CAPITOLUL 1.

PREZENTAREA COMPANIEI ZENTIVA SA BUCUREȘTI

Zentiva este o companie farmaceutică modernă din Europa Centrală și de Est și este liderul de piață în
Cehia, Turcia, România și Slovacia. Compania este specializată în dezvoltarea, producția și marketingul
brandurilor echivalente. Gama actuală de produse a Zentiva este alcătuită din circa 270 de prodse și se
adresează unui câmp larg de arii terapeutice.
Reprezentanța Zentiva din România s-a înființat în anul 2000, realizând o cifră de afaceri de 1,8 milioane
USD, cu o creștere de 10%, ajungând în anul 2003 la o cifră de afaceri estimată de 2 milioane de USD.
Importul și distribuția produselor se face prin 10 distribuitori la nivel național și regional. Promovarea
activă a produselor farmaceutice se face în special pe segmentele următoare: cardiologie, ginecologie,
antiinfecțioase, OTC.
Istoria Zentiva SA București își are rădăcinile în anul 1962, când a fost înființată la București
Întreprinderea pentru Fabricarea Medicamentelor. Aceasta a făcut parte din sistemul de stat care a avut
sarcina să furnizeze medicamentele pe piața farmaceutică. Ulterior, denumirea societății s-a schimbat în
Întreprinderea de medicamente București (Bucharest Medicines Plant), iar în anul 1990 a primit denumirea de
Sicomed. Opt ani mai târziu compania este listată la Bursa de Valori București, acțiunile ei devenind printre
cele mai tranzacționate titluri.
Procesul de privatizare prin care a trecut compania se finalizează cu succes în anul 1990, pachetul
majoritar de acțiuni ale societății fiind achiziționat de un grup de acționari instituționali, din care făceau parte
Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare și câteva fonduri de investiții. După încheierea
privatizării, noii acționari majoritari ai companiei demarează modernizarea sa complexă și creșterea eficienței
produselor, în acestea intrând atât procesele de producție cât și dezvoltarea resurselor umane. Sicomed
începe astfel o perioadă de dezvoltare susținută, care sub aspectul volumului de medicamente vândute îi va
consolida poziția de cel mai mare producător farmaceutic de pe piața autohtonă. În anul 2005, Sicomed
devine prima companie farmaceutică din România care a obținut de la Lloydʹs Register certificatul cu
standardul de calitate ISO 9001:2000 care garantează funcționalitatea sistemului intern de management al
calității.
Eficientizarea proceselor în cadrul companiei a continuat și în anul 2005. Compania a vândut secția de
soluții parenterale în volume mari și a început să se concentreze asupra producției de medicamente în forme
solide și o cantitate mică de medicamente parenterale.
La sfârșitul anului 2005, grupul farmaceutic Zentiva achiziționează compania Sicomed, în cadrul uneia
dintre cele mai mari tranzacții de pe piață. Sub noul brand Zentiva au fost integrate, în primul semestru al

1
anului 2006, activități anterioare ale grupului Zentiva de pe piața românească și cele existente ale societății
Sicomed. Astfel Zentiva devine liderul pieței de medicamente generice din România.
Acțiunile Zentiva sunt tranzacționate la categoria a II-a a Bursei de Valori București începând cu anul
1998. Capitalul social al companiei este împărțit în 416.961.150 de acțiuni, fiecare dând dreptul la un vot.
Valoarea nominală este de 0,1 lei pe acțiune. Acțiunile Zentiva SA sunt emise în formă dematerializată și sunt
liber transferabile. Depozitarul Central ține evidența la zi a registrului acționarilor Sicomed.
Structura acționarilor Zentiva SA la 04.06.2010

www.zentiva.ro

2
CAPITOLUL 2. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR AL COMPANIEI ZENTIVA ROMÂNIA

Într-un sistem economic concurențial, obiectivul major al întreprinderii este maximizarea valorii sale,
respectiv creșterea averii proprietarilor acesteia (maximizarea averii acționarilor pentru societățile închise și
maximizarea cursurilor titlurilor pentru societățile cotate la bursă – cum este cazul Zentiva SA București).
Aceasta implică desfășurarea activității firmei în condiții de rentabilitate superioară și, în același timp,
menținerea solvabilității și a echilibrului financiar.
1Alte obiective, cum sunt flexibilitatea financiară, creșterea maximală, menținerea puterii și autonomiei
financiare, reprezintă alternative posibile, unele substituibile, altele opozabile obiectivului maximizării valorii
firmei. Flexibilitatea financiară reflectă capacitatea de adaptare a firmei la schimbările de mediu; o bună
flexibilitate nu poate decât să contribuie la maximizarea valorii întrprinderii. Creșterea maximală nu conduce în
mod necesar la maximizarea valorii firmei. Dar o creștere puternică poate duce, în anumite perioade, la
degradarea rentabilității și mărirea riscului, la deficiențe de ordin financiar, deoarece deținătorii de capital
preferă să-și plaseze resursele în întreprinderi care au o creștere moderată, și în consecință un risc mai redus,
dar care oferă o rentabilitate constantă. De asemenea, politica de păstrare a puterii și autonomiei financiare
poate să conducă uneori la performanțe inferioare.
Astfel, managerii și acționarii trebuie să urmărească atingerea acelor obiective pe termen scurt care să
contribuie la realizarea celui pe termen lung – creșterea valorii patrimoniale a firmei, singurul care permite
perenitatea acesteia.
2Echilibrul financiar al firmei reprezintă un sistem de corelații prin care se stabilesc anumite
proporționalități în cadrul și în diferite fluxuri financiare. Acestea reprezintă o premisă dar și o consecință a
unei desfășurări normale a activității firmei, în conformitate cu obiectul său de activitate. Ca premisă trebuie
avute în vedere corelațiile obiective dintre necesitățile de resurse materiale și posibilitățile de finanțare. De
modul cum sunt utilizate și valorificate aceste resurse depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau
dereglarea acestuia.
Analiza echilibrului financiar al firmei constă în studierea următoarelor aspecte:

1. Analiza situației nete

2. Analiza corelației dintre fondul de rulment, necesarul de fond de rulment și trezoreria netă
3. Analiza ratelor de echilibru financiar
4. Analiza corelației dintre creanțele și obligațiile întreprinderii

1
www.biblioteca-digitala.ase.ro – A. ISFĂNESCU – Analiză economico-financiară
2
M. DICĂ, S. BOTIȘ, G.DINCĂ – Finanțe, monedă și credit – noțiuni teoretice și aplicații practice, ED. Universității
Transilvania din Brașov, Brașov 2006

3
 5. Analiza lichidității, solvabilității și a capacității de plată a întreprinderii.

