piata la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Börse AG este detinuta în
proportie de 80% de banci si numai de 10% de bursele regionale.
La sfârsitul anului 1995, s-a încheiat un acord între Frankfurt si trei din cele opt
burse regionale care a accelerat unificarea inevitabila a pietelor locale. Un sistem comun
de tranzactii, de supraveghere si de admitere pe piata va functiona, ceea ce ar trebui sa
marginalizeze definitiv celelalte patru burse germane independente si sa accentueze
punerea de acord a pietei germane cu celelalte patru mari piete bursiere.
În ceea ce priveste organizarea tranzactiilor, aceasta este asigurata prin
intermediul curtierilor. Acestia sunt formati din doua categorii, dispunând fiecare de
propria organizatie profesionala:
1.Kursmakler-ii, curtieri oficiali însarcinati sa stabileasca cursurile titlurilor în bursa si
2.Freimakler-ii al caror rol consta, mai ales, din a dirija în bursa ordinele clientilor.
Spre deosebire de vechile sisteme britanic sau francez, Germania ignora orice
notiune de monopol în domeniul bursier. Astfel, bancherii sustin bursa de foarte mult
timp si curtieri liberi activeaza pe lânga curtierii oficiali. De altfel, în Germania nu exista
un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor
intermediari, în mod clar separati înainte de Directiva asupra serviciilor de investitii.
Piata bursiera nemteasca se compune din patru mari sectoare:
1) piata cotatiilor oficiale, deschisa marilor firme si implicând conditii limitative de
acces;
2) piata reglementata (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu conditii de
acces mai lesnicioase (aproximativ jumatate din costurile pe care le implica intrarea pe
prima piata);
3) piata libera reglementata (germ., Freie Geregelter Markt), cu traditie în Germania,
impunând conditii simple pentru acces la tranzactii;
4) piata libera nereglementata (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fara restrictii
de admitere pentru firme.
În ceea ce priveste institutiile financiare, piata germana este dominata de marile
banci (Deutsche Bank, Dresdner Bank), având ca suport al activitatii principiul bancii
universale.
 Procesul modernizarii si consolidarii pietei bursiere germane, desfasurat
începând din anii ’80, a cunoscut câteva etape:
– introducerea de noi instrumente financiare si deschiderea pietei germane pentru
institutiile financiare straine, mai ales pentru operatiuni eurovalute;
– reducerea concurentei si cresterea interdependentelor dintre bursele localizate în
diferite zone ale Germaniei, cu tendinte spre o integrare nationala a pietei
bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt;
– la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care
înlocuieste legea bursiera datând din 1896 si reprezinta suportul legal a ceea ce s-
a numit si aici „marele salt”; totodata, a fost creata piata operatiunilor futures,
bazata pe un sistem de tranzactionare computerizat.
Sensul general al acestor evolutii este de deschidere a pietei germane atât spre
inovatia financiara si avansul tehnologic, cât si spre integrarea în piata europeana.
Preocuparile actuale se îndreapta spre combinarea diferitelor proiecte de electronizare
într-un sistem unitar, operational la scara nationala.
Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecarei burse si este
format din 12 membri (brokeri oficiali, curtieri independenti si functionari ai bursei). la
cota bursei, procedurile si conditiile de negociere.
Coordonarea fiecarei burse este asigurata de Camera Sindicala a burselor
germane.
Intermediarii sunt reglementati de:
– brokeri oficiali, care actioneaza pe contul clientilor si pot, în anumite conditii, sa
actioneze si pe cont propriu. Sunt numiti de burse si stabilesc cursurile oficiale ale
titlurilor ;
– brokeri neoficiali (independenti): actioneaza în calitate de intermediari pentru
tranzactii asupra tuturor titlurilor, dar nu determina cursul lor;
– bancile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bancilor.
În Germania nu exista o autoritate bursiera centrala, compatibila cu SEC
(Securities Exchange Commission) americana sau cu COB (Comisia Operatiunilor de
Bursa) franceza, însarcinata sa vegheze la buna functionare a pietelor.
Nefiind centralizata, supravegherea bursiera se bazeaza pe:
– controlul comisarilor de stat din fiecare land, acestia având competente numai pe
pietele bursiere regionale;
– controlul operatorilor de bursa, prin Oficiul Federal de control bancar;
- gestiunea autonoma a diferitelor burse regionale.

Produsele Bursei din Germania

1. Actiuni si titluri asimilabile

Exista, în principal, doua tipuri de actiuni: ordinare si preferentiale. Acestea din
urma pot fi emise cu sau fara drept de vot. Primele trebuie sa aiba un drept de preferinta
pentru dividendele cumulative, când profiturile sunt distribuite. Cele fara drept de vot pot
fi emise pâna la o suma egala cu valoarea nominala a tuturor actiunilor clasice si
reprezinta pe piata circa 10-20% din total. Valoarea nominala minima a actiunilor este de
25 euro (mai rar 50 euro) si sunt, în general, la purtator. Exista, de asemenea, drepturi de
subscriere si certificate de investitii.
2.Obligatiunile

Exista mai multe tipuri de obligatiuni: obligatiuni ordinare (cu rata fixa sau
variabila); obligatiuni ipotecare; obligatiuni convertibile (care pot fi schimbate fie în
actiuni ordinare, fie în actiuni fara drept de vot); obligatiuni cu warant si obligatiuni cu
cupon zero; obligatiuni exprimate în doua devize (al caror pret de emisiune si dobânzi pot
fi exprimate într-o moneda diferita de cea în care se face rambursarea).
Obligatiunile emise de întreprinderi sunt, în general, garantate cu ipoteci.
Cele de stat sunt, de regula, emise la rata fixa pentru o perioada de 10 ani (mai rar
12 sau 15 ani).
Dupa 1990, întreprinderile au început sa emita si bilete de trezorerie.

3. Bonuri de folosinta

Sunt instrumente hibrid între actiuni si obligatiuni. Se aseamana cu actiunile

pentru ca sunt asociate pierderilor din exploatare si pot fi integrate fondurilor proprii. Au
elemente comune cu obligatiunile, deoarece detinatorul lor este în pozitia de creantier si
percepe o remunerare fixa sau minima.
Ele pot reprezenta pâna la 25% din capitalul propriu al unei societati.

Pietele de valori mobiliare în Germania

Exista trei piete: piata principala (cota oficiala); piata secundara; piata în afara
cotei.
1. Piata principala (cota oficiala)
Aceasta piata este cea mai veche si este rezervata societatilor mari si mijlocii.
Pentru a fi admise în cota oficiala se cer îndeplinite anumite conditii: societatile sa existe
de cel putin 3 ani; capitalul sa fie de cel putin 2,5 milioane u.m.; 25% din actiunile emise
sa fie distribuite la public. Atunci când o societate este deja cotata, ea trebuie sa respecte
câteva obligatii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificari
de statut. Volumul tranzactiilor pe aceasta piata a crescut puternic si se apropie de cel de
pe piata londoneza.
2. Piata secundara
A fost creata în 1987 si priveste întreprinderile de talie mica. Pentru a fi admise pe
piata secundara, societatile emitente trebuie sa detina un capital de cel putin 500.000
u.m.. Constrângerile de publicitate si informare sunt mai limitate decât pentru societatile
cotate pe piata principala.

F. Grecia

Bursa din Atena a fost înfiintata în septembrie 1896. La sfârsitul anului 1990,
guvernul angajeaza un amplu program de privatizare, înregistrându-se performante
notabile în anii urmatori. În pofida problemelor care ramân înca de rezolvat pentru ca
piata financiara sa se dezvolte, guvernul elen mizeaza pe bursa pentru a opera
restructurarea sectorului public si a asigura finantarea cresterii economice a tarii.
În Grecia nu exista decât o singura bursa, cea din Atena, care functioneaza ca
institutie publica aflata sub tutela Ministerului Economiei Nationale.
Bursa din Atena este condusa de un consiliu format dintr-un presedinte si un
vicepresedinte alesi din 7 membri, din care 3 alesi de minister, 2 numiti de membrii
bursei si ceilalti 2 de societatile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale si Banca
Greciei. Acest consiliu administreaza admiterea în cota a valorilor mobiliare si urmareste
activitatea zilnica a bursei.
Cu toate progresele înregistrate, Bursa din Atena este înca volatila si chiar
speculativa. Ansamblul capitalizarii bursiere reprezinta un procent de 25,9% din PNB,
bursa plasându-se pe locul 9 în Europa si pe locul 30 în lume.

Pietele de valori mobiliare în Grecia

Piata oficiala este rezervata marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie sa
îndeplineasca anumite conditii: capital minim de 2,5 milioane euro; sa distribuie la
public cel putin 25% din totalul actiunilor emise; sa publice rezultatele financiare pe
ultimii 5 ani si sa realizeze profituri satisfacatoare; sa publice un prospect de emisiune
pentru noile titluri care urmeaza a fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteaza
pretul de emisiune pentru 6 luni.
Piata paralela (secundara) este rezervata firmelor de mai mica importanta, dar
care, pentru a accede la cota secundara, sunt obligate sa dispuna de un capital de cel putin
100 milioane u.m. si sa difuzeze la public pâna la 15% din totalul titlurilor emise. Si în
acest caz, plasarea emisiunii de noi titluri se face prin intermediul unui sindicat de
garantie.

G. Irlanda

În anul 1773 se constituie prima asociatie a agentilor de schimb, iar 15 ani mai
târziu se creeaza Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinta Bursa de Valori din
Cork. Aceste doua burse au functionat independent pâna în anul 1890, data la care Bursa
din Dublin se reuneste cu alte burse din Regatul Unit, formând Consiliul burselor
asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor si a realizat o uniformizare a
regulilor si practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin si Cork
se reunesc în Federatia burselor din Marea Britanie si Irlanda. Ulterior acestei date,
Bursa din Cork îsi înceteaza activitatea.
Fiind asociata burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelasi sistem de
reglementare si supervizare. Totusi, functioneaza un Comitet al bursei irlandeze ca
autoritate competenta pentru înscrierea societatilor în cota.

H. Italia
 Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondata în 1801 de vice-
regele Eugene Napoleón, dupa modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitata de
numarul de actiuni cotate si de volumul restrâns al tranzactiilor. Abia dupa 1858, odata cu
unificarea Italiei, se va dezvolta si bursa milaneza si se vor înfiinta si altele. În 1974,
1978 si 1983 au avut loc importante reforme, fiind însotite de o crestere semnificativa a
numarului de titluri cotate si a volumului tranzactiilor. Legea din 2 ianuarie 1991 a
antrenat o reforma si mai completa a bursei.
Sunt 10 burse în Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florenta, Venetia,
Trieste, Neapole, Bologna si Palermo. Toate sunt institutii publice, Bursa din Milano
fiind cea mai importanta (peste 90% din tranzactii).
Activitatea pe pietele de valori mobiliare este coordonata de CONSOB
(Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaza pietele si
informatiile financiare comunicate de societate si controleaza modalitatile de transfer ale
blocurilor de actiuni.
Pâna în 1990, numai agentii de schimb puteau negocia pe piata. Bancile si alti
intermediari financiari puteau negocia în afara pietei pe cont propriu. Pornind din 1993,
bancile pot forma societati de intermediere financiara fara colaborare cu agentii de
schimb. Chiar si bancile straine pot participa în anumite societati de bursa, comparabile
din punct de vedere al activitatii, cu cele franceze.
Activitatile specifice acestor societati se refera la efectuarea de operatiuni
diverse pe piata valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operatiuni de
curtaj si de garantie a emisiunii titlurilor; participarea la operatiuni de subscriere etc.
Pentru valorile de tezaur exista, cu începere din anul 1988, 20 de specialisti care
afiseaza în permanenta cursurile de vânzare si de cumparare a acestor titluri.
Bursele italiene au în vedere ca titlurile negociate sunt în cvasitotalitate italiene.
Capitalizarea bursiera reprezinta procentul cel mai scazut în raport cu PNB
(12% în 1992) fata de celelalte tari
comunitare europene.

Produsele Bursei din Italia

1. Actiuni si titluri asimilabile

– actiuni ordinare – au drept de vot, dar genereaza un dividend mai scazut decât alte
actiuni clasice;
– actiuni privilegiate (fara drept de vot);
– actiuni de economisire – cu dividend mai mare dar fara drept de vot;
– waranturi: certificate emise de societati si care dau dreptul detinatorilor sa cumpere sau
sa vânda actiuni sau obligatiuni la un pret determinat si pâna la o data certa. Se negociaza
separat de titlul suport. În Italia, ele sunt adesea atasate la emisiunea de obligatiuni
convertibile în actiuni.
2. Obligatiuni si valori de tezaur
Obligatiuni la rata fixa si/sau variabila, obligatiuni convertibile, obligatiuni cu rambursare
anticipata, obligatiuni cu warant, obligatiuni ipotecare (emise de bancile ipotecare);
obligatiuni ale societatilor publice garantate de stat.

