Capítulo 3

ÁREA FUNCIONAL DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

En este capítulo analizamos el área funcional de inversión y financiación en la empresa

a partir de las principales técnicas económicas y de gestión.

1. Concepto de inversión, instrumentos financieros básicos y criterios de

selección de inversiones VAN y TIR

Podemos definir una inversión como “aquel acto por el que se renuncia a una liquidez
presente, contra la esperanza de obtener una renta futura”, distinguiendo el sujeto que
es quién realiza la inversión (empresa o individuo) y el objeto que es en qué se realiza
la inversión (toda clase de activos, desde activos materiales a financieros). Teniendo en
cuenta que realizamos un enfoque temporal del proceso de inversión, a continuación
presentamos el esquema de una inversión estándar; es decir, aquella que se presenta con
un flujo de caja inicial negativo seguido de varios flujos de caja positivos.

-A0 A1 A2 A3 . . . An-1 An
     
0 1 2 3 n-1 n

Donde, Ai es el flujo de caja al final de los momentos 0, 1, 2,... n – 1 y n (en principio

asociamos un momento a un año natural). También, nos podrán aparecer otros tipos de
inversión, pero siempre con un solo cambio de signo entre los distintos flujos de caja.

En principio señalamos que existen algunos criterios aproximados de selección de

inversiones como el Pay-Back o plazo de recuperación PB, el flujo de caja total por
unidad monetaria invertida (FCTUI) y el flujo de caja total medio por unidad monetaria
invertida (FCTMUI), cada uno de los cuales presenta algunas limitaciones. Por
ejemplo, sea una inversión con un flujo de caja inicial negativo de 1000 y un flujo de
caja positivo de 500 anuales durante cuatro años. Los anteriores criterios arrojan los
siguientes resultados:

A0 1000   Ai   2000 
PB    2 FCTUI    1100    1100  100%
Ai 500    1000 
 A0 
   Ai     2000  
FCTMUI     1 / n 100     1 / 4 100  25%
  A0     1000  
  

Según el PB, la inversión se recupera en 2 años, según el FCTUI la inversión renta el

100% en cuatro años y según el FCTMUI la inversión renta el 25% anual durante
cuatro años. Como se observa el PB prescinde de los flujos de caja obtenidos después
del plazo de recuperación y el FCTUI calcula el rendimiento de la inversión para todo el
periodo. De todas formas, la principal limitación de estos tres criterios es que no tienen
en cuenta el interés del mercado; es decir, no tienen en cuenta el valor del dinero del
tiempo, con lo que el valor de los flujos de caja es el mismo en los distintos años.

1
Concepto de interés e instrumentos financieros básicos

El interés es el precio pagado por los recursos financieros que se ofrecen y demandan en
el mercado de capitales. Es asimismo aquella cantidad o factor de conversión que nos
permite comparar unidades monetarias de diferentes periodos de tiempo. En otras
palabras si, en el mercado de capitales, oferentes y demandantes cruzan operaciones al
10% anual, es indiferente cobrar 100 ahora ó 110 el próximo año. Ahora bien, como
que el mercado de capitales no es perfecto (ya que en numerosas ocasiones aparecen
operaciones con un interés distinto al del mercado), no siempre nos es indiferente entre
cobrar una cantidad actual y otra futura. Por ejemplo, si en el mercado de capitales se
ofrece y presta dinero al 10% anual, es evidente que es mejor cobrar ahora 100 que 105
el próximo año, pues 100 impuestos en el mercado al 10% anual nos permiten obtener
110 el próximo año. Igualmente, si descontamos en el mercado de capitales 105 del
próximo año, obtenemos ahora 94,5 (que es menos que 100) después de restar 10,5 en
concepto de intereses. Del mismo modo, podemos afirmar que si el tipo de interés es
del 10% anual, es mejor cobrar 120 el próximo año que 100 ahora.

Para poder comparar 105 del próximo año con 100 de ahora, calculamos a éstos su
valor final o valor futuro (VF) al próximo año. En el caso de que el tipo de interés sea
del 10% ese valor es de 110 y es el resultado de sumar a 100 los intereses de 10 que
han sido calculados según 100 × 0,1 × 1 (capital inicial × tasa de interés × número de
años). Si esta operación de acumulación de intereses finaliza aquí, diremos que el
convenio de capitalización lo ha sido al interés simple. Esta operación se aplica
generalmente en el corto plazo, como por ejemplo en el descuento de efectos
comerciales. La expresión de cálculo del VF al interés simple se recoge a continuación:

VF  C  INT  C  Ckn  100  100  0,1  1  110 VF  C 1  kn 

INT  VF  C  C 1  kn   C  C 1  kn   1  Ckn

Donde, INT = intereses, C = importe inicial o capital inicial k = tasa de interés nominal
anual, n = número de años.

Qué ocurre si los intereses ganados en el primer año son acumulados al importe inicial
para obtener nuevos intereses durante el año siguiente. Haremos 110 × 0,1 × 1 con lo
que obtenemos unos intereses de 11 que añadidos a 110 proporcionan 121. Esa
operación puede repetirse tantas veces como se quiera durante un periodo determinado
de tiempo. En este caso diremos que el convenio de capitalización es a interés
compuesto, y se obtendrá un valor final (VF) mayor que en el caso a interés simple,
aunque ahora los intereses no están disponibles hasta una vez transcurrido el tiempo
pactado de la operación. La expresión de cálculo del VF al interés compuesto durante 3
años se recoge a continuación:

VF1  100  0,1  100  1  110

VF2  110  0,1  110  1  121
VF3  121  121  0,1  1  133,1

Es decir:

2
VF1  C  INT  C  Ck  C 1  k   VF2  C 1  k   k C 1  k   C 1  k 
2

2
 2

 VF3  C 1  k   k C 1  k   C 1  k   VFn  C 1  k 
3 n


 INT  VFn  C  C 1  k   C  C 1  k   1
n n

Supongamos ahora que los intereses de la operación anterior se añaden al final de cada
semestre. Al finalizar el primer semestre obtenemos un VF de 100 + 100 × 0,05 × 1 =
105 y al final del segundo semestre 105 + 105 × 0,05 × 1 = 110,25.

Repitiendo la operación para un número de años n, queda la expresión siguiente (donde

m = número de veces que acumulamos o capitalizamos los intereses al año):

mn
 k
VFmn  C 1  
 m

En el caso anterior hemos capitalizado los intereses semestralmente y hemos obtenido

un VF determinado, si ahora capitalizamos mensualmente, el VF obtenido es superior.
Es decir, a medida que acortamos el periodo de capitalización, los intereses ganados son
más elevados. Esto lo comprobamos a continuación para un periodo de 3 años.

6 36
 0,1   0,1 
VF6  1001    134 VF36  1001    134,8
 2   12 

Para finalizar vamos a ver qué ocurre cuando m tiende a infinito, es decir, cuando el
periodo de capitalización se hace infinitamente pequeño:

nk
 m
nk
m

   k k 
mn  1  1 
 k
VFn  C 1    C 1    C  1   
 m  m   m 
  
 k   k  
 
0 ,13
 m    VF3  Ce  100  2,718
nk
 134,98

Obtenemos un VF de 134,98. Este convenio de capitalización, en el que la acumulación

de interés es máxima, es denominado como convenio de capitalización continua o
instantánea.

Analicemos las operaciones anteriores. Si capitalizamos anualmente, el VF al final del

año es de 110; mientras que si lo hacemos semestralmente dicho valor pasa a ser de
110,25. En este segundo caso el interés efectivamente ganado es del 10,25%. Dicho
interés, que aparece cuando capitalizamos m veces por año, se denomina TAE (tasa
anual equivalente o efectiva). El resultado de 10,25% proviene de realizar la siguiente
operación (10,25/100) × 100. El cálculo de la TAE es independiente del importe inicial
y del número de años de la operación, sólo depende de m tal como podemos ver a
continuación.

