EVALUATION - IHET - Oct - 2009

L’évaluation d’entreprise
Abderrahmen Fendri
Mai 2009 Institut des Hautes Etudes à Tunis

Page
1 Pourquoi évaluer une entreprise ? 1
2 Quelques définitions 13
3 Processus d'évaluation 16
4 Processus d'évaluation : La due diligence 19
5 Les méthodes d'évaluation 56
Section 1
Pourquoi évaluer une entreprise ?
What is value ?
La valeur peut avoir plusieurs significations, selon la circonstance
Market Value
A quel prix
Liquidation value pourrait – on
Quelle est la vendre / acheter
valeur vénale des l’affaire ? La juste valeur
découle de
actifs pris un par l’ensemble de ces
un ? circonstances
Op
es
rgi
ti
on
ne
s
Sy
VALUE
Economic Value Strategic Value

Quel est le rendement tiré Investment Quel rendement
par le propriétaire actuel ? peut-on tirer de
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 2 l’affaire ?
Section 1 - Pourquoi évaluer une entreprise ?
Sources de valeur de l’entreprise
Capacité de production
2
Parts de marché
3
Réseau de distribution
ou d’achat
4
Actifs corporels
5
Actifs incorporels
6
Actifs financiers
L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 3

Entreprise = capacité de production
Points clés Critères d’évaluation

Quelle serait la
• Evaluation technique et financière du valeur de
matériel remplacement du
matériel?
• Evaluation qualitative de l’organisation Quelle serait la valeur

de reconstitution de
de la production et de son efficacité l’organisation?
En cas de sous
utilisation de la
• Evaluation de la souplesse de l’outil capacité de
production, pourrait-
on produire d’autres
produits?
Entreprise = Parts de marché

Quel serait le
• Evaluation de l’intérêt des produits: montant des
investissements
qualité, image, fidélité de la clientèle,
nécessaires pour
complémentarité avec les produits de acquérir de telles
l’acquéreur, marges, investissements à parts de marché?
réaliser Quels bénéfices
retirer de
l’acquisition?

Entreprise = Réseau de distribution ou d’achat

Quel serait le coût
• Evaluation de la qualité du réseau de reconstitution du
(clients, CA, marges, fidélité) réseau?
• Réseau d’achat: évaluation de Peut-on utiliser le

réseau pour d’autres
l’efficacité et de l’intérêt du réseau produits?

Entreprise = Actifs corporels
• Evaluation technique des actifs. Quelle est la valeur

de marché des actifs
Existence d’un éventuel marché en cas de cession,
secondaire. en tenant compte de
la fiscalité?
• Destination des actifs: conservation ou Si conservation, la
rentabilité de
liquidation l’exploitation est-elle
cohérente avec la
valeur des actifs?

Entreprise = Actifs incorporels

Quel serait le coût
de reconstitution
• Evaluation scientifique et technique des brevets?
de la qualité des actifs incorporels:
nombre de brevets déposés, frais de Quelle est la
recherche et développement synergie possible
avec l’activité de
l’investisseur?

Entreprise = Actifs financiers
Quelle est la valeur,

• Comment utiliser la trésorerie, la nette de l’impact
capacité d’endettement ou les déficits fiscal, des actifs
reportables? financiers?

Pourquoi procéder à l'évaluation d’une entreprise ?
• L’évaluation financière d’une entreprise consiste à donner un

montant chiffré (ou une fourchette de valeurs) s’appliquant à
l’entreprise étudiée.
• Le processus d’évaluation nécessite de la méthode et un certain
savoir-faire.
• Les aspects financiers de l’entreprise sont importants (book
value, rentabilité, croissance, performance, prévisions
financières) mais il convient d’analyser de nombreux autres
paramètres économiques (notoriété, situation du marché,
concurrence), humains (compétence des équipes) et
environnementaux.

Les principaux motifs qui peuvent conduire à évaluer une

entreprise
Connaître la valeur de l’entreprise dans le cadre

d’une transaction envisagée
Mieux gérer la société et la développer
Accroître la valeur de l’affaire

Faciliter la recherche de nouveaux
financements
Etre prêt à saisir toute opportunité de
rapprochement ou de partenariat
Assurer la pérennité de l’entreprise

Il existe plusieurs cas d’évaluation d’entreprise
Cas d’évaluation
d’entreprise
Cas 1 Cas 2 Cas 3 Cas 4

Cessions de Fusions & Gestion
Financements
titres Acquisitions courante
...