Pietele de valori mobiliare în Italia

1. Piata principala
Pâna în 1990, numai 30% din tranzactii erau realizate pe aceasta piata si în
conditii de transparenta mai redusa.
Pentru a fi admise la cota oficiala, sunt necesare anumite conditii:
– activul net al emitentului sa fie de 10 miliarde lire pentru societati si 50 miliarde u.m.
pentru banci si societati de asigurari;
– ultimele 3 exercitii sa fie încheiate cu beneficii, ultimul bilant sa fie auditat;
– 25% din actiuni sa fie distribuite la public.
2. Piata secundara
La Bursa din Milano si pe alte 5 piete exista, alaturi de piata oficiala, si cea
secundara (pe care sunt cotate societatile de interes regional). Informatiile cerute pe
aceasta piata sunt mai putin severe.
Emitentii acestor titluri cotate pe aceasta piata sunt, îndeosebi, bancile locale.
Conditii pentru a fi admise pe piata secundara:
– activul net sa fie de cel putin 1 miliard u.m.;
– 10% din actiuni sa fie puse la dispozitia publicului;
– auditul contabil nu este obligatoriu.

I. Luxemburg

Bursa din Luxemburg a fost deschisa la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier.
Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instantelor si structurilor sale, cea mai
importanta fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operatiunile bursiere si
supravegherea anumitor activitati din sectorul financiar.
Bursa este condusa de un Consiliu de Administratie, care numeste Comisia de
Bursa. Aceasta comisie organizeaza si supravegheaza piata, examineaza cererile de
înscriere în cota si exercita anumite puteri disciplinare.
Exista, de asemenea, doua autoritati de supraveghere distincte, si anume:
Comisariatul Burselor si Institutul Monetar Luxemburghez.
Bursa din Luxemburg este prin excelenta o piata a euroobligatiunilor. Se
prezinta, totodata, si ca centru de cotare în valori mobiliare.
Societatile straine ocupa un loc important pe piata, Luxemburgul fiind apreciat
drept un paradis fiscal pentru straini. Acestia nu platesc taxe pe venituri sau pe
plusvaloarea realizata din detinerile de actiuni si obligatiuni.
Capitalizarea bursiera luxemburgheza reprezinta procentul cel mai ridicat în
raport cu PNB (113% în 1992) dintre toate tarile Comunitatii Europene.

J. Olanda

Bursa din Amsterdam a fost creata în 1602 si este una dintre cele mai vechi din
lume. Companiile din India Orientala au fost primele societati care s-au finantat prin
vânzarea publica de actiuni. Înca de la început aceasta bursa a avut o orientare
internationala pronuntata. În secolele al XVIII-lea si al XIX-lea bursa s-a dezvoltat,
permitând finantarea investitiilor olandeze în strainatate si atragerea investitorilor straini
pe piata interna. Dupa 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei asociatii private de
dealers de titluri. În 1978, aceeasi bursa, pune în functiune o piata a optiunilor
negociabile, piata cea mai mare de optiuni din Europa. În 1990 sunt abolite comisioanele
fixe si cheltuielile de timbru, introducându-se si un sistem particular pentru tranzactiile cu
obligatiuni de stat.
Asociatia bursei este condusa de un consiliu compus din 17 membri.
Presedintele este o personalitate independenta. Alti 4 membri sunt, de asemenea,
personalitati independente, care nu apartin bursei si care reprezinta 3 categorii de
societati membre: bancile, brokerii si firmele specializate.
Comisia de valori, creata în 1988, este însarcinata cu mai multe misiuni:
supravegherea pietelor pentru contul trezoreriei, asigurarea protectiei investitorilor si a
celor care economisesc, verificarea respectarii regulilor privind buna functionare a
pietelor si controlul aplicarii lor.
Exista, de asemenea, 3 categorii de firme membre la bursa: bancile, brokerii si
firmele specializate.
Bancile si brokerii negociaza cu investitorii, dar nu participa la firmele
specializate, acestea din urma actionând ca intermediari între banci si brokeri. Pot lua,
totodata, pozitie (de cumparatori sau vânzatori), fiind comparabile cu specialistii de pe
pietele americane. Operatorii cei mai importanti pe piata sunt grupurile americane ABN-
AMRO, MESS and HOPE.
Exista si remizieri care încheie contracte cu membrii bursei. Ei sunt de doua
categorii: remizieri A (care pun în legatura clientii cu membrii bursei) si remizieri B
(care transmit ordinele pentru contul clientilor lor).

Produsele Bursei din Olanda

1. Actiuni si titluri asimilabile: actiuni ordinare, actiuni preferentiale (care ofera o rata
de distributie fixa si o pozitie privilegiata în repartitia dividendelor si pot fi clasice sau
participative); actiuni cu warant, certificat de depozit.
Cea mai mare parte a actiunilor sunt la purtator, exceptând cele emise de societati
straine, care sunt nominative.
2. Obligatiuni: clasice, cu rata fixa sau variabila, convertibile si cu warant, de stat etc.

K. Portugalia

Bursele portugheze, în general, dateaza din secolul al XVI-lea. Bursa de

Comert din Lisabona era cunoscuta pe plan international la vremea respectiva ca cel
mai important centru european de comert cu Indiile Orientale. Primele reglementari
privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate în 1901. În 1974, în urma
Revolutiei garoafelor rosii, cele doua burse (din Lisabona si din Porto) îsi înceteaza
activitatea, redeschiderea lor având loc în 1977 (Bursa din Lisabona) si în 1981 (Bursa
din Porto). Totusi, rolul burselor ramâne unul marginal pâna în anul 1986, iar în urma
crahului din 1987, volumul tranzactiilor bursiere se reduce la jumatate. Sunt adoptate
ulterior mai multe acte normative privind organizarea si functionarea pietei financiare,
conditiile de admitere în cota etc. Legea Sapateiro din 1990 este cea mai importanta
privind sistemul financiar portughez. Ea reglementeaza oferta publica de vânzare si cea
de cumparare, achizitiile si fuziunile de întreprinderi, amelioreaza încrederea si protectia
investitorilor, imprima pietei financiare o mai mare transparenta. În 1991 are loc
liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitatii si extinderea procesului de
privatizare, toate acestea contribuind la dezvoltarea pietei financiare si atragerea
investitorilor straini.
Pâna în 1990 existau doua burse distincte, cea din Porto si cea din Lisabona. Din
1991 cele doua piete au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat
dupa modelul brazilian. În octombrie 1991, bursele au fost privatizate si au devenit
asociatii de drept privat, ai caror membri sunt reprezentati, în principal, de societatile de
curtaj.
Capitalizarea bursiera reprezinta înca un procent foarte scazut în raport cu PNB
(14,1% în 1991). Reformele structurale si masurile de creare a unor piete de options si de
futures sunt premise ale realizarii burselor portugheze.
Principalul indice bursier este BVL, introdus în 1991 la Bursa din Lisabona.
Este compus din toate valorile mobiliare cotate pe piata oficiala si se substituie indicelui
BTA (Banca Totto E Acares) baza 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.

L. Spania

În calitate de institutie oficiala, bursa exista de la mijlocul secolului al XIX-lea.

Bursa din Madrid a fost fondata în 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao
în 1889, pentru ca din 1915 sa functioneze o Bursa de Valori si la Barcelona.
În prezent, exista, alaturi de cele 3, înca o Bursa la Valencia. Bursa din Madrid
reprezinta 92% din capitalizarea nationala. Urmeaza, în ordinea importantei, Barcelona,
Valencia si Bilbao.
Acelasi titlu poate fi cotat pe mai multe piete, dar interconexiunea informatica
dintre ele suprima diferentele de curs care se produceau înainte.
La Barcelona exista o piata secundara pentru întreprinderi mici si mijlocii.
Emitentii sunt principalele societati si banci private spaniole. Totusi, actiunile unor
companii straine cotizeaza, de asemenea, la pietele de valori spaniole. Trebuie semnalat
ca entitati determinate nerezidente pot emite bonuri denumite în pesetas (bonuri matador)
pe piata spaniola, obiect al unor conditii determinate. Reglarea pietei se bazeaza pe
modelul anglo-saxon, centrat pe protectia atât a micilor investitori, cât si al pietei însasi.
Exista o piata unica de valori, informatizata si centralizata („piata continua”)
pe care se penalizeaza folosirea informatiei privilegiate.
Autoritatea tutelara este Comisia Nationala a Pietei Bursiere, însarcinata cu
supravegherea pietei, veghind la aplicarea reglementarilor privind activitatea membrilor
sai. Functioneaza si Consiliul Superior al Burselor, în calitate de administrator comun al
tuturor burselor spaniole. Este compus din reprezentanti ai autoritatilor publice si din
presedintii asociatiilor agentilor de schimb, având functia de consiliere si coordonare.
Capitalizarea bursiera la Madrid reprezinta un procent scazut în PNB (20% în
1992). Bursele spaniole se situeaza pe locurile 7, între cele europene si 15, între cele
mondiale.
Indicele bursier principal in Spania este indicele general al Bursei din Madrid,
constituit pe cursurile a 75 de societati, apartinând la 9 sectoare: bancar, electricitate,
constructii, chimie-petrol, textile, alimentatie, societati de investitii, comunicatii si
metalurgie.
Piata de valori în Spania include si piete de optiuni si futures, precum si o piata
secundara neoficiala de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuit
la implantarea unei piete de valori mai transparente si sigure.

Produsele Bursei din Spania

1. Actiunile: exista mai multe categorii, cele mai importante fiind actiunile ordinare si
preferentiale si care pot fi nominative (specifice bancilor) si la purtator (cazul cel mai
frecvent) si au forma dematerializata.
2. Obligatiunile: distingem urmatoarele tipuri: obligatiuni clasice si convertibile, titluri
publice, bonuri ale investitiilor financiare, bonuri de tezaur etc.

Pietele de valori mobiliare în Spania

1. Cota oficiala este rezervata societatilor cele mai importante. Pentru a putea fi înscrise
în cota, societatile emitente de actiuni trebuie sa dispuna de un capital minim de 200
milioane u.m.; numarul actionarilor sa fie minimum 100, neincluzând pe cei care detin o
participare la capital de 25% sau mai mult; sa realizeze profit dupa impozitare si sa
constituie rezerve care sa reprezinte în cursul ultimilor 2 ani cel putin 6% din capital. În
cazul obligatiunilor, se impune ca suma totala minima a emisiunii sa fie de 100 milioane
u.m., societatea în cauza fiind obligata sa respecte si conditiile cerute la emisiunea de
actiuni.
2. Piata secundara a fost creata în 1982 la Barcelona. Pentru a emite si negocia actiuni
pe aceasta piata rezervata întreprinderilor mici si mijlocii, acestea trebuie sa dispuna de
un capital minim de 50 milioane si maximum 1 miliard u.m., numarul actionarilor fiind
de minimum 20. Cifra emisiunilor obligatare trebuie sa fie de 25 milioane (cel putin) si
500 milioane (cel mult), numarul minim de obligatari fiind tot de 20.