3
 mn m
 k  k
C 1    C 1  TAE  TAE  1    1 Ce nk  C 1  TAE  TAE  e k  1
n n

 m  m

Si en el caso anterior capitalizamos trimestralmente o continuamente durante 3 años,

obtenemos:

43 4
 0,1   0,1 
 1001  TAE 
3
1001   TAE  1    1  10,38%
 4   4 
100e 30,1  1001  TAE 
3
TAE  e 0,1  1  10,51%

Para finalizar este apartado hacemos mención de la operación de descuento. Ahora la

empresa es propietaria de un capital VF pasado cierto tiempo y mediante la operación
de descuento obtiene el importe correspondiente en el día de hoy. Lógicamente dicho
importe será menor que el valor VF, y será tanto menor, como mayor sea la tasa de
interés aplicada y el tiempo transcurrido desde el vencimiento. Este importe inicial, que
no es más que C del caso anterior, será denominado como valor actual o VA. Esta
operación puede realizarse a corto plazo, utilizándose el interés simple, o a largo plazo,
en el que se utilizará el interés compuesto.

Por ejemplo, se descuenta una letra comercial con un valor nominal VF de 1000 al
interés simple del 10% anual durante 90 días. El importe inicial o VA de esta
operación es:

1
VA  VF  INT  1000  1000  0,1   1000  25  975
4

La entidad financiera que nos ha practicado el descuento, ha cobrado 25 en concepto

de intereses.

Si la operación anterior es descontada por un periodo de 3 años al 10% anual

compuesto capitalizado -a) anualmente, b) semestralmente, c) continuamente-,
obtenemos los siguientes VA:

1000
VF  VA1  k  VA 
VF
a ) VA3   751,3
n

1  k n 1  0,13
1000 VF 1000
b) VA 6   746,2 VF  VAe nk VA  nk c) VA3   740,8
 0,1 
6
e 2,718 30,1
1  
 2 

Los intereses cobrados por la entidad financiera serán de 248,7; 253,8 y 259,2;
respectivamente.

Como ya señalamos anteriormente, las operaciones de descuento a largo plazo deben

realizarse al interés compuesto, ya que al interés simple podrían ofrecer un VA
negativo. Si descontamos durante 11 años un capital de 1000 al 10% anual simple,
obtenemos un VA de – 100; es decir, 1000 – 0,1 × 1000 × 11 = - 100. En cambio, al
interés compuesto capitalizado anualmente, el VA habría sido de 350,49.

4
Criterios de selección de inversiones VAN y TIR

Partimos ahora de la primera operación según la cual, un importe inicial de 100 se

convertía en 133,1 al finalizar el tercer año si la operación se realizaba al 10% anual
compuesto capitalizado anualmente. Ésta puede ser cualquier operación que nos
propongan y sobre la que deseemos conocer la conveniencia de realizarla o no. En
principio, obviamos el “interés interno” generado por la operación y sólo conocemos el
importe inicial VA, el importe final obtenido VF, el número de años n y el convenio de
capitalización que es del interés anual compuesto. Esta inversión es representada en el
siguiente eje temporal:

-100 133,1
| |
0 3 años

Para conocer la conveniencia o no de realizar la inversión, introducimos los criterios de

selección de inversiones VAN y TIR. Empezamos por el VAN.

Definimos el VAN (valor actual neto) como el valor actual de 133,1 descontado el
importe inicial de 100. La expresión algebraica es:

VF
VAN  VA 
1  k n
Convirtiendo la simbología anterior a la simbología de las inversiones introducida al
inicio del capítulo, podemos afirmar que el VA no es más que el desembolso inicial,
mientras que VF es el flujo de caja al final del año n. Por lo tanto:

An
VAN   A0 
1  k n
¿Realizaremos la inversión?. Si VAN > 0, debemos realizar la inversión; si VAN < 0,
no debemos realizarla; y si VAN = 0, nos es indiferente.

Para comprender lo anterior es necesario realizar una reflexión sobre el papel jugado
por el tipo de interés del mercado k. Supongamos que:

a) El interés de mercado k es del 5% anual, (en otras inversiones alternativas se puede

obtener un 5%). Por lo tanto, aplicamos la tasa de descuento del 5% para evaluar la
inversión. Es decir:

133,1
VAN  100   14,9
1  0,053
Y como VAN > 0, debemos realizar la inversión, pues el excedente de dicha inversión
en el momento actual es positivo. Hay otra forma de ver la cuestión, y es que si
imponemos 100 en la inversión alternativa o de mercado, al finalizar el tercer año
habremos obtenido 100 × 1,053 = 115,7 que es inferior a 133,1. Por eso se recomienda
realizar la inversión propuesta.

5
b) El interés de mercado es del 10% anual, (en otras inversiones alternativas se puede
obtener un 10%). Ahora evaluamos el VAN de la inversión al 10%.

133,1
VAN  100  0
1  0,13
El VAN = 0 y por lo tanto nos es indiferente realizar la inversión, pues su excedente en
el momento actual es 0. Es decir, nos es indiferente realizar la inversión o invertir en el
mercado. Efectivamente, si imponemos 100 en el mercado, al finalizar el tercer año
obtenemos 100 × 1,13 = 133,1 que es exactamente igual que el flujo de caja que nos
proporciona la inversión al final del tercer año.

c) El interés de mercado es del 20% anual, (en otras inversiones alternativas se puede
obtener un 20%). Ahora evaluamos el VAN de la inversión al 20%.

133,1
VAN  100   22,9
1  0,23
Lo que nos indica que el VAN < 0 y por lo tanto no debe realizarse la inversión, ya que
el excedente actualizado es negativo. Si imponemos 100 en el mercado o en la inversión
alternativa, al finalizar el tercer año obtenemos 100 × 1,23 = 172,8; cuyo valor es
superior a 133,1.

De esta forma, podemos establecer una relación funcional entre el VAN y el interés del
mercado k. Esta relación es monótona y decreciente, como observamos en el gráfico
3.1 siguiente.

VAN

33,1

14,9

5% 10% 20% k
-22,9

Gráfico 3.1. VAN e interés de mercado

Anteriormente dijimos que el “interés interno” de la inversión puede ser distinto al

interés del mercado o k. Pues bien, ese “interés interno” es la tasa de descuento k que
anula el VAN, y es también la TIR (tasa interna de rentabilidad) de la inversión. Es
decir:

6
 An
VAN   A0   0 k   TIR
1  k   n

Obsérvese que en nuestro caso la TIR viene calculada de la siguiente forma:

VAN  100 
133,1

 0 Ln 1,331  3Ln 1  k   k   TIR  0,1
1  k   3

Efectivamente, si imponemos 100 durante 3 años al interés del 10% anual compuesto,
resulta un VF al tercer año de 133,1. Ese es el significado del 10% anual compuesto
como “interés interno” o TIR de la inversión.

Como que la TIR de la inversión es del 10%, resulta que si la tasa de descuento o
interés del mercado es del 5%, es mejor realizar la inversión, pues su TIR del 10% es
superior a la rentabilidad del mercado que es del 5%. Si la tasa de descuento o interés
del mercado es del 20%, es mejor invertir en el mercado. Si la tasa de descuento o
interés del mercado es del 10%, es indiferente realizar la inversión propuesta o invertir
en el mercado. Teniendo en cuenta lo anterior, presentamos la tabla siguiente:

Tabla 3.1. Correspondencia entre VAN y TIR

Si VAN > 0  TIR > k  Aceptar inversión

Si VAN < 0  TIR < k  Rechazar inversión
Si VAN = 0  TIR = k  Indiferente

Para finalizar señalamos que el análisis anterior puede generalizarse al caso de una
inversión con un flujo de caja inicial negativo seguido de varios flujos de caja positivos,
tal como definimos una inversión estándar al inicio del capítulo. Ahora los criterios
VAN y TIR vienen dados por:

n n
Ai Ai
VAN   A0   VAN   A0    0 k   TIR
i 1 1  k  i
i 1 1  k   i

También ahora se verifica el hecho de que si el VAN > 0 debe realizarse la inversión ya
que con la inversión alternativa o mercado obtenemos un menor VF. Por ejemplo:

- 1000 1000 1000

  
0 1 2

La TIR de la inversión es del 61,8%. Si k =10%, se cumple que k < TIR y VAN > 0,
por lo que es mejor realizar la inversión propuesta que invertir en el mercado, pues si
realizamos la inversión, el flujo de caja al final del segundo año asciende a 1000×1,1 +
1000 = 2100, mientras que si invertimos en el mercado el flujo de caja al final del
segundo año es 1000×1,12 = 1210. De la misma manera concluimos que es indiferente
realizar la inversión para una k = 61,8% y rechazamos la inversión para una k superior
al 61,8%.