Section 2
Quelques définitions
Section 2 - Quelques définitions
La Juste Valeur
• La Juste Valeur étant le prix auquel un titre pourrait

être échangé entre un acheteur et un vendeur
normalement informés et consentants dans une
transaction équilibrée non motivée par des
considérations subjectives.
• L’approche de la Juste Valeur se fait généralement
selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une
connaissance approfondie de l’entreprise, de son
business, de sa situation financière présente et future,
de ses forces et faiblesses, opportunités et menaces
etc…
Section 2 - Quelques définitions
Valeur d’Usage et Valeur de Remplacement
• La Valeur d‘Usage correspond à la valeur d'utilisation des

actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation.
• La Valeur de Remplacement est le montant que coûterait le
un bien ayant une juste valeur positive selon les taux
courants du marché, si on devrait acquérir son équivalent

Section 3
Processus d'évaluation
Exigences et attentes du marché
Section 3 - Processus d'évaluation
L’évaluateur attend d’une entreprise à évaluer :
Transparence en termes :
d’intelligibilité
de pertinence
de fiabilité,
de comparabilité
de l’information publiée
Conformité aux lois et aux règlementations,
Visibilité

Introduction en bourse : l’Evaluation
Section 3 - Processus d'évaluation
la juste valeur étant le prix auquel un bien pourrait être

échangé entre un acheteur et un vendeur avertis,
normalement informés et consentants dans une
transaction équilibrée et non motivée par des
considérations subjectives
L’approche de la juste valeur se fait généralement
selon plusieurs méthodes nécessitant, toutes, une
connaissance approfondie de l’entreprise, de son
business, de sa situation financière présente et future,
de ses forces et faiblesses, opportunités et menaces
etc…
Aussi, l’évaluation de la Société doit-elles être
précédée d’une Due Diligence, financière,
opérationnelle, fiscale et juridique

Section 4
Processus d'évaluation : La due diligence
L’introduction en bourse : la Due diligence
Section 4 - Processus d'évaluation : La due diligence
La Due diligence est initiée en vue de répondre aux

objectifs suivants :
Recueillir, agréger et structurer toutes les

informations pertinentes devant être mises à la
disposition de l’investisseur en vue de l’aider à
prendre sa décision d’investir,
Mettre à la disposition de l’évaluateur les

informations qui lui sont nécessaires pour la mise
en œuvre du processus d’approche de la juste
valeur.

Objectifs de la Due diligence
La Due diligence :
sécurise le processus de négociation de la

transaction
Elle permet une bonne connaissance de la
société dans les domaines financiers, juridiques
fiscaux et même opérationnels et
organisationnels;
Le vendeur qui accepte une DD prouve
généralement sa crédibilité;
La Due Diligence constitue un excellent exercice
de «Brain Storming» pour la Direction.

Définition
• Une Due Diligence n'est pas un audit:

– L’audit concerne le passé de l'entreprise et est réalisé dans un
cadre légal strictement défini;
– La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle repose également
sur une compréhension des éléments clés conditionnant
l’historique de l'entreprise.

La due diligence est réalisée par un œil externe, ce qui permet

d’apporter:
La distance L’indépendance
donc du jugement
moins de subjectivité
La disponibilité
car c’est une opération
qui mobilise beaucoup de temps
La Due Diligence : Présentation et définition
Une Due Diligence n'est pas un audit:
o L’audit concerne le passé de l'entreprise et est

réalisé dans un cadre légal strictement défini;
o La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle

repose également sur une compréhension des
éléments clés conditionnant l’historique de
l'entreprise.

La Due Diligence: Présentation et définition
Le mot «diligence» signifie la même chose en

anglais qu’en français : dans les deux langues, la
diligence est le contraire de la négligence. Le mot
désigne le soin et l’attention avec laquelle une
personne accomplit une tâche.
Le Devoir de diligence ou Due Diligence est la

vérification et la revue des éléments comptables et
financiers d'une entreprise afin de préparer une
acquisition ou une vente.

La Due Diligence: Présentation et définition
La due diligence est réalisée par un œil externe, ce

qui permet d’apporter:
o La distance donc moins de subjectivité;
o L’indépendance du jugement;
o La disponibilité car c’est une opération qui

mobilise beaucoup de temps.

La Due Diligence Vendeur
La Due Diligence vendeur :
Donne une analyse objective et indépendante à

toutes les parties intéressées par l’opération :
¾L’initiateur de l’opération (vendeur),
¾Ses conseillers stratégiques et financiers
¾La population des acquéreurs potentiels
¾L’acquéreur
Tient compte de toutes les préoccupations d'un

acquéreur exigeant tout en permettant à
l’entreprise la faculté de garder le contrôle sur
le timing et sur le niveau de détail de
l'information communiquée;

La Due Diligence : Produits
Le professionnel chargé d’une Due Diligence passe

en revue tous les documents et informations en
vue de :
o Présenter l’organisation de l’entité compte tenu

du périmètre de la transaction envisagée
o Présenter un overview sur le business puisé

dans les études menées par l’entreprise,
o Présenter une appréciation de l’entité à travers

une analyse SWOT;

