Sunteți pe pagina 1din 114

Finanţele întreprinderii

UNIVERSITATEA „DUNĂREA DE JOS” GALAŢI


FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR

FINANŢELE ÎNTREPRINDERII*

Lect. dr. NICOLETA BĂRBUŢĂ-MIŞU

*Dreptul de autor asupra acestui curs este protejat prin lucrarea Finanţele întreprinderii, Editura Didactică
şi Pedagogică, Bucureşti, 2009.
1
Finanţele întreprinderii

CUPRINS

CUPRINS .......................................................................................................................................................2
TABEL OF CONTENTS ..............................................................................................................................5
CUVÂNT ÎNAINTE.....................................................................................................................................8
FORWARD ....................................................................................................................................................9

PARTEA I. ASPECTE GENERALE PRIVIND POLITICA DE FINANŢARE.................................10

CAPITOLUL 1. FINANŢELE ÎN SISTEMUL DE GESTIUNE AL ÎNTREPRINDERII ................10


1.1. Obiectul de studiu al finanţelor întreprinderii .................................................................................10
1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii ......................................................................................................11
1.3. Funcţia financiară a întreprinderii .....................................................................................................12
1.4. Circuitul financiar şi fluxurile întreprinderii....................................................................................13
1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii ................................................................................................17
1.6. Partenerii întreprinderii.......................................................................................................................18

CAPITOLUL 2. DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ŞI


COMPONENTELE SALE..........................................................................................................................21
2.1. Definiţia, rolul şi importanţa deciziei financiare în activitatea întreprinderii .............................21
2.2. Decizia de investire ..............................................................................................................................22
2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor.........................................................................................23
2.3. Decizia de finanţare..............................................................................................................................24
2.3.1. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital ...................................................................24
2.3.2. Costul capitalurilor – criteriul esenţial pentru selecţia surselor de finanţare ..............25
2.4. Decizia de repartizare a profitului .....................................................................................................26
2.4.1. Definirea politicii de dividend............................................................................................27
2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului...............................................................27

PARTEA a II-a. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII ..................29

CAPITOLUL 3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR ................................................................29


3.1. Analiza patrimonială a bilanţului ......................................................................................................29
3.1.1. Construcţia bilanţului financiar..........................................................................................29
3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar.........................................................................................31
3.2. Analiza funcţională a bilanţului .........................................................................................................33
3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional .......................................................................................33
3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional ......................................................................................35

CAPITOLUL 4. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE PE BAZA CONTULUI DE PROFIT


ŞI PIERDERE...............................................................................................................................................36
4.1. Analiza rezultatelor întreprinderii.....................................................................................................36
4.2. Soldurile intermediare de gestiune ....................................................................................................37

CAPITOLUL 5. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII PRIN


METODA RATELOR ................................................................................................................................42
5.1. Ratele structurii financiare ..................................................................................................................42
5.1.1. Ratele de finanţare................................................................................................................42
5.1.2. Ratele de lichiditate şi solvabilitate....................................................................................43
5.1.3. Ratele de îndatorare .............................................................................................................44
5.1.4. Ratele privind viteza de rotaţie ..........................................................................................45
2
Finanţele întreprinderii

5.2. Ratele de performanţă..........................................................................................................................47


5.2.1. Ratele de rentabilitate ..........................................................................................................47
5.2.1.1. Ratele de rentabilitate comercială ......................................................................47
5.2.1.2. Ratele de rentabilitate economică.......................................................................48
5.2.1.3. Ratele de rentabilitate financiară........................................................................49
5.2.2. Indicatori ai riscului financiar.............................................................................................49

PARTEA a III-a. FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII ..........................................................................52

PARTEA III.1. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII..................................53

CAPITOLUL 6. FINANŢAREA PRIN CREDITE BANCARE PE TERMEN SCURT ....................54


6.1. Scopul şi condiţiile creditelor bancare pe termen scurt ..................................................................54
6.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt...................................................................................54
6.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt .........................................................................56

CAPITOLUL 7. CREDITELE PENTRU CREANŢE COMERCIALE.................................................58


7.1. Creditul comercial ................................................................................................................................58
7.1.1. Trăsăturile caracteristice ale creditului comercial............................................................58
7.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit comercial......................................60
7.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial.............................................................60
7.1.4. Costul creditului comercial .................................................................................................62
7.2. Scontarea................................................................................................................................................62
7.2.1. Creditul de scont: definire, avantaje ..................................................................................63
7.2.2. Costul creditului de scont....................................................................................................63
7.3. Factoringul.............................................................................................................................................64
7.3.1. Definirea şi tipologia factoringului ....................................................................................64
7.3.2. Avantajele factoringului ......................................................................................................66
7.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring..............................................................................67
7.3.4. Dezavantajele factoringului ................................................................................................68
7.3.5. Costul operaţiunii de factoring...........................................................................................69
7.4. Forfetarea ...............................................................................................................................................70
7.4.1. Elementele componente ale operaţiunii de forfetare.......................................................71
7.4.4. Analiză comparativă între factoring şi forfetare ..............................................................72

PARTEA III.2. FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A ÎNTREPRINDERII ...............74

CAPITOLUL 8. SURSE PROPRII DE FINANŢARE A ÎNTREPRINDERII....................................74


8.1. Finanţarea internă.................................................................................................................................74
8.1.1. Rolul şi importanţa autofinanţării întreprinderii.............................................................74
8.1.2. Componentele autofinanţării..............................................................................................76
8.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare .........................................................76
8.1.4. Avantajele autofinanţării.....................................................................................................77
8.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi repartizarea profiturilor.....77
8.1.6. Costul autofinanţării ............................................................................................................78
8.2. Dezinvestiţia..........................................................................................................................................79
8.3. Majorarea capitalului social ................................................................................................................79
8.3.1. Conţinutul, drepturile şi tipologia acţiunilor ...................................................................80
8.3.2. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar ..........................................................82
8.3.2.1. Tehnica emiterii acţiunilor ..................................................................................83
8.3.2.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în numerar ..............83
3
Finanţele întreprinderii

8.3.2.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni .................84
8.3.2.4. Costul acţiunilor ...................................................................................................84
8.3.2.5. Dreptul preferenţial de subscriere .....................................................................86
8.3.2.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni...................86
8.3.3. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor...........................................................87
8.3.3.1. Dreptul de atribuire în acţiuni ............................................................................88
8.3.4. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor ...........................................................88
8.4. Fuziunea şi absorbţia ...........................................................................................................................89

CAPITOLUL 9. SURSE ÎMPRUMUTATE DE FINANŢARE.............................................................91


9.1. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni .......................................................................................91
9.1.1. Obligaţiunea: definire, tipologie, cotare............................................................................91
9.1.2. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni: definire, condiţii, tipologie, etape ...........93
9.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească întreprinderea pentru a emite
obligaţiuni............................................................................................................................93
9.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea de obligaţiuni ..............................94
9.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare ..................................................................................94
9.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar............................................................................95
9.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar......................................................96
9.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din punctul de vedere
al societăţii emitente...........................................................................................................97
9.1.9. Costul împrumutului obligatar ..........................................................................................98
9.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung ...........................................................................99
9.2.1. Elementele caracteristice ale creditului .............................................................................99
9.2.2. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu şi lung .................................................100
9.2.3. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung.......................................................101
9.2.4. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung.......................................................102
9.2.5. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung.................................................102
9.3. Finanţarea prin leasing ......................................................................................................................103
9.3.1. Definirea leasingului ..........................................................................................................103
9.3.2. Caracteristicile contractului de leasing............................................................................104
9.3.3. Asemănări şi deosebiri faţă de alte tipuri de finanţare sau achiziţionare
de bunuri..............................................................................................................................106
9.3.4. Formele leasingului ............................................................................................................107
9.3.5. Costul leasingului...............................................................................................................109
9.3.6. Avantajele şi dezavantajele leasingului...........................................................................109

BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................112

4
Finanţele întreprinderii

TABEL OF CONTENTS

TABEL OF CONTENTS ..............................................................................................................................5


FORWARD ....................................................................................................................................................9

PART I. GENERAL ASPECTS ON FUNDING POLICY ....................................................................10

CHAPTER 1. FINANCE IN THE ENTERPRISE MANAGEMENT SYSTEM ................................10


1.1. The subject of the enterprise finance..................................................................................................10
1.2. Functions of the enterprise finance ....................................................................................................11
1.3. Financial function of the enterprise ...................................................................................................12
1.4. Financial circuit and business flows ..................................................................................................13
1.5. Financial cycles of the enterprise........................................................................................................17
1.6. Business partners ..................................................................................................................................18

CHAPTER 2. FINANCIAL DECISION OF THE ENTERPRISE AND ITS COMPONENTS .....21


2.1. Definition, role and importance of the financial decision in the business....................................21
2.2. Investment decision..............................................................................................................................22
2.2.1. Sources of the investment financing ..................................................................................23
2.3. Financing decision ................................................................................................................................24
2.3.1. Objectives of the capital providers.....................................................................................24
2.3.2. Cost of capital – essential criterion for selection of funding sources ............................25
2.4. Profit distribution decision..................................................................................................................26
2.4.1. Defining of dividend policy ................................................................................................27
2.4.2. Effects of distribution / non-distribution of the profit ...................................................27

PART II. ANALYSING OF THE FINANCIAL PERFORMANCE OF THE ENTERPRISE ..........29

CHAPTER 3. FINANCIAL BALANCE ANALYSE ..............................................................................29


3.1. Asset analyse of the balance................................................................................................................29
3.1.1. Construction of the financial balance ................................................................................29
3.1.2. Indicators of financial balance ............................................................................................31
3.2. Functional analyse of the balance.......................................................................................................33
3.2.1. Construction of the functional balance..............................................................................33
3.2.2. Indicators of functional balance .........................................................................................35

CHAPTER 4. FINANCIAL PERFORMANCE ANALYSE BASED ON PROFIT AND LOSS


ACCOUNT...................................................................................................................................................36
4.1. Analysis of the business results..........................................................................................................36
4.2. Administration intermediate balance accounts................................................................................37

CHAPTER 5. FINANCIAL PERFORMANCE ANALYSE ON THE RATES ..................................42


5.1. Financial structure ratios ....................................................................................................................42
5.1.1. Funding rates ........................................................................................................................42
5.1.2. Liquidity and solvency ratios .............................................................................................43
5.1.3. Borrowing rates.....................................................................................................................44
5.1.4. Rates of rotation speed.........................................................................................................45

5
Finanţele întreprinderii

5.2. Performance rate...................................................................................................................................47


5.2.1. Rates of return.......................................................................................................................47
5.2.1.1. Commercial rates of return .................................................................................47
5.2.1.2. Economic rates of return......................................................................................48
5.2.1.3. Financial rates of return.......................................................................................49
5.2.2. Indicators of financial risk...................................................................................................49

PART III. ENTERPRISE FINANCING ..................................................................................................52

PART III.1. ENTERPRISE FINANCING ON SHORT TERM ...........................................................53

CHAPTER 6. FINANCING ON SHORT-TERM BANKING LOANS ............................................54


6.1. Purpose and conditions of short-term bank loans ...........................................................................54
6.2. Typology of short-term bank loans....................................................................................................54
6.3. Actual cost of short-term bank loans .................................................................................................56

CHAPTER 7. LOANS FOR COMMERCIAL CLAIMS .......................................................................58


7.1. Commercial loans .................................................................................................................................58
7.1.1. Features of commercial loan ...............................................................................................58
7.1.2. Factors for establishing the commercial credit period ....................................................60
7.1.3. Advantages and disadvantages of the commercial loan ................................................60
7.1.4. Cost of commercial credit....................................................................................................62
7.2. Discount credit ......................................................................................................................................62
7.2.1. Discount credit: definition, advantages.............................................................................63
7.2.2. Cost of discount credit .........................................................................................................63
7.3. Factoring ................................................................................................................................................64
7.3.1. Factoring defining and typology........................................................................................64
7.3.2. Factoring advantages ...........................................................................................................66
7.3.3. Return on factoring operation ............................................................................................67
7.3.4. Factoring disadvantages......................................................................................................68
7.3.5. Cost of factoring....................................................................................................................69
7.4. Lump operation ....................................................................................................................................70
7.4.1. Components of lump operation .........................................................................................71
7.4.4. Comparative analyse between factoring and lump operations .....................................72

PART III.2. FINANCING ON MEDIUM AND LONG TERM BANKING LOANS.....................74

CHAPTER 8. OWN FUNDS FINANCING...........................................................................................74


8.1. Self-financing.........................................................................................................................................74
8.1.1. Role and importance of the enterprise self-financing .....................................................74
8.1.2. Self-financing components ..................................................................................................76
8.1.3. Factors influencing the self-financing decision ................................................................76
8.1.4. Self-financing advantages ...................................................................................................77
8.1.5. Correlations between self-financing, loan, depreciation and allocation
of the profits ..........................................................................................................................77
8.1.6. Self-financing cost.................................................................................................................78
8.2. Disposal of fixed assets ........................................................................................................................79
8.3. The capital increase ..............................................................................................................................79
8.3.1. Content, rights and typology of shares .............................................................................80
8.3.2. Capital increase through new cash ....................................................................................82
8.3.2.1. Technique of the share issue ...............................................................................83
6
Finanţele întreprinderii

8.3.2.2. Characteristics of capital increase by new cash................................................83


8.3.2.3. Factors influencing the financing by new share issue.....................................84
8.3.2.4. Cost of share ..........................................................................................................84
8.3.2.5. Preferential subscription right ............................................................................86
8.3.2.6. Advantages and disadvantages by share issue................................................86
8.3.3. Capital increase by incorporating reserves.......................................................................87
8.3.3.1. Allotment of shares right.....................................................................................88
8.3.4. Capital increase by debt conversion ..................................................................................88
8.4. Fusion and absorption .........................................................................................................................89

CHAPTER 9. BORROWING SOURCE OF FINANCING .................................................................91


9.1. Bond loan ...............................................................................................................................................91
9.1.1. Bond: definition, typology, listing .....................................................................................91
9.1.2. Bond loan: definition, conditions, typology, stages.........................................................93
9.1.3. Conditions to be satisfied by the company to issue bonds.............................................93
9.1.4. Factors to be taken into account when issuing bonds .....................................................94
9.1.5. Types of bond loans .............................................................................................................94
9.1.6. Characteristics of bond loan................................................................................................95
9.1.7. Methods of repayment the bond loan ...............................................................................96
9.1.8. Advantages and disadvantages of the bond loan in terms of issuing company.........97
9.1.9. Cost of bond loan..................................................................................................................98
9.2. The medium and long term banking loan ........................................................................................99
9.2.1. Characteristic elements of the credit..................................................................................99
9.2.2. Typology of medium and long term banking loans......................................................100
9.2.3. Conditions of long term loans ..........................................................................................101
9.2.4. Cost of medium and long term banking loans...............................................................102
9.2.5. Advantages of medium and long term banking loans..................................................102
9.3. Lease financing ...................................................................................................................................103
9.3.1. Lease definition...................................................................................................................103
9.3.2. Lease characteristics ...........................................................................................................104
9.3.3. Similarities and differences from other types of financing or purchasing goods ....106
9.3.4. Lease forms..........................................................................................................................107
9.3.5. The cost of leasing ..............................................................................................................109
9.3.6. Advantages and disadvantages of leasing......................................................................109

REFERENCES............................................................................................................................................112

7
Finanţele întreprinderii

CUVÂNT ÎNAINTE

Cursul „Finanţele întreprinderii” este destinat studenţilor din instituţiile de învăţământ


economic superior, specialiştilor din economie, practicienilor din domeniul gestiunii financiare la
nivel microeconomic, precum şi tuturor celor care doresc să aprofundeze problematica teoretică şi
practică a finanţelor private. Finanţele întreprinderii reprezintă fundamentul ştiinţific necesar
pătrunderii cu uşurinţă în universul vast al managementului financiar.
Cursul este structurat pe trei părţi, fiecare dintre acestea conţinând mai multe capitole
distincte: Partea I – Aspecte generale privind politica de finanţare, Partea a II-a – Analiza performanţei
financiare a întreprinderii şi Partea a III-a – Finanţarea întreprinderii, structurată pe Finanţarea pe
termen scurt a întreprinderii şi Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii.
Partea I prezintă noţiunile de bază, introductive ale disciplinei Finanţele întreprinderii
referitoare la: funcţiile finanţelor întreprinderii, ciclurile şi fluxurile întreprinderii, funcţia
financiară şi partenerii acesteia. De asemenea, abordează problematica deciziei financiare şi a
componentelor acesteia (decizia de investiţii, decizia de finanţare şi decizia de repartizare a
profitului).
În partea a II-a este aprofundată analiza performanţei financiare a întreprinderii pe baza
bilanţului, a Contului de profit şi pierdere şi a ratelor financiare. Partea a III-a detaliază sursele de
finanţare aflate la dispoziţia întreprinderilor, clasificate după termenul de finanţare în surse de
finanţare pe termen scurt (creditele bancare pe termen scurt, creditele pentru creanţe comerciale) şi
surse de finanţare pe termen mediu şi lung (finanţarea proprie internă şi externă, împrumutul din
emisiunea de obligaţiuni, împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung şi leasingul). În cazul
fiecărei surse de finanţare s-a pus accent pe definirea şi clasificarea acestora după diverse criterii,
pe avantajele şi dezavantajele acestora pentru întreprindere, pe factorii de influenţă şi costul
acestor surse, analizat cu ajutorul unor exemple practice.
În general, întreprinderile îşi finanţează investiţiile din trei surse alternative, care nu se
exclud reciproc: finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma acţiunilor comune;
finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma împrumuturilor cu dobândă pe termen
scurt, mediu şi lung; finanţare generată intern de către întreprindere sub forma profiturilor
reţinute. Aceste finanţări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligaţiile pe care le impun
la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul fiscal, precum şi
în ceea ce priveşte riscul.
Lucrarea se bazează pe o vastă documentare în teoria şi practica economică anglo-saxonă şi
franceză, valorificând de asemenea şi literatura românească de specialitate. Metodele şi tehnicile
de analiză financiară prezentate pe parcursul întregii lucrări îşi vor găsi aplicabilitate, integrală sau
parţială, în practica financiară în funcţie de dimensiunea şi complexitatea activităţii întreprinderii.
Sper ca efortul meu să stârnească interesul cititorilor pentru tematica abordată. Aceştia pot
găsi răspunsuri utile la multe din întrebările lor şi, totodată, consider că lucrarea reprezintă un bun
punct de plecare pentru documentarea ulterioară în domeniul managementului financiar.

Galaţi, Septembrie 2010


Autoarea

8
Finanţele întreprinderii

FORWARD

The course “Enterprise Finance” is intended to students from institutions of higher


economic education, economics specialists, practitioners in the field of financial management at
the microeconomic level, and all those who wish to deepen their theoretical and practical issues of
the private finance. Enterprise finance is the scientific basis necessary to easily get into the vast
universe of the financial management.
The paper is structured on three parts, each containing several distinct chapters: Part I –
General aspects on funding policy, Part II – Analysing of the financial performance of the enterprise and
Part III – Enterprise financing, structured on Enterprise financing on short term and Enterprise financing
on medium and long term.
Part I presents the basics of the discipline Enterprise Finance related to: functions of the
enterprise finance, business cycles and flows, financial function and business partners. Also,
addresses issues of the financial decision and its components (investment decision, financing
decision and profit distribution decision).
In Part II is thorough the analyze of the financial performance of the enterprise on balance, Profit
and loss account and financial rates. Part III details funding sources available to enterprises,
classified by the term of funding in financing sources on short term (banking loans on short term and
credits for commercial claims) and financing sources on medium and long term (internal and external
own funding, bond loans, banking loans on medium and long term and leasing). For each funding
source has emphasized on their defining and classification by different criteria, advantages and
disadvantages for enterprise, influencing factors and the cost of these sources, analyzed by
practical examples.
In general, enterprises finance their investments from three alternative sources, not
excluding one another: direct financing provided by capital market as common shares; direct
financing provided by capital market as short, medium and long term interest loans; financing
generated internally by the enterprise in the form of retained profit. These financing sources differ
in what concerns the way in which they are issued, the obligations they impose at the enterprise
top management level, the measure in which they are affected by the fiscal system, as well as their
implied risk.
The paper is based on extensive documentation in Anglo-Saxon and French economic
theory and practice, also making use of specialized Romanian literature. Methods and techniques
of financial analysis presented throughout the work will find their application, full or partial, in
financial practice depending on the size and complexity of the business.
I hope my effort to arouse the interest of readers to the themes. They can find answers to
many of their questions and, also, I believe that this work is a good starting point for further
documentation in financial management.

Galaţi, September 2010


Author

9
Finanţele întreprinderii

PARTEA I. ASPECTE GENERALE PRIVIND


POLITICA DE FINANŢARE

Politica financiară este o componentă a managementului întreprinderii, fiind decisivă în


opţiunile strategice, dar şi în deciziile de gestiune curentă. Astfel, politica financiară trebuie să
asigure răspunsuri asupra rezolvării aspectelor legate de procurarea fondurilor, stabilirii
destinaţiilor şi folosirii raţionale a fondurilor, asigurării echilibrului financiar, fixării preţurilor,
reducerii continue a costurilor, alegerii variantelor optime ale investiţiilor etc.
În politica financiară sunt esenţiale deciziile cu caracter financiar, acestea sprijinindu-se pe
structura financiară adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele sale prioritare legate de:
rentabilitate, ca expresie a raţiunii de a fi a întreprinderii; creştere economică, prin dezvoltare şi
amplificarea locului ce-l ocupă pe piaţă şi risc, respectiv evitarea sau atenuarea acestuia pe seama
dezvoltării, asigurării cu rezerve, provizioane şi alte strategii de piaţă specifice.
Politica financiară reprezintă ansamblul de decizii, de opţiuni fundamentate pentru cea mai
eficientă alocare a capitalurilor. În domeniul finanţelor, prima şi cea mai importantă prin
implicaţiile ei este decizia de investiţii. Întrucât piaţa financiară nu este perfectă, aceasta trebuie
fundamentată împreună cu decizia de finanţare. Alegerea între sursele proprii şi/sau împrumutate
de capital, este dependentă la rândul ei de politica de dividend.

CAPITOLUL 1. FINANŢELE ÎN SISTEMUL DE GESTIUNE AL


ÎNTREPRINDERII
Orice întreprindere, indiferent de profilul şi forma de proprietate, abordează probleme de
natură financiară atunci când efectuează operaţiuni care solicită achiziţionarea, deţinerea sau
cedarea de monedă şi titluri. Astfel, toate întreprinderile din mediul de afaceri specific economiei
de piaţă se confruntă cu oportunităţile şi constrângerile finanţelor.
În consecinţă, la nivelul întreprinderii, finanţele dobândesc o necesitate obiectivă,
determinată de menţinerea condiţiilor care au impus apariţia pe scena istoriei a finanţelor şi
anume: existenţa producţiei de mărfuri, acţiunea legilor economiei de piaţă, existenţa banilor şi
existenţa statului, care are de îndeplinit funcţii importante.

1.1. Obiectul de studiu al finanţelor întreprinderii

Finanţele întreprinderii reprezintă veriga primară, de bază a întregului sistem financiar şi


de credit întrucât majoritatea fondurilor băneşti care se formează la diferite niveluri, îşi au izvorul
în veniturile create în celulele de bază ale economiei naţionale – întreprinderile.
Prin comportamentul lor specific economiei concurenţiale, întreprinderile exercită un rol
activ în transformarea mediului, rezultatele pe care le obţine influenţând într-o manieră pozitivă
sau negativă ansamblul activităţii economice.
În calitate de entitate economică, întreprinderea este combinarea unui ansamblu de factori
în scopul de a produce şi de a schimba bunuri şi servicii cu ceilalţi agenţi economici. Astfel, scopul
său este de a transforma bunurile şi serviciile dobândite în vederea furnizării de bunuri şi servicii
altor agenţi economici. Activitatea întreprinderii este fondată pe activitatea de producţie şi pe cea
de schimb2.

2 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 12.


10
Finanţele întreprinderii

Viaţa economico-financiară a unei întreprinderi nu poate fi concepută în afara mediului în


care funcţionează şi evoluează. Din acest mediu, întreprinderea îşi colectează resursele şi tot în
cadrul acestuia efectuează plăţi, restituiri de fonduri etc.
Fenomenul financiar se naşte din relaţiile pe care întreprinderea le întreţine cu toţi agenţii
economici şi financiari, cu statul şi cu alte organisme.
De asemenea, finanţele întreprinderii se prezintă ca o ramură a ştiinţei financiare, care
analizează mecanismele şi metodele de procurare şi gestionare a resurselor financiare, izvoarele şi
destinaţia acestor resurse, în vederea satisfacerii diferitelor nevoi şi obţinerii de profituri cât mai
mari3.

1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii

Ca orice subsistem financiar finanţele întreprinderii îndeplinesc 2 funcţii: funcţia de repartiţie


şi funcţia de control.
În condiţiile economiei de piaţă, funcţia de repartiţie este influenţată de formele de
proprietate, autonomia întreprinderii, strategiile de dezvoltare, management etc., care îşi pun
amprenta asupra formării, creşterii şi repartizării fondurilor, raţionalităţii cheltuielilor şi plăţilor
asupra întregii activităţi.
Funcţia de repartiţie reflectă formarea capitalurilor, alocarea şi utilizarea acestora în scopul
realizării obiectivelor întreprinderii. Din punct de vedere analitic, funcţia de repartiţie reflectă
colectarea capitalurilor iniţiale din diferite izvoare, circuitul şi repartizarea pe destinaţii, utilizarea
şi reconstituirea lor, modificarea proporţiilor fondurilor prin reţinerea de resurse financiare ce se
degajă din capacitatea de autofinanţare, atragerea unor resurse externe precum şi obligaţiile
băneşti.
Fondurile băneşti proprii sau împrumutate se încorporează în active patrimoniale
imobilizate sau circulante şi trec ulterior prin fazele ciclului de exploatare creând rezerve sau
fluxuri monetare. Astfel, ciclul de exploatare al întreprinderii stă la baza funcţiei de repartiţie şi
este în strânsă legătură cu gestiunea financiară a întreprinderii.
În esenţă, funcţia de repartiţie se concretizează în: constituirea capitalurilor proprii şi
împrumutate, alocarea şi utilizarea capitalurilor potrivit necesităţilor ciclului de exploatare şi de
investiţii, formarea şi repartizarea profitului, restituirea împrumuturilor şi achitarea diferitelor
obligaţii ale întreprinderii, formarea şi utilizarea unei multitudini de fonduri pentru satisfacerea
nevoilor proprii ale întreprinderii, asociaţilor sau acţionarilor, ale salariaţilor, precum şi a unor
nevoi generale ale societăţii.
Într-o întreprindere se pot crea numeroase fonduri, cum ar fi: fondul pentru investiţii în
active fixe, fondul de rulment, fondul de rezervă, fondul de cercetare ştiinţifică, fonduri pentru
acţiuni sociale, culturale şi sportive, fonduri pentru recalificarea, premierea şi participarea
salariaţilor la profit etc. Izvoarele acestor fonduri diferă de la caz la caz, cu menţiunea că pentru
anumite activităţi, întreprinderea poate apela şi la resurse împrumutate.
Principalele metode utilizate în colectarea fondurilor sunt: autofinanţarea, aportul
asociaţilor sau acţionarilor, creditarea de la instituţii şi organisme financiare şi/sau bancare,
finanţarea prin leasing şi finanţarea bugetară din surse interne sau externe. Aceste metode şi
izvoare de constituire a resurselor diferă într-o anumită măsură, în funcţie de formele pe care
îmbracă întreprinderile şi proprietatea asupra lor, respectiv regii autonome, societăţi comerciale,
cooperative şi asociaţii cooperatiste, societăţi mixte etc.
Funcţia de control se manifestă atât prin constatarea disfuncţiilor economice şi financiare
ale întreprinderii dar şi în corectarea acestora. Mai mult controlul în domeniul finanţelor
întreprinderii are caracter preventiv.

3 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 10.


11
Finanţele întreprinderii

Funcţia de control nu trebuie să se rezume doar la latura constatativă a fenomenelor, rolul


acesteia fiind mai ales acela de a interveni cu acţiuni corective, care să optimizeze întreaga
activitate. Controlul prin intermediul finanţelor întreprinderii asigură un anumit cadru
organizatoric şi aplicarea de măsuri care să acţioneze sistematic şi unitar în vederea prevenirii
abaterilor, pentru creşterea eficienţei şi rentabilităţii, asigurarea integrităţii şi utilizării raţionale a
capitalului, respectarea legislaţiei economico-financiare, a regulilor şi practicii jurisprudenţei
financiare4.
Funcţia de control a finanţelor întreprinderii are o sferă mai largă de acţiune decât funcţia
de repartiţie, cuprinzând toate fazele ciclului economic şi ansamblul indicatorilor prevăzuţi în
bugetele întreprinderii. Aceasta necesită organizarea unei evidenţe corecte şi sistematice, precum
şi a unei previziuni fundamentale.
Controlul se exercită prin diferite pârghii economico-financiare: costuri, preţuri, profit,
impozite şi taxe, credite etc. şi poate fi, din punct de vedere al timpului de efectuare: control
preventiv, operativ-curent sau concomitent şi postoperativ.
De asemenea, în cadrul întreprinderii există două tipuri de control: control financiar intern şi
control financiar extern.
Controlul financiar intern este efectuat de către managerul financiar sau de conducătorul
departamentului financiar-contabil, revizorii de gestiune sau comisiile de cenzori numite de
Adunarea Generală a Acţionarilor sau alte organe autorizate prin statutele de organizare.
Controlul financiar extern poate fi efectuat de către instituţiile finanţatoare (de exemplu,
băncile care acordă împrumuturi numai după ce studiază bonitatea clientului) sau de către
administraţiile financiare. În general, băncile analizează: gradul de lichiditate, solvabilitate şi
rentabilitate în acordarea creditelor, respectarea regimului decontărilor, a formelor şi
instrumentelor de plată, volumul creditelor solicitate, destinaţia şi garanţia acestora, plata
dobânzilor şi rambursarea la timp a resurselor împrumutate.
Controlul fiscal urmăreşte stabilirea corectă şi plata în termen a impozitelor, taxelor şi
contribuţiilor datorate de întreprindere către stat, respectarea normelor de întocmire a situaţiilor
financiare şi a situaţiilor periodice de raportare financiar-contabile, precum şi modul de aplicare a
preţurilor şi tarifelor.

1.3. Funcţia financiară a întreprinderii

Activitatea întreprinderii poate fi redată în general prin trei funcţii esenţiale: funcţia de
producţie, funcţia de comercializare şi funcţia financiară. Aceste funcţii se corelează între ele şi în
ansamblul lor au legături cu mediul înconjurător prin fluxuri fizice şi financiare.
Funcţia financiară a întreprinderii poate fi definită ca ansamblul activităţilor de asigurare
şi repartizare a fondurilor băneşti necesare desfăşurării continue şi rentabile a activităţii, precum şi
de analiză şi control a rezultatelor obţinute5. Această funcţie asigură funcţionarea sistemului
întreprinderii în condiţii eficiente, controlând intrările şi ieşirile din sistem, precum şi reglarea
corespunzătoare a activităţii întreprinderii.
Funcţia financiară a întreprinderii are drept scop apărarea şi consolidarea patrimoniului şi
a autonomiei financiare a întreprinderii. Cea mai eficientă cale de atingere a acestui scop
presupune o diviziune a muncii între diferitele compartimente ale activităţii financiare.
Funcţia financiară a întreprinderii are drept obiectiv punerea în aplicare a unui sistem de
metode şi tehnici de gestiune financiară care să determine creşterea valorii întreprinderii, respectiv
creşterea valorii de piaţă a acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă, sau asigurarea independenţei
financiare şi a rentabilităţii în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii.

4 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 43.


5 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 44.
12
Finanţele întreprinderii

Funcţia financiară are rolul de a asigura în mod curent şi la cele mai mici costuri fondurile
întreprinderii şi de a controla buna utilizare a acestora, precum şi rentabilitatea operaţiunilor
cărora le sunt afectate resurse financiare. Formarea acestor resurse are loc prin atragerea de capital
financiar de la asociaţi, de la creditori sau din finanţare internă.
Funcţia financiară cuprinde un ansamblu de activităţi care-i asigură un caracter activ6:
- previziune şi prognoză financiară: elaborarea studiilor şi bugetelor pe termen scurt şi mediu;
- control financiar: organizarea şi exercitarea controlului financiar preventiv şi a controlului
gestionar de fond asupra gospodăririi mijloacelor materiale şi băneşti;
- execuţie financiară: elaborarea documentaţiilor necesare constituirii şi majorării capitalului
social, calcularea şi repartizarea profitului, elaborarea documentaţiei pentru obţinerea de credite,
fundamentarea preţurilor şi tarifelor, gestionarea instrumentelor creditului comercial, finanţarea
investiţiilor etc.;
- analiză financiară: elaborarea de studii şi analize privind potenţialul financiar al
întreprinderii, eficienţa utilizării resurselor financiare, indicatorii financiari;
- coordonare financiară: stabilirea pentru unităţile componente subordonate şi filiale a
indicatorilor financiari, a strategiei şi a tacticii financiare comune.
Funcţia financiară a întreprinderii are următoarele roluri:
• operaţional, care implică luarea unor decizii, în special de colectare a capitalurilor, fără
de care întreprinderea nu se poate constitui şi funcţiona. Acest rol vizează asigurarea fluxurilor
financiare în strânsă legătură cu mediul înconjurător. Domeniul operaţional cuprinde încasarea
creanţelor asupra clienţilor şi plata furnizorilor, gestiunea trezoreriei, negocierea creditelor
bancare, relaţiile cu organismele financiare şi realizarea operaţiilor de împrumut;
• funcţional, care constă în participarea la prelucrarea şi difuzarea informaţiilor necesare
gestiunii întreprinderii şi acordarea de asistenţă de specialitate celorlalte funcţii ale întreprinderii;
• politic, care constă în integrarea într-un tot a constrângerilor externe, sociale,
economice, financiare şi politice care influenţează întreprinderea şi de care depinde creşterea şi
autonomia acesteia.
Importanţa funcţiei financiare este dată de faptul că ea reprezintă motorul indispensabil al
activităţilor industriale şi comerciale, modulul lor central, orice defecţiune a acesteia punând în
pericol întreprinderea în ansamblul său.
În consecinţă, viabilitatea unei întreprinderi depinde în cea mai mare parte de buna
organizare a activităţii financiare. Organizarea întreprinderilor trebuie concepută astfel încât să
exprime particularităţile funcţiei financiare şi să pună în valoare rolul finanţelor în satisfacerea
exigenţelor întreprinderii.

1.4. Circuitul financiar şi fluxurile întreprinderii

Circuitul financiar al întreprinderii reprezintă fluxul de lichidităţi determinat de anumite


decizii financiare în interacţiune cu relaţiile dintre diferiţi operatori economici: acţionari,
conducători, creditori, stat. Circuitele financiare se constituie prin interacţiunea fluxurilor născute
din operaţiuni în care intervin resurse băneşti afectate nevoilor pe orice perioadă.
Circuitele financiare la care participă întreprinderile reprezintă suportul dezvoltării oricărei
economii. Ele contribuie la asigurarea autonomiei cu o cantitate optimă de monedă, necesară
echilibrului real. În acelaşi timp, urmăresc realizarea unei repartiţii optime a cantităţii de monedă
între diferiţi agenţi economici şi o creştere a gradului de stabilitate economică.
Capitalul întreprinderii este constituit la un moment dat dintr-un ansamblu de bunuri sau
active (clădiri, maşini, materii prime) a căror evaluare generează activul bilanţului întreprinderii.
O întreprindere se caracterizează, în special, prin deţinerea de capital, punerea în mişcare a unei
funcţii de producţie şi participarea la procese de schimburi.

6 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 45.


13
Finanţele întreprinderii

Dacă bunurile deţinute, cantitativ şi valoric, pot fi sesizate în orice moment, mişcările
bunurilor şi serviciilor rezultate din procesele de schimb nu pot fi sesizate decât pe o perioadă
determinată. Mişcarea bunurilor şi serviciilor într-o întreprindere, intermediată de procesele de
transformare, respectiv producţie, poate fi prezentată sub formă de fluxuri.
Schimburile dintre agenţii economici se fac pe bază de monedă, dând naştere vieţii
financiare a întreprinderii. De aceste schimburi depind funcţionarea procesului de producţie şi
compoziţia capitalului. Orice schimb implică două mişcări de sens contrar: una generată de
transferul de bunuri şi servicii, iar alta de transferul de monedă.
Cantitatea de bunuri sau monedă transferată într-o anumită perioadă de timp între agenţii
economici poartă denumirea de flux. Măsurarea fluxurilor reale este efectuată pe baza unei
evaluări în termeni monetari. Constituirea unui flux are la bază procesul de acumulare prealabilă
de bunuri, servicii sau monedă la nivelul unui agent economic. Fiecare flux contribuie la
modificarea volumului bunurilor economice acumulate.
Cantitatea de bunuri sau monedă existentă la un moment dat reprezintă un stoc (de bunuri
sau monedă). Stocul de monedă permite achiziţionarea bunurilor şi serviciilor necesare producţiei,
precum şi furnizarea bunurilor produse şi serviciilor create. Ansamblul stocurilor deţinute de
întreprindere la un moment dat reprezintă capitalul economic al acesteia. Un stoc nu este relevant
decât la un moment dat, în timp ce fluxurile nu pot fi apreciate decât de-a lungul unei perioade
date de timp.
Fluxurile pot fi7::
- fluxuri reale sau fizice: de bunuri şi/sau servicii care reprezintă în fapt, trecerea acestora
în forma lor concretă, din proprietatea unei persoane în proprietatea altei persoane;
- fluxuri financiare: de monedă sau înlocuitor care reprezintă plăţile efectuate cu numerar
sau monedă de cont, respectiv prin transferuri bancare din contul plătitorului în contul
beneficiarului. Acestea din urmă îmbracă mai multe forme: fluxuri financiare de contrapartidă,
decalate sau întârziate, multiple şi autonome8.
Fluxurile financiare de contrapartidă se caracterizează prin înlocuirea imediată a unui activ
real (fizic) cu monedă sau invers. Aceste fluxuri apar în cazul achiziţionării unui bun cu plata
imediată în numerar.

Figura 1.1. Fluxurile financiare de contrapartidă


Flux real
t0

Furnizor Beneficiar
(vânzător) (cumpărător)
t0 Flux financiar t0
t0

Conform figurii 1.1, la momentul t 0 , fiecare dintre agenţii economici dispune de active
fizice (cazul furnizorului), respectiv de monedă (cazul beneficiarului) şi convin asupra efectuării
schimbului. Pentru furnizor, schimbul constă în înlocuirea activelor fizice cu monedă iar pentru
beneficiar, schimbul constă în înlocuirea monedei cu active fizice, concomitent la momentul t 0 .
Fluxurile financiare decalate presupun întârzierea plăţii, respectiv plata se face ulterior
primirii efective a activului fizic. Astfel, fluxurilor fizice nu le corespund imediat nişte fluxuri
financiare, producându-se înlocuirea unui activ fizic, concret, cu un activ financiar (creanţă) ce
urmează a fi ulterior lichidat prin încasarea monedei de egală valoare. Astfel, echilibrul stocurilor
este rupt atât de furnizor cât şi la beneficiar. La furnizor, în locul unui activ real apare un activ
financiar, materializat într-o creanţă, iar la beneficiar, activului real îi corespunde un post de pasiv

7 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 29.
8 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 21-22.
14
Finanţele întreprinderii

(datorie) ca obligaţie de plată. Aceste fluxuri apar în cazurile operaţiunilor comerciale însoţite de
credite. Creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară când se efectuează plata.
Conform figurii 1.2., mecanismul fluxurilor financiare decalate are la bază cuplul creanţe-
datorii şi se derulează în următoarea succesiune:
- furnizorul vinde activele fizice beneficiarului. Ca urmare a operaţiunii, furnizorul îşi
diminuează stocul de active fizice (datorită fluxului real de ieşire) şi în contrapartidă dispune de o
creanţă asupra cumpărătorului, în intervalul t0 − t1 , fiind o vânzare cu plata amânată;
- cumpărătorul îşi sporeşte stocul de active fizice (datorită fluxului real de intrare), dar
contractează o datorie faţă de furnizor, în intervalul t0 − t1 ;
- creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară (în cazul nostru t 1 ) stabilită
prin contract între cei doi agenţi economici.

Figura 1.2. Fluxurile financiare decalate


Flux real
t0
Beneficiar
(cumpărător)
t1
Furnizor
(vânzător)
t1 Flux financiar
t1
Beneficiar
(cumpărător)
t1

Durata creditului acceptat de Flux financiar de


Flux real de intrare pentru
furnizor (creanţă): t0 − t1
intrare pentru furnizor t1
beneficiar t0

Flux real de Durata creditului acordat beneficiarului Flux financiar


ieşire pentru (datorie) t0 − t1 de ieşire pentru
furnizor t1 beneficiar t 1

Fluxurile financiare multiple sunt utilizate pentru a compensa efectele decalajelor dintre
fluxurile fizice şi cele financiare de mai sus, întrucât întreprinderea îşi poate schimba creanţa pe
monedă, apelând la un terţ care, de obicei, este un intermediar financiar. Astfel, activele financiare
pot constitui obiectul unor tranzacţii.
În acest caz, fluxurile de desfăşoară, conform figurii 1.3., astfel:
- bunurile vândute de furnizor sunt transferate la cumpărător, la momentul t 0 , ceea ce
reprezintă un flux real;
- furnizorul vinde creanţa (cambia, trata etc.) unei terţe persoane la momentul t 1 şi
încasează contravaloarea produselor (diminuată cu comisioanele aferente), ceea ce reprezintă
primul flux financiar;
- cumpărătorul de mărfuri achită contravaloarea acestora, adică stinge datoria faţă de terţ,
la momentul t 2 , ceea ce reprezintă al doilea flux financiar.

Fluxurile financiare autonome se degajă din operaţiuni financiare privind acordarea sau
primirea de împrumuturi, când are loc transferul de monedă de la o persoană la alta (juridică sau
fizică). Aceste fluxuri dau naştere la active financiare – creanţe (drepturile unei persoane fizice sau
juridice asupra altei persoane fizice sau juridice) şi datorii (obligaţiile de plată pe care o persoană
fizică sau juridică le are faţă de altă persoană fizică sau juridică).
15
Finanţele întreprinderii

Figura 1.3. Fluxurile financiare multiple

Flux real la
momentul t 0

Furnizor Beneficiar
(vânzător) (cumpărător)
t0 t0

Flux financiar 2 la
Flux financiar 1 momentul t 2
la momentul t 1
Intermediar
financiar
t1

Aceste fluxuri financiare autonome generează fluxuri financiare de ieşire de la debitor către
creditor mai mari decât fluxul financiar iniţial de la creditor la debitor, datorită dobânzii şi a
diverselor comisioane practicate. Conform figurii 1.4., mecanismul fluxurilor financiare autonome
se prezintă astfel:
- la momentul t 0 are loc primul flux financiar de la creditor la debitor cu valoarea
creditului acordat. În acest moment la creditor ia naştere o creanţă faţă de debitor;
- la momente succesive ti , unde i = 1 ÷ n au loc fluxuri financiare succesive de la debitor la
creditor pentru rambursarea datoriei (plata ratelor) până când datoria este achitată integral.
Trebuie menţionat însă că poate exista şi situaţia în care datoria este achitată integral la momentul
t 1 şi atunci apar doar două fluxuri financiare: unul de la creditor la debitor la momentul creditării
şi altul de la debitor la creditor la momentul rambursării.

Figura 1.4. Fluxurile financiare autonome

Flux financiar 1 la
momentul t0

Debitor
t1
Creditor
t1
Flux financiar la
momentul ti
Debitor
ti , i = 1 ÷ n

Durata creditului acordat de creditor Fluxuri financiare succesive de


Flux financiar de
(creanţă): t0 − tn intrare pentru creditor la ti
intrare pentru
debitor la t0

Flux financiar Durata creditului primit de debitor (datorie): Fluxuri financiare de


de ieşire de la
t0 − tn ieşire de la debitor la ti
creditor la t1

16
Finanţele întreprinderii

Acest arbitraj între active financiare/monedă sau între monedă/datorii este extrem de
important în activitatea economică. El reprezintă fundamentul activităţilor specific financiare şi
stabileşte, totodată, coordonatele politicii de finanţare a întreprinderii9.