În lucrarea de față ne propunem să analizăm echilibrul financiar al companiei Zentiva SA București pe

perioada 2006 – 2009, identificând cât de mult a afectat situația întreprinderii criza economică actuală și care
ar putea fi soluțiile pentru îmbunătățirea acesteia în perioada următoare. Analiza se realizează pe baza
raportărilor financiare anuale publicate de Zentiva România (ANEXA 1).

2.1 ANALIZA SITUAȚIEI NETE

Situația netă (SN) denumită și Activul net contabil (ANC) arată care este averea netă a acționarilor. Se
determină ca diferență între totalul activelor firmei (AT) și totalul datoriilor contractate de aceasta (DT).
SN = AT – DT
Folosind această modalitate de calcul, SN a companiei Zentiva SA București în perioada 2006 -2009 a
avut următoarea evoluție:
AT = AI + AC
unde:
AI = active imobilizate (imobilizări corporale, necorporale și financiare)
AC = active circulante
DT = DTS – DTML
unde:
DTS = datorii pe termen scurt (datorii curente)
DTML = datorii ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de 1 an

Tabelul 1. Calculul situației nete în cazul Zentiva SA București

pentru perioada 2006 - 2009
Nr. Indicator Formulă 2006 2007 2008 2009
1 AI 87.506.914 84.070.997 78.868.154 79.731.933
2 AC 242.875.777 236.422.194 266.023.300 249.723.596
3 AT 1+2 330.382.691 320.493.191 344.891.454 329.455.529
4 DTS 71.479.640 59.158.910 54.948.024 33.966.038
5 DTML 850.268 223.554 0 0
6 DT 4+5 72.329.908 59.382.464 54.948.024 33.966.038
7 SN 3+6 258.052.783 261.110.727 289.943.430 295.489.491

După cum se poate observa, averea acționarilor are o tendință crescătoare în perioada 2006 – 2009,
datorată faptului că întreprinderea nu a mai contractat datorii pe temen lung în anii 2008 și 2009 care au
marcat resimțirea efectelor negative ale crizei economice în România. Și datoriile curente ale companiei s-au
diminuat cu aproximativ 40% în 2009 față de 2008, ceea ce arată faptul că firma nu a mai contractat datorii de

4
natură comercială în aceeași măsură cu anii precedenți, reducându-și volumul de producție și, în consecință,
cifra de afaceri netă (de la 218.515.848 lei în 2008 la 175.765.574 lei în 2009).

Deoarece situația netă reflectă capitalurile proprii efective ale acționarilor, pentru calcularea corectă a
acesteia trebuie ca din valoarea capitalurilor proprii (KPR) să fie excluse subvențiile pentru investiții (SI) și
provizioanele (Pr) ca fiind susceptibile în a fi grevate de datorii sau de a angaja creanțe fiscale.
SN = KPR – SI – Pr
Tabelul 2. SN în funcție de KPR în perioada 2006 - 2009
Ani KPR SI PROVIZ SN
2006 245.275.431 158.779 12.287.503 232.829.149
2007 260.908.595 146.928 433.322 260.328.345
2008 285.623.358 129.253 4.657.497 280.836.608
2009 281.973.086 11.578 13.879.170 268.082.338
Analizând evoluția situațieie nete din perspectiva capitalurilor proprii ale firmei se pote observa că averea
acționarilor a înregistrat o tendință de creștere în perioada 2006 -2008, urmând ca în 2009 să scadă sub
influența manifestării crizei economice în România. Acest lucru s-a datorat diminuării capitalurilor proprii și
creșterii provizioanelor cu aproximtiv 300% în 2009 față de 2008.
Evoluția SN din perspectiva KPR în perioada 2006 - 2009

5
 Indicatorul SN reflectă mai bine valoarea activului realizabil la un moment dat și răspunde mai corect
cerințelor acționarilor și creditorilor de a cunoaște mai bine valoarea investiției lor și de a identifica garanțiile
care stau la baza recuperării creanțelor lor.
Pentru a evalua evoluția averii acționarilor (evoluția SN) în perioada 2006 – 2009 a companiei Zentiva
SN1
SA București, putem calcula indicele situației nete (ISN = ),unde:
SN0

0 = SN din anul anterior anului pentru care se calculează indicele SN

1= SN din anul pentru care se calculează indicele SN
2007 260.328.345
= = = 1,1181
2006 232.829.149
2008 280.836.608
2008
= = = 1,0788
2007 260.328.345
2009 268.082.338
2009
= = = 0,9546
2008 280.836.608
După cum se poate observa indicele situației nete are o valoare supraunitară pentru anii 2007 și 2008,
ceea ce înseamnă ca Zentiva SA București și-a realizat în acești ani obiectivul maximizării valorii capitalurilor
proprii și a activului net finanțat din capitalurile proprii. De asemenea, valoarea pozitivă a SN este consecința
reinvestirii profitului net, ceea ce arată valorificarea superioară a activului net al firmei și creșterea averii
acționarilor, în această perioadă firma neacordând dividende.
Ca urmare a afectării sectorului farmaceutic de criza economică actuală, indicele situației nete pentru
anul 2009 a devenit subunitar, arătând o scădere a averii acționarilor. Valoare de 0,9546 este însă apropiată
de 1, de aceea putem afirma că diminuarea valorii firmei se datorează exclusiv conjuncturii macroeconomice,
și nu gestiunii defectuoase a activelor firmei.