7
2. Desarrollo de los criterios VAN y TIR en función de los distintos flujos de cajas

En este apartado se examinan las implicaciones que en el cálculo de VAN y TIR tienen
los distintos supuestos que pueden aparecer sobre los flujos de caja de una inversión.
Estos supuestos obedecen a aquellos casos más relevantes y de mayor interés en el
campo de la economía financiera. En este sentido desarrollamos las expresiones de
cálculo correspondientes y las ilustramos con diversos ejemplos.

Clases de flujos de caja

Hasta ahora el VAN ha sido calculado bajo supuestos muy concretos en relación a los
flujos de caja generados por la inversión: capitalización compuesta, duración finita y
flujos de caja obtenidos al final de cada año. Sin embargo, si se desea saber el valor
actual de las primas pagadas por una empresa a su aseguradora hemos de tener en
cuenta que éstas suelen pagarse al inicio de cada periodo. Además, también podría
darse el caso de que los flujos de caja de una inversión tuviesen carácter continuo antes
que discreto; por ejemplo, en el caso de una autopista con alta densidad de tráfico,
ciertos supermercados abiertos durante todo el día o el valor de un fluido que transcurre
por un oleoducto. De hecho, el caso en el que los flujos de caja se obtienen a final de
cada año es ciertamente simplificador, pero poco verosímil en la práctica, pues una
empresa no espera a final de cada año para cobrar todos sus ingresos o pagar todos sus
gastos. Por otra parte, podría darse el caso de una inversión cuyos flujos de caja anuales
se percibiesen a perpetuidad, que fuesen constantes o variables o siguiendo en este
último caso una determinada ley. La combinación de cada uno de estos supuestos lleva
a un planteamiento distinto de los flujos de caja generados por la inversión, implicando
nuevas reformulaciones y expresiones de cálculo de VAN y TIR1.

Asimismo se obtendrán las expresiones de cálculo de los criterios VF (valor final) y

VFN (valor final neto) para algunos casos muy concretos, ya que los mismos se derivan
fácilmente del VA y del VAN, respectivamente. La aplicación del VF y VFN es muy
limitada, tan solo en planes de pensiones o cuando se hace referencia a la hipótesis de
reinversión de los flujos de caja del VAN o TIR, tal como veremos posteriormente.

Flujos de caja discretos y capitalización al interés compuesto

Partimos de que el flujo de caja Ai es anual, n el número de años y k la tasa de

descuento nominal anual.

- Flujos de caja al final de cada año: es el caso ya presentado anteriormente. La

disposición de los flujos de caja en un eje temporal es la siguiente:

-A0 A1 A2 A3 … An-1 An
     
0 1 2 3 … n-1 n

1
Omitimos el desarrollo de cada supuesto, ya que en los casos aquí propuestos el VAN obedece siempre
a la suma de una serie de términos en progresión geométrica. Como se conocen el primer término a1, el
último an, y la razón r, aplicamos la fórmula general de la suma de dichos términos S = (a1 - an×r)/(1-r).
Esta misma fórmula puede aplicarse en el caso del VF y del VFN.

8
 A1 A2 An
VAN   A0   
1  k  1  k  2
1  k n
 1  k n  1 
si A1  A2    An  VAN   A0  A1   3.1

 1  k  k 
n

si n   la exp resión 3.1 se convierte en VAN   A0  1 3.2

A
k

Evidentemente la TIR es aquella tasa de descuento que anula el VAN en cada una de las
expresiones anteriores. En el caso [3.2] queda:

A1
VAN   A0   0 k   TIR
k

¿Cuánto se pagará por una acción que reparte un dividendo de 30 al final de cada año, si
se vende al final del tercer año por 200 y deseamos obtener una TIR del 8% anual
compuesta?.

30 30 30  200
VAN   A0    0 A0  236
1  0,08 1  0,08 1  0,083
2

¿Y si suponemos ahora que la acción anterior no se vende nunca?.

30
VAN   A0  0 A0  375
0,08

A veces se desea conocer el VF de unos flujos de caja impuestos al final de cada año
durante n años; este puede ser el caso de un plan de pensiones.

VF  A1 1  k   A2 1  k     An 1  k 
n 1 n2 nn

 1  k n  1 
si A1  A2    An  VF  A1  

 k 

Si lo que se desea es calcular el valor final neto de la inversión VFN, a la expresión

anterior debemos añadir el valor final del desembolso inicial. Es decir:

 1  k n  1 
VFN   A0 1  k   A1  
n

 k 

Como ya dijimos anteriormente, este criterio tiene utilidad muy limitada, sólo en
algunas inversiones en planes de pensión o cuando utilizamos la hipótesis de
reinversión de los flujos de caja en VAN o TIR. Por otra parte, VAN y VFN y VA y
VF se relacionan de la siguiente forma:

VFN VF
VAN  VA 
1  k  n
1  k n

9
Por ejemplo, calcular la TIR de la inversión correspondiente a un plan de jubilación
según el cual se paga 100 al final de cada año durante 10 años, obteniéndose al final del
décimo año una cantidad de 2000.

Podemos igualar el VF de las cantidades impuestas con el importe a percibir al final del
décimo año o bien igualar el VAN a cero:

 
 1  k  10  1 
VF  100   2000 k   14,69%
 k  
 
 
 1  k  10  1 
VAN  100   2000  0 k   14,69%
  
 1  k  k   1  k  10

10
 
Si ahora deseamos calcular el VAN para una tasa de descuento del 10%, lógicamente,
éste nos dará positivo, pues k < k* = TIR. Efectivamente:

 1,110  1  2000
VAN  100 
 1,110  156,6
 1 ,110
0,1 

En ocasiones, los flujos de caja son variables pero siguiendo una cierta regularidad; por
ejemplo una progresión geométrica de razón q (donde q = 1+ tasa de variación). Ahora
la disposición en un eje temporal es:

-A0 A1 A1q A1q2 … A1qn-2 A1qn-1

     
0 1 2 3 … n-1 n

A1 q n 1  1  k n  q n 
 3.3
A1 A1 q
VAN   A0      A0  A1 
1  k  1  k 2 1  k n  1  k  n
1  k  q  

siempre que 1  k  q

si n   la exp resión 3.3 se convierte en VAN   A0  3.4

A1
1 k  q
siempre que 1  k  q

Debe expropiarse una finca de cereal que proporciona una cosecha anual para la
construcción de una obra de interés público. Teniendo en cuenta que ayer tuvo lugar la
recogida de la cosecha por valor de 1000, que el incremento del precio del cereal
supondrá un aumento del 5% anual del valor de la cosecha y que la tasa de descuento
del mercado es del 10% anual, se pide: ¿cuál es el valor de la finca al día de hoy?.

A1 1000  1,05
VAN   A0    A0  0 A0  21000
1 k  q 1  0,1  1,05

Por otra parte, señalamos que el VFN de este caso puede obtenerse a partir de [3.3],
teniendo en cuenta que VFN = VAN (1+k)n.

10
  1  k n  q n  
1  k n   A0 1  k n  A1  1  k   q
  n n

VFN    A0  A1  
  1  k  q 


 1  k  1  k  q   
 n
  

- Flujos de caja al inicio de cada año: la disposición de los flujos de caja en un eje
temporal es la siguiente:

-A0 + A1 A2 A3 A4 .... An
     
0 1 2 3 … n-1 n

A2 A3 An
VAN   A0  A1   
1  k  1  k  2
1  k n1
 1  k n  1 
si A1  A2    An  VAN   A0  A1   3.5
1   n 1 
 k k 
 1  k  
si n   la exp resión 3.5 se convierte en VAN   A0  A1   3.6
 k 

Obsérvese que las dos expresiones anteriores pueden obtenerse fácilmente aplicando
convenientemente las expresiones [3.1] y [3.2]. Efectivamente:

 1  k n 1  1   1  k n  1 

VAN   A0  A1  A1    
1   n 1    A0  A1  1  k n 1 k 
 k k   
A  1  k  
VAN   A0  A1  1   A0  A1  
k  k 

Cálculo del VFN:

VFN   A0 1  k   A1 1  k   A2 1  k     An 1  k 
n n n 1

 1  k n 1  1  k  
si A1  A2    An  VFN   A0 1  k   A1  
n

 k 

Igual que antes podemos relacionar el VAN con el VFN y el VA con el VF, según VFN
= VAN(1+k)n y según VF = VA(1+k)n.

