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2011

VAR parametrico para


un portafolio de
acciones de la BVC
El presente ejercicio pretende mostrar uno de los potenciales análisis de
RIESGOMETRÍA para ayudar a los inversionistas en la toma de decisiones de
inversión. En análisis es la aplicación del modelo de Valor en Riesgo VAR
parametrico para un portafolio compuesto por acciones representativas de
la BVC tales como: Ecopetrol, Preferencial Bancolombia, ETB e ISAGEN.

Jefferson Nieva Rojas, Analista Junior


Riesgometría: análisis financiero y de riesgo de mercado
06/02/2011
Riesgometría: análisis financiero y de riesgo

Introducción

El modelo de Valor en riesgo (VAR) pretende estimar la máxima pérdida posible en un periodo de
tiempo dado para un activo (acciones, monedas) ó portafolio. A través del uso de supuestos a
cerca de la distribución de probabilidad de los rendimientos históricos del activo(s) analizado(s) se
puede estimar dicha cuantía en términos relativos ó absolutos.

Es importante la estimación del VAR pues sus resultados permiten tomar decisiones de cobertura
que minimicen la exposición al riesgo de mercado ó para un regulador la cantidad mínima que
debe exigir a cada operador que le permita realizar un adecuado cubrimiento contra el riesgo
asumido.

EL modelo VAR para el Portafolio

El portafolio analizado está compuesto por las siguientes acciones de la Bolsa de Valores de
Colombia: Ecopetrol (Empresa Colombiana de Petróleos), ISAGEN (Empresa de servicios públicos)1,
ETB2(Empresa de teléfonos de Bogotá) y Preferencial Bancolombia (Banco de Colombia3).

Los datos fueron obtenidos del portal de investigaciones económicas del Grupo AVAL para el
periodo que va desde el 7 de enero de 2009 al 2 de feberero de 2011. Se procesaron 347 datos
accionarios de las compañías en mención.

Para el modelo VAR se supuso que los rendimientos históricos de cada acción seguían una
distribución normal, es decir, que la volatilidad era constante. En consecuencia fue necesario
averiguar la media y varianza del portafolio.

En la tabla 1 se muestran las medias de cada acción. El activo con la media más alta fue Ecopetrol.
Cómo se anotó en el documento “Formación de un portafolio óptimo de acciones de la BVC
utilizando el modelo Treynor Black”, el portafolio presentó alta volatilidad para el periodo de
análisis.

Tabla 1. Medias muéstrales de las acciones en el portafolio.

Acción Medias
P BANCOLOMBIA 0,002124619
ECOPETROL 0,001930842
ETB 0,000312642
ISAGEN 0,00093812
Fuente: Cálculos propios.

1
ISAGEN una sociedad anónima de carácter nacional adscrita al Ministerio de Minas y Energía de Colombia.
Se dedica a la generación y comercialización de energía eléctrica, la comercialización de gas natural por
redes, la comercialización de carbón, vapor y otros energéticos de uso industrial y la promoción y ejecución
de proyectos de generación en el ámbito nacional.
2
Empresa de telefonía fija e internet de carácter público.
3
Es uno de los más grandes e importantes bancos comerciales de Colombia de carácter privado.

2
Riesgometría: análisis financiero y de riesgo

La varianza del portafolio se puede calcular multiplicando matriz de covarianzas de los


rendimientos de cada acción por la matriz de los pesos porcentuales del portafolio, previamente
realizado.

En las tablas 2 y 3 se presentan la matriz de covarianzas y ponderaciones de portafolio por cada


activo, respectivamente.

Tabla 2. Matriz de covarianzas del Portafolio.

ECOPETROL ISAGEN P BANCOLOMBIA ETB

ECOPETROL 0,000259 2,71E-05 9,10E-05 0,000139

ISAGEN 2,71E-05 0,001138 9,05E-05 9,07E-05


P BANCOLOMBIA 9,10E-05 9,05E-05 0,000203 0,000102

ETB 0,000139 9,07E-05 0,000102 0,00036


Fuente: Cálculos propios.

Tabla 3. Ponderación del portafolio activo.

COMPOSICIÓN DE PORTAFOLIO TOTAL


P. Bancolombia Ecopetrol Isagen ETB Total
10% 22% 19% 21% 72%
Fuente: Cálculos propios.

Una vez hecha la multiplicación se consiguen los estimados de la media y desviación estándar del
portafolio apreciados en la tabla 4. Se observa una media positiva y elevada dispersión de cada
rendimiento respecto al centro de su distribución, lo cual denota alta volatilidad en el portafolio.

Tabla 4. Supuestos de la distribución de probabilidad del portafolio.

DATOS DEL RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO


Valor Esperado (m) 0,09%
0,0001070
Varianza (s2)
1,03456%
Desviación Estándar (s)

Fuente: Cálculos propios.