2.2 ANALIZA CORELAȚIEI DINTRE FONDUL DE RULMENT, NECESARUL DE FOND DE RULMENT ȘI

TREZORERIA NETĂ PE BAZA BILANȚULUI FINANCIAR
3Analiza echilibrului financiar pe baza bilanțului financiar, numită și analiza lichiditate – exigibilitate, este
o metodă clasică de analiză, cu aplicabilitate directă în studiul echilibrului financiar al întreprinderii. Această
analiză se bazează pe utilizarea noțiunilor fond de rulment (FR), necesar de fond de rulment (NFR) și
trezorerie netă (TN).
În mod normal, echilibrul financiar s-ar realiza atunci când se realizează echilibrul maselor financiare cu
aceeași durată. În mod aparent, dacă volumul activelor sub un an este egal cu cel al pasivelor sub un an,
acestea din urmă pot fi achitate la timp, iar echilibrul financiar va fi astfel respectat.

3
IDEM 2

6
 Există însă riscuri la nivelul elementelor din bilanț sub un an:

 eventualitatea încetinirii vitezei de roație a activelor sub un an, ca urmare a reducerii temporare a
volumului vânzărilor și a rotației mai lente a stocurilor, sau a condițiilor de plată mai bune acordate
clienților
 posibilitatea ca unele stocuri să devină inutilizabile, iar unele creanțe să se dovedească a fi
irecuperabile
 riscul ca pasivele sub un an să-și accelereze rotația, datorită faptului că furnizorii au cerut să fie plătiți
mai repede

Din cauza acestor riscuri trebuie păstrată o marjă de siguranță, marjă care trebuie să fie apreciată în
funcție de natura activității întreprinderii și de modul în care este gestionată, fiind reprezentată de fondul de
rulment (FR).
Pentru a preciza mai corect conținutul fondului de rulment prin prisma concepției lichidiate – exigibilitate,
vom calcula fondul de rulment financiar (FRF).
FRF = KPERM – AIN
unde:
KPERM = capitalul permanent (cu durata mai mare de un an)
AIN = active imobilizate nete (cu durata mai mare de un an)
KPERM = KPR + DTML
Tabelul 3. Valoarea FRF pentru Zentiva SA București
calcule proprii pe baza raportărilor financiare anuale (ANEXA 1)

Ani KPR DTML KPERM AIN FRF

2006 245.275.431 850.268 246.125.699 87.506.914 158.618.785
2007 260.908.595 223.554 261.132.149 84.070.997 177.061.152
2008 285.623.358 0 285.623.358 78.868.154 206.755.204
2009 281.973.086 0 281.973.086 79.731.933 202.241.153

După cum se poate observa în Tabelul 3, fondul de rulment financiar a avut o tendință crescătoare în
perioada 2006 – 2008, situația firmei fiind pozitivă, o parte crescândă a nevoilor fiind finanțată din resurse
permanente. FRF a crescut datorită creșterii capitalului permanent (creșterea capitalurilor proprii corelată cu
scăderea datoriilor pe termen mediu și lung) și a reducerii activelor imobilizate nete datorită acțiunii amortizării.
În anul 2009 FRF a înregistrat o scădere față de anul precedent ca urmare a reducerii capitalurilor
proprii și a datoriilor pe termen mediu și lung nule și a creșterii activelor imobilizate ca urmare a efectuării de
investiții –4 proiectul de investiții in valoare de 9 milioane de lei desfășurat de Zentiva în perioada 2008 – 2010.

4
www.dailybusiness.ro

7
 Fondul de rulment financiar mai poate fi calculat și din perspectiva activelor circulante (AC) și a datoriilor
curente (DTS).
FRF = AC – DTS
Tabelul 4. Evoluția FRF în funcție de activele circulante și
datoriile curente în perioada 2006 – 2009
ANI AC DTS FRF
2006 242.875.777 71.479.640 171.396.137
2007 236.422.194 59.158.910 177.263.284
2008 266.023.300 54.948.024 211.075.276
2009 249.723.596 33.966.038 215.757.558
Din această perspectivă FRF a înregistrat o tendință crescătoare pe toată perioada analizată și a avut
valori pozitive, ceea ce arată o perspectivă favorbilă pentru Zentiva SA București sub aspectul solvabilității
(activele circulante transformabile în lichidități pe termen scurt permit nu doar rambursarea integrală a
datoriilor pe termen scurt, ci și degajarea lichidităților excedentare).
Fondul de rulment este format din fondul de rulment propriu (FRP) și fondul de rulment împrumutat
(FRS). FRP măsoară excedentul de capital propriu față de valoarea activelor imobilizate. FRS exprimă partea
din datoriile pe termen mediu și lung destinată finanțării activelor circulante.
FRP = FR – DTML sau FRP = KPR – AIN
FRS = FR – FRP = DTML
Efectuând calculele pentru Zentiva SA România pentru perioada 2006 – 2009, am obținut următoarele
rezultate:
Tabelul 5. Calculul FRP și FRS
KPR DTML KPERM AIN FRF FRP FRS
245.275.431 850.268 246.125.699 87.506.914 158.618.785 157.768.517 850.268
260.908.595 223.554 261.132.149 84.070.997 177.061.152 176.837.598 223.554
285.623.358 0 285.623.358 78.868.154 206.755.204 206.755.204 0
281.973.086 0 281.973.086 79.731.933 202.241.153 202.241.153 0
Observăm că fondul de rulment propriu constituie cea mai mare parte a fondului de rulment financiar, iar în
anii 2008 și 2009 întregul fond de rulment este reprezentat de fondul de rulment propriu. Activele imobilizate
sunt finanțate integral de valoarea capitlurilor proprii pe întreaga perioadă analizată.
Viteza de rotație fondului de rulment net prin cifra de afaceri (VZFR) reprezintă o marjă de securitate și
exprimă numărul mediu de zile în care fondul de rulment net se reconstituie prin cifra de afaceri. Cu cât durata
în zile a rotației este mai scăzută, cu atât mai rapid se recuperează fondurile, implicit cifra de afaceri se
realizează cu un necesar mai mic de fonduri.