Cuando los flujos de caja siguen una progresión geométrica de razón q, tenemos la
siguiente disposición de flujos en un eje temporal.

-A0 + A1 A1q A1q2 A1q3 ... A1qn-1

     
0 1 2 3 … n-1 n

11
 A1 q A q2 A q n 1
VAN   A0  A1   1 2    1 n 1 
1  k  1  k  1  k 
 1  k n  q n 
 A0  A1   3.7 siempre que 1  k  q

 1  k  1  k  q  
n 1

 1  k  
si n   la exp resión 3.7 se convierte en VAN   A0  A1   3.8
1 k  q 
siempre que 1  k  q

De la misma forma, las expresiones [3.7] y [3.8] pueden obtenerse utilizando

convenientemente las expresiones [3.3] y [3.4]. Es decir:

 1  k n 1  q n 1   1  k n  q n 

VAN   A0  A1  A1 q    A  A  
1   n 1
1     0 1  1  k n 1 1  k  q  
 k k q   
A1 q  1  k  
VAN   A0  A1    A0  A1  
1 k  q 1  k  q 

En el ejemplo planteado anteriormente, supongamos ahora que la cosecha se recoge

mañana con un valor de 1000. ¿Cuál es el valor de la finca en el día de hoy?.

 1  k    1  0,1 
VAN   A0  A1    0 VAN   A0  1000 0 A0  22000
1  k  q   1  0,1  1,05 

Flujos de caja constantes y capitalización continua

En este apartado nos limitamos a los flujos de caja anuales constantes. Dichos flujos son
clasificados en: a) flujos de caja discretos y capitalización continua, b) flujos de caja
continuos y capitalización continua. Los primeros tienen poco interés, pero nos sirven
de base para derivar las expresiones de cálculo de los segundos, que si tienen una mayor
importancia en el ámbito de la economía financiera.

a) Flujos de caja discretos y capitalización continua: la disposición de los flujos de

caja al final de cada año en un eje temporal es la siguiente.

-A0 A1 A2 A3 … An-1 An
     
0 1 2 3 … n-1 n

 e nk  1 
 3.9
A1 A1 A1
VAN   A0        
 
 A0 A1  nk
e k e 2k e nk  e e 1
k


Igual que en los casos anteriores también podemos obtener la expresión de cálculo si los
flujos de caja se fuesen al inicio de cada año, y también las expresiones de cálculo
correspondientes al VFN. En este último caso hemos de tener en cuenta que el VFN
también puede obtenerse a partir de VAN×enk.

12
Si los flujos de caja anuales que han sido expuestos en el eje temporal anterior se
dividen en m veces al año y se perciben al final de cada uno de los n × m periodos en
los que hemos dividido el horizonte temporal, el VAN viene dado por:

A1 A1 A1
m   A  A1  e  1 
nk
VAN   A0  km/ m  2m    3.10
 

m  e nk e k / m  1
0
e e k/m e nmk / m 

La expresión anterior corresponde al caso de un flujo de caja constante que se percibe m

veces al año y se capitaliza continuamente m veces al año. Se trata por lo tanto de un
flujo de caja discreto. Análogamente, la expresión del VFN viene dada por:

A1 nm 1k / m A1 nm  2 k / m A

VFN   A0 e nmk / m  e  e    1 e nm  nm k / m
m m m
A  e 1 
nk
VFN   A0 e nmk / m  1  k / m  3.11
m e  1 

Igual que en el caso VAN anterior la expresión del VFN se corresponde con la de un
flujo de caja discreto que se percibe m veces al año y se capitaliza m veces al año.

b) Flujos de caja continuos y capitalización continua: como dijimos anteriormente, la

expresión [3.10] es la correspondiente al VAN de un flujo de caja discreto. Para que
dicho flujo sea continuo es necesario que m → ∞. Manipulando la expresión [3.10],
aplicando la Regla de L’Hôpital para evitar la indeterminación y haciendo m → ∞,
queda:

 
 
 e  1  m
nk
 1
 e  1   m nk 2

 
VAN   A0  A1  nk  k / m 
 
  A0  A1  nk  
 
 e  e 1  e  e k / m   k  
2
 m 
 1  e  nk 
VAN   A0  A1   3.12
 k 

La expresión [3.12.] refleja el VAN de un flujo de caja anual constante continuo

capitalizado continuamente. Dicha expresión de cálculo también puede obtenerse a
partir de:

t n
 1  e  nk 
VAN   A0  A1  e dt   A0  A1 
 kt

t 0  k 

De igual modo, la expresión [3.11] corresponde al VFN de un flujo de caja discreto.

Ahora, manipulando dicha expresión, aplicando la Regla de L’Hôpital para evitar la
indeterminación y haciendo m → ∞ obtenemos:

13
  
 
 e nk  1  m 1   
e 1   m
nk 2

VFN   A0 e nk  A1   k / m    A0 e  A1 
nk

 
 1  e 1  1  e k / m   k  
2
 m 
 e nk  1 
VFN   A0 e nk  A1   3.13
 k 

La expresión [3.13] muestra el VFN de un flujo de caja anual constante continuo

capitalizado continuamente. Dicha expresión también puede obtenerse a partir de:

t n
 e nk  1 
VFN   A0 e nk  A1      k 
1
kt nk
e dt A0 e A
t 0  

Al igual que en los casos anteriores, podemos obtener el VFN a partir de VAN×enk.

Para finalizar señalamos que si el flujo de caja (A1/m) es obtenido al inicio del periodo
en vez de al final del mismo, habríamos obtenido expresiones de cálculo distintas a
[3.10] y [3.11] pero exactamente iguales a [3.12] y [3.13].

Calcular el VAN y el VFN de una inversión de 4000 que proporciona un flujo de caja
anual continuo de 1000 durante 10 años, si la tasa de actualización es del 10% anual
nominal continua.

 1  2,718 0,110 
VAN  4000  1000   2321,2
 0,1 
 2,718 0,110  1 
VFN  4000  2,718 0,110  1000   6309,69
 0,1 

Es decir, VFN = VAN×enk; 6309,69 = 2321,2×2,7180,1×10.

3. Amortización de la inversión e hipótesis de reinversión de los flujos de caja

A continuación analizamos algunas de las principales cuestiones relacionadas con los

criterios VAN y TIR como son el método de amortización de la inversión inicial y la
hipótesis de reinversión de los flujos de caja que subyace en ambos criterios.

Efecto del método de amortización en VAN y TIR

El proceso de amortización económica de un bien recoge tres efectos: a) efecto técnico

(la depreciación o pérdida de valor del bien propiamente dicha), b) efecto económico (la
imputación de la depreciación al coste del producto), c) efecto financiero (la
recuperación monetaria de dicho coste con la venta del producto). La amortización es
por lo tanto una fuente de financiación transitoria para la empresa al no implicar una
salida de liquidez. Como el proceso de amortización puede ser más o menos arbitrario
en función del método elegido, señalamos que dicho proceso no incide en el flujo de

14
caja, siempre que no existan impuestos sobre el beneficio de la empresa. Por ejemplo,
una empresa que ha adquirido una máquina por valor de 10 con una vida útil de 2 años,
se plantea dos opciones de amortización. Opción 1: amortizar la máquina en el año 1.
Opción 2: amortizar la máquina en el año 2. Teniendo en cuenta los Ingresos y Gastos
anuales correspondientes a dicha inversión, confeccionamos la tabla siguiente:
Tabla 3.2. Efecto del método de amortización en los flujos de caja o recursos generados

OPCIÓN 1 Año 1 Año 2 OPCIÓN 2 Año 1 Año 2

INGRESOS 40 40 INGRESOS 40 40
(GASTOS) (20) (20) (GASTOS) (20) (20)
RGB 20 20 RGB 20 20
(AMORT) (10) 0 (AMORT) 0 (10)
BAI 10 20 BAI 20 10
RG 20 20 RG 20 20

Siendo AMORT la amortización económica anual del bien y BAI el beneficio antes de
impuestos. Suponiendo que los Ingresos y Gastos se realizan al contado, definimos el
recurso generado bruto RGB como el flujo de caja antes de impuestos (ingresos - gastos
antes de amortización e impuestos) y el recurso generado RG como el flujo de caja
después de impuestos (ingresos - gastos antes de amortización y después de
impuestos)2. Como podemos observar, en las dos opciones el RG es de 20 cada año.