La Due Diligence: Produits (Suite)
o Réunir et livrer un avis sur l’opportunité d’investir

dans l’affaire :
o Opportunités absolues
o Opportunités spécifiques à l’investisseur
- Business overview
- Profil stratégique et positionnement
dans le marché
- Technologie
- RH due diligence
- Gestion technique
- Organisation
- Risk management & Assurance
- Systèmes d’information
o Se faire et livrer un avis sur la qualité des actifs :
o Principes comptables (Règles d’évaluation

comptable, règles de prise en compte, règles de
présentation)
o Evaluation des actifs (dépréciations,

liquidité, etc…)
o Evaluation et exhaustivité des passifs

o Se faire et livrer un avis sur la qualité des résultats

o Récurrence :
o Courant
o exceptionnel / extraordinaire
o Normalité :
o BENCHMARKING
o Conformité à la loi et aux
règlementations
o Effets escomptés :
o Changements des conditions du
marché
o Changement de la règlementation
o Effets Groupe

o Identifier et structurer les éléments qui ont un impact

sur la valorisation :
o Financement de l’activité (délais de
recouvrement des créances, délais de livraison et
rotation des stocks, délais de paiement des
fournisseurs, conditions de financement, etc…)
o Consistance de ses actifs
o Croissance observée sur une période

raisonnable
o Endettement et conditions
o Besoins en investissements
o Identifier les éléments qui peuvent avoir un impact

sur les garanties à donner en analysant la
cohérence des hypothèses retenues pour la
construction du BP et le caractère exact des
traitements et calculs opérés à cet effet.

La Due Diligence: Synthèse
En synthèse, la Due diligence doit :
o Lever le maximum d’inconnues;

o Permettre la juste valorisation de l’entité;
o Offrir aux initiateurs et à leurs conseillers la
matière nécessaire à l’accomplissement de
l’opération dans toutes ses étapes (de la
décision d’introduction jusqu’à l’émission du
prospectus en passant par la restructuration
et l’évaluation)
Le rapport de due diligence constitue alors le

support de référence auquel recourent toutes les
parties intervenant sur le processus

La Due Diligence: Conclusion
La Due Diligence pourrait être

considérée comme une garantie
supplémentaire pour les personnes
qui assument en définitive la
responsabilité de l’évaluation.

Section 4.1
Le processus d’évaluation : Démarche
Section 4.1 - Le processus d’évaluation : Démarche
Objectifs de l’évaluation d’entreprise
Définir une fourchette de valeurs
Déterminer les réserves éventuelles
Mettre en lumière un canevas d’analyse

pour les décideurs

La démarche d’évaluation
• Débuter par une prise de connaissance interne ou externe sous

1 forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de
l’entreprise sur son marché et de l’évolution prévisible de celui-ci.
Cette étape est couverte par la due diligence.
• Faire référence aux méthodes à écarter et aux méthodes à

retenir. Ce sujet peut être approché en fonction de la taille de
2 l’entreprise à évaluer en raison des spécificités des PME
familiales :
– lien de dépendance fort entre le dirigeant et son entreprise,
– absence de prévisionnels autres que le chiffre d’affaires.
• Prendre en compte les valeurs de marché en tant que valeurs

3 de référence avec des transactions récentes comparables,
notamment à travers la presse financière et le marché
boursier.
La démarche d’évaluation
4 • Émettre un rapport d’évaluation. L’évaluateur exprime son
opinion sur la valeur de l’entreprise. Le rapport d’évaluation doit
impérativement rappeler :
– le contexte dans lequel l’évaluation est opérée,
– les travaux effectués,
– les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à la
demande du client, soit en raison de l’absence d’un expert
technique qui serait seul compétent sur des points très précis
(audit d’environnement…),
– les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes
retenues,
– la justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre
des méthodes d’évaluation (coefficient multiplicateur appliqué
au chiffre d’affaires retenu, prime de risque…),
– une synthèse des calculs avec renvoi des détails de calcul en
annexe,
– et, en conclusion, non pas une valeur figée, mais un intervalle
de valeurs et/ou nuage de points.
Section 4.2
Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Section 4.2 - Le processus d’évaluation : Le Business Plan
Présentation et définition
• Le business plan est présenté comme un outil pouvant répondre
à un besoin de regard sur l'avenir de l'entreprise. Il est
aujourd'hui considéré comme une étape à part entière dans
l'évaluation des entreprises.
• Un Business Plan ou Plan d'affaires est la projection sur l'avenir
de l'entreprise sur plusieurs années. C'est une aide à la décision
indispensable pour tout repreneur.
• La nécessité de présenter un plan performant obligera de facto
l'entreprise à réfléchir et mettre en place les mesures
d'amélioration de performance nécessaires.
• Un bon Business Plan fera gagner un temps précieux aux deux
parties et raccourcira considérablement le délai de négociation.
• Période de prévisions et tests de sensibilité
Un bon Business Plan permettrait d’éclairer le repreneur sur:
La taille de la structure, des besoins La justesse de

ou de l'excédent de trésorerie, l'option stratégique adoptée
de la capacité à rembourser les emprunts
Les perspectives de
chiffre d'affaires et
de rentabilité