CAP. VIII. PIETELE BURSIERE AMERICANE

8.1. Scurta prezentare a pietei bursiere americane

Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale care
i-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicile
financiare.
Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un sistem
coerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de o autoritate
publica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiari le-a
revenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere. Trebuie
remarcata importanta acestei dualitati: 1) autoritatea publica (controlul); 2) grupurile
profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit o referinta
internationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.
Principalele piete bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi á
l´anglo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumita si „Big
Board”, este o asociatie profesionala creata în 1792, care a stabilit regulile de functionare
ale primei piete bursiere din lume si care îi controleaza pe membrii ei.
Alte piete sunt, de asemenea, create si organizate de profesionisti care pot proveni
de la mai multe burse. Anumite burse locale au facut obiectul unor fuziuni:
– Middle Stock Exchange (MSE) reuneste bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland
si New Orleans;
– Pacific Stock Exchange reuneste bursele din Los Angeles si San Francisco.
O astfel de diversitate permite oferirea catre investitori a unor servicii, sisteme de
negociere si de cotare diverse. Putem privi organizarea pietelor si în trepte:
– American Stock Exchange (AMEX) echivaleaza cu a doua piata în Franta si reuneste
societatile de talie mai redusa decât cele de la NYSE si a caror activitate este orientata cu
precadere catre tehnologie;
– a treia piata (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri în amontele
pietei oficiale;
– piata a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza
negocierile de mare valoare, permitând operatorilor ei sa negocieze în afara pietei direct
pe blocuri de titluri, fara participarea brokerilor.
Pe pietele americane nu exista nici un monopol de negociere, nici unicitate de
cotatie. Numai membrii NYSE au obligatia de a negocia pe piata. Profitând de aceasta
libertate de negociere, numerosi intermediari nemembri au dezvoltat, la granita burselor
oficiale, un volum de tranzactii realizate în afara pietei sau Over The Counter (OTC).
Operatiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD
(National Association of Securities Dealers). Tranzactiile efectuate pe OTC sunt
transmise pietei de NASD. NASD face astfel sa functioneze NASDAQ (National
Association of Securities Dealers – Automated Quotation), o piata gigantica
neoficiala, a doua din lume dupa nivelul tranzactiilor si a treia dupa capitalizare. Ea
serveste drept model noilor piete create în Europa.
Autoritatea publica este reprezentata de Securities and Exchange Commission
(SEC), sursa de inspiratie pentru toate tarile care au burse de valori si care l-au copiat, în
întregime sau în parte, dar fara sa atinga niciodata nici puterea, nici autoritatea sa.
SEC a fost creata în 1934 prin Securities and Exchange Act si reprezinta o
agentie federala independenta, însarcinata cu aplicarea legilor federale asupra valorilor
mobiliare si cu protectia investitorilor. A fost o succesiune de acte normative
reglementatoare care au avut ca scop esential sa organizeze si sa ordoneze pietele
financiare pentru a le face „fair si oneste”:
– Securities Act, 1933;
– Securities Exchange Act, 1934;
– Public Utility Holding Compagny Act, 1935;
– Trust Indenture Act, 1939;
– Investment Advisers Act, 1940 etc.
SEC este astazi o autoritate de tutela ale carei opinii sunt ascultate si ale carei
puteri cvasijurisdictionale de investigatii si sanctiuni sunt temute.
 Conducerea SEC este compusa din cinci membri (commissionners) desemnati de
Presedintele SUA, validati de Senat pentru un mandat de cinci ani reînnoibil, care îsi
desemneaza între ei presedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din
conducerea SEC nu pot face parte mai mult de trei membri ai aceluiasi partid, ceea ce îi
asigura caracterul non-partizan.
SEC este compusa din urmatoarele patru divizii:
1) divizia de operatiuni si informare financiara (Corporation Finance);
2) divizia de supraveghere a pietelor si operatorilor (Market Regulation);
3) divizia de plasamente (Investment Management);
4) divizia de inspectie (Enforcement).
Tipurile de responsabilitati pe care le asigura SEC sunt:
– asigurarea înregistrarii titlurilor oferite publicului;
– supervizarea difuzarii de informatii referitoare la societatile cotate public;
– detectarea eventualelor fraude si deschiderea procedurilor împotriva contravenientilor.

8.2. Indicii bursieri pe piata americana

Indicii NYSE reprezinta ponderea capitalizata ajustata prin actiuni free float si
calculati pe baza pretului si a rentabilitatii. Ei sunt publicati în fiecare zi de tranzactionare
si transmisi vânzatorilor atunci când NYSE este deschisa. Principalii indici bursieri sunt
aratati în tabelul de mai jos.

Principalii indici bursieri ai pietelor bursiere americane

Indici bursieri Elemente caracteristice

Dow Jones Este denumirea curenta pentru Dow Jones
Industrial Average (DJIA), principal
indicator pentru tendintele de la Bursa
NYSE, instituit înca din 1884. Se
calculeaza pe baza unui cos de 30 de valori
(actiuni) de baza ale pietei americane,
reprezentând 20-25% din capitalizarea
bursiera a principalelor piete mondiale de
valori. Fiecare din cele 30 de titluri intra,
potrivit unei chei (sistem cifric ce le face
comparabile), în cosul de calcul al
indicelui, valoarea (exprimata în puncte)
indicelui fiind influentata de evolutia
cotatiilor tuturor actiunilor respective.
Standard and Poor’s 100 Se calculeaza ca un cos ponderat al
cursului a 100 de actiuni. Este mai putin
folosit ca un indice real si mai mult ca
suport al unor contracte de optiuni la
termen.
Standard and Poor’s 500 Se calculeaza ca medie ponderata a
cursului a 500 de actiuni. Este putin luat în
calcule de operatori. El este ponderat în
functie de capitalizarea bursiera a
societatilor care-l compun (cele 500) si este
urmarit din anul 1941.
NYSE Composite Index Se calculeaza ca medie pentru toate cele
1.500 de actiuni cotate la Bursa NYSE si
este, în prezent, cel mai cuprinzator indice
al pietei americane.

1.Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) – cuprinde 30 actiuni

reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la
Charles Dow si Edward Jones, celebrii analisti financiari, primul fiind creatorul „Wall
Street Journal”. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a
caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analistii financiari
însa, importanta indicelui nu e aceeasi deoarece pe baza lui analiza e restrânsa doar la
ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a pretului mediu al
celor 30 de actiuni ce compun indicele:
– Alcoa;
– American Express;
– AT&T;
– Boeing;
– Caterpillar;
– Citigroup;
– Coca-Cola;
– DuPont;
– Eastman Kodak;
– Exxon Mobil;
– General Electric;
– General Motors;
– Hewlett-Packard;
– Home Depot;
– Honeywell International;
– Intel;
– International Business Machines;
– International Paper;
– J.P. Morgan;
– Johnson & Johnson;
– McDonald’s;
– Merck;
– Microsoft;
– Minnesota Mining & Manufacturing;
– Philip Morris;
– Procter & Gamble;
– SBC Communications;
– United Technologies;
– Wal-Mart Stores;
– Walt Disney.
2.În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) si-a inaugurat
propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul toate actiunile
listate în bursa newyorkeza, cu ponderare fata de o valoare medie, astfel încât
modificarile în indice sunt dominate de actiunile companiilor mari.
3.Cel mai folosit indice de analistii financiari care caracterizeaza ansamblul pietei
americane este indicele Corporatiei Standard & Poor’s, creat în 1923 si numit Standard
& Poor’s 500. În alcatuirea lui intra 500 de actiuni ale societatilor reprezentative pentru
toate ramurile, sectoarele si domeniile de activitate americane.
Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzactionare, motiv
pentru care este considerat indice în timp real (sau instantaneu). Actiunile din structura
indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa
de Valori din New York. Acest indice reprezinta suportul contractelor futures
tranzactionate la CME si al optiunilor tranzactionate la NYSE.
Indicele S&P 500 are în componenta preturile a 500 de companii dintre care 80%
din industrie, 3% utilitati, 1% companii de transporturi si 15% institutii financiare.
Valoarea de piata a celor 500 de firme este egala cu aproximativ 80% din valoarea tuturor
actiunilor tranzactionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt mentinute pentru a permite o
permanenta monitorizare a diversificarii continue a indicelui. Numarul firmelor din
fiecare ramura se modifica din timp în timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate în
alegerea de noi companii din când în când.
S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera, reflectând valoarea de
piata a celor 500 de firme listate în indice.
4. Indicele international 100 NYSE (NYSE International 100 Index)
Statele Unite pot fi cea mai mare economie în lume dar, în mod sigur, nu este
singura. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume
reprezinta capitalizarea totala de piata. Investitorii devin din ce în cea mai exclusi din
oportunitatile valabile în afara Statelor Unite, ca si concept global, investitiile încrucisate
devin mai atractive. De curând au fost efectuate mai multe studii asupra investitiilor
încrucisate si cele mai multe au formulat concluzia ca, portofoliul, o data diversificat,
poate sa includa holdinguri straine pentru a reduce complet riscul. În general, bursa aflata
pe o piata oarecare tinde sa se miste o data cu aceasta într-o directie particulara, în ciuda
faptului ca unele burse pot opera la nivel international. Aceasta se datoreaza unei
combinatii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente si faptul ca afacerile
companiilor sunt strâns legate de o piata. Astfel, pentru ca investitorii americani sa obtina
portofolii echilibrate si diversificate cu adevarat trebuie sa priveasca dincolo de marginile
tarii.
Ca raspuns la cererea generata de trendul investitiei globale, NYSE a creat
Indicele international 100 NYSE. El este proiectat sa ajute investitorii care cauta sa
dezvolte holdingurile nationale printr-o diversificare internationala.
5.Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de
actiuni cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizarii bursiere) si reprezinta
aproximativ 98% din piata valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel
1.000 si Russel 2.000, cotati la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15
secunde.
6.Exista si alti indici, precum:
– Value Line Index;
– ASE (American Stock Exchange) Index;
– NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index;
– Wilshire 5.000 Equity Index;
– CRSP (Center for Research în Security Prices) – indice academic.