1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii

Într-o manieră generală, ciclul financiar poate fi privit ca o reţea de fluxuri financiare pe
baza cărora se derulează relaţiile de schimb ale întreprinderii cu ceilalţi parteneri de afaceri.
Prin ciclu financiar se înţelege ansamblul de operaţiuni şi proceduri care intervin între
momentul transformării banilor în bunuri şi servicii până la cel în care se recuperează nu numai
moneda iniţial investită ci şi un surplus monetar10. Activitatea întreprinderii trebuie să se
desfăşoare astfel încât pe lângă recuperarea volumului iniţial de monedă să se obţină şi un surplus
monetar, care se va utiliza pe diferite destinaţii. Într-o întreprindere apar trei cicluri financiare
principale: ciclul de investiţii, ciclul de exploatare şi ciclul operaţiunilor financiare11.
Prin intermediul ciclurilor financiare, întreprinderea realizează în mod concret, arbitrajul
între deţinerea de active fizice, active financiare şi monedă, pentru a–şi asigura funcţionarea şi
dezvoltarea activităţii.
Ciclul de investiţii. Prin investiţii se creează un capital de producţie de la care
întreprinderea aşteaptă venituri de-a lungul mai multor perioade succesive. Capitalul de producţie
reprezintă ansamblul activelor fizice care permit punerea în aplicare a unei funcţii de producţie în
cadrul ciclului de exploatare.
Investiţia este, în general, o cheltuială imediată şi de amploare, care se materializează în
transformarea monedei în active fizice ce au o durată îndelungată de funcţionare. Deci, investiţia
se prezintă sub forma transformării monedei în active fizice. Fluxurile financiare care intervin în
momentul creării sau achiziţionării capitalului de producţie sunt, fie imediate, fie repartizate
asupra unei scurte perioade de timp, dacă intervine un credit – furnizor. În cazul achiziţionării sau
construirii unui activ fizic complex, fluxurile financiare se vor desfăşura pe o perioadă mai lungă.
Surplusul monetar degajat prin vânzarea bunurilor şi serviciilor obţinute din exploatarea
activelor fizice create sau achiziţionate prin investiţii, trebuie să asigure recuperarea resurselor
băneşti investite iniţial. O parte din moneda recuperată va trebui afectată reînnoirii sau creşterii
capitalului de producţie iniţial, supus deprecierii (prin uzură fizică sau morală). Aşadar, este
evident că acumularea capitalului de producţie depinde de surplusul monetar degajat prin
operaţiuni de exploatare şi reciproc.
Deci, odată creat, capitalul de producţie începe să se deprecieze fizic şi moral, iar
procedura, mecanismele şi sistemele de amortizare au ca scop să evalueze şi să recupereze această
depreciere. Suma de bani iniţială se reconstituie în mod progresiv, în timp ce valoarea din bilanţ se
micşorează cu uzura. Prin urmare, la sfârşitul perioadei de serviciu va trebui să existe o
echivalenţă a fluxurilor, ceea ce se obţine în cazul în care vânzările asigură şi acoperirea
deprecierii.
În consecinţă, deciziile de investiţii vor trebui fundamentate în cadrul strategiilor care
integrează surplusurile monetare degajate de investiţii, acesta fiind un imperativ al planului de
dezvoltare pe termen lung al întreprinderii12.
Întreprinderea îşi poate mări potenţialul economic şi într-o manieră indirectă, controlând
alte întreprinderi. În acest caz, investiţia constă în achiziţionarea de active financiare, adică titluri
(acţiuni) la alte societăţi.

9 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 73.


10 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 33.
11 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 22-24.
12 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 78.

17
Finanţele întreprinderii

Ciclul de exploatare reprezintă ansamblul operaţiunilor desfăşurate de întreprindere


pentru a-şi atinge obiectivul. El cuprinde achiziţia de bunuri şi servicii, transformarea acestora în
produse finite şi vânzarea lor.
Acest proces trebuie să funcţioneze continuu spre a se asigura o utilizare optimă a muncii şi
a capitalului de producţie. Continuitatea are la bază existenţa unor stocuri. Însă, fluxurile fizice de
intrare (cumpărările) şi fluxurile fizice de ieşire (vânzările) au un caracter discontinuu. Ca urmare,
întreprinderea trebuie să constituie trei categorii principale de stocuri, în vederea asigurării
continuităţii ciclului de exploatare şi anume: materii prime şi materiale, producţie neterminată / în
curs de fabricaţie şi produse finite.
În fazele ciclului de exploatare, capitalul îmbracă forme diferite, transformându-se în mod
permanent. Fluxurilor reale le corespund o serie de fluxuri financiare şi un ansamblu de active
financiare (creanţe şi datorii).
În timp ce stocul iniţial de monedă este reconstituit la sfârşitul ciclului de exploatare, el nu
va fi acelaşi la data de închidere a exerciţiului, deoarece o parte din disponibilităţile iniţiale au
întotdeauna drept contraparte, active fizice şi financiare. Astfel, se poate observa disocierea în
cursul unei perioade între fluxurile reale şi cele financiare. Această distorsiune generează decalaje
între fluxuri şi durata ciclului de exploatare, care antrenează o imobilizare de fonduri sub formă de
active fizice şi financiare.
Reconstituirea stocului iniţial de monedă la terminarea ciclului de exploatare nu se face în
mod identic. Dacă întreprinderea generează profit în cadrul ciclului de exploatare, atunci stocul
final de monedă va fi superior celui iniţial, iar când toate operaţiunile vor fi finalizate, va apărea
un surplus monetar.
Ciclul operaţiunilor financiare13 priveşte operaţiunile şi procedurile de acordare şi primire
de împrumuturi, achiziţiile de titluri de participare, precum şi cesiunea creanţelor.
Acordarea, respectiv primirea de împrumuturi constă în transformarea monedei în active
financiare şi invers. Împrumutul se rambursează conform clauzelor contractuale dintre părţi. Toate
operaţiunile de acordare sau luare de împrumut dau naştere la fluxuri financiare, adică la intrări şi
ieşiri de monedă. Între fluxurile iniţiale şi suma fluxurilor finale nu există echivalenţă, datorită
dobânzii achitate de datornic celui care i-a acordat împrumutul. Pentru cel care primeşte
împrumutul, primirea monedei se traduce prin apariţia unei datorii, a unui angajament de plată.
Achiziţia de titluri este o operaţiune particulară, în sensul că nu generează propriu-zis un
ciclu financiar. Titlurile achiziţionate nu se amortizează, deţinerea lor fiind rezultatul unei decizii
de investiţii indirecte sau al unui plasament. Operaţiunea poate aduce întreprinderii venituri
(dividende) şi o partajare a puterii cu alţi acţionari asupra agentului economic la care deţin cote de
participare.
Cesiunea creanţelor reprezintă practic o vânzare de creanţe înainte de a fi ajunse la scadenţă,
către o societate specializată. Astfel, întreprinderea îşi poate scurta ciclul operaţiunilor financiare şi
reconstitui suma iniţială sub rezerva apariţiei unor abateri pozitive sau negative.

1.6. Partenerii întreprinderii

Partenerii întreprinderii14 interesaţi de informaţiile obţinute din prelucrarea situaţiilor


financiare se pot grupa în: parteneri economici interni şi parteneri economici externi.

Partenerii economici interni ai întreprinderii sunt: administraţia întreprinderii şi salariaţii.


Administraţia întreprinderii are ca obiectiv asigurarea rentabilităţii capitalurilor investite
şi perenitatea unităţii economice prin menţinerea personalului şi creşterea mijloacelor de
producţie.

13 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 78-79.


14 Ariton, D. – Strategii financiare ale firmei, Editura Evrika, Galaţi, 2000, pag. 17-19.
18
Finanţele întreprinderii

În cadrul întreprinderilor mici şi mijlocii este frecventă confuzia între persoanele care
conduc (manageri) şi acţionari. Obiectivul urmărit în calitate de manager coincide cu cel urmărit în
calitate de acţionar. Totuşi, în cazul managerului acţionar, acesta primeşte, pe de o parte, un
salariu pentru funcţia sa de conducere şi pe de altă parte, o remunerare în calitate de acţionar.
Absenţa frecventă a distribuirii de dividende în întreprinderile mici şi mijlocii nu înseamnă că
rolul de acţionar nu este remunerat. Remunerarea capitalului investit se realizează, de obicei,
printr-un salariu mai mare. În consecinţă, managerul care este şi acţionar, primeşte o remunerare
superioară faţă de cea pe care ar primi-o ca salariat care nu este acţionar sau beneficiază de alte
avantaje.
În întreprinderile mari, managerilor li s-a încredinţat, de către acţionari, rolul de a conduce
întreprinderea. Obiectivul lor principal este să-şi conserve funcţia de conducere, însă ei sunt
constrânşi să conducă în conformitate cu interesul acţionarilor. Acţionarii dispun de diferite
mijloace pentru a controla modul în care conducătorii gestionează întreprinderea.
Salariaţii sunt interesaţi de productivitatea realizată şi viitorul întreprinderii unde sunt
angajaţi.

Partenerii economici externi ai întreprinderii sunt: investitorii, creditorii şi statul.


Investitorii doresc minimizarea riscurilor şi rentabilizarea capitalurilor investite. Volumul
informaţiilor de care dispune un investitor este determinat de poziţia acestuia faţă de
întreprindere. Dacă lucrează în întreprindere sau dacă deţine o participaţie importantă, situaţia
financiară a întreprinderii va fi mult mai uşor de aflat deoarece are acces şi la alte informaţii decât
cele publicate conform uzanţelor. Aceasta explică adesea dezvoltarea externă a întreprinderilor
prin participaţii financiare care nu se înscriu în mod obligatoriu în contextul creşterii externe pe
termen lung, dar permit accesul la o mai bună informare.
Acţionarii, respectiv deţinătorii de titluri de proprietate asupra întreprinderii îşi asumă un
risc important, remunerarea lor fiind determinată de rezultatele financiare pe care le va obţine
întreprinderea. Ei caută o remunerare maximă pentru aportul lor, ţinând cont de riscul pe care şi-l
asumă. Dacă acţiunile sunt cotate la bursă, riscul se apreciază în funcţie de evoluţia cursului
acţiunilor.
Remunerarea acţionarilor este determinată astfel de doi factori aleatori: dividendele şi
evoluţia valorii titlurilor financiare. Riscul legat de evoluţia valorii titlurilor financiare depinde de15:
- evoluţia mediului economic: aceasta determină riscul de piaţă, respectiv riscul sistematic şi
afectează ansamblul întreprinderii;
- politica urmată de întreprindere în materie de investiţii şi de finanţare care determină riscul
specific de întreprindere.
Riscul, la rândul său, poate fi de mai multe tipuri: risc de exploatare, risc financiar şi risc de
faliment. Riscul de exploatare este determinat de politica de investiţii a întreprinderii şi este legat de
operaţiunile de exploatare. Riscul financiar este legat de utilizarea capitalului împrumutat. Cu cât
gradul de îndatorare este mai mare, cu atât riscul financiar este mai ridicat pentru proprietarii
întreprinderii. Riscul de faliment rezultă din incapacitatea întreprinderii de a face faţă plăţilor
antrenate de datoriile financiare.
Creditorii sunt de mai multe tipuri: creditorii obligatori, instituţiile şi organismele
financiare şi creditorii care închiriază diferite active fixe.
În cazul creditorilor obligatori, creanţele apar adesea sub forma unui titlu, cotat pe piaţă şi
uşor negociabil, numit obligaţiune. Trebuie menţionat însă că numai marile întreprinderi au acces
pe piaţa obligaţiunilor.
Instituţiile şi organismele financiare (băncile, organismele de credit etc.) se asigură că
valorile unor indicatori de performanţă economică şi financiară nu au cote alarmante. De exemplu,
un organism de credit trebuie să rentabilizeze fondurile care i-au fost încredinţate şi oricare ar fi
activitatea întreprinderii nu va lua în calcul decât riscurile financiare; faţă de o întreprindere din

15 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 54.


19
Finanţele întreprinderii

sfera productivă care investind aceleaşi fonduri în activitatea aceleiaşi întreprinderi va lua în
considerare diversitatea activităţilor, reţeaua de distribuţie, expansiunea pe pieţele internaţionale
etc. ale întreprinderii pe care o va credita.
Creditorii care închiriază diferite active fixe sunt implicaţi în operaţiuni de finanţare sub
forma locaţiei sau a locaţiei cu opţiune de cumpărare (leasing).
Creditorii, indiferent de forma lor, primesc o dobândă stabilită contractual şi îşi
recuperează la scadenţă, capitalul împrumutat. Nefiind proprietari ai întreprinderii, remunerarea
lor nu este variabilă, în funcţie de rezultatele întreprinderii. Prin urmare, dobânda la împrumut
trebuie plătită indiferent de mărimea profitului obţinut de întreprinzător. Ţinând seama şi de
necesitatea rambursării capitalului la scadenţă, pot rezulta cheltuieli financiare fixe mai greu sau
mai uşor de suportat.
Riscurile creditorilor pot fi diverse16: risc de dobândă, risc de inflaţie şi risc de faliment al
debitorilor.
În privinţa riscului de dobândă, creanţierii urmăresc obţinerea dobânzii contractuale şi
recuperarea capitalului, dar o fluctuaţie în sens crescător a ratei dobânzii poate provoca pierderi
pentru aceştia, ei putând să-şi plaseze capitalurile cu dobânzi mai avantajoase. Invers, o fluctuaţie
în sens descrescător poate aduce un câştig suplimentar creanţierilor, debitorii fiind forţaţi să
plătească dobânzi mai mari la nivelul valorilor prevăzute în contractul încheiat anterior reducerii
ratei dobânzii.
Riscul de inflaţie apare în cazul variaţiei preţurilor datorată proceselor inflaţioniste, care
poate afecta puterea de cumpărare a capitalului recuperat de creanţieri, sau, dimpotrivă, un câştig
de oportunitate pentru aceştia.
Riscul de faliment al debitorilor rămâne cel mai important risc pentru creanţier, care nu-şi
poate recupera capitalul din cauza insolvabilităţii acestora. Împotriva acestui risc creditorii nu se
pot proteja, decât prin politica lor prudentă şi inteligentă, motiv pentru care ei solicită clauze
asiguratorii în contractele încheiate.
Statul intervine la diferite niveluri ale circuitelor financiare şi influenţează ansamblul
deciziilor financiare, modificând valorile variabilelor care stau la baza previziunilor agenţilor
economici. Ca participant la circuitele financiare, statul intervine la diferite niveluri prin fiscalitate
şi oferta de capital, influenţând comportamentul celorlalţi participanţi.
În consecinţă, statul are un dublu interes pentru prezentarea fidelă a patrimoniului,
rezultatului şi a situaţiei financiare a întreprinderii prin documentele financiar-contabile anuale
obligatorii, întrucât prin instituţiile sectorului public are misiunea de a efectua prelevări, şi de
asemenea de a subvenţiona sau a ajuta diverse persoane fizice sau juridice. Aceste măsuri
conjuncturale de reducere a impozitelor sau a obligaţiilor sociale sunt considerate pentru
întreprindere surse de finanţare.

16 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 55.


20
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 2. DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ŞI


COMPONENTELE SALE

Constituirea, organizarea şi conducerea activităţii economico-financiare necesită adoptarea


şi aplicarea deciziei financiare, adică selectarea soluţiei optime din mai multe variante posibile.
În analiza componentelor procesului economico-financiar, decizia financiară urmează
diagnozei şi prognozei şi precede programării, realizării şi controlului diferitelor acţiuni
economico-financiare. În acest context, decizia poate fi definită ca un proces dinamic, raţional, de
alegere a unei linii de acţiune, dintr-un număr oarecare de posibilităţi, în scopul de a ajunge la un
anumit rezultat.

2.1. Definiţia, rolul şi importanţa deciziei financiare în activitatea întreprinderii

Decizia financiară este actul fundamental al conducerii, care trebuie să îndeplinească


următoarele condiţii: să fie fundamentată ştiinţific; să fie adoptată la nivelul ierarhic
corespunzător; să fie coordonată cu celelalte decizii; să fie adoptată în timp util; să fie formulată
precis, clar şi concis.
Decizia financiară stabileşte modalităţile concrete de realizare a activităţii financiare pe
baza cunoaşterii aprofundate a ansamblului relaţiilor economice, contractuale, financiare, de
credit, băneşti dar şi a potenţialului economico-financiar.
Fundamentarea deciziei financiare presupune existenţa unui sistem informaţional modern,
care să furnizeze date asupra tuturor factorilor ce influenţează activitatea economico-financiară.
Sistemul informaţional permite cunoaşterea realităţilor economice, stabilirea soluţiilor
posibile şi alegerea soluţiei adecvate, optime, care să asigure buna executare a programului
economic şi a bugetului de venituri şi cheltuieli.
Decizia financiară trebuie fundamentată, adoptată şi executată astfel încât să asigure
coordonarea tuturor indicatorilor financiari cu cei economici, sincronizarea în timp a încasărilor şi
plăţilor cu şi fără numerar, finanţarea operativă şi oportună a obiectivelor economico-sociale etc.,
în condiţiile asigurării echilibrului financiar dinamic între necesarul de resurse financiare şi
obligaţiile financiare.
În funcţie de orizontul de timp la care se referă, principalele decizii financiare care se iau la
nivelul întreprinderii sunt: decizia financiară strategică şi decizia financiară tactică17.

Decizia financiară strategică se referă la constituirea şi utilizarea resurselor financiare pe


unul sau mai mulţi ani. Ea se bazează pe programele economico-sociale şi financiare stabilite pe
diverse trepte ierarhice (la nivelul compartimentelor: aprovizionare, producţie, marketing,
financiar, contabilitate etc. sau la nivelul consiliului de administraţie). În această categorie de
decizii intervin elemente de cercetare şi de fundamentare a soluţiilor financiare, pe baza utilizării
informaţiilor aflate la dispoziţie şi a interpretării tuturor influenţelor din mediul financiar.
Analiza deciziei strategice, ca moment esenţial al procesului financiar, presupune o
interpretare a situaţiei elementelor componente, care sunt în principal: decidentul, obiectul
deciziei, deci tema acesteia, informaţiile de care se dispune, variantele posibile în raport cu
criteriile posibile sau impuse, mulţimea stărilor de condiţii obiective care caracterizează gradul de
certitudine, risc sau incertitudine, consecinţele deciziilor luate la nivel microeconomic sau
macroeconomic.

17 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

205-207.
21
Finanţele întreprinderii

Decizia financiară tactică este cea pregătită prin procedee reglementate sau logice. Acestea
se iau pentru acţiuni concrete, imediate, care au şi un caracter repetitiv. Informaţiile care
condiţionează alegerea unor astfel de decizii sunt în cea mai mare parte cunoscute.
În ceea ce priveşte legătura cu conţinutul propriu-zis al deciziei financiare tactice, se pot
menţiona câteva modalităţi de alegere:
- în cazul documentelor, lucrărilor sau faptelor precizate integral, alegerea este de tipul da
sau nu; de exemplu, aprobarea balanţei de venituri şi cheltuieli se realizează dacă valoarea
acestora se înscrie sau nu în valoarea asupra căreia o anumită persoană are competenţă să o
aprobe;
- alegerea variantei sau a soluţiei trebuie realizată în aşa fel încât să se refere la un model
precizat. În această situaţie se încadrează, de exemplu, o lucrare de reparaţii capitale de o anumită
valoare, ce se cere să aibă un termen precis de recuperare a creditelor folosite. La o astfel de lucrare
nu sunt prestabilite nici măsurile de utilizare a creditului şi nici soluţiile care se vor adopta.

În consecinţă, decizia financiară este un proces raţional de alegere a variantei optime în


privinţa finanţării şi a investiţiilor. Importanţa deciziei financiare derivă din faptul că obiectivul
oricărei decizii luate la nivelul unei întreprinderi, are un caracter financiar care constă în special, în
sporirea rentabilităţii, a profitabilităţii pe produs, pe activitate şi pe total întreprindere, asigurarea
unei permanente stări de lichiditate şi cunoaşterea riscurilor şi asigurarea măsurilor pentru evitarea /
acoperirea lor, aspecte care aşează întreprinderea pe poziţie de lider pe piaţă.
Deciziile financiare care pot fi luate de conducerea întreprinderii se pot grupa în: decizia de
investire sau de dezinvestire, care este legată de constituirea şi gestionarea portofoliului de active;
decizia de finanţare, care se referă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la modul de
constituire a resurselor; decizia de repartizare a profitului, care se referă în principal, la
repartizarea profitului pentru investiţii sau distribuirea acestuia sub formă de dividende către
acţionari.

2.2. Decizia de investire

Decizia de investire reprezintă plasarea capitalurilor unei întreprinderi într-o anumită


operaţiune din care să rezulte o anumită rentabilitate. Costul capitalului este rentabilitatea minimă
cerută de furnizorii de fonduri (acţionari, creanţieri) pentru a finanţa proiectele unei societăţi
comerciale. Cu alte cuvinte, costul capitalului utilizat este preţul pe care trebuie să-l plătească
întreprinderea pentru reconstituirea totalului pasivului, respectiv pentru a se aproviziona cu
capitaluri18.
În condiţiile în care costul capitalurilor reprezintă o rentabilitate care să-i mulţumească pe
furnizorii de capitaluri, înseamnă că întreprinderea nu va avea probleme cu suportarea
cheltuielilor financiare, pe de o parte, iar pe de altă parte, se creează şi posibilităţi reale de creştere
a volumului capitalului propriu.
Dacă întreprinderea investeşte în proiecte cu o rentabilitate mai mică decât costul
capitalului, ea va fi sancţionată de piaţă astfel: dacă întreprinderea se finanţează prin îndatorare, ea
va obţine pierderi contabile în măsura în care veniturile financiare sunt mai mici decât cheltuielile
financiare; dacă întreprinderea este finanţată prin capitalul propriu, pierderile contabile se
repercutează direct asupra masei capitalului propriu, micşorându-l.

În privinţa deciziei de investiţii trebuie să se aibă în vedere şi riscul ce se poate manifesta


pe plan macro şi microeconomic, dar şi consecinţele sale economice, în sensul că19:

18 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

205-206.
19 Ana, Gh. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 88-89.

22
Finanţele întreprinderii

) la nivel macroeconomic, prin investiţii capitale de mare anvergură şi de lungă durată,


se antrenează forţă de muncă salariată ce participă la realizarea viitoarelor capacităţi productive,
acesteia distribuindu-i-se venituri sub forma salariilor, fără însă să se aibă în vedere distribuirea, în
aceeaşi măsură, şi de bunuri consumabile, aspect ce poate produce dezechilibre pe piaţa bunurilor
de consum, între cerere mai mare şi ofertă mai mică;
) la nivel microeconomic, consecinţele nefavorabile pot îmbrăca două aspecte, mai ales
ca o consecinţă a neprospectării aprofundate a pieţei:
- supraevaluarea pieţei de desfacere şi deci producerea de bunuri (prin investiţia pusă în
exploatare) peste posibilităţile reale de absorbţie, situaţie ce va impune majorarea preţurilor de
valorificare a produselor, pentru ca prin intermediul lor, investitorul să obţină o rentabilitate
minimă a capitalurilor investite;
- subevaluarea pieţei şi, ca urmare, producerea de bunuri ce nu pot acoperi cererea. Acest
aspect va genera creşterea preţurilor de vânzare, ca urmare a ofertei mai mici şi a cererii mai mari.

2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor

Nefundamentarea obiectivelor investiţionale avute în vedere din perspectivă obiectivă şi


realmente ştiinţifică, atât pe plan macroeconomic cât şi pe plan microeconomic, are repercusiuni
asupra echilibrului monetar, în situaţiile prezentate mai sus eroarea de proiectare a investiţiei
contribuind la posibilitatea apariţiei sau la accentuarea inflaţiei.
Factorii de decizie trebuie să aleagă varianta ce oferă soluţia de optim, ţinând seama de
existenţa şi de variabilitatea factorilor de natură economică, financiară şi socială.
Realizarea de investiţii, în toată întinderea şi diversitatea lor, presupune finanţare, adică
resurse necesare, care să atragă după sine creşterea capitalului fix, a stocurilor de capital circulant
şi, în general, creşterea avuţiei naţionale.
Insuficienţa resurselor financiare proprii20 determină întreprinderile să apeleze la creditele
bancare. Sistemul bancar, totuşi, acţionează astfel încât defavorizează sectoarele economice reale
prin practicarea unor dobânzi reale pozitive prea ridicate în care se includ sume foarte mari pentru
acoperirea riscului împrumutului alocat solicitantului. Totuşi, se pare că băncile nu au realizat că
între ele şi clienţi se impune o relaţie de captivitate reciprocă21. Astfel, băncile ajung la profituri
foarte mari, personalul acestora la salarii foarte mari, iar întreprinderile se ruinează datorită
dificultăţilor în a asigura plata împrumuturilor contractate.
Astfel, în condiţiile economiei de piaţă, finanţarea investiţiilor are drept surse următoarele:
fondul de amortizare în cazul investiţiilor de înlocuire şi o parte din venitul obţinut de
întreprinderi, în cazul investiţiilor de dezvoltare (investiţii nete), creditele bancare, de la instituţii
şi/sau organisme internaţionale specializate din cadrul pieţei de capital, pentru investiţii de
dezvoltare sau investiţii noi. În procesul general de finanţare a activităţii economice, participă şi
piaţa de capital. Cu toate că importanţa acestei pieţe a crescut, ea nu a jucat în general un rol
central în sistemul financiar. În multe ţări, politicile de dezvoltare au pus accent pe intervenţia
guvernului, alocarea planificată a resurselor, împrumuturi externe şi credinţa că dezvoltarea
justifică împrumuturile.
Piaţa de capital, în cadrul unei evoluţii economice normale, oferă condiţii avantajoase
solicitanţilor de fonduri pentru investiţii. Mecanismul cererii şi ofertei de capital se realizează în
două modalităţi:
• prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a
resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare indirectă;
• prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară –
finanţare directă.

20 Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag. 116.
21 Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000, pag. 254-255.
23
Finanţele întreprinderii

O altă sursă importantă pentru finanţarea investiţiilor o constituie alocaţiile bugetare,


folosite atât în ţările foste socialiste cât şi în cele dezvoltate. Alocările de la bugetul de stat
reprezintă acele sume de bani pe care agenţii economici cu capital de stat le primesc pentru
finanţarea unor cheltuieli privind lucrările de investiţii, retehnologizarea capacităţilor de
producţie, cercetare, pregătirea de cadre şi, în mod excepţional, subvenţii. În cazul în care bugetul
acordă alocaţii pentru completarea resurselor fondului de dezvoltare necesar investiţiilor, acestea
reprezintă, de fapt, o cale de majorare a capitalului propriu.
Subvenţiile se acordă în cazuri justificate şi se administrează de guvern sau de organele
locale, în limitele fondurilor prevăzute în bugetele acestora; subvenţiile pot fi utilizate numai
potrivit scopurilor pentru care au fost acordate (în cazul unităţilor din industria extractivă sau
pentru acoperirea unor diferenţe de preţuri şi tarife).
România şi-a propus să contribuie la finanţarea investiţiilor din bugetul de stat pentru
menţinerea echilibrului economiei în ramurile strategice ale economiei naţionale, în sectorul
regiilor autonome, acolo unde fondurile din surse proprii se dovedesc a fi insuficiente.
Finanţarea investiţiilor de la bugetul de stat, în limitele aprobate de organele de decizie
politică ale ţării, va continua în domeniile învăţământ, sănătate, cultură şi artă, protecţie socială,
securitate naţională, protecţie ecologică. Totuşi, ponderea acestor investiţii se situează sub 1% în
totalul investiţiilor.
O importantă sursă de finanţare sau de cofinanţare a constituit-o alocările din fondurile
internaţionale din ultimul deceniu: PHARE, ISPA, SAPARD. Aceste alocări de capital au fost
destinate în principal, pentru achiziţionarea de echipamente şi tehnică de calcul, soft-uri, utilaje, în
scopul creării unui potenţial tehnic comparabil cu cel al ţărilor din Uniunea Europeană şi pentru
lucrări de infrastructură, acestea din urmă fiind imperios necesare în ţara noastră.

2.3. Decizia de finanţare

Decizia de finanţare este cea care face posibilă decizia de investiţii. La nivel internaţional,
deciziile privind procurarea capitalului investiţional se reflectă pe termen lung în eficienţa şi
competitivitatea activităţii întreprinderilor22. Datorită importanţei acestor decizii, ele sunt înglobate în
strategia internaţională a capitalului, mai exact în strategia globală de finanţare a întreprinderilor.
De asemenea, este cunoscut faptul că, deciziile de politică financiară au drept obiect
finanţarea adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele de rentabilitate, de creştere şi de risc.
După determinarea nevoilor de finanţare stabile ale întreprinderii se decide partea care va fi
finanţată prin capitaluri permanente precum şi politica de îndatorare, adică repartiţia între fonduri
proprii şi datorii.
Decizia de finanţare reprezintă astfel opţiunea întreprinderii de a-şi acoperi nevoile de
finanţare fie prin fonduri proprii interne sau externe, fie prin împrumuturi, fie în participaţie.
Actul de decizie asupra finanţării aparţine întreprinderii, întrucât ea este cea mai interesată în
folosirea cu eficienţă a fondurilor şi obţinerea unor rezultate bune.
În acelaşi timp, decizia de finanţare nu depinde exclusiv de întreprindere, ci şi de bancă, de
facilităţile pe care le poate obţine în negocierea creditelor sau de acţionari şi disponibilităţile
acestora pentru a subscrie la creşteri de capitaluri de împrumut, de existenţa sau inexistenţa unor
capitaluri libere, posibil de atras etc.

2.3.1. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital

Întrucât decizia de finanţare este în cea mai mare parte asumată de conducerea
întreprinderii şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionarii şi împrumutătorii
întreprinderii), obiectivul major urmărit de manageri şi de investitorii de capital este acelaşi:

22Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii economice, lucrare publicată în Progrese
în teoria deciziilor economice în condiţii de risc şi incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iaşi, 2000, pag. 89.
24
Finanţele întreprinderii

maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporţional partajată între
acţionari şi împrumutători. În funcţie de aceeaşi valoare se fixează şi remunerarea managerilor. În
această comuniune de interese există însă unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii
întreprinderii.
Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiţiei lor la o rentabilitate superioară
oportunităţilor de investiţii oferite de piaţa financiară. În felul acesta ei obţin o creştere a valorii lor
finale mai mare decât aceea posibilă în medie pe piaţa financiară. Managerii întreprinderilor,
acţionând în interesul investitorilor de capital, respectiv al creşterii valorii totale a întreprinderii
sunt nevoiţi să urmărească reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus
ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor degajate de întreprindere va duce la creşterea valorii
acesteia.

2.3.2. Costul capitalurilor – criteriul esenţial pentru selecţia surselor de finanţare

În principiu, decizia de finanţare este cea care se referă la alegerea structurii financiare a
întreprinderii dar şi la politica de dividend şi mărimea autofinanţării. Detaliind, decizia de finanţare
vizează:
- alegerea între finanţarea prin fonduri proprii şi finanţarea prin îndatorare, decizie
ce are o influenţă hotărâtoare asupra riscului;
- în cazul finanţării din fonduri proprii, alegerea între finanţarea internă (din profit -
autofinanţare) şi finanţarea externă (majorare de capital - aporturi noi la capital);
- alegerea între sursele de finanţare pe termen scurt şi sursele de finanţare pe termen
mediu şi lung;
- în cazul tuturor deciziilor prezentate, o importanţă majoră o are stabilirea unei
proporţii între diversele surse de finanţare utilizate.
Criteriul principal de selecţie al surselor de finanţare îl reprezintă costul procurării
capitalurilor, urmărindu-se reducerea acestuia, însă nu este unicul criteriu care trebuie luat în
considerare, managerii trebuind să ia în calcul şi alte criterii cum ar fi rentabilitatea financiară,
capacitatea de îndatorare, criteriul plăţilor reale, excedentele previzionale ale fluxului de
lichidităţi, destinaţia resurselor în alegerea structurii financiare etc.
Singura cale posibilă de reducere a costului capitalurilor este aceea de a creşte ponderea
investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor. Aceasta se traduce în mod practic,
printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost mai mic
decât capitalurile proprii.
Toate sursele de finanţare tind către un cost unitar, dacă avem în vedere factorul risc, astfel
încât alegerea proporţiei fonduri proprii-împrumuturi are loc în funcţie de oportunitate. Dacă
investiţia este mai puţin rentabilă, adică pe ansamblu nu acoperă uşor costul împrumutului,
capitalul propriu pare mai ieftin decât creditul. Această apreciere este adesea înşelătoare, întrucât
renunţând la împrumuturi te poţi priva de o creştere economică aducătoare de profit. Şi
dimpotrivă, dacă investiţia este rentabilă, capitalul propriu pare mai scump, întrucât în acest caz
impozitul pe profit nu mai este diminuat cu cheltuielile financiare.
Pentru alegerea uneia din cele două variante de finanţare trebuie apelat la calculul unor
indicatori financiari: rentabilitate, lichiditate şi solvabilitate, astfel încât soluţia aleasă să genereze
creşterea acestora. În mod concret, influenţa acestor indicatori asupra deciziei de finanţare se
prezintă astfel23:
a) dacă rentabilitatea aşteptată este superioară ratei dobânzii, atunci este oportună
solicitarea de împrumuturi, deoarece în astfel de cazuri masa împrumutului determină creşterea
masei beneficiului şi deci sporirea capitalului propriu;

23 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

208.
25
Finanţele întreprinderii

b) decizia de finanţare prin împrumut are o influenţă pozitivă asupra solvabilităţii, dar în
cazul producerii unor pierderi, solvabilitatea se degradează mult mai repede;
c) finanţarea prin împrumut are o influenţă pozitivă şi asupra lichidităţii, având în vedere
însă faptul că pentru sursele primite prin îndatorare cu un termen limitat este necesar ca durata de
utilizare a resurselor să nu depăşească scadenţa sumelor împrumutate.
De asemenea, situaţia finanţării prezintă o importanţă deosebită pentru existenţa şi
dezvoltarea întreprinderii.
În primul rând se pune problema ca întreprinderea să dispună de lichidităţi pentru a putea
onora datoriile la scadenţă, asigurându-se astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
În al doilea rând, din partea întreprinderii se pune problema executării de noi investiţii, fie
ele tehnologice, de depozitare, comerciale etc. care să determine dezvoltarea întreprinderii. În
aceste condiţii, este vorba de finanţarea dezvoltării pe termen mediu şi lung, care condiţionează
creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.
Deci sursele de finanţare trebuie să fie adaptate nevoilor întreprinderii. În acest sens,
întreprinderea este confruntată în general cu două tipuri de dificultăţi. Pe de o parte, ea ar putea fi
în situaţia de a fi nevoie să ramburseze resurse financiare înainte de recuperarea avansurilor
efectuate, mai ales când realizează investiţii cu rentabilitate pe termen lung. Pe de altă parte,
întreprinderea poate fi în situaţia de a utiliza, pentru operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe care
le-ar putea folosi pe termen lung pentru investiţii.
Costul surselor de finanţare este în raport cu mijloacele aşteptate din operaţiunile în care
sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi uneori mai mare, neglijându-se folosirea pentru
dezvoltare a rezultatelor obţinute. Procedând aşa, întreprinderea nu mai efectuează investiţii. Însă
există posibilitatea ca tocmai realizarea de investiţii să asigure rambursarea capitalurilor în viitor24.
În general, investiţiile de capital sunt finanţate cu preponderenţă din următoarele surse:
emisiune de acţiuni, împrumuturi pe termen mediu şi lung şi finanţare internă prin reinvestirea
profitului obţinut. Mai există şi alte surse pe termen mediu şi lung – importantă fiind finanţarea
nerambursabilă – însă cele trei menţionate anterior predomină încă. Toate aceste surse de finanţare
diferă în funcţie de modul de emitere, de obligaţiile pe care le implică din partea întreprinderii, de
modul în care sunt afectate de sistemul fiscal dar şi de riscurile pe care le implică.

2.4. Decizia de repartizare a profitului

În metodologia şi practica prezentă, actul decizional asupra repartizării profitului este


limitat, neaparţinând în întregime întreprinderii indiferent că aceasta funcţionează cu capital
public sau privat. De exemplu, la societăţile cu capital privat, repartizarea profitului devine un
atribut al Adunării Generale, însă nu în întregime întrucât şi pentru această formă de proprietate
voinţa statului se manifestă prin lege cu privire la amortizare, fonduri puse în rezervă şi elemente
de cheltuieli deductibile.

După ce au fost acoperite toate obligaţiile fiscale şi altele asemenea definite prin legislaţie,
partea de profit rămasă reprezintă profit net asupra căruia actul de decizie aparţine în întregime
numai întreprinderilor cu capital privat. Schematic, actul decizional se poate manifesta astfel:
ª formarea fondului de rezervă a cărui dimensiune minimă este stabilită prin lege;
ª dezvoltare, ca formă de protecţie împotriva riscurilor concurenţiale;
ª majorarea capitalului social;
ª remunerarea salariaţilor şi a altor persoane implicate în conducerea întreprinderii;
ª remunerarea acţionarilor şi asociaţilor prin intermediul dividendelor şi supra-
dividendelor.

24 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

209.
26
Finanţele întreprinderii

Deciziile privind repartizarea profitului net al întreprinderii determină politica de


dividend, având implicaţii directe asupra autofinanţării şi remunerării capitalurilor proprii.

2.4.1. Definirea politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite pentru


determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. În cadrul acesteia se pune
problema de a opta între distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei părţi cât mai mari din
profit, de către întreprinderea respectivă.

Din punct de vedere al acţionarilor, politica de dividend pune în evidenţă două aspecte:
¾ o oarecare stabilitate. Importanţa evoluţiei trecute a dividendelor impune din partea
întreprinderii o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend
practicată anterior de o întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperate de către acţionari,
care nivel, la rândul său, are o influenţă asupra cursului acţiunilor.
Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă de
întreprindere, la creşterea valorii de piaţă a acesteia. O oarecare regularitate este deci de dorit, fie
prin creştere, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite.
De aici decurge pentru întreprindere o alegere obiectivă a unei politici de dividend: când
creşterea profitului devine perenă, politica de dividend pierde din importanţa sa şi întreprinderea
poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire; dacă profitul are datorită profilului activităţii un
caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se
păstra succesiunea fazelor de stabilitate şi a fazelor de creştere în cadrul distribuirii; un dividend
oscilant îi poate sugera investitorului financiar că întreprinderea se caracterizează prin incoerenţă
în politica vizând dezvoltarea activităţii de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea
influenţă benefică asupra cursului bursier;
¾ o politică credibilă: politica de dividend trebuie să fie credibilă, adică coerentă în raport
cu profiturile obţinute de întreprindere. Orice politică de dividend, chiar dacă se bazează pe
regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu politica
de repartizare a profitului.
Politica de dividend este determinată de opţiunea conducerii întreprinderii de reinvestire
parţială sau integrală a profitului net al acţionarilor sau distribuirea parţială ori totală a acestuia
sub formă de dividende. Stabilirea uneia sau alteia din alternative ori a unei combinaţii dintre ele
este guvernată de aceeaşi cerinţă majoră a finanţelor: maximizarea valorii întreprinderii.
În practica societăţilor comerciale s-au conturat trei tipuri de politică a dividendelor, şi
anume: politica reziduală, politica ratei constante şi politica sumei constante a dividendelor.
Dividendele distribuite de societăţile pe acţiuni pot îmbrăca trei forme: în bani, în natură şi
în acţiuni. Cea mai des întâlnită este forma în bani. Însă cea mai favorabilă societăţii comerciale
este forma în acţiuni, fiindcă aceasta generează creşterea capitalului operatorului economic şi
perspective mai favorabile de profit în anii următori25.

2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului

Pentru o întreprindere, distribuirea unei părţi din profit sau nedistribuirea profitului se va
traduce printr-o creştere a activului net şi în final printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei părţi
semnificative din profitul net conduce la creşterea autonomiei financiare şi la diminuarea riscului
financiar. În consecinţă, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunzător diminuării riscului,
reprezentând un factor de creştere a rentabilităţii şi prin aceasta a valorii întreprinderii.

25 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

207.
27
Finanţele întreprinderii

O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit şi a cărei rentabilitate marginală a
capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va înregistra o creştere a cursului acţiunilor sale. O astfel
de întreprindere îşi va selecţiona acţionarii. În schimb o politică a dividendelor ridicate este un
mijloc de asigurare a constanţei acţionarilor care s-au obişnuit să încaseze un anumit venit.
Armonizarea între cele două alternative, distribuire şi/sau reinvestire se realizează printr-o
procedură de distribuire a dividendelor constând în emisiunea şi distribuirea gratuită de acţiuni
noi. Astfel, capitalul bănesc aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanţarea
dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acţionarilor se va realiza prin atribuirea de acţiuni gratuite
care în fapt determină creşterea proprietăţii acestora.
Decizia de repartizare a profitului net este luată de acţionari sau asociaţi, prin Adunarea
Generală. Totuşi, managerul financiar are nu numai o putere de convingere deosebită asupra unui
număr semnificativ de proprietari, ci mai ales pentru întreprinderile europene, el posedă un
procent semnificativ din capitalurile întreprinderii. Aceeaşi situaţie apare şi pentru un număr de
întreprinderi pentru care proprietatea este divizată între un număr semnificativ de acţionari, caz în
care managerul devine mandatarul intereselor acestora.
Pe cât este de dificil să oferim o formulă simplă pentru a sprijini managementul în
stabilirea structurii sale optime de capital, tot atât de dificil este să stabilim politica optimă de
dividende. Totuşi, putem să identificăm câţiva factori importanţi26:
- întreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie să promoveze o rată de plată a
dividendelor redusă şi să reinvestească fondurile generate intern. Această abordare minimizează
costurile legate de constrângerile pieţei de capital pentru finanţarea opţiunilor de dezvoltare.
- întreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat şi stabil şi cu puţine oportunităţi
de investiţie trebuie să plătească dividende ridicate, pentru a reduce tendinţa managerilor de a
reinvesti fluxul de numerar disponibil în investiţii neprofitabile.
- întreprinderile nu trebuie să se preocupe prea mult în privinţa factorilor fiscali, în
stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleasă, ei vor avea capacitatea să
atragă investitori. Firmele care optează pentru rate de plată a dividendelor ridicate vor atrage
organizaţii exceptate de la impozit, iar firmele care plătesc dividende reduse, sau nu plătesc deloc,
vor atrage investitorii cu rată de impozit ridicată.
- convenţiile financiare încheiate de întreprinderi pot avea impact asupra stabilirii politicii
de dividende. Firmele vor încerca să evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza
posibilitatea reducerii dividendelor.

Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. – Analiza
26

managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999, pag. 156.


28
Finanţele întreprinderii

PARTEA a II-a. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE


A ÎNTREPRINDERII

Necesitatea unei analize a performanţei financiare27 se raportează la importanţa


indicatorilor specifici pe care îi furnizează pe trei planuri:
1. în primul rând, performanţele financiare constituie o amendare a eficienţei globale a
întreprinderii. Aceasta reflectă modul în care întreprinderea valorizează resursele care îi sunt
încredinţate. Dacă aprecierea acestor performanţe este folosită cu scop de control intern sau de
către parteneri externi, atunci aceasta se presupune a concluziona condiţiile activităţii: în mod
sintetic, utilizând un număr restrâns de indicatori globali sau în mod omogen, aceşti indicatori fiind
redactaţi în termeni monetari;
2. în al doilea rând, rezultatele financiare condiţionează operaţiunile de repartiţie la care va
recurge întreprinderea în favoarea diferiţilor factori de drept interesaţi de activitatea sa.
Ansamblul partenerilor săi sunt altfel afectaţi, în diverse măsuri, de nivelul şi calitatea
performanţelor sale;
3. în final, acestea din urmă condiţionează capacitatea de finanţare a întreprinderii, respectiv
capacitatea sa de a permite emergenţa resurselor noi. Rezultatele determină şi potenţialul de
dezvoltare viitor, graţie investiţiilor în capital fix sau circulant pe care îl autorizează, dar şi graţie
capacităţii de îndatorare suplimentară şi a capacităţii de rambursare cu care acestea contribuie.
De asemenea, performanţele financiare constituie o miză esenţială pentru relaţiile
întreţinute de întreprindere cu mediul său, ca şi pentru relaţiile interne. Totuşi, aprecierea acestor
performanţe comportă limite care este necesar a fi amintite pentru a se evita utilizarea inadecvata a
indicaţiilor furnizate.

CAPITOLUL 3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR


Într-o manieră generală, echilibrul arată ideea de armonie între diferitele elemente ale unui
sistem, ceea ce în domeniul financiar se traduce prin armonizarea resurselor cu nevoile. Întrucât
resursele şi utilizările reflectate în bilanţ sunt variate, şi concepţiile privind echilibrul diferă. Astfel,
noţiunea de echilibru financiar va fi prezentată în funcţie de două concepţii de elaborare a
bilanţului: patrimonială şi funcţională.

3.1. Analiza patrimonială a bilanţului

Analiza patrimonială sau analiza lichiditate-exigibilitate pune în evidenţă riscul de


insolvabilitate al întreprinderii. Acesta constă în incapacitatea întreprinderii de a-şi onora
angajamentele asumate faţă de terţi.
Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonială studiază, în vederea
confruntării, gradul de exigibilitate a elementelor de pasiv şi gradul de lichiditate al elementelor de
activ.

3.1.1. Construcţia bilanţului financiar

Construirea bilanţului financiar este o activitate deosebit de dificilă, deoarece aprecierea


exigibilităţii sau a lichidităţii în funcţie de realitatea economică este o problemă delicată: realizarea

27 Cohen, E. – Analyse financiere, 2e edition, Economica, Paris, 1990, pag. 335-336.


29
Finanţele întreprinderii

acestei aprecieri presupune cunoaşterea perfectă a întreprinderii pentru care se realizează bilanţul
financiar şi definirea unor criterii obiective în funcţie de care să se realizeze evaluarea lichidităţii şi
a exigibilităţii elementelor patrimoniale ale întreprinderii.
Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului de lichiditate,
începând cu partea de sus a activului bilanţier. Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se
transforma în monedă, fără termen şi fără pierdere de valoare. Astfel, în activ se vor înscrie mai
întâi elementele cele mai puţin lichide, respectiv imobilizările (necorporale, corporale şi
financiare), numite şi nevoi permanente, apoi activele circulante, care au un grad de lichiditate
mult mai mare decât imobilizările, numite şi nevoi temporare.
Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de exigibilitate. Exigibilitatea
reprezintă însuşirea pasivelor de a deveni scadente la un anumit termen. Astfel, se vor înscrie mai
întâi capitalurile proprii (atât cele provenite de la acţionari, cât şi cele provenite din reinvestiri ale
acumulărilor anterioare), apoi capitalurile din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate
şi alte fonduri). Aceste resurse nu au o anumită scadenţă, deci nu sunt exigibile decât în situaţii
extreme de faliment şi se mai numesc resurse permanente. Datoriile pe termen mediu şi lung (cu
scadenţa mai mare de un an) sunt incluse tot la resurse permanente. Datoriile pe termen scurt
regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţa mai mică de un an şi se mai numesc resurse
temporare.