Ahora bien, cuando introducimos el impuesto sobre los beneficios de la empresa, el

método de amortización utilizado no es neutral sobre el RG. Efectivamente,
supongamos que en el caso anterior existe una tasa impositiva t sobre los beneficios de
la empresa del 50%. Ahora, la tabla anterior queda modificada de la siguiente forma:
Tabla 3.3. Método de amortización, impuestos y recursos generados

OPCIÓN 1 Año 1 Año 2 OPCIÓN 2 Año 1 Año 2

RGB 20 20 RGB 20 20
(AMORT) (10) 0 (AMORT) 0 (10)
BAI 10 20 BAI 20 10
(IMP) (5) (10) (IMP) (10) (5)
BDI 5 10 BDI 10 5
RG 15 10 RG 10 15

Siendo BDI el beneficio después de impuestos y IMP los impuestos sobre el beneficio.

Como observamos, al introducir la tasa impositiva sobre los beneficios de la empresa,

el método de amortización no es neutral respecto a los IMP y a los RG, pues aunque sus
importes totales son los mismos en las dos opciones, no lo son cada año.

En otras palabras, cualquier método de amortización acelerado permite aplazar el pago

de impuestos en el tiempo, obteniéndose mayores RG en los primeros años de la
inversión, lo que nos permite aumentar el VAN y TIR de la inversión y contribuir a
incrementar la riqueza de los accionistas. Esto tiene una doble explicación: a) los RG
de los últimos años son penalizados más fuertemente que los RG de los primeros años,
b) la hipótesis de reinversión de los RG que subyace en los criterios VAN y TIR.

2
A partir de ahora sustituimos el término más general de flujo de caja por los términos más concretos y
operativos de RGB y RG.

15
Siguiendo la estructura introducida en las tablas anteriores, vamos a observar el efecto
que los distintos métodos de amortización tienen en los IMP y RG y por lo tanto en
VAN y TIR, para un caso concreto. Sea una inversión de 1000, con una duración de 5
años, Ingresos de 900 anuales, Gastos de 100 anuales, tasa impositiva t del 50% y tasa
de descuento k del 10% anual.

- Amortización lineal de la inversión en 5 años: la AMORT es de 200, obteniéndose

un RG3 anual de 500 y un VAN y TIR siguientes.

 1,15  1 
VAN  1000  500 5   895 VAN  1000  500

 1 k  5 1 
  0 k   41%
 1,1 0,1   

5  
 1 k k  
- Amortización lineal acelerada en 3 años: la AMORT es de 333,3 en los tres primeros
años y de 0 en los dos siguientes. Los RG, VAN y TIR son:

566,6 566,6 566,6 400 400

VAN  1000     4  5  930,6
1,11 1,12 1,13 1,1 1,1
566,6 566,6 566,6 400 400
VAN  1000       0 k   44,9%

1 k
1
 
1 k
2
 
1 k
3
 1 k
4
 
1 k 
5

- Amortización acelerada hasta anular la base imponible en los primeros años de la

inversión: 800 es la AMORT del primer año, 200 la del segundo y 0 la de los tres años
siguientes. Los RG, VAN y TIR son:

800 500 400 400 400

VAN  1000       962,4
1,11 1,12 1,13 1,14 1,15
800 500 400 400 400
VAN  1000       0 k   50,4%

1 k  1
 1 k  2
 1 k  3
 1 k  1  k 
4  5

En los tres casos, los RG suman 2500 y los IMP 1500. Aún así, el VAN y TIR son
distintos, pues al amortizar aceleradamente, los impuestos se difieren en el tiempo y se
obtienen mayores RG en los primeros años de la inversión, lo que implica un aumento
del VAN y TIR. Como dijimos anteriormente, esto tiene una doble explicación, por una
parte la mayor importancia de los RG obtenidos en los primeros años de la inversión en
relación a los RG obtenidos en los últimos años (al estar estos últimos más fuertemente
penalizados por el factor de actualización) y por otra, la hipótesis de reinversión de los
RG de la inversión que subyace en los criterios VAN y TIR.

Hipótesis de reinversión de los RG en VAN y TIR

Al evaluar una inversión según los criterios VAN y TIR, estamos suponiendo que los
RG se reinvierten durante el tiempo que dura la inversión a la tasa de descuento elegida
k en el caso VAN y a la TIR de la inversión en el caso TIR. Es decir:

3
RG = BDI + AMORT [1]. Teniendo en cuenta que RGB = AMORT+ IMP + BDI [2], resulta RGB -
IMP = AMORT + BDI y sustituyendo en [1] queda RG = RGB-IMP; RG = RGB - t×BAI = RGB -
t(RGB - AMORT).

16
 A 1  k     An 1  k 
n 1 nn
A1 An
VAN   A0     A0  1
1  k  1  k  n
1  k n
VAN   A0 
A1

An
  A0 

A1 1  k   n 1

   An 1  k  
nn

0

1 k 

1 k   n
1  k  n

Al amortizar aceleradamente, diferimos los impuestos en el tiempo, aumentando los

RG obtenidos en los primeros años de la inversión; como éstos se reinvierten durante un
mayor periodo de tiempo que los RG obtenidos en los últimos años, el VAN y TIR
aumentan. En el primer caso:

500  1,14  500  1,13  500  1,12  500  1,11  500  1,10
VAN  1000   895
1,15

Y de la misma forma obtenemos el VAN de 930,6 y 962,4 en los otros dos casos.
También en el caso TIR, se cumple la hipótesis de reinversión. En el primer caso:

VAN  1000 

500 1  k  
4

 500 1  k  
3

 500 1  k  2

 500 1  k   500
1

0
1  k 
 5

k   41%

Esta hipótesis de reinversión de los RG a la tasa de descuento del mercado k en el caso

VAN y a la k* en el caso TIR, ha sido criticada en numerosas ocasiones por su falta de
realismo. Aunque la hipótesis es creíble en el caso VAN, es más discutible en el caso
TIR. En el VAN, si se descuenta la inversión a la tasa de descuento del mercado, parece
lógico suponer que se obtendrá la misma tasa de rendimiento sobre los RG; aunque es
posible que dicha tasa de reinversión no coincida con la tasa de descuento, cuando, por
ejemplo, en la tasa de descuento se incluya una prima por riesgo o cuando la empresa
tenga la necesidad de mantener cierta liquidez, lo que en la práctica nos lleva a una
menor tasa de reinversión que la tasa de descuento. Esta falta de realismo es más
evidente en el caso TIR: si una inversión tiene una TIR del 25%, ¿debemos esperar que
los RG se reinviertan al 25%, teniendo en cuenta que la tasa de descuento del mercado
es del 10%?. Esta hipótesis parece forzada, por lo que ahora reformulamos los criterios
VAN y TIR con una tasa de reinversión k' y una tasa de descuento k4.

A1 1  k   A2 1  k     An 1  k 
n 1 n2 nn

VAN   A0 
1  k n
A1 1  k   A2 1  k     An 1  k 
n 1 n2 nn

VAN   A0   0 k   TIR
1  k   n

Por otra parte la inclusión de la tasa de reinversión k’ (que no es más que la inclusión
del interés de mercado), además de introducir realismo, nos permitirá resolver alguna de
las aparentes incongruencias existentes entre VAN y TIR.
4
En ocasiones se habla de VAN modificado (VANM) y TIR modificada (TIRM o TRI). Nosotros
seguiremos hablando de VAN o TIR pero para una determinada tasa de reinversión explícita k’.
Obsérvese que cuando k’ = k y cuando k’ = k*, obtenemos los criterios VAN y TIR iniciales.