8.3. Bursele de valori americane traditionale

Piata valorilor mobiliare în Statele Unite ale Americii este organizata prin cele
doua mari burse:
1.New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaza cea mai mare parte a
tranzactiilor cu hârtii de valoare (73,5%) situata pe Wall Street si
2.American Stock Exchange (AMEX), a doua ca marime (18,3%) situata în Trinity
Place din New York.
Principalele burse ce functioneaza pe teritoriul SUA sunt:
1.Mid-West Stock Exchange în Chicago (2,4%);
2.Pacific Coast Stock Exchange în San Francisco si Los Angeles (2,8%);
3.Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%);
4.Boston (0,3%);
5.Cincinatti (0,3%);
6.Pittsburgh (0,3%);
7.Detroit (0,5%);
8.Salt-Lake City (0,5%);
9.Miami (0,5%).
Se remarca ponderea hotarâtoare pe care o au cele doua burse din New York si, în
cadrul acestora, prima bursa, si anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare si
cea mai veche bursa americana. Aici sunt tranzactionate cele mai mari corporatii din
SUA (IMB si General Motors), ceea ce confera acestei burse titlul de „Big Board” adica
prototipul bursier.
NYSE are 1.366 de membri si se tranzactioneaza peste 2.200 de actiuni obisnuite
sau preferentiale.
Celelalte burse americane joaca un rol marginal, tranzactionând actiunile unor
companii de importanta locala.
În fiecare stat membru al federatiei functioneaza comisii de bursa.
Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare având
specificul ei:
a) incinta principala, în cadrul careia se tranzactioneaza majoritatea titlurilor de valoare
listate la bursa;
b) garajul sau aria de tranzactionare;
c) camera albastra.
 Potrivit principiului specializarii functiilor, agentii de schimb sunt: brokeri,
specialisti, dealeri (negociatori), block-positionner (pentru tranzactii de valori mari), add-
lot dealer (pentru cantitati foarte mici de titluri negociate), precum si floor-broker
(intermediar între brokeri).
Operatiile efectuate în afara bursei sunt reglementate de National Association of
Security Dealers (NASD). Cererea de admitere a valorilor mobiliare în bursa trebuie
adresata simultan Comitetului director al bursei si Comisiei de securitate si schimb.
Actiunile sunt tranzactionate în locuri speciale, numite postura de tranzactionare.
La fiecare post sunt tranzactionate loturi standard a câte 100 actiuni fiecare. Actiunile
privilegiate inactive sunt tranzactionate în loturi de câte zece în incinta denumita garaj.
NYSE este o piata de licitatie în care tranzactionarea se face prin strigare
deschisa, la pretul determinat de cerere si oferta. Elementele specifice ale tranzactiei
sunt cantitatea, cererea si oferta.
Pe piata titlurilor la vedere, negocierea se realizeaza în mod distinct pentru
titlurile înscrise în cotatia oficiala, pentru alte valori din afara cotatiei si pentru blocurile
de control.
Pe piata la termen, brokerii specialisti impun anumite garantii în functie de
importanta tranzactiei, termenul operatiunii si bonitatea clientului. Reglementarea
operatiilor are loc la 5 zile de la data încheierii tranzactiei.
Piata bursiera americana, numita generic si Wall Street, dupa numele strazii
unde se afla principala bursa din SUA, cuprinde bursele centrale – NYSE si AMEX,
bursele regionale, precum si vasta retea nationala de societati financiare (brokeri/dealeri),
cunoscuta sub denumirea de Over The Counter Market (OTC).
În functie de caracterul activitatilor desfasurate de fiecare bursa în parte, piata
este structurata în patru mari sectoare:
(1) Sectorul A cuprinde: NYSE, AMEX si bursele regionale.
NYSE, principala componenta a sectorului A al pietei bursiere americane
este cea mai veche (s-a înfiintat în 1792) si cea mai mare bursa de valori din SUA,
cunoscuta si sub numele de Big Board sau The Board. Este organizata ca o asociatie,
având 1.366 de membri – persoane fizice – de regula, parteneri sau membri în conducerea
unor societati financiare. Conditiile de cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5
milioane $, un numar minim de actiuni de 1,1 milioane dolari distribuite în public cu o
valoare de piata de minimum 10 milioane $ si active tangibile nete de minimum 18
milioane $. Scopul acestor conditii este de a permite intrarea pe aceasta piata doar a
întreprinderilor mari care pun în circulatie multe actiuni, astfel ca piata sa fie întotdeauna
„lichida”. Din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede, fiecare,
câte un pachet de 100 actiuni.
American Stock Exchange (AMEX), înfiintata în 1850 si purtând actuala
denumire din 1953, are 661 de membri si coteaza actiunile a 890 de firme. Aceasta piata
(110 miliarde $ capitalizare) are reguli de admitere si de functionare mai putin rigide
decât NYSE. Pentru a fi cotata la AMEX, o firma trebuie sa fi avut un beneficiu brut –
înainte de impozitare – de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau
trei ani. Numarul de titluri distribuite în public trebuie sa fie de circa 500.000 în valoare
totala de 4 milioane $, repartizate între cel putin 800 de actionari. AMEX accepta sa
coteze societati care n-au obtinut beneficii, cu conditia ca ele sa fi avut, în trei ani de
existenta, o valoare de cel putin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele sa aiba cel
putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primeste, de
asemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri de optiuni.
În ceea ce priveste bursele regionale, în SUA functioneaza, în prezent, 10
astfel de piete. Începând din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest,
Philadelphia, Boston si Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE si AMEX.
(2) Sectorul B cuprinde piata OTC pe care lucreaza aproximativ 600 de
firme de brokeraj.
Piata OTC are doua componente: piata NASDAQ (National Association of
Securities Dealers Automated Quotations) si asa numitele „titluri roz”. Ambele
componente sunt reglementate de NASD, o organizatie care în SUA grupeaza 6.000 de
membri ce opereaza în afara cotarii oficiale. Având în vedere volumul tranzactiilor, piata
OTC este a treia mare piata de actiuni din lume, dupa NYSE si Bursa de la Tokyo.
NASDAQ este o piata computerizata interdealeri (fara localizare într-o sala
de negociere). În prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaza prin acest sistem.
Actiunile „titluri roz” formeaza o piata mai putin activa ca NASDAQ.
Informatiile despre aceste actiuni sunt cotate pe coli roz de catre Serviciile Nationale de
cotatii zilnice din cadrul Biroului National de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai
firmelor de brokeraj, firmelor de consultanta si bancilor.
(3) Sectorul C: se tranzactioneaza titluri listate la NYSE, prin intermediul unor
firme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.
(4) Sectorul D este acea componenta a pietei bursiere americane pe care se
tranzactioneaza titluri (fara utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporatia Retelelor
Institutionale (INSTINET) sau piata a patra.
INSTINET se deosebeste de NASDAQ prin aceea ca este un sistem
automat de cotare si executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.
În ceea ce priveste agentii pietei bursiere americane, acestia sunt reprezentati,
în primul rând, de societatile financiare care intervin pe piata primara si secundara. O
categorie de agenti financiari o constituie institutiile ce intervin numai pe piata secundara,
cum sunt firmele de brokeraj si firmele de dealing. Desi numeroase firme îsi asuma atât
rolul de broker, cât si pe cel de dealer, unele sunt implicate, în principal, în receptionarea
si transmiterea ordinelor clientilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate în
mentinerea pietei (firmele de dealing).
Pe piata primara (plasament direct) exista doua tipuri de oferte de titluri:
oferta primara, prin care o societate îsi mareste capitalul facând apel la noi actionari si
oferta secundara, prin care anumiti actionari revând publicului un anumit numar din
titlurile lor. Se poate combina o oferta primara si o vânzare de titluri prin vechii actionari
(oferta secundara). Pentru realizarea emisiunii se face apel la banci specializate care joaca
rolul de plasatori (accepta titlurile oferite si le revând publicului). Alaturi de piata primara
functioneaza si piata secundara, respectiv bursa de valori.
Ticker-tape, creat în 1867, permitea furnizarea de informatii pe întregul teritoriu
al SUA, în timp ce primele sisteme echivalente în Europa apar abia la mijlocul secolului
al XX-lea.
Sistemul american de plata imediata (cash), cu specialisti participând la bursa,
pentru a creste lichiditatea, si cu dealeri pentru tranzactionarea titlurilor, s-a dovedit, din
punct de vedere istoric, mult mai bun decât cel anglo-saxon, de plata la termen. Si, totusi,
într-o epoca de puternica informatizare, sistemele americane de piata, prin strigare sau
prin specialisti asezati în jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete în fata
sistemelor informatice care le înlocuiesc din ce în ce mai mult (SEAQ-ul englez, CAC
francez, CATS canadian etc.). În SUA, exista sisteme partial informatizate, cum este, de
exemplu, NASDAQ pentru piata în afara cotei.
În SUA, activitatea bursiera este supusa controlului Administratiei centrale
de stat. În fruntea fiecarei burse se afla un Consiliu de Directie (de Conducere), care
asigura conducerea efectiva si administrativa a bursei, fiind format din 27 de persoane,
din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentând societati
lucreaza cu publicul, 3 specialisti si un broker de bursa –, iar cealalta parte reprezentând
publicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la bursa si firmele cu o
pozitie semnificativa ca investitori. Alti trei membri ai Consiliului sunt numiti din oficiu,
si anume: presedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepresedintele
executiv (engl., Executive Vice Chairman) si presedintele bursei (engl., President).
Atributiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale
Societatilor Burselor Franceze.
Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisión (SEC),
supranumita „jandarmul bursier cu puteri depline”, functia de supraveghere profesionala
a pietei si a societatilor ce sunt cotate la bursa. SEC are sediul la Washington. Ca
intermediari de bursa exista 1.375 de Brokers înregistrati într-un registru special la SEC.
Între acestia se disting 4 categorii de intermediari:
• Comissions Houses, care sunt specializati în tranzactiile cu publicul (realizeaza 50%
din tranzactii);
• Intermediarii, care lucreaza cu mai multe valori pe aceeasi piata (detin 25% din
tranzactii);
• The Odd Stock Dealers, care negociaza cantitati mai mici de 100 de titluri;
• The Two Dollars Brokers, care realizeaza tranzactii de mari dimensiuni.

8.4. Bursele amaricane de interes national

1. Bursa din New York (NYSE)

NYSE îsi disputa primul loc în lume cu marea sa rivala, Bursa din Tokyo (TSE)
lasând mult în urma bursele germane, cea din Londra si cea de la Paris.
Celebra Bursa de pe Wall Street – New York Stock Exchange sau NYSE – este
nu numai nucleul financiar din lume, ci si un simbol al bursei de valori contemporane; de
altfel, ea este denumita si The Big Board (Marea bursa) sau The Exchange (Bursa).
Dupa doua secole de existenta, NYSE apare ca una din institutiile bursiere cele
mai complexe si mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de
agenti de bursa, se regasesc caracteristici ale unor sisteme de tranzactii diferite, se îmbina
tehnici traditionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare si executare a
tranzactiilor.
În esenta, NYSE este o piata de actiune, datorita faptului ca negocierile au loc în
mod deschis, prin strigari (engl., open outcry), între agentii de bursa (în mod obligatoriu,
membri ai NYSE), iar pretul se stabileste prin confruntarea directa a ordinelor de vânzare
si cumparare.
 Totusi, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o piata intermediara pura
(firmele saitori lucreaza exclusiv în contul tertilor), mecanismul tranzactional de bursa de
pe Wall Street implica atât prezenta brokerilor, cât si participarea comerciantilor de
titluri.
NYSE se prezinta ca un sistem perfect operational, suplu si riguros, care satisface
ansamblul actorilor pietei.

2.Organizarea NYSE

NYSE este o organizatie fara scop lucrativ condusa de un Consiliu de

Administratie (Board of Directors) compus din douazeci si patru membri, prezidata de
un Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un Executive
Vice Chairman.
Presedintele, care nu poate sa fie membru al bursei, este numit de Consiliul de
administratie si detine puteri foarte extinse. Presedintele numeste anumiti functionari ai
bursei, pregateste bugetul si reprezinta NYSE pe lânga terti si, în special, în fata puterii
publice.
Consiliul de Administratie este compus, la egalitate, din reprezentanti ai
sectorului public si din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixeaza politica
bursei, stabileste regulile de functionare, adopta bugetul, detine putere disciplinara asupra
membrilor (amenzi, suspendari, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sau
radierea valorilor ca si repartitia acestora pe grupe de cotatii.

3.Membrii NYSE

La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfârsitul anului 1993, NYSE
avea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societati, asociatii sau
conducatori de firme), din care 1.366 detineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al caror
numar a ramas neschimbat din 1953, au fost, în general, cumparate de cele 506 members
firms si se afla în posesia unor persoane fizice.
Dobândirea calitatii de membru NYSE presupune promovarea unui examen
menit sa verifice competenta profesionala si cunostintele deontologice, nasia altor
membri si cumpararea sediului la un pret care variaza considerabil în functie de epoca.
Femeile n-au fost admise la NYSE decât din 1967.
Membrii pot participa la tranzactii în doua feluri:
1) fie multumindu-se sa execute ordinele clientilor lor: ei actioneaza atunci ca si curtieri
(broker);
2) fie intervenind pe piata pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comporta atunci
ca dealeri, ale caror beneficii sau pierderi rezulta din diferenta dintre pretul de cumparare
si de vânzare al titlurilor.
În practica, membrii NYSE sunt specializati în diferite tipuri de intermediere,
ceea ce a generat profesiuni distincte:
– brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folositi de
una dintre cele 500 de societati de bursa (securities house) însarcinati sa transmita
si sa execute ordinele clientilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezinta
categoria cea mai numeroasa, cam jumatate dintre membri;
 – specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristica pentru NYSE. Cei
aproximativ 450 de specialisti nu intervin decât pentru anumite valori, asigurând
dubla functie de dealer si de broker. Facând oficiul de curtier, ei pun în legatura
doua ordine de brokeri între ele, înscriindu-le într-un carnet special (book) pe
care îl transmit operatorului NYSE care stabileste cotatiile. Specialistii intervin,
de asemenea, pe cont propriu efectuând operatiuni de piata „market-making”. Ei
au obligatia de a asigura o piata sincera si regulata, fara sa fie obligati sa intervina
sistematic. Contributia lor este importanta pentru lichiditatea pietei;
– brokerul independent (independent broker), numit si two-dollar broker,
executa ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc sa fie prezenti la locul de
negociere al unei valori din ratiuni de mijloace slabe, supraîncarcare sau, pentru
cele mai mari firme de curtaj, pentru discretie. Acestia sunt în numar de
aproximativ 500 si pot la fel de bine sa opereze pe contul tertilor, ca si pe cont
propriu;
– dealerii înregistrati (registered dealers), numiti si locals sau competitive
traders, sunt persoane fizice care nu opereaza decât pe cont propriu. Intervenind
în numar restrâns, functia lor de pur speculatori permite sa sporeasca lichiditatea
pietei. Aceasta este, de asemenea, asigurata, de departe, de puternicele variatii ale
pietei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu au
o existenta ca atare, dar NYSE poate fi determinata sa ceara unei mari firme sa
joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pietei;
– brokerul pe discont (discount broker) este un broker a carui caracteristica este
sa ofere, datorita serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiara, nu
analiza financiara), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poate
dovedi determinant de vreme ce se stie ca taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a
5%, cu trei cincimi mai mare decât în Franta.

Admiterea la Cota NYSE

NYSE are reguli de admitere foarte stricte:

– ca sa poata fi cotate la bursa, societatile trebuie sa fi avut în cursul ultimilor trei ani
beneficii de cel putin 6,5 milioane USD;
– firmele trebuie sa aiba un activ total de 18 milioane de USD;
– înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica
1,1 milioane de actiuni, în valoare totala de 9 milioane USD;
– din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede fiecare câte un
pachet de 100 de actiuni.
Scopul acestor conditii este de a permite intrarea pe aceasta piata doar a
întreprinderilor mari, care pun în circulatie multe actiuni, astfel ca piata sa fie întotdeauna
„lichida”.