Aplicando el análisis de valor esperado para encontrar los parámetros pronosticados del portafolio
se obtiene lo siguiente:

‫(݋ܸ(ܧ = )݂ܸ (ܧ‬1 + (ܴ௙ ௧ାଵ )) (1)

‫ܧ‬൫ܸ௙ ൯ = ܸ‫ ݋‬ቀ1 + ‫ܧ‬൫ܴ௙௧ାଵ ൯ቁ (2)

‫= )݂ܸ(ܧ‬ ܸ‫(݋‬1 + μ) (3)

ܸܽ‫ݎ‬൫ ܸ௙ ൯ = ܸܽ‫ ݎ‬ൣ ܸ‫݋‬൫1 + ܴ௙ ௧ାଵ ൯൧ (4)

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ܸܽ‫ݎ‬൫ ܸ௙ ൯ = ܸܽ‫ ݎ‬ൣ ܸ‫݋‬൫ܴ௙ ௧ାଵ ൯൧ (5)

ܸܽ‫ݎ‬൫ܸ௙ ൯ = ܸ‫݋‬ଶ (ߪ)ଶ (6)

‫ݒݏ݁ܦ‬൫ ܸ௙ ൯ = ܸ‫)ߪ(݋‬ (7)

Donde Vf es el valor futuro, Vo el valor actual y μ la media de los rendimientos del portafolio.

El valor esperado del portafolio para el periodo t+1(Vf) es igual al valor inicial (Vo) más el retorno
esperado equivalente a la media muestral de los rendimientos históricos del portafolio, ecuación
(2). En tanto la varianza del portafolio está representada en la ecuación (6) y su desviación
estándar será la raíz cuadra de misma: ecuación (7).

Si el señor Pérez tuviese $ 1 millón de pesos invertido en el portafolio analizado y diversificado de


la misma manera, para el periodo t+1 el VAR dice lo siguiente:

Tabla 5. Resultados VAR del portafolio.

Datos del Portafolio


Valor Inicial (V0) $ 722.532,51
Valor Esperado (V0(1+m)) $ 723.177,75
Desviación Estándar (V0s) $ 7.733,17
Valor de Corte (Vc) 95% $ 710.457,82
VAR Portafolio 95% $ (12.082,68)
Fuente: Cálculos propios.

El valor esperado de su inversión será de $722.532,51, con desviación estándar $7.733,17. La


simulación deja ver que el valor critico ( Vc) que acumula el 95% de probabilidad es $710.457,82 y
por lo tanto el VAR pronosticado es de $- 12.082,68, es decir, que de 100 transacciones sólo en 5
de ellas la máxima pérdida posible diaria sería de -$12.082,68.

El análisis anterior se hizo con los retornos al 17 de enero de 2011. Ahora es necesario mostrar
cuál fue el rendimiento efectivo del valor del portafolio para los dos días siguientes. De esta
manera se podrá evaluar el pronóstico del VAR.

Tabla 6. Valor efectivo del portafolio.

Valor efectivo del Variación del


Fecha Retorno de portafolio
portafolio portafolio
18/01/2011 -0,87523% $ 713.698,31 $ (6.301,69)
19/01/2011 -1,18579% $ 711.462,28 $ (8.537,72)

Fuente: Cálculos propios.

El valor invertido en el portafolio activo fue $720.000 (72%), el rendimiento efectivo para el 18 de
enero de 2011 de -0.87%, el rendimiento pronosticado equivalente al 5% de probabilidad
-1,6712% y la pérdida observada del portafolio fue $ -6.301.69. Para el siguiente día, la pérdida

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Riesgometría: análisis financiero y de riesgo

registrada era $-8.537.72. Por lo tanto, se puede decir que el pronóstico hecho por el VAR acertó
al registrarse variaciones negativas del portafolio por debajo a la pronosticada.

Sin embargo, este análisis impone un supuesto muy fuerte respecto a la naturaleza de la
volatilidad pues se afirma que es constante cuando en realidad no lo es como se ha demostrado
en varias comprobaciones empíricas4. En consecuencia, el supuesto debe ser cambiado por el de
volatilidad no constante.

A continuación se muestra el ejercicio realizado utilizando un modelo GARCH(1.1) para pronosticar


las varianzas de cada acción y posteriormente estimar sus respectivos VAR diarios, entre el 20 de
enero y 1 de febrero de 2011. Este análisis se realiza con el mismo portafolio de acciones, es decir,
conservando el supuesto que el 72% de la inversión total se realiza en este grupo accionario. Cabe
anotar que a diferencia del procedimiento hecho para calcular el VAR constante donde se
estimaba una media y desviación estándar del portafolio, a continuación se mostrará un VAR
individual donde se supone que el 72% se invierte en un activo a la vez y no en el portafolio.

Al final se hace un comparativo con el ejercicio hecho bajo el supuesto de volatilidad constante, es
decir, bajo el supuesto de normalidad donde se cotejan los aciertos de cada metodología en la
estimación de la máxima perdida diaria y por medio del estadístico de Kupic se determina cuál
ofrece la mejor cobertura.