17
Teniendo en cuenta lo anterior, ¿se modificarán las decisiones de aceptación-rechazo y
de jerarquía de inversiones?. Esta cuestión es tratada a continuación.

4. Decisiones de aceptación-rechazo y de jerarquía entre inversiones

Diferenciamos el caso de aceptación-rechazo de una inversión del caso de jerarquía

entre inversiones.

Decisiones de aceptación-rechazo

Examinamos una inversión por dos años que proporciona los siguientes recursos
generados RG:

-100 60 70
  
0 1 2

60 70
VAN  100    0 k   18,8%

1 k 
 
1 k 2

Si el VAN se descuenta al 17%, la inversión debe realizarse ya que el VAN > 0 y los
RG son reinvertidos al 17% mientras dure la inversión. Pero, ¿y si los RG sólo pueden
ser reinvertidos al 10% anual?. Ahora el VAN y TIR para una tasa de reinversión k’
del 10% vienen dados según:

60  1,1  70 60  1,1  70
VAN  100  VAN  100   0 k   16,6%
1  k  2
1 k  2

Y las condiciones de aceptación-rechazo de la inversión quedan modificadas, tal como
observamos en el gráfico 3.2.

VAN

A (k’=10%)

16,6 18,8 k (%)

Gráfico 3.2. VAN, tasa de reinversión y aceptación-rechazo

18
Efectivamente, dada una k’ = 10%, y para una tasa de descuento o interés del mercado
del 17%, la inversión es rechazada por el criterio TIR, que es del 16,6%, y también por
el criterio VAN que es negativo. Es evidente que para distintas tasas de reinversión y
distintas tasas de interés, es posible que la decisión de aceptación-rechazo no se
modifique.

VAN y TIR y decisiones de jerarquía de inversiones

En este apartado contemplamos tres casos.

a) Inversiones con idéntico desembolso, misma duración e inexistencia de tasa de

Fisher kF5: sean las inversiones A y B siguientes.

-100 60 70 -100 50 60
A)    B)   
0 1 2 0 1 2

60 70
VAN A  100    0 k A  18,8%
 
1 kA  
1  k A 
2

50 60
VAN B  100    0 k B  6,4%
 
1 kB  
1  k B 
2

De lo anterior se desprende que A es preferible a B, tanto por VAN (pues para una tasa
de descuento k = 0 se cumple que VANA > VANB) como por TIR. ¿Qué ocurre ahora
si suponemos una misma tasa de reinversión k’ para los recursos generados por ambas
inversiones?, ¿quedará modificada la relación jerárquica entre ambas?. Para k’ = 10%,
obtenemos las siguientes TIR.

60  1,1  70
VAN A  100   0 k A  16,6%
1  k 
 2
A

50  1,1  60
VAN B  100   0 k B  7,2%
1  k 
 2
B

Según lo anterior, los criterios VAN y TIR nos llevan siempre al mismo orden
jerárquico entre las dos inversiones; A es preferible a B, hecho que se cumple para
cualquier k’. Efectivamente, para cualquier tasa de reinversión k’, el numerador de la
expresión correspondiente al VANA siempre será superior al numerador de la expresión
correspondiente al VANB. Como por otra parte, el desembolso inicial es el mismo,
implica que el VANA siempre será superior al VANB para cualquier tasa de descuento k
mayor que cero.

Todo ello es debido a la inexistencia de tasa de Fisher kF entre el VAN de ambas

inversiones. Por lo tanto, el orden de preferencia jerárquica entre dichas inversiones es
independiente de la tasa de reinversión k’ elegida. Todo ello puede apreciarse en el
gráfico 3.3 siguiente:

5
Tasa de Fisher o kF en honor a Irving Fisher. Definimos kF como aquella tasa de descuento que iguala
el VAN de las dos inversiones.

19
 VAN

A (k’=10%)

B (k’=10%) A
B

6,4 7,2 16,6 18,8 k (%)

Gráfico 3.3. VAN, tasa de reinversión, jerarquía de inversiones e inexistencia de kF

b) Inversiones con idéntico desembolso, misma duración y existencia de tasa de Fisher

kF: sean las siguientes dos inversiones A y B.

-100 60 70 -100 10 125

A)    B) │ │ │
0 1 2 0 1 2

Ahora los criterios VAN y TIR no llevan siempre al mismo orden jerárquico entre las
dos inversiones. Como TIRA = 18,8% y TIRB = 16,9%; según el criterio TIR, A es
preferible a B. Sin embargo, según VAN tenemos tres casos distintos, dependiendo de si
la tasa de descuento k supera o no a la tasa de Fisher (kF =10%): 1) para k > 10% = kF,
A es preferible a B, 2) para k < kF =10%, B es preferible a A, c) para k = kF = 10%, A
es igual a B. Obsérvese que el RG del año 1 es bastante más elevado en la inversión A
que en la inversión B, lo que proporciona ventaja a la inversión A en términos de VAN
y TIR a medida que la tasa de descuento y, por lo tanto, la tasa de reinversión es cada
vez más elevada. Análogamente, hemos de tener en cuenta que el proceso de
actualización penaliza más fuertemente el RG del segundo año que el del primero, lo
que perjudica principalmente a la inversión B, por tener un RG más elevado. Todo ello
puede observarse en el gráfico 3.4 siguiente:

VAN

10 16,9 18,8 k (%)

Gráfico 3.4. VAN, tasa de Fisher, kF y jerarquía de inversiones

20
La tasa de Fisher kF viene dada por:

60 70 10 125
 100    100   k F  10%
1  k F  1  k F  2
1  k F  1  k F 2
Ahora, el VAN no proporciona una jerarquía única entre las dos inversiones ni tampoco
existe correspondencia con el criterio TIR. Este hecho ocurre porque VAN y TIR
suponen tasas de descuento y tasas de reinversión, distintas. Ahora bien, si suponemos
una misma tasa de reinversión k’ para los RG de las dos inversiones, solucionamos el
problema anterior, pues obtenemos una única relación jerárquica entre ambas
inversiones al coincidir los criterios VAN y TIR. Esta situación puede observarse en el
gráfico 3.5 siguiente para tres k’ distintas, 5%, 10% y 15%:

VAN

A
B
A=B
B
A

15,3 16,4 16,6 16,8 17,8 k (%)

5 5 10 15 15 k’ (%)

Gráfico 3.5. VAN, tasa de reinversión y jerarquía de inversiones

En este caso, el orden jerárquico entre las dos inversiones depende de k’ y del valor de
la tasa de Fisher kF, según la correspondencia que presentamos en la tabla siguiente:

Tabla 3.4. Correspondencia entre VAN, TIR, k’ y kF

Si k' > kF  VANA > VANB y TIRA > TIRB  A  B

Si k' = kF  VANA = VANB y TIRA = TIRB  A = B
Si k' < kF  VANA < VANB y TIRA < TIRB  A  B

c) Inversiones con distinto desembolso y duración (planes de inversión distintos):

sean por ejemplo las siguientes dos inversiones A y B excluyentes:

-100 60 60 -40 10 20 25
A)    B)    
0 1 2 0 1 2 3

21
En este caso, si disponemos de 40, sólo podemos elegir la inversión B, siempre que
VANB > 0 y TIRB > k. El problema aparece cuando disponemos de 100. Ahora debemos
plantearnos qué hacemos con los 60 restantes si elegimos la inversión B; y también qué
hacemos con los RG de la inversión A hasta el tercer año. Es decir se trata más que de
la elección entre dos inversiones, de la elección entre dos planes de inversión.
Realizando los cálculos pertinentes obtenemos:

60 60
VAN A  100    0 k A  13%
 
1 kA  
1  k A  2

10 20 25
VAN B  40     0 k B  15,3%
 
1 kB  
1  k B  1  k 
2  3
B

60 60 10 20 25
 100    40    k F  9,46%
1  k F  1  k F  2
1  k F  1  k F  1  k F 3
2

Nuevamente nos aparece la misma problemática que en el caso anterior al existir una
kF del 9,46%.