Un Business Plan sera organisé en 6 étapes:
• Quelles sont les

compétences réunies ?
1 • Présentation du projet et de • Sont elles suffisantes pour
l’équipe de management couvrir tous
• les besoins de l’entreprise ?
• Décrire le ou les métiers de

l’entreprise
2 • Présentation de l’offre • Définir la valeur pour le

client
• Présenter le produit ou le
service
• Présenter le marché
• Présentation du marché et de la • Segmenter le marché
3 concurrence • Etudier la concurrence

Un Business Plan sera organisé en 6 étapes:
• L’analyse stratégique
4 • Présentation du projet de • L’organisation de l’entreprise
développement • Le planning de
développement
• Etablir pour chaque risque

l’impact potentiel sur le
5 • Analyse des risques projet
• Un plan de trésorerie
• Hypothèses financières et • Un compte de résultats
6 prévisions • Un tableau de financement
• Un bilan
Ces 6 étapes seront complétés par un document de synthèse ou encore appelé

« Executive Summary » où il s’agit de présenter les points clés du projet
Evaluation de la plausibilité du Business Plan
• Pour évaluer la valeur d’une entreprise, des données

financières précieuses sont nécessaires. Cela concerne tant les
données historiques revues que celles sur lesquelles est basé le
business plan.
• Afin de pouvoir évaluer la qualité des données, il est nécessaire
de comprendre exactement les hypothèses de planification.
Outre l’expertise d’évaluation technique, des connaissances
industrielles spécifiques sont requises.
• Pour évaluer la plausibilité, les données historiques sont mises
en relation entre elles et confrontées avec des données
comparatives issues du même secteur. Les données doivent
autant que possible refléter les valeurs réelles.

L’évaluation du Business Plan est menée notamment par

rapport à quatre critères :
Les technologies
Le Projet La concurrence La structure et systèmes
d’information
Le projet La concurrence Ces porteurs de Qu’en est-il de leur
apparaît-il laisse-t-elle projet qui se maîtrise des
comme réellement une présentent technologies de
possible du marge de comme une « l’information ?
point de vue de manœuvre ? équipe », sont-
Sont-ils susceptibles
ses objectifs? ils effectivement
Quels sont les de les transformer
de son capables de
produits de en systèmes
planning? de diviser le travail
substitution ?les d’information
sa rentabilité ? et de se
entrants pour gérer la
des risques coordonner, en
potentiels? Y a- relation client ? la
encourus ? un mot de
t-il un degré de logistique? la
constituer une
liberté pour une gestion intégrée de
structure ?
différenciation? leur entreprise ?
Méthodologie de la revue d’un Business Plan
• Il faut réunir les éléments probants suffisants et adéquats qui

permettent d’apprécier :
– Si les hypothèses retenues par la direction et sur lesquelles se
basent les informations financières prévisionnelles ne sont pas
déraisonnables et, lorsque des hypothèses théoriques sont
utilisées, que ces dernières sont cohérentes avec l’objectif des
informations prévisionnelles ;
– Si les informations financières prévisionnelles sont préparées de
manière satisfaisante sur la base des hypothèses retenues ;
– Si les informations financières prévisionnelles sont correctement
présentées, si toutes les hypothèses significatives sont décrites en
notes annexes et s’il est clairement indiqué qu’il s’agit d’hypothèses
les plus plausibles ou d’hypothèses théoriques ; et
– Si les informations financières prévisionnelles sont préparées sur la
base de principes comptables appropriés.
Méthodologie de la revue d’un Business Plan
• Evaluer la source et la fiabilité des éléments étayant les estimations

les plus plausibles de la direction.
• Déterminer, lorsque des hypothèses théoriques sont utilisées, si
toutes les incidences significatives de ces hypothèses ont été prises
en compte
• S’assurer, dans la limite du possible, que les hypothèses théoriques
sont cohérentes avec la stratégie et les objectifs prévisionnels et
qu’il n’y a aucune raison de penser qu’elles sont irréalistes ;
• S’assurer que les informations financières prévisionnelles sont
correctement préparées sur la base des hypothèses retenues par la
direction.
• Analyser dans quelle mesure les domaines particulièrement
sensibles aux variations risquent d’avoir une incidence significative
sur les résultats présentés dans les informations financières
prévisionnelles.
Section 4.3
Le choix des méthodes d'évaluation
Section 4.3 - Le choix des méthodes d'évaluation
Fixer la valeur de l'entreprise
Les talents des

L’offre et la
acheteurs et
demande
vendeurs
Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise,

qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs.
L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeurs
fixeront le prix de la transaction.