= ×

8
unde:
CA = cifra de afaceri
FRN = fondul de rulment net
T = timpul în zile (360/365 zile)

Tabelul 6. Calculul VZFR

ANI CA FRF/CA VZFR (zile)
2006 242.096.618,00 0,66 235,87
2007 193.996.640,00 0,91 328,57
2008 218.515.848,00 0,95 340,62
2009 175.765.574,00 1,15 414,23
VZFR trebuie să se situeze între 30 – 90 de zile. Sub această valoare scade importanța resurselor
permanente în finanțarea activității. În cazul Zentiva SA București VZFR depășește 200 de zile pe toată
perioada analizată, ceea ce arată o supradimensionare a fondurilor permanente în raport cu nevoile de
finanțare.
Faptul că Zentiva SA București dispune de un fond de rulment - lichiditate pozitiv pe toată perioada
analizată arată că întreprinderea dispune de o marjă de securitate pentru acoperirea plăților pe care le are de
efectuat, structura sa financiară fiind echilibrată.
Necesarul de fond de rulment (NFR) evidențiază echilibrul care trebuie să existe între nevoile temporare
și resursele disponibile în acest scop, reprezentând excedentul de nevoi ciclice de finanțare rămase după
acoperirea activelor curente pe seama resurselor curente și care trebuie acoperite din resurse permanente.
Nevoile temporare (concretizate în reînnoirea stocurilor și creanțelor), în principiu, trebuie acoperite din surse
temporare (furnizori, creditori). Între fluxurile de încasări și plăți există însă un decalaj temporal, ceea ce duce
la apariția necesarului de fond de rulment.
NFR = (AC – DB) – (DTS – CBS) = ST + CR – DC
unde:
AC = active circulante
DB = disponibilități bănești
DTS = datorii pe temen scurt
CBS = credite bancare pe termen scurt
ST = stocuri
CR = creanțe
DC = datorii curente
Tabelul 7. Calculul NFR pentru perioada 2006 – 2009
ANI AC DB AC-DB DTS CBS DTS-CBS NFR
2006 242.875.777 60.737.120 182.138.657 71.479.640 0 71.479.640 110.659.017
2007 236.422.194 79.883.388 156.538.806 59.158.910 0 59.158.910 97.379.896
2008 266.023.300 97.247.473 168.775.827 54.948.024 0 54.948.024 113.827.803
2009 249.723.596 98.937.067 150.786.529 33.966.038 0 33.966.038 116.820.491

9
 Conform Tabelului 7 NFR pentru Zentiva SA București în perioada 2006 – 2009 are valori pozitive,
afișând existența unui surplus de nevoi temporare, în raport cu sursele temporare. Această situație este una
favorabilă, fiind determinată de politica de investiții, care atrage creșterea nevoii de finanțare a ciclului de
exploatare.
Un alt indicator al echilibrului financiar este trezoreria netă (TN).
TN = FRF – NFR
= − = 158.618.785 − 110.659.017 = 47.959.768
= − = 177.061.152 − 97.379.896 = 79.681.256
= − = 206.755.204 − 113.827.803 = 92.927.401
= − = 202.241.153 − 116.820.491 = 85.420.662
5Trezoreria netă pozitivă este expresia realizării echilibrului financiar la nivelul întregii firme, însă
valoarea prea mare implică costuri de oportunitate, prin nevalorificarea resurselor disponibile.
Politica aplicată de Zentiva SA București este una prudențială, FRF > NFR în toată perioada analizată.
În acest caz firma va avea întotdeauna disponibilități care vor determina costuri de oportunitate prin
neutilizarea resurselor disponibile, egale cu mărimea trezoreriei nete înmulțită cu rentabilitatea care s-ar fi
obținut prin investire acestor lichidități.
Realizarea echilibrului financiar în viziunea analizei lichiditate implică respectarea următoarelor reguli:

 Regula echilibrului financiar minim – resursele folosite pentru finanțarea activelor trebuie să
rămână la dispoziția întreprinderii, pentru o durată cel puțin egală cu cea a imobilizărilor. Ca urmare a
riscurilor aferente activelor și pasivelor sub un an, trebuie să existe o marjă de siguranță reprezentată
de un fond de rulment – lichiditate pozitiv. Astfel datoriile pe termen mediu și lung trebuie să fie mai
mici decât capitalurile proprii.
DTML < KPR
Conform Tabelului 5. Zentiva SA București îndeplinește această regulă pe parcursul întregii perioade
analizate. De asemenea, DTML nu pot depăși 50% din KPR, regulă respectată în cazul companiei de
față, conform Tabelului 8.
Tabelul 8. Calculul echilibrului financiar minim
AN KPR DTML DTML/KPR*100
2006 245.275.431 850.268 0,3467
2007 260.908.595 223.554 0,0857
2008 285.623.358 0 0,0000
2009 281.973.086 0 0,0000

5
Victor DRAGOTĂ – Abordări practice în finanțele firmei, ED. Irecson, București 2005

10
  Regula îndatorării maxime – privește îndatorarea pe termen mediu și lung deoarece analiza
patrimonială tradițională consideră că datoriile pe temen scurt nu pot acoperi decât decalaje
momentane, datorate unor situații sezoniere sau conjuncturale. Conform acestei reguli DTML < AF
(autofinanțarea anuală)
 Regula finanțării maxime – reprezintă o aplicție a primelor două reguli și precizează faptul că, pentru
fiecare operație de investiții stabilită a se realiza, îndatorarea la termen nu trebuie să depășească un
anumit procentaj din marimea investiției prevăzute. Procentajul variză de la o instituție financiară la
alta, în funcție de politicile de creditare adoptate.