Schematic bilanţul financiar arată astfel (Tabelul 4.1.):

Tabelul 4.1. Bilanţul financiar

Mijloace Resurse
Mijloace cu durata de exploatare mai Resurse cu scadenţa mai mare de
mare de un an ( M > 1 an ) un an ( R > 1 an )
Mijloace cu durata de exploatare mai
mica de 1 an ( M < 1 an ) Resurse cu scadenţa mai mică de
Mijloace de trezorerie ( MT ) un an ( R < 1 an )

În practică, determinarea elementelor din activul bilanţului financiar, pornind de la bilanţul


contabil, se realizează astfel:
- mijloacele cu durata de exploatare mai mare de un an: pornim de la totalul activului
imobilizat la valoarea netă din bilanţul contabil, care este modificat prin scăderea activelor fictive
din cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de constituire, cheltuielile de cercetare-dezvoltare)
care nu au valoare economică, a imobilizărilor financiare ce ajung la scadenţă până la sfârşitul
anului, fiind transferate la mijloace cu durata de exploatare mai mică de un an, precum şi prin
adăugarea activelor circulante, a căror scadenţă este peste un an.
Activele fictive sunt acele active care nu au valoare economică pentru întreprindere, nu au
valoare de piaţă, deci nu pot fi valorificate prin vânzare, adică transformate în bani. Astfel, există:
active fictive din cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de constituire, cheltuielile de cercetare-
dezvoltare) şi alte active fictive (cheltuielile în avans).
- mijloacele cu durata de exploatare mai mică de un an:pornim de la totalul activului
circulant la valoarea netă din bilanţul contabil, care este modificat prin scăderea activelor
circulante a căror scadenţă este peste un an şi a disponibilităţilor din casă şi bancă, şi prin
adăugarea imobilizărilor financiare ce ajung la scadenţă până la sfârşitul anului;
- mijloacele de trezorerie reprezintă disponibilităţile din casă, bancă şi alte valori.

Determinarea elementelor din pasivul bilanţului financiar, pornind de la bilanţul contabil,


se realizează astfel:

30
Finanţele întreprinderii

- resursele cu scadenţa mai mare de un an: pornim de la totalul capitalurilor proprii din
bilanţul contabil, la care se adună provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, datoriile ce trebuie
plătite într-o perioadă mai mare de un an, conturile de regularizare cu scadenţa mai mare de un an
(veniturile înregistrate în avans), şi se scad toate activele fictive (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare şi cheltuielile în avans);
- resursele cu scadenţa mai mică de un an reprezintă tocmai datoriile ce trebuie plătite
într-o perioadă de până la un an din bilanţul contabil.

Pe orizontală, schema bilanţului financiar are două părţi: partea de sus (nevoi şi capitaluri
permanente) care reflectă structura financiară prin stabilitatea elementelor care îl compun, şi
partea de jos (nevoi şi resurse temporare), care evidenţiază dimpotrivă conjunctura, ciclul de
activitate.

Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata unei operaţii de
finanţat şi durata mijloacelor de finanţare corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă
două reguli principale ale finanţării: nevoile permanente vor fi acoperite din capitaluri permanente
(regula echilibrului financiar pe termen lung) şi nevoile temporare vor fi finanţate din resurse
temporare (regula echilibrului financiar pe termen scurt).

Când sursele permanente sunt mai mari decât nevoile permanente de alocare a fondurilor
băneşti, întreprinderea dispune de un fond de rulment, de un excedent de resurse permanente
degajat de ciclul de finanţare a imobilizărilor ce poate fi utilizat pentru reînnoirea activelor
circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marjă de securitate financiară, care permite
întreprinderii să facă faţă, fără dificultate, riscurilor diverse pe termen scurt.

3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar

Indicatorii echilibrului financiar după bilanţul financiar28 sunt: fondul de rulment financiar,
necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă.

1. Fondul de rulment financiar ( FRF ), numit şi fond de rulment permanent sau fond de
rulment lichiditate, determinat pe baza bilanţului financiar se poate calcula prin două modalităţi:
a. FRF = (R > 1 an ) − ( M > 1 an ) . În această ipoteză, fondul de rulment financiar este o parte
a capitalurilor permanente degajată de etajul superior al bilanţului, pentru a acoperi nevoi de
finanţare din partea de jos a bilanţului;
b. FRF = [(M < 1 an ) + MT ] − (R < 1 an ) . În această ipoteză, fondul de rulment financiar
evidenţiază surplusul activelor circulante nete în raport cu datoriile temporare, sau partea
activelor circulante nefinanţată din datoriile pe termen scurt.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de sus a bilanţului, pot fi puse în evidenţă
următoarele situaţii:
a) (R > 1 an ) > (M > 1 an ) ⇒ FRF > 0 . Întrucât fondul de rulment financiar este pozitiv,
capitalurile permanente finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea integrală a
activelor imobilizate nete. Această situaţie pune în evidenţă realizarea echilibrului financiar pe
termen lung şi contribuţia fondului de rulment financiar la realizarea echilibrului financiar pe
termen scurt.
b) (R > 1 an ) < (M > 1 an ) ⇒ FRF < 0 . Valoarea negativă a FRF reflectă absorbirea unei părţi
din resursele temporare pentru finanţarea unor nevoi permanente, contrar regulii de finanţare:
nevoile permanente sunt finanţate din resurse permanente. Această situaţie generează un

28 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 38-44.
31
Finanţele întreprinderii

dezechilibru financiar, care trebuie analizat în funcţie de specificul activităţii desfăşurate de


întreprinderea respectivă. Dezechilibrul poate fi considerat o situaţie periculoasă, alarmantă în
cazul întreprinderilor cu activitate industrială, fiind o situaţie permisă întreprinderilor cu activitate
comercială, pentru care datoriile faţă de furnizorii de mărfuri pot fi asimilate resurselor
permanente.
c) (R > 1 an ) = (M > 1 an ) ⇒ FRF = 0 . Această situaţie, mai puţin probabilă în practică,
implică o armonizare totală a structurii resurselor cu necesităţile de alocare a acestora.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi puse în evidenţă
următoarele situaţii:
a) [(M < 1 an ) + MT ] > (R < 1 an ) ⇒ FRF > 0 . În această situaţie, activele circulante
transformabile în lichidităţi într-un termen scurt, vor permite nu numai rambursarea integrală a
datoriilor pe termen scurt, ci şi degajarea de lichidităţi excedentare. Această situaţie reflectă o
perspectivă favorabilă întreprinderii, sub aspectul solvabilităţii sale.
b) [(M < 1 an ) + MT ] < (R < 1 an ) ⇒ FRF < 0 . În această situaţie, activele circulante
transformabile în lichidităţi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt şi
reflectă la prima vedere o stare de dezechilibru, o situaţie defavorabilă sub aspectul solvabilităţii.
Dacă însă, scadenţa medie a activelor circulante este mai apropiată decât cea a datoriilor pe termen
scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui fond de rulment negativ. Acesta este
cazul întreprinderilor cu activitate comercială, la care cea mai mare parte a clienţilor efectuând
plăţile la zi, apare posibilitatea de stingere a obligaţiilor faţă de furnizorii la termen.
c) [(M < 1 an ) + MT ] = (R < 1 an ) ⇒ FRF = 0 . În această situaţie, foarte puţin probabilă în
practică, activele circulante acoperă strict datoriile pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui
excedent de lichiditate.

Fondul de rulment poate fi analizat şi după bilanţul contabil, adică în funcţie de structura
capitalurilor permanente (capitaluri proprii şi datorii cu scadenţă mai mare de un an), analiză care
pune în evidenţă gradul în care echilibrul financiar se asigură prin capitalurile permanente şi
proprii. În acest sens, se poate determina fondul de rulment net sau permanent astfel:
FR perm = C perm − AI nete , unde:
FR perm = rata fondului de rulment permanent;
C perm = capitalurile permanente;
AI nete = active imobilizate nete.
Acest fond de rulment permanent are două componente: fondul de rulment propriu şi
fondul de rulment împrumutat. Indicatorul care reflectă gradul de autonomie financiară este
fondul de rulment propriu ( FRP ), adică excedentul capitalurilor proprii ( CP ) în raport cu
activele imobilizate nete ( AI nete ): FRP = CP − AI nete .
Fondul de rulment împrumutat ( FRI ) reflectă măsura îndatorării pe termen lung, pentru
finanţarea nevoilor pe termen scurt: FRI = FR perm − FRP sau FRI = datoriile ce trebuie plătite
într-o perioadă mai mare de 1 an.

2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) se determină astfel:


NFR = (M < 1 an ) − [(R < 1 an ) − CBTS] , unde:
CBTS = creditele bancare pe termen scurt.

Şi aici pot apărea următoarele situaţii:


a. NFR > 0 . Această situaţie semnifică un surplus de nevoi temporare posibile de
imobilizat. Această situaţie în care NFR este pozitivă, poate fi considerată normală, numai dacă
este rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de
32
Finanţele întreprinderii

exploatare. În caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj nefavorabil între
lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de-o parte, şi exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de
altă parte, adică s-au încetinit încasările şi s-au urgentat plăţile.
b. NFR < 0 . Această situaţie semnifică un excedent de resurse temporare în raport cu
nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante, sau necesităţi temporare mai mici decât sursele
temporare posibile de imobilizat. Asemenea situaţie, specifică întreprinderilor cu activitate
comercială, poate fi apreciată favorabil, dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante
şi al angajării de datorii cu scadenţe mai mari, adică s-au urgentat încasările şi s-au relaxat plăţile.
Nevoia de fond de rulment negativă constituie de fapt o sursă temporară, care nu trebuie
finanţată, ci dimpotrivă ea finanţează fondul de rulment şi trezoreria. Pe de altă parte, nevoia de
fond de rulment negativă poate însemna o situaţie nefavorabilă prin întreruperea temporară în
aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, sau în activitatea de producţie la întreprinderile
industriale.

3. Trezoreria netă ( TN ) se determină astfel: TN = FRF − NFR sau TN = MT − CBTS .


Situaţiile care pot apărea sunt:
a. TN > 0 . În această situaţie, trezoreria netă pozitivă este rezultatul întregului echilibru
financiar al întreprinderii, iar excedentul de finanţare, expresia cea mai concludentă a desfăşurării
unei activităţi eficiente, se va regăsi sub forma disponibilităţilor băneşti în conturi bancare şi în
casă. Această situaţie favorabilă se concretizează într-o îmbogăţire a trezoreriei, întrucât
întreprinderea dispune din abundenţă de lichidităţi, care îi permit atât rambursarea datoriilor
financiare pe termen scurt, cât şi efectuarea diverselor plasamente eficiente şi în deplină siguranţă
pe piaţa monetară şi/sau financiară. Se poate vorbi în acest caz de autonomie financiară pe termen
scurt.
b. TN < 0 . Trezoreria netă negativă semnifică un dezechilibru financiar, la încheierea
exerciţiului contabil, un deficit monetar acoperit prin angajarea de noi credite pe termen scurt.
Această situaţie evidenţiază dependenţa întreprinderii de resursele financiare externe, urmărindu-
se obţinerea celui mai mic cost de procurare al noilor credite, prin negocierea mai multor surse de
astfel de capital (credite de trezorerie, credite de scont etc.). Situaţia de dependenţă sau de tensiune
asupra trezoreriei, limitează autonomia financiară pe termen scurt.

Echilibrul financiar are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei: FRF = NFR + TN .

3.2. Analiza funcţională a bilanţului

Concepţia funcţională defineşte întreprinderea ca o entitate economică şi financiară


asigurând, în raport cu dezvoltarea sa, anumite funcţii, cum ar fi: funcţia de producţie (fabricarea
bunurilor şi serviciilor livrate pieţelor), funcţia de investire şi dezinvestire (achiziţionarea, crearea şi
cesiunea elementelor de activ imobilizat), precum şi funcţia de finanţare (stabilirea resurselor
financiare necesare dezvoltării întreprinderii).
În centrul analizei funcţionale se află ciclul de producţie sau de exploatare cu cele patru
faze: achiziţionarea şi stocajul materiilor prime; fabricarea; stocajul produselor finite şi
comercializarea; încasările din vânzări.

3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional

Rolul bilanţului funcţional în analiza financiară este nu numai de a permite aprecierea


vulnerabilităţii structurii financiare a întreprinderii reflectată de evoluţia trezoreriei nete, dar şi de
a exprima interdependenţa dintre structura financiară a întreprinderii şi natura activităţii sale.

33
Finanţele întreprinderii

La construcţia bilanţului funcţional se renunţă la aspectele de lichiditate pentru activ şi de


exigibilitate pentru pasiv. Întreprinderea se prezintă ca o masă, o multitudine de mijloace şi de
resurse care trebuie grupate numai după natura, destinaţia sau funcţia lor.
Schematic, structura bilanţului funcţional (Tabelul 4.2.)este următoarea:

Tabelul 4.2. Bilanţul funcţional

Mijloace Resurse
Mijloace stabile ( MS ) Resurse durabile ( RD )
Active circulante de exploatare Pasive de exploatare ( PE )
( ACE )
Active circulante în afara exploatării Pasive în afara exploatării ( PIE )
( ACIE )
Active de trezorerie ( AT ) Pasive de trezorerie ( PT )

Activul bilanţului funcţional se determină astfel:


- mijloacele stabile grupează imobilizările necorporale, corporale şi financiare din bilanţul
contabil la valoarea brută şi din cheltuielile înregistrate în avans care au durata mai mare de un an,
deoarece acestea sunt cheltuieli înregistrate în prezent, dar care se referă la exerciţii financiare
viitoare, nivelul lor, incidenţa asupra viitorului conferindu-le un caracter de investiţie.
- activele circulante ale exploatării grupează stocurile, oricare ar fi natura lor la valoarea
brută şi creanţele din exploatare: creanţele comerciale (Clienţi – Clienţi creditori+ Efecte de
încasat/primit), creanţele sociale (creanţe faţă de salariaţi, creanţe faţă de stat şi instituţii publice
etc.), creanţele fiscale (creanţe din impozite şi taxe, TVA de recuperat etc.), cheltuielile constatate în
avans, care se referă la activitatea de exploatare;
- activele circulante în afara exploatării grupează acele creanţe care nu au în contrapartidă
contabilă un venit din exploatare: decontările cu grupul şi asociaţii cu sold debitor, decontările din
operaţii în curs de clarificare cu sold debitor, debitorii diverşi, dobânzile aferente creditelor
acordate, valorile mobiliare de plasament ale societăţilor necotate la bursă etc.
- mijloacele de trezorerie grupează disponibilităţile băneşti din casă, bancă, alte valori şi
valorile mobiliare de plasament ale societăţilor cotate la bursă.

Pasivul bilanţului funcţional se determină astfel:


- resursele durabile grupează capitalurile proprii, provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli,
veniturile în avans, totalul amortizărilor şi provizioanelor pentru depreciere şi datoriile financiare
pe termen mediu şi lung, indiferent de scadenţa lor (împrumuturile din emisiunea de obligaţiuni,
creditele la bănci pe termen mediu şi lung, alte împrumuturi şi datorii financiare şi leasingul);
- pasivele de exploatare grupează datoriile de exploatare, care sunt legate de activitatea de
exploatare a întreprinderii: datoriile comerciale (Furnizori – Furnizori debitori + Efecte de plată),
inclusiv creditele pe termen scurt acordate de bănci pentru derularea operaţiunilor de import-
export, datoriile sociale (datoriile faţă de personalul salariat pentru munca depusă, contribuţiile la
asigurările sociale, fondul de şomaj, asigurările sociale de sănătate, fonduri speciale etc.) şi
datoriile fiscale (TVA de plată, impozit pe profit, alte impozite şi taxe legate de activitatea de
exploatare etc.);
- pasivele în afara exploatării grupează datoriile întreprinderii legate de activitatea
financiară şi din activitatea extraordinară a întreprinderii: dobânzile aferente creditelor primite,
decontările cu grupul şi asociaţii cu sold creditor, decontările din operaţii în curs de clarificare cu
sold creditor, creditorii diverşi, dividendele de plată etc.
- pasivele de trezorerie grupează creditele bancare pe termen scurt şi conturile curente
descoperite.

34
Finanţele întreprinderii

3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional

Realizarea echilibrului funcţional este pusă în evidenţă de cele patru niveluri ale bilanţului
funcţional: fondul de rulment net global, nevoia de fond de rulment pentru exploatare, nevoia de
fond de rulment în afara exploatării şi trezoreria netă.
În optica funcţională, realizarea echilibrului financiar al întreprinderii nu presupune doar
existenţa unui fond de rulment pozitiv ca marjă de siguranţă, ci a unui fond de rulment acoperitor
nevoilor de finanţare ale ciclului de exploatare.

1. Fondul de rulment funcţional sau fondul de rulment net global ( FRNG ) se poate
determina prin două modalităţi:
a. FRNG = RD − MS şi reprezintă surplusul de resurselor durabile în raport cu activele
imobilizate la valoarea brută;
b. FRNG = (MC + AT ) − (RC + PT ) , unde:
MC = mijloace ciclice, care se determină astfel: MC = ACE + ACIE ;
RC = resurse ciclice, care se determină astfel: RC = PE + PIE . Prin această formulă FRNG
arată mărimea mijloacelor ciclice şi de trezorerie rămasă nefinanţată din resursele ciclice şi de
trezorerie.

2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) reprezintă diferenţa dintre mijloacele ciclice şi


resursele ciclice, respectiv diferenţa dintre nevoile de exploatare şi în afara exploatării, pe de o
parte, şi datoriile de exploatare şi în afara exploatării, pe de altă parte, astfel: NFR = MC − RC .
În cazul în care stocurile, creanţele de exploatare şi diverse sunt aproximativ egale cu
datoriile de exploatare şi diverse, nevoia de fond de rulment tinde către zero, sau chiar adesea este
negativă.
Nevoia de fond de rulment are două componente:
a. nevoia de fond de rulment de exploatare ( NFRE ), care se determină astfel:
NFRE = ACE − PE ;
b. nevoia de fond de rulment în afara exploatării ( NFRIE ), care se determină astfel:
NFRIE = ACIE − PIE , de unde rezultă NFR = NFRE + NFRIE .
Dacă activele circulante de exploatare depăşesc datoriile de exploatare, nevoia de fond de
rulment pentru exploatare evidenţiază capitalul investit de întreprindere peste nivelul celui atras
din pasivele circulante. În acest context, NFRE capătă caracterul unei veritabile investiţii ca şi
imobilizările de exploatare.
Având în vedere reînnoirea permanentă a stocurilor şi creanţelor la un nivel determinat de
ciclul de exploatare, putem asimila surplusul nevoilor ciclice neacoperit financiar de resursele
ciclice de capital cu o nevoie de finanţare permanentă. Este normal ca această nevoie să fie
finanţată din fondul de rulment funcţional, care la rândul său apare ca un surplus de resurse
permanente, stabile.

3. Trezoreria netă ( TN ) rezultă din confruntarea nevoilor de trezorerie cu resursele de


trezorerie: TN = AT − PT . Cu cât pasivele de trezorerie cresc, cu atât mai mult situaţia financiară a
întreprinderii devine vulnerabilă.

Echilibrul funcţional are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei: FRNG = NFR + TN


sau FRNG = (NFRE + NFRIE ) + TN .

35
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 4. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE PE BAZA


CONTULUI DE PROFIT ŞI PIERDERE

Întreprinderea concentrează o complexitate de operaţii economice şi financiare, care se


reflectă în situaţiile financiare sub forma fluxurilor şi stocurilor. Fluxurile au o influenţă imediată
asupra rezultatului exerciţiului, în timp ce stocurile prezintă un impact, temporar sau de durată,
asupra echilibrului financiar, nevoii de finanţare a operaţiilor de gestiune şi în final asupra
solvabilităţii întreprinderii.

4.1. Analiza rezultatelor întreprinderii

Fluxurile economice, respectiv veniturile şi cheltuielile perioadei de gestiune, sunt


generate, în principal, de trei domenii de activitate:
- activitatea de exploatare, care este activitatea dominantă ce vizează realizarea profitului
întreprinderii din sectoarele industrial, investiţional, comercial şi/sau prestări de servicii;
- activitatea financiară, privind participaţiile la capitalul altor societăţi şi alte acţiuni de
plasament. Activitatea de exploatare împreună cu cea financiară formează activitatea curentă a
întreprinderii;
- activitatea extraordinară, privind acele evenimente extraordinare care afectează
activitatea normală a întreprinderii.
Fiecare tip de activitate determină un anumit rezultat – profit sau pierdere – determinat ca
diferenţă între veniturile şi cheltuielile reflectate în Contul de profit şi pierdere, pe cele trei
domenii de activitate.

Rezultatul exploatării ( RE ) măsoară activitatea normală, curentă a întreprinderii, având în


vedere activitatea industrială sau comercială a întreprinderii. Acest sold se calculează direct, ca
diferenţă între toate veniturile de exploatare ( TVexp l ) şi toate cheltuielile de exploatare ( TCh exp l ):
RE = TVexp l − TCh exp l .

Rezultatul financiar ( RF ) arată performanţa financiară a întreprinderii şi se calculează ca


diferenţă între totalul veniturilor financiare ( TVfin ) şi totalul cheltuielilor financiare ( TCh fin ):
RF = TVfin − TCh fin .

Rezultatul curent ( RC ) înainte de impozitare arată performanţa economică şi financiară a


întreprinderii. Acest indicator este rezultatul de exploatare şi financiar al întreprinderii, în opoziţie
cu rezultatul extraordinar: RC = RE + RF .

Este dificil de procedat la o analiză a evoluţiei rezultatului curent, chiar dacă o creştere a
RC
coeficientului ( CA = cifra de afaceri) este favorabilă, deoarece Rezultatul curent reprezintă
CA
suma unui rezultat de exploatare şi a unui rezultat financiar. Creşterea rezultatului curent poate să
ducă la îmbunătăţirea rezultatului de exploatare ca şi a rezultatului financiar. Este deci preferabilă
analiza separată a celor două componente.

Rezultatul extraordinar ( RExtr ) este un sold al operaţiunilor extraordinare. În timp ce


rezultatul de exploatare indică tendinţele legate de ciclul de exploatare normal şi uzual, rezultatul
financiar permite analiza consecinţelor operaţiunilor mai mult sau mai puţin repetitive legate de

36
Finanţele întreprinderii

deciziile financiare ale întreprinderii, rezultatul extraordinar apare numai în situaţii de excepţie
când se produc diverse calamităţi naturale. Rezultatul extraordinar se calculează ca diferenţă între
veniturile extraordinare ( Vextr ) şi cheltuielile extraordinare ( Ch extr ): RExtr = Vextr − Ch extr .

Rezultatul brut al exerciţiului ( RBE ) exprimă diferenţa dintre toate veniturile ( TV ) şi


toate cheltuielile ( TCh ) aferente unui exerciţiu financiar: RBE = TV − TCh . Rezultatul brut al
exerciţiului se mai poate calcula însumând rezultatul exploatării, cu rezultatul financiar şi cel
extraordinar: RBE = RE + RF + REx . De asemenea, ştiind că rezultatul exploatării cu cel financiar
formează rezultatul curent, rezultă: RBE = RC + REx .

Rezultatul net al exerciţiului ( RNE ) exprimă diferenţa între rezultatul brut al exerciţiului
şi impozitul pe profit/venit: RNE = RBE − I / Pr . Acest sold se regăseşte în pasivul bilanţului,
prezentat înainte de repartizarea rezultatului. Este numit în mod curent rezultatul exerciţiului sau
mai simplu beneficiu sau pierdere.
Impozitul pe profit şi participarea salariaţilor nu sunt cuprinse în acest sold, dar aceste
două posturi ar putea fi scoase în evidenţă de rezultatul de exploatare, rezultatul financiar şi
rezultatul extraordinar.
Rezultatul net al exerciţiului este unul din indicatorii cei mai utilizaţi la calculul ratelor.

4.2. Soldurile intermediare de gestiune

Soldurile intermediare de gestiune ( S.I.G. ) reprezintă o măsură a diferitelor nivele ale


rezultatului activităţii întreprinderii, de unde şi denumirea lor de solduri intermediare. Ele
decupează contul de rezultat în mai multe solduri semnificative care ajută la efectuarea unor
analize financiar-contabile, care contribuie la obţinerea imaginii fidele a activităţii întreprinderii.
Privite din perspectiva contabilităţii naţionale, S.I.G. sunt considerate un instrument esenţial
al uniformizării conţinutului informaţiei la nivel microcontabil şi puntea de legătură între acest nivel şi
conturile naţionale.
În acest context S.I.G. 29 sunt considerate indicatori utili pentru analiza performanţelor
economice şi financiare ale întreprinderii:

1. Cifra de afaceri ( CA ) este determinată de volumul afacerilor realizate de întreprindere


cu terţii cu urmare activităţii profesionale normale şi curente a întreprinderii.
Cifra de afaceri se calculează cu ajutorul următoarei formule: CA = Pv + Vv mf , unde:
Pv = producţia vândută;
Vv mf = veniturile din vânzarea mărfurilor.

Cifra de afaceri este reprezentată financiar de o cantitate de mărfuri sau produse vândute,
lucrări executate sau servicii prestate. Variaţiile sale nu sunt în mod automat proporţionale cu
volumul vânzărilor atât timp cât factorul preţ intervine în mod egal asupra mărimii sale. Astfel, nu
se poate stabili un paralelism între variaţia cifrei de afaceri şi stocuri, mai ales că fiecare sector de
activitate are caracteristici proprii.

2. Marja comercială ( MC ) sau adaosul comercial exprimă diferenţa dintre suma vânzărilor
de mărfuri şi costul lor de cumpărare şi se calculează pentru întreprinderile cu activitate pur
comercială sau pentru partea pur comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă (industrială,
comercială şi prestări de servicii).
Marja comercială ( MC ) se determină astfel: MC = Vv mf − Ch mf , unde:

29 Ariton,D. – Strategii financiare ale firmei, Editura EVRIKA, Brăila, 2000, pag. 49-55.
37
Finanţele întreprinderii

Ch mf = cheltuieli cu mărfurile vândute.

Marja comercială este principalul indicator de apreciere a performanţei unei activităţi


comerciale. De exemplu, două întreprinderi cu activitate comercială pot realiza, cu aceeaşi cifră de
afaceri, marje comerciale diferite. Marja comercială reprezintă singura resursă veritabilă a
întreprinderii comerciale.
Mărimea marjei comerciale este un element care trebuie apreciat în funcţie de tipul politicii
de vânzare promovată de întreprindere. De exemplu, marjele comerciale ridicate corespund în
general, întreprinderilor specializate în comerţ de lux sau comerţ tradiţional care asigură şi service
după vânzare. Întreprinderile care dispun de suprafeţe comerciale mari şi care practică metode de
vânzare prin autoservire vor înregistra marje comerciale mai reduse.

3. Producţia exerciţiului ( PE ) reflectă bunurile şi serviciile realizate de o întreprindere


industrială sau comercială în timpul unui exerciţiu, indiferent de destinaţia acestora: vânzare,
stocare sau imobilizare.
Producţia exerciţiului se determină astfel:
PE = Pv + Ps + Pi , unde:
Ps = producţia stocată (variaţia stocurilor), care se determină astfel: Ps = Sc − Sd , în care:
Sc = soldul creditor al veniturilor din producţia stocată;
Sd = soldul debitor al veniturilor din producţia stocată;
Pi = producţia imobilizată.

Elementele componente ale producţiei exerciţiului au un caracter eterogen din punctul de


vedere al valorii la care sunt evaluate. Astfel:
a. producţia vândută este evaluată la preţul de vânzare şi este reflectată de totalul facturilor
(fără taxe) emise de întreprindere ca urmare a produselor vândute, lucrărilor executate şi/sau
serviciilor prestate.
b. producţia stocată este evaluată la costul de producţie. O creştere a stocurilor poate fi un
semnal neliniştitor (o valorificare necorespunzătoare a produselor) sau un semnal pozitiv, dacă
stocajul a fost efectuat în vederea dezvoltării viitoare a vânzărilor întreprinderii, sau a utilizării
informaţiilor legate de previziunile favorabile ale evoluţiei preţurilor la produsele respective.
c. producţia imobilizată este evaluată la costul de producţie şi reflectă bunurile realizate de
întreprindere, nu în scopul vânzării lor, ci pentru a fi păstrate şi utilizate de către întreprindere în
interiorul său.

4. Valoarea adăugată ( VA ) este egală cu diferenţa dintre vânzările şi producţia


întreprinderii pe de-o parte, şi ceea ce s-a cumpărat de la terţi, pe de altă parte.

În Planul Contabil General Francez valoarea adăugată exprimă o creare de valoare sau o
creştere de valoare pe care întreprinderea o aduce bunurilor şi serviciilor provenite de la terţi în
exerciţiul activităţilor profesionale curente. Ea este măsurată prin diferenţa dintre producţia
perioadei şi consumurile de bunuri şi servicii furnizate de terţi pentru această producţie.
Valoarea adăugată este un indicator utilizat, de asemenea, şi în contabilitatea naţională şi
arată aportul întreprinderii la avuţia naţională. Creşterea sa este un obiectiv major de eficienţă şi
studiul elementelor sale constitutive permite constatarea modului de repartizare pentru: personal,
stat, investitori, bănci, acţionari30.
În consecinţă, valoarea adăugată măsoară valoarea creată de întreprindere prin activitatea
sa, şi se calculează astfel: VA = MC + PE − CE , unde:

30 Bărbuţă-Mişu, N. – Analysis and Modelling of the Financial Performance of the Enterprises – Case study of Romania on

building sector (Galati County), LAP Lambert Academic Publishing, Köln, Germania, 2009, pag. 48.
38
Finanţele întreprinderii

CE = consumul extern, provenind de la terţi, sau consumul intermediar care se calculează astfel:
CE = Ch mpm + Ach m + Ach af + Ch pext , unde:
Ch mpm = cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile;
Ach m = alte cheltuieli materiale;
Ach af = alte cheltuieli din afară (energie şi apă);
Ch pext = cheltuieli cu prestaţiile externe.

Indicatorul VA are o importanţă specială în analiza financiară a întreprinderii, fiind utilizat


atât ca instrument de analiză financiară, cât şi ca un instrument gestiune.
a. ca instrument de analiză, permite măsurarea:
- dimensiunii întreprinderii, respectiv contribuţia întreprinderii în procesul de producţie;
- gradului de integrare economică a întreprinderii, astfel spus măsoară capacitatea
întreprinderii de a-şi asigura ea însăşi cât mai multe faze de producţie. Integrarea este cu atât mai
importantă cu cât întreprinderea recurge la mai puţine aporturi pornind de la materiile prime
pentru producerea produselor sale finite;
- structurii întreprinderii, respectiv ponderea factorilor de producţie (munca şi capitalul
tehnic) în valoarea adăugată;
- exploatării întreprinderii;
- contribuţiei valorii adăugate la rambursarea capitalurilor împrumutate.

b. ca mijloc de gestiune, valoarea adăugată este utilizată în previziunea gestionară şi în


controlul gestiunii, în două moduri diferite:
- prin diferenţă, între producţia întreprinderii, inclusiv marja comercială şi consumul
extern;
- prin adunare, se studiază elementele ce compun această valoare şi se constată că
înglobează costul factorilor de producţie care trebuie răsplătiţi pentru contribuţia lor: munca (prin
cheltuielile de personal); statul (prin cheltuielile cu impozitele şi taxele); investiţiile (prin
amortizările şi provizioanele destinate conservării valorii activelor, a capitalului tehnic angajat);
împrumuturile (prin cheltuielile financiare cu dobânda); capitalurile proprii (prin dividendele de
distribuit); întreprinderea însăşi (autofinanţarea, prin constituirea fondului de dezvoltare din
profit).

În concluzie, valoarea adăugată este un indicator important pentru aprecierea activităţii


întreprinderii, dar nu estimează prin nimic rezultatul final, nu este decât un număr prin care se
apreciază rezultatul realizat de întreprindere într-o anumită perioadă.

Valoarea adăugată este utilizată în calculul a numeroşi coeficienţi, de exemplu:


VA
- înseamnă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare prin activitatea sa. Creşterea
CA
acestui coeficient constituie un obiectiv important de gestiune, dacă duce la o diminuare a
consumurilor achiziţionate de la terţi în raport cu cifra de afaceri, deoarece în acest caz el arată
câştiguri de productivitate;
VA
- ( CP = capitalurile proprii) reflectă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare pe baza
CP
capitalurilor proprii care au fost investite.

5. Excedentul brut de exploatare ( EBE ) măsoară resursa obţinută de întreprindere din


activitatea de exploatare independent de aspectele financiare, imobiliare sau comerciale.

39
Finanţele întreprinderii

EBE indică, de asemenea, surplusul de trezorerie generat de operaţiunile de exploatare


propriu-zise. Ordinul Experţilor Contabili Francez îl defineşte ca fiind marja potenţială a trezoreriei
de exploatare înaintea cheltuielilor financiare, extraordinare şi a impozitelor.
EBE este un sold care nu cuprinde decât venituri încasabile şi cheltuieli sub formă de plăţi şi se
calculează astfel: EBE = VA + S exp l − I tx − Ch pers , unde:
S exp l = subvenţii de exploatare;
I tx = impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;
Ch pers = cheltuieli cu personalul.

Astfel, EBE este un indicator corespunzător rezultatului economic brut legat de activitatea
operaţională a întreprinderii, determinat ca diferenţă dintre veniturile exploatării susceptibile a
genera un flux de lichidităţi (intrare) ca urmare a unor încasări imediate sau viitoare şi cheltuielile
de exploatare susceptibile a genera un flux de lichidităţi (ieşire) ca urmare a unor plăti efectuate
sau de efectuat.

Excedentul brut al exploatării poate fi interpretat astfel:


a. este un indicator aferent eficienţei întreprinderii prin activitatea sa curentă, în măsura în
care valoarea sa corespunde unor fonduri ce permit reînnoirea elementelor supuse deprecierii şi
eventual remunerarea aportorilor de fonduri;
b. constituie un indicator monetar în măsura în care este determinat pornind de la
elementele legate de circuitul monetar efectiv, altfel nu va reprezenta mai mult decât un surplus
monetar potenţial. De fapt, volumul întârzierilor de plată acordate de furnizori si cele acordate de
întreprindere clienţilor nu pot fi constatate în cursul perioadei. În plus, EBE este degajat pe toată
durata exerciţiului şi repartizat în acelaşi timp diverselor mijloace în afara exploatării (finanţarea
investiţiilor, rambursarea datoriilor financiare etc.);
c. este calculat pornind de la elemente omogene şi contribuie la stabilirea legăturii între
analiza statică a rezultatelor şi analiza dinamică a fluxurilor financiare.

6. Capacitatea de autofinanţare ( CAF ) exprimă capacitatea întreprinderii de a remunera


furnizorii de capital şi de a finanţa investiţiile pentru înnoirea şi dezvoltarea întreprinderii,
completând fondurile constituite prin amortizare.
Din punct de vedere financiar, capacitatea de autofinanţare reprezintă ansamblul de resurse
proprii degajate de către întreprindere, ca un excedent al veniturilor sale care corespund unei
încasări efective actuale sau viitoare, faţă de cheltuielile sale corespunzând unei plăţi efective sau
viitoare.
Determinarea CAF se realizează prin două metode:
a. metoda deductivă porneşte de la EBE , la care se adaugă veniturile încasabile şi se scad
cheltuielile plătibile, astfel:
CAF = EBE + Av exp l − Ach exp l + Vfin − Ch fin + Vextr − Ch extr − P sal − I /pr , unde:
Av exp l = alte venituri din exploatare31;
Ach exp l = alte cheltuieli din exploatare, din care se reţin numai
cheltuielile cu despăgubirile, donaţiile şi activele cedate32;
Vfin = venituri financiare33;
Ch fin = cheltuieli financiare34;
Vextr = venituri extraordinare;

31 se exclud veniturile din cedarea activelor.


32 se exclud cheltuielile privind cedarea activelor.
33 se exclud veniturile financiare din provizioane.
34 se exclud cheltuielile financiare cu amortizări şi provizioane.

40
Finanţele întreprinderii

Ch extr = cheltuieli extraordinare;


P sal = participarea salariaţilor la profit;
I /pr = impozitul pe profit.

b. metoda adiţională porneşte de la rezultatul net al exerciţiului ( RNE ), la care se adaugă


cheltuielile calculate şi se scad veniturile calculate astfel:
CAF = RNE + Ch ced − V ced + Ch Am +prov − Vprov , unde:
Ch ced = cheltuieli privind cedarea activelor;
V ced = venituri din cedarea activelor;
Ch Am + prov = cheltuieli cu amortizări şi provizioane35;
Vprov = venituri din provizioane36;

Capacitatea de autofinanţare poate fi interpretată astfel:


a. indicator monetar relativ la rezultatele exerciţiului, ca urmare a confruntării dintre
totalitatea veniturilor susceptibile de a da loc unei încasări şi totalitatea cheltuielilor susceptibile de
a da loc unei plăţi (inclusiv fluxul generat de reglarea impozitului pe profit). Dacă excedentul brut
al exploatării se referă numai la activitatea de exploatare a întreprinderii, capacitatea de
autofinanţare prezintă un caracter global, ţinând seama de efectele tuturor activităţilor
întreprinderii asupra rezultatului obţinut de către aceasta;
b. surplus monetar potenţial, reprezentând totalitatea resurselor suplimentare rezultate din
activitatea globală a întreprinderii în cursul perioadei de gestiune şi care vor putea finanţa
întreprinderea după prelevarea dividendelor. Capacitatea de autofinanţare reprezintă de altfel,
valoarea maximă ce poate contribui la dezvoltarea întreprinderii în absenţa distribuirii
dividendelor;
c. element al tabloului de finanţare, asigurând legătura dintre analiza rezultatelor şi analiza
fluxurilor financiare;
d. informaţie importantă pentru aprecierea contribuţiei întreprinderii la finanţarea sa în
cursul exerciţiului.
Deci, capacitatea de autofinanţare este un indicator de performanţă a întreprinderii,
constituind o noţiune-cheie în aprecierea rentabilităţii şi pentru analiza dinamică a echilibrului
financiar.

35 se includ cheltuielile de exploatare şi financiare cu amortizări şi provizioane.


36 se includ veniturile de exploatare şi financiare din provizioane.
41
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 5. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE


A ÎNTREPRINDERII PRIN METODA RATELOR
Gestiunea financiară impune cunoaşterea în cel mai înalt grad a stării întreprinderii şi
detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze, efecte, probleme care generează schimbări
aşteptate sau nedorite în activitatea economică şi financiară. Folosirea ratelor în economia de piaţă
reprezintă un mijloc de analiză şi stabilire a diagnosticului financiar, fiind cunoscută sub
denumirea de metodă a ratelor.
Metoda ratelor îşi propune să scoată în evidenţă un număr de mărimi relative şi să le
interpreteze. Interpretarea ratelor trebuie să fie prudentă, deoarece numai una din ele, luată izolat,
nu este satisfăcătoare pentru a caracteriza activitatea întreprinderii, ci numai o anumită combinaţie
de rate, judicios aleasă, dă această posibilitate37.
Scopul activităţii de analiză este de a stabili parametrii de bonitate ai întreprinderii, ştiind
că activitatea acesteia trebuie să se finalizeze cu profit, respectiv să obţină o rentabilitate maximă.
Aceşti parametri calitativi, de punere în valoare a întreprinderii, pot fi atinşi în condiţiile în care se
practică o politică optimă de investiţii, şi în acelaşi timp, o politică de comercializare adecvată pe
seama căreia să fie asigurate fluxurile băneşti ce dau starea de permanenţă a echilibrului financiar.
Evaluarea stării de bonitate financiară a întreprinderii şi posibilitatea de evaluare, de
diagnosticare şi luarea unor decizii în consecinţă vor fi realizate prin studierea a cel puţin două
dimensiuni semnificative: structura financiară şi performanţa financiară38.

5.1. Ratele structurii financiare39

Ratele structurii financiare caracterizează modalităţile de realizare a echilibrului financiar


pe termen lung şi pe termen scurt, apreciază importanţa îndatorării asupra gestiunii financiare a
întreprinderii, evidenţiind şi principalele mutaţii intervenite în structura mijloacelor şi surselor,
generate de schimbările interne şi de interacţiunea cu mediul economico-social.
Selectiv, din categoria ratelor de structură fac parte: ratele de finanţare, lichiditatea,
solvabilitatea, gradul de îndatorare şi rate privind viteza de rotaţie.

5.1.1. Ratele de finanţare

Ratele de finanţare pun în evidenţă modalităţile de finanţare a investiţiilor întreprinderii,


investiţii care pot fi: strategice, de exploatare şi de echilibru.
a) Rata de finanţare a imobilizărilor sau rata fondului de rulment evidenţiază condiţiile
de finanţare ale imobilizărilor şi se poate determina în funcţie de caracteristicile fiecărui tip de
bilanţ:
• după bilanţul financiar, se poate determina rata fondului de rulment financiar ( R FRF ) ca
raport între resursele cu scadenţa mai mare de 1 an ( R > 1 an ) şi mijloacele cu durata de exploatare
R > 1 an
mai mare de 1 an ( M > 1 an ): R FRF = M > 1 an .

• după bilanţul funcţional, se poate determina rata fondului de rulment funcţional ( R FRNG ),
RD
ca raport între resursele durabile ( RD ) şi mijloacele stabile ( MS ): R FRNG = .
MS

37 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 323 – 325.
38 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 305.
39 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 214.

42
Finanţele întreprinderii

• după bilanţul contabil, se poate determina rata fondului de rulment permanent ( R FR perm ),
ca raport între capitalurile permanente ( C perm ) şi activele imobilizate nete ( AI nete ):
C perm
R FR perm = . De asemenea, se poate determina şi rata fondului de rulment propriu, ca raport
AI nete
CP
între capitalurile proprii ( CP ) şi activele imobilizate nete: R FRP = .
AI nete
b) Rata autofinanţării investiţiilor ( R CAF ) măsoară partea investiţiilor autofinanţate:
CAF
R CAF = , unde:
I ex + ΔNFRE
CAF = capacitatea de autofinanţare;
I ex = investiţiile exerciţiului;
ΔNFRE = reprezintă variaţia necesarului de fond de rulment din exploatare.
c) Rata de investire ( R Inv ) arată proporţia de investire a întreprinderii în cursul
exerciţiului, din valoarea adăugată de aceasta, făcând posibilă aprecierea creşterii societăţii în
I
raport cu politica de investiţii promovată: R Inv = ex .
VA
d) Rata de finanţare a nevoii de fond de rulment pentru exploatare ( R NFRE ) exprimă
măsura în care sursele permanente alocate exploatării, adică fondul de rulment de exploatare (zis
şi funcţional), acoperă partea cea mai stabilă din necesarul de fond de rulment40. Această rată
prezintă însă marele inconvenient de a compara un element static ( FRNG - fondul de rulment net
global) cu un element fluctuant ( NFRE - necesarul de fond de rulment al exploatării). Formula de
FRNG
calcul este următoarea: R NFRE = .
NFRE

5.1.2. Ratele de lichiditate şi solvabilitate

Ratele de lichiditate sau de trezorerie măsoară capacitatea de plată a întreprinderii,


respectiv solvabilitatea pe termen scurt. Analiza ratelor rezultate prin compararea ansamblului
lichidităţilor potenţiale (active transformabile în monedă pe termen scurt) cu exigibilităţile
potenţiale (datorii rambursabile pe termen scurt), constituie o metodă rapidă şi uşor de utilizat
pentru aprecierea gradului în care întreprinderea face faţă obligaţiilor pe termen scurt.
Totodată, caracterizând capacitatea de plată a societăţii, ratele de lichiditate ilustrează şi
posibilitatea de acces a întreprinderii la creditele de trezorerie. Calculul lichidităţii se realizează cu
ajutorul următorilor indicatori:
a) Rata lichidităţii generale ( R LG ) sau rata capacităţii de plată a ciclului de exploatare
reflectă posibilitatea activelor circulante de a se transforma într-un termen scurt în lichidităţi
pentru a satisface obligaţiile de plată exigibile. Lichiditatea globală se apreciază favorabilă atunci
AC
când rata lichidităţii generale are o mărime supraunitară, cuprinsă între 2 şi 2,5: R LG = , unde:
D ts
AC = active circulante;
D ts = datorii exigibile pe termen scurt, sub 1 an.
b) Rata lichidităţii reduse ( R LR ) exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile
pe termen scurt din creanţe, investiţii financiare pe termen scurt şi disponibilităţi. Valorile
AC − S Cr + Inv f + Disp
favorabile sunt cuprinse între 0,8 şi 1: R LR = = , unde:
D ts D ts

40 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală ASE, cap.5, pag.6.
43
Finanţele întreprinderii

S = stocuri;
Cr = creanţe;
Inv f = investiţii financiare pe termen scurt;
Disp = disponibilităţi.
c) Rata lichidităţii imediate ( R LI ) sau rata capacităţii de plată imediată este cunoscută şi
sub denumirea de „rata rapidă” sau „test acid de solvabilitate” potrivit teoriei economice nord-
americane41. Rata exprimă capacitatea de rambursare instantanee a datoriilor, ţinând cont de
disponibilităţile existente. Teoria economică apreciază corespunzătoare o rată a lichidităţii
Disp
imediate mai mare decât 0,3: R LI = .
D ts

d) Rata solvabilităţii pe termen mediu şi lung ( R STL ) exprimă măsura în care


întreprinderea poate achita datoriile totale, adică o măsură a garantării datoriilor prin patrimoniu.
Totodată, această rată reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a se
transforma, într-un termen scurt, în lichidităţi pentru a satisface obligaţiile de plată exigibile42.
Situaţia este considerată normală când valoarea ratei este > 1,5 iar valorile acceptabile aparţin
TA CP + D t
intervalului [1; 1,5]: R STL = = , unde:
Dt Dt
D t = datorii totale.
sau
TA − (S n + C i )
R STL = , unde:
D t − D cp
TA = total activ;
D cp = diferenţe de conversie pasiv.