Executarea ordinelor si rolul specialistului

NYSE a ramas o piata la „parchet” sau „floor”, unde sosesc ordinele ce vor fi
tranzactionate.
 Tehnica americana de cotare consta în aceea ca specialistul evidentiaza în
carnetul sau diferitele cereri si oferte ale brokerilor. El asigura deci piata, indicând
brokerilor cursurile la care este dispus sa negocieze, atât pentru contul lor, cât si pentru
propriul sau cont. Este o piata controlata de un specialist care poate sa intervina dupa voia
sa, respectând ordinele pe care le înscrie în carnetul sau si pe care le executa pe masura ce
ele sosesc. Daca doua ordine sosesc în acelasi timp de la doi brokeri diferiti, se alege,
prin tragere la sorti, cel care va fi înscris mai întâi. Ordinele poarta o mentiune speciala
daca sunt emise pe „descoperit”, adica vânzatorul nu detine titlurile, operatiune legala pe
piata americana pentru toate valorile mobiliare cotate la bursa.
Ordinele nu sunt executate decât daca ultima miscare a cursului unui titlu (în
crestere sau în scadere) nu depaseste o anumita marja (tick) fata de miscarea precedenta
si care este stabilita la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se încearca limitarea fluctuatiilor prea
mari si puternic speculative.
Conditiile de introducere în bursa a societatilor sunt destul de rigide si vizeaza,
în principal, urmatoarele:
– societatile trebuie sa realizeze fie 6,5 milioane $ în ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ în
ultimul an;
– sa detina active reale nete de 18 milioane $;
– sa aiba plasate la public, prealabil introducerii, cel putin 1.100.000 titluri pentru un
volum de 9.000.000 $, cu cel putin 2.000 de actionari cu 100 de actiuni sau mai multe si
existenta, în afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de actiuni.
În schimb, ele au reguli de mentinere pe piata mai putin rigide, fiind obligate sa
respecte doua conditii minimale: 1.200 de detinatori a cel putin 100 titluri fiecare si
600.000 de actiuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari.
Rolul central în tranzactie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe
anumite titluri financiare, care ocupa un loc fix în incinta bursei si poate actiona atât ca
broker, executând ordine venite de la alti agenti de bursa, cât si ca dealer, în acest caz el
având calitatea de market maker pentru titlurile respective.
Este de subliniat diferenta dintre specialistul de la NYSE si saitori de la TSE;
desi, în ambele cazuri, agentul lucreaza numai cu titlurile care i-au fost repartizate,
specialistul, spre deosebire de saitori, poate face si tranzactii în cont propriu. În sala de
negocieri sunt prezenti si ceilalti agenti de bursa: brokerii de bursa, brokerii independenti,
comerciantii de titluri. Totodata, la realizarea tranzactiei participa diferiti functionari ai
bursei.
Personalul functional din incinta bursei poarta vestoane de culori diferite, în
raport cu rolul pe care-l îndeplinesc: vestoane albastru deschis – supraveghetorii,
vestoane verzi – mesagerii, vestoane bleumarin – raportorii, alte culori pot indica pe
angajatii firmelor de brokeraj.
Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaza în prima
sala a bursei, mai exista si o a doua sala de negocieri – numita „garajul” (functia pe care
o îndeplinea la începuturile bursei) si o a treia, numita „sala albastra” (dupa culoarea
peretilor).
Titlurile sunt negociate în locuri determinate din sala, numite posturi de
tranzactii. Fiecare companie cotata este repartizata la un astfel de post, asa încât
negocierile sa poata fi supravegheate si sa se desfasoare în ordine. La unele posturi se
tranzactioneaza actiunile mai multor companii în acelasi timp (cele cu dever mai redus).
 Posturile de tranzactii sunt prevazute cu monitoare pe care se afiseaza
instantaneu informatiile relevante cu privire la tranzactiile efectuate, precum si cu
facilitati tehnice pentru înregistrarea si evidenta contractelor.
Firmele de brokeraj pot negocia spatii în incinta bursei, unele îsi constituie
propriile oficii, care întretin legatura permanenta dintre firma si agentii sai de bursa. Aici
se primesc ordinele sosite de la clienti si se transmit brokerului de bursa spre executare;
tot aici sunt aduse de catre agentii de bursa confirmarile privind încheierea contractului
bursier.
Contractele încheiate sunt înregistrate de functionarii bursei în sistemul
electronic de colectare a datelor si apar imediat pe ecranele ce prezinta, în succesiunea
lor, mersul tranzactiilor (engl., ticker tape). Aceste informatii sunt urmarite în mod
permanent de agentii de bursa, pentru ca ele reflecta „pulsul” pietei si constituie elemente
de referinta pentru executarea ordinelor.

Functiile specialistului

Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine

(engl., order book); în prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost înlocuit cu
„carnetul electronic”, respectiv un computer prevazut cu un program special. Paginile
carnetului sunt prevazute cu rubrici pentru înscrierea ordinelor de bursa referitoare la
fiecare titlu: în stânga ordinele de cumparare (engl., bid) (ordonate de jos în sus), iar la
dreapta ordinele de vânzare (engl., ask, offer) (ordonate în functie de pret, de sus în jos).
O prima functie a specialistului este de a stabili cotatia de deschidere în asa fel
încât aceasta sa reflecte raportul dintre cererea si oferta care se manifesta pe piata (un
nivel de echilibru). În acest sens, el ia în calcul toate ordinele de bursa care i-au fost
transmise – ordine venite din momentul închiderii sedintei de bursa anterioara – precum
si cele valabile si neexecutate, primite anterior si notate în carnet. Ordinele se trec în
carnet, specificându-se natura lor (la piata, limita), succesiunea temporala, volumul
ordinului (se noteaza 1 pentru 100 de actiuni), codul membrului care a plasat ordinul si
termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabileste „care este
piata” înainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pret de cumparare pentru care
s-a manifestat oferta.
Practic, specialistul trebuie sa prezinte un pret bid la care este în masura sa
cumpere un anumit numar de contracte si un pret ask la care este în masura sa vânda un
anumit numar de contracte. Ca atare, pretul anuntat de specialist va permite brokerilor sa
execute la deschidere: ordinele „la piata”; ordinele limita de vânzare cu un pret egal sau
mai mic decât pretul bid al specialistului; ordinele limita la cumparare cu un pret egal sau
mai mare decât pretul ask al specialistului.
Desigur, în executarea ordinelor din carnetul sau, specialistul respecta regula de
precedenta („primul venit, primul executat”).
O a doua functie a specialistului este sa mentina un pret corect si ordonat
(engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dupa deschiderea pietei
el continua sa treaca în carnet ordinele primite în succesiunea în care acestea îi sunt date
spre executare (prioritatea în timp), încât situatia pietei se schimba în mod corespunzator.
Specialistul este obligat sa asigure continuitatea pietei, astfel încât pretul de
deschidere sa fie cât mai apropiat de cursul de închidere al zilei precedente, iar, pe
parcursul sedintei de bursa, fiecare tranzactie sa aiba fata de cea precedenta o diferenta de
pret rezonabila. În cazul în care apar decalaje mari între cerere si oferta, care ar duce la
dezechilibrarea pretului, specialistul trebuie sa intervina direct pe piata în calitate de
contraparte: vinde din stocurile sale, când cererea este prea mare si cumpara în contul
sau, când oferta este în exces.
Daca un ordin „la piata” vine la postul de negocieri si nici unul din ordinele notate
în carnetul specialistului nu se apropie ca pret de cel al ultimei tranzactii efectuate,
specialistul are datoria sa ofere spre vânzare sau sa ceara pentru cumparare titluri în
contul sau la o diferenta de pret rezonabila fata de ultima tranzactie.
Specialistul poate sa lucreze pe contul sau numai daca o oferta mai buna nu este
propusa pentru agentii de bursa care actioneaza pentru clientii lor sau de cei pe cont
propriu. În schimb, el poate sa tina în evidenta (în carnetul de ordine) ordine limita sau
stop loss, executându-le, când e posibil, prin corelare cu cele care vin din bursa – sau
direct, utilizând conturile proprii; el obtine, în acest caz, un comision pentru ca serveste
ca „broker al brokerilor”.
În nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente în carnetul sau,
de exemplu, vânzând la acelasi pret cu cel din carnet.

Executarea ordinelor

În executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exista doua modalitati:

– procedura traditionala, prin negocieri si contractarea în incinta de catre agentii de bursa;
– procedura automatizata, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere si
executare a ordinelor.
În primul caz, tranzactia este initiata prin ordinele date de clienti si care sunt
preluate de catre membrii bursei si transmise telefonic spre executie în sala de negocieri.
Firmele membre au, de regula, angajati în sala (engl., telephone clerks) care predau
ordinele si le transmit brokerilor de bursa.
În vederea executarii ordinelor primite, brokerii de bursa au urmatoarele
posibilitati:
– sa lucreze cu specialistul;
– sa contracteze cu un alt agent de bursa;
– sa combine ordinele care le-au fost încredintate, încheind singuri contractul.
În cazuri speciale, brokerul de bursa poate încredinta executarea ordinului
unui alt agent de bursa:
– când piata este în efervescenta si/sau brokerul are multe ordine date spre executie, el
poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent);
– când a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 actiuni), îl plaseaza la
agentii specializati pe astfel de tranzactii (engl., odd-lod brokers/dealers);
– când nu-i convin cotatiile specialistului, plaseaza ordinul, în vederea executarii
ulterioare, la acesta din urma.

Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE

Bursele din New York utilizeaza un sistem complex, institutionalizat printr-un

organism central de depozitare si un mecanism de lichidare-compensare realizat cu
ajutorul unor institutii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de
executare a tranzactiei bursiere.
Cadrul institutional este alcatuit din:
• Depository Trust Company (DTC) – societatea de depozitare. Aceasta este membra a
Federal Reserve System – banca centrala a SUA si îndeplineste functia de depozit central
al tuturor titlurilor ce sunt tranzactionate la NYSE. Depozitarea este, în prezent,
dematerializata, DTC gestionând, în fapt, baze de date cu conturi (book entries) ce
înregistreaza datele informationale cu referire la titlurile tranzactionate.
• National Securities Clearing Corporation (NSCC) – Casa Nationala de Lichidare,
institutie formata prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ si NYSE.
Functionarea acestei Case de Lichidare este exprimata prin formula continuous net
settlement, ce presupune compensarea continua a tranzactiilor, precum si marcarea
zilnica a pozitiilor detinute de firmele participante la sistem.
• Securities Industry Automation Corporation (SIAC) – este centru de calcul
electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electronice, precum si
procesarea contractelor încheiate în bursa.
Cadrul operational al compensarii si lichidarii tranzactiilor la NYSE
cuprinde trei etape:
a. Prima etapa: verificarea si transmiterea contractului bursier. Dupa ce s-a consemnat
„tichetul de ordine” tranzactia este comunicata de brokerul de ring firmei de intermediere
care verifica daca contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Daca acest lucru se
confirma, firma de brokeraj transmite clientului cel mai târziu în cursul zilei urmatoare un
document (confirm) de confirmare a realizarii ordinului. (Acest document cuprinde si
date financiare legate de comisionul brokerului, speze etc. pe care trebuie sa le achite
clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzactiei electronic prin
terminalele SIAC. Aceasta institutie receptioneaza simultan datele tranzactiei de la firma
de brokeraj cu care, în fapt, s-a încheiat tranzactia si compara datele ce în mod normal
trebuie sa corespunda. Finalitatea acestei prime etape este concretizata în contract sheet,
contractul ce formalizeaza tranzactia bursiera.
b. Etapa a doua: lichidarea si compensarea tranzactiilor între firmele de intermediere
bursiera. Fiecare firma de intermediere are conturi înregistrate la NSCC, Casa Nationala
de Lichidare. Aceasta calculeaza soldul conturilor fiecarei firme de brokeraj ca urmare a
tranzactiilor zilnice, stabilind obligatiile de plata sau de încasare de numerar, precum si
obligatiile de transfer de titluri din contul vânzatorilor în contul cumparatorilor. Când
firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare-
compensare care va actiona corespunzator asupra conturilor din baza de date de la DTC.
c. Etapa a treia: lichidarea obligatiilor reciproce dintre client si firma de brokeraj.
Firma de intermediere bursiera poate fi privita ca o banca la care clientul a deschis un
cont însotit de ordine pe care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi în
numerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumparate, fie si conturi de numerar si de
titluri. Dupa ce tranzactia a fost realizata, firma de intermediere trebuie sa îndeplineasca
urmatoarele operatii:
1. Receptia si/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certifica
proprietatea asupra titlurilor tranzactionate. Transferul se realizeaza fie fizic, prin
transferul titlurilor – caz în care se utilizeaza fie o banca specializata (registrar) ce tine
evidenta tuturor titlurilor si a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie sa
detina un registru al actionarilor si un registru al actiunilor unde sa consemneze transferul
de proprietate si sa emita un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin cont, caz în care
registrar-ul, banca specializata este institutia ce primeste instructiuni din partea
brokerului.
Dupa ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrarea în cont, acesta
are doua alternative în functie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul
(hypothecation agreement) în cazul tranzactiilor în marja:
• fie transfera titlurile clientului, daca acesta le gestioneaza singur;
• fie le tine în depozit în contul clientului, dar pe numele brokerului (street name).
De asemenea, brokerul trebuie sa tina evidenta distincta pentru titlurile în street
name, împrumutate în cazul vânzarilor în lipsa sau utilizate pentru garantii.
2. Evidenta contului clientului. Brokerul efectueaza înregistrari în debitul sau
creditul contului, transmitând acestuia situatia contului la sfârsitul zilei de tranzactii când
acestea au loc, sau lunar.
3. Servicii pe care firma de intermediere le acorda clientului. Aceste servicii se
refera la:
• încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru actiunile sau
obligatiunile pe care firma le gestioneaza în numele clientului, emitentii sunt notificati sa
transmita dobânzile sau dividendele datorate pe care firma le înregistreaza în contul
clientului;
• reprezentare în Adunarea Generala a Actionarilor. Pentru actiunile pe care clientii le
detin firmele de brokeraj solicita mandat pe baza caruia vor reprezenta clientii în
adunarile generale ale emitentilor si vor vota conform procurii primite;
• plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele si serviciile
acordate lui de banci sau chiar de firma de intermediere.