EL MODELO GARCH

El modelo GARCH, Heterocedastico Auto Regresivo Generalizado, supone que la varianza


condicional de los rendimientos del activo analizado está explicada por el término de perturbación
aleatoria pasado al cuadrado y además por su varianza del periodo anterior, lo cual lo hace
autoregresivo5. Su formulación es la siguiente:
ଶ ଶ
ߪ௧ଶ = ߙ଴ + ߚଵ ߴ௧ିଵ + ߚଶ ߪ௧ିଵ (8)

Donde ߪ௧ଶ = varianza condicional en el periodo t, ߙ଴ = el intercepto, ߴ௧ିଵ = el termino de

perturbación pasado y ߪ௧ିଵ es la varianza del periodo anterior.

RESULTADOS

En la tabla 7 se observan los resultados de los cuatro modelos GARCH(1.1) estimados por activo.
La significancia individual de los parámetros GARCH y ARCH muestra que se pudo rechazar la
hipótesis que no eran iguales a cero para todas las acciones con excepción de Preferencial

4
Ver por ejemplo Arcos y Alonso (2006). 4 hechos estilizados de las series de rendimientos: una ilustración
para Colombia. En Revista Estudios Gerenciales # 100. Los autores muestran cómo los rendimientos diarios
de la TRM ( Tasa Representativa del Mercado oficial para el cambio Dólar americano- peso colombiano) no
guarda las características de una distribución normal.
5
Es un GARCH (1.1).

5
Riesgometría: análisis financiero y de riesgo

Bancolombia donde el término ARCH no fue significativo. La suma de los términos ߚ ଵ y ߚଶ que
debe estar entre 0 y 1 fue la siguiente: 0.95 (Bancolombia), 0.68 (Ecopetrol), 0.92 (ETB) y 1
(ISAGEN). Esto significa que el portafolio es muy volátil, especialmente la acción de ISAGEN, y son
persistentes los choques de varianza, es decir, volatilidades altas son sucedidas por unas similares.
Así mismo el hecho que los términos GARCH y ARCH hayan sido significativos valida la hipótesis
según la cual la varianza está explicada por la volatilidad pasada.

Estos resultados sirven para realizar nuevamente los VAR en riesgo con el supuesto de una
varianza no constante. La ilustración de cada VAR no constante contra el VAR constante y la
pérdida observada se presenta en los gráficos del 1 al 4.

El VAR no constante tuvo un comportamiento similar al observado para todos los activos excepto
la accion de Ecopetrol cuyo comportamiento fue totalmente estocástico y excedió la pérdida
pronosticada por el VAR no constante.

Tabla 7. Resultados de modelos GARCH (1.1) para Preferencial Bancolombia, ETB, ISAGEN y
Ecopetrol.

P BANCOLOMBIA ECOPETROL ETB ISAGEN


Valor esperado de la media de los 0,002301* 0,002041000** 0,001464 0,000722
rendimientos (µ)
1,61E-05 8,52E-05** 0,000107** 1,09E-06
α

0,000713 0,18152* -0,009115* -0,025587*


β1
0,950928* 0,497638** 0,931706* 1,02173*
β2

* significativo al 1% y **al 5%
Fuente: Cálculos propios en Eviews 7.

La pérdida pronosticada por el VAR no constante siempre fue en la misma dirección de la efectiva.
Sin embargo, estuvo sobreestimada con respecto al VAR constante y la pérdida real.

En el caso de la acción de Ecopetrol, en los últimos días ha experimentado fuertes movimientos


consecuencia de noticias buenas y malas de la compañía, excediendo el umbral de perdida puesto
por ambas metodologías de cálculo del VAR. El adecuado manejo de esta situación extrema puede
proteger la inversión de alta perdidas. Se podría recurrir a comprar de opciones y así sacar
provecho de las altas volatilidades.

De esta manera queda en evidencia el nivel de exposición de cualquier inversionista al riesgo y la


rentabilidad de este portafolio.

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Riesgometría: análisis financiero y de riesgo

Grafico 1. Valor en riesgo P. Bancolombia. Grafico 2. Valor en riesgo Ecopetrol.

Var parametrico P Bancolombia VAR ECOPETROL

$ 60.000,00 40.000,00
$ 50.000,00 35.000,00
$ 40.000,00 30.000,00
25.000,00
$ 30.000,00
20.000,00
$ 20.000,00
15.000,00
$ 10.000,00
10.000,00
$- 5.000,00
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01/02/2011
-
(5.000,00)

VAR CONSTANTE OBSERVADO

VAR NO CONSTANTE VAR NO CONSTANTE VAR CONSTANTE OBSERVADO

Fuente: Cálculos propios. Fuente: Cálculos propios

Grafico 3. Valor en riesgo ETB. Grafico 4. Valor en Riesgo ISAGEN.


VAR ETB VAR ISAGEN

$ 100.000,00 $ 45.000,00
$ 90.000,00 $ 40.000,00
$ 80.000,00 $ 35.000,00
$ 70.000,00 $ 30.000,00
$ 60.000,00
$ 25.000,00
$ 50.000,00
$ 20.000,00
$ 40.000,00
$ 30.000,00 $ 15.000,00
$ 20.000,00 $ 10.000,00
$ 10.000,00 $ 5.000,00
$- $-
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VAR CONSTANTE OBSERVADO VAR CONSTANTE OBSERVADO

VAR NO CONSTANTE VAR NO CONSTANTE

Fuente: Cálculos propios Fuente: Cálculos propios

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