5.1.3. Ratele de îndatorare

Gradul de îndatorare exprimă raportul între datorii şi capitaluri proprii, apreciindu-se ca


fiind bun când rata este de până la 60% pentru îndatorarea generală şi de până la 30% pentru
îndatorarea financiară. Pentru a fi considerate satisfăcătoare, ratele amintite trebuie să aibă valori
între 60-100% (cea generală) şi respectiv 30-70% (cea financiară).
Totodată, prin analiza acestor rate se caracterizează situaţia îndatorării societăţii în raport
cu resursele acesteia, precum şi sursele de finanţare rezultate din activitatea însăşi a întreprinderii.
Aceste surse reprezintă în fapt rezultate financiare ale societăţii, din care aceasta poate restitui
datoriile sale43.
Analiza îndatorării întreprinderii poate fi realizată cu ajutorul următorilor indicatori:
a) Gradul de îndatorare generală (Leverage) ( G it ) sau coeficientul total de îndatorare sau rata
levierului reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii,
întreprinderea analizată depinzând într-o mare măsură de creanţierii săi. Acest indicator poate fi
interpretat şi ca o rată a autonomiei financiare a societăţii, indicând gradul în care angajamentele
sale, pe termen lung şi scurt, sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii. Valorile
D
favorabile sunt cele mai mici decât 1. Formula de calcul este următoarea: G it = .
CP
b) Gradul de îndatorare financiară ( R Df ) sau rata datoriilor financiare pe termen mediu şi
lung exprimă gradul de îndatorare pe termen mediu şi lung. Întreprinderea mai poate beneficia de

41 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 5, pag.17.
42 Cristache, S. E. – Lichiditatea şi solvabilitatea unei firme, articol: Revista Tribuna economică, Nr. 5/2005, pag.61.
43 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E., cap.5, pag.8.

44
Finanţele întreprinderii

credite bancare pe termen mediu şi lung dacă rata datoriilor financiare este mai mică de 0,5.
D f tml
Formula de calcul este următoarea: R Df tml = , unde:
C perm
D f tml = suma datoriilor financiare pe termen mediu şi lung:
C perm = capitalurile permanente, care se calculează astfel: C perm = CP + D f tml .

c) Rata independenţei financiare ( R IF ) măsoară ponderea capitalurilor proprii în


ansamblul resurselor permanente. Când rata independenţei financiare este mai mare de 0,5,
aceasta arată că întreprinderea mai poate beneficia de credite bancare pe termen mediu şi lung.
CP
Aceasta se calculează cu ajutorul următoarei formule: R IF = .
C perm
d) Rata capacităţii de împrumut ( R CI ) compară resursele proprii cu împrumuturile
contractate pe termen mediu şi lung, valorile favorabile fiind mai mari decât 1. Formula de calcul
CP
este următoarea: R CI = .
D ftml
e) Rata capacităţii de rambursare ( R CR ) exprimă capacitatea întreprinderii de a rambursa
în totalitate împrumuturile contractate pe termen mediu şi lung, valorile favorabile fiind mai mici
D f tml
decât 3. Rata capacităţii de rambursare se calculează astfel: R CR = .
CAF
f) Ponderea creditelor curente în îndatorarea globală ( R CTS ) exprimă alegerea realizată
de întreprindere între împrumuturile pe termen mediu şi lung şi creditele bancare curente.
CBTS
Formula de calcul este următoarea: R CBTS = .
Dt

5.1.4. Ratele privind viteza de rotaţie

Ratele privind viteza de rotaţie44 evidenţiază numărul de rotaţii efectuate de activele


circulante în decursul unei perioade pentru a se putea realiza cifra de afaceri (coeficient de rotaţie)
sau durata unui circuit (exprimată în zile).
Pentru a caracteriza mai bine activitatea întreprinderii este necesar să se calculeze:
a) Viteza de rotaţie a stocurilor de materii prime ( VrMp ) arată la câte zile este necesară o
nouă aprovizionare cu materii prime sau cât timp staţionează în depozit materia primă, până este
Sm Mp
dată în consum: VrMp = × 360 , unde:
Ca Mpc
Sm Mp = valoarea medie a stocului de materii prime;
Ca Mpc = costul de achiziţie al materiilor prime consumate în cursul anului (ieşirile).
sau
Ca Mp c
VrMp = , care exprimă numărul de rotaţii (aprovizionări cu materii prime) dintr-un an.
Sm Mp
b) Viteza de rotaţie a stocurilor de producţie neterminată ( VrPn ) arată cât timp
staţionează în depozit producţia neterminată, până este transformată în produs finit:
Sm Pn
VrPn = × 360 , unde:
Cp Pnf

44Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,
Bucureşti, 2003, pag. 367.
45
Finanţele întreprinderii

Sm Pn = valoarea medie a stocului de producţie neterminată;


Cp Pnf = costul producţiei neterminate finalizată în cursul anului (ieşirile).
sau
Cp Pn f
VrPn = , care exprimă numărul de rotaţii (de cicluri de fabricaţie de produse
Sm Pn
neterminate) dintr-un an.
c) Viteza de rotaţie a stocurilor de produse finite ( VrPf ) arată durata unui ciclu de
fabricaţie, de la achiziţionarea de materii prime, producţie, vânzare şi încasare a creanţelor din
Sm Pf
vânzări: VrPf = × 360 , unde:
Cp Pf v
Sm Pf = valoarea medie a stocului de produse finite;
Cp Pfv = costul de producţie al produse finite vândute în cursul anului (ieşirile).
sau
Cp Pf v
VrPf = , care exprimă numărul de rotaţii (de cicluri de producţie) dintr-un an.
Sm Pf
d) Viteza de rotaţie a stocurilor de mărfuri ( VrMf )arată la câte zile este necesară o nouă
aprovizionare cu mărfuri sau cât timp staţionează în depozit marfa, până este vândută:
Sm Mf
VrMf = × 360 , unde:
Ca Mf v
Sm Mf = valoarea medie a stocului de mărfuri;
Ca Mfv = costul de achiziţie al mărfurilor vândute în cursul anului (ieşirile).
sau
Ca Mf v
VrMf = , care exprimă numărul de rotaţii (de aprovizionări cu mărfuri) dintr-un an.
Sm Mf
e) Durata medie a creditului acordat clienţilor ( Dm Cl ) arată numărul de zile de credit
comercial pe care întreprinderea îl acordă clienţilor săi pentru plata datoriilor:
Cl + E pr + E s
Dm Cl = × 360 , unde:
CA + TVA c
Cl = valoarea clienţilor la sfârşitul anului;
E pr = valoarea efectelor de primit;
Es = valoarea efectelor scontate şi neajunse la scadenţă;
CA = cifra de afaceri;
TVA c = taxa pe valoarea adăugată colectată.

sau
CA + TVA c
Dm Cl = , care exprimă numărul de rotaţii (de încasări de la clienţi) dintr-un an.
Cl + E pr + E s
f) Durata medie a creditului primit de la furnizori ( Dm Fz ) arată numărul de zile de credit
comercial pe care furnizorul îl acordă întreprinderii pentru plata datoriilor:
Fz + E pl
Dm Fz = × 360 , unde:
Ap + TVA d
Fz = valoarea furnizorilor la sfârşitul anului;
E pl = valoarea efectelor de plată;
Ap = valoarea aprovizionărilor realizate în cursul anului;
TVA d = taxa pe valoarea adăugată deductibilă.
46
Finanţele întreprinderii

sau
Ap + TVA d
Dm Cl = , care exprimă numărul de rotaţii (de plăţi către furnizori) dintr-un an.
Fz + E pl

Aceste rate sunt foarte importante, deoarece permit să se supravegheze necesarul de fond
de rulment. Folosirea lor trebuie să se facă cu prudenţă maximă, pentru că valoarea absolută nu
este întotdeauna concludentă. Aceste rate devin instrumente mai concludente când se calculează
de mai multe ori în cursul unei perioade sau atunci când se fac comparaţii pe mai mulţi ani45.

5.2. Ratele de performanţă

Pentru întreprindere, performanţa se manifestă pur şi simplu prin intermediul rezultatelor


bune, obţinute ca urmare a activităţii desfăşurate. Incontestabil este o bună performanţă să se
obţină profit, să se menţină poziţia pe piaţa concurenţială, averea întreprinderii să aibă un trend
ascendent atât în forma reală cât şi în cotaţia bursieră. Din sfera indicatorilor de performanţă ce
imprimă starea de echilibru financiar şi care dau posibilitatea analizei şi diagnosticării activităţii
întreprinderii se deprind: rentabilitatea, indicatorii de risc, rata valorii adăugate şi rata distribuirii
dividendelor46.

5.2.1. Ratele de rentabilitate

Rentabilitatea este una din formele cele mai sintetice de exprimare a eficienţei întregii
activităţi economico-financiare întreprinderii, respectiv a tuturor mijloacelor de producţie utilizate
şi a forţei de muncă, din toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producţie şi vânzare.
Măsurarea rentabilităţii este dată de un sistem de rate explicative, de eficienţă, determinate
ca raport între efectele economice şi financiare obţinute (acumulare brută, profituri, dividende etc.)
şi eforturile depuse pentru obţinerea lor (totalul activ, activul economic, capitalurile proprii etc.) 47.
Ratele de rentabilitate evidenţiază caracteristicile economice şi financiare ale
întreprinderilor, permiţând compararea performanţelor industriale şi comerciale ale acestora.
Ratele de rentabilitate măsoară rezultatele obţinute în raport cu activitatea întreprinderii
(rentabilitatea comercială) şi a mijloacelor economice (rentabilitatea economică) sau financiare
(rentabilitatea financiară).

5.2.1.1. Ratele de rentabilitate comercială

Ratele de rentabilitate comercială48 sau ratele marjelor beneficiare apreciază randamentul


diferitelor stadii ale activităţii întreprinderii la formarea rezultatului, fiind determinate ca raport
între marjele de acumulare şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.
a) Rata marjei comerciale ( R MC ) se calculează îndeosebi de întreprinderile din sfera
comercială, sau pentru partea comercială din societăţile cu activitate mixtă. Această rată pune în
MC
evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate: R MC = .
Vv mf
b) Rata marjei brute de exploatare ( R EBE ) sau rata EBE măsoară nivelul rezultatului brut
de exploatare independent de politica financiară, politica de investiţii, de incidenţa fiscalităţii şi a

45 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,

2001, pag. 266-267.


46 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 311-314.
47 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 848.
48 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 191.

47
Finanţele întreprinderii

elementelor extraordinare. Această rată indică aptitudinea proprie a activităţii de exploatare de a


EBE
degaja profit: R EBE = .
CA
c) Rata marjei nete de exploatare ( R RNE ) pune în evidenţă eficienţa activităţii de
RE
exploatare: R RNE = .
CA
d) Rata marjei nete ( R RNE ) exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv,
RNE
capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei pe piaţă: R RNE = .
CA
e) Rata marjei brute de autofinanţare măsoară surplusul de resurse de care dispune
CAF
întreprinderea pentru a-şi asigura dezvoltarea şi/sau remunerarea acţionarilor săi: R MBA = .
CA
f) Rata marjei asupra valorii adăugate măsoară rezultatul brut de care dispune
întreprinderea după deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri şi cheltuieli de personal)
EBE
pentru 100 lei bogăţie creată (în cazul în care rata se exprimă în procente): R MVA = .
VA

5.2.1.2. Ratele de rentabilitate economică

Ratele de rentabilitate economică măsoară eficienţa mijloacelor materiale şi financiare


alocate întregii activităţi a întreprinderii. Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea
sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii proprietarilor şi
remunerarea „furnizorilor” de capitaluri. Rentabilitatea economică a acestor capitaluri investite ne
apare ca o rentabilitate intrinsecă, ce nu ţine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor
(proprii sau împrumutate). Este deci independentă de politica de finanţare promovată de
întreprindere49.
Rata rentabilităţii economice constituie un indicator important în aprecierea performanţelor
întreprinderii, în evaluarea modului de valorificare a capitalului investit, constituind sursa de
remunerare a resurselor astfel plasate, trebuind să se situeze cel puţin la nivelul costului
capitalului investit (orice depăşire concretizându-se în creşteri ale capacităţii de autofinanţare) şi
trebuie să fie obligatoriu mai mare ca rata dobânzii. Acest indicator constituie o referinţă a
aprecierii alegerii destinaţiilor de investiţie, comparându-se cu rezultatele generate de diverse alte
posibilităţi de investire50.
În funcţie de scopurile analizei se calculează mai multe rate de rentabilitate economică.:
R ec
a) Rentabilitatea economică a activului total ( R TA ) se determină astfel: R TA =
, unde:
TA
R ec = rezultatul economic, ce poate fi considerat fie excedentul brut al
exploatării, fie rezultatul exploatării;
TA = total activ.
R ec
b) Rentabilitatea economică a activului economic ( R AE ) se determină astfel: R AE = ,
A ec
unde:
A ec = activul economic, ce se calculează astfel: A ec = AI brute + NFR + Disp , în care:
AI brute = imobilizările la valoarea brută;
NFR = necesarul de fond de rulment calculat pe baza Bilanţului funcţional;
Disp = disponibilităţi (Casa şi conturile la bănci).

Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 852.
49

Petcu, M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, Revista Tribuna economică,
50

Nr. 37/2004, pag.33.


48
Finanţele întreprinderii

RC i imp
c) Rentabilitatea economică înainte de impozitare ( R iimp ): R i imp = , unde:
C ang
RC i imp = rezultatul curent înaintea deducerii cheltuielilor cu dobânda şi a impozitului
pe profit, care se calculează astfel: R c iimp = RC + Ch dob , în care:
RC = rezultatul curent;
Ch dob = cheltuielile cu dobânda;

C ang = capitalul angajat, care valoric este egal cu activul economic.

5.2.1.3. Ratele de rentabilitate financiară

Ratele de rentabilitate financiară măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci al


plasamentului financiar pe care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor întreprinderii51.
Rentabilitatea financiară (a capitalurilor proprii) remunerează proprietarii întreprinderii, fie prin
acordare de dividende către aceştia, fie sub forma afectării (majorării) rezervelor care, în fapt,
reprezintă o creştere a averii proprietarilor, prin încorporarea lor în capital, şi deci o creştere a
valorii intrinsece a acţiunii52.
Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderii de a degaja profit net prin
capitalurile proprii angajate în activitatea sa.
Rentabilitatea financiară este influenţată de modalitatea de procurare a capitalurilor şi deci
de structura financiară a societăţii. De aici se impune următoarea regulă: rata rentabilităţii
financiare trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii pe piaţă, pentru ca acţiunile să fie
atractive pentru investitori.
RNE
a) Rentabilitatea financiară netă ( R f n ) se determină astfel: R fi n = şi măsoară
CP
remunerarea capitalurilor acţionarilor aduse ca aport sau a profitului net lăsat la dispoziţia
întreprinderii pentru autofinanţare. Rata în cauză reflectă corelaţia dintre profitul net, ca venit al
acţionarilor, şi capitalurile proprii ale societăţii53.
b) Rentabilitatea financiară înainte de impozitare ( R fiimp ) se determină astfel:
RC i imp
R fiimp = .
CP
Dv
c) Randamentul capitalurilor proprii ( R CP ) se determină astfel: R CP = şi exprimă
CP
scopul final al acţionarilor unei întreprinderi, respectiv obţinerea de dividende.

5.2.2. Indicatori ai riscului financiar

Riscul financiar apare în momentul în care se apelează la credite pentru a completa


resursele de finanţare ale unei activităţi. Premisa fundamentală pentru ca o firmă să-şi sporească
rentabilitatea financiară, în condiţiile apelării la credite, este ca rentabilitatea economică să fie
superioară ratei dobânzii, în caz contrar apărând o degradare a rentabilităţii financiare datorită
diminuării profitului.
Analiza riscului financiar se poate realiza atât pe baza pragului de rentabilitate cât şi prin
analiza modificării rentabilităţii capitalului propriu ca urmare a politicii financiare, ce poate fi
urmărită cu ajutorul efectului de levier financiar. Levierul financiar cuantifică, pe de o parte, impactul

51 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 854.
52 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 196.
53 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 4, pag.20.

49
Finanţele întreprinderii

apelării la credite asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, rentabilităţii economice şi costului


mediu al datoriei financiare (rata dobânzii) iar, pe de altă parte, nivelul îndatorării.
a) Analiza riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate financiară
Pragul de rentabilitate financiară54 este punctul în care veniturile din exploatare acoperă
cheltuielile din exploatare şi cheltuielile cu dobânzile. Pragul de rentabilitate financiară se
f C + (Ch f − Vf ) C f + Ch d
cuantifică după relaţia: Ve PR = f = , unde:
C rmcv
1− v
Ve
f
Ve PR = venituri din exploatare aferente pragului de rentabilitate financiară;
C f = costuri fixe totale;
Ch fin = cheltuieli financiare;
Vfin = venituri financiare;
C v = costuri variabile totale;
Vexp l = venituri din exploatare;
Ch dob = cheltuieli cu dobânda;
rmcv = rata marjei costurilor variabile în veniturile din exploatare.
Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate financiară se realizează cu
ajutorul următorilor indicatori:
a) indicatorul de poziţie faţă de pragul de rentabilitate financiară: absolut
f
I poz
I poz = Ve − Ve PR şi relativ I poz (%) = ;
f
Ve PR
f
Ve PR
b) momentul realizării pragului de rentabilitate financiară: Pm = × 365 ;
Ve
Ve
c) coeficientul de elasticitate: k e = .
f
Ve − Ve PR

b) Analiza riscului financiar pe baza efectului de levier


Rata rentabilităţii financiare este rezultatul eficienţei întregii activităţi comerciale, de
exploatare şi financiare a firmei55.
Efectul de levier financiar sau sporul de eficienţă financiară, denumită şi variaţia ratei
rentabilităţii capitalurilor proprii depinde de rata rentabilităţii economice şi de costul creditului
angajat (rata dobânzii). Levierul financiar mai exprimă şi impactul cheltuielilor financiare (datorate
împrumuturilor) asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii56.
Pentru ca o firmă care apelează la credite, să-şi sporească rentabilitatea financiară, trebuie
ca rentabilitatea economică să fie superioară ratei dobânzii plătite de creditul angajat. În caz
contrar, dacă rata dobânzii plătite este mai mare decât rata rentabilităţii economice, rezultatul
obţinut se micşorează, ceea ce conduce la reducerea rentabilităţii capitalurilor proprii, adică a
rentabilităţii financiare, care devine astfel inferioară rentabilităţii economice. În această situaţie se
spune că îndatorarea are un efect de „măciucă”, întrucât determină scăderea rentabilităţii
financiare. Astfel, efectul de levier financiar stă la baza deciziei de finanţare a activităţii oricărei
firme.

54 Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura
Economică, Bucureşti, 2001, pag. 267.
55 Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 124.
56 Brezeanu P. – Gestiunea financiara a întreprinderii, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999,

pag.422.
50
Finanţele întreprinderii

Dacă rentabilitatea economică este superioară ratei dobânzii, situaţia este favorabilă pentru
acţionari, iar rentabilitatea financiară este o funcţie crescătoare de gradul de îndatorare a firmei. În
situaţia inversă, în care costul creditului este mai mare decât rentabilitatea economică,
rentabilitatea financiară este o funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare al firmei57.
Îndatorarea deteriorează performanţele economice ale firmei, motiv pentru care este necesară
minimizarea raportului dintre datorii şi capital propriu. Atunci când rentabilitatea economică este
egală cu rata dobânzii, firma se caracterizează prin stabilitatea structurii financiare.
În condiţiile în care conjunctura economică este nefavorabilă, procurarea de active fixe, deci
actul investiţional, se impune a fi finanţat în proporţie cât mai mare din capitaluri proprii. În
condiţiile unei conjuncturi favorabile, actul investiţional va fi cu atât mai eficient, rentabil, cu cât
proporţia finanţării din credite creşte.
Un nivel ridicat al levierului financiar permite acţionarilor să obţină o rentabilitate
economică ridicată, dar sunt expuşi totodată şi unui risc mai mare de a înregistra pierderi
importante, dacă rentabilitatea activelor este redusă. De asemenea, apelarea la credite poate
conduce la limitarea independenţei conducerii firmei respective, creditorii sunt interesaţi de
gradul de îndatorare a întreprinderii, urmărind ca raportul dintre datorii şi capitaluri proprii să fie
cât mai redus.
Cel mai frecvent, cei ce acordă credite măsoară capacitatea de a contracta împrumuturi a
unui agent economic cu ajutorul indicatorului calculat ca raport între capitaluri proprii şi capitaluri
permanente58. Când acest indicator este inferior lui 0,5, se consideră saturată capacitatea de
împrumut a întreprinderii, în consecinţă nu va găsi creditori care să se angajeze a-i spori capitalul
său permanent, ceea ce va antrena o reducere, din partea agentului, a nivelului acestui indicator.
Creditorii sunt interesaţi de trecutul financiar al firmei respective, precum şi de lichiditatea
acesteia, şi mai puţin de fondul său de rulment. Compoziţia activului circulant şi a angajamentelor
pe termen scurt va avea deci o importanţă mai mare decât informaţiile cu privire la valorile
imobilizate şi angajamentele pe termen lung.
Creditorii sunt interesaţi şi de rezultate, deoarece capacitatea actuală de a crea profit
influenţează adesea operaţiunile şi profiturile viitoare.
Efectul de levier financiar se combină cu cel de levier de exploatare. Efectul combinat este
egal cu produsul dintre efectul de levier de exploatare şi efectul de levier financiar.
În consecinţă, pentru determinarea riscului financiar, avem nevoie mai întâi de valorile
ratei de randament a activului economic şi a ratei de randament a capitalurilor proprii. Riscul
financiar apare atunci când există variaţii între randamentul capitalurilor proprii şi randamentul
activelor economice, ca urmare a îndatorării.
2
⎛D⎞
Riscul financiar se determină astfel: σ(rC − rA ) = σ(rA ) × ⎜ ⎟ , unde:
⎝C⎠
σ(rC − rA ) = varianţa randamentului capitalurilor proprii faţă de randamentul activului
economic;
σ(rA ) = varianţa randamentului activului economic;
D
= gradul de îndatorare.
C

57 Stancu I. – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 507.


58 Manolescu, P. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei „România de mâine”, Bucureşti,1999, pag. 124.
51
Finanţele întreprinderii

PARTEA a III-a. FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII


Capitalul este, în esenţă, orice formă de bogăţie folosită pentru producerea unei bogăţii mai
mari a întreprinderii. El se găseşte într-o afacere sub diferite forme: numerar, stocuri, utilaje şi
echipamente.
De exemplu, într-o afacere producătoare de bunuri materiale, utilajele şi echipamentele sunt
folosite pentru realizarea de produse necesare satisfacerii anumitor cerinţe. Venitul obţinut din
vânzări va fi folosit pentru achiziţionarea unei cantităţi mai mari de materii prime pentru o posibilă
extindere a activităţii sau pentru cumpărarea unor echipamente suplimentare. Ciclul continuă,
capacitatea întreprinderii, şi eventual rentabilitatea, crescând până se atinge punctul diminuării
veniturilor marginale. În acest fel, capitalul iniţial al patronului a contribuit la obţinerea unei bogăţii
suplimentare atât pentru întreprindere cât şi pentru societate în general.
Există mai multe categorii de capital, în funcţie de criteriile utilizate.

Categorii de capital la iniţierea unei afaceri


Managerii financiari identifică în mod obişnuit trei categorii principale de necesităţi de
capital, la iniţierea unei afaceri: capital fix, capital de lucru şi capital suplimentar.
Capitalul fix este necesar achiziţionării mijloacelor fixe ale întreprinderii. Aceste fonduri sunt
destinate producerii de bunuri şi prestării de servicii, însă nu şi vânzării. Clădirile, echipamentele,
maşinile nu sunt transformate în numerar în timpul derulării activităţii, astfel încât banii investiţi în
aceste active fixe tind să fie „imobilizaţi”, deoarece nu sunt folosiţi pentru alte scopuri.
Cantitatea de bani necesari nu se rezumă doar la sumele necesare închirierii unui magazin,
achiziţionării de echipamente şi cumpărării stocului iniţial. Există multe alte costuri care cer cantităţi
considerabile de bani.
Cele mai multe afaceri nu sunt imediat profitabile, întreprinzătorii trebuind să le susţină
până când vor aduce venituri. De asemenea, ei trebuie să finanţeze creditele clienţilor până când se
vor realiza noi venituri.
Capitalul de lucru (circulant, fondul de rulment) reprezintă fondurile temporare necesare
derulării activităţilor pe termen scurt. El poate fi determinat ca diferenţă între activul şi pasivul
curent. Necesarul de capital circulant se datorează fluxului de casă neuniform cauzat de fluctuaţiile
sezoniere normale. Schimbările neprevăzute ale cererii, vânzările pe credit şi sezonalitatea sunt
cauze frecvente ale variaţiei fluxului de numerar al oricărei întreprinderi mici.
Fondul de rulment este folosit în mod normal pentru achitarea notelor de plată, finanţarea
vânzărilor pe credit, plata salariilor, precum şi pentru unele situaţii neprevăzute. Creditorii fondului
de rulment speră ca patronul să obţină un numerar superior pentru asigurarea rambursării
împrumutului la sfârşitul ciclului de producţie/vânzare.
Capitalul suplimentar este destinat extinderii afacerii sau modificării obiectului principal de
activitate al acesteia. Creditorii capitalurilor suplimentare acordă împrumutul pentru aceleaşi motive
ca acelea ale capitalului fix.
Întreprinzătorul trebuie să evidenţieze distinct cele trei categorii de capital în cadrul
planificării financiare. Deşi ele sunt interdependente, fiecare are surse de finanţare proprii şi efecte
distincte atât asupra afacerii cât şi asupra creşterii pe termen lung a acesteia.

Categorii de capital pe perioada de exploatare


Pe parcursul desfăşurării activităţii de către întreprinderi se evidenţiază următoarele
categorii de capital:
Capitalul economic alocat exploatării nu ţine cont decât de imobilizările utilizate de
întreprinderi pentru activitatea sa de exploatare şi de creşterea nevoii de fond de rulment pentru
exploatare.
Capitalul investit cuprinde doar capitalul economic şi imobilizările în afara exploatării.
Capitalul angajat cuprinde capitalul economic, imobilizările în afara exploatării şi
financiare, nevoia de fond de rulment în afara exploatării şi disponibilităţile băneşti.
52
Finanţele întreprinderii

Categorii de capital după provenienţa surselor


Diferitele modalităţi de finanţare a activelor întreprinderii se referă la:

a. Capitalurile proprii ale întreprinderii, care au în general un dublu rol: pe de o parte


finanţează o parte din valoarea investiţiilor iar pe de altă parte servesc drept garanţie creditorilor
întreprinderii care finanţează cealaltă parte a investiţiei. La rândul lor, capitalurile proprii pot
proveni din două surse:
- autofinanţare, prin reinvestirea unei părţi din profitul net. Amortizarea este o recuperare
de aport iniţial de capital propriu care finanţează investiţia de menţinere a capacităţii productive a
întreprinderii. În consecinţă, amortizarea nu poate fi luată în calculul capitalurilor proprii, încă
odată;
- aport de capital al acţionarilor sau asociaţilor prin achiziţionarea de către aceştia de
acţiuni sau părţi sociale, emise de întreprinderi şi deţinerea lor pe o perioadă nedeterminată.

b. Capitalurile împrumutate, care pot fi:


- împrumutul bancar tradiţional, cu garanţie materială explicită;
- împrumutul comercial din partea întreprinderilor partenere, sub formă de avansuri de
finanţare. Dacă sunt gratuite, atunci nu se iau în calculul datoriilor;
- credite de scont pe bază de gaj de valori mobiliare care sunt acordate în general pe termen
scurt;
- leasing-ul, respectiv primirea cu împrumut a dreptului de folosinţă a activelor fixe
închiriate şi garantat cu dreptul de proprietate, care este al furnizorului.

c. Capitalurile condiţionale care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia investitorului.
În funcţie de prevalenţa avantajelor deţinerii de capitaluri proprii sau, dimpotrivă, de capitaluri
împrumutate, în cadrul aceleiaşi întreprinderi, investitorul poate cere restituirea aportului de
capital propriu, convertirea împrumutului în capital propriu, drept preferenţial de subscriere la
emisiuni de noi titluri etc.

PARTEA III.1. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A


ÎNTREPRINDERII
Există o multitudine de motive care fac din deciziile de finanţare pe termen scurt un
element deosebit de important în activitatea unei întreprinderi. Astfel:
- o eroare a deciziei de finanţare pe termen scurt poate antrena pierderi însemnate sau
chiar încetarea plăţilor;
- o proporţionare necorespunzătoare între îndatorarea pe termen scurt şi cea pe termen
mediu şi lung poate conduce la costuri suplimentare şi, deci, la reducerea rentabilităţii;
- o subevaluare sau o supraevaluare a necesităţilor de finanţare pe termen scurt se poate
reflecta negativ în situaţia lichidităţii şi a capacităţii de plată a firmelor, creând premisa apariţiei pe
parcursul anului fie a unui deficit de lichidităţi care nu poate fi acoperit la timp şi în mod
economicos, fie a unui excedent de lichidităţi ce s-ar putea să nu-şi găsească cel mai convenabil
plasament59.
În general, există trei factori care trebuie luaţi în considerare în selectarea surselor de
finanţare pe termen scurt: costul efectiv al creditului; disponibilitatea creditului în suma necesară,
pentru perioada cât finanţarea este necesară şi influenţa utilizării unei surse de finanţare specifice
asupra costului şi disponibilităţii unei alte surse de finanţare60.

59 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 279.
60 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 646.
53
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 6. FINANŢAREA PRIN CREDITE BANCARE PE TERMEN


SCURT

Prezenţa creditului bancar pe termen scurt în ansamblul relaţiilor de formare a resurselor


este cu atât mai importantă cu cât el constituie o resursă cu o pondere destul de însemnată în
completarea resurselor proprii ale întreprinderilor, îndeosebi, în condiţiile în care acestea au un
capital redus faţă de nevoile lor. Pentru o întreprindere rentabilă (la care rentabilitatea economică
este mai mare decât rata medie dobânzii aferente capitalurilor împrumutate) este mai avantajos să
apeleze la creditul bancar pe termen scurt pentru creşterea activităţii, decât să se aştepte până când
se vor constitui resurse proprii suficiente prin capitalizarea profiturilor.

6.1. Scopul şi condiţiile creditelor bancare pe termen scurt

Creditele bancare pe termen61 scurt se acordă de către bănci pentru activităţi de


aprovizionare, producţie şi comercializare, pe o perioadă de până la un an, acelor întreprinderi
care sunt înscrise la Registrul Comerţului, care prezintă garanţii ferme, au cont în bancă şi lucrează
rentabil.
Atât la acordare, cât şi pentru întreaga perioadă de utilizare, întreprinderile împrumutate
trebuie să garanteze creditele cu valori materiale şi resurse financiare prevăzute a se realiza, în
sumă cel puţin egală cu creditul primit. Existenţa garanţiei constituie o certitudine pentru bancă în
privinţa faptului că îşi va putea recupera sumele date cu împrumut în cazul imposibilităţii
rambursării creditului de către debitor. Drept garanţie poate fi utilizat orice bun din patrimoniul
întreprinderii: stocurile (cu excepţia celor de calitate îndoielnică, cu termen de garanţie depăşit sau
depozitate în condiţii necorespunzătoare), disponibilităţile băneşti în cont, precum şi resursele
financiare prevăzute a se realiza în viitor.

6.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt

Există o multitudine de credite bancare pe termen scurt, toate fiind acordate în general
pentru finanţarea nevoilor de exploatare, curente ale întreprinderilor (aprovizionări cu stocuri de
materii prime şi materiale, mărfuri, subansambluri, piese de schimb, energie, combustibili,
cheltuieli aferente perioadei curente, necesare realizării şi finalizării producţiei care are consum şi
desfacere asigurate prin contracte şi comenzi ferme) sau pentru acoperirea unei insuficienţe
provizorii a fondului de rulment net şi mai puţin pentru investiţii. În continuare ne vom referi
doar la câteva dintre ele:

Creditele globale de exploatare62 funcţionează după sistemul revolving iar volumul


acestora se stabileşte de către organele bancare, pe baza analizei fluxului de lichidităţi, pe baza
diferenţei maxime dintre încasări şi plăţi pe perioada pentru care s-a determinat fluxul previzionat
de lichidităţi, de obicei trimestru.
Practicarea pe scară largă a creditului global de exploatare a avut uneori efecte negative
asupra economiei ţării noastre datorită analizei deficitare din partea organelor bancare a fluxului
previzionat de lichidităţi a întreprinderii beneficiare; în categoria plăţilor au fost prevăzute
drepturi salariale care nu aveau întotdeauna corespondent în obţinerea unei producţii
corespunzătoare, producându-se astfel o ruptură între fluxurile reale şi cele monetare aferente, iar
unităţile bancare s-au cam ferit să acorde credite pe obiect, deoarece existenţa unui număr mare de
„plasamente mărunte” încarcă costurile bancare.

61 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 283-284.
62 Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 166-171.
54
Finanţele întreprinderii

Linia de credite funcţionează tot după sistemul revolving, banca împrumutând


întreprinderilor fonduri utilizabile în mod fracţionat, în funcţie de nevoile acesteia, în limita unui
nivel global de credit, cu condiţia ca soldul zilnic al angajamentelor să nu depăşească volumul
liniei de credite aprobat63. Tragerile din linia de credit se determină în funcţie de cifra de afaceri şi
de durata medie de încasare a clienţilor.
Creditele pentru finanţarea stocurilor temporare se acordă întreprinderilor pentru
finanţarea operaţiunilor cu caracter ciclic, pe maxim 180 de zile, pe baza documentaţiei din care să
rezulte obiectul creditării şi cauzele economice care au determinat formarea stocurilor respective:
primirea de la furnizori a unor materii prime şi materiale în avans faţă de termenele din contracte,
aprovizionări în loturi optime, întreruperea producţiei din motive justificate, lipsa mijloacelor de
transport etc.
Creditele pentru export au ca destinaţie finanţarea necesităţilor curente sau excepţionale
ocazionate de activitatea de export a întreprinderilor. Băncile acordă aceste credite cu condiţia
existenţei contractelor de export sau comenzilor ferme încheiate direct cu partenerii externi sau
prin intermediul unor comisionari.
Creditele reînnoibile64 prezintă avantajul asigurării flexibilităţii. Fondurile pot fi reutilizate
într-o linie de credit continuă, pe baza înţelegerii cu banca ce acordă aceste credite, împrumutatul
continuând să ceară împrumuturi iar banca dându-i aviz favorabil atât timp cât valoarea totală
stabilită nu este depăşită.
Creditele pe bază de bilete de trezorerie se obţin de către întreprinderi prin emiterea şi
plasarea în public a biletelor de trezorerie cu scadenţă de până la un an şi cu o dobândă
atrăgătoare pentru deţinătorii de disponibilităţi băneşti. În mod normal, astfel de credite trebuie să
fie utilizate pentru nevoi temporare, ciclice sau sezoniere.
Biletele de trezorerie reprezintă hârtii de valoare care cuprind angajamentul emitentului de
a plăti o anumită sumă. Biletele de trezorerie reprezintă un instrument nou de finanţare şi de
plasament ce vine să lărgească oportunităţile de finanţare pe termen scurt a întreprinderilor.
Apărute pentru prima dată în S.U.A., biletele de trezorerie sunt, deci, titluri de creanţă, purtătoare
de dobândă, cu durată determinată (între 10 zile şi 7 ani), ce pot fi negociabile pe o piaţă
reglementată65. Acest mijloc de finanţare a exploatării, care este accesibil în principal
întreprinderilor mari ce au cel puţin doi ani de existenţă, şi care face obiectul unor condiţii de
emisiune şi plasament deosebit de stricte, este încă necunoscut în România66.
Din punct de vedere financiar, biletele de trezorerie sunt asemănătoare obligaţiunilor, cu
deosebirea că împrumutul care va fi mobilizat este pe termen scurt. Pentru întreprinderile
emitente, biletele de trezorerie prezintă o serie de avantaje:
- reprezintă o sursă de finanţare extrabancară, dând întreprinderilor o anumită
autonomie în raport cu băncile;
- costul lor este mai puţin ridicat decât în cazul creditului bancar;
- sunt foarte flexibile în materie de durată şi de rată a dobânzii;
- se asigură o anumită publicitate întreprinderii care recurge la plasarea pe piaţă a acestor
bilete de trezorerie.
Avansurile primite de la clienţi sunt o formă de finanţare pe termen scurt, destul de des
întâlnită şi în ţara noastră, care constă în acordarea de avansuri, de către clienţi, în contul
vânzărilor viitoare, în scopul achiziţionării materiilor prime şi materialelor necesare începerii
fabricaţiei produsului, într-un procent convenit din preţul negociat în contract. Totodată, atât

63 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 81-82.
64 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 384.
65 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111.
66 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111.

55
Finanţele întreprinderii

pentru client cât şi pentru furnizor, acest avans constituie o certitudine în vederea achiziţionării şi
respectiv desfacerii viitoare a produsului67.
Împrumuturile de la grupul din care face parte întreprinderea. Acordarea acestor
împrumuturi determină creşterea datoriilor întreprinderilor şi nicidecum a fondurilor proprii,
pentru primirea lor nefiind necesară îndeplinirea unor etape juridice, avantajul fiind că aceste
împrumuturi nu sunt purtătoare de dobândă.
Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât şi limite. Creditele pe termen scurt se
acordă rapid, oferind supleţe în finanţarea nevoilor pe termen scurt ale întreprinderii, sunt mai
puţin costisitoare (ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai mici decât ratele dobânzii pe termen
lung) dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate, în situaţia în care este nevoită să
ramburseze sume mari la termene apropiate. În fapt, politica de finanţare pe termen scurt este un
arbitraj între rentabilitate şi risc68.
Creditele pe descoperit de cont (overdraft) în lei se pot acorda IMM-urilor pe perioade de
timp foarte scurte, care nu vor putea depăşi 7 zile calendaristice, pentru achitarea unor obligaţii
stringente privind aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, energie, manoperă,
impozite, taxe şi alte obligaţii curente sau în scopul prevenirii înregistrării de interdicţii bancare de
către clienţii băncii, ca urmare a lipsei temporare de disponibilităţi în cont (totale sau parţiale) la
data decontării unor instrumente de plată de debit emise de aceştia (cec, cambii, bilete la ordin) 69.
Creditele pentru facilităţi de cont reprezintă credite pe perioade scurte şi foarte scurte de
timp, până la 15 zile calendaristice, acordate întreprinderilor cu o situaţie economico-financiară
foarte bună, dar care din anumite cauze justificate economic nu pot face temporar faţă plăţilor.
Creditul este destinat acoperirii decalajului intervenit în fluxul de lichidităţi ca urmare a
întârzierilor în încasarea mărfurilor livrate, lucrărilor executate sau serviciilor prestate.
O gestiune eficientă a resurselor presupune alegerea instrumentelor de plată adecvate,
împrumutarea la cea mai bună dobândă, realizarea plasamentelor cel mai bine remunerate şi
realizarea unui arbitraj între diferitele mijloace de finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.

6.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt

Costul creditelor constituie un criteriu important în selectarea tipului de credite pe termen


scurt. Elementele constitutive ale costului sunt:
a) rata nominală care poate fi rata anunţată de bancă (rata de scont, rata pentru sold
debitor etc.) sau fixată de întreprindere în funcţie de piaţa monetară.
Rata fixată de către bancă variază de la o întreprindere la alta şi se determină pornind de la
rata dobânzii de referinţă la care se adaugă majorări ţinând seama de natura creditului şi categoria
întreprinderii. Întreprinderile fac obiectul unei clasificări în patru categorii pe baza mai multor
criterii dintre care cel mai important este mărimea cifrei de afaceri şi apoi altele cum ar fi sectorul
de activitate, performanţele financiare etc.
b) comisioanele care au rolul de a remunera munca băncilor în funcţie de riscul asumat.
Există mai multe tipuri de comisioane care nu se determină în acelaşi mod, astfel:
• comisioane fixe care sunt independente de cuantumul şi durata operaţiunii, variind
numai de la o bancă la alta (de exemplu: comisionul pentru scontare);
• comisioanele proporţionale cu cuantumul operaţiunii (de exemplu: comisionul pentru soldul
debitor al contului curent);
• comisioane proporţionale cu cuantumul şi durata operaţiunii (de exemplu: comisionul de
andosare).

67 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 291.
68 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 292.
69 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 83.

56
Finanţele întreprinderii

Datorită multitudinii de comisioane practicate de bănci, costul real sau efectiv al creditului
este mult mai mare decât costul nominal (rata nominală a dobânzii). Estimăm în continuare, costul
efectiv al creditului bancar pe termen scurt cu ajutorul următorului exemplu70:

Soldul debitor al contului curent al întreprinderii „X” S.R.L., în valoare de 25.000 lei
durează 8 zile, de la 01.07.N până la 08.07.N, rata anuală a dobânzii fiind de 17% iar rata
comisionului bancar de 0,1%. Determinaţi costul real al creditului.

Rezolvare:

Calculăm mai întâi dobânda ( Dob n ) şi comisionul bancar ( Com b ), astfel:


S cc d × R d n (%) × t
Dob n = , unde:
360
S cc d = soldul debitor al contului curent;
t = numărul de zile în care soldul contului curent a fost debitor.
25.000 × 17%× 8
Dob n = = 94 ,44 lei.
360
Com b = S cc d × Rcom b (%) , unde:
Rcom b(%) = rata comisionului bancar.
Com b = 25.000 × 0 ,1% = 25 lei.

Costul real al creditului ( Dob r ) va fi:


Dob r = Dob n + Com b = 94 ,44 + 25 = 119 , 44 lei.
Pentru a determina rata reală a dobânzii, utilizăm formula dobânzii simple în care
necunoscuta este rata reală a dobânzii:
S cc d × R d r (%) × t 25.000 × R d r (%) × 8
Dob r = ⇒ 119 ,44 = ⇒
360 360
119 , 44 × 360
R d r (%) = = 21,5% .
25.000 × 8

70Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 651-
653.
57
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 7. CREDITELE PENTRU CREANŢE COMERCIALE


Creanţele comerciale sunt drepturi de încasat faţă de clienţi sau debitori determinate de
vânzarea pe credit de bunuri, executarea de lucrări sau prestarea de servicii, decontarea între
unitate şi client intervenind ulterior. Principalele credite pentru creanţe comerciale cunoscute sunt:
creditul comercial, scontarea, factoringul şi forfetarea.

7.1. Creditul comercial

Creditul comercial furnizează una dintre cele mai flexibile surse de finanţare pe termen
scurt. Acesta creşte în mod spontan în funcţie de cumpărările întreprinderii. Caracteristicile
suplimentare ale pachetelor de credit comercial includ valoarea creditului pe care întreprinderea o
poate obţine, dacă suma este plătită în cont cu întârziere şi dacă reducerile sunt aplicabile pentru
plăţile în avans71.
Creditul comercial este un mijloc de finanţare pe termen scurt care variază de la câteva zile
până la 90 de zile, în conformitate cu clauzele contractuale. Acest tip de finanţare nebancară nu
este purtător de dobândă72.

7.1.1. Trăsăturile caracteristice ale creditului comercial

Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi, prin vânzarea
mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerţ), denumite cu un termen
general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o
amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.
Acordarea creditului comercial între societăţile comerciale se poate realiza şi sub formă de
mărfuri, în sensul că plata preţului de către cumpărător este amânată, prin stipularea unui termen
convenit de părţi. Obligaţia de plată se poate materializa într-un titlu de credit, mai exact în cambie
şi/sau bilet la ordin73. Scopul utilizării acestui procedeu, la fel de vechi ca şi comerţul, este
finanţarea activităţii cumpărătorului de către furnizor.
Creditele comerciale furnizori apar cu caracter de permanenţă la majoritatea
întreprinderilor, fiind apreciate, în special, de firmele mici şi mijlocii şi de cele cu creştere rapidă.
Acestea reprezintă plăţi amânate pentru materiile prime, materialele consumabile şi mărfurile
primite de la furnizori sau pentru serviciile prestate de către aceştia.
Creditele comerciale sunt creditele pe care şi le acordă direct participanţii la relaţiile
contractuale fără intervenţia vreunei verigi intermediare. Acest tip de credit este acordat de către
furnizor cumpărătorului pe perioada de timp de la livrarea bunurilor sau prestarea serviciilor şi
până la încasarea contravalorii lor.
Politica de credit comercial74 conţine patru elemente:
- perioada de credit (durata creditului), care reprezintă intervalul de timp pe care
cumpărătorii îl au la dispoziţie până în momentul efectuării plăţii;
- rabatul comercial oferit pentru a încuraja clienţii să plătească cât mai curând;
- standardele creditului, care se referă la un minimum de cerinţe financiare ce trebuie
îndeplinite de către client pentru a i se acorda creditul comercial;

71 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 380.
72 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 261.
73 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 149.
74 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289-290.