Ahora existe un problema añadido, ya que independientemente de la existencia o no de

la tasa de Fisher, al ser inversiones no homogéneas en importe inicial y en duración
temporal, el criterio TIR es incorrecto para comparar inversiones, pues tenemos TIR por
distintos importes iniciales y por distintas duraciones de tiempo. Es necesario aquí
utilizar un supuesto sobre la tasa de reinversión k’ con el fin de homogeneizar ambas
inversiones en importe inicial y duración temporal. Suponiendo, una k’ del 5%,
tenemos las siguientes TIR:

60  1,05 2  60  1,05
VAN A  100   0 k A  8,9%
1  k 
 3
A

10  1,05 2  20  1,05  25  60  1,05 3

VAN A  40  60   0 k B  8,1%
1  k 
 3
B

Como se observa en el gráfico siguiente, al suponer una misma k’ del 5%, A es

preferible a B tanto por VAN como por TIR.

VAN

A (k’=5%)

B (k’=5%)

8,1 8,9 k (%)

Gráfico 3.6. VAN, tasa de reinversión y jerarquía de inversiones no homogéneas

22
En resumen, la inclusión de una tasa de reinversión k’ para los recursos generados RG,
además de introducir realismo en numerosas ocasiones, al incorporar la tasa de
descuento o interés del mercado en el cálculo de VAN y TIR, nos permite superar
alguna de las aparentes incongruencias que existen entre los criterios VAN y TIR.

5. Las fuentes de financiación en la empresa y su coste de capital

En este apartado se introduce el concepto de coste de capital y se analiza el efecto de las

distintas fuentes de financiación en los criterios VAN y TIR.

Concepto de coste de capital

Hasta ahora, en el cálculo del VAN, hemos supuesto que la tasa de descuento k era una
tasa de preferencia temporal o una tasa de conversión que nos permitía comparar
cantidades de distintos momentos del tiempo. Ahora añadimos un nuevo significado a la
tasa de descuento, asociándola con el rendimiento mínimo exigido a la inversión; en
otras palabras, es el coste de capital de los recursos financieros comprometidos en la
inversión. En concreto, si los recursos que financian la inversión provienen de los
accionistas, la tasa a la que evaluaremos el VAN debe ser como mínimo la tasa de
rentabilidad exigida por dichos accionistas, mientras que si los recursos provienen de un
crédito bancario, la tasa a la que evaluaremos el VAN debe ser como mínimo la
rentabilidad exigida por el banco. Evidentemente, en ambos casos la rentabilidad
comprende el pago de dividendos e intereses y la devolución de los capitales
correspondientes. Si la TIR de una inversión es del 5% y la misma ha sido financiada
con un crédito al 10%, la inversión debe ser rechazada, pues su rentabilidad es
insuficiente para satisfacer la rentabilidad exigida por el banco. En otras palabras, como
k* = TIR = 5% < k =10%, el VAN de la inversión evaluado al 10% es negativo y
debemos rechazar la inversión.

Si el mercado de capitales fuese perfecto, si los intereses no fuesen deducibles

fiscalmente, si no existiesen primas de emisión ni de amortización, ni gastos de
emisión, el coste de capital de los recursos financieros comprometidos en la inversión,
sería la tasa de descuento o interés del mercado. Pero como lo anterior generalmente
no se cumple, es necesario calcular el coste de capital para cada caso concreto. En este
sentido, realizaremos un análisis detallado de cada proyecto de financiación,
determinando sus flujos de caja y calculando el coste de capital correspondiente.
Conocido el coste de capital k, evaluamos el VAN a dicho coste.

Efecto de las distintas fuentes de financiación en el coste de capital y en el VAN

Determinamos el coste de capital de las distintas fuentes de financiación comprometidas

en la inversión, analizamos su significado y calculamos el VAN correspondiente.
Partimos de una inversión con un desembolso inicial de 100 y unos RG de 57,6 al final
de cada año durante dos años6:

6
Si suponemos que la AMORT es lineal en 2 años y que la tasa impositiva t es del 20%, unos RG de
57,6 corresponden a unos RGB de 59,5; pues RG = RGB - t(RGB - AMORT) = 59,5 - 0,2(59,5 - 50) =
57,6. Ahora al incluir la financiación, definimos RGB como ingresos menos gastos antes de
amortización, intereses e impuestos y RG como ingresos menos gastos antes de amortización e intereses
y después de impuestos.

23
-100 57,6 57,6
  
0 1 2

a) La inversión es financiada con recursos propios (emisión de acciones): al final de

cada año el propietario del negocio retira una cantidad que le devuelve capital y paga un
dividendo del 10% anual compuesto sobre el capital pendiente de devolución7. Esta
cantidad, denominada anualidad, nos permite calcular el coste de capital. Para ello es
necesario analizar el proyecto de financiación, cuya disposición temporal es:

100 a a
  
0 1 2
a a  100
0  100    2  a   57,6
 1,1 1,1  1,12  1
1,12  0,1

Donde 57,6 es la anualidad. Dicha anualidad y su desglose en devolución de capital

(amortización financiera) y pago de dividendos vienen recogidos a continuación:

Año Anualidad Dividendos Devolución

1 57,6 10 47,6
2 57,6 5,2 52,4

Por lo tanto, los flujos de caja del proyecto de financiación son:

Año 0 1 2
Flujos 100 -57,6 -57,6

El coste de la financiación k se calcula igualando el importe percibido inicialmente

con los flujos de caja del proyecto de financiación. Es decir:

 57,6 57,6  57,6 57,6

0  100     k  10%
 VAN  100   2 0
 1  k  1  k 
2
 1,1 1,1

En este caso el VAN nos indica que la inversión genera unos recursos suficientes para
devolver exactamente el capital prestado por el propietario y pagar unos dividendos del
10% sobre el capital pendiente de devolución. Esto puede observarse en la tabla
siguiente, en la que se recogen los flujos de caja los proyectos de inversión,
financiación y agregado (suma de los flujos de los proyectos de inversión y
financiación):
Tabla 3.5. Flujos de caja (financiación con recursos propios)

Tipo de proyecto Año 0 Año 1 Año 2

Proyecto de Inversión -100 57,6 57,6
Proyecto de Financiación +100 -57,6 -57,6
Proyecto Agregado 0 0 0

7
Dicho método de amortización financiera se denomina de anualidades constantes o "método francés".

24
Cuyo VAN del proyecto agregado coincide con el VAN de la inversión:

0 0
VAN pa   2 0
1,1 1,1

b) La inversión es financiada con recursos propios externos (emisión de acciones) en

un 50% y recursos ajenos (crédito bancario) en un 50%: se paga al propietario y al
banco las cantidades necesarias para devolver el capital y el crédito así como un
dividendo del 10% anual y un interés del 5% anual, sobre los importes pendientes de
devolución. Analizamos el proyecto de financiación:

50 a1 a1
Recursos propios   
0 1 2
50 a2 a2
Recursos ajenos   
0 1 2

a a  50
0  50   1  12  a1   28,8
 1,1 1,1  1,12  1
1,12  0,1
 a a  50
0  50   2  2 2  a 2   26,89
 1,05 1,05  1,05 2  1
1,05 2  0,05

Las anualidades, así como la devolución de capital y crédito y el pago de dividendos e

intereses son recogidos en la tabla siguiente:
Tabla 3.6. Anualidades, dividendos, intereses y devoluciones de capital y crédito

Año Recursos propios Recursos ajenos Total financiación

a1 DIV A1 a2 INT A2 a1 + a2 DIV + INT A1 + A2
1 28,8 5 23,8 26,89 2,5 24,39 55,7 7,5 48,2
2 28,8 2,6 26,2 26,89 1,28 25,61 55,7 3,9 51,8

Siendo: a1 = anualidad correspondiente al capital, a2 = anualidad correspondiente al

crédito, DIV = dividendo, INT = intereses, A1 = amortización financiera o devolución
de capital, A2 = amortización financiera o devolución de crédito.

Los flujos de caja del proyecto de financiación se recogen a continuación:

Año 0 1 2
Flujos 100 -55,7 -55,7

El coste de capital se calcula igualando el importe percibido con las cantidades

necesarias para devolver el capital y el crédito y pagar los dividendos e intereses
correspondientes8.
8
En este caso concreto, el coste de capital puede calcularse también según k = (0,1×50 + 0,05×50)/100
= 0,075 = 7,5%.

