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CORPORATE FINANCE
François Larmande
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ISSN 0752-6180
ISBN 9782706114250
Article disponible en ligne à l'adresse :
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https://www.cairn.info/revue-finance-2007-1-page-75.htm
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The Theory of Corporate Finance
de François Larmande (professeur assistant de finance)
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EM-Lyon
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ne des étudiants et des chercheurs des disciplines connexes.
Revenons à nos imperfections informationnelles. D’Adam Smith à
Berle et Means (1932), des scandales financiers des années 30 aux
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scandales comptables de la fin des années 90, tout laisse à penser que
les dirigeants d’entreprise ne sont pas de bienveillants dictateurs. Ils
n’ont pas de raison, a priori, d’agir au meilleur intérêt des apporteurs
de capitaux, actionnaires ou banquiers. Des divergences d’intérêt peu-
vent en outre exister entre les bailleurs de fonds eux-mêmes : entre
banquiers et actionnaires, entre anciens et nouveaux apporteurs de
capitaux, entre petits et gros actionnaires. Le but d’une théorie de la
finance est double : premièrement analyser les conséquences de ces
asymétries informationnelles, en particulier sur le financement des fir-
mes ; deuxièmement étudier les mécanismes incitatifs et de gouver-
nance (notamment la structure de financement) qui peuvent en atténuer
les effets.
Le livre n’est pas organisé par thème (politique de dividende, d’en-
dettement, de rémunération des dirigeants, introductions en bourse,
marché interne des capitaux...) mais par outil de modélisation. Il est
organisé en 16 chapitres eux-mêmes regroupés en six parties. À la fin
de chaque chapitre on trouve des développements supplémentaires, des
exercices et une bibliographie.
La partie I commence, par dresser un panorama du gouvernement
d’entreprise (quels outils sont utilisés pour contrôler les actions des
dirigeants) et du financement des entreprises (comment l’entreprise se
finance-t-elle). C’est un tableau à la fois historique, empirique et insti-
tutionnel. Le premier chapitre décrit dans quelle mesure le conseil
d’administration, les banques, les actionnaires importants ou de possi-
bles acquéreurs exercent un contrôle sur les dirigeants. Il tire aussi les
enseignements de la vague d’OPA hostiles des années 80, intimement
liée à l’apparition des Leverage Buy Out, ces rachats financés par un
endettement massif et rendus possible par l’émission de dette très ris-
quée (la théorie financière ne se contente pas d’expliquer, elle nourrit
aussi la créativité des professionnels !). Il expose aussi le débat entre
stakeholders et shareholders society. Le second chapitre fournit
Commentaire sur le livre de Jean Tirole 77
quelques faits stylisés sur les moyens dont disposent les entreprises
pour se financer et, corollaire, pour rembourser les investisseurs. Le
résultat de Modigliani et Miller y est notamment exposé. Ces deux
chapitres ne sont pas exhaustifs. Ils servent de motivation et de guide
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à l’analyse théorique qui va suivre.
La partie II, de loin la plus importante du livre, traite des conflits
d’intérêts entre les insiders (dirigeants, entrepreneurs) et les investis-
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intérêt à trop se financer au départ, à garder des réserves – réelles ou
sous forme de ligne de crédit, à assurer une partie de leurs profits. Mais
cette trop grande sécurité financière a un coût : la menace de faillite
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de long terme des gros actionnaires ou des banques, bien que l’histoi-
re récente ait montré que des hedge funds pouvaient à la fois exercer
un contrôle actif et investir avec un horizon de court terme. Les
« contrôleurs », qu’ils soient actifs ou passifs, n’ont pas de raison eux-
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mêmes d’être gratuitement bienveillants. Pour mesurer l’efficacité de
leur contrôle, Il faut donc s’intéresser à leurs incitations. Le chapitre 8
s’intéresse au « spéculateur » passif. Pour qu’il puisse gagner de l’ar-
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gent il doit pouvoir intervenir sur le marché sans que toute l’informa-
tion qu’il détient ne soit révélée. Il pourra y parvenir d’autant plus faci-
lement que le titre est plus liquide. Le contrôle passif sera donc peu
efficace pour les entreprises dont les actions sont peu liquides. Le cha-
pitre 9 s’intéresse au contrôleur actif. Le coût de cette forme de contrô-
le résulte d’abord de l’illiquidité de la position. Il éprouve des difficul-
tés à sortir dans de bonnes conditions à cause d’un problème de sélec-
tion adverse : il se peut que des informations privilégiées négatives le
poussent à vendre. Mais d’autres coûts existent : le manque d’autono-
mie du dirigeant, qui diminue sa motivation à agir, et de possibles
bénéfices privés du contrôleur lui-même.
Ce livre ne traite pas que des conflits d’intérêt entre dirigeants et
actionnaires et des moyens de les résoudre. La partie IV développe une
approche de la finance d’entreprise par les droits de contrôle. Le cha-
pitre 10 analyse l’allocation du contrôle, formel et réel, entre insiders
et outsiders. Les droits ne contrôle n’ont pas de raison d’être accordés
à ceux qui leur accordent le plus de valeur mais à ceux qui en feront le
meilleur usage. C’est un argument pour justifier le concept de création
de valeur pour l’actionnaire : sans droit de contrôle, ils refuseraient de
financer certains projets pourtant rentables, à cause des bénéfices pri-
vés potentiels des autres parties prenantes. De plus même si les action-
naires ont formellement le contrôle, il est rationnel pour eux de délé-
guer le contrôle réel aux dirigeants puisque ceux-ci sont mieux infor-
més. Le chapitre 11 étudie les OPA d’un point de vue normatif (sans
s’intéresser aux particularités juridiques liées à l’époque ou au lieu) :
justification liée à l’efficacité sociale (les synergies), le mécanisme de
l’offre en lui-même et les problèmes de passager clandestin qu’il génè-
re (qui empoche le bénéfice des synergies, les anciens actionnaires ou
l’acquéreur ?), les avantages et les inconvénients des pilules empoi-
sonnées.
80 François LARMANDE
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conséquences macroéconomiques de cette théorie de la finance d’en-
treprise ; par exemple le rôle d’amplificateur du cycle économique joué
par le rationnement du financement. Le chapitre 15 développe un
modèle d’évaluation des actifs fondée sur la liquidité. Enfin le dernier
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BIBLIOGRAPHIE