ANALIZA FLUXULUI NET DE TREZORERIE

Fluxul net de trezorerie (FNT) arată dacă pe parcursul unui exercițiu financiar a crescut sau nu puterea
de investire a firmei și averea acționarilor.
FNT = TN la sfârșitul exercițiului – TN la începutul exercițiului
Tabelul 9. Calculul FNT
AN TN1 TN0 FNT
2006 47.959.768 10.034.740 37.925.028
2007 79.681.256 47.959.768 31.721.488
2008 92.927.401 79.681.256 13.246.145
2009 85.420.662 92.927.401 -7.506.739

FNT = ETE + ETAE

unde:
ETE = fluxul de trezorerie de exploatare
ETAE = fluxul de trezorerie din afara activității de exploatare.
ETE = EBE – ΔNFRE
unde:
EBE = excedent brut de exploatare
ΔNFRE = variația necesarului de fond de rulment aferent exploatării
NFRE = ST + CRE – DTS FZ
unde:
ST = stocuri
CRE = creanțe aferente exploatării
DTS FZ = datorii curente de exploatare față de furnizori
Tabelul 10. Calculul ΔNFRE
AN ST CR EXPL DAT FZ NFRE ΔNFRE
2005 45.572.106 108.628.290 32.904.842 121.295.554
2006 38.733.685 143.336.087 33.985.065 148.084.707 26.789.153
2007 34.919.221 121.550.700 29.012.961 127.456.960 -20.627.747
2008 27.152.331 141.554.511 33.342.936 135.363.906 7.906.946
2009 27.708.874 122.996.770 27.616.613 123.089.031 -12.274.875

11
 RE = EBE + VPE + AVE – CP –CAMORT - ACE
EBE = RE – (VPE +AVE – CP – CAMORT –ACE)
unde:
RE = rezultatul exploatării
VPE = venituri din provizioane de exploatare
AVE = alte venituri din exploatare
CP = cheltuieli cu provizioanele de exploatare
CAMORT = cheltuieli cu amortizările de exploatare
ACE = alte cheltuieli de exploatare

Tabelul 11. Calculul EBE

AN RE VPE AVE CP CAMORT ACE EBE
2006 57.284.311 745.953 69.654.780 1.615.009 16.241.034 121.089.961 125.829.582
2007 9.236.401 890.444 457.838 411.326 14.445.991 72.781.015 95.526.451
2008 22.570.403 724.839 1.428.742 4.949.014 12.851.663 86.239.845 124.457.344
2009 -10.270.467 2.696.591 3.172.193 11.918.264 9.490.864 75.087.589 80.357.466

Tabelul 12. Calculul ETE și ETAE

AN FNT EBE ΔNFRE ETE ETAE
2006 37.925.028 125.829.582 26.789.153 99.040.429 -61.115.401
2007 31.721.488 82.526.461 -20.627.747 103.154.208 -71.432.720
2008 13.246.145 63.091.968 7.906.946 55.185.022 -41.938.877
2009 -7.506.739 80.357.466 -12.274.875 92.632.341 -100.139.080

Pentru perioada 2006 – 2008 fluxul net de trezorerie al Zentiva SA București are valori pozitive, dar are
o tendință de scădere, ajungând la o valoare negativă în anul 2009. De aici rezultă ca puterea de investire a
acționarilor a scăzut ca urmare a efectelor negative ale crizei economice, la fel ca și averea acestora. Cea mai
mare contribuție la scăderea fluxului net de trezorerie a avut-o fluxul de trezorerie din afara activității de
exploatare, care a înregistrat valori negative în creștere pe întreaga perioadă analizată.

ANALIZA PRIN INTERMEDIUL RATELOR DE FLUXURI

Ratele de fluxuri reflectă în mod dinamic echilibrul financiar al firmei.

I. Rata netă a trezoreriei de exploatare (RNTE) exprimă proporția în care trezoreria de exploatare este
generată de excedentul brut de exploatare. Valorile indicatorului pentru Zentiva SA București sunt
calculate în Tabelul 14.

= × 100

12
 II. Rata excedentului trezoreriei de exploatare (RETE) arată ponderea fluxului de lichidități din exploatare
în total flux de lichidități. Valorile indicatorului pentru Zentiva SA București sunt calculate în Tabelul
14.

= × 100

III. Rata susținerii reale (RSR) arată măsura în care capacitatea de autofinanțare (CAF) este susținută
real, prin lichidități efectiv existente în firmă. Valorile indicatorului pentru Zentiva SA București sunt
calculate în Tabelul 14.

CAF = EBE + AVM – ACM

unde:
AVM = alte venituri monetare (alte venituri din exploatare, fără venituri din provizioane de exploatare, venituri
din subvenții pentru investiții și venituri din vânzarea activelor)
ACM = alte cheltuieli monetare (alte cheltuieli din exploatare, fără cheltuieli cu provizioane din exploatare și
valoarea netă contabilă a activelor cedate)
Pe baza raportărilor financiare anuale ale Zentiva SA București (ANEXA 1), capacitatea de
autofinanțare a companiei pe parcursul anilor 2006 – 2009 este următoarea:
Tabelul 13. Calculul CAF
AN EBE AVM ACM CAF
2006 125.829.582 68.908.827 119.474.952 75.263.457
2007 82.526.461 -432.602 72.369.689 9.724.170
2008 63.091.968 703.903 81.290.831 -17.494.960
2009 80.357.466 475.602 63.169.325 17.663.743
Observăm faptul că în anul 2008 CAF a înregistrat o valoare negativă. CAF reflectă potențialul financiar
decreștere economică a întreprinderii, respectiv sursa internă de finanțare generată de activitatea industrială și
comercială a acesteia și care este destinată să asigure finanțarea unor nevoi de gestiune curente, creșterea
fondului de rulment, finanțarea totală sau parțială a noilor investiții, remunerarea capitalurilor investite. Pentru
anul 2008, anul debutului crizei economice în România, Zentiva SA București nu și-a asigurat un potențial
financiar de creștere economică, deci nu a creat valoare adăugată. Cu alte cuvinte, sursele obținute din
propria activitate au înregistrat o scădere față de exercițiile financiare anterioare și compania nu a avut
capacitatea de a-și finanța singură exercițiul financiar viitor, apelând la surse externe.