58
Finanţele întreprinderii

- politica de colectare, care reflectă duritatea/rigurozitatea sau flexibilitatea firmei în


tratamentul pe care îl aplică celor care întârzie să efectueze plăţile.
Perioada de credit şi rabatul comercial constituie termenii creditului. În ţările cu economie
de piaţă, rabatul comercial semnifică şi acordarea de reduceri de preţ în favoarea cumpărătorilor, fie
în vederea stimulării vânzărilor când cererea pe piaţă este redusă sau în scădere, fie în scopul
cointeresării acestora în a cumpăra cantităţi mari de mărfuri ori în a păstra relaţiile de afaceri cu
aceiaşi comercianţi în viitor.
Creditul comercial furnizori prezintă următoarele trăsături caracteristice75:
- are un caracter automat şi este foarte simplu, nefăcând obiectul vreunui contract;
- de obicei, nu se solicită de către furnizor nici o garanţie, furnizorii fiind, în practică, mai
înţelegători decât băncile în ceea ce priveşte eventualele depăşiri ale scadenţelor;
- este mai agreat de către întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai
multe ori, acestea nu se bucură de acelaşi tratament ca şi marile firme din partea băncilor;
- este un credit care se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a
stocurilor, în funcţie de viteza lor de rotaţie;
- prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă firma furnizoare nu
cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea, aceasta este în
pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin solvabili; de
asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze brusc durata
creditului furnizor acordat.
Wilson şi col. (1999) şi Wilner (1996) consideră că valoarea creditului comercial este de
două ori mai mare decât valoarea împrumuturilor bancare în U.K. şi U.S.A. Chiar dacă aceste
credite comerciale au o pondere importantă în bilanţ, acest lucru nu arată că sunt şi o sursă
importantă de finanţare.
La fel consideră şi Petersen şi Rajan (1997) care menţionează că, deşi creditul comercial
reprezintă o parte importantă în bilanţ, aceasta nu pare să fie o importantă sursă netă de finanţare,
nici pentru întreprinderile mari, nici pentru cele mici. Creditul comercial apare în ambele părţi ale
bilanţului. Aşa că, dacă toate întreprinderile din economie sunt incluse, valoarea totală a creditului
comercial ar trebui să fie zero. Creditul comercial poate fi însă o sursă importantă de finanţare
pentru unele întreprinderi (sau categorii de întreprinderi sau sectoare din industrie76.
Peterson şi Rajan (1997) mai menţionează că este puţin probabil ca întreprinderile să utilizeze
creditul ca sursă de finanţare pe termen lung. Creditul comercial poate fi considerat mai degrabă o
sursă alternativă la creditele bancare pe termen scurt. Creditul comercial este mai mult utilizat de
întreprinderile care au acces mai redus la finanţarea de la instituţiile financiare. Wilson şi col.
(1999) arată că întreprinderile din U.K. cu risc ridicat utilizează creditul comercial când creditele de
la instituţiile financiare nu sunt disponibile pentru ei. Chant şi Walker (1988) argumentează că, în
general, creditul comercial este un mod prin care întreprinderile cu acces imediat la finanţare pot
transfera capitalul către întreprinderile care se confruntă cu costuri de finanţare ridicate77.

În ţara noastră, în condiţiile unei lipse acute de lichidităţi, creditul comercial este foarte des
utilizat. În prezent, în ţări cu economie de piaţă dezvoltată, creditul comercial deţine o pondere
importantă ca sursă de finanţare a societăţilor comerciale: 10% în S.U.A., peste 20% în Italia şi
Franţa, ajungând chiar la 35% în Japonia sau 40% în Canada78.

75 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290.
76 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening
and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 56.
77 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening

and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 57.


78 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290-291.

59
Finanţele întreprinderii

7.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit comercial

Durata perioadei de credit comercial oferită depinde de următorii factori:


- obiceiurile şi practica industrială. Termenele creditului comercial reflectă în mod special
regulile tradiţionale menţinute de-a lungul anilor de comerţ. Aceste termene variază între industrii
şi sunt aproape uniforme în cadrul acestora. Orice ofertant care doreşte să înlăture aceste reguli din
industrii, trebuie să compenseze acest lucru cu oferirea altor produse, numite acceleratori de
livrare, pentru evitarea pierderii vânzărilor;
- puterea relativă de negociere. Dacă vânzătorul are o multitudine de clienţi, nici unul
dintre aceştia crucial pentru el, şi dacă produsul este esenţial pentru cumpărători, vânzătorul are o
mare putere să-şi impună propriii termeni. Această putere este urmată de succesul competitorilor
puternici;
- tipul produsului. Produsele care se rotesc rapid sunt adesea vândute pe termene scurte de
credit, deoarece ele aduc (asigură) rate mici ale profitului. Întârzierile în încasare pot eroda simţitor
această rată79.
Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi, prin vânzarea
mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerţ), denumite cu un termen
general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o
amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.
Acordarea unui credit comercial de către furnizor implică, totodată, greutăţi financiare
pentru acesta, întrucât pe perioada acordării creditului, în situaţia în care nu dispune de suficiente
resurse proprii este nevoit să găsească altă modalitate de refinanţare, pentru care, de cele mai
multe ori, plăteşte dobândă. Însă, trebuie avut în vedere şi faptul că, la rândul ei, întreprinderea
beneficiară a creditului comercial furnizori acordă credit comercial clienţilor săi, astfel încât, în
bilanţ între contul Furnizori şi contul Clienţi tinde să existe un echilibru. Ca urmare, întreprinderea
poate avea, în mediul ei de afaceri, poziţia de creditor, poziţia de debitor sau o poziţie zero
(neutră). De asemenea, politica de credit comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită
în acoperirea nevoilor ei curente de exploatare80.

7.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial

Principalele avantaje ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru furnizor
sunt:
- rapiditatea, disponibilitatea şi flexibilitatea: ordinele de plată plătibile ale celor mai multe
întreprinderi necesită puţine formalităţi, nu fac obiectul vreunui contract, reprezintă o formă
continuă de credit, care se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a stocurilor,
în funcţie de viteza lor de rotaţie;
- de obicei, furnizorii nu solicită nici o garanţie, aceştia fiind, în practică, mai înţelegători
decât băncile în ceea ce priveşte eventualele depăşiri ale scadenţelor; de asemenea, este mai agreat
de către întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai multe ori, acestea nu se
bucură de acelaşi tratament ca şi marile întreprinderi din partea băncilor;
- este obţinut în mod convenabil ca o parte normală a operaţiunilor întreprinderii,
extinderea în valoare a creditului comercial dezvoltând şi contracte pentru necesităţile
întreprinderii;
- pentru beneficiar reprezintă o sursă de finanţare relativ ieftină pentru susţinerea
activităţii curente;
- pentru beneficiar, disponibilizează resurse financiare pentru realizarea altor obiective
economice;

79 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 380-381.
80 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289.

60
Finanţele întreprinderii

- cunoaşterea scadenţelor de plată permite elaborarea unui cash-flow realist, necesar


obţinerii unui credit bancar;
- ofertanţii au posibilităţi mai bune de monitorizare şi forţare a celui împrumutat să
plătească decât au instituţiile financiare. Aceasta deoarece ofertantul este de obicei în aceeaşi
afacere iar cumpărătorul nu are altă alternativă decât să cumpere de la câţiva ofertanţi;
- ofertantul poate avea informaţii care sunt mai mult decât corespunzătoare despre poziţia
financiară a cumpărătorului. De exemplu, ofertantul poate utiliza mărimea şi timpul dintre două
cumpărări ca un indicator al situaţiei financiare. Şi instituţiile financiare pot obţine aceste
informaţii, însă ofertantul le obţine mai repede;
- pentru ofertant reprezintă un mijloc suplimentar pentru atragerea clientelei;
- prin scontarea biletelor la ordin, ofertantul poate obţine lichidităţi de la o bancă înainte de
scadenţa plăţii; de asemenea, poate gira biletul la ordin pentru achitarea altor obligaţii de plată
către o altă societate;
- scopul ofertantului prin creditul comercial nu este de a face bani din înţelegerea
financiară ci de a obţine profit din vânzarea bunurilor şi din creditul comercial; atât timp cât
produsul este vândut, există şi posibilitatea să ofere un credit comercial mai favorabil;
- dacă bunurile sunt de folosinţă îndelungată şi cumpărătorul nu plăteşte ofertantului,
există o probabilitate mai mare ca instituţia financiară să revândă bunurile recuperate de la
debitor;
- ofertantul poate oferi termeni favorabili de plată în scopul păstrării unei relaţii pe termen
lung cu cumpărătorul.
În consecinţă, aşa cum menţionează Peterson şi Rajan (1997) 81, creditul comercial este mai
puţin utilizat în sistemele orientate spre bănci decât în cele orientate spre piaţă, atât timp cât o
relaţie strânsă cu o instituţie financiară este corelată negativ cu cererea de credite comerciale.

Principalele dezavantaje82 ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru
furnizor sunt:
- creşterea gradului de îndatorare pe termen scurt va avea efecte negative asupra bonităţii
întreprinderii beneficiare;
- prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă întreprinderea
furnizoare nu cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea,
aceasta este în pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin
solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze
brusc durata creditului furnizor acordat83;
- într-un mediu economic inflaţionist, cu schimbări esenţiale ale cursului monedei
naţionale în perioade de timp foarte scurte, pot apărea costuri care anulează veniturile realizate
din vânzarea mărfurilor achiziţionate prin credit comercial;
- neonorarea biletelor la ordin la scadenţă poate avea repercusiuni grave de natură juridică
şi economică asupra întreprinderii beneficiare;
- nevalorificarea stocurilor de marfă achiziţionate prin credit comercial duce la dificultăţi
financiare complexe;
- există permanent riscul de neîncasare a creanţelor de către furnizorul creditului
comercial, risc ce poate fi redus prin acoperirea creditului cu acceptarea unor efecte de comerţ sau
alte forme;
- acordarea creditului comercial către o altă întreprindere poate cauza un gol de lichidităţi
în activitatea proprie, care trebuie acoperit cu alte surse de finanţare mai costisitoare;

81 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening
and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 58.
82 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 150-151.
83 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290.

61
Finanţele întreprinderii

- încasarea „clienţilor rău platnici” poate genera conflicte juridice care sunt de durată şi
totodată foarte costisitoare.
Din cele prezentate rezultă că în economia românească actuală, creditul comercial este o
sursă importantă de finanţare a întreprinderilor mici şi mijlocii, dar, în afară de avantaje, prezintă
şi dezavantaje pentru întreprinderi şi pentru economia naţională.
Creşterea foarte mare a volumului creditului comercial pe ansamblul economiei naţionale,
coroborată cu neonorarea obligaţiilor de plată la scadenţă, contribuie esenţial la blocajul financiar-
economic. De fapt, neonorarea obligaţiilor de plată conduce la o reacţie în lanţ, reacţie în urma
căreia societăţi comerciale cu activitate economică sănătoasă pot avea probleme financiare ca
rezultat al blocajului financiar.
Putem spune că utilizarea creditului comercial de către întreprinderile mici şi mijlocii
pentru finanţarea activităţii curente are o componentă pozitivă, concretizată prin accesul la surse
de finanţare variate şi cu costuri relativ reduse, dar aceasta implică o maximă seriozitate în ceea ce
priveşte onorarea obligaţiilor de plată. Există şi componenta negativă, care conduce la amplificarea
blocajului financiar, datorită lipsei de seriozitate în relaţiile cu partenerii de afaceri84.

7.1.4. Costul creditului comercial

Pentru a releva costul creditului comercial în cazul acordării reducerilor în numerar85,


prezentăm următorul exemplu:
Foarte des, termenii de credit oferiţi în cadrul creditului comercial implică reduceri pentru
plăţile în avans. De exemplu, un furnizor oferă următoarele termene: 3% reducere pentru plata în
20 zile sau întreaga valoare este plătită în 60 de zile. Astfel, 3% penalizare apare ca rabat (bonus)
pentru plata în 20 zile sau ca penalizare pentru întârzierea plăţii în perioada 20-60 zile (adică cu 40
de zile). Costul anual efectiv de neutilizare a reducerii ( k Cc ) poate fi foarte mare. Pentru o factură
de 2.000 de lei, costul efectiv al ignorării perioadei de reducere, utilizând termenii de credit
Dob Nz a 60 360
anteriori, poate fi estimată prin relaţia: k Cc = × = × = 27 ,84% .
C d Nz c 1.940 40
Cei 3% reducere reprezintă costul dobânzii pentru extinderea perioadei de plată cu 40 de
zile în plus. 1.940 lei reprezintă valoarea facturii pentru perioada celor 20 de zile de credit, după
această dată reducerea fiind pierdută. Costul efectiv al neluării în calcul a celor 3% reducere pentru
40 de zile este foarte scump. Mai mult, odată ce perioada de reducere a trecut, nu mai există nici un
motiv de a plăti înaintea datei scadente finale (a celor 60 de zile).
Costul creditului comercial variază astfel în mod direct proporţional cu mărimea reducerii
şi invers proporţional cu lungimea perioadei de timp între sfârşitul perioadei de reducere şi data
scadenţei finale.
În concluzie, poziţia unei întreprinderi ce utilizează creditul comercial este volatilă, întrucât
depinde de disponibilitatea ofertanţilor de a aştepta plata şi pentru cât timp, iar aceşti factori aduc
schimbări în mod continuu, în fluxul tranzacţiilor de afaceri86.

7.2. Scontarea

Scontarea este operaţiunea de creditare prin care banca pune la dispoziţia proprietarului
efectului nescadent, valoarea acestuia, contra transferului de proprietate. Ea generează
transformarea creditului comercial, înscris pe efect, în credit bancar, asigurând întreprinderii pe de
o parte o finanţare, iar pe de altă parte un serviciu.

84 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 151.
85 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 649-
650.
86 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,

pag. 380-381.
62
Finanţele întreprinderii

7.2.1. Creditul de scont: definire, avantaje

Creditul de scont se acordă prin scontarea de către băncile comerciale a efectelor


comerciale ale întreprinderii înainte de scadenţă.
Scontarea reprezintă astfel, operaţiunea bancară specifică economiei de piaţă, care constă în
plata de către o bancă comercială a unui efect comercial (cambie, bilet la ordin) înainte de
ajungerea lui la scadenţă, către beneficiarul acestuia, reţinând din valoarea nominală prevăzută în
cadrul efectului comercial dobânda corespunzătoare până la scadenţă (scontul), precum şi un
comision87.
Prin această plată cu anticipaţie a contravalorii efectului comercial, unitatea bancară acordă
clientului său un credit garantat cu efectele comerciale scontate, transformându-le, în felul acesta,
în mijloace băneşti lichide necesare atât activităţilor de producţie cât şi de circulaţie. Banca pune la
dispoziţia posesorului creanţei valoarea efectului de comerţ, mai puţin agio (dobânda şi
comisioanele aferente), înainte de scadenţa efectului respectiv.
Fiind o operaţiune de creditare pe termen scurt, scontarea este purtătoare de dobândă
numită scont, aferentă perioadei dintre data scontării şi data scadenţei înscrisă pe efect.
Independent de taxa scontului banca percepe şi comisioane, ce pot fi proporţionale (comisionul de
andosare) şi fixe (comisioane de manipulare, de acceptare etc.).
Băncile comerciale primesc la scontare titluri care trebuie să îndeplinească, cumulativ,
următoarele condiţii: posesorul titlului să fie client al băncii; titlul să fie acceptat legal la plată;
intervalul de timp dintre momentul prezentării spre scontare şi scadenţa titlului să nu depăşească
un an. La scadenţă, în baza drepturilor cambiale, banca încasează de la debitor sau tras suma
înscrisă în cambie. Stabilit ca procent din valoarea efectului comercial, scontul poartă denumirea
de taxa scontului88.
Creditele de scont sunt foarte puţin practicate în România datorită neîncrederii dintre
participanţii la circuitul cambial. Deşi sunt reglementate prin Legea nr. 83/1994 (completare la
vechea reglementare - Legea nr. 58/1934), cambia şi biletul la ordin au rămas nişte titluri de credit
foarte puţin folosite. Titlurile de credit cele mai folosite în operaţiunile de decontări sunt ordinul
de plată şi cec-ul.
Principalul dezavantaj al scontării89 îl reprezintă cheltuielile mari efectuate, în special, în
cazul cambiilor numeroase de valoare mică:
- pentru întreprinderi: plata creării şi conservării efectului; comisioane bancare fixe, oricare ar
fi mărimea efectului; în calculul agio-ului (dobânda şi comisionul), banca ţine seama de numărul
de zile reale; plata unei dobânzi minime atunci când durata este scurtă;
- pentru bancă: manipularea multiplă a documentelor, contabilizarea greoaie, calculul agio-
ului pe fiecare efect etc.
Având în vedere aceste circumstanţe, ambele părţi preferă varianta scontării pachetelor de
cambii cu aceeaşi scadenţă sau scadenţă apropiată.
Scontarea efectelor prezintă pentru bancă un risc minim, deoarece: toţi semnatarii efectului
(trăgător, tras, beneficiar) sunt solidari răspunzători în caz de neplată, iar pe de altă parte există
posibilitatea de a constitui garanţii asupra efectului.

7.2.2. Costul creditului de scont

Pentru explicarea modului de determinare a costului operaţiunii de scontare, prezentăm


următorul exemplu:
Presupunem o cambie a cărei valoare nominală este de 55.000 lei, taxa nominală a scontului
fiind de 13%. Numărul de zile de la data prezentării cambiei până la scadenţă este 90. Să se

87 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 284.
88 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285.
89 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 105.

63
Finanţele întreprinderii

calculeze scontul comercial, valoarea actuală a cambiei în momentul prezentării la scontare,


scontul raţional şi taxa efectivă a scontului.
Rezolvare:
Vn × R s n (%) × t
Scontul comercial ( S c ) se determină astfel: S c = , unde:
360
Vn = valoarea nominală a cambiei;
t = durata de timp din momentul prezentării şi până la scadenţă.
55.000 × 13%× 90
Sc= = 1.787 ,50 lei.
360
Valoarea actuală a cambiei în momentul scontării ( V a ) va fi:
V a = Vn − S c = 55.000 − 1.787 ,5 = 53.212 ,50 lei
Vn × R s n (%) × t ⎛ R s n (%) × t ⎞
sau V a = Vn − S c = Vn − = Vn × ⎜⎜ 1 − ⎟.

360 ⎝ 360 ⎠
⎛ 0 ,13 × 90 ⎞
V a = 55.000 × ⎜ 1 − ⎟ = 53.212 ,50 lei.
⎝ 360 ⎠
Scontul raţional ( S r ) reprezintă diferenţa între valoarea cambiei în ziua scontării ( Va ) şi
valoarea acesteia la scadenţă, astfel:
Va 53.212 ,50
S r = Va − = 53.212 ,50 − = 53.212 ,50 − 51.537 ,53 = 1.674 ,97 lei.
R s n (%) × t 0 ,13 × 90
1+ 1+
360 360
Taxa efectivă a scontului ( R s r (%) ) se calculează în acelaşi mod ca şi rata efectivă a
R S n (%) 0 ,13
dobânzii antecalculate. Aceasta va fi: R S r (%) = ⇒ R S r (%) = = 13, 44% .
R S n (%) × t 0 ,13 × 90
1− 1−
360 360

7.3. Factoringul

În unele ţări dezvoltate economic, ca, de exemplu, Statele Unite ale Americii şi unele din
Vestul Europei, s-au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând
de la concepţia economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţie şi finanţare
consolidează stabilitatea economică şi financiară a întreprinderilor şi realizează o politică deosebit
de eficientă de administrare şi repunere în circulaţie a creanţelor90. De asemenea, factoringul este o
activitate atât comercială, cât şi financiară cunoscută în ţările anglo-saxone de multă vreme. Rolul
esenţial al societăţilor de factoring91 este de a substitui întreprinderea în operaţii ce nu ţin, în mod
exclusiv, de domeniul comercial.
În ţara noastră, deocamdată, factoringul este puţin cunoscut, acesta fiind prevăzut în planul
de conturi al societăţilor bancare, dar există, încă, deficienţe în ceea ce priveşte reflectarea acestuia
la nivelul agenţilor economici92.

7.3.1. Definirea şi tipologia factoringului

Creditele de factoring93 asigură finanţarea, urmărirea creanţelor şi protecţia riscurilor de


credit de către factor, pe baza cedării de către beneficiari, cu titlu de vânzare sau de gaj, a
creanţelor născute din vânzarea de bunuri sau prestarea de servicii pentru terţi.

90 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 50.
91 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285-286.
92 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 286-287.

64
Finanţele întreprinderii

Serviciul de finanţare presupune finanţare imediată în proporţie de maxim 80% din


contravaloarea fiecărei facturi pentru livrări de mărfuri/servicii prestate, din care se scad
comisioanele factorului; restul (20%) se eliberează în momentul încasării (în cazul factoringului
mixt)94. De asemenea, există factoring cu plata imediată şi factoring cu plata la o anumită dată
viitoare. Termenul de încasare al facturilor prezentate factorului nu trebuie să depăşească 180 de
zile de la emitere.
O altă formă este factoringul de scadenţă95, care furnizează asistenţă în colectarea şi
asigurarea împotriva creanţelor incerte. În general, factorul acordă un avans de 70-80% din
valoarea creanţelor la un cost al dobânzii cu 2-3% peste dobânda preferenţială.
Factoringul este foarte utilizat în industrii cum ar fi cea textilă şi jucării sau în cele care sunt
caracterizate prin existenţa multor producători mici şi comercianţi cu amănuntul, care nu au relaţii
stabile pe termen lung unii cu alţii. Întrucât un factor poate fi angajat de un număr mare de
producători, se poate simplu vedea ponderea mare a tranzacţiilor pe care o singură întreprindere o
are şi mai mult dacă este bine plasată pentru a evalua credibilitatea fiecărui client96.
Dacă nu se urmăreşte sprijinul în colectarea creanţelor, dar se doreşte protecţia împotriva
creanţelor incerte, se poate obţine o asigurare a creditului. Compania de asigurare a creditului
doreşte să se asigure că nu se aruncă întreprinderea în starea de lichidare prin extinderea
destinaţiei creditului în cele mai speculative afaceri.
În consecinţă, factoringul reprezintă un contract prin care o bancă numită factor se obligă
să plătească imediat clientului său, numit aderent, în totalitate sau în parte, valoarea facturilor
prezentate la încasare în schimbul unui comision. Rolul factorului poate fi jucat atât de bănci cât şi
firmele specializate în acordarea acestui tip de finanţare97.
Societăţile de factoring americane, create de mult timp şi dispunând de mijloace financiare
puternice oferă şi alte posibilităţi de finanţare, ca de exemplu, credite de campanie pentru
realizarea de contracte, acolo unde ele au acceptat să acopere creanţele.

Contractul de factoring trebuie să cuprindă:


- suma care se achită imediat la prezentarea facturilor; aceasta poartă numele de finanţare
imediată sau factoring disponibil şi este, de regulă, în jurul a 80% din valoarea facturilor;
- suma care se achită la încasarea facturilor, poartă numele da factoring indisponibil;
- comisionul de factoring, care cuprinde dobânda şi comisionul propriu-zis al operaţiunii;
- garanţia pe care clientul trebuie să o constituie drept depozit colateral la factor.
În activitatea practică, există diferite variante ale acestui tip de finanţare a afacerilor care,
însă, se bazează pe aceeaşi idee. În situaţia în care factorul cumpără ferm factura, comisionul de
factoring este mult mai mare, dar întreprinderea nu va fi răspunzătoare de eventuala neplată a
facturii98.
De asemenea, factoringul este o tehnică ce permite întreprinderii să delege unui terţ, total
sau parţial, responsabilităţile de a urmări şi recupera creanţele.
Mecanismul fundamental al factoringului constă în transferarea facturilor (reprezentând
creanţe comerciale asupra clienţilor) unui factor care, în schimbul unor comisioane şi dobânzi
pentru fondurile avansate:
- procedează la încasarea facturilor la scadenţă;
- garantează încasarea facturilor, chiar şi în cazul incapacităţii de plată sau falimentului
clienţilor;

93 Bărbuţă-Mişu, N. – Factoringul – sursă modernă de finanţare, Conferinţa Internaţională – Integrarea Europeană

Realităţi şi perspective, 16-17 mai 2008, Universitatea Danubius.


94 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 82-83.
95 Brealey, R. A., Myers, S. C. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New-York, 2003, pag. 920.
96 Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003, pag. 920.
97 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285.
98 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 286.

65
Finanţele întreprinderii

- varsă, eventual, imediat, în contul întreprinderii contravaloarea facturilor sau cea mai
mare parte a acesteia.

Conform prevederilor contractului, factorul preia creanţele comerciale (facturile)


întreprinderii şi poate să ofere aderentului său trei servicii esenţiale: urmărirea şi încasarea
creanţelor, garantarea plăţii creanţelor şi, eventual, plata lor anticipată. În acest sens se disting
două tipuri de factoring:
- factoringul de încasare sau de colectare, în care factorul se angajează să ţină contabilitatea
debitorilor, să încaseze creanţele la scadenţă şi să verse suma în contul aderentului la aceeaşi dată,
acoperind şi riscul de insolvabilitate a clienţilor;
- factoringul de finanţare sau cu avansuri, situaţie în care factorul îşi asumă aceleaşi
responsabilităţi ca în cazul precedent, dar aderentul îi poate solicita plata creanţelor înainte de
scadenţă99.

În contractul de factoring pot fi înscrise numeroase detalii tehnice şi clauze. Dintre acestea,
două sunt foarte importante pentru întreprindere: clauza de exclusivitate, prin care aderentul este
obligat să remită în totalitate creanţele comerciale pe care le posedă asupra clienţilor săi şi clauza
prin care factorul îşi rezervă dreptul de a accepta sau refuza creanţele asupra unor clienţi. De asemenea,
pot fi stipulate şi alte clauze100:
- acoperirea riscului de insolvabilitate, conform căreia întreprinderea poate opta pentru
acoperirea integrală a creanţelor, adică a riscului de insolvabilitate a debitorului. Astfel,
întreprinderea va încasa creanţa în cauză la cel mult 90 de zile de la data scadenţei;
- ţinerea contabilităţii clienţilor;
- vărsarea de avansuri, conform căreia factorul poate plăti din momentul primirii
facturilor, până la 80% din valoarea totală a creanţelor, 20% plătindu-se după încasarea debitorilor.
Această diferenţă reprezintă o garanţie pentru un eventual refuz al mărfurilor sau în cazul
contestării contractului de vânzare-cumpărare.

7.3.2. Avantajele factoringului

În unele ţări dezvoltate economic (Statele Unite ale Americii şi unele din Vestul Europei), s-
au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepţia
economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţii şi finanţare consolidează
stabilitatea economică şi financiară a societăţilor şi realizează o politică de administrare şi repunere
în circulaţie a creanţelor deosebit de eficientă101.
Serviciile oferite sunt numeroase şi variate şi vin în ajutorul clientului de factoring,
deoarece preluarea lor de către factor facilitează munca acestuia, în sensul că, fiind eliberat de
efectuarea acestor activităţi, clientul de factoring îşi poate concentra toate forţele pentru realizarea
activităţii sale de bază.
Sunt cazuri excepţionale când factorul preia, în baza contractului de factoring, şi unele
servicii aşa-zise operative, cum ar fi, de exemplu, activitatea de expediţie a mărfurilor sau activităţi
din domeniul comercial din unele branşe.

Principalele avantaje ale factoringului de finanţare pentru întreprinderile beneficiare sunt:


ƒ acoperirea riscului ce decurge dintr-o eventuală insolvabilitate a clienţilor, riscul fiind preluat
de factor, ţinând totuşi cont că factorul nu acoperă riscurile provenite din contestaţii comerciale

99 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15,
nr. 36, Septembrie 2004, pag. 39.
100 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.

15, nr. 36, 2004, pag. 40.


101 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 50-

52.
66
Finanţele întreprinderii

sau tehnice. Numai acoperirea riscului de faliment permite să se reducă, chiar să se elimine,
provizioanele pentru creanţele îndoielnice şi, de asemenea, să se reducă incertitudinea în
întocmirea bugetelor de trezorerie;
ƒ este asigurată alimentarea trezoreriei întreprinderii, factorul plătind imediat creanţele cedate,
după deducerea unei dobânzi, comision şi, eventual, un depozit colateral creat de factor,
elemente cunoscute în mod cert la data încheierii contractului;
ƒ firmele de factoring nu asigură o nouă finanţare, dar poate accelera ciclul de transformare în
lichidităţi pentru întreprinderile client, permiţându-le să obţină valoarea de la debitor, mult
mai repede decât dacă ar fi aşteptat să treacă perioada normală de credit comercial, adică
transformă o vânzare la termen într-o vânzare în numerar, diminuând îndatorarea
întreprinderii pe termen scurt,
ƒ întrucât avansurile obţinute de la factor reprezintă un procent din valoarea creanţelor cedate,
pe măsura creşterii vânzărilor, se asigură finanţarea automată a necesarului de finanţat ce
decurge din acordarea de credite clienţilor;
ƒ intervenţia factorului este similară unei încasări a creanţelor comerciale la livrarea mărfurilor,
fără ca această finanţare să apară în pasivul bilanţului. Deci, factoringul reduce durata ciclului
de exploatare şi nevoia de fond de rulment, contribuind la ameliorarea lichidităţii
întreprinderii;
ƒ prin încasarea creanţelor cu anticipaţie este menajat capitalul propriu şi capitalul străin, de a fi
imobilizat în creanţe cu diferite termene de scadenţă şi inclusiv în cele cu restanţe, permiţând
utilizarea capitalului pentru finanţarea unor investiţii în scopul dezvoltării activităţii
întreprinderii, beneficierii de sconturi de la furnizori, plăţi anticipate, rambursării creditelor
bancare pe termen scurt şi realizarea de economii la cheltuielile financiare, pentru plasamente
etc.;
ƒ posibilitatea clientului de factoring ca, indiferent de finanţările rezultate din contractele de
factoring, să poată apela la credite bancare necesare pentru diferite alte activităţi economice şi
financiare;
ƒ finanţarea prin factoring face posibilă, în urma predării creanţelor factorului, o îmbunătăţire a
planificării financiare şi a politicii financiare pentru societatea clientului de factoring;
ƒ transferul creanţelor asupra factorului conduce la simplificarea operaţiunilor de gestiune
generând nemijlocit economii materiale şi de personal, care se reflectă în bugetul întreprinderii
şi în concentrarea tuturor forţelor pentru realizarea activităţilor de bază; de asemenea, oferă
facilităţi pentru încasarea exporturilor;
ƒ costul încasării creanţelor este fixat prin contract, sub forma unei cote procentuale din valoarea
facturilor cedate, fiind cert şi cunoscut la data încheierii contractului;
ƒ întreprinderile pot fi informate de factor asupra eventualilor cumpărători, asupra pieţelor
posibile, asupra dificultăţilor ce pot să apară într-o ţară străină (riscul politic, riscul de schimb
valutar etc.).

7.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring

Având în vedere faptul că factoringul prezintă numeroase avantaje şi inconveniente, este


necesară o analiză a acestora, după care se procedează la determinarea rentabilităţii acestei
tehnici102.

Să considerăm următorul exemplu: întreprinderea „D” S.A. prezintă la finele exerciţiului,


următorul bilanţ simplificat (Tabelul 7.1.):

102Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 40-41.
67
Finanţele întreprinderii

Tabelul 7.1. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. înainte de a se recurge la factoring


lei
ACTIV PASIV
Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916
Stocuri 3.840
Clienţi 60.726 Furnizori şi alte datorii de 50.767
Alte creanţe 4.540 exploatare
Disponibilităţi 22.802 Credite bancare pe termen scurt 19.148
Total activ 174.831 Total pasiv 174.831
Presupunem că întreprinderea recurge la factoringul mixt, care în contract prevede
avansuri de 80% din creanţele comerciale, adică 48.581 lei. Aceste sume vor fi folosite pentru a
achita o parte a datoriei faţă de furnizori (29.433 lei) şi pentru a rambursa creditul bancar pe
termen scurt (19.148 lei). Situaţia patrimoniului întreprinderii după apelarea la factoring este
prezentată în tabelul 7.2.
Tabelul 7.2. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. după ce s-a recurs la factoring
lei
ACTIV PASIV
Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916
Stocuri 3.840
Creanţe (factor) 12.145 Furnizori şi alte datorii de
Alte creanţe 4.540 exploatare 21.334
Disponibilităţi 22.802
Total activ 126.250 Total pasiv 126.250
Se observă că postul bilanţier creanţe faţă de clienţi este înlocuit cu creanţe asupra
factorului în sumă de 12.145 lei, egală cu diferenţa dintre creanţele clienţi de 60.726 lei şi avansul
încasat de la factor de 48.581 lei.
Tabelul 7.3. Valoarea ratelor întreprinderii „D” S.A. înainte şi după factoring
Ratele Valoarea ratelor
Denumire Relaţie de calcul Înainte de factoring După factoring
Solvabilitatea Capital propriu 104.916 104.916
patrimonială = 0 ,60 = 0 ,83
Datorii + Capital propriu 174.831 126.250
Lichiditatea Active circulante 91.908 43.327
= 1,31 = 2 ,03
curentă Datorii curente 69.915 21.334
Viteza de rotaţie Cifra de afaceri 160.000 160.000
= 0 ,92 = 1,27
a activelor totale Total activ 174.831 126.250
În tabelul 7.3. sunt calculate câteva rate, înainte şi după recurgerea la factoring, având în
vedere cifra de afaceri de 160.000 lei. Din acest tabel rezultă ameliorarea solvabilităţii şi lichidităţii
generale datorită achitării mai rapide a datoriilor pe termen scurt, precum şi accelerarea vitezei de
rotaţie a capitalurilor investite, care determină creşterea rentabilităţii întreprinderii, pentru a
asigura compensarea costului factoringului.

7.3.4. Dezavantajele factoringului

Operaţiunea de factoring prezintă următoarele dezavantaje cu caracter general:


- costul relativ ridicat, datorită multiplelor servicii pe care le oferă;
- impresia unei situaţii financiare delicate a întreprinderii client, pe care o lasă apelarea la
un factor, însă această observaţie nu este fondată, deoarece societăţile de factoring nu acceptă, în
principiu, decât întreprinderi cu o situaţie financiară foarte bună;
68
Finanţele întreprinderii

- prin remiterea unei părţi a relaţiilor comerciale unei societăţi de factoring, întreprinderea
ar putea risca să piardă anumite contracte, fie cu clienţii, deoarece factorul este mai exigent cu
debitorii în ce priveşte respectarea scadenţelor, fie cu băncile, deoarece factoringul exclude
apelarea la bănci pentru mobilizarea creanţelor comerciale.
Un dezavantaj important pentru clientul de factoring îl poate constitui, în unele cazuri, şi
procentul scăzut oferit pentru cumpărarea creanţelor de factoring de către factor de la clientul de
factoring. Calculul exagerat de costuri pentru serviciile oferite poate diminua peste măsură preţul
real de cumpărare a creanţelor, care poate dezavantaja în mod substanţial situaţia financiară a
clientului de factoring. De aceea, se recomandă o mare atenţie clientului de factoring în procesul de
negociere şi definitivare a contractului de factoring.
La stabilirea limitei de finanţare reale, factorul va trebui să facă o analiză foarte detaliată şi
să hotărască în cunoştinţă de cauză. Aspectele care pot fi luate în considerare pot fi multiple şi, din
această cauză, vor fi enumerate doar câteva considerate mai importante103:
- rezultatele verificărilor de bonitate a debitorilor de factoring;
- resursele financiare, care stau la dispoziţia factorului pentru finanţarea creanţelor de
factoring (fonduri proprii şi credite contractate);
- posibilităţile de refinanţare ale factorului peste nivelul surselor financiare;
- nivelul gradului de risc pe care factorul şi-l poate asuma în privinţa limitei de finanţare.

7.3.5. Costul operaţiunii de factoring

Evaluarea financiară a factoringului constă în a compara costul tehnicii cu ansamblul


economiilor realizate datorită acesteia. Concret, trebuie identificate şi cuantificate toate incidenţele
financiare ale factoringului.
În cuantificarea costurilor şi avantajelor factoringului apar unele dificultăţi, deoarece unele
elemente de costuri sau de economii nu pot fi măsurate cu uşurinţă.
Costurile directe ale factoringului sunt cele de remunerare a factorului, care cuprinde două
elemente: comisionul de factoring şi comisionul de finanţare.
Comisionul de factoring reprezintă un procent aplicat asupra sumei totale a facturilor
transferate factorului şi acceptate de către acesta. Această cotă procentuală se aplică asupra valorii
nete a cifrei de afaceri, determinată după deducerea eventualelor rabaturi acordate de către
întreprindere debitorilor. Cota este convenţională, se înscrie în contract şi rămâne constantă.
Totuşi, nivelul său poate fi diferit de la o întreprindere la alta, în funcţie de nivelul cifrei de afaceri
a aderentului, de numărul facturilor remise factorului, de suma medie a facturilor, de calitatea,
diversitatea şi repartizarea geografică a debitorilor, de termenul mediu de plată consimţit
clienţilor. Comisionul cuprinde cheltuielile generale şi marja factorului, fiind cuprins, de exemplu,
între 0.5% şi 2%.
Comisionul de finanţare reprezintă dobânda percepută de factor pentru a remunera plăţile
anticipate solicitate de către aderent. Comisionul de finanţare practicat de către băncile care
îndeplinesc rolul de factor se situează, de regulă, la nivelul ratei dobânzii pentru creditele pe
termen scurt acordate clienţilor cu cel mai bun serviciu al datoriei.
Costurile suplimentare ocazionate de factoring privesc: comisionul de factoring sau
comisionul de încasare; dobânzile plătite factorului; costul asigurării încheiate pentru a acoperi
riscul de insolvabilitate al debitorilor neagreaţi104. Mai există şi cheltuieli ocazionate de studiul
privind rentabilitatea utilizării factoringului, de transferarea creanţelor factorului, de
reorganizarea compartimentelor întreprinderii, de notificarea clienţilor cu privire la utilizarea
factoringului.

103Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 133.
104Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 41.
69
Finanţele întreprinderii

Economiile105 provin, de regulă, din: renunţarea parţială sau totală la contabilitatea clienţilor;
diminuarea numărului de litigii cu clienţii; diminuarea asigurărilor pentru acoperirea riscului de
insolvabilitate a clienţilor; recuperarea creanţelor asupra clienţilor agreaţi, chiar în situaţia
incapacităţii de plată; obţinerea de sconturi pentru plata furnizorilor sau reducerea cheltuielilor
financiare.
Pentru evaluarea economiilor, trebuie să se ţină cont de următoarele avantaje: simplificarea
gestiunii creanţelor comerciale, elaborarea cu uşurinţă a bugetelor şi previziunilor financiare,
ameliorarea structurii părţii inferioare a bilanţului, reducerea costurilor cu organizarea evidenţei
contabile şi cu urmărirea încasării clienţilor. Aceste economii nu sunt totdeauna evidente,
îndeosebi atunci când personalul este transferat în alte compartimente din cadrul întreprinderii.

Pentru a reda costul efectiv al operaţiunii de factoring, prezentăm următorul exemplu106:


La începutul lunii martie, întreprinderea „C” S.A. vinde bunuri în valoare totală de 150.000
clienţilor fideli, dar decide să ceară încasarea mai devreme de cele 60 de zile convenite pentru
aceste facturi. Societatea de factoring este de acord să finanţeze 80% din valoarea nominală, de
exemplu 120.000 lei. Rata dobânzii este stabilită la 12% pe an. Facturile au termen de plată pe 30
aprilie, exact 60 de zile de la tranzacţia iniţială. Cheltuielile cu serviciile bancare sunt de 1,2%.
După cum se procedează în mod curent este creat un cont special la banca la care sunt realizate
toate plăţile. Secvenţele cash-flow-ului sunt următoarele:
• 1 Martie: întreprinderea „C” S.A. primeşte disponibilităţile în avans 120.000 lei;
• 30 Aprilie: clienţii plătesc 150.000 lei, factorul primeşte 150.000 lei iar întreprinderea „C”
S.A. primeşte mai puţin cu 4.167 lei, reprezentând următoarele taxe:
- cheltuieli cu serviciile bancare: 1,2% × 150.000 = 1.800 lei;
60
- dobânda: Dob = 12% × 120.000 × = 2.367 lei.
365
Încasarea netă la scadenţă este : (20% ⋅ 150.000) − 4.167 = 25.833 lei iar suma totală încasată de
întreprinderea „C” S.A. este 120.000 + 25.833 = 145.833 lei.
4.167
În consecinţă întreprinderea „C” S.A. a stabilit un discount de = 2 ,8% pentru 60 de
150.000
zile pentru încasarea în avans a 80% din suma de plată.
Exprimată în rată anuală a dobânzii, costul efectiv al operaţiunii de factoring ( k Cs ) este
4.167 365
aproximat la: k Cs = × × 100 = 17 ,38% .
145.833 60

7.4. Forfetarea107

Forfetarea este un instrument de finanţare a comerţului exterior. În frecvente cazuri


problema principală a unui contract de livrare a mărfurilor la export nu este preţul, calitatea şi
termenul de livrare, ci modalitatea de finanţare a contractului internaţional. Modalităţile de
finanţare a exportului sunt multiple, existând mai multe variante de instrumente de finanţare, de
la cele clasice, tradiţionale, până la cele speciale. Din cadrul acestei categorii speciale de finanţare
fac parte: leasingul, factoringul şi forfetarea.

105 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 41-42.
106 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,

pag. 387.
107 Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi Auditul

Afacerilor, nr. 9, 2004, pag. 56-61.


70
Finanţele întreprinderii

Astfel, în afacerile internaţionale vânzarea mărfurilor este condiţionată în mare măsură de


găsirea celor mai bune posibilităţi de finanţare a acestora, în cadrul variantelor de plată şi creditare
a operaţiunilor de export.

7.4.1. Elementele componente ale operaţiunii de forfetare

Forfetarea constă în cumpărarea creanţelor de export de scurtă, medie şi lungă durată fără
posibilitatea de drept de recurs asupra exportatorului în caz de neplată. Forfetistul (exportatorul)
vinde creanţele sale, confirmate cu documente, unui forfetar (bancă sau instituţie specializată) la o
valoare temporară scontată. Concomitent, riscul de neplată trece asupra finanţatorului, iar
exportatorul răspunde în continuare numai pentru legitimitatea (realitatea) creanţei.
Forfetarea este tehnica de finanţare în faza de postlivrare/prestare de bunuri/servicii, prin
vânzarea-cumpărarea fără recurs asupra exportatorului sau a beneficiarilor a unor creanţe
scadente la termen, încorporate în titluri de credit (cambia, biletul la ordin), garantate sau nu de un
terţ, sau creanţe plătibile prin metode de plată asigurătorii (acreditivul documentar, scrisoarea de
garanţie).
Pentru înţelegerea operaţiunii de forfetare este necesară cunoaşterea elementelor
componente ale acestui instrument de finanţare a afacerilor de export.
În figura 7.1. sunt prezentate două categorii de date importante ale acestui forfetării, care se
referă la:
- partenerii de afaceri implicaţi în acest instrument de finanţare;
- circuitul operaţiunilor principale de forfetare în perioada derulării contractului de
finanţare.

Figura 7.1. Prezentarea schemei grafice a afacerilor de forfetare

I. Exportator (forfetist)

1 2 5 8

II. Importator 4 III. Finanţator


(f f t )

3 9 10 6 7

IV. Banca garantă

Sursa: Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi


Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004, pag. 57.

Partenerii participanţi în afacerea de forfetare sunt numerotaţi cu cifre romane, iar circuitul
operaţiunilor principale de forfetare, cu cifre arabe.
În structura afacerilor de forfetare sunt prezenţi următorii patru parteneri principali:
I. exportatorul (forfetistul);
II. importatorul;
III. finanţatorul (forfetarul);
IV. banca garantă.

71
Finanţele întreprinderii

Existenţa acestor patru parteneri principali în derularea operaţiunilor de afaceri de forfetare


este definitorie din punct de vedere al acestui instrument de finanţare a exportului. Circuitul
operaţiunilor principale a fost redat schematic astfel:
1. încheierea contractului comercial de vânzare-cumpărare internaţional, prin care
exportatorul solicită importatorului acceptarea unui titlu de credit (cambie, bilet la ordin);
2. livrarea mărfurilor;
3. importatorul semnează cambia în contul garanţiei bancare;
4. bancă garantă din ţara importatorului predă cambia exportatorului;
5. exportatorul vinde creanţa la preţul de forfetare convenit cu finanţatorul;
6. forfetarul (finanţatorul) trimite spre încasare cambia băncii garante;
7. banca garantă răscumpără cambia de la forfetar;
8. forfetarul achită suma prevăzută în contractul de forfetare exportatorului;
9. la scadenţă importatorul plăteşte contravaloarea cambiei băncii garante;
10. banca garantă restituie cambia importatorului.
Prin aceste 10 operaţiuni de forfetare circuitul acestui instrument de finanţare se consideră
închis, în momentul în care importatorul a achitat valoarea mărfurilor livrate de exportator şi a
reintrat în posesia cambiei semnate în contul garanţiei bancare.
Procedurile circuitului de plată, conform reglementărilor internaţionale, se vor derula
potrivit prevederilor legale ale statului unde îşi are reşedinţa importatorul.
Prevederile cu privire la reglementarea afacerilor de forfetare în legislaţia română prezintă
următorul conţinut:
• Forfetarea este contractul prin care un vânzător sau un prestator de servicii îşi vinde
creanţele pe care le are asupra unui cumpărător sau beneficiar unei societăţi bancare sau unei
instituţii financiare specializate, contra unei taxe de forfetare (art. 6(2) lit. a) din Legea nr.
469/09.07.2002 privind unele măsuri pentru întărirea disciplinei contractuale, Monitorul Oficial nr.
529/19.07.2002);
• Băncile pot desfăşura, în limita autorizaţiei acordate, următoarele activităţi: contractare
de credite, incluzând, printre altele, credite de consum, credite ipotecare, finanţarea tranzacţiilor
comerciale, operaţiuni de factoring, scontare, forfetare (art. 8 lit. b) din Legea nr. 485/2003 pentru
modificarea şi completarea Legii bancare nr. 58/1998, Monitorul Oficial nr. 876/10.12.2003).