Principes de la fixation de la valeur de l'entreprise
Analyse du passé Valeur

1 → évaluer le passé patrimoniale
Analyse comparée
2 → « Benchmarking » Multiples
Multiples
Analyse des promesses futures Valeur de

3 → parier sur l’avenir rendement

Le but est de fixer une fourchette de prix dans laquelle la

transaction peut être considérée comme raisonnable
Évaluations Évaluations basées Évaluations basées

patrimoniales + sur la rentabilité + sur le marché
=
Poids des différentes valeurs
Fourchette de prix

Les facteurs qui influencent le choix de la méthode d’évaluation et

le prix
• Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)

• Le stade de vie de la société (et sa croissance)
• La taille (relative) de la société
• Autres entreprises à remettre dans le secteur
• Le profil et les objectifs des parties en présence
• Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)
• Le timing de la vente
• De la méthode d’évaluation
• Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation
(taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés
financiers,…)
• Taxation et montages possibles
• Points de références existants
• Le profil de l’évaluateur
Section 4.4
L'interprétation des valeurs
Section 4.4 - L'interprétation des valeurs
Selon l’entreprise et le contexte de l’évaluation, une ou plusieurs méthode(s)

d’évaluation pourraient être plus approprié(es) que d’autres : Exemples
Méthodes Cas retenus Cas écartés
• Valeurs • Sociétés holdings, Sociétés • Start up, SSII, Prestataires

foncières, Activités industrielles de services en général.
patrimoniales de façon générale, Activités
(ANC, ANR, financières, Activités de
Goodwill) Commerce et de distribution.
• Valeurs de • Actionnaire financier, • Start up, Sociétés en

Actionnaire minoritaire, retournement, Sociétés en
rendement fort développement et
Holdings, Sociétés cotées.
réinvestissant ses
bénéfices.
• Valeurs de • Actionnaire opérationnel. • Start up.

rentabilité

Section 5
Les méthodes d'évaluation
Section 5.1
L’approche patrimoniale
Section 5.1 - L’approche patrimoniale
Évaluation des différents postes de l’actif
• Selon la méthode la plus appropriée:

– Valeurs de marché
– Valeur liquidative
– Valeur d’usage
– Cotes ou argus
– Actualisation des flux futurs
– Comparaison

Modalités d’évaluation des principaux actifs
• Fonds commercial
• Autres actifs incorporels
• Construction
• Installations techniques, matériel et outillages industriels
• Immobilisations financières
• Stocks
• Créances
• VMP et disponibilités
• Charges constatées d’avance

Évaluations patrimoniales
Actif Bilan de la cible Passif

+ = –
Actif net comptable

Actif moins Passif
Surévaluation Corrections Sous-évaluation

d'actifs comptables de passifs
de l'actif net
Plus-values Corrections Risques de pertes

potentielles économiques ou gains potentiels
± effet fiscal de l'actif net ± effet fiscal
Actif net corrige et réévalué

Base: Les comptes de l’entreprise
Les méthodes
Etats financiers
Comparaison Comparaison Comparaison avec

dans le temps avec les normes le secteur d'activité
Détaillée sur 3 ans Centrale des bilans Monographie par secteur

+
par grandes masses sur 5 ans
L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en

valeur absolue et en pourcentage
Actif Net Réévalué: Principe de base
Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén. Reportés
Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des

principaux postes du bilan

L'habillage des comptes
Politiques de gestion Modification des règles

comptables
Absence de renouvellement
de matériel
Modification des règles
Maintenance réduite au
minimum d'amortissement
Diminution de la formation du Modification des règles de

personnel provision
Arrêt de la recherche et du Activation de certaines
développement charges
Baisse des dépenses de Décalage de la date clôture
publicité
L'habillage a pour but de «gonfler» la situation nette

Le maquillage des comptes
Majorations d'actifs Minorations de passifs

Immobilisations incorporelles
Litiges et procès
(brevets, marques, droit au non provisionnés
bail, frais de recherche et
développement) Indemnités de départ à la
sans valeur retraite non comptabilisées
Immobilisations corporelles
ayant une valeur nette
comptable supérieure à la
valeur vénale
La due diligence permet de décider si la situation comptable peut être

considérée, avec ou sans ajustements, ou non.