8.5. Succinta prezentare a American Stock Exchange (AMEX)

AMEX este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE. Aceasta piata are reguli
de admitere si de functionare mai putin rigide decât NYSE.
Pentru a fi cotata acolo, o firma trebuie sa fi avut un beneficiu brut – înainte de
impozitare – de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei
ani. Numarul de titluri distribuite în public trebuie sa fie de circa 500.000, în valoare
totala de 4 milioane de dolari, repartizate între cel putin 800 de actionari.
AMEX accepta sa coteze societati care n-au obtinut beneficii, cu conditia ca ele sa
fi avut, în trei ani de existenta, o valoare de cel putin 15 milioane de dolari. Trebuie, de
asemenea, ca ele sa aiba cel putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbate
zilnic.
AMEX primeste, de asemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri de
optiuni. Este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE.
Conditiile de introducere a societatilor în bursa sunt mai putin riguroase decât
la NYSE, si anume:
– un beneficiu brut de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul celor 2 sau 3 ani
precedenti;
 – o cantitate de cel putin 500.000 titluri, reprezentând o valoare minima de 4 milioane $
pentru 800 de actionari.
Alta deosebire fata de NYSE este si aceea ca AMEX accepta înscrierea în cotatii
si a acelor societati care nu realizeaza beneficii, cu conditia, însa, sa existe de cel putin 3
ani, cu o valoare minima de 15 milioane dolari, 400 purtatori de titluri si tranzactii medii
de cel putin 2.000 actiuni.
AMEX prelungeste sedintele sale de bursa dupa orele 16.00, deschizând
perspectivele unei a doua piete la care sa poata fi cotate întreprinderi mici si mijlocii în
conditii mult mai bune decât pe piata oficiala. Aceste firme pot cota titluri de pâna la 1
milion $ fata de 2 milioane $, cât trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.

CAP. IX. PIATA BURSIERA JAPONEZA

9.1. Tutela statala asupra bursei de valori

Reformarea bursei japoneze s-a facut, dupa 1945, sub influenta americana
asociata cu traditia britanica, ceea ce a conferit pietei financiare o importanta conotatie
anglo-saxona, în pofida traditiilor locale foarte prezente. Astazi, piata bursiera nipona se
aseamana mult cu elementele de baza ale NYSE, dar, în ceea ce priveste controlul, ramas
în mâinile Ministrului de Finante, ea e mai apropiata de modelul britanic.
Piata bursiera japoneza este organizata de profesionisti care se auto-
organizeaza, sub controlul Ministerului Finantelor.
În Japonia exista opt burse independente pe o piata în puternica dezvoltare.
Principala piata este Tokyo Stock Exchange (TSE) si ea concentreaza 80% din
tranzactii, departe de pietele Osaka si Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de
sistem a frânat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeasi societate putea sa aiba
titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul si sa fie obligata, pentru o operatiune
financiara sa respecte dispozitiile fiecarei burse regionale.
Tranzactiile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaza sub dublul
control al Ministerului Finantelor si al SESC (SESC -Securities and Exchange
Surveillance Commission a fost creat pentru a da stralucire imaginii pietei, tot asa cum
se urmarise prin reforma legislatiei asupra operatiunilor initiatilor înfaptuita la începutul
anilor 1990; in misiunea lor de supraveghere a pietelor, atât SESC, cât si Ministerul
Finantelor dispun de putere de ancheta, dar sanctiunile ramân în responsabilitatea
Ministerului Finantelor; dependenta SESC de Ministerul Finantelor este foarte strânsa:
cei trei membri ai Comisiei si aproape 80% din personal provin din Ministerul
Finantelor.)
Inspirându-se din Glass Steagle Act-ul american, legislatia separa activitatile de
credit de cele de titlu, ceea ce împiedica bancile sa devina membre ale unei burse de
valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, sa aiba participatii la casele de titluri.
Casele de titluri straine au fost autorizate dupa 1983 si reprezinta în prezent
20% din membrii TSE.
Piata la vedere (de gré à gré) se aseamana foarte mult cu sistemul american.
Operatiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association)
care sunt, în general, case de titluri agreate de Ministerul Finantelor.
 JSDA are, drept functiuni principale, sa ofere informatii referitoare la cursuri,
sa dezvolte pietele de derivate si sa-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de
un sistem de tranzactii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american
NASDAQ si care se dezvolta rapid.
De-a lungul anilor, piata bursiera japoneza s-a dezvoltat îndeosebi pe baza
investitiilor locale, pentru a deveni, în 1989, prima piata mondiala. Dezumflarea „bulei
financiare” si puternica scadere a indicelui Nikkei au adus piata nipona la niveluri mai
modeste. Nescapând de câteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criza profunda a
sectorului financiar, puternic criticata pentru apasarea birocratica care i-a costat scump
atât pe intermediari, cât si pe emitenti, piata a încercat sa se reformeze treptat.

9.2. Organizarea bursei de valori nipone

Functionarea TSE se aseamana cu cea a NYSE dar fara a poseda puterile si

supletea ei. TSE este o organizatie dominata de un sistem de membership a carei
particularitate consta în aceea ca membrii sai sunt agreati de o alta entitate, Ministerul
Finantelor.
Sistemul este condus de un Consiliu de Administratie compus de membri si
non-membri ai bursei. Functia consiliului se limiteaza, practic, la organizarea pietei,
control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, înregistrari etc.), fiind exercitat
de Ministerul Finantelor si de SESC. Organizarea TSE a evoluat putin fata de cea din
1948.

9.3. Functionarea bursei de valori pe piata japoneza

Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finantelor pot deveni membri

TSE. Acestia se împart în:
– saitoris care sunt însarcinati cu cotatiile si negocierile pentru membrii obisnuiti. Ei nu
au dreptul sa accepte ordine direct de la investitori;
– regular members (membri obisnuiti). Majoritatea membrilor obisnuiti negociaza în
contul tertilor, precum si în operatiuni de plasamente de titluri.
În 1993 existau patru membrii saitori si 114 membri obisnuiti. Acest numar
important de membri ascund adevarata concentrare a operatiunilor: 50% din
tranzactii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri înscrise în calitate de
membri obisnuiti (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin în proportie de 75%
pentru investitorii institutionali.
Ordinele care sunt primite de membrii obisnuiti sunt transmise la pachetul de
negocieri al agentilor saitori, care le executa potrivit unui sistem de confruntare
„manuala” a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici sa fie
automat executate, asemanator cu sistemul American DOT.
Potrivit marimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele doua sectiuni ce
compun piata oficiala unica.
 Rigiditatea functionarii pietei japoneze si birocratia din Ministerul Finantelor
deruteaza din ce în ce mai mult pe profesionistii obisnuiti cu dereglementarea pietelor
concurente.
Piata japoneza se concentreaza în doua centre importante: Tokio Stock
Exchange (detine 80% din tranzactii) si Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre
bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka si Sapporo) detin împreuna
restul de 10%.
Bursa de la Tokio, cunoscuta si cu denumirea locala de Kabuto-chô,
demonstreaza ca Japonia, ca o mare putere financiara, detine una din principalele piete de
valori mobiliare din lume. Practic, Bursa de la Tokio se situeaza pe pozitia a doua
(dupa NYSE) pe plan mondial.
Supravegherea pietei bursiere a fost încredintata comisiei Japon Securities
Association (JSA).
Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri.
În Japonia, autoritatea pietei este reprezentata de Biroul pentru Titluri Financiare
(BTF) din cadrul Ministerului de Finante, înfiintat în 1964, având atributii de
administrare si supraveghere în domeniul titlurilor financiare la nivel national. Tot în
Ministerul de Finante mai exista Consiliul Burselor de Valori.
Principalele legi care reglementeaza piata bursiera nipona sunt:
– Legea titlurilor si operatiunilor financiare din 1948;
– Legea privind contabilii autorizati din 1948;
– Legea investitiilor financiare din 1951;
– Legea societatilor financiare straine din 1971;
– Legea privind depozitul si transferul electronic de actiuni din 1984;
– Legea privind consultanta financiara din 1986.
Activitatea bursiera japoneza este o combinatie dintre practica traditionala
nipona si inovatie dupa modelul occidental, care a dat nastere unui model de bursa
moderna.
Bursa de Valori de la Tokyo a fost înfiintata în 1878 si a reprezentat un act de
occidentalizare. Formula actuala dateaza din aprilie 1949, iar tranzactionarea actiunilor
din mai 1949 si a obligatiunilor din aprilie 1956.
Începând din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea si
internationalizarea activitatii. S-a trecut la computerizarea informatiilor de piata si s-a
introdus Sistemul Electronic de Transmitere si Executare a Ordinelor (CORES).
Bursa a evoluat ajungând la lansarea tranzactiilor cu titluri straine, active sintetice si
derivate.

Operatorii la bursa din Tokio

Firmele de intermediere bursiera, membre ale bursei din Tokio au agenti ce

activeaza în ringul bursei. Ei sunt cunoscuti ca functionari:
• floor cleros (functionari de ring) care ocupa locuri determinate si sunt responsabili cu
transmiterea ordinelor catre agentii de tranzactii;
• trading cleros care sunt functionari angajati ai firmelor de intermediere membre ale
bursei, responsabili cu tranzactiile;
• firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotatia. Agentii lor sunt cei
care tin evidenta ordinelor primite de la ceilalti agenti pe cale electronica si realizeaza
balansarea, îmbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei
sunt specializati pe anumite titluri. Functionarea agentilor saitori este asemanatoare
specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Börse, rolul lui constând în
stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate.

Încheierea tranzactiei

Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho – în japoneza, Tokyo Stock Exchange

sau TSE – în engleza) este tipica pentru o piata de actiuni cu functionare continua.
Mecanismul tranzactiilor la TSE prezinta urmatoarele caracteristici
principale:
a) realizarea operatiunii în bursa se poate face numai prin societati financiare, care au
calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member);
b) cele mai active 150 de actiuni sunt negociate în sala bursei; celelalte actiuni se
tranzactioneaza prin Sistemul Computerizat de Prezentare si Executare a Ordinelor (engl.,
Computer Assisted Order Routing and Execution System – CORES);
c) tranzactiile se realizeaza în mod continuu, în timpul celor doua sedinte zilnice de bursa
(9:00 – 11:00 sedinta de dimineata, 13:00 – 15:00 sedinta de dupa-amiaza), cu
urmatoarele conditii:
– respectarea stricta de catre agentii de bursa a regulii prioritatii si a regulii precedentei;
– unitatea de tranzactii („contractul”) este de 100 de actiuni;
– variatia minima de pret este 1 yen.
Si la TSE, ca si la bursele americane, tranzactiile sunt efectuate numai cu titluri
cotate la bursa (actiuni si obligatiuni).