7.4.2. Analiză comparativă între factoring şi forfetare

În practica vieţii economice internaţionale, în multe cazuri contractele de forfetare se


consideră pe nedrept ca făcând parte din categoria contractelor de export de factoring. Chiar dacă
există multe elemente comune între contractele de export de factoring şi cele de forfetare, în nici un
caz nu se poate pune semn de egalitate între cele două instrumente de finanţare din sfera
exportului internaţional. Trebuie menţionat că forfetarea prezintă unele particularităţi esenţiale,
care neapărat constituie elementele ce determină în mod deosebit caracterul acestui instrument de
finanţare a exportului de mărfuri şi prestări de servicii.
Făcându-se o analiză comparativă între structura, caracterul, conţinutul şi forma celor două
instrumente de finanţare, cu toate că la ambele se realizează transformarea creanţelor în lichidităţi
prin vânzarea creanţelor rezultate din livrarea mărfurilor sau din prestări de servicii unei terţe
persoane (factor sau forfetar), totuşi acestea diferă unul de celălalt în mod esenţial prin
următoarele:
• la forfetare nu sunt cumpărate toate creanţele unei întreprinderi, ci numai unele creanţe
de export cu termen lung de scadenţă;
• în toate cazurile vânzarea prin instrumentul de forfetare exclude posibilitatea dreptului
de acţionare în recurs contra exportatorului, în cazul imposibilităţii de încasare a creanţelor.
Această clauză de renunţare la dreptul de regres menţionată în contractul de forfetare este
exprimată şi în virtutea cambiei emise pentru plata creanţelor. Aceste clauze şi forme de plată în
exclusivitate nu se regăsesc în contractele de factoring. În contractele de forfetare pe primul plan se
72
Finanţele întreprinderii

situează mai mult clauzele cu privire la funcţia de asigurare a creditelor şi mai puţin clauza
privind funcţia de finanţare;
• asumarea obligaţiei de plată a creanţei se face de către importator şi bancă;
• în contractul de forfetare nu sunt clauze cu privire la preluarea de către forfetar a unor
servicii complementare, cum sunt cele din domeniul contabilităţii, statisticii, emiterii de somaţii şi
de măsuri pentru încasarea sumelor datorate, care sunt incluse în contractele de factoring de
export.
• durata contractelor la cele două instrumente de finanţare este diferită: în cazul afacerilor
de forfetare, durata contractelor se situează între şase luni şi cinci ani, în timp ce durata
contractelor de factoring este de maximum 180 de zile;
• contractele de forfetare sunt încheiate cu creanţe în cele mai puternice valute existente pe
piaţa mondială, cum ar fi, de exemplu, dolarul american, euro, lira engleză, francul elveţian etc., şi
sunt determinate de adresa importatorului.
În concluzie, se poate afirma că încheierea contractului de forfetare trebuie făcută cu multă
atenţie şi în condiţii optime, deoarece trebuie să cuprindă toate circuitele importante ale
operaţiunilor de forfetare în care sunt implicaţi toţi cei patru parteneri importanţi din afacere.

73
Finanţele întreprinderii

PARTEA III.2. FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A


ÎNTREPRINDERII
În general, întreprinderile îşi finanţează investiţiile pe termen mediu şi lung din trei surse
alternative, care nu se exclud reciproc: finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma
acţiunilor comune; finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma împrumuturilor cu
dobândă pe termen mediu şi lung; finanţare generată intern de către întreprindere sub forma
profiturilor reţinute. Aceste finanţări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligaţiile pe
care le impun la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul
fiscal, precum şi în ceea ce priveşte riscul.
Mai există însă şi alte surse de finanţare: surse bugetare interne şi externe (subvenţii, prime
de export, fondurile pre-structurale şi structurale), surse alternative de finanţare pe termen mediu
şi lung (alianţele strategice, licenţierea, francizarea, finanţarea bazată pe incubatoare de afaceri,
fondurile de capital de risc), dar şi surse atrase în mod gratuit de la angajaţi, stat, furnizori etc.,
împrumuturile de la asociaţi, împrumuturile participative, titlurile subordonate, care sunt
asimilate fondurilor proprii.
Această parte a lucrării analizează în capitole distincte sursele proprii, surse împrumutate
şi sursele bugetare, precum şi restricţiile şi criteriile utilizate în procesul de finanţare a
întreprinderii.

CAPITOLUL 8. SURSE PROPRII DE FINANŢARE A ÎNTREPRINDERII


Fondurile proprii ale întreprinderii au în general un dublu rol: pe de o parte finanţează o
parte din valoarea investiţiilor iar pe de altă parte servesc drept garanţie creditorilor întreprinderii
care finanţează cealaltă parte a investiţiei.
Principalele surse proprii de finanţare sunt: surse proprii la iniţierea unei afaceri,
autofinanţarea, cesiunea activelor, creşterile de capital şi alte surse care pot fi asimilate fondurilor
proprii.

8.1. Finanţarea internă

Finanţarea internă sau autofinanţarea reprezintă acumularea de capital degajată în cursul


exerciţiului contabil încheiat şi este cea mai eficientă soluţie de finanţare a nevoilor permanente108.
Ca sursă internă de finanţare, autofinanţarea are o importanţă deosebită în asigurarea
autonomiei financiare. Formarea de fonduri prin autofinanţare apare în condiţiile în care
întreprinderea obţine venituri din activitatea sa care să acopere toate cheltuielile şi, totodată, să
degajeze şi un profit din care o parte să fie utilizată pentru sporirea activelor imobilizate şi a
activelor de exploatare.

8.1.1. Rolul şi importanţa autofinanţării întreprinderii

Autofinanţarea constituie o sursă financiară complet diferită de celelalte, ea având un statut


deosebit în politica de finanţare a întreprinderii.
În măsura în care autofinanţarea exprimă capacitatea întreprinderii de a asigura
reproducerea capitalurilor care-i sunt conferite, aceasta constituie singura finanţare independentă
şi stabilă, putând să asigure rambursarea împrumuturilor întreprinderii. Autofinanţarea constituie
fundamentul pe care se poate edifica o politică de finanţare viabilă.

108 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 379.
74
Finanţele întreprinderii

În primul rând, autofinanţarea exprimă aptitudinea întreprinderii de a asigura reproducţia


simplă şi, în măsura care este posibil, reproducţia lărgită, respectiv creşterea capitalurilor.
Autofinanţarea corespunde resurselor care permit mai întâi compensarea uzurii fizice şi morale a
activelor pe termen lung, prin amortizare.
Apoi, autofinanţarea asigură compensarea riscurilor referitoare fie la anumite elemente de
activ (provizioane pentru descrierea creanţelor, a stocurilor etc.), fie asupra ansamblului
patrimoniului (provizioane pentru riscuri şi cheltuieli).
În cele din urmă, autofinanţarea corespunde părţii din rezultate care este menţinută şi
reinvestită în activitatea întreprinderii.
Autofinanţarea poate să vizeze două direcţii fundamentale. Pe de o parte, poate viza
activele imobilizate (investiţii în sensul tradiţional al termenului). Pe de altă parte, autofinanţarea
poate însemna rambursarea împrumuturilor. Comparaţia între suma datoriilor pe termen lung şi
mediu şi cea a mărimii autofinanţării permite să se aprecieze capacitatea de rambursare a
datoriilor de către întreprindere.
Indicatorul care exprimă capacitatea de rambursare a datoriilor de către întreprindere este
dat de raportul între datoriile pe termen mediu şi lung şi mărimea autofinanţării109.
Un nivel satisfăcător al autofinanţării apare ca o condiţie fundamentală pentru obţinerea
altor surse de autofinanţare. Nici creşterea de capital şi nici împrumuturile nu se pot realiza dacă
întreprinderea nu manifestă o capacitate de autofinanţare suficientă. Finanţarea externă apare
astfel ca o completare, şi nu ca o substituire a resurselor procurate prin autofinanţare.
Autofinanţarea fiind obţinută prin activitatea întreprinderii, ea apare ca singură garanţie
pentru autonomie şi stabilitate financiară. Sigur, există şi alte surse stabilite în afara finanţării, cum
ar fi creşterea de capital sau împrumuturile pe termen mediu şi lung, dar insuficienţa
autofinanţării face să se reducă posibilităţile de autofinanţare externă.
Autofinanţarea va constitui deci începutul inevitabil al oricărui plan de autofinanţare la
termen. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă resurse decât dacă suma
autofinanţării este liniştitoare110.
Autofinanţarea presupune că întreprinderea trebuie să-şi asigure dezvoltarea folosind în
exclusivitate rezultatele financiare pozitive obţinute în exerciţiile anteriore.
Autofinanţarea prezintă avantaje nete deoarece ea asigură mobilizarea tuturor resurselor
financiare ale unităţii şi nu duce la sporirea cheltuielilor şi deci, reducerea profitului prin
dobânzile bancare ce se plătesc în cazul creditelor.
Cu toate acestea, practica arată că este oportună îmbinarea utilizării fondurilor proprii şi a
împrumuturilor. Autofinanţarea în exclusivitate face ca întreprinderea să fie ruptă de piaţa
financiară a capitalurilor.
Decizia de autofinanţare trebuie să fie analizată în funcţie de rata rentabilităţii pe care o
degajă profitul reinvestit. Rata rentabilităţii proiectelor obţinute prin autofinanţare trebuie să fie
mai mare decât rentabilitatea cerută de acţionari, numai astfel autofinanţarea are un efect pozitiv
pentru întreprindere, în sensul că valoarea financiară a acesteia creşte.
În cadrul analizei financiare a întreprinderii autofinanţarea joacă un rol principal deoarece
ea reflectă capacitatea întreprinderii de a-şi genera prin forţe proprii sursele necesare nu numai
pentru reînnoirea capacităţilor existente, dar şi pentru, modernizarea şi dezvoltarea lor.
Autofinanţarea este influenţată de111:
- capacitatea de autofinanţare, care reprezintă surplusul monetar obţinut de întreprindere ca
rezultat al tuturor operaţiunilor de încasări şi plăţi efectuate într-o anumită perioadă, ţinându-se
seama şi de fiscalitate;

109 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

203.
110 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.

204.
111 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.

154-155.
75
Finanţele întreprinderii

- dividendele distribuite acţionarilor.


Autofinanţarea efectivă, de regulă, este mai mică decât capacitatea de autofinanţare,
deoarece nu totalitatea capacităţii de autofinanţare rămâne la dispoziţia întreprinderii pentru
finanţare internă, ci mai puţin beneficiile distribuite acţionarilor sub formă de dividende şi
participaţiile la beneficiu ale salariaţilor.

8.1.2. Componentele autofinanţării

Privită din punctul de vedere al componentelor sale, autofinanţarea, denumită uzual şi


autofinanţarea totală sau brută este formată din autofinanţarea de menţinere şi autofinanţarea
netă112.
Resursele pe baza cărora se înfăptuieşte autofinanţarea de menţinere sunt formate
îndeosebi pe seama amortizării activelor corporale ce corespund pierderii reale din valoarea
acestora şi pe seama provizioanelor constituite pentru creşterile de preţuri. Aceste resurse
reprezintă sume la dispoziţia întreprinderii din care pot fi realizate cheltuieli aferente menţinerii
patrimoniului dobândit.
Autofinanţarea netă este partea din autofinanţarea brută din care se formează resursele
proprii ale întreprinderii, peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite, având ca efect o
creştere a patrimoniului. Autofinanţarea netă se constituie din beneficiile puse în rezervă
(beneficiile care rămân după prelevarea impozitului şi remunerarea asociaţilor sau acţionarilor,
precum şi participarea salariaţilor la profit), precum şi din partea din fondul de amortizare care
depăşeşte deprecierea reală a elementelor de imobilizări. Utilizarea acestor resurse conduce
nemijlocit la creşterea patrimoniului, respectiv a bogăţiei proprietarilor.

8.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare

Autofinanţarea depinde de puterea economică a întreprinderii, ceea ce asigură posibilitatea


de a impune anumite reguli cu furnizorii sau clienţii, de capacitatea de negociere cu salariaţii,
acţionarii şi creditorii, precum şi de politica statului în anumite etape de dezvoltare.
În legătură cu politica statului aceasta se constituie într-o serie de măsuri legate de nivelul
unor impozite şi taxe, nivelul dobânzilor, plata salariaţilor, politica de amortizare etc.
Politica de autofinanţare urmăreşte să realizeze o creştere a întreprinderii şi o independenţă
financiară prin creşterea lichidităţii ca urmare a dirijării profitului aferent dividendelor pentru
acumulare de capital, ceea ce îi asigură o putere economică sporită. De asemenea, se urmăreşte
creşterea cursului acţiunilor întreprinderii, deci a valorii acestora prin asigurarea unei proporţii
mai mari pentru autofinanţare din profitul net, ceea ce reduce riscul de insolvabilitate financiară.
O politică justă de autofinanţare trebuie să asigure realizarea intereselor atât a conducerii
întreprinderii cât şi a acţionarilor113.
Decizia de autofinanţare şi nivelul acesteia sunt adesea influenţate de factori externi şi
interni114,cum ar fi: fiscalitatea, diverse constrângeri privind accesul pe piaţa financiară sau
constrângeri juridice diverse, politica dusă de bănci faţă de creditarea întreprinderilor, costul
creditelor, gradul de rentabilitate ce se obţine şi intenţiile de creştere economică ale
întreprinderilor.
Sub aspectul fiscalităţii se poate vorbi despre o relaţie de tipul fiscalitate mare –
autofinanţare ridicată şi invers, în sensul că o politică de impozite apăsătoare incită întreprinderea

112 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 62.
113 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.
156.
114 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

113 – 121.
76
Finanţele întreprinderii

să procedeze la capitalizarea unei părţi din profit, cât mai mare cu putinţă, găsind în această
destinaţie condiţii mai lejere de impunere115.
Constrângerile privind accesul pe piaţa financiară se referă la faptul că societăţile necotate
la bursă nu pot apela la piaţa financiară pentru procurarea fondurilor necesare creşterii economice
şi în consecinţă rămâne alternativa creditului bancar, a autofinanţării sau a creşterii de capital prin
fonduri proprii externe.
Constrângerile juridice diverse se referă la decizia Adunării Generale de a distribui
dividende sau de a reinvesti profitul obţinut.

8.1.4. Avantajele autofinanţării

În economia de piaţă, autofinanţarea prezintă o serie de avantaje116 pentru întreprindere,


dintre care enumerăm:
¬ constituie un mijloc sigur de finanţare, având în vedere că întreprinderile întâmpină
greutăţi în anumite situaţii conjuncturale în colectarea capitalurilor de pe piaţa financiară şi
monetară117;
¬ libertatea de acţiune a întreprinderii este apărată în sensul că asigură independenţa
sau autonomia în gestionare faţă de acţionari, faţă de organismele financiare şi de credit,
organisme care exercită un control riguros pentru a-şi asigura garanţia capitalurilor date cu
împrumut.
Autofinanţarea creează avantaje nu numai pentru întreprinderi ci şi pentru acţionari:
♦prin capitalizarea unei părţi din profit, creşte valoarea bursieră a întreprinderii, creşte
cursul acţiunilor deţinute de ei, deci, creşte avuţia lor;
♦profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit sau se aplică reduceri
substanţiale de impozit, ceea ce creează posibilităţi mai mari de reinvestire.
De asemenea, nu se poate vorbi despre un optim general al politicii de autofinanţare. Pe
plan mondial, au existat atât perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un
nivel scăzut al îndatorării, punându-se accentul pe autofinanţare şi alte resurse proprii, cât şi
perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un caracter „normal” al
îndatorării.

8.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi repartizarea profiturilor

Analiza autofinanţării118 scoate în evidenţă o serie de corelaţii ce există între capacitatea de


autofinanţare şi alţi indicatori.
Sub aspect financiar, legătura între autofinanţare şi îndatorare este complexă deoarece
autofinanţarea este aproape întotdeauna o condiţie necesară în vederea obţinerii unui împrumut.
Ea constituie în acelaşi timp o garanţie şi un mijloc de rambursare. Cu cât creşte capacitatea de
autofinanţare, cu atât posibilităţile de obţinere a creditelor cresc. Sporirea capacităţii de
autofinanţare este posibilă numai în condiţiile în care rata rentabilităţii economice este mai mare
decât rata dobânzii.
În ceea ce priveşte corelaţia dintre autofinanţare şi amortizare, în realitate, putem afirma că
amortizarea are o influenţă neutră asupra autofinanţării: mărind costurile cu amortizarea, se

115 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 191-

192.
116 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,

2001, pag. 88.


117 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 111.
118 Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.

155-156.
77
Finanţele întreprinderii

micşorează profitul şi invers, aşa încât nu se poate conta pe un alt cuantum al resurselor de
autofinanţare decât acela pe care-l poate genera exploatarea. Deşi pe total, amortizarea nu
influenţează nivelul autofinanţării, totuşi, în timp, în funcţie de metodele de amortizare utilizate se
creează posibilitatea constituirii anuale a unui fond de amortizare mai mare sau mai mic. În cazul
creşterii fondului de amortizare creşte şi nivelul de autofinanţare şi invers.
Politica privind repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate: dacă se constituie fond
de rezervă cresc lichidităţile întreprinderii şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de
dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci a posibilităţilor de autofinanţare.
Acordarea unor dividende mari, deşi are efect pozitiv asupra acţionarilor prin faptul că
aceştia realizează un câştig superior, totuşi asupra autofinanţării efectul este negativ în sensul că
aceasta se micşorează. În situaţia neacordării de dividende sau a acordării lor la un nivel mai
redus, lichidităţile întreprinderii cresc şi totodată şi nivelul de autofinanţare, deşi pot să apară
unele nemulţumiri din parte acţionarilor. Aceste nemulţumiri se pot concretiza în vânzarea la
bursă a acţiunilor şi dacă acest proces capătă amploare are drept consecinţă scăderea cursului
acţiunilor la bursă, cu efecte negative asupra vieţii economice a întreprinderii.

8.1.6. Costul autofinanţării

Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu este oportun să se


exagereze în această direcţie, autofinanţarea putând avea asupra întreprinderii următoarele
consecinţe: pierderea legăturii cu piaţa financiară, diminuarea mobilităţii capitalului şi necesitatea
creşterii rentabilităţii economice, care de cele mai multe ori este dificil de realizat astfel încât să
satisfacă cerinţele investitorilor.
În realitate, în România, ca şi în alte ţări, autofinanţarea reprezintă o sursă de finanţare
foarte importantă pentru multe întreprinderi119. La prima vedere, profiturile reţinute par să fie o
sursă gratuită de finanţare. Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt
proprietarii firmei) profiturile reţinute reprezintă un cost de oportunitate deoarece, dacă profiturile
realizate ar fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani
la o rată de venit pe care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, profiturile reţinute au
un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le are emise pe piaţă120.
Întrucât autofinanţarea are ca resurse şi amortizările şi provizioanele calculate, acestea se
pot considera fluxuri de trezorerie din întreaga activitate a întreprinderii, finanţată atât din
capitaluri proprii, cât şi împrumutate. În consecinţă, costul autofinanţării din amortizări şi
provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului121.
Dacă o să considerăm componenţa capitalului din trei surse, respectiv acţiuni comune,
acţiuni preferenţiale şi datorii, atunci formula costului mediu ponderat al capitalului122 ( CMPC )
Cc Cp D
va fi: CMPC = k c × + kp × + kD × × (1 − τ) , în care:
Cc + Cp + D Cc + Cp + D Cc + Cp + D
k c = costul capitalului corespunzător acţiunilor comune;
C c = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni comune;
C p = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni preferenţiale;
D = valoarea de piaţă a capitalului împrumutat;
k p = costul capitalului corespunzător acţiunilor preferenţiale;

119 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,
2003, pag. 392-393.
120 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 313.
121 Stancu, I. - Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura

Economică, Bucureşti, 1997, pag. 355.


122 Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002, pag. 46.

78
Finanţele întreprinderii

k D = costul datoriilor, înainte de impozitare, echivalent cu dobânda cerută de


împrumutători.
τ = cota de impozitare a profitului.
Din formula de mai sus, rezultă că determinarea costului mediu ponderat al capitalului
este relativ simplă. Totuşi, calculul acestuia ridică serioase probleme în aplicarea lui în practică,
cum ar fi: determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital şi alegerea sistemului de
ponderi ale surselor de capital. Aceste dificultăţi pot fi însă diminuate prin fixarea de către
conducerea întreprinderii a unei structuri financiare optime care va maximiza valoarea
întreprinderii şi va conduce la menţinerea acesteia în timp.
Din punct de vedere al raţionalităţii economice, autofinanţarea este o resursă scumpă.
Costul autofinanţării este rentabilitatea economică, ce trebuie să fie mai mare decât rata medie a
dobânzii pentru a avea levier financiar. Dacă afacerea care a generat sursele este suficient de
rentabilă, înseamnă că reinvestirea lor este cel mai bun plasament pe care îl oferă piaţa. Limita
autofinanţării este dată de principiul diversificării plasamentului. Diversificarea plasamentului este
efectiv un factor de reducere a riscului. Măsura riscului unui portofoliu permite observarea
factorilor care determină importanţa acestui risc şi arată influenţa coeficientului de legătură între
diferitele rate de rentabilitate ale titlurilor.

8.2. Dezinvestiţia

Dezinvestiţia reprezintă o sursă internă de capital impozabilă la nivelul profitului de


exploatare din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii preţului de revânzare a
activelor cesionate în raport cu valoarea lor contabilă rămasă neamortizată123.
Este vorba de un revers al investiţiilor. La finele proiectului, valoarea reziduală de piaţă a
activelor autorizează finanţarea parţială a noilor proiecte. Acest demers poate fi rezultatul unor
reînnoiri curente sau al reorientărilor strategice124.
Întreprinderile pot recurge la cedarea activelor imobilizate din următoarele raţiuni125:
ƒ reînnoirea obişnuită a imobilizărilor necesare şi valorificarea prin vânzare a imobilizărilor
care au fost înlocuite126;
ƒ din necesitatea de a obţine capitaluri suplimentare pentru dezvoltare, întreprinderile pot
ceda unele imobilizări care nu sunt absolut necesare activităţii;
ƒ punerea în practică a unei strategii de reorganizare; astfel se vor ceda unele uzine,
participaţii, filiale a căror activitate este marginală în raport cu activitatea întreprinderilor mamă.
Întrucât aceste surse obţinute din autofinanţare sau din cedarea activelor imobilizate nu
sunt suficiente, de cele mai multe ori întreprinderile apelează la surse externe de capital.

8.3. Majorarea capitalului social

Majorarea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică luată de Adunarea


Generală a acţionarilor sau Consiliul de administraţie atunci când este necesară o constituire de
fonduri proprii generată de acoperirea unor pierderi, când capitalurile proprii sunt insuficiente sau
când se urmăreşte dezvoltarea activităţilor ori adoptarea unor proiecte noi care vizează o creştere
economică în scopul multiplicării rentabilităţii.
Finanţarea întreprinderilor prin creşterea capitalului social demonstrează viabilitatea
acestora şi are un efect pozitiv asupra terţilor (bănci, parteneri de contracte), sporind încrederea

123 Stancu, I. (coordonator) – Finanţe – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

331.
124 Avare, Ph., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag.

394.
125 Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunarea de Jos”, Galaţi, 2002, pag. 115.
126 Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 394.

79
Finanţele întreprinderii

acestora în întreprinderi. De asemenea, întreprinderile care cotează la Bursă, realizează mai uşor
subscrierea la creşterea de capital, deoarece acţiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai
atractive decât acţiunile întreprinderilor care nu cotează la Bursă.
Creşterea capitalului social se manifestă concret prin noi aporturi în numerar sau în natură
ale acţionarilor sau prin încorporarea rezervelor, încorporarea diferenţelor de curs valutar,
calculate la cursul comunicat de Banca Naţională din ultima zi a anului, a diferenţelor în plus din
reevaluarea activelor fixe corporale şi prin conversiunea creanţelor în acţiuni sau prin fuziunea cu
altă întreprindere ori prin absorbţia altei întreprinderi127.
Dintre toate aceste forme se consideră că numai majorarea capitalului în numerar este o
operaţiune de finanţare directă, deoarece procură întreprinderilor noi lichidităţi. Aportul în natură
şi majorarea rezultată din fuziune sau absorbţie sunt operaţiuni indirecte de finanţare. Nici
conversiunea creanţelor nu este o operaţiune directă de finanţare deoarece nu are ca efect
procurarea de lichidităţi, ci are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii şi
transformarea unei datorii în capital neexigibil128.

8.3.1. Conţinutul, drepturile şi tipologia acţiunilor

În ceea ce priveşte aportul extern129 la capitalul propriu, acesta corespunde fie fondurilor
iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia
majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere
de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul
societăţilor în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul
societăţilor pe acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni).
Dacă aportul în numerar sau în natură reprezintă surse de constituire a capitalului social,
modalitatea efectivă prin care se realizează acest lucru o constituie emisiunea de acţiuni.
Acţiunea este un titlu de participaţie care conferă deţinătorului calitatea de coproprietar,
dându-i dreptul la distribuirea beneficiilor sub formă de dividende. Acţiunea este un titlu de
coproprietate fără valoare garantată, în sensul că în caz de lichidare acţionarii vor fi despăgubiţi
din ceea ce rămâne, după achitarea tuturor datoriilor către creditori, ceea ce înseamnă că pot primi
şi în plus faţă de valoarea nominală a acţiunilor deţinute.
Altfel spus, acţiunile unei întreprinderi sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la
purtător) care certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea întreprindere, egală cu raportul
dintre numărul de acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de
aceeaşi clasă conferă drepturi egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în
funcţie de data cumpărării acţiunii; aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod
transparent.
Acţiunile nu aduc venituri certe, mărimea dividendelor anuale depinzând întotdeauna de
rezultatele financiare ale întreprinderii şi de decizia de distribuire de dividende. Trăsăturile
caracteristice ale acţiunilor au scopul să clarifice relaţiile dintre întreprindere şi acţionari. Acestea
se pot grupa în funcţie de fazele emisiunii, valoarea acţiunilor şi drepturile pe care le conferă
acţionarilor.
Acţiunile conferă celor care le deţin următoarele drepturi:
a. dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la
adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a
influenţa o decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face

127Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 63.
128 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,
2001, pag. 104.
129 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 115-117.

80
Finanţele întreprinderii

personal în cadrul A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii
importante din viaţa întreprinderii:
■ analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului întreprinderii
realizate de către conducerea acesteia);
■ decizia de majorare sau de reducere a capitalului social;
■ decizia de distribuire a dividendelor;
■ alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii.
Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut.
Un acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în
capitalul social al întreprinderii.
b. dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre
activitatea întreprinderii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori,
pentru corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate.
c. dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare
din dividendele distribuite anual de întreprindere. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar
momentul cumpărării sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende.
d. dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile
deschise (tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile
închise.
e. dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se exercită
după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin Legea
falimentului.
În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc
drepturi sociale, iar următoarele trei - drepturi patrimoniale.
Acţiunile se pot clasifica după următoarele criterii:
1. în raport cu modul de dispoziţie asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior,
acţiunile pot fi:
■ acţiuni comune, ordinare provenite din aport în numerar sau în natură. Acestea conferă,
în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;
■ acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel,
acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc.) dau putere de vot
corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune.
2. după modul de transmitere, acţiunile pot fi:
■ acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu
acordul A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al întreprinderii. Ele se
transmit prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de
cesionar şi prin menţionarea făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul
constitutiv.
■ acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber
tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.
3. După valoarea lor, acţiunile pot fi:
- acţiuni cu valoare nominală. Valoarea nominală este suma minimă pe care trebuie să o
plătească un acţionar pentru o acţiune. Ca mijloc de protecţie a averii acţionarilor întreprinderea
nu poate vinde acţiunile sub acest preţ. Capitalul social este suma valorilor nominale ale acţiunilor.
La valoarea nominală se calculează şi remuneraţia capitalului (dividendele);
- acţiuni fără valoare nominală. Aceste acţiuni nu au înscrisă pe titlu nici un fel de valoare.
Cu prilejul negocierii se stabileşte valoarea lor, urmând ca întreaga sumă obţinută să se mobilizeze
la capitalul social.
Valoarea venală (de piaţă) a acţiunilor este aceea la care se vând şi se cumpără acţiunile.
Aceasta poate fi: valoare bursieră, pentru întreprinderile cotate la bursă sau valoare intrinsecă,
81
Finanţele întreprinderii

contabilă, pentru acţiunile necotate. Cursul acţiunilor la bursă, sub sau peste valoarea nominală
fluctuează în funcţie de rezultatele financiare ale întreprinderii sau de unii factori subiectivi.
4. După drepturile pe care le conferă, acţiunile pot fi:
- acţiuni cu privilegiu de vot. Privilegiul de vot este ataşat acţiunii şi nu cumpărătorului
iniţial, astfel încât el se transferă fiecărui deţinător succesiv, în cazul în care acţiunile circulă prin
vânzare-cumpărare. Dreptul de vot presupune şi dreptul de control al acţionarilor, care poate
merge până la preluarea conducerii întreprinderii;
- acţiuni cu privilegiu de dividend. Privilegiul de dividend există pentru toate acţiunile, el
decurgând din dreptul de coproprietate, dar acest drept nu este egal pentru diferite categorii de
acţionari şi nu devine valabil decât atunci când hotărăşte întreprinderea să distribuie dividende.
Principalele avantaje conferite deţinătorilor de acţiuni cu privilegiul de dividend sunt siguranţa şi
stabilitatea veniturilor anuale, dar nu permite creşterea randamentului peste procentajul stipulat
expres în acţiune. În cazul în care întreprinderea nu distribuie dividende într-un an, dividendele
nedistribuite sunt pierdute de către posesorii unor astfel de acţiuni;
- acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ. Pentru acest tip de acţiuni, dividendele
nedistribuite se acumulează pe toată perioada, formând dividendul reţinut. Acesta nu constituie
datorie pentru întreprindere decât atunci când se decide să se distribuie dividende. În aceste
cazuri, dividendul reţinut se plăteşte cu prioritate, apoi în limita profitului destinat distribuirii,
urmează să fie remunerate celelalte acţiuni fără privilegiul de dividend cumulativ;
- acţiuni cu privilegiul de participaţie. Privilegiul de participaţie se ataşează numai pe
acţiunile cu privilegiul de dividend şi permite acţionarului să primească un dividend adiţional, cu
condiţia ca suma totală a distribuirilor din profit să fie satisfăcătoare pentru a permite deţinătorilor
de acţiuni fără privilegiul de dividend de a primi echivalentul în procente faţă de capitalul subscris
şi vărsat;
- acţiuni cu privilegiul de conversiune. Privilegiul de conversiune dă posibilitatea de a
schimba o acţiune deţinută, contra unei alte acţiuni, cu alte caracteristici sau cu alt titlu emis de
aceeaşi întreprindere;
- acţiuni cu privilegiul de răscumpărare. Privilegiul de răscumpărare constituie o derogare
de la regula generală conform căreia capitalul social este permanent, că nu poate fi retras de către
acţionari.
După fazele emisiunii, capitalul constituit prin vânzarea acţiunilor poate fi:
- capital autorizat: valoarea acţiunilor menţionată în aprobarea din partea puterii publice
de a pune în vânzare acţiuni, aprobare ce conţine tipul şi caracteristicile acţiunilor puse în vânzare,
numărul lor şi valoarea totală a capitalului;
- capital subscris: reprezintă valoarea totală a capitalului pe care diverşi terţi s-au angajat
să-l depună;
- capitalul vărsat: se constituie treptat, pe măsura depunerilor efective de numerar la
casierie sau a virărilor în contul bancar;
- capitalul subscris şi vărsat: reprezintă sumele vărsate efectiv şi integral pe măsura
subscrierilor, pentru care întreprinderea a remis acţionarilor certificatele de acţiuni.

8.3.2. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar

Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de


conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau Consiliul de
Administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a
unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică şi, implicit, o rentabilitate tot mai mare.
Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii, având un efect pozitiv
asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.

82
Finanţele întreprinderii

8.3.2.1. Tehnica emiterii acţiunilor

Suplimentarea capitalului social prin emisiunea de acţiuni noi şi punerea lor în vânzare
antrenează un aport de noi capitaluri. Acţiunile noi sunt identice cu cele vechi sub aspectul
drepturilor pe care le conferă. Vechii acţionari au dreptul preferenţial de subscriere la majorarea
capitalului, drept care poate fi utilizat sau poate fi vândut, întrucât comportă avantaje financiare.
Capitalul suplimentat în acest fel este egal cu numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul
de emisiune. Preţul de emisiune trebuie să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se
asigura succesul operaţiunii de subscriere. Dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul
acţiunilor vechi, nimeni n-ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea cumpăra de pe piaţă acţiuni
la un preţ mai mic. Când se apreciază că este prea scăzut cursul, întreprinderea se abţine de la
creşterea capitalului prin emisiuni de noi acţiuni, pentru a nu trebui să coboare prea mult preţul de
emisiune.
Astfel, preţul de emisiune trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi. Diferenţa
dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune, care aduce avantaje
financiare întreprinderii.
Pentru creşterea capitalului în numerar există două posibilităţi:
- creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni: presupune apelul la acţionarii existenţi şi
acordul lor de a suplimenta cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat atât
datorită dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri;
- emisiunea de noi acţiuni: acţiunile puse pe piaţă pot fi cumpărate de oricine, dar vechii
acţionari au dreptul preferenţial de cumpărare. Dificultatea care apare aici constă în stabilirea
preţului de emisiune.

8.3.2.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în numerar

Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar130 prezintă o serie de caracteristici:


¾ sunt un mijloc de finanţare din fonduri aproape proprii, provenind fie de la
acţionarii vechi, fie de la alţii noi;
¾ emisiunea de acţiuni noi influenţează asupra diluării bogăţiei (capitalului) pe
acţionar, diluării beneficiului pe acţiune şi diluării puterii exercitate de acţionari;
¾ se deosebesc de autofinanţare deoarece autofinanţarea este o finanţare internă, prin
efortul propriu al întreprinderilor (capitalizarea unei părţi din profit) în timp ce creşterea de
capital este o finanţare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii, de către asociaţi; de
aceea creşterile de capital au fost încadrate în categoria surselor quasi proprii;
¾ conduc la sporirea mijloacelor băneşti ale întreprinderilor, la creşterea lichidităţii
financiare, spre deosebire celelalte modalităţi care nu fac decât să modifice structura juridică a
pasivului;
¾ reprezintă un aport de lichidităţi pentru acţionarii care aşteaptă o rentabilitate sub
forma dividendelor sau o sporire a capitalului, ca urmare a creşterii cursului acţiunilor pe piaţă;
¾ conduc la întărirea fondului de rulment al societăţii, adică la întărirea echilibrului
financiar.
Dacă întreprinderile decid să emită acţiuni noi, comune sau preferenţiale, ele trebuie să
stabilească suma ce urmează să se acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni
corespunzător volumului de finanţat astfel. La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni sau a
numărului de acţiuni, un factor major îl reprezintă vandabilitatea. Astfel, se recomandă emisiunea
de acţiuni cu o valoare nominală mai mică întrucât oferă investitorilor o mai mare libertate de

Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”,
130

Bucureşti, 1999, pag. 362 – 363.


83
Finanţele întreprinderii

acţiune. Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este irevocabilă; firmele pot
ulterior să divizeze sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial.

8.3.2.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni

La finanţarea prin emisiunea de acţiuni comune sau preferenţiale, întreprinderile trebuie să


ia în considerare o serie de factori131:
9 costurile emisiunii: atât pentru acţiunile comune cât şi pentru cele preferenţiale
costurile de emisiune variază în funcţie de metoda utilizată pentru efectuarea unei noi emisiuni;
9 costurile serviciului: sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se aşteaptă la
venituri relativ ridicate în funcţie de creşterea valorii unei acţiuni (aprecierea capitalului) şi în
funcţie de dividende. Dividendele sunt un cost explicit pentru întreprinderi, în timp ce aprecierea
capitalului se realizează datorită faptului că profiturile neplătite ca dividende vor aparţine tot
acţionarilor, astfel că întregul profit realizat de întreprindere va fi plătit, în cele din urmă,
acţionarilor. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute în cazul acţiunilor preferenţiale, deoarece
acestea expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic;
9 obligaţia de a plăti dividende: depinde de politica de dividend a întreprinderilor şi de
rezultatele obţinute de acestea. Datorită rezultatelor financiare sau politicii de dividend adoptate,
pot exista ani în care să nu se plătească dividende. Însă, pentru acţiunile preferenţiale,
întreprinderile au obligaţia de a plăti dividendele pentru acţiunile preferenţiale înaintea oricăror
dividende pentru acţiunile comune;
9 obligaţia de a răscumpăra investiţia: în cazul acţiunilor comune, nu există această
obligaţie decât în cazul lichidării firmei. Ca urmare, finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni
comune nu impune un efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori. În schimb, obligaţia de
a răscumpăra obligaţiunile preferenţiale există atunci când au fost emise cu această clauză. Acest
fapt impune întreprinderilor emitente necesitatea de a dispune de fondurile necesare
răscumpărării;
9 deductibilitatea fiscală a dividendelor: la calculul impozitului pe profit, atât pentru
acţiunile comune, cât şi pentru acţiunile preferenţiale, dividendele sunt nedeductibile fiscal, ceea
ce face ca acestea să fie mai costisitoare pentru întreprinderi decât o sumă absolut similară cu cea a
dobânzii pentru împrumutul bancar sau obligatar;
9 efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: este prezent în cazul finanţării prin
emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această finanţare au participat şi alţi investitori decât cei
existenţi, se va schimba într-o anumită măsură puterea de vot şi controlul firmei. Pentru acţiunile
preferenţiale acest efect nu există deoarece, în general, acestea nu dau drept de vot şi nu impun
restricţii asupra deţinătorilor de acţiuni comune.
Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se poate face prin
acordarea dreptului de preempţiune acţionarilor existenţi de a subscrie la noua creştere de capital
sau prin emisiune publică de acţiuni.
Prima modalitate este cea mai răspândită, însăşi legea sau contractele de societate ale
societăţilor pe acţiuni prevăzând că, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de acţiuni trebuie
să fie oferită mai întâi acţionarilor existenţi ca o restricţie asupra capacităţii conducătorilor de
întreprinderi de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar recurge la emisiunea publică de
acţiuni.

8.3.2.4. Costul acţiunilor

Costul acţiunilor comune este în funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La estimarea


costului acţiunilor comune, K s , este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul

131 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 311-315.
84
Finanţele întreprinderii

acţiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se
plătesc din profitul net al întreprinderii.
Dificultatea în estimarea costului acţiunilor comune creşte, spre deosebire de datorii şi
acţiuni preferenţiale, deoarece nu este stabilită o rată a dobânzii sau a dividendului, acestea
diferind în funcţie de profitabilitatea întreprinderii şi politica de dividend a acesteia. În plus,
datorită capacităţii întreprinderii de a distribui dividende atât în condiţiile unei activităţi bune, cât
şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă al acţiunilor comune poate cunoaşte
fluctuaţii importante.
În literatura de specialitate există mai mulţi indicatori financiari132 care stau la baza calculării
costului capitalului propriu al întreprinderii (al acţiunilor comune):
√ pe baza randamentului dividendului plus o rată viitoare de creştere, costul acţiunilor comune se
D
determină astfel: k s = 1 + g , în care:
P0
D1
= randamentul aşteptat al dividendului;
P0
g = creşterea aşteptată a dividendului.
Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate a dividendului plus un câştig de capital.
Deşi este uşor de determinat randamentul dividendului, este totuşi dificil să se stabilească rata de
creştere corespunzătoare, g.
√ pe baza randamentului dividendului, costul acţiunilor comune se determină conform relaţiei:
D1
ks = . Întreprinderea trebuie să realizeze cel puţin acest randament pentru a menţine
P0
satisfacţia acţionarilor.
√ pe baza randamentului profitului curent, costul acţiunilor comune se determină cu ajutorul
PPA
relaţiei: k s = , în care:
Pc
PPA = profitul pe acţiune raportat;
Pc = preţul curent de piaţă al unei acţiuni.

√ pe baza randamentului profitului viitor (anticipat), costul acţiunilor comune se determină


E
astfel: k s = a , în care:
Pc
E a = profitul anticipat pe acţiune.
Acest model are la bază modelul propus de Modigliani şi Miller care defineşte valoarea
întreprinderii ca raport între Ea - profitul mediu aşteptat în viitor şi k - costul capitalului.
Principalul dezavantaj al acestei metode îl constituie faptul că rata de creştere a profitului
nu este încorporată în mod explicit în determinarea costului capitalului. Această rată poate fi într-o
mare măsură variabilă în cazul întreprinderilor care cunosc creşteri ale afacerilor.
În ceea ce priveşte costul acţiunilor preferenţiale ( k p ), acesta se calculează similar cu
calcularea costului datoriilor, singura diferenţă fiind faptul că, dividendele pentru acţiunile
preferenţiale se plătesc din profitul net şi nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe profit a
costului acţiunilor preferenţiale.
Datorită nelimitării în timp a plăţilor de dividende pentru acţiunile preferenţiale, costul
D
acestora se determină cu ajutorul relaţiei: k p = , în care:
P0

132 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 328 – 331.
85
Finanţele întreprinderii

D = dividendul pentru o acţiune preferenţială;


P0 = preţul (valoarea de vânzare minus cheltuielile de subscriere).

8.3.2.5. Dreptul preferenţial de subscriere

Dreptul preferenţial de subscriere este egal cu diferenţa dintre cursul vechi al acţiunilor şi
noua valoare bursieră căpătată după efectuarea emisiunii, adică cu suma pe care teoretic, o pierde
vechiul acţionar pentru fiecare acţiune veche deţinută.
Dreptul preferenţial de subscriere ( ds ) se determină astfel:
ds = Cb 1 − Cb 0 .
VB 1
Cursul bursier al acţiunilor după emisiune va fi: Cb 1 =
, unde:
N
VB 1 = valoarea bursieră a acţiunilor după emisiune, care se determină astfel:
VB 1 = VB 0 + PE , unde:
VB 0 = valoarea bursieră a acţiunilor înainte de emisiune, care se determină astfel:
VB 0 = Cb 0 × N 0
Cb 0 = cursul bursier înainte de emisiune;
N0 = numărul de acţiuni existente înainte de emisiune;
PE = preţul total de emisiune, determinat astfel: PE = Pe × N 1 , unde:
Pe = preţul unitar de emisiune;
N1 = numărul de acţiuni nou emise;
N = numărul total de acţiuni, determinat astfel: N = N 0 + N 1 .

Dreptul preferenţial de subscriere se poate determina şi cu ajutorul următoarei formule:


N (Cb 0 − Pe )
ds = 1 .
N

8.3.2.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin acţiuni comune sau preferenţiale prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje133
pentru întreprinderi în raport cu finanţarea prin îndatorare. Între avantaje enunţăm:
¬ atât acţiunile comune cât şi cele preferenţiale nu obligă întreprinderile să plătească
sume fixe către acţionari, spre deosebire de finanţarea prin îndatorare care presupune obligaţia
legală de plată a dobânzii la datoriile respective, indiferent de situaţia activităţilor întreprinderilor
şi de fluxurile de numerar;
¬ prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, directorul financiar se sustrage de la clauza
de participare egală a noilor acţionari la profiturile viitoare mai mari ale întreprinderii, care ar fi o
cerinţă la vânzarea de noi acţiuni comune suplimentare. De asemenea, finanţarea prin acţiuni
preferenţiale permite întreprinderii să evite împărţirea controlului prin participare la vot;
¬ acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate niciodată, ceea ce
nu este cazul în situaţia îndatorării;
¬ deoarece acţiunile comune conferă siguranţă împotriva pierderilor creditorilor,
vânzarea de acţiuni comune creşte credibilitatea acordată întreprinderilor;
¬ dacă întreprinderile au perspective, acţiunile comune pot fi adesea vândute în
termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori
deoarece, de regulă, au o rentabilitate totală mai mare (dividende plus câştig de capital) decât

133 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 740 – 741,

788 – 789.
86
Finanţele întreprinderii

acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile. De obicei, acţiunile comune şi dividendele acestora cresc
în valoare în perioadele inflaţioniste;
¬ acţiunile preferenţiale permit întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru
utilizare în caz de urgenţă, spre deosebire de obligaţiuni. Ele permit colectarea de fonduri când
aceste active sunt deja ipotecate;
¬ întrucât investitorii evită să ofere capital unei întreprinderi cu probleme sau, dacă o
fac, au nevoie de o garanţie, din punct de vedere practic aceasta înseamnă că o astfel de
întreprindere poate obţine capital suplimentar numai prin îndatorare, care este mai sigură din
punctul de vedere al investitorilor. Deoarece trezorierii întreprinderilor cunosc bine acest lucru, ei
optează adesea pentru finanţare prin emisiune de acţiuni comune în perioadele bune, pentru a
menţine o anumită rezervă a capacităţii de îndatorare. Menţinerea unei astfel de rezerve adecvate a
capacităţii de îndatorare este un considerent important în cele mai multe decizii de finanţare.
În ceea ce priveşte dezavantajele emisiunii de acţiuni comune sau preferenţiale pentru
întreprinderi în comparaţie cu finanţarea prin îndatorare menţionăm:
© vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul deţinătorilor noilor
acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de acţiuni suplimentare este evitată adesea de
întreprinderile mici şi nou înfiinţate, al căror proprietar – manager ar putea să nu dorească să
împartă controlul acestora cu persoane din afară;
© acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi veniturile
întreprinderilor; dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea partea lor. Dacă întreprinderea s-ar
finanţa prin îndatorare, noii investitori ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea acesteia;
© costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt, de obicei, mai mari
decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de
emisiune asociate cu vânzarea de acţiuni comune sunt în mod caracteristic mai mari deoarece
costurile de investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai mari decât pentru o emisiune
comparabilă de obligaţiuni şi acţiunile sunt mai riscante decât datoriile, ceea ce înseamnă că
investitorii trebuie să îşi diversifice acţiunile pe care le deţin;
© dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii decât aşa-numita
structură optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare decât ar trebui. De aceea
o întreprindere nu va dori să vândă acţiuni în momentul în care ponderea acţiunilor depăşeşte
nivelul optim;
© dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la calculul
venitului impozabil, în timp ce dobânda obligaţiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se
reflectă în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin îndatorare;
© pentru acţiunile preferenţiale, principalul dezavantaj este costul. Deoarece
dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, costul acestei
componente este mult mai mare decât al obligaţiunilor. Costul datoriilor după impunere este,
pentru întreprinderile profitabile, aproximativ jumătate din rata specifică a cuponului. Costul
acţiunilor preferenţiale este egal cu întregul procent al dividendelor preferenţiale.