Le maquillage des comptes
Majorations d'actifs Minorations de passifs
Stocks surévalués
Provisions pour garanties
ou non dépréciés
non constituées
Comptes clients douteux
non dépréciés Mauvaise répartition des
charges et des produits entre
Charges étalées les exercices
et charges à répartir
Passifs fiscaux et sociaux
connus et non comptabilisés
L’inventaire pourrait remplacer la situation comptable : le bilan

Les engagements hors bilan
Bilan Compte de résultat Annexe
Photographie Film Renseignements

de l'entreprise des opérations de complémentaires
à une date donnée l'exercice écoulé au bilan et au
compte de résultat
Engagements de garantie
Créances et dettes assorties de garanties
Engagements
Echéances de crédit-bail non échues hors bilan
Engagements de pensions et retraites
L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre
cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée
Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif

net
DU CÔTE POSITIF:
Investissements amortis mais ayant encore une valeur

importante (ex. Immeubles)
Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et

ayant bonifiés
Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de

production

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif

net
DU CÔTE NEGATIF:
Matériel obsolète
Activation abusive de charges
Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf
brevets)
Immobilisations financières (risques multiples)
Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf
revente possible sans frais)
Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en
cours de fabrication)
Créances douteuses

Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER

l’actif net
DU CÔTE POSITIF: DU CÔTE NEGATIF:

De manière générale
Des provisions pour risques s’assurer que tout le passif
et charges excessives soit effectivement pris en
compte
Des emprunts à des • Engagements hors bilan
conditions plus avantageuses • Litiges
que les conditions actuelles • Dettes non
provisionnées
du marché
• Préavis
• Situation fiscale
• Échéance des dettes
• Négligences
environnementales
• …
En principe, si les corrections sont bien faites, le prix

est proche de la valeur vénale de la valeur de
remplacement de l’entreprise, mais pas de
l’entreprise.
Î Quid du fonds commercial, du goodwill ?

Actif Net Réévalué
Exemple: Les compagnies d’assurance
• Valeur d’actif net, corrigée pour :

- sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,
immobilier
- surestimation de passifs: excédents de provision
• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants
• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et

futurs (ex. Vie)

Autres exemples d’application
• Etablissements de crédit
• Cessions intrafamiliales
• Sociétés immobilières
• Holdings

Limites
• Approche comptable, patrimoniale, sur base de données
historiques:
• Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :
– de la rentabilité des actifs
– des perspectives de croissance
• Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et
les réviseurs.

Section 5.2
Méthodes de valorisation basées sur la
capitalisation
• Capitalisation du résultat courant : Capacité bénéficiaire
• Historique
• Futur
• Mixte
• Moyenne simple et moyenne pondérée
• Le taux de capitalisation
Le taux de rendement requis (taux sans risque, risque interne,
risque du marché ou externe)
• Le taux de croissance : g
Section 5.2 - Méthodes de valorisation basées sur la capitalisation
Évaluations fondées sur la rentabilité
Charges Etat de résultat Produits

de la cible
Résultat
Absence de Majoration comptable
comptabilisation ou des produits
sous-évaluation des charges Corrections comptables
Modification du mode Compléments d'activité

d'exploitation entraînant Corrections
une suppression ou une économiques du résultat amenant de nouveaux
diminution des charges produits
Résultat corrigé
Incidences fiscales et réévalué Incidences fiscales
VALEUR DE RENTABILITE
Base: le business plan, les budgets et les résultats récents corrigés

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles

d’influencer le résultat
Réduire au strict minimum les investissements directement pris

en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme
• les entretiens et réparations
• les frais de lancement de nouveaux produits
• les frais de formation du personnel
• les dépenses de R&D
• les augmentations de salaires
• différer les embauches
Voire… retarder la comptabilisation de factures

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles

d’influencer le résultat
Réduire les charges liées au caractère « familial » de

l’exploitation
• optimisation des salaires des dirigeants et membres de la
famille
• optimisation des frais de représentation
• valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer,
véhicule,…)

Section 5.3
capitalisation : La capacité bénéficiaire
• Capacité bénéficiaire, profitabilité, résultat
courant
• Eléments non récurrents
• Niveaux anormaux de charges et/ou de
produits (transferts de marges, Conditions de
faveur, etc…)
• Variations certaines attendues
Section 5.4
capitalisation : Limites et cas particuliers
• Actifs non productifs

• Profits =/= Disponibilité
• Cas des entreprises déficitaires
• Cas des entreprises sur-endettées
Approche recommandée pour les entreprises

cotées
Section 5.5
capitalisation des dividendes
• Capitalisation des dividendes :
• Politique observée ou déclarée de
distribution
• Disponibilité confirmée
• Méthode recommandée pour les
transactions portant sur des seuils ne
procurant pas de contrôle
Section 5.6
Méthodes de valorisation sur la base du
rendement (Modèle DCF)
Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du rendement (Modèle DCF)
Principes
“1 Dinar aujourd’hui vaut plus qu’1 Dinar demain”