CAP. X. PIETELE EMERGENTE DE CAPITAL

10.1. Aspecte generale privind pietele emergente

Bursele de valori, ca institutii care, în fond, concentreaza cererea si oferta de

capital, cu inerentele probleme ale unei activitati aflate la început de drum, reprezinta
expresia sintetica a unei piete de capital în formare. Acest tip de piata nu este specific
însa numai tarilor iesite de sub influenta ideologiei socialist-comuniste.
Printre pietele de capital în formare întâlnim si în Asia, America Latina etc. O
concurenta acerba se manifesta în acest domeniu, printre concurenti numarându-se Rusia,
China, Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alaturi de tari din Europa Centrala si de Est,
Cehia, Polonia, Ungaria, Grecia, Turcia, România si altele.
Investitorii sunt interesati de asemenea piete, multe dintre ele fiind cunoscute si
drept piete exotice, deoarece aici se pot realiza tranzactii spectaculoase si se pot realiza
câstiguri uneori iesite din comun, care, pe pietele traditionale, piete asezate, nici macar nu
se pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piete au mai
temperat entuziasmul investitorilor dornici de câstiguri asemanatoare celor de la
cazinouri. Cu toate acestea, pietele bursiere în formare se situeaza în continuare pe
primele locuri din lume în ceea ce priveste cresterile cursurilor si valoarea câstigurilor.
Desi volumul tranzactiilor realizate în cadrul pietelor regionale si pietelor
emergente este relativ mic, atentia analistilor economici si investitorilor este îndreptata în
mod special catre aceste piete. Motivatia este pe de o parte de natura stiintifica, iar pe de
alta parte de natura pragmatica tinând seama de speranta în câstigul pe care îl pot aduce
aceste piete.
Pietele emergente apar si se dezvolta în contextul mai larg al dezvoltarii pietei
financiare internationale care „constituie o consecinta a necesitatilor manifestate de
investitori si de cei care doresc sa-si plaseze capitalul financiar”.
Pe de alta parte, tarile subdezvoltate, cele ramase în urma, precum si cele iesite de
sub dominatia ideologiilor socialist-comuniste, în necesitatea lor de a se dezvolta sunt
interesate de atragerea investitiilor straine de portofoliu. Ca atare, la intersectia acestor
doua mari tendinte apar si se dezvolta noi piete de capital în formare cunoscute în
literatura de specialitate ca ,,emergent market”.
În contextul noii ordini internationale si al globalizarii asistam în ultimele decenii
la o restructurare si redimensionare a pietei financiare internationale odata cu
reorganizarea economiei mondiale. Criza datoriei externe din anii ’80 din America Latina
a dus la o serie de reforme majore în tari ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valul
revolutionar din 1989 a pus în evidenta o imensa noua posibila piata în Europa Centrala
si de Est si spatiul ex-sovietic, toate ca urmare a schimbarilor de regimuri politice care au
atras schimbari majore si în plan economic. Au urmat apoi Africa si, în urma Razboiului
din Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se înscrie si el în acest trend si sunt previzibile si alte
zone.
La cele anterioare se adauga dinamica zonelor asiatice, în care, pe lânga „tigrii
traditionali”, au aparut „tigrii tineri” – Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot în zona
asiatica, schimbarile si dinamica economiei chineze fac din aceasta piata una dintre cele
mai atractive piete pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au „descoperit”
sau unele dintre ele printre care si România, au „redescoperit” rolul si importanta pietei
de capital si burselor de valori în functionarea economiei.
Chiar daca într-o prima faza multe dintre aceste piete au fost zguduite de mari
scandaluri financiare, încet, încet, lucrurile se reglementeaza, pietele se aseaza, devin
credibile si se dezvolta. Pe linia credibilizarii acestor piete se înscriu actiunile de
reglementare si supraveghere, precum si adoptarea unor standarde riguroase de
contabilitate si audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare si crize economice au
zguduit si piete traditionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda, Coreea de
Sud, Japonia etc.
O influenta determinanta asupra pietelor de capital în formare o au tehnologiile
informatice din ce în ce mai puternice si mai ieftine care au permis accelerarea fara
precedent a schimbarilor în acest domeniu. Într-un recent interviu, G. Means afirma:
„Ciclul schimbarii s-a accelerat în ultimii douazeci de ani si aceasta transforma
regulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea în sectorul de afaceri la nivel global se masura
în perioade îndelungate – un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de transformare
se produc la fiecare doi sau trei ani, modificând modul în care un conducator de
întreprindere trebuie sa se gândeasca la companie. De asemenea, se schimba si conceptia
noastra despre modul în care functioneaza institutiile publice si firmele din tara noastra”.
 Conceptul de „piete emergente” în acceptiunea unor institutii care le
monitorizeaza se refera la situatii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prisma
capitalizarii bursiere exista o diferenta neta între piata Coreei de Sud si piata Columbiei.
În momentul de fata, când se vorbeste de piete emergente ne gândim aproape
automat la tari precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc.
Într-o prima abordare, piete emergente ar putea fi considerate economiile acelor
tari situate între economiile tarilor dezvoltate si economiile tarilor în curs de dezvoltare.
Însa acestea nu reprezinta decât o mica parte din numarul pietelor emergente.
Pe de alta parte, în categoria pietelor emergente sunt cuprinse piete bursiere nou
create, piete bursiere vechi însa aflate în economii ale unor tari în curs de dezvoltare,
piete de capital reînfiintate etc. Exista deci o mare diversitate de situatii si o dispersie
însemnata a marimii, performantelor si atractivitatii acestor piete.
De altfel, doua caracteristici de baza se impun pentru aceste piete: „crestere
economica si liberalizare a economiei”.
Alte definitii ale pietelor emergente:
• „piete cu crestere rapida, cu un anumit nivel de stabilitate politica”;
• „piete bursiere în noi tari industrializate”;
•,,pietele bursiere în formare pot fi întâlnite în economii în dezvoltare din întreaga lume.
[...] Mai mult, tinere piete bursiere în Rusia si Europa de Est spera sa-si continue
dezvoltarea si sa atinga statutul de piete bursiere în formare”;
• „orice piata localizata într-o economie aflata în dezvoltare”;
• „piete pe care a fost demarat un proces de modernizare, piete în crestere si deci
interesante pentru investitorii straini, în contrast cu piete care sunt mici si dau putine
semne de schimbare”.
Din cele expuse mai sus se poate constata faptul ca pietele emergente nu
constituie un grup omogen si de aceea este greu de dat o definitie satisfacatoare si
acceptabila pentru toata lumea.
Cercetatorii si alti specialisti în domeniul pietelor de capital au încercat si
încearca sa lamureasca acest aspect, însa dinamica domeniului si complexitatea lui fac
deosebit de dificil acest demers. Orice analiza pertinenta în domeniu trebuie sa tina seama
de urmatoarele aspecte enuntate neexhaustiv:
– marimea economiei;
– nivelul venitului national brut pe cap de locuitor;
– marimea pietei bursiere respectiv capitalizarea bursiera;
– lichiditatea pietei;
– prezenta activa a investitorilor locali;
– prezenta investitorilor straini;
– cadrul legislativ;
– sistemele de comunicatii;
– accesul la informatii;
– moneda nationala, cursul si stabilitatea acesteia;
– nivelul coruptiei13;
– politica valutara.
Daca aceste tipuri de analize multicriteriale sunt facute de specialisti pe baze
metodologice apropiate se poate ajunge cam la aceleasi grupe de piete emergente. De
remarcat ca acest corpus de piete emergente se afla într-o permanenta modificare
clasificarile lor fiind de regula actualizate anual.
Mai cunoscute sunt analizele facute de Banca Mondiala, CFI, Standard & Poor’s,
MSCI, COFACE si altele. Ele vad urmatoarea definitie ca fiind valabila:
O piata emergenta poate fi definita ca o piata deschisa, aflata într-o economie
de piata dintr-o tara aflata în proces de dezvoltare si modernizare, în care investitorii pot
realiza tranzactii mai eficiente însa cu risc asumat mai mare decât pe pietele dezvoltate.

10.2. Caracteristici ale pietelor emergente

Dinamism si ritm de crestere economica reala. Pietele emergente reprezinta un

sector cu un ritm de dezvoltare sustinut.
Daca de-a lungul timpului ciclurile de dezvoltare economica s-au masurat în sute
sau zeci de ani, acum aceste perioade s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase de
pietele emergente din lume au valori alta data greu de imaginat.
Iata, spre exemplificare, situatia fluxurilor de capital atrase pe pietele emergente
, începând cu 1997 si terminând cu anul 2006 previzionat. La nivelul anului 1997 s-a
înregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor aparute în diversele
zone geografice, acest flux a fost în scadere pâna în anul 2000, dupa care a început sa
creasca, ajungând la nivelul anului 2005 la o cifra record de 345 miliarde USD, cifra
previzionata pentru 2006 situându-se cu o usoara corectie tot la valori ridicate. Asadar, în
decurs de 10 ani s-a realizat o crestere cu 18,5%. Daca, însa, coroboram situatia
fondurilor îndreptate catre pietele emergente în perioada 1995-1997 cu cresterea acestora
în perioada 1997-2005, putem trage concluzia ca avem de-a face cu o logica a cresterii
economice si nicidecum cu simple activitati bursiere strict speculative.
In ceea ce priveste valoarea tranzactiilor (exprimata în mil. USD) la bursele de
valori din tarile din Europa Centrala si de Est în prima parte a anului 2005, putem
spune ca trei tari, si anume Cehia, Polonia si Ungaria conduc detasat în clasamentul
tranzactiilor bursiere realizate. România, din pacate, ocupa un loc modest în acest
clasament. Cauzele sunt multiple, iar masurile luate pâna acum nu par a fi destinate sa
stimuleze aceasta piata în formare. Si ne referim aici la introducerea cotei de impozitare
majorate la 16%, la instabilitatea legislativa care descurajeaza investitorii si, nu în ultimul
rând, la dispersia pietei (sunt semne ca pâna la iesirea de sub tipar a acestui volum pietele
bursiere sa se unifice), precum si la comisioanele de tranzactionare care sunt mai mari în
raport cu marile burse ale lumii.

10.3. Capitalizarea bursiera

Dezvoltarea pietelor emergente a devenit un fenomen. Mutatiile profunde de pe

pietele financiare internationale si fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltarea
pietelor emergente.
Daca în 1984 capitalizarea bursiera a acestor piete reprezenta 4% din totalul
mondial, s-a ajuns ca, înaintea crizei asiatice, aceasta sa reprezinte 15%.
 Capitalizarea bursiera deschisa investitiilor straine pentru diferite piete
emergente analizate pentru grupa tarilor cu indici de capitalizare bursiera mari este
de ordinul zecilor si sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde în China si 150,7 miliarde
în Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arata dinamica unor astfel de piete
emergente.
Sigur exista si grupa tarilor cu slaba capitalizare bursiera dintre care, analizam
doar trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD si Columbia, cu cea
mai slaba capitalizare bursiera 0,9 mld. USD.
Asadar, privite prin prisma capitalizarii bursiere, pietele emergente sunt de o
mare diversitate care în fapt releva si gradul de dezvoltare al respectivei piete.
Oricum pietele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare.
Pentru a pune în evidenta aceste tipuri de restructurari se fac studii si analize complexe s-
au elaborat modele, teste etc.

10.4. Evaluarea riscului pietelor emergente

Lipsa de omogenitate a corpului pietelor emergente face dificil procesul de

evaluare a riscului acestor piete.
Companiile interesate de astfel de investitii folosesc o prima de risc suplimentar
atunci când investesc pe aceste piete. Aceasta este justificata deoarece toti specialistii
sunt de acord ca punerea în opera a unui proiect pe o piata emergenta este mai riscanta
fata de aceeasi initiative realizata în spatiul national al unor tari dezvoltate.
Printre riscurile cele mai importante se numara riscul politic si riscul de
devalorizare, respectiv riscul de schimb.
De la Harry Markowitz se cunoaste ca sunt doua tipuri de riscuri la care sunt
expusi investitorii pe orice piata. Acestea sunt: riscul sistematic sau riscul pietei si
riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferentiat.
Teoriile financiare recomanda pentru minimizarea riscului de piata
diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudentialitatii.
Care ar putea fi formulat astfel: „probabilitatea ca o singura variabila sa fie afectata
negativ de piata este mult mai mare fata de probabilitatea ca mai multe variabile sa fie
afectate negativ si simultan de catre aceeasi piata”. Reluat, în termeni populari, acest
principiu este cunoscut prin expresia „a nu pune toate ouale în aceeasi caciula”.
Prima de risc variaza în limite destul de largi în functie de orizontul de timp
avut în vedere si de modul de calcul. De exemplu, o prima de risc de 6% la un orizont de
timp de 10-30 de ani pare acceptabila pentru USA. Pentru alte zone si, în special, pentru
pietele emergente informatiile în acest sens aproape lipsesc.
Riscurile sunt asumate în speranta unor câstiguri suplimentare. În termeni de
risc proiectele care se deruleaza în afara pietei nationale sunt considerate vulnerabile din
urmatoarele considerente care reprezinta tot atâtea riscuri: riscul politic, riscul de schimb,
riscul disimetriei sau discrepantei informationale. Unii autori mentioneaza si riscul „auto-
promotorului” sau „auto-realizatorului”, care leaga valoarea riscului de nivelul
rentabilitatii sperate ca optiune personala maximizata a investitorului. Aceasta îl va face
pe investitor ca la urmatorul proiect sa doreasca un nivel si mai mare de câstig de unde si
conceptul de „auto-realizator”.