IV. Rata autofinanțării nete (RAF) indică partea din capacitatea de autofinanțare efectiv alocată în scopul
prevăzut. Valorile indicatorului pentru Zentiva SA București sunt calculate în Tabelul 14.

13
 = × 100

Deoarece pe toată perioada analizată Zentiva SA București nu a acordat dividente, CAF = AF

(autofinanțarea).

V. Rata netă de acoperire a autofinanțării (RNAF) indică proporția în care autofinanțarea netă este
susâinută real prin lichidități existente în firmă. Valorile indicatorului pentru Zentiva SA București sunt
calculate în Tabelul 14.

= × 100

Tabelul 14. Calculul ratelor de fluxuri

AN RNTE RETE RSR RAF RNAF
2006 78,70997219 261,147939 50,3896971 100% 50,3896971
2007 124,9953127 325,1871665 326,212808 100% 326,212808
2008 87,467587 416,6119426 -75,714063 100% -75,714063
2009 115,2753386 -1233,9891 -42,498008 100% -42,498008

Conform rezultatelor obținute în Tabelul 14, Zentiva SA București înregistrează o RNTE mai mică de
100% în anii 2006 și 2008, ceea ce indică un flux de trezorerie din exploatare (ETE) mai mic decât excedentul
brut din exploatare (EBE), dar faptul că valorile sunt mai mari de 50% arată că EBE poate acoperi NFRE.
Pentru anii 2007 și 2009 Valorile RNTE sunt mai mari de 100%, arătând o situație bună a firmei din punctul de
vedere al echilibrului activității de exploatare.
RETE a înregistrat valori supraunitare și în creștere în perioada 2006 – 2008, o situație favorabilă pentru
întreprindere. În 2009 RETE devine negativă datorită fluxului net de trezorerie negativ, ceea ce arată faptul că
echilibrul financiar al firmei a fost afectat ca urmare a conjuncturii macroeconomice.
RSR are o valoare supraunitară (peste 100%) doar în anul 2007. Pentru restul anilor are o valoare
subunitară și chiar negativă în 2008 și 2009. În condiții normale RSR trebuie să fie 100%. CAF este susținută
real de lichiditățile efectiv existente în firmă doar în anul 2007, pentru 2006 susținerea fiind parțială și
inexistentă în 2008 și 2009.
RAF este 100% pe tot parcurul peroadei analizate deoarece Zentiva SA București nu a acordat
dividende. Profitul net a fost alocat integral pentru investiții, acest lucru fiind negativ pentru acționari, dar
pozitiv pentru firmă în condițiile în care aceste investiții vor genera în viitor resurse care să permită și
remunerarea acționarilor.

14
 RNAF are aceleași valori cu RSR deoarece CAF = AF. Susținerea suficientă a autofinanțării din punct
de vedere real se realizează doar în anul 2007, când valoarea indicatorului este supraunitară, pentru restul
perioadei analizate rezultatele nefiind favorabile echilibrului financiar al firmei.

2.3 ANALIZA RATELOR DE ECHILIBRU FINANCIAR

Cu ajutorul ratelor de echilibru financiar se poate caracteriza modul de realizare al echilibrului financiar
pe termen lung și pe termen scurt, precum și principalele schimbări intervenite în structura surselor de
finanțare, determinate de modificările interne și de interacțiunea cu mediul economico – social.
Ratele de echilibru financiar reflectă existența sau inexistența fondului de rulment, a necesarului de fond
de rulment și a trezorerie nete.
Rata de finanțare a activelor imobilizate (RFI) sau rata fondului de rulment indică modul de finanțare a
imobilizărilor cu capitaluri permanente.

= × 100

Tabelul 15. Calculul RFI

AN KPERM AI RFI
2006 246.125.699 87.506.914 281,264288
2007 261.132.149 84.070.997 310,609078
2008 285.623.358 78.868.154 362,152965
2009 281.973.086 79.731.933 353,651386

Valorile RFI sunt supraunitare pe întreaga perioadă analizate, ceea ce arată faptul că activele
imobilizate (AI) au fost finanțate integral de capitalurile permanente (KPERM) ale firmei. De asemenea
tendința RFI este crescătoare în anii 2006 – 2008, arătând o îmbunătățire a structurii de finanțare, urmând ca
în 2009 să scadă foarte puțin, dar să se mențină peste nivelul înregistrat în 2007, ca urmare a conjuncturii
macroeconomice.
Rata de finanțare a activelor circulante (RFC) arată în ce măsură contribuie fondul de rulment (FR) la
finanțarea activelor circulante ale firmei (AC).

= × 100

15
 Tabelul 16. Calculul RFC
AN FR AC RFC
2006 158.618.785 242.875.777 65,3086063
2007 177.061.152 236.422.194 74,8919334
2008 206.755.204 266.023.300 77,7207124
2009 202.241.153 249.723.596 80,9860006

Conform rezultatelor obținute în Tabelul 16, se observă că fondul de rulment are o contribuție de peste
65% la finanțarea activelor circulante ale firmei pe toată perioada analizată, și această contribuție este în
creștere.
Putem calcula și măsura în care fondul de rulment contribuie la finanțarea stocurilor (ST) prin
intermendiul ratei de finanțare a stocurilor (RFS).