8.3.3. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor

Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor nu aduc resurse financiare noi pentru
întreprinderi. Acestea sunt operaţiuni fără flux financiar întrucât şi până la încorporarea în
capitalul social, acestea dispun de sumele respective contabilizate la rezerve. Ca urmare a majorării
capitalului prin încorporarea rezervelor, fie se măreşte valoarea nominală a acţiunilor vechi, fie se
emite un număr nou de acţiuni de valoare egală.
În cel de-al doilea caz, după încorporarea rezervelor, fiecare acţionar dispune de mai multe
acţiuni, însă profitul se va împărţi în funcţie de numărul acţiunilor, astfel că volumul dividendului
pe acţiune depinde de mărimea totală a profitului. Dacă profitul nu creşte, se menţine suma totală

87
Finanţele întreprinderii

repartizată ca dividende, dar scade randamentul pe acţiune; dacă, însă, creşte profitul, sporeşte
atât volumul total al dividendelor, cât şi randamentul acţiunilor.
Această operaţiune de creştere a capitalului prin încorporarea rezervelor contribuie la
consolidarea încrederii partenerilor de contract şi a băncilor în întreprinderi. De asemenea, prin
creşterea capitalului social întreprinderile îşi pot garanta mai bine creditele primite.

8.3.3.1. Dreptul de atribuire în acţiuni

Distribuirea gratuită de acţiuni către acţionarii existenţi, nu este decât aparentă, întrucât
rezervele aparţineau de drept tot acţionarilor. Primind acţiuni „gratuit”, acţionarii au tot mai
multă încredere în viabilitatea întreprinderii; astfel, ei ezită să vândă acţiunile la bursă,
manifestând tendinţa păstrării capitalului, ceea ce diminuează riscul scăderii cursului acţiunilor.
Dreptul de atribuire, teoretic, este egal cu diferenţa dintre valoarea bursieră a unei acţiuni
înainte şi după emisiune: da = Cb 1 − Cb 0 . Modul de determinare a dreptului de atribuire este
similar cu cel de la dreptul preferenţial de subscriere, ţinând cont de faptul că preţul de emisiune
este 0.
Utilizând a doua formulă de la dreptul preferenţial de subscriere, în care luăm preţul de
N × Cb 0
emisiune egal cu 0, rezultă că dreptul de atribuire este: da = 1 .
N

8.3.4. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor

Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor este proprie marilor societăţi comerciale
pe acţiuni care anterior au efectuat împrumuturi obligatare, emiţând obligaţiuni convertibile în
acţiuni.
Condiţiile emisiunii de obligaţiuni convertibile în acţiuni134 sunt:
Ù emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni poate fi realizată numai de
întreprinderile care au cel puţin doi ani vechime şi două bilanţuri aprobate;
Ù cu prilejul emisiunii se stabileşte termenul în care se poate face conversiunea, şi
care, de regulă, nu depăşeşte cinci ani din momentul emisiunii, precum şi rata de conversie ce va fi
utilizată;
Ù preţul de emisiune a obligaţiunilor convertibile în acţiuni nu poate fi mai mic decât
valoarea nominală.
Obligaţiunile convertibile au o remuneraţie mai slabă decât alte tipuri de obligaţiuni.
Emitentul le poate lansa pe piaţă la o rată a dobânzii mai scăzută decât obligaţiunile clasice, tocmai
ca urmare a clauzei de conversiune. Convertite în acţiuni, deţinătorii pot obţine câştiguri mai
substanţiale în eventualitatea că întreprinderile obţin rentabilităţi ridicate.
Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără flux financiar
pozitiv. Pe total, sursele societăţii rămân aceleaşi, numai că împrumutul obligatar devine acum
capital social.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt preferate obligaţiunilor simple, întrucât permit
deţinătorilor, după convertire, să beneficieze de o eventuală creştere economică a întreprinderilor.
În acelaşi timp, obligaţiunile convertibile sunt preferabile şi acţiunilor, chiar dacă nu sunt
convertite, rămân totuşi obligaţiuni aducătoare de câştiguri anuale sigure. După conversiune, când
se realizează şi creşterea de capital, creanţierul pierde calitatea de obligatar, devenind acţionar.
Obligaţiunile convertibile prezintă avantaje atât pentru întreprinderi cât şi pentru
subscriitor. Pentru întreprinderi, avantajul constă în aceea că are o rată a dobânzii mai scăzută decât

134 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

155.
88
Finanţele întreprinderii

împrumuturile obligatare clasice; dacă obligaţiunile se convertesc rezultă o creştere de capital fără
flux financiar pozitiv, făcută la un preţ superior cursului bursier. Pentru subscriitor, obligaţiunile
convertibile prezintă următoarele avantaje: achiziţionarea lor se face la un preţ fixat în prealabil;
există un venit minim garantat (cuponul); investirea este apropiată de cea în acţiuni, însă prezintă
un regim fiscal mai avantajos, randamentul obligaţiunilor convertibile în acţiuni fiind superior
randamentului obligaţiunilor clasice.

8.4. Fuziunea şi absorbţia

Fuziunile şi absorbţiile sunt strategii de creştere externă de formare a grupurilor sau


corporaţiilor. În acest caz se emit acţiuni de aport care nu au ca scop o majorare de capital.
Conform Legii 31/1990, fuziunea reprezintă o operaţiune juridică care are ca finalitate fie
majorarea capitalului unei societăţi prin absorbţia altei societăţi, fie naşterea unei noi societăţi prin
contopirea a două sau mai multor societăţi.
Operaţiunea de fuziune trebuie să fie precedată de întocmirea unui proiect de fuziune ce
urmează a fi aprobat în cadrul fiecărei adunări generale. Conform Ordinului finanţelor publice,
fuziunea se poate realiza între societăţi de forme diferite. Ea se exprimă juridic prin două
modalităţi:
- contopirea, operaţiune prin care două sau mai multe societăţi comerciale îşi încetează
activitatea pentru a da naştere unei noi societăţi;
- absorbţia, operaţiune prin care o societate absoarbe una sau mai multe societăţi care îşi
încetează activitatea, dar cu al căror patrimoniu se îmbogăţeşte.
Proiectul de fuziune trebuie să cuprindă:
- forma, denumirea şi sediul social al societăţilor participante;
- fundamentarea şi condiţiile fuziunii, stabilirea şi evaluarea activului şi pasivului;
- modalităţi de predare a acţiunilor sau a părţilor sociale şi data la care acestea au dreptul
la dividende;
- raportul de schimb al acţiunilor sau părţilor sociale;
- cuantumul primei de fuziune;
- dreptul care se acordă obligatarilor şi orice alte avantaje speciale;
- data situaţiei financiare de fuziune – aceeaşi pentru toate societăţile participante;
- orice alte date care prezintă interes pentru operaţiunea de fuziune.
Operaţiunea de fuziune trebuie anunţată la Registrul Comerţului, unde se parcurg două
etape:
- în prima etapă se depun hotărârile fiecărei societăţi comerciale care fuzionează, însoţite
de bilanţurile contabile şi de declaraţiile societăţii comerciale care îşi încetează existenţa despre
modul cum au reuşit să stingă pasivul;
- în a doua etapă, se efectuează operaţiunea propriu – zisă.
Totodată sunt reglementate şi formele fuziunii135:
- fuziunea prin crearea unei noi întreprinderi consecutiv cu dispariţia personalităţii juridice
distincte a întreprinderilor participante;
- fuziunea prin absorbţie, atunci când o întreprindere este absorbită de alta, pierzându-şi
astfel personalitatea juridică;
- fuziunea de fapt atunci când combinarea activităţilor întreprinderilor anterioare
independente conduce la crearea unei noi entităţi economice
Literatura franceză a acordat mai multă atenţie acestui procedeu de majorare a capitalului
social, prezentând următoarele strategii de creştere externă:

135 Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economică,

Bucureşti, 2006, pag. 92-94.


89
Finanţele întreprinderii

1. Fuziunea este considerată o strategie de creştere externă, fiind operaţiunea prin care
două sau mai multe societăţi decid să reunească patrimoniul lor pentru a forma o nouă societate.
Acţionarii societăţilor dizolvate primesc acţiuni ale noii societăţi, proporţional cu participarea lor
în activul societăţii vechi căreia ia aparţinut şi ponderea acesteia în operaţiunea de fuziune.
2. Absorbţia simplă presupune că o societate absorbantă preia patrimoniul unei
societăţi absorbite care dispare. Corespunzător, prima societate realizează o majorare de capital.
Titlurile noi vor reveni vechilor acţionari, proporţional cu participarea lor în activul societăţii
dizolvate.
3. Absorbţia de filiale. O societate care deţine deja o participare corespunzătoare x%
în filiala sa decide să absoarbă în totalitate această filială cumpărând restul capitalului.
4. Fuziune – sciziune presupune desprinderea unei părţi a elementelor de activ a unei
societăţi către o altă societate.
5. Crearea unei filiale comune. Prin filială comună se poate înţelege o societate
„posedată” de mai multe societăţi şi conducerea economică este colectivă, exercitată prin acestea.
La cercetare, exploatarea noilor pieţe, societăţile participante găsesc interese comune pentru a
regrupa forţa lor şi a împărţi riscul.
6. Cucerirea participării. Participarea societăţii A la capitalul societăţii B permite
societăţii A să deţină un număr de acţiuni ale societăţii B. Dacă aceste participări devin importante,
ele pot să ofere societăţii „posedante” controlul societăţii care a emis acţiunile: se cedează, astfel,
puterea efectivă conducerii acestei societăţi.
Privită din perspectiva europeană, fuziunea prezintă avantaje şi dezavantaje. Avantajele
constau în faptul că ea permite societăţilor naţionale (din spaţiul comunitar) să lupte împotriva
concurenţei dure provenite din intrarea pe piaţa comunitară a operatorilor americani sau japonezi.
Printre dezavantajele pe care le atrage fuziunea se pot invoca efectele rezultate din urma
concentrării: crearea de monopoluri, încercarea de evitare a regulilor concurenţei sau crearea unor
poziţii dominante pe piaţă. Aceste avantaje şi dezavantaje ale fuziunii pot fi transpuse şi în viziune
naţională, dar efectele lor sunt mult mai restrânse.
Fuziunea reprezintă un mijloc adecvat de realizare a unor obiective economice, deoarece ea
nu necesită îndeplinirea unor condiţii speciale. Sub acest aspect, fuziunea apare mai puţin
restrictivă decât celelalte modalităţi de formare, respectiv, majorare a capitalului social.

În concluzie:
Fuziunea, reprezintă procedeul de concentrare prin care două sau mai multe întreprinderi
dispar din punctul de vedere juridic pentru a se uni într-o singură şi nouă întreprindere. Aceasta
nu conduce în mod real la o majorare de capital, ci la o concentrare a capitalurilor provenite de la
întreprinderile ce au fuzionat.
Absorbţia se caracterizează prin trecerea uneia sau a mai multor întreprinderi sub controlul
altei întreprinderi. Nici această metodă nu conduce la o majorare efectivă de capital, ci la o
concentrare a acestuia în cadrul celei care a „absorbit” întreprinderea sau întreprinderile ce-şi
pierd poziţia de persoane juridice.

90
Finanţele întreprinderii

CAPITOLUL 9. SURSE ÎMPRUMUTATE DE FINANŢARE


Îndatorarea poate apărea sub diverse forme. Trăsăturile caracteristice ale datoriei arată
contrastul cu finanţarea prin capitaluri proprii: durata datoriei este limitată, însă poate varia de la
câteva ore la câteva luni, până la mai mult de 10 ani; datoria se caracterizează printr-o remunerare
fixată a priori în funcţie de condiţiile pieţei, titlul de creanţă având o remuneraţie independentă de
rezultatele întreprinderii şi este vărsată regulat iar rambursarea este contractual prevăzută în
momentul emisiunii; titlul de creanţă este lipsit de orice alt drept, decât dreptul bănesc, iar
creanţierii nu au nici un drept în conducerea întreprinderii.
Există însă şi alte trăsături care sunt necesare pentru a distinge datoriile financiare între ele:
modalităţile de rambursare, rangul creanţei, garanţia oferită creditorilor etc. În acest sens, acest
capitol detaliază aspecte privind cele mai discutate surse de finanţare împrumutate pe termen
mediu şi lung: împrumutul din emisiunea de obligaţiuni, împrumuturile bancare pe termen mediu
şi lung şi leasingul.

9.1. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni

Motivele pentru care întreprinderile apelează la împrumutul obligatar atunci când necesită
fonduri suplimentare pentru finanţarea activităţii sau a investiţiilor sunt:
- creşterea capitalului social prezintă dezavantaje sub aspectul condiţiilor juridice, dar şi
datorită reticenţei subscriitorilor determinată de existenţa riscului de pierdere a capitalului investit
şi chiar a reticenţei conducătorilor întreprinderii sau a acţionarilor majoritari datorită riscului de
pierdere a controlului întreprinderii;
- finanţarea întreprinderii prin apelul la credite bancare este dificil de realizat datorită
costului ridicat şi a condiţiilor restrictive cerute de bănci prin contractul de credit.
Aceşti factori determină întreprinderile să recurgă la împrumuturi obligatare care prezintă
avantajul esenţial că remuneraţia sub forma cuponului se deduce din profitul impozabil, făcându-l
mai accesibil136.

9.1.1. Obligaţiunea: definire, tipologie, cotare

Obligaţiunea este un titlu de credit pe termen lung emis de către o societate pe acţiuni sau
o instituţie guvernamentală sau municipală a cărei rambursare este în mod obişnuit garantată prin
bunuri patrimoniale sau ipoteci.
În timp ce pentru emitent obligaţiunile reprezintă datorii care generează plăţi periodice sub
formă de dobânzi, pentru subscriitori, ele reprezintă drepturi de creanţă.
Obligaţiunile semnifică un împrumut acordat de o masă de creditori, unui anumit debitor.
Obligaţiunile reprezintă valori mobiliare emise în diferite sume şi pot fi transmise liber de la un
deţinător la altul.
Spre deosebire de acţiuni, care conferă dreptul de coproprietate şi de participare la
repartizarea beneficiilor în condiţiile riscului asumat, cumpărarea obligaţiunilor reprezintă un
credit acordat emitentului, care trebuie rambursat în cursul unei perioade de timp conform
contractului şi care generează remuneraţii sigure la nivelul pieţei, fără asumarea de riscuri din
partea creditorilor. În caz de faliment al societăţilor, obligatarii au dreptul de acţiune în justiţie
pentru recuperarea drepturilor lor (împrumutul + dobânda).

136 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.

162.
91
Finanţele întreprinderii

Drepturile ce însoţesc obligaţiunile sunt următoarele:


• dreptul la o dobândă (cupon) - dobânda reprezintă un câştig fix, determinat prin
ponderarea valorii nominale a obligaţiunii cu rata nominală a dobânzii;
• dreptul de rambursare a împrumutului - la scadenţă, obligatarilor li se restituie suma
împrumutată sau înainte de scadenţă, o valoare superioară celei nominale (diferenţa reprezintă
prima de rambursare) prin care se încearcă compensarea dobânzilor aferente perioadei rămasă
până la scadenţă;
• dreptul de participare la Adunarea Generală a Obligatarilor - care se întruneşte doar
la cererea a cel puţin un sfert din obligatari, posesori de obligaţiuni nerambursate.
Spre deosebire de acţiuni, obligaţiunile îi privează pe posesorii acestora de dreptul de a
participa la deciziile din cadrul întreprinderii (obligatarii nu au drept de vot). În schimb,
obligatarii nu sunt afectaţi de riscurile firmei: chiar dacă firma înregistrează o situaţie financiară
nefavorabilă, ea este obligată să achite în continuare dobânzile datorate deţinătorilor de
obligaţiuni.
Tot în avantajul obligatarilor este şi procedura de garantare a obligaţiunilor cu anumite
active. Obligatarii sunt astfel protejaţi de riscul neplăţii (dobânzilor şi/sau împrumutului),
deoarece se pot baza pe dreptul pe care îl au asupra respectivului activ. Există însă şi obligaţiuni
negarantate. Emisiunea acestora se bazează numai pe încrederea de care se bucură firma emitentă.
Un alt avantaj al obligaţiunilor, comparativ cu acţiunile, îl reprezintă regimul fiscal mai
avantajos: veniturile din dobândă sunt impozitate conform legislaţiei române în vigoare cu 1% din
suma acestora, faţă de veniturile din dividende care se impozitează cu 5%, pentru acţionari
persoane fizice şi cu 10% pentru acţionari persoane juridice.
Tipologia obligaţiunilor
Pentru a mări atractivitatea obligaţiunilor şi pentru a elimina riscurile veniturilor viitoare,
s-a procedat la o diversificare a acestora. Au apărut o mare varietate de obligaţiuni, cu
caracteristici diferite pentru a putea pătrunde pe cele mai diverse segmente ale pieţei de capital:
obligaţiuni convertibile, negarantate, cu fond de amortizare, cu venit variabil, cu cupon zero,
perpetue, participative, asimilabile, etc.
Astfel, după modul de identificare a deţinătorului, se disting două tipuri de obligaţiuni:
• obligaţiuni la purtător, care sunt titluri materializate, confecţionate după norme stricte,
având cupoane detaşabile. Drepturile conferite de acestea revin posesorului lor;
• obligaţiuni nominative, care au înscrise numele posesorului lor în cazul în care sunt emise
în formă materializată; în caz contrar, numele posesorului este înscris în cont.
După natura veniturilor care le generează, distingem:
• obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală. Această valoare se
rambursează, de regulă, la scadenţă. Acest tip de obligaţiuni asigură posesorului lor venituri sub
formă de dobândă.
• obligaţiuni cu cupon zero (cu discount), care sunt emise la un preţ mai mic decât valoarea
nominală plătită la scadenţă. Aceste obligaţiuni nu asigură o remuneraţie periodică (cupon), ci
veniturile se încasează o singură dată, la scadenţă, reprezentând diferenţa dintre preţul de
rambursare şi cel de emisiune.
După gradul de protecţie a investitorilor contra riscului neplăţii, obligaţiunile pot fi
garantate sau negarantate.
• obligaţiuni negarantate, care se emit în cazul contractării de împrumuturi pe termen lung
garantate doar cu încrederea de care se bucură societatea emitentă. Neplata la timp a îndatoririlor
pune emitentul, în mod expres, în situaţia de faliment. Administratorul emisiunii este îndreptăţit
să confişte şi să valorifice proprietatea emitentului, fără a mai fi nevoie de intervenţia organelor
juridice.
• obligaţiunile garantate cu anumite active, care se caracterizează prin faptul că investitorii se
pot baza pe dreptul asupra acestor bunuri în cazul neplăţii dobânzii şi/sau împrumutului.
92
Finanţele întreprinderii

Cotarea şi cursul obligaţiunilor


Obligaţiunile sunt cotabile la bursă, dar numai dacă societatea comercială emitentă solicită
să fie cotate.
Cererea de cotaţie aparţine întreprinderii, iar cotaţia constă într-o analiză a situaţiei generale
a întreprinderii, pe baza datelor financiare, organizatorice, a climatului social din întreprindere, a
perspectivelor de creştere economică, precum şi a calităţii gestionării.
Există agenţii independente, specializate în astfel de operaţii, care, pe baza datelor furnizate
de întreprindere, comensurează gradul de lichiditate al emitentului de obligaţiuni, în principal
capacitatea de rambursare.
Cotaţia aduce un plus de securitate plasamentelor în obligaţiuni, putându-se obţine condiţii
mai bune de dobândă pentru emitent.
Preţul unei obligaţiuni fluctuează invers proporţional cu rata dobânzii pe piaţa financiară:
dacă rata dobânzii creşte, scade preţul obligaţiunilor; dacă rata dobânzii scade, creşte preţul
obligaţiunilor.

9.1.2. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni: definire, condiţii, tipologie, etape

Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni este un contract de credit încheiat între o masă
de creditori şi o întreprindere care urmăreşte să-şi procure resursele financiare pe termen lung şi
într-un cuantum ridicat, necesare asigurării creşterii economice prin respectarea unor obligaţii de
plată. El este accesibil în principal marilor societăţi pe acţiuni sau statului137.
Există cauze multiple care influenţează pozitiv dezvoltarea împrumuturilor obligatare în
ţările cu economie de piaţă. Concurenţa dintre emitenţii de obligaţiuni conduce la condiţii
atrăgătoare pentru subscriitori. Apariţia unor organisme de plasament colectiv a valorilor
mobiliare (obligaţiuni) care reprezintă şi operează în contul unei multitudini de mici subscriitori,
face posibilă apelarea la împrumuturi obligatare şi a întreprinderilor mai mici. Reducerea în
anumite perioade a dobânzii la plasamentele pe termen scurt favorizează, de asemenea, orientarea
subscriitorilor către plasamentele pe termen lung.
Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită, multe întreprinderi
din ţările occidentale se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a
scadenţei prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.

9.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească întreprinderea pentru a emite


obligaţiuni

Pentru a emite un împrumut obligatar, societăţile pe acţiuni trebuie să îndeplinească


următoarele condiţii:
- să aibă cel puţin doi ani de existenţă şi două bilanţuri legal aprobate de organele
fiscale;
- să ofere garanţii obligatarilor, fie direct prin patrimoniul propriu, fie indirect prin
mijlocirea unor terţi precum bănci, consorţii bancare etc.
Decizia de emisiune de obligaţiuni revine Consiliului de Administraţie al societăţii pe
acţiuni sau Adunării Generale a Acţionarilor cu o majoritate de cel puţin două treimi.
Emisiunea de obligaţiuni asigură fonduri împrumutate, generând, totodată, cheltuieli
pentru plata dobânzilor şi restituirea împrumuturilor. Cheltuielile care apar impun acoperirea lor,
astfel că, utilizarea împrumuturilor trebuie să aibă ca efect creşterea puterii economice,
concurenţiale şi a rezultatelor financiare138.

137 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

161.
138 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 66.

93
Finanţele întreprinderii

9.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea de obligaţiuni

La finanţarea prin împrumut obligatar, întreprinderile trebuie să ia în considerare


următorii factori139:
9 costurile emisiunii: sunt relativ reduse. În Marea Britanie, acestea sunt estimate la
aproximativ 2,5% din valoarea numerarului încasat dintr-o emisiune de 2 milioane lire sterline
(preţul de emisiune * numărul de acţiuni nou emise);
9 costurile serviciului: sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acţiuni, deoarece
împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc relativ scăzut pentru investitori iar veniturile
aşteptate de aceştia tind să fie mai mici decât cele pentru deţinătorii de acţiuni;
9 obligaţia de a plăti dobânda: aceasta revine întreprinderii, întrucât deţinătorii de
obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acţiona pentru impunerea plăţii
dobânzii şi rambursării numerarului la scadenţă. Datorită obligaţiei clare de plată periodică a
dobânzilor, în cazul unei potenţiale insolvabilităţi, serviciul finanţării prin împrumut obligatar
poate fi o povară considerabilă pentru întreprinderea împrumutată;
9 obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar: există indiferent dacă întreprinderea a
emis obligaţiuni răscumpărabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să răscumpere
propriile obligaţiuni, de pe piaţa deschisă. Dacă împrumutul obligatar are la bază obligaţiuni
răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit, întreprinderile sunt obligate prin
contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune firma într-o poziţie dificilă privind fluxul de
numerar în preajma datei răscumpărării;
9 deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calculul profitului impozabil face
ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plăţile de dividende pentru
acţiuni, adică finanţarea să fie mai ieftină;
9 efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: consecinţele neîndeplinirii obligaţiilor
de plată a dobânzii şi de răscumpărare a obligaţiunilor pot limita în mod considerabil libertatea de
acţiune a întreprinderii. În cazul finanţării prin împrumut obligatar nu apare controlul în sensul
drepturilor de vot, însă controlul în sensul existenţei capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici
poate fi serios erodat prin emisiunea de împrumut obligatar.

9.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare

Împrumuturile obligatare se pot emite: individual, de către societăţile comerciale


puternice; sau grupat, prin asocierea mai multor întreprinderi care să garanteze solidar
împrumutul sau prin intermediul unor instituţii sau organisme de plasament colectiv, constituite
ca societăţi anonime, care repartizează fondurile recepţionate sub forma de credite,
întreprinderilor aderente cu nevoi de finanţare.
Împrumutul obligatar grupat prezintă avantajul pentru emitent, că suportă costuri
administrative mai reduse, întrucât o parte a cheltuielilor este repartizată întreprinderilor
împrumutate.
Rolul creditului obligatar pentru întreprinderi este relativ minor în comparaţie cu creditul
bancar. În schimb, băncile care creditează întreprinzătorii privaţi pot apela în mare măsură la astfel
de împrumuturi obligatare, ceea ce înseamnă în ultimă instanţă că şi întreprinderile beneficiază de
sumele constituite. De regulă, numai societăţile cotate la bursa pot lansa împrumuturi obligatare.
Emisiunea de obligaţiuni ale societăţilor comerciale presupune parcurgerea mai multor
etape.
1. Pregătirea emisiunii prin care se stabileşte îndeplinirea condiţiilor de emisiune. Decizia
de emisiune aparţine Adunării Generale a Acţionarilor, având o valabilitate de 5 ani, sau

139 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 309-310.
94
Finanţele întreprinderii

Consiliului de Administraţie al societăţii. De obicei, societatea emitentă apelează la un intermediar


(adesea o bancă) care urmăreşte plasarea (distribuirea) obligaţiunilor.
2. Lansarea titlurilor. Societatea emitentă are obligaţia de a prezenta public o descriere
juridică şi financiară a societăţii, o descriere a titlurilor care urmează să fie emise şi ultimul bilanţ
contabil.
3. Plasarea titlurilor. Societatea intermediară între emitent şi investitori (de obicei, bănci)
se angajează prin contracte ferme să plaseze titlurile şi să verse emitentului fondurile obţinute.
Modalităţile prin care o societate comercială sau un organ al administraţiei publice
plasează obligaţiunile aferente unui împrumut sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul
privat.
Oferta publică de vânzare reprezintă acea ofertă făcută de un emitent sau de un investitor
pentru a vinde, cumpăra, transforma, schimba sau transfera prin orice alt mod, valori mobiliare ori
drepturi aferente acestora.
Plasamentul privat constă în vânzarea întregii emisiuni unui număr maxim de 35 investitori
(rezidenţi sau nerezidenţi în România).

9.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar

Un împrumut obligatar prezintă multiple caracteristici140 pentru a-i defini complet


conţinutul şi scopul, pentru a putea fi gestionat în condiţii cât mai bune, precum şi pentru a putea
fi cunoscut, apreciat şi adoptat de furnizorii de capital:
¾numele societăţii pe acţiuni care realizează împrumutul, cu sau fără garanţia statului;
¾valoarea nominală (VN) a obligaţiunilor este cea înscrisă pe titlu şi la care se calculează
dobânda anual sau semestrial sub formă de cupoane;
¾numărul de titluri (obligaţiuni) emise;
¾data subscrierii;
¾preţul de emisiune (PEM) serveşte întreprinderilor care solicită împrumutul, să obţină
resursele necesare finanţării activităţii sale. El reprezintă suma plătită de cel ce cumpără o
obligaţiune şi este înmulţit cu numărul de obligaţiuni puse în vânzare pentru a afla suma
împrumutului obligatar. Restituirea capitalului către creditor coincide cu expirarea contractului de
credit obligatar; restituirea poate avea loc, fie prin amortizarea obligaţiunilor de către emitent, fie
prin răscumpărarea obligaţiunilor pe piaţă de către emitent la cursul bursei;
¾ suma împrumutului nu este limitată juridic şi este stabilită de către întreprinderi în
funcţie de nevoile de fonduri şi de capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului
obligatar este condiţionată de situaţia pe piaţa financiară, adică de posibilităţile de absorbţie ale
acesteia;
¾ costul capitalului împrumutat (rata nominală a dobânzii) se stabileşte în funcţie de
randamentul cerut de investitori, de rata dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în
activitatea societăţii comerciale şi în funcţie de durata împrumutului. Nivelul ratei dobânzii
trebuie bine fundamentat pentru ca obligaţiunile să se vândă într-un termen rezonabil. De
asemenea, se stabileşte şi algoritmul de calcul al dobânzii.
¾ Cuponul141 arată suma vărsată anual pentru fiecare obligaţiune deţinută (dobânda).
Cuponul se determină astfel:
r ∗ nz
) în procente anuale: C i (%) = n ;
365
) în valoare absolută: C i = Vn ∗ C i (%) , în care:
rn = rata nominală a dobânzii;

140 Manolescu, Gh., Petre, I. - Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti, 1999, pag.
58.
Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”,
141

Bucureşti, 1999, pag. 348 – 349.


95
Finanţele întreprinderii

n z = numărul de zile care s-au scurs de la ultima detaşare.


¾ rata dobânzii la termen reprezintă rata fixată în momentul actual pentru un
contract de împrumut a cărui execuţie va fi realizată în viitor. Rata dobânzii la termen este
distinctă pentru fiecare perioadă viitoare;
¾cursul obligaţiunii arată raportul dintre preţul plătit şi valoarea nominală, şi poate fi mai
mare, mai mic sau egal cu 100%;
¾ preţul de piaţă al obligaţiunii poate fi exprimat:
) în procente: prin adunarea la cuponul în procente a cursului bursier în procente;
) în valoare absolută: prin înmulţirea valorii nominale cu preţul de piaţă în procente;
¾durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi persistenţa în timp
a acestora, dar şi de condiţiile pieţei: dacă rata dobânzii pe piaţa financiară este scăzută, este firesc
să se prefere împrumuturi pe termen mai lung şi dimpotrivă când rata dobânzii este ridicată,
împrumuturile se contractează pe termene mai scurte pentru a nu ocaziona costuri prea ridicate.
Durata împrumutului reprezintă perioada dintre data oficială a emisiunii şi data scadenţei;
¾condiţiile în care se realizează rambursarea împrumutului (amortizarea) şi/sau
răscumpărarea titlului de către societatea emitentă, dacă acestea din urmă sunt prevăzute în
contractul de emisiune.
¾ preţul de rambursare (PR) sau valoarea de rambursare este suma pe care o plăteşte
întreprinderea deţinătoare de obligaţiuni la scadenţa împrumutului. Preţul de rambursare poate fi
egal sau mai mare decât valoarea nominala a obligaţiunilor (PR≥VN);
¾ rambursarea obligaţiunilor la un preţ mai mare decât valoarea nominală aduce un
beneficiu deţinătorului care se numeşte prima de rambursare. Aceasta are rolul de a adapta
împrumutul la evoluţia condiţiilor pieţei care se produc între definiţia caracteristicilor
împrumutului şi momentul efectiv al emisiunii. Este posibil ca societatea emitentă de obligaţiuni
să acorde o dublă primă, de emisiune şi de rambursare, deşi aceasta situaţie se întâlneşte mai rar.
În ultimul timp, emitenţii de obligaţiuni tind către tripla egalitate: PE=VN=PR.
Se ştie că, subscriitorii de obligaţiuni sunt dispuşi să-şi plaseze lichidităţile în obligaţiuni
dacă obţin rentabilitatea scontată. Elementele care conduc la rentabilitatea obligatarului ca şi a
întreprinderii emitente sunt : rata dobânzii împrumutului ( rd ), prima de emisiune şi eventual prima de
rambursare.
Dacă randamentul obligaţiunilor nu este egal în toţi anii de rambursare, atunci el este mai
mare pentru subscriitor şi implicit mai mic pentru emiţător dacă obligaţiunile se amortizează în
primii ani, prin tragere la sorţi şi va fi mai mic pentru subscriitor respectiv mai mare pentru
întreprinderea emiţătoare dacă amortizarea are loc către sfârşitul de viaţă al împrumutului. Sub
acest aspect, nu este lipsită de importantă, determinarea randamentului obligaţiunilor într-un an sau
altul, precum şi determinarea randamentului mediu.

9.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar

Rambursarea142 (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe


modalităţi, în funcţie de prevederile contractului de emisiune:
a. prin amortizări constante şi anuităţi variabile
În acest caz, societatea împrumutată va rambursa, în fiecare an, tranşe egale de împrumut.
Rambursarea se face prin tragerea la sorţi a obligaţiunilor. În scopul respectării egalităţii între
deţinătorii de titluri, sunt concepute sisteme de repartiţie proporţională a obligaţiunilor trase la
sorţi.

142 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.

180 – 184.
96
Finanţele întreprinderii

b. prin anuităţi constante şi amortizări variabile


Pentru a păstra anuităţi constante este necesar ca rambursările anuale ale împrumutului să
varieze crescător şi compensator cu variaţia descrescătoare a dobânzii anuale. Complexitatea
anuităţii constante este depăşită prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul a anuităţii
Rd
constante ( A ): A = K × , unde:
1 − (1 + R d ) − T
K = capitalul sau suma împrumutului obligatar;
Rd = rata dobânzii;
T = durata în ani a împrumutului obligatar.
În practică se constată un cost mai ridicat al împrumutului rambursat prin anuităţi
constante, întrucât amortizările mai mari sunt către sfârşitul duratei de rambursare.
Răscumpărarea înainte de scadenţă a obligaţiunilor din iniţiativa întreprinderii are loc
atunci când aceasta poate obţine fonduri mai ieftine din alte surse. „Succesul unui împrumut pe
bază de obligaţiuni depinde de factori cum ar fi: conjunctura economică generală, randamentul şi
durata împrumutului, precum şi de notorietatea întreprinderii”143.
c. integral la scadenţă
Rambursarea integrală a împrumutului în ultima zi a duratei acestuia devine tot mai
utilizată din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru societatea împrumutată, prezintă
avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată durata de acordare a acestuia, trezoreria
nefiind afectată decât de plata dobânzilor. În momentul rambursării, există însă un inconvenient,
acela de a afecta trezoreria cu întreaga sumă împrumutată ce trebuie rambursată dintr-o dată.
Costul procurării acestui împrumut este cel mai ridicat întrucât dobânda se calculează de fiecare
dată la suma totală a capitalului împrumutat. Trebuie însă reţinut că întreprinderea capitalizează
acumularea brută realizată din exploatarea investiţiei, ceea ce este de natură să reducă din
dezavantajul costului ridicat.
d. rambursare prin cupon unic, care presupune că dobânzile nu sunt vărsate anual, ci
capitalizate şi plătite odată cu rambursarea împrumutului la scadenţă.
e. prin răscumpărări la Bursă
Răscumpărarea prin Bursă este interesantă pentru societatea împrumutată, atunci când
cursul bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de rambursare (valoarea nominală şi prima de
rambursare). Există însă, limite legale privind numărul de obligaţiuni răscumpărate; în principiu
nu pot fi răscumpărate prin Bursă mai mult de jumătate din numărul obligaţiunilor amortizabile
într-un an. O altă modalitate de răscumpărare prin Bursă, constă în lansarea, de către societatea
împrumutată a unei oferte publice de cumpărare.
De asemenea, dacă se înregistrează un proces de răscumpărări masive, aceasta duce la
creşterea cursului obligaţiunilor ceea ce determină ca răscumpărarea să devină neconvenabilă.
Dacă, dimpotrivă, la bursă se conturează un proces susţinut de vânzări de obligaţiuni, cursul lor
scade, făcând ca răscumpărarea să fie rentabilă.

9.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din punctul de vedere al


societăţii emitente

Din punctul de vedere al întreprinderilor care recurg la împrumuturile obligatare,


obligaţiunile prezintă atât avantaje cât şi dezavantaje144. Principalele avantaje sunt:
¬ costul datoriilor este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu participă la creşterea
profiturilor dacă întreprinderea are succes;

143 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,

2001, pag. 109.


144 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 782 – 783.

97
Finanţele întreprinderii

¬ proprietarii întreprinderilor nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează


finanţarea prin datorii;
¬ rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la acţiunile comune;
¬ plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit, ceea ce îi reduce şi mai mult
costul relativ;
¬ prin înserarea unei clauze de revocare în contractul de emisiune a obligaţiunii,
întreprinderea poate reduce cheltuielile fixe dacă ratele dobânzilor scad.
Dezavantajele obligaţiunilor sunt următoarele:
© datoriile reprezintă o cheltuială fixă. Dacă profiturile întreprinderii fluctuează, ar
putea să nu facă faţă acestei cheltuieli şi, în cel mai rău caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul
net disponibil acţionarilor comuni să fie mai volatil decât vânzările şi veniturile din exploatare;
© riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor proprii. În plus,
creşterea nivelului datoriilor poate creşte probabilitatea încetării plăţilor împreună cu costurile
asociate falimentului. Astfel, chiar dacă îndatorarea creşte profitul pe acţiune, probabilitatea mai
mare a încetării plăţilor, împreună cu rata mai mare a capitalizării poate scădea valoarea acţiunilor
comune;
© de regulă, datoriile au o maturitate fixă iar directorul financiar trebuie să ia măsuri
pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;
© deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o lungă perioadă de
timp, implică în acelaşi timp un risc. Speranţele şi planurile care au determinat emisiunea
datoriilor ar putea să nu se materializeze şi datoria se poate dovedi o povară;
© relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni impune clauze mult
mai restrictive în contractul de emisiune decât în cazul unei convenţii de credit pe termen scurt. De
aceea, o firmă care utilizează datorii pe termen lung poate să devină obiectul unei restricţii mult
mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta pe termen scurt sau ar emite acţiuni comune;
© există o limită până la care pot fi obţinute fonduri prin îndatorare pe termen lung.
În general, standardele acceptate de politica financiară dictează că rata de îndatorare nu trebuie să
depăşească anumite limite. Când datoriile depăşesc aceste limite, costul creşte rapid şi clauzele din
contractul de emisiune devin şi mai restrictive.

9.1.9. Costul împrumutului obligatar

Costul împrumutului ( Vc ) se materializează în dobânzi care se plătesc periodic sub forma


Vn × R d(%)
de cupoane145: Vc = în care:
100
Vn = valoarea nominală a obligaţiunii;
R d(%) = rata dobânzii (cuponului), de unde:
Vc
R d(%) = × 100 .
Vn

Condiţiile contractuale în care se angajează un împrumut (scadenţă certă, dobândă fixă,


valoare de rambursat cunoscută, prioritate pentru recuperarea capitalului în caz de faliment etc.)
face ca determinarea costului acestei resurse de capital să fie certă. Există totuşi un risc al variaţiei
dobânzii de piaţă. În aceste condiţii, Capital Assets Pricing Model oferă şi pentru datoriile riscante
o alternativă de estimare a costului scontat.
În condiţiile în care nu există risc de rată de dobândă şi nici risc de insolvabilitate a
debitorului, pentru manager, costul efectiv al unui împrumut obligatar ( k d ) este acela care

145 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

99.
98
Finanţele întreprinderii

egalează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor privind rambursările
şi dobânda viitoare.
Procurarea capitalului sub forma împrumutului obligatar presupune compensarea de către
întreprindere a deţinătorilor de capital apt să fie dat cu împrumut prin plata unor dobânzi. Ca
urmare datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumutul obligatar.
Astfel, costul împrumutului obligatar (kd ) se determină rezolvând ecuaţia:
n I (1 − T ) F
VP = ∑ + .
t = 1 (1 + k d ) (1 + k d )n
t

9.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut de la bănci sau alte
instituţii financiare care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an. De obicei, acest
împrumut este negociat direct între întreprinderea care solicită împrumutul şi bancă sau altă
instituţie financiară – societate de asigurări, alţi creditori.
Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a
întreprinderilor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură întreprinderii
împrumutate un grad mai mare de siguranţă: decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt,
cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat în aşa fel încât scadenţa acestuia
să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de
activul finanţat pot servi la rambursarea ratelor la împrumut146.

9.2.1. Elementele caracteristice ale creditului

Elementele caracteristice ale creditului de care trebuie să se ţină seama la angajarea unui
împrumut pe termen mediu sau lung sunt: costul creditului (dobânda), garanţiile cerute de creditori,
modul şi termenele de rambursare precum şi penalizări pentru nerespectarea clauzelor contractuale.
În ceea ce priveşte primul factor, rata dobânzii pentru creditele bancare pe termen mediu
sau lung poate fi ori fixă pe întreaga perioadă de acordare a creditului, ori variabilă. Dacă se
utilizează o rată fixă, în general, aceasta va fi stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu
aceeaşi scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi stabilită
cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata
interbancară oferită pe piaţa de la Londra (LIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial,
lunar sau pe baza altor date specificate în contract.
Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de credit
prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în legătură cu
recuperarea creditului acordat. Deci, creditele bancare pe termen mediu şi lung se acordă numai
pe bază de garanţii ferme prezentate de întreprinderi.
Contractul de credit pe termen mediu sau lung, prevede în mod obişnuit, ca valoarea
creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta înseamnă că
întreprinderea va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului şi achitarea
dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu recupera creditul.
În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o perioadă de
graţie. În acest caz, dobânda în valoare absolută se calculează cu ajutorul formulei:
D = C ∗ Tm ∗ r , în care:
D = dobânda calculată pentru creditul acordat;
C = suma iniţială a creditului;
Tm = perioada medie de acordare a creditului;
r = rata anuală a dobânzii.

146 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 306.
99
Finanţele întreprinderii

Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:


T I
Tm = Tg + r + r , în care:
2 2
Tg = termenul (perioada) de graţie;
Tr = perioada în care are loc rambursarea;
I r = intervalul dintre două rambursări consecutive.
Perioada de graţie este destinată să permită întreprinderii împrumutate să aibă timp să se
organizeze sau reorganizeze pentru a începe să genereze suficiente fluxuri de numerar înainte de a
începe rambursarea efectivă a creditului.
Băncile oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen mediu şi mai rar pe
termen lung, acestea din urmă fiind caracteristice instituţiilor şi organismelor financiare. Nivelul
dobânzii la creditele bancare este sensibil mai ridicat decât cel utilizat de organismele financiare
specializate.
Creditele bancare pe termen mediu joacă un rol important în finanţarea întreprinderilor.
Acestea sunt împrumuturi a căror rambursare se face între 1 şi 5 ani şi sunt destinate acoperirii
cheltuielilor de investiţii în echipament de producţie cu durate de funcţionare relativ scurte,
amenajări, construcţii uşoare, cheltuieli pentru inovări, cercetări sau pentru operaţiuni de export.
Rambursarea acestor credite se realizează în conformitate cu clauzele contractuale anual, semestrial,
trimestrial sau lunar, prin anuităţi constante sau variabile, cu sau fără perioadă de graţie. Dacă se
convine ca rambursarea creditului să aibă loc la intervale de timp mai scurte de 1 an (lunar,
trimestrial etc.), pentru calcularea anuităţilor se impune, în prealabil, transformarea ratei anuale a
dobânzii, prevăzută în contractul de credit în rate lunare, trimestriale etc. echivalente.

9.2.2. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu şi lung

Creditele bancare pe termen mediu şi lung care completează capitalurile proprii ale
întreprinderilor sunt147:
- creditele pentru echipament;
- creditele pentru bunuri imobiliare;
- alte credite acordate clientelei.
Creditele pentru echipament sunt acordate, de regulă, de către bănci clienţilor lor pentru
finanţarea investiţiilor productive (achiziţii de maşini, utilaje, instalaţii de lucru, aparate şi
instalaţii de măsurare, control şi reglare, mijloace de transport), construcţii sau amenajări corporale
de uz profesional (cumpărări de mobilier pentru birouri, aparatură birotică, echipamente de
protecţie a valorilor umane şi materiale), achiziţii de imobilizări necorporale. Tot în această
categorie de credite sunt cuprinse şi creditele acordate agricultorilor pentru investiţii productive,
inclusiv creditele cu dobândă subvenţionată de stat. Acestea reprezintă o parte covârşitoare a
creditelor acordate de bănci.
Creditele pentru bunuri imobiliare sunt, la rândul lor, împărţite în două categorii:
creditele investitori şi creditele promotori.
Creditele investitori sunt folosite direct pentru achiziţii, amenajări sau reparaţii de bunuri
imobiliare cu destinaţii de locuinţă.
Creditele promotori sunt credite acordate promotorilor imobiliari de construcţii de locuinţe
(agenţi economici specializaţi având ca obiect de activitate construcţia şi vânzarea de locuinţe),
credite pentru cumpărarea terenurilor, credite pentru demararea construcţiilor, credite pentru
efectuarea lucrărilor de construcţii şi credite pentru finanţarea locuinţelor construite aflate în
aşteptarea validării.
Alte credite acordate clientelei cuprind, de regulă, creditele pe termen mediu şi lung care
nu pot fi încadrate în categoriile de credit anterioare.