10.5. Crizele pietelor emergente

O problema deosebita cu care se confrunta investitorii pe pietele emergente o

reprezinta teama de instabilitate si posibila declansare a unor crize economice.
Departe de a fi doar obiectul unor preocupari strict teoretice, crizele financiar-
bancare, respectiv crizele economice sunt realitati obiective care au afectat si afecteaza
mediul economic, antreprenorii, investitorii, bancile societatile comerciale etc. si în
ultima instanta cetatenii.
Desi s-au facut unele progrese în cunoasterea si managerizarea fenomenului, desi
la nivel international s-au întreprins ceva masuri în directia eliminarii unor posibile
cauze care ar conduce la aparitia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor înregistrate
de 18 state sarace, în special din Africa, acordarea de împrumuturi tarilor aflate în
dificultate, încheierea de acorduri cu FMI si supravegherea de catre acesta a indicatorilor
macroeconomici, desi se încearca tinerea sub control a fenomenelor inflationiste si multe,
multe altele, cu toate acestea crizele apar, se manifesta cu furie si se propaga contagios
asemenea unei maladii.
În situatii de criza se erodeaza poate cel mai important capital al oricarei
economii si în principal al pietelor financiar-bancare, si anume credibilitatea. În lipsa
credibilitatii apar comportamente de tip instinctual, „sa mai salvam ce se mai poate
salva” si atunci, de regula, bursele se prabusesc.
Dupa cum se stie instrumentele de lucru ale pietelor financiare sunt
informatiile si moneda. Pe piata, la modul general, se întâlnesc doua grupuri de interese
majore: interesele celor care doresc bani si ale celor care au bani si sunt interesati sa-i
investeasca în conditii de eficienta si siguranta cât mai bune.
Pietele emergente, în raport cu pietele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii
exista deja o anumita saturatie, ofera multe oportunitati investitionale, însa gradul de
siguranta este relativ scazut.
Exista o anumita discrepanta, în ceea ce priveste nivelul si calitatea informatiilor,
de care dispun cele doua categorii de interese mentionate mai sus, respectiv creditorii si
creditatii. Lipsa unor informatii esentiale ori lipsa acuratetei unor astfel de informatii
face ca decizia de a împrumuta, respectiv de a credita sa se bazeze pe premise false si
astfel sa fie alterata. Daca alterarea atinge anumite niveluri, atunci este dificil de anticipat
evolutia unui credit si acesta poate deveni neperformant la limita, putându-se transforma
într-o datorie greu de recuperat, în fapt o pierdere. Si pentru împrumutat lipsa
informatiilor poate avea consecinte, în special, prin costul ridicat al creditului. Ca sa faca
fata unei astfel de situatii, în principal pentru a selecta solicitantii de credit si pentru a le
monitoriza performantele, piata americana, prin autoritatile federale, a sprijinit realizarea
de structuri care sa permita schimbul de informatii.
În momentul de fata, agentia de clasificare Dun & Bradstreet dispune de o baza
de date ce contine informatii referitoare la peste 90 milioane de firme din întreaga lume.
 Din pacate pentru pietele emergente nu exista ori sunt foarte slabe astfel de
structuri care sa disciplineze piata financiara si sa o fereasca de crize având ca punct de
plecare creditele neperformante.
Pietele emergente continua sa prezinte interes pentru investitorii individuali si
pentru institutiile de plasament. Astfel, capitalurile, dupa un usor recul ca urmare a
crizelor economice care au afectat diversele zone geografice, sunt din nou atrase de
aceste piete.
Încrederea investitorilor în aceste piete este sustinuta de ecartul de remunerare
al investitiilor, de relansarea acestora si de numeroasele oportunitati pe care le ofera.

10.6. Exemplificarea unei piete emergente (Bursa de valori din Venezuela)

Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru mentinerea unei
tehnologii de tranzactionare competitive în cadrul varietatii de echipamente cu care ea
opereaza. Ea a dobândit prin intermediul unei conventii cu Bursa de Valori din Madrid,
un nou sistem de tranzactionare cu scopul de a înlocui Sistemul Automat de Tranzactii
Bursiere (SATB) si sa se adapteze cerintelor anului 2000.
În acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat
Bursier Electronic (SIBE).
SIBE este multifunctional, oferind suport unei diversitati de activitati integrate
cum sunt:
– gestiunea ordinelor;
– negocierea de ordine prin operatiuni automatizate;
– difuzarea de informatii în timp real;
– capacitatea de transfer catre alte mijloace de difuzare a informatiilor;
– varietatea de consultatii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general despre
valorile, ordinele si operatiunile realizate;
– facilitatea de a manevra diferite piete în acelasi sistem;
– usurinta în manevrarea diferitelor devize;
– viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare;
– capacitatea de a procesa un mare numar de operatiuni;
– particularitatea de a permite supravegherea îndeaproape a activitatii utilizatorilor;
– disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului;
– avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activitatile pietei.
Accesul la SIBE se realizeaza printr-un ansamblu de terminale „reflection for
Unix and Digital”, permite comunicarea cu sistemul fara a limita utilizarea PC exclusiv
pentru SIBE. În acest fel, fiind un sistem redundant, SIBE permite utilizatorului
posibilitatea de a deschide trei sesiuni într-o fereastra Windows de la locul de munca.
SIBE este o platforma generala, capabila sa sprijine actele de vânzare-
cumparare pe una sau mai multe piete, o ampla gama de produse care apartine sau nu
mediului bursier sub supravegherea autoritatilor supervizoare si oricare ar fi deviza sau
devizele cu care se tranzactioneaza.
El permite ca instrumentele atât de diferite ca venitul variabil, datoria publica,
renta fixa, warantele, options si futures sau marfurile sa poata fi integrate pe un nou
sistem de suport informatic cu avantajele care se presupun atât din punct de vedere
operativ, cât si din punct de vedere economic.
Aceasta polivalenta este una dintre principalele noutati pe care le încorporeaza
SIBE si se adauga ansamblului de calitati tehnice si functionale care îl situeaza în
avangarda sistemelor informatice de suport al pietei de ultima generatie.

Indicii bursieri

Bursa de Valori din Caracas numara actualmente trei indici: unul cu caracter
general, indicele bursier Caracas, si doi sectoriali – indicele financiar si indicele
industrial.
Indicele bursier Caracas este media aritmetica a capitalizarii primelor 16 cele
mai capitalizate si lichide societati care tranzactioneaza pe piata actiunilor Bursei de
Valori, în timp ce indicii financiar si industrial au cosuri diferite.
Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august
1997, în timp ce indicii financiar si industrial, având ca data de start ziua anterioara, adica
miercuri 27 august a aceluiasi an, si, ca data de baza, ultimele preturi negociate la 31
decembrie 1993 era compus din 19 actiuni în circulatie ale întreprinderilor care au cazut
de acord la negocieri.
Schimbul de indici se produce datorita modificarilor petrecute pe piata de valori
venezueleana în anii recenti, precum si a cerintelor unui indice care sa fie folosit la
contractele futures formate pe pietele de instrumente derivate.
Acest nou indice oficial al actiunilor pastreaza relatia de continuitate cu cel
anterior si, la fel ca ceilalti doi noi indici, se bazeaza pe principiul capitalizarii pietei.
Modificarea si structura compozitiei cosului de actiuni sunt puse de acord.

Piata de capital din Venezuela

Piata de capital din Venezuela, ca orice piata internationala, se conformeaza

participantilor care îndeplinesc o functie foarte importanta în realizarea progresului. Între
aspectele mai importante pe care le ofera aceasta piata exista:
– capacitatea de a oferi o gama de instrumente financiare ca vehicul al transferului de
capital catre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia interna;
– sursa de capital pentru acele întreprinderi care doresc sa si-l sporeasca;
– ofera facilitatile si mijloacele necesare pentru intrarea si iesirea capitalului, potrivit
dorintei investitorului;
– dispune de mecanisme optime în vederea oferirii securitatii, controlului si fiscalitatii
necesare conservarii patrimoniului investitorilor;
– ofera mecanismele si operativitatea necesara, ajustata la standardele internationale, ca
acelea oferite de pietele din lumea întâi, pentru a fi competitiva comparativ cu alte piete
internationale.

CAP XI. ISTORICUL CRAHURILOR BURSIERE

 Pe pietele financiare disjunctia apare între doua lumi, sfera financiara si cea
a economiei reale. La un anumit moment, valoarea data unui bun pe piata financiara nu
mai corespunde deloc cu valoarea lui reala. Acelasi mecanism se aplica pentru monede,
dar si pentru piete specifice, ca cea imobiliara sau a obiectelor de arta.

29 octombrie 1929: „Martea neagra”

La 29 octombrie 1929, zi cunoscuta sub numele de „Martea neagra”, a avut loc

crahul bursier de pe Wall Street, care a declansat marea criza economica de la începutul
anilor ’30. În acea zi, milioane de actiuni au fost aruncate pe piata, pretul acestora
scazând vertiginos. Cresterea productiei si stagnarea consumului, speculatiile bursiere,
mentinerea unui curs ridicat al dolarului si politica de credite de consum au condus la
declansarea crahului. La acesti factori a contribuit si dependenta partenerilor Statelor
Unite de creditele oferite de bancile americane.

19 octombrie 1987: „Lunea neagra”

Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pietele bursiere din întreaga lume si-
au vazut valorile diminuându-se într-o proportie importanta. Scaderile cele mai
considerabile au fost înregistrate luni 19 octombrie 1987 – de unde denumirea de „lunea
neagra” – atunci când bursele s-au prabusit. Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE
300) a scazut cu 407,20 puncte în aceasta singura zi pentru a se stabili la 3.191,38 la
închidere – pierzând 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de dolari. Investitorii
(particulari si societati) au suferit importante pierderi financiare. În Statele Unite, indicele
Dow Jones a pierdut 22% din valoare numai în aceasta luni neagra.
Dupa „Lunea neagra”, frica de o recesiune mondiala s-a estompat rapid, deoarece
bancile centrale au reactionat prompt pentru a sustine conditiile de credit. De altfel, piata
a readus încrederea în economia mondiala.
„Lunea neagra” a mai aratat un lucru, faptul ca, din nou, tehnologia s-a
transformat din binefacator, în demon. În conditii normale, retelele globale permit
traderilor sa execute tranzactii uriase apasând doar câteva taste la un terminal si privind
executarea lor pe monitorul computerului. Pe aceasta cale se tranzactioneaza anual, la
nivel international, 24 ore din 24, actiuni în valoare de aproximativ 750 miliarde dolari.
Acesta este potentialul maxim de tranzactii internationale. Demonul apare în timpul
pietelor în declin. În astfel de perioade, „o piata în scadere” poate circula în jurul lumii,
de la o bursa la alta, fara întrerupere. O sesiune de tranzactionare nefavorabila în oricare
centru principal le afecteaza pe toate celelalte.

15 februarie 1995: „Miercurea neagra”

Dupa doua saptamâni de calm relativ care au urmat anuntului din 31 ianuarie
1995 despre un ajutor financiar în valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului
de catre comunitatea internationala, piete financiare mexicane au fost din nou cuprinse de
deruta, miercuri, 15 februarie.
Bursa din Mexico a trait o noua zi „neagra”, înregistrând o cadere de 6,41%, în
timp ce moneda nationala – peso-ul – si-a continuat deteriorarea progresiva, trecând
pragul de 6 pesos pentru un dolar. Bursa de valori a scazut pâna la închidere cu 128,08
puncte, ajungând la 1.798,00 puncte, cea mai scazuta valoare de dupa ziua de luni, 9
ianuarie. Cât despre dolar, acesta a atins, la capatul unei zile de speculatii, 6,28 pesos la
vânzare în anumite banci, si chiar 6,30 în unele case de schimb valutar.
Anuntarea de catre grupul industrial producator de ciment Sidek a încetarii
platilor în strainatate, datorita unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica în
rândul investitorilor straini. Dupa parerea analistilor, fluctuatiile bursiere sunt legate si de
alti factiori, cum ar fi cresterea brusca a nivelului dobânzilor la bonurile de tezaur cu 40%
pe luna si chiar mai mult de incertitudinea politica din tara datorata crizei din regiunea
Chiapas.

4 aprilie 2000 – crahul companiilor IT

Prabusirea, oarecum brusca, dar, mai ales, accelerata care a început în al doilea
trimestru al anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele giganti ca
IBM (care a ajuns de la 134.938 $/actiune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/actiune pe 9
octombrie 2002), Microsoft (de la 56.438 $/actiune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/actiune
pe 20 decembrie al aceluiasi an), Oracle, Intel, Nortel Networks sau minuscule „dotcom-
uri”, nu a fost considerata un crah bursier, deoarece nu a cuprins toate sectoarele
economice, ci numai IT. Totusi, domeniul a fost atât de afectat, a adus pagube atât de
mari multor particulari care aveau banii investiti în astfel de firme fie în conturi proprii,
fie în fonduri mutuale, încât evenimentul a fost resimtit de multi ca un crah personal.
Probabil a fost unul
din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice
neîncepând sa-si revina decât aproape 3 ani mai târziu, prin 2003.
Ca si în cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate.
Inflatia scazuta, boomul economiei americane cu o rata a somajului aproape inexistenta,
dar mai ales amenintarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au facut din
companiile informatice, din programatorii, analistii si inginerii lor de sistem, vedetele
necontestate ale sfârsitului de secol trecut.
Dupa prabusirea sectorului informatic, piata a fost curatata de „dotcom-urile”
aparute peste noapte, cele care aveau într-adevar potential au ramas, iar companiile solide
au început încet-încet sa-si revina.