= × 100

Tabelul 17. Calculul RFS

AN FR ST RFS
2006 158.618.785 38.733.685 409,51
2007 177.061.152 34.919.221 507,06
2008 206.755.204 27.152.331 761,46
2009 202.241.153 27.708.874 729,88
După cum se poate observa, stocurile dunt finanțate integral din fondul de rulment, pe toată perioada
analizată.
Rata finanțării ciclice (RFC) arată în ce proporție sunt acoperite activele circulante (AC) de datoriile
curente (DCRT).

= × 100

Tabelul 18.Calculul RFC

AN DCRT AC RFC
2006 71.479.640 242.875.777 29,4305348
2007 59.158.910 236.422.194 25,0225704
2008 54.948.024 266.023.300 20,6553426
2009 33.966.038 249.723.596 13,6014532

Conform Tabelului 18, finanțarea activelor curente din datoriile curente este parțială și în scădere pentru
perioada 2006 – 2009, diferența neacoperită reprezentând-o necesarul de fond de rulment.
Rata de finanțare a nevoii de fond de rulment (RFN) arată în ce măsură fondul de rulment finanțează
necesarul de fond de rulment.

16
 = × 100

Tabelul 19. Calculul RFN

AN FR NFR RFN
2006 158.618.785 110.659.017 143,340136
2007 177.061.152 97.379.896 181,82516
2008 206.755.204 113.827.803 181,638579
2009 202.241.153 116.820.491 173,1213
Fondul de rulment finanțează integral necesarul de fond de rulment pe întraga perioadă analizată și se
creează trezorerie netă pozitivă. Această situație este favorabilă echilibrului financiar al firmei.

2.4 ANALIZA LICHIDITĂȚII, SOLVABILITĂȚII ȘI A CAPACITĂȚII DE PLATĂ A ÎNTREPRINDERII

Analiza bonității financiare urmărește reflectarea capacității de plată a datoriilor firmei. Bonitatea
evidențiază o stare financiară legată de capacitatea firmei de a-și achita datoriile la anumite termene, putțnd fi
considerată un indicator al echilibrului financiar.
6Bonitatea se analizează din perspectiva lichidității și a solvabilității firmei. Lichiditatea financiară reflectă
capacitatea de plată pe termen scurt, în timp ce solvabilitatea reflectă capacitatea de plată a firmei pe termen
mediu și lung. Lichiditatea reprezintă capacitatea activelor circulante de a se transforma în disponibilități
bănești, pentru a face față plăților scadente. Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a-și onora
obligațiile de plată pe termen mediu și lung.
Rata lichidității generale (RLG) arată în ce măsură activele curente (AC) acoperă datoriile curente
(DCRT).

= × 100

Tabelul 20. Calculul RLG

AN AC DC RLG
2006 242.875.777 71.479.640 339,783156
2007 236.422.194 59.158.910 399,639199
2008 266.023.300 54.948.024 484,136245
2009 249.723.596 33.966.038 735,215559
După cum putem observa din Tabelul 20, rata lichidității generale pentru Zentiva SA București în perioada
2006 – 2009 are valori care depășesc 339%, ceea ce arată că fondul de rulment financiar de care dispune
firma îi permite să obligațiilor curente de plată. Valoarea RLG are o tendință crescătoare pe toată perioada
analizată, ceea ce este un lucru bun pentru echilibrul financiar al firmei.

6
IDEM 2

17
 Totuși, valoarea ratei lichidității generale depășește 200%, arătând faptul că activele curente sunt
utilizate necorespunzător.
Rata lichidității curente (RLC) exprimă capacitatea întreprinderi de a-și onora datoriile pe termen scurt
(DCRT) din creanțele (CR) și disponibilitățile bănești (DB) pe care le are la dispoziție.
− +
= × 100 = × 100

Tabelul 21. Calculul RLC

AN AC ST DCRT RLC
2006 242.875.777 38.733.685 71.479.640 285,59474
2007 236.422.194 34.919.221 59.158.910 340,613059
2008 266.023.300 27.152.331 54.948.024 434,721673
2009 249.723.596 27.708.874 33.966.038 653,637383
Din nou observăm că indicatorul RLC este supraunitar (depășește 100%) pe toată perioada analizată, ceea ce
înseamnă că Zentiva SA București nu utilizeză corespunzător creanțele și disponibilitățile.
Rata lichidității imediate (rata capacității de plată sau rata solvabilității imediate - RLI) măsoară
capacitatea firmei de a rambursa rapid datoriile exigibile imediat, pe baza dispoibilităților existente.

= × 100

Tabelul 22. Calculul RLI (ratei solvabilității imediate)

AN DB DCRT RLI
2006 60.737.120 71.479.640 84,971217
2007 79.883.388 59.158.910 135,031879
2008 97.247.473 54.948.024 176,980837
2009 98.937.067 33.966.038 291,28233
Conform calculelor efectuate, RLI are o valoare subunitară (84,97%) în anul 2006, urmând ca pentru 2007,
2008 și 2009 indicatorul să depășească 100%, lucru care indică o lichiditate și o solvabilitate ridicată, dar și o
utilizare mai puțin eficientă a resurselor disponibile.
Rata solvabilității globale (RSG) arată gradul în care datoriile totale (DT) ale firmei sunt acoperite de
activul total (AT).

= × 100

Tabelul 23. Calculul RST

AN AT DT RSG
2006 330.382.691 72.329.908 456,771894
2007 320.493.191 59.382.464 539,710159
2008 344.891.454 54.948.024 627,668529
2009 329.455.529 33.966.038 969,955722

18
Zentiva SA București dispune de o rată a solvabilității globale foarte bună în perioada 2006 – 2009, indicatorul
RSG depășind 400%.
Rata solvabilității patrimoniale (RSP) măsoară gradul de acoperire a datoriilor pe termen mediu și lung
din capitalul propriu al firmei.