“1 Dinar certain vaut plus qu’1 Dinar incertain”
Valeur actuelle Taux d’actualisation
La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de

l’ensemble des cash flow libres (distribuables) qu’elle
générera dans l’avenir
Actualisation des flux de cash

NE JAMAIS OUBLIER!!!
Estimation des besoins de trésorerie (variation des BFR)

Plan de trésorerie
• Nouveaux investissements
• Plan de restructuration
Niveau d’endettement et échéances
Capacité d’endettement
Relations bancaires et fournisseurs
Conditions d’exploitation

Formule de base
FCF1 FCF2 FCF3 FCFn

V= + + + ...
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n
RV
+
(1+k)n
FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR
E=V-D
E: Equity V: Value of the firm D:Debt

Taux d’actualisation
WACC = Weighted Average Cost of Capital

Financement par fonds propres: Cost of Equity
Financement par dette: Cost of Debt
Cost of Equity (K) = Taux sans risque, Beta

Cost of Debt (I)
E D
WACC = ( E+D ) x K +
( E+D ) x I

Section 5.6 - Méthodes de valorisation sur la base du
Etapes d’un modèle
1. Détermination des cash flows libres
¾ première période: explicite
¾ deuxième période: décroissance progressive
¾ troisième période: à l’infini

2. Hypothèses de taux d’actualisation
3. Simulations

Limites
Estimation des cash flows

Estimation des ß Î Dans la pratique on utilise souvent des
«Benchmarks»
Très sensible au choix du taux d’actualisation
Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent
excessif
Suppose un levier et un taux de taxation constant
Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun
rendement

Remarques
¾ Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles

dettes ou risques non provisionnés
¾ Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau
de l’EBI Amo and after taxes
¾ Î D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur
vénale des actifs non liées à l’exploitation
¾ Pre- vs post-money valuations
¾ Synergies Æ évaluations stratégiques
¾ Très utilisée dans la pratique
¾ Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les
entreprises à restructurer
¾ Très utilisée par les stratégiques et les industriels

Section 5.7
Les approches comparatives : Approches basées
sur le marché
Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches basées sur le marché
Principe et démarche
Principe de base Démarche d’évaluation

Appliquer à une entreprise des Constitution de l’échantillon
multiples de valorisation d’entreprises comparables
disponibles pour des sociétés
comparables Calcul des multiples des
Questions principales sociétés comparables
Sélection de l’échantillon Application des multiples

moyens aux données de la
Source des multiples : société afin de l’évaluer
bourses (sociétés cotées),
transactions M & A, usage
Choix des multiples

Section 5.7 - Les approches comparatives : Approches
basées sur le marché
Quelques exemples de multiples
P/E (ou PER) : Price / Earnings per share

EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation
EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation
Yield : Dividende / Cours
EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires
P / Book : Cours / Fonds Propres comptables

Exemple
P/E P / CF
2007 2008E 2007 2008E
Echantillon 15x 10x 6x 4x

du secteur
Entreprise 200 250 450 580

à valoriser
Evaluation 3000 2500 2700 2320
[2320 - 3000]
Moyenne = 2630
Principaux multiples utilisés par les analystes
PER
Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon
PER relatif
Vaction = BPAsociété x PER relatif échantillon x PERmarché
PEG (Price Earnings to Growth)
Vaction = BPAsociété x PER moyen échantillon x gsociété
Multiple de l’EBITDA
Vcp=Multiple EBITDA x EBITDAsociété - Dettessociété

Remarques
Ratios moyens d’un échantillon

Biais spécifique aux bourses nationales
Sources
Pertinence de la comparabilité
Application d’un coefficient réducteur pour “illiquidité” des
sociétés non-cotées (environ -30%)
Approche simplificatrice mais très usuelle

Section 5.8
La méthode du Goodwill
Section 5.8 - La méthode du Goodwill
Présentation de la méthode
• La méthode du goodwill est une méthode de valorisation dite

mixte qui vise à corriger les valeurs patrimoniales pour tenir
compte de la rentabilité économique anticipée de l'entreprise,
notamment par rapport à son coût moyen pondéré du capital. Le
point de départ de cette méthode est la détermination de l'actif
économique de l'entreprise corrigé pour obtenir d'éventuelles
plus-values.
• Le goodwill (ou gooddwill négatif pour un déficit) correspond à
une rente que l'acheteur est prête à acheter. Cette rente du
goodwill est alors actualisée sur une certaine durée.