147 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 245-246.
100
Finanţele întreprinderii

O etapă distinctă, după acordarea creditelor, o reprezintă controlul ulterior efectuat de


către bănci asupra modului de utilizare a creditelor acordate, respectându-se scopul şi destinaţia
acestora întrucât o deviere de la scopul iniţial al creditului poate atrage din partea băncii o
solicitare de rambursare imediată a creditului.
Creditul bancar pe termen mediu şi lung are o serie de avantaje, dintre care amintim:
rapiditatea, flexibilitatea şi costuri de obţinere relativ reduse. Obţinerea creditului bancar pe
termen mediu şi lung, dat fiind faptul că acesta se negociază direct cu băncile, atâta timp cât sunt
îndeplinite condiţiile solicitate de bancă, se poate face foarte repede comparativ cu creditul
obligatar care este mult mai anevoios.
Flexibilitatea viitoare este un alt avantaj esenţial prin care se sincronizează contractarea
creditului cu rambursarea acestuia. Astfel, în cazul creditului bancar pe termen mediu şi lung,
debitorii, în condiţiile apariţiei unor noi conjuncturi economico-financiare, pot, în general, conveni
cu băncile modificarea mutuală a condiţiilor contractuale. Acest lucru este, practic, imposibil în
cazul creditului obligatar datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, chiar dacă, în
principiu, acest lucru ar fi dorit atât de întreprinderea debitoare cât şi de creditori. De asemenea,
costurile de obţinere sunt mai reduse decât în cazul creditului obligatar care presupune până la
subscrierea propriu-zisă o serie de etape premergătoare destul de costisitoare.
Creditele pe termen mediu mai pot fi: mobilizabile şi nemobilizabile.
Creditele pe termen mediu mobilizabile se materializează în efecte financiare care se pot
sconta la bancă sau reesconta de către băncile comerciale la banca centrală. Astfel de credite pot să
prevadă şi o perioadă de graţie de 1-2 ani acordată debitorului; dacă însă, creditul este acordat pe
un termen între 5-7 ani se numeşte credit pe termen mediu prelungit şi se acordă pentru promovarea
exporturilor, mai ales de utilaje şi echipamente sau pentru executarea de lucrări.
Creditele pe termen mediu nemobilizabile148 au aceeaşi destinaţie ca şi cele mobilizabile,
banca nu mai primeşte nici un efect financiar din partea beneficiarului, în schimb dispune de
garanţii materiale constituite în gaj de către debitor sau de o garanţie a unei instituţii financiare
specializate. Durata creditului se poate extinde pană la 7 ani, orice bancă comercială putând acorda
credit pe baza unui contract încheiat cu debitorul.

9.2.3. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung

Creditele pe termen lung sunt împrumuturi a căror rambursare depăşeşte 5 ani. Se acordă
pentru investiţiile pe termen lung. La acordarea creditelor, întreprinderea trebuie sa prezinte
băncii următoarele documente:
• cererea de acordare a creditului;
• dovada înregistrării la Registrul Comerţului;
• studiu de fezabilitate, pe ansamblul întreprinderii, incluzând şi studiul de fezabilitate al
investiţiei care face obiectul creditului;
• certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară a întreprinderii, cuprinzând şi
aprecieri asupra nivelului profesional al conducerii întreprinderii;
• bilanţurile contabile pe ultimii 5 ani, vizate de organele bancare;
• situaţia contului de „Profit şi pierdere” pe ultimii 5 ani, vizat de cenzorii întreprinderii;
• situaţia patrimonială lunară cuprinzând obligatoriu situaţia încasărilor şi plăţilor în lei şi
valută;
• orice contract ce poate face obiectul creditului.
După acceptarea studiului de fezabilitate, cererea de credit este luată în calcul ca decizie de
creditare pe termen lung, proiectându-se la încheiere Contractul de creditare. Concomitent cu
adoptarea deciziei de creditare se realizează şi Situaţia privind eşalonarea ratelor şi a dobânzilor pentru

148 Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei „România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag.
61.
101
Finanţele întreprinderii

creditul contractat care reprezintă o proiectare a fluxurilor financiare viitoare de la întreprindere


către bancă.
Pe baza Contractului de creditare şi a Situaţiei de eşalonare a rambursării creditului, serviciul
financiar al întreprinderii proiectează fluxurile curente şi viitoare, determinate de decizia de credit
pe termen mediu şi lung, introducându-le în structura deciziilor financiare şi ale bugetului
întreprinderii.
În faza de utilizare a creditului pe termen lung apar fluxurile generate de ratele de
rambursare şi de plata dobânzilor care vor fi alimentate din veniturile proprii (amortizare şi
profit).
O dată localizate în cuprinsul deciziilor financiare din întreprindere, fluxurile de fonduri
declanşate de decizia de creditare pe termen mediu şi lung sunt cuprinse în bugetul financiar al
întreprinderii, contribuind la realizarea echilibrului financiar al acţiunilor de consum pentru
înfiinţarea, refacerea şi dezvoltarea structurii economice de producţie.
Pe parcursul perioadei de angajare a creditului, banca procedează la analize periodice
asupra întreprinderii şi a obiectivului creditat, banca ia măsuri de reducere a riscului de
nerambursare sau în cazul producerii acestui risc, acţionează pentru recuperarea ratelor rămase de
rambursat prin valorificarea garanţiilor depuse sau consemnate în contractul de creditare.
De aceea, în faţa băncii comerciale, întreprinderea trebuie să vină cu o activitate care să nu
prezinte riscuri majore în perioada de utilizare a creditului. În acest sens, întregul univers intern şi
extern al întreprinderii este supus unei analize şi interpretări riguroase pentru a fi depistate
efectele posibile ale unor evenimente politice, sociale, economice, militare sau ale unor schimbări
tehnologice, în evoluţia cererii precum şi sub influenţa inflaţiei, recesiunii, îmbătrânirii produselor.
Riscurile generate de aceste fenomene sunt completate cu analize detaliate privind
produsele fabricate de întreprinderea solicitatoare de credite, precum şi pieţele pe care desface şi
se aprovizionează întreprinderea în cauză. Analiza scoate în evidenţă aspecte de calitate ale
produselor, poziţia întreprinderilor pe piaţa produselor sale, calitatea şi starea financiară a
principalilor săi clienţi.
Tendinţa principală este ca la acest tip de finanţare să se apeleze foarte rar datorită
condiţiilor foarte grele impuse de instituţiile care acordă acest tip de credite.

9.2.4. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung

Procurarea capitalului prin apelul la creditele bancare implică plata unor dobânzi către
instituţiile care împrumută. Ca urmare, sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la
împrumutul bancar. Costul datoriei, după impozitare este: k d (1 − T ) . Din rata dobânzii s-au
scăzut economiile de impozit care rezultă, deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere
fiscal.
Motivul utilizării costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului
întreprinderii, care trebuie maximizat, depinde de fluxurile de numerar după impozitare.
Deoarece dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, aceasta produce
economii de impozit pe profit care reduc costul net al datoriei, astfel încât costul datoriei după
impozitare este mai mic decât costul acesteia înainte de impozitare.

9.2.5. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul pe termen mediu şi lung prezintă următoarele avantaje pentru întreprinderi:


¬ rapiditate: obţinerea sumelor necesare printr-un credit bancar pe termen mediu sau
lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligaţiuni;
¬ flexibilitatea: împrumuturile pe termen mediu şi lung prezintă o flexibilitate viitoare
spre deosebire de împrumutul obligatar. În situaţia acestuia din urmă, datorită numărului mare de
deţinători de obligaţiuni, este virtual imposibil să obţină permisiunea de a modifica condiţiile
contractului, chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice poate conduce la dorinţa celui
102
Finanţele întreprinderii

împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut


bancar pe termen mediu sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul să
modifice mutual condiţiile contractuale.
¬ costuri de obţinere relativ reduse: deoarece se negociază direct cu cei care acordă
credite, documentele formale legate de obţinerea împrumuturilor sunt minime, la fel ca şi
cheltuielile.
Întreprinderile apelează la împrumuturi pe termen mijlociu şi lung, fiind conştiente că pe
lângă riscul pe care-l implică, au şi efecte favorabile asupra rentabilităţii. Este vorba aici de „efectul
de levier” (de pârghie) care poate duce la creşterea rentabilităţii capitalurilor proprii, cu condiţia ca
rentabilitatea întregului capital angajat (propriu şi împrumutat) să fie superioară ratei dobânzii la
sumele împrumutate. Efectul de levier se poate resimţi şi invers, în sensul scăderii ratei
rentabilităţii capitalurilor proprii.

9.3. Finanţarea prin leasing

Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către întreprinderile industriale producătoare


în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi de întreprinderile specializate în asigurarea
finanţării prin leasing. Există mai multe tipuri de întreprinderi care au ca obiect de activitate
leasing-ul: bănci comerciale, instituţii financiare de economii şi de credit, firme financiare şi firme
industriale.
Leasingul este o operaţiune de finanţare pe baza unui contract specific, prin intermediul
căruia utilizatorul poate folosi un bun în schimbul promisiunii de a plăti chiria aferentă şi,
eventual, de a achiziţiona în final bunul.

9.3.1. Definirea leasingului149

Una dintre primele încercări de a defini operaţiunile de leasing este consemnată de


literatura franceză, definiţie care se referă doar la leasingul imobiliar, denumit credit-bail. Aceasta
include acele operaţiuni prin care o întreprindere dă în locaţie bunuri imobiliare (cumpărate de ea
sau construite prin efortul ei financiar) în scopul unei utilizări profesionale, cu condiţia ca,
indiferent de calificarea lor, să permită locatarului să devină proprietarul bunurilor, fie printr-o
promisiune unilaterală de vânzare, fie prin achiziţionarea directă ori indirectă a dreptului de
proprietate a terenului pe care au fost edificate imobilele închiriate, fie prin transferul deplin al
dreptului de proprietate asupra construcţiilor edificate pentru acel locator.
Şi în literatura germană întâlnim o definiţie incompletă a leasingului, în circularele fiscale
din anul 1971 şi respectiv 1972, care stabileşte drept criteriu unic în caracterizarea contractului,
durata sa fixă şi perioada în care este reeşalonată restituirea capitalului investit de finanţator.
Aceste circulare prevăd în plus următoarele condiţii:
a) contractul să fie încheiat pe o perioadă determinată (irevocabilă), timp în care nici una
din părţi nu este îndreptăţită a proceda la reziliere;
b) cuantumul plăţilor realizate de utilizator, să includă, pe lângă costul de achiziţie ori de
producţie, şi toate cheltuielile accesorii suportate de societatea finanţatoare.
În Italia, leasingul, locazione financiaro, este definit prin Legea nr. 183 din 2 aprilie 1986, la
art. 17 alin. 2 astfel: închirierea bunurilor mobile ori imobile, pe care finanţatorul le dobândeşte, ori le
confecţionează, în raport cu indicaţiile date de utilizator, acesta din urmă asumându-şi toate riscurile pe
timpul valabilităţii contractului, având şi dreptul de a deveni proprietarul bunului primit în locaţiune, cu
condiţia de a plăti preţul stabilit la data încheierii. Se constată faptul că nu se specifică nimic despre
natura plăţilor şi a preţului.

149 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura

Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 12-13.


103
Finanţele întreprinderii

Legislaţia românească defineşte leasingul ca fiind un ansamblu de operaţiuni prin care o


parte, denumită locator, se angajează la indicaţia unei alte părţi, denumită utilizator, să cumpere sau să
preia de la un terţ, denumit furnizor, un bun mobil sau imobil şi să transmită utilizatorului posesia sau
folosinţa asupra acestuia contra unei plăţi numită redevenţă, în scopul exploatării sau, după caz, a
achiziţionării bunului.
Sub aspect economic, leasingul reprezintă o sursă de finanţare, pe baza unui contract specific,
în care finanţatorul asigură fondurile necesare pentru întreaga investiţie. Pe întreaga durată a
contractului, închiriatorul - proprietar permite utilizatorului - chiriaş să utilizeze un anumit bun în
schimbul promisiunii ultimului de a efectua o serie de plăţi (rate de leasing). Veniturile obţinute
prin leasing atât de către finanţator cât şi de utilizator sunt derivate din utilizarea bunului, nu din
dreptul de proprietate asupra acestuia.
Dintr-un anumit unghi de vedere, leasingul reprezintă o operaţiune de vânzare - cumpărare cu
plata în rate, dacă bunul trece în proprietatea utilizatorului. Asemănarea survine însă numai prin
prisma finalităţii. Deosebirea constă în faptul că dacă prin operaţiunea de vânzare a unui anumit
bun se obţine echivalentul ei bănesc, prin leasing se cedează dreptul de folosinţă a unui bun.
Din punctul de vedere al utilizatorului, leasingul constituie o formă de creditare în cadrul
căreia sumele necesare achiziţionării bunului se obţin prin exploatarea acestuia, iar rambursarea
lui se face eşalonat sub forma ratelor de leasing şi, în final, a valorii reziduale. Creditul obţinut este
însă sub formă de echipamente şi nu bănească.
Rezultă că pentru utilizator leasingul este o afacere pe banii societăţii de finanţare, el
asigurând managementul afacerii. Tot din acest unghi de vedere, leasingul apare ca o vânzare în
rate în cadrul căreia dreptul de proprietate se transferă o dată cu ultima rată.
Deosebirea faţă de vânzarea în rate apare la durata de rambursare a ratelor, care la noi în
ţară trebuie să fie de minim un an şi maxim şapte ani, respectiv să acopere minim 75% din durata
de funcţionare normală a bunului. Aşadar, criteriul esenţial de departajare a operaţiunilor de
leasing de un contract de închiriere îl reprezintă posibilitatea de dobândire ulterioară a dreptului
de proprietate asupra bunului de către utilizator.
Din alt punct de vedere, putem afirma că leasingul reprezintă o soluţie în finanţarea
întreprinderilor care doresc să îşi achiziţioneze utilaje şi echipamente, dar care nu au posibilităţi
financiare. Această tehnică de finanţare vine în sprijinul întreprinderilor care nu pot obţine credite
de la bănci, ori nu vor să-şi greveze bunurile mobile şi imobile prin instituirea de ipoteci sau gajuri.
Interesul practic al leasingului este de a asigura finanţarea integrală prin fonduri
împrumutate a unei investiţii fără ca utilizatorul să constituie măsuri asigurătorii; prin aceasta
leasingul se distinge de tradiţionala creditare a investiţiilor, unde întreprinderea utilizatoare
suportă o parte din valoarea investiţiei. De aceea, leasingul ca tehnică de finanţare vizează în
primul rând întreprinderile care urmăresc lărgirea activităţii şi ridicarea performanţelor, iar pe
plan mai general, asigură progresul tehnic150.
În consecinţă, leasing-ul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o bancă sau o
instituţie financiară specializată achiziţionează un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l închiriază
unei întreprinderi sau unui particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l cumpere la
sfârşitul contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală).

9.3.2. Caracteristicile contractului de leasing

Operaţiunea de leasing este deschisă diferitelor categorii de utilizatori din industrie,


agricultură, comerţ, membrii profesiilor liberale şi se desfăşoară după cum urmează151: bunul ce
face obiectul operaţiunii este ales de utilizator în funcţie de specificaţiile tehnice şi condiţiile de
vânzare comunicate de furnizor; ulterior, el va fi cumpărat de locator şi închiriat utilizatorului pe o

150 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura

Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 15-16.


151 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 87.

104
Finanţele întreprinderii

perioadă determinată, revocabilă ce trebuie să acopere durata minimă de amortizare finală a


bunului; pe această perioadă ce în cazul leasingului imobiliar este cuprinsă între 12 şi 25 de ani,
nici una din părţi nu va putea întrerupe contractul, cu excepţia cazurilor în care nu sunt respectate
clauzele contractuale.
O problemă deosebit de importantă o reprezintă perioada de amortizare a bunului, obiect
al contractului. Există specialişti care afirmă că bunul trebuie amortizat pe durata primului
contract, însă această metodă ar determina încheierea unor contracte de lungă durată în scopul
plăţii unei redevenţe mai scăzute sau invers. Desigur, există şi excepţii, dar în final s-ar restrânge
sfera de aplicabilitate a leasingului la bunuri cu o anumită durată. Utilizarea unei durate de
amortizare diferită de durata contractului poate fi contestată de aceia ce consideră că în situaţia în
care mijlocul fix nu va mai putea fi închiriat, societatea pierde. Totuşi, această pierdere este
recuperată din valoarea reziduală a primului contract.
La ieşire din perioada de locaţie irevocabilă, locatarul poate alege una din următoarele trei
opţiuni prevăzute în contract:
- înapoiază bunul locatorului;
- cumpără bunul la valoarea reziduală fixată în contract. Această valoare trebuie să fie mică
(în practica internaţională ea reprezintă circa 5% din preţul de cumpărare) pentru a incita
preluarea bunului de chiriaş, evitând cheltuieli suplimentare cu stocajul sau revânzarea pentru
locator;
- reînnoirea contractului de locaţie, cu o redevenţa mai scăzută decât cea anterioară. La
expirarea acestui din urmă contract, locatarul va putea cumpăra bunul la o nouă valoare reziduală.
Astfel, principalele caracteristici ale contractului de închiriere sunt:
¾ contractul de închiriere se încheie pe o perioadă determinată, influenţată hotărâtor de
durata de utilizare a activului fix, în cursul căruia nici una din părţile implicate nu poate rezilia
contractul;
¾ nu există flux bănesc la momentul iniţial;
¾ redevenţa se varsă periodic şi este deductibilă fiscal;
¾ la scadenţă, întreprinderea poate plăti valoarea reziduală şi astfel devine proprietara
bunului.
În schimbul obţinerii avantajelor legate de posesiunea bunului, întreprinderea care l-a
închiriat plăteşte societăţii de leasing o chirie (redevenţă) care cuprinde:
- amortizarea bunului închiriat;
- dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumpărarea
bunului respectiv;
- cheltuielile de administraţie;
- marja de profit a societăţii de leasing.
Chiriaşul intră în proprietatea bunului închiriat la încheierea contractului de leasing, după
plata valorii reziduale a bunului, convenită dinainte. Pe durata contractului, chiria se înregistrează
ca o cheltuială de exploatare, iar la încheierea acestuia valoarea reziduală se înregistrează la active
fixe.
Durata contractului de leasing este, în general, de 75 – 80% din durata de viaţă economică a
bunului închiriat, dar se poate conveni şi asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing
rămâne proprietară a bunului până la scadenţa contractului. Contractul de leasing este, în general,
irevocabil.
În cazul leasingului imobiliar, unde utilizatorul beneficiază de o finanţare pe termen lung,
societatea de leasing va aprecia solvabilitatea pe termen lung a acestuia, dar şi posibilitatea de
reînchiriere sau revânzare a imobilului în cazul falimentului său. Din aceste considerente în
sprijinul cererii sale, utilizatorul trebuie să furnizeze societăţii de leasing un dosar, care va

105
Finanţele întreprinderii

cuprinde152: documentele de sinteză ale ultimelor trei exerciţii financiare, informaţii asupra
angajamentelor sale financiare, informaţii asupra investiţiilor ce vor fi realizate.
Ţinând seama de riscul solvabilităţii viitoare a locatarului, în efectuarea achiziţiilor,
societăţile de leasing preferă echipamentele standard, ce pot fi uşor vândute, evitându-se astfel
stocajul, dar acest fapt poate incita întreprinderile să prefere tehnicile de finanţare clasice. Totuşi,
dezvoltarea leasingului atestă certul interes de care se bucură, interes ce rezultă din:
- finanţarea este integrală, fapt ce avantajează întreprinderile cu o rentabilitate ridicată.
Acestea pot dispune astfel de 25-30% din disponibilităţile proprii, care în cazul unui credit pe
termen mediu trebuiau avansate, finanţarea nerealizându-se integral.
- întreprinderile, a căror rentabilitate este bună, dar a cărei putere financiară este prea mică
pentru a recurge la formele clasice de finanţare (insuficienţa garanţiilor), pot găsi în leasing un
mijloc de dezvoltare şi modernizare a producţiei lor. Totuşi în ultima perioadă, societăţile de
leasing apelează la aceleaşi analize de risc ca şi băncile.
- realizarea operaţiilor de finanţare clasică este adesea foarte îndelungată, fapt ce poate
duce la pierderea oportunităţilor de afaceri; în timp ce leasingul, în circumstanţe ce necesită o
investiţie imediată cu o rentabilitate ridicată, constituie o soluţie adecvată, timpul pentru
încheierea contractului fiind relativ scurt.
- poate fi un mijloc de finanţare complementar în realizarea unui program complex de
investiţii, adăugându-se altor forme de finanţare.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se
fundamentează pe valoarea actualizată netă153 (VAN), calculată după relaţia:
n CFt VR
VAN = ∑ − .
t = 1 (1 + r ) (1 + r )m
t

Întrucât nu se plăteşte costul de achiziţie al bunului închiriat, în formula VAN nu se


cuprinde scăderea valorii investiţiei I. De asemenea cash-flow – urile ( CFt ) vor fi determinate în
funcţie de profiturile viitoare şi de chiria plătită. Valoarea reziduală ( VR ) este plătită în anul m,
înaintea încheierii duratei de viaţă n a bunului închiriat.
Această valoare actualizată se compară cu cea a împrumutului, pentru a se analiza care
dintre aceste surse de finanţare este mai avantajoasă154.

9.3.3. Asemănări şi deosebiri faţă de alte tipuri de finanţare sau achiziţionare de bunuri

Spre deosebire de alţi creditori, care avansează direct sau indirect monedă, societăţile de
leasing, în calitate de locator, nu transferă întreprinderilor resurse monetare în vederea
achiziţionării unor imobilizări corporale, ci le pune la dispoziţie respectivele imobilizări corporale
care vor fi utilizate ca mijloace de producţie. Analizat în acest context, leasingul reprezintă o tehnică
de finanţare pe termen lung, dar nu un credit propriu-zis.
Deşi se aseamănă cu un credit de investiţii, leasingul nu este nici un împrumut, nici un
credit, nu este o vânzare la termen şi nici nu este o vânzare cu plata în rate155.
Leasingul nu este un credit de investiţii tradiţional deoarece, în cazul creditului, investiţia este
grevată de sarcini reale (ipotecă, gaj), pe când în cazul leasingului garanţia este chiar dreptul de
proprietate.
Leasingul nu este un împrumut deoarece, spre deosebire de ratele unui împrumut, redevenţa
plătită de locatar locatorului, în cazul unui contract de leasing, este mult mai amplă, incluzând:

152 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 88.
153 Stancu, I. – Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 1997, pag. 672 – 673.
154 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura

Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 99.


155 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4,

2006, pag. 45-47.


106
Finanţele întreprinderii

ratele de amortizare, chiria pe capitalul neamortizat, taxele şi primele de asigurare şi o marjă de


profit a societăţii de leasing.
În cazul vânzării la termen, cumpărătorul devine automat proprietarul bunului. În cazul
leasingului, locatarul nu devine automat proprietarul bunului la finele perioadei de folosinţă, el
având posibilitatea să achiziţioneze bunul respectiv la valoarea reziduală. Luând în calcul aceste
considerente se poate afirma că leasingul nu are nimic în comun cu un contract de vânzare-cumpărare la
termen.
Comparând leasingul cu vânzarea cu plata în rate se observă că cele două operaţiuni se aseamănă,
dar nu sunt identice. În cazul vânzării cu plata în rate, transmiterea dreptului de proprietate şi a
riscurilor se face în momentul încheierii contractului, iar cumpărătorul este obligat să achite preţul
în rate, să nu înstrăineze bunul şi să-l asigure pe durata plăţii ratelor. În cazul leasingului,
finanţatorul păstrează proprietatea bunului, iar celelalte obligaţii, inclusiv riscurile, revin
utilizatorului.
Leasingul se deosebeşte de locaţia de gestiune, deşi ambele operaţiuni au în comun un aspect
juridic, şi anume faptul că utilizatorul nu este proprietarul bunului. Locaţia de gestiune reprezintă
trecerea în administrarea integrală din partea locatorului a unor subunităţi în beneficiul
locatarului. Aceasta se realizează pe baza unui contract în care locatorul se obligă să procure şi să
asigure locatarului folosinţa unei activităţi (gestiuni) pe un timp determinat în schimbul unui preţ.
Printr-un contract de locaţie de gestiune, locatarul obţine, în urma unei licitaţii directe,
gestionarea pe un anumit termen a unor secţii, uzine, fabrici, subunităţi din domeniul turismului,
comerţului în schimbul unui preţ. Spre deosebire de locaţia de gestiune, leasingul reprezintă
pentru locatar un procedeu de finanţare a investiţiilor. Ratele de leasing, spre deosebire de chiria
pentru locaţia de gestiune, includ şi ratele de amortizare a bunului. O altă deosebire între cele
două operaţiuni se referă la faptul că în cadrul locaţiei de gestiune nu se transferă riscurile asupra
utilizatorului, pe când în cadrul leasingului financiar operează transferul către locatar a majorităţii
riscurilor şi responsabilităţilor ce aparţin în mod normal proprietarului.

9.3.4. Formele leasingului

Pe plan mondial, se regăsesc numeroase forme de manifestare a leasingului156:


• Rentingul este o închiriere pur şi simplu, bunul putând face obiectul unor contracte
succesive cu utilizatori diferiţi (exemplu mijloacele de transport);
• Locaţie-vânzare: la ieşirea din locaţie intervine automat vânzarea;
• Vânzarea pe credit: transferul de proprietate între societatea de leasing şi locatar are loc la
începutul contractului, redevenţa reprezentând de fapt plata unui credit;
• Lease-back este o procedură prin care proprietarul cedează bunul societăţii de leasing,
aceasta punându-l imediat la dispoziţia sa printr-o operaţie de leasing imobiliar. O astfel de
operaţie nu are ca scop doar reconstituirea lichidităţilor întreprinderii, ci şi procurarea de
capitaluri pe termen lung pentru finanţarea de imobilizări noi;
• Leasingul andosat constă în aceea că utilizatorul alege bunul ce va fi cumpărat de
societatea de leasing, aceasta lăsând bunul la dispoziţia furnizorului, care-l subînchiriază
utilizatorului;
• Leasingul în participaţie sau project financing: constă în constituirea în participaţie unei
societăţi civile de către o societate de leasing şi utilizator. Societatea de leasing (administratorul
noii societăţi) va deţine partea preponderentă de capital finanţând astfel cea mai mare parte a
investiţiei. Noua societate după ce a cumpărat terenul şi a realizat construcţiile, dă ansamblul
imobiliar în locaţie utilizatorului. La expirarea contractului, acesta îşi poate exersa opţiunea de
cumpărare, cumpărând părţile societăţii civile.

156 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 89-91.
107
Finanţele întreprinderii

Cele mai utilizate forme de leasing în ţara noastră sunt157:


# leasing-ul operaţional numit şi leasing de mentenanţă oferă atât finanţarea cât şi
serviciile de mentenanţă. Acesta se caracterizează prin faptul că, în mod frecvent, activul nu este
complet amortizat – plăţile solicitate prin contract nu sunt suficiente pentru recuperarea costului
total al echipamentului, durata contractului de leasing este însă mai mică decât durata de viaţă
economică estimată a echipamentului. O altă caracteristică este existenţa clauzei de anulare, care
dă posibilitatea locatarului să renunţe la locaţie şi să restituie echipamentul înainte de expirarea
contractului de bază. Trebuie menţionat însă că, această operaţiune de leasing nu transferă, în
mare măsură, toate riscurile şi beneficiile aferente titlului de proprietate.
Leasingul operaţional este practicat de către societăţile de leasing sau de către producători
care deţin poziţii cheie pentru imobilizările corporale cerute permanent şi de multe întreprinderi.
În leasingul operaţional ratele plătite de locatar locatorului sunt mai mari decât în cazul
leasingului financiar deoarece şi riscurile privind obţinerea valorii bunului închiriat sunt mai mari.
# leasing-ul financiar sau de capital diferă de cel operaţional din trei puncte de vedere:
nu oferă servicii de mentenanţă, nu poate fi reziliat şi este complet amortizat. Întreprinderea care
va utiliza echipamentul selectează produsele de care are nevoie şi negociază preţul şi termenul de
livrare cu fabricantul sau distribuitorul. Firma utilizatoare negociază apoi termenii cu o societate
de leasing sau cu o instituţie financiară, şi o dată stabiliţi termenii locaţiei, aranjează cumpărarea
de către locator a echipamentului de la fabricant sau distribuitor. Durata contractului va depinde
de durata de viaţă economică a mijlocului fix. De asemenea, această operaţiune de leasing
transferă, în mare măsură, toate riscurile şi beneficiile aferente titlului de proprietate.
Leasingul financiar reprezintă o alternativă la împrumutul pe termen lung, oferind unele
avantaje financiare. Astfel, leasingul financiar ce are ca obiect imobilizări corporale sub formă de
terenuri şi mijloace fixe permite utilizarea acestor bunuri fără asumarea de către locatar a
formalităţilor şi riscurilor legate de procedura de cumpărare şi revânzare. Un astfel de risc, ce
poate fi evitat, este cel legat de incertitudinea privind preţul de revânzare.
În cazul de lichidare a utilizatorului, locatorul îşi conservă toate drepturile reale asupra
bunului care face obiectul contractului de leasing. De asemenea, locatorul beneficiază de o garanţie
mai bună decât dacă ar avea calitatea de a acorda credite, deoarece el rămâne proprietarul bunului
pe care l-a finanţat pe toată durata derulării contractului de leasing.
Din cele prezentate se observă că între o operaţiune de închiriere obişnuită şi una de leasing
financiar există o delimitare clară care ţine mai mult de natura operaţiei decât de forma
contractului. Astfel, IAS 17 prevede că un contract de închiriere prin care sunt transferate
locatarului practic toate riscurile şi avantajele inerente proprietăţii bunului este considerat un
contract de închiriere-finanţare (leasing financiar), acesta nefiind reziliabil şi asigură locatorului
recuperarea sumelor investite şi o remunerare a lor.
Norma internaţională IAS 17 specifică o serie de caracteristici ale leasingului financiar:
• contractul de leasing financiar prevede că proprietatea bunului va fi transferată la
locatar, la terminarea contractului;
• locatarul are opţiunea de a cumpăra bunul la un preţ estimat a fi suficient de mic
faţă de valoarea justă, la data la care opţiunea devine exercitabilă, astfel încât, la începutul
leasingului există în mod rezonabil certitudinea că opţiunea va fi exercitată;
• contractul de leasing financiar se întinde pe cea mai mare parte din durata de
utilizare a bunului;
• la începutul leasingului, valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing este cel
puţin egală sau mai mare decât întreaga valoare justă a bunului care constituie obiectul
contractului de leasing;
• bunurile ce reprezintă obiectul contractului de leasing sunt de natură specială, astfel
încât numai locatarul le poate utiliza fără efectuarea unor modificări majore.

157 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 838 – 838.
108
Finanţele întreprinderii

Valoarea justă la care IAS 17 face referire în prezentarea caracteristicilor leasingului


financiar este valoarea la care un activ ar putea să fie schimbat sau o datorie achitată, între părţi
bine informate ce îşi dau consimţământul şi acţionează în condiţii normale de concurenţă158.
# vânzare şi leaseback: această formă de leasing apare în cazul în care o întreprindere
deţine terenuri, clădiri sau echipamente vinde proprietăţile la o valoare aproximativă de piaţă unei
instituţii financiare, societăţi independente de leasing sau chiar unui investitor individual, şi în
acelaşi timp, încheie un contract prin care preia proprietăţile înapoi, în locaţie pentru o perioadă
specificată şi în condiţii specificate.
În cazul contractelor de leasing, de regulă, chiriile plătite de locatar sunt integral
deductibile la calculul impozitului pe profit, dar locatarul nu poate amortiza activele imobilizate
care fac obiectul contractului. Chiria plătită de locatar acoperă amortizarea capitalului avansat de
societatea de leasing şi asigură remunerarea acestui capital.

9.3.5. Costul leasingului

Costul actuarial net al leasing-ului159 este egal cu rata de actualizare care determină
egalitatea dintre valoarea investiţiei finanţate şi suma actualizată a chiriilor după impozit şi a
pierderii de economie fiscală asupra amortizării pe durata contractului, la care se adaugă valoarea
n R ∗ (1 − T ) + A ∗ t Vr
de cumpărare a bunului la finele contractului: V0 = ∑ t t
+ , în care:
t =1 (1 + k 1 )t
(1 + k 1 )n
V0 = valoarea bunului ce face obiectul contractului;
Vr = valoarea reziduală a bunului la finele contractului;
R t = chiria plătită în anul t, t = 1, 2, …, n;
A t = amortizarea anuală;
T = cota de impozit pe profit;
k 1 = costul leasing-ului.

9.3.6. Avantajele şi dezavantajele leasingului

Leasing-ul a devenit o necesitate datorită ritmului rapid al progresului tehnic şi al


concurenţei, ritm care devansează posibilităţile de autofinanţare ale agenţilor economici sau de
creditare.
Avantajele leasingului trebuie abordate din trei unghiuri diferite160.
În primul rând, la nivelul economiei naţionale, reprezintă o cale de relansare a investiţiilor
şi de retehnologizare a întreprinderilor. Având în vedere că acesta reprezintă o operaţiune de
finanţare, leasingul facilitează atragerea unor noi surse de finanţare în economie (dacă finanţarea
este realizată din exterior), precum şi o formă de promovare pe piaţă a unor produse pentru care
cererea este limitată de posibilităţile de cumpărare ale întreprinderilor şi, în consecinţă, de
antrenare a proceselor productive din unele sectoare ale economiei.
În al doilea rând, la nivelul finanţatorului, leasingul reprezintă o formă de plasament al
resurselor financiare în condiţii de rentabilitate şi siguranţă, deoarece rămâne proprietarul
bunului.
Locatorul care poate fi producătorul direct sau proprietarul bunurilor cumpărate pentru a
fi destinate operaţiunilor de leasing, beneficiază de o serie de avantaje care se referă în special la
atragerea de noi clienţi, obţinerea de câştiguri suplimentare şi dezvoltarea exporturilor. Pentru a
atrage noi clienţi, societăţile de leasing se vor orienta spre acei potenţiali beneficiari ai unui

158 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4,

2006, pag. 46.


159 Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003, pag. 275.
160 Andreica, M. – Leasing – cale de finanţare a investiţiilor pentru IMM, Editura CRIMM, Bucureşti, 1997, pag. 227.

109
Finanţele întreprinderii

contract de leasing care îşi doresc să utilizeze un anumit bun, dar nu îl pot plăti integral şi nici nu
pot plăti un avans. Câştigarea de noi clienţi se poate realiza şi prin rolul promoţional al
leasingului. Acest rol constă în faptul că un anumit echipament este mai întâi închiriat, pentru a-l
convinge pe client de randamentul său, iar în cazul unui rezultat pozitiv, clientul va achiziţiona
echipamentul.
Leasingul generează pentru locator câştiguri suplimentare din revânzarea sau reînchirierea
maşinilor şi utilajelor care au fost returnate după expirarea contractului de leasing.
Leasingul contribuie la dezvoltarea exporturilor, deoarece furnizorul are posibilitatea să
realizeze pe lângă exportul tradiţional şi pe cel în leasing al cărui mecanism participă efectiv la
extinderea cererii pentru o serie de bunuri de o valoare ridicată.
În al treilea rând, la nivelul întreprinderilor care închiriază bunurile, principalele avantaje
sunt:
¬ oferă o finanţare flexibilă: majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine
acorduri restrictive decât contractele de împrumut161. În plus, leasing-ul este mai convenabil
pentru finanţarea treptată a nevoilor întreprinderilor. O firmă care achiziţionează active în timp
poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut
obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru creşterea
capitalului propriu;
¬ utilizarea acestei finanţări creşte capacitatea întreprinderii de a se îndatora, deoarece
este o operaţiune care nu modifică structura financiară a întreprinderii162. Totuşi, bancherii şi
ceilalţi creditori ţin seama că leasing-ul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing;
¬ permite finanţarea 100% a bunurilor pe care întreprinderea doreşte să le exploateze
ceea ce permite conservarea capitalului de lucru şi utilizarea acestuia drept garanţie pentru
contractarea altor împrumuturi pentru dezvoltare;
¬ costurile de tranzacţionare pot fi mai mari la cumpărarea unui activ şi finanţarea lui
prin datorii sau emisiune de acţiuni decât atunci când are loc preluarea în leasing a activului163;
¬ avantajele fiscale: deductibilitatea fiscală a amortizării este unul dintre cele mai
cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul cumpărării deoarece determină o economie
prin diminuarea impozitului la întreprinderea care închiriază;
¬ constituie o formă de asigurare contra riscului tehnologic pentru întreprinderile care
închiriază. În cazul leasing-ului direct poate exista clauza anulării, care permite utilizatorului să
oprească plata ratei de leasing înainte de expirarea termenului din contractul de leasing. Astfel,
dacă pe piaţă apar mijloace de producţie mai performante, poate să facă imediat schimbarea
comparativ cu cazul în care ar fi proprietar (dificultăţi în vânzarea unui mijloc fix depăşit moral)
164;

¬ poate creşte lichiditatea întreprinderii. Astfel, o vânzare şi leaseback transformă


anumite active corporale ale întreprinderii în numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie
de plăţi fixe în viitor;
¬ permite întreprinderilor mici şi mijlocii, care au capacităţi de îndatorare mici, dar care
sunt rentabile sau întreprinderilor cu o rentabilitate scăzută să-şi finanţeze dezvoltarea. În acest caz,
leasing-ul este adesea singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul de proprietate al
bunului luat în leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al
utilizatorului;
¬ întrucât plata unui avans pentru bunul utilizat în regim de leasing nu este
obligatorie, locatarul beneficiază în faza iniţială de o economisire a disponibilităţilor băneşti.
Cunoaşterea mărimii ratei de leasing pe care trebuie să o plătească îi facilitează locatarului
planificarea riguroasă a cheltuielilor;

161 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 198.
162 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 322 – 323.
163 Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002, pag. 601.
164 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura

Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 88-89.


110
Finanţele întreprinderii

¬ un alt avantaj atât financiar, cât şi tehnic este faptul că locatorul poate permite
locatarului folosirea în continuare şi după încheierea perioadei contractuale a bunurilor, cu
perceperea unei taxe mai reduse.
Deşi are multe avantaje, leasingul prezintă şi o serie de limite165. Pentru utilizator, leasingul
este eficient numai în condiţiile în care se poate exploata obiectul contractului pe toată perioada de
derulare.
Prin contractul de leasing locatorul înstrăinează numai folosinţa bunurilor, păstrând
proprietatea lor. Astfel, el se expune riscului ca respectivele bunuri să fie deteriorate prin utilizarea
necorespunzătoare de către beneficiar, iar cauzele sunt greu de stabilit. De asemenea, locatorul se
expune riscului ca după derularea contractului pentru bunul dat în leasing, să nu mai găsească alţi
utilizatori.
Dificultatea principală a leasingului constă în opoziţia între economic şi juridic. Această
dificultate este greu de surmontat deoarece leasingul separă ceea ce este unic, prezentând capitalul
sub o formă dublă. Din punct de vedere juridic, bunul ce constituie obiectul operaţiunii de leasing
este un capital pentru locator, deoarece face parte din patrimoniul său. Din punct de vedere
economic, bunul reprezintă un capital tehnic la dispoziţia locatarului. Separând proprietatea şi
exploatarea bunului, leasingul finanţează capitalul tehnic prin veniturile degajate de exploatarea
sa.
În concluzie, leasingul, ca formă de finanţare pe termen lung, presupune un risc ridicat,
dar, în aceeaşi măsură contribuie la creşterea performanţelor tehnice şi economice ale firmelor care
nu pot să obţină credite de la bănci sau nu vor să-şi greveze patrimoniul prin instituirea de ipoteci
sau gajuri.
Principalele dezavantaje pentru beneficiar ale leasingului se referă la:
© costul: pentru o întreprindere cu profituri mari, cu acces la pieţele creditului şi
capacitate de a profita de avantajele fiscale ale proprietarului, leasing-ul este adesea o finanţare
mai costisitoare; ratele practicate, respectiv redevenţele care cumulează chiria, comisionul de
serviciu şi cota de risc sunt relativ ridicate, ceea ce impune necesitatea obţinerii unei rentabilităţi
cel puţin acoperitoare;
© afectează inevitabil autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor periodice de plată;
© pierderea valorii reziduale a activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere
poate fi substanţială;
© facilitarea obţinerii poate antrena întreprinderea în operaţiuni mai puţin rentabile;
© falimentul societăţii de leasing constituie, mai nou un dezavantaj, deoarece
întreprinderea care închiriază bunul nu este şi proprietarul acestuia. Dacă societatea de leasing dă
faliment, în urma valorificării bunurilor din proprietatea acesteia, întreprinderea care închiriază
aceste bunuri le poate pierde, dezavantajul constând în întreruperea activităţii acesteia până la
înlocuirea bunului.
Întrucât fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului care este un mixaj de
capitaluri proprii, acţiuni comune şi preferenţiale, datorii, aceasta determină întreprinderii o
valoare a capitalului care trebuie maximizată. Deci, pentru maximizarea valorii întreprinderii
trebuie stabilită o structură optimă a capitalului, astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc de
aşa manieră încât să păstreze structura optimă a capitalului în timp.

165 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4,

2006, pag. 47.


111
Finanţele întreprinderii

BIBLIOGRAFIE

Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000.


Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001.
Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan (Şerban), I., Muştea-Ştefan (Şerban), R. – Decizia de
finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003.
Andreica, M. – Leasing – cale de finanţare a investiţiilor pentru IMM, Editura CRIMM, Bucureşti, 1997.
Andronic, B. C. – Performanţa firmei. Abordare transdisciplinară în analiza microeconomică, Editura
Polirom, Iaşi, 2000.
Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunărea de Jos”, Galaţi, 2002.
Ariton, D. – Strategii financiare ale firmei, Editura Evrika, Galaţi, 2000.
Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii economice, lucrare
publicată în Progrese în teoria deciziilor economice în condiţii de risc şi incertitudine, Volumul II,
Editura Performantica, Iaşi, 2007.
Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti,
2000.
Bărbuţă-Mişu, N. – Analysis and Modelling of the Financial Performance of the Enterprises – Case study
of Romania on building sector (Galati County), LAP Lambert Academic Publishing, Köln,
Germania, 2009.
Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţele întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009.
Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi performanţa întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 2009.
Bărbuţă-Mişu, N. – Factoringul – sursă modernă de finanţare, Conferinţa Internaţională – Integrarea
Europeană Realităţi şi perspective, 16-17 mai 2008, Universitatea Danubius.
Benjamin, G. M. S., Margulis, J. – Angel Capital. How to Raise Early-Stage Private Equity Financing,
John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2005.
Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001.
Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică,
Bucureşti, 2001.
Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company,
1980.
Brealey, M., Stewart, M., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, Editura Mc GrawHill, 2003.
Brezeanu, P. (coordonator), Boştinaru, A., Prăjişteanu, B. – Diagnostic financiar. Instrumente de
analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
Brezeanu, P., Poantă, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Mişu, N., Triandafil, C. – Analiză
financiară, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2007.
Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România
de mâine”, Bucureşti, 1999.
Brezeanu, P. – Sisteme financiare internaţionale, Editura Cavallioti, Bucureşti, 2003.
Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert,
Bucureşti, 2000.
Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor şi beneficiilor aderării României
la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004.
Cohen, E. – Analyse financiere, 2e edition, Economica, Paris, 1990.
Colasse, B. – Gestion financière de l`entreprise: problématique, concepts et méthodes, Press Universitaires
de France, 1993.
Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica,
A. – Analiza managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999.
Cristache, S. E. – Lichiditatea şi solvabilitatea unei firme, articol: Revista Tribuna economică, Nr. 5/2005.
Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. – Management financiar, Vol. II, Editura
Economică, Bucureşti, 2003.
112
Finanţele întreprinderii

Dragotă, M. – Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare.
Guvernanţă corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureşti,
2006.
Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition,
Pearson Education Inc., Boston, 2007.
Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz,
Editura Economică, Bucureşti, 2001.
Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw
– Hill/Irwin, New York, 2007.
Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti,
1997.
Ginglinger, E. – Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires de
France, Paris, 1991.
Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998.
Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999.
Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000.
Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna
Economică, v. 15, nr. 36, 2004.
Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003.
Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureşti, 2006.
Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International
Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003.
Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii; Editura Expert, Bucureşti, 2004.
Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală; Editura Expert, Bucureşti, 2003.
Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn
House, London, 2003.
Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti,
1999.
Medeşan, I. – Finanţele firmei – Securitizarea creanţelor, Tribuna Economică, v. 17, nr. 16, 2006.
Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites
States, 1997.
Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti,
2004.
Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi
Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004.
Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003.
Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999.
Nişulescu, I. – Alternative privind finanţarea IMM – creditul bancar versus leasing, Gestiunea şi
Contabilitatea Firmei, v. 9, nr. 3, 2006.
Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.
Petcu M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, articol: Revista
Tribuna economică, Nr. 37/2004.
Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey,
1993.
Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice
Hall, 2006.
Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, Bucureşti, 2005.
Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002.
Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002.
113
Finanţele întreprinderii

Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. – Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition,
McGraw-Hill, 2000.
Roux, D. – Analyse économique de l`entreprise, Bordas, Paris, 1983.
Sandu, Gh. – Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
Stancu, I. – Finanţe – Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiara,
Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E..
Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicaţii şi studii de
caz, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, 2008.
Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică,
Bucureşti, 1998.
Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică,
Bucureşti, 2003.
Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti,
2006.
Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura
Economică, Bucureşti, 2006.
Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi
contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006.
Van Horne, J. C. – Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002.
Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996.
Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Logique et politique, 3e édition, Dalloz, 1989.
Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000.
Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004.
Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden,
Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003.

114