= × 100

Tabelul 24. Calculul RSP

AN KPR KPERM RSP
2006 245.275.431 246.125.699 99,6545391
2007 260.908.595 261.132.149 99,9143905
2008 285.623.358 285.623.358 100
2009 281.973.086 281.973.086 100

Solvabilitatea patrimonială a Zentiva SA București este 100% în anii 2008 și 2009 și depășește 99% în anii
2006 și 2007, reflectând un grad corespunzător de acoperire a datoriilor pe termen mediu și lung din
capitalurile proprii.
Din punctul de vedere al lichidității și solvabilității, Zentiva SA București îndeplinește condițiile de
echilibru financiar.

Pentru a completa analiza echilibrului financiar este necesară studierea corelației dintre creanțele și
obligațiile firmei. Pentru studiul de caz de față nu dispunem de toate informațile necesare analizei, astfel că ne
vom rezuma doar la punctele anterioare.

19
 CAPITOLUL 3. CONCLUZII

Ca urmare a analizei realizate asupra Zentiva SA București, putem afirma că pentru perioada 2006 –
2009 compania îndeplinește condițiile de echilibru financiar. Deși piața farmaceutică a fost puternic afectată de
criza economică actuală, Zentiva SA București a reușit să-și mențină o poziție favorabilă pe piață, în ciuda
dificultăților cu care s-a confruntat în 2009 când a înregistrat pierdere la finalul exercițiului financiar.

RISCUL DE FALIMENT ÎN 2009 CONFORM MODELULUI ALTMAN

= 1,2 × + 1,4 × + 3,3 × + 0,6 × +

unde:
Z = riscul de faliment în 2009
ACN = active circulante nete în 2009
AT = activul total în 2009
REZERVE = valoarea rezervelor în 2009
EBE = excedent brut din exploatare în 2009
KPR = capitaluri proprii în 2009
CA = cifra de afaceri înregistrată în anul 2009
DT = datoriile totale ale firmei Zentiva SA București în 2009
216.231.901 213.177.313 80.357.466 281.973.086
= 1,2 × + 1,4 × + 3,3 × + 0,6 ×
329.455.529 329.455.529 329.455.529 33.966.038
175.765.574
+
329.455.529
= 8,0129 > 2,90
După cum se poate observa Zentiva SA București nu prezintă risc de faliment, ceea ce ne determină să
concluzionăm că situația mai puțin favorabilă în care se regăsea la finalul anului 2009 s-a datorat exclusiv
efectelor crizei economice în România.
Zentiva SA București deține o solvabilitate foarte bună, făcând-o atractivă pentru investitori. Lichiditatea
firmei este iarăși una foarte bună, compania având capacitatea de a-și acoperi datoriile curente din creanțele
și disponibilitățile bănești.
Analiza pe baza bilanțului financiar a arătat existența unui fond de rulment financiar pozitiv și a unei
trezorerii nete pozitive pe întreaga perioadă analizată, ceea ce aratăexistența echilibrului financiar. Singurele
valori negative s-au înregistrat în anul 2009 la fluxul net de trezorerie, ca urmare a scăderii puterii de investire
a acționarilor și a fluxului de trezorerie din afara activității de exploatare.

20
 Ratele de echilibru financiar indică existența echilibrului financiar.
La analiza lichidității am obținut valori prea mari ale ratei lichidității curente, rezultând o gestiune
ineficientă a creanțelor și disponibilităților bănești, la fel ca în cazul ratei lichidității imediate. Zentiva SA
București ar putea profita mai mult de pe urma creanțelor și disponibilităților bănești pentru a-și dezvolta
activitatea. În acest sens ar putea contracta datorii pe termen mediu și lung pentru realizarea de investiții,
având un grad de îndatorare scăzut.
Indicele situației nete a avut valori supraunitare în anii 2006 – 2008, ceea ce indică o creștere a valorii
firmei și a averii acționarilor, iar în anul 2009 a înregistrat o valoare subunitară, dar apropiată de 1, ca urmare
a manifestării crizei economice actuale.
Conform rezultatelor obținute în Tabelul 14, Zentiva SA București înregistrează o RNTE mai mică de
100% în anii 2006 și 2008, ceea ce indică un flux de trezorerie din exploatare (ETE) mai mic decât excedentul
brut din exploatare (EBE), dar faptul că valorile sunt mai mari de 50% arată că EBE poate acoperi NFRE.
Pentru anii 2007 și 2009 Valorile RNTE sunt mai mari de 100%, arătând o situație bună a firmei din punctul de
vedere al echilibrului activității de exploatare.
RETE a înregistrat valori supraunitare și în creștere în perioada 2006 – 2008, o situație favorabilă pentru
întreprindere. În 2009 RETE devine negativă datorită fluxului net de trezorerie negativ, ceea ce arată faptul că
echilibrul financiar al firmei a fost afectat ca urmare a conjuncturii macroeconomice.
RSR are o valoare supraunitară (peste 100%) doar în anul 2007. Pentru restul anilor are o valoare
subunitară și chiar negativă în 2008 și 2009. În condiții normale RSR trebuie să fie 100%. CAF este susținută
real de lichiditățile efectiv existente în firmă doar în anul 2007, pentru 2006 susținerea fiind parțială și
inexistentă în 2008 și 2009.
RAF este 100% pe tot parcurul peroadei analizate deoarece Zentiva SA București nu a acordat
dividende. Profitul net a fost alocat integral pentru investiții, acest lucru fiind negativ pentru acționari, dar
pozitiv pentru firmă în condițiile în care aceste investiții vor genera în viitor resurse care să permită și
remunerarea acționarilor.
RNAF are aceleași valori cu RSR deoarece CAF = AF. Susținerea suficientă a autofinanțării din punct
de vedere real se realizează doar în anul 2007, când valoarea indicatorului este supraunitară, pentru restul
perioadei analizate rezultatele nefiind favorabile echilibrului financiar al firmei. Pe ansamblu, în perioada 2006
– 2009 Zentiva SA București se află în echilibru financiar.

21