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale
• Agréations ou accréditations
• Technologies maîtrisées et compétences R&D
(brevets)
• Qualification du personnel
• Durée et nature des contrats avec la clientèle Éléments
de « Goodwill »
• Avantages de localisation
justifiant l’écart
• Accès privilégié à des réseaux de distribution
entre valeurs
• Marques patrimoniales
• Réputation et valeurs de
• Relationnel rendement
• Culture d’entreprise/climat social
• Contrats et baux en cours
• Carnet de commande
•L’évaluation
…. d’entreprise • Abderrahmen Fendri 97
Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur

patrimoniale
Actifs Résultat
intangibles intangible
Résultat
prévisionnel
Capitaux associé
permanents Résultat (RPA)
nécessaires prévisionnel
à l’exploitation Théorique (RPT)
(CPNE)

CPNE RPA
Actifs immobilisés nécessaires à Résultat d’exploitation
l’exploitation réévalués
+charges d’exploitation non liées à
l’activité – produits d’exploitation
non liés à l’activité – participation
des salariés
+produits financiers (hors VMP)
- Charges financières (hors intérêt)
+BFRE - Intérêts sur découvert
+Trésorerie d’exploitation +produits des cessions VMP
+crédit bail + loyers CB – amortissement
théorique CB
+grosses réparations - Amortissements grosses
réparations
-IS théoriques
=CPNE = résultat associé au CNPE
Estimation du GW
• 2 hypothèses :
– Constance de la rente sur un horizon infini
– Constance de la rente sur un horizon fini de n années

Forces Faiblesses
• Facile à utiliser et à • Ne tient pas compte
L’approche comprendre du potentiel futur
patrimoniale • Tendance à la sous-
• Utilisé dans la pratique
évaluation
• Cash flow difficiles à
• Théoriquement valable estimer
Modèle
DCF • Utilisé dans la pratique • ß difficile à trouver
• WACC suppose une
structure du capital
constante
• Très sensible aux
hypothèses retenues
• Faciles à utiliser • Les multiples de
Les sociétés non cotées
approches • Simples à comprendre difficiles à trouver
comparatives • Utilisés dans la • Situations rarement
pratique comparables
Forces Faiblesses
• Facile à utiliser et à • Difficulté d’estimer la
La comprendre croissance
capitalisation • Caractère infini
• Utilisée dans la
pratique
La • Continuité du super
• Théoriquement valable
méthode Profit
• Corrige l’approche de
du goodwill l’ANC

La juste valeur :
– Fourchette
– Moyenne pondérée
– Méthodes des praticiens

EVALUATION - IHET - Oct - 2009

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L’évaluation d’entreprise

Mai 2009 Institut des Hautes Etudes à Tunis

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Points clés Critères d’évaluation

• Evaluation qualitative de l’organisation Quelle serait la valeur

Entreprise = Parts de marché

Points clés Critères d’évaluation

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 5

Entreprise = Réseau de distribution ou d’achat

Points clés Critères d’évaluation

• Réseau d’achat: évaluation de Peut-on utiliser le

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 6

Entreprise = Actifs corporels

Points clés Critères d’évaluation

• Evaluation technique des actifs. Quelle est la valeur

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 7

Entreprise = Actifs incorporels

Points clés Critères d’évaluation

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 8

Entreprise = Actifs financiers

Points clés Critères d’évaluation

Quelle est la valeur,

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 9

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• L’évaluation financière d’une entreprise consiste à donner un

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 10

Les principaux motifs qui peuvent conduire à évaluer une

Connaître la valeur de l’entreprise dans le cadre

Mieux gérer la société et la développer

Accroître la valeur de l’affaire

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 11

Il existe plusieurs cas d’évaluation d’entreprise

Cas 1 Cas 2 Cas 3 Cas 4

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 12

• La Juste Valeur étant le prix auquel un titre pourrait

Valeur d’Usage et Valeur de Remplacement

• La Valeur d‘Usage correspond à la valeur d'utilisation des

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 15

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 Conformité aux lois et aux règlementations,

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 17

 la juste valeur étant le prix auquel un bien pourrait être

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 18

La Due diligence est initiée en vue de répondre aux

 Recueillir, agréger et structurer toutes les

 Mettre à la disposition de l’évaluateur les

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 20

 sécurise le processus de négociation de la

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 21

• Une Due Diligence n'est pas un audit:

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 22

La due diligence est réalisée par un œil externe, ce qui permet

 Une Due Diligence n'est pas un audit:

o L’audit concerne le passé de l'entreprise et est

o La Due Diligence est axée sur l'avenir mais elle

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 24

 Le mot «diligence» signifie la même chose en

 Le Devoir de diligence ou Due Diligence est la

L’évaluation d’entreprise • Abderrahmen Fendri 25

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Conformité aux lois et aux règlementations,

la juste valeur étant le prix auquel un bien pourrait être

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Mettre à la disposition de l’évaluateur les

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Une Due Diligence n'est pas un audit:

Le mot «diligence» signifie la même chose en

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