25
  55,7 55,7  57,6 57,6
0  100     k  7,5%
 VAN  100    3,4
 1  k  1  k 
2
 1,075 1,075 2

Ahora un VAN de 3,4 significa que la inversión genera unos recursos suficientes para
devolver el capital y el crédito y pagar los dividendos e intereses correspondientes y
todavía disponemos de un excedente de tesorería de 1,9 al final de cada año, cuyo
valor actual es de 3,4. Esto puede observarse en la siguiente tabla resumen de flujos de
caja de los proyectos de de inversión, financiación y agregado:
Tabla 3.7. Flujos de caja (financiación con recursos propios y ajenos)

Tipo de proyecto Año 0 Año 1 Año 2

Proyecto de inversión -100 57,6 57,6
Proyecto de financiación +100 -55,7 -55,7
Proyecto agregado 0 1,9 1,9

Cuyo VAN del proyecto agregado coincide con el VAN de la inversión:

1,9 1,9
VAN pa    3,4
1,075 1,075 2

Dos principales conclusiones debemos extraer de todo lo anterior: a) a medida que

disminuye el coste de capital el VAN aumenta, debiéndose utilizar siempre la
financiación más barata, b) el VAN también puede calcularse a partir del proyecto
agregado, pero no así la TIR, pues al ser nulo el flujo de caja inicial, la TIR sería , lo
que es falso. Por otra parte, como:

57,6 57,6
VAN  100    0 k   TIR  10%

1 k 
 
1 k 2

Es indiferente realizar la inversión para el primer caso de financiación, pero no para el

segundo, pues como k = 7,5% < TIR = k* = 10%, la inversión debe aceptarse.

6. Efecto de los impuestos en el coste de capital de la financiación y en el VAN

Analizamos ahora el coste de la financiación cuando la empresa soporta una tasa

impositiva t sobre los beneficios. Por ejemplo, una empresa contempla una inversión
con un desembolso de 100 y unos RGB de 100 al final de cada año durante dos años,
siendo la tasa impositiva del 20% y la AMORT anual de 50. Calculamos el VAN para
el caso de dos fuentes de financiación distintas:

Financiación con recursos propios (ampliación de capital mediante emisión de

acciones)

Se emiten acciones por su valor nominal de 100 y los accionistas perciben 10 al final de
cada año y durante dos años en concepto de dividendos. También, al final del segundo
año perciben el importe de las acciones por su valor nominal. Este segundo método de

26
amortización financiera se denomina de vencimiento único9. Los flujos de caja del
proyecto de financiación y el coste de capital son presentados a continuación:
Año 0 1 2
Flujos 100 -10 -10 -100

 10 10  100 
0  100     k  10%
2 
 1  k  1  k  

Calculamos los RG de la inversión a partir de las magnitudes de la cuenta de resultados

y del estado de flujos de caja:

Tabla 3.8. Magnitudes económicas y flujos de caja (financiación recursos propios)

MAGNITUDES Año 1 Año 2 MAGNITUDES Año 1 Año 2

RGB 100 100 BDI 40 40
(AMORT) (50) (50) AMORT 50 50
BAI 50 50 (DIV) (10) (10)
(IMP) (10) (10) (DEVCAP) 80 (100)
BDI 40 40 FC 80 (20)

DEVCAP = devolución de capital, FC = flujo de caja del proyecto agregado. El resto

de variables obedece a definiciones ya dadas anteriormente.

Sabiendo que RG = BDI + AMORT [1] y RGB = AMORT + IMP + BDI [2], en [2]
queda RGB – IMP = AMORT + BDI, y sustituyendo en [1] RG = RGB – IMP = RGB –
t × BAI = 100 – 0,2 × 50 = 90.

90 90
VAN  100    56,2
1,1 1,12

También podemos calcular los recursos generados RG a partir de los correspondientes

flujos de caja FC, según se observa en la tabla 3.9.
Tabla 3.9. Flujos de caja y recursos generados (financiación recursos propios)

MAGNITUDES Año 1 Año 2

FC 80 (20)
DIV 10 10
DEVCAP 0 100
RG 90 90

9
Existen dos métodos más de amortización financiera a tener en cuenta; el método de las cuotas de
amortización constantes (la amortización de capital es constante y se obtiene al dividir el importe del
capital o crédito entre el número de años, calculándose el interés sobre la parte pendiente de devolución
del capital o crédito) y el método de las anualidades crecientes, en el que las anualidades crecen según
una razón q (siendo q = 1+ tasa de crecimiento anual). La primera anualidad se obtiene igualando a cero
la expresión [3.3], previa sustitución del desembolso inicial por el importe del capital o crédito percibido
y del primer flujo de caja por la primera anualidad. El resto de anualidades se obtienen multiplicando la
anualidad del año anterior por la razón de crecimiento q. La cuota de interés se obtiene sobre el capital
pendiente de devolución y la amortización financiera de cada año como diferencia entre la anualidad y la
cuota de interés correspondiente.

27
El VAN también puede calcularse a partir del proyecto agregado:

Tabla 3.10. Flujos de caja (financiación recursos propios)

Tipo de proyecto Año 0 Año 1 Año 2

Proyecto de inversión -100 90 90
Proyecto de financiación +100 -10 -110
Proyecto agregado 0 80 -20

80 20
VAN pa    56,2
1,1 1,12

Financiación con recursos propios (emisión de acciones) y recursos ajenos (crédito

bancario)

Los accionistas y el banco aportan cada uno de ellos el 50% de la inversión, percibiendo
al final de cada año y durante dos años 5 en dividendos y 5 en intereses. Al final del
segundo año también perciben el importe del capital y del crédito por su valor nominal.
Ahora, en el cálculo de los flujos de caja del proyecto de financiación, hemos de tener
en cuenta que los intereses son deducibles a efectos impositivos, con lo que si bien la
empresa paga 5 en intereses, ahorra 1 en impuestos (t × 5, es decir 0,2 × 5 = 1). Los
flujos de caja del proyecto de financiación y el coste de capital, vienen dados por:
Año 0 1 2
Flujos 50 + 50 -5 -5(1-0,2) -5 -5(1-0,2) -50 -50

 5  51  0,2  5  51  0,2   50  50 

0  100     k  9%

 1  k  1  k 2 

En este caso, el coste de capital también puede calcularse como media aritmética de los
costes de capital de ambas fuentes de financiación al tener éstas la misma duración y no
existir primas de emisión, amortización o gastos de colocación: k = (0,1 × 50 + 0,1 ×
(1-0,2) × 50)/(50 + 50) = 0,09 = 9%. Si los periodos de financiación fuesen distintos,
realizamos una ponderación de los tiempos. Por ejemplo, en el caso de que la duración
del crédito hubiese sido de un año, habríamos hecho k = (0,1 × 50 × (2/2) + 0,1 × (1-
0,2) × 50 × (1/2))/(50 × (2/2) + 50 × (1/2)) = 0,0933 = 9,33%.

Calculamos los RG de la inversión a partir de las magnitudes de la cuenta de resultados

y del estado de flujos de caja:

Tabla 3.11. Magnitudes económicas, flujos de caja (financiación recursos propios y ajenos)

MAGNITUDES Año 1 Año 2 MAGNITUDES Año 1 Año 2

RGB 100 100 BDI 36 36
(AMORT) (50) (50) AMORT 50 50
BAII 50 50 (DIV) (5) (5)
(INT) (5) (5) (DEVCAP) 0 (100)
BAI 45 45 FC 81 (19)
(IMP) (9) (9)
BDI 36 36

Donde BAII es el beneficio antes de intereses e impuestos.

28
También podemos calcular los recursos generados RG a partir de los flujos de caja FC,
tal como se observa en la tabla siguiente:
Tabla 3.12. Flujos de caja y recursos generados (financiación recursos propios y ajenos)

MAGNITUDES Año 1 Año 2

FC 81 (19)
DIV 5 5
INT 5 5
DEVCAP 0 100
(AIMP) (1) (1)
RG 90 90

Siendo AIMP el ahorro de impuestos por intereses y el resto de variables obedece a

definiciones ya dadas anteriormente.

Ahora, como que los intereses del crédito son deducibles fiscalmente, pagamos 9 en
impuestos cuando antes eran 10. En principio, esto supone un incremento en el RG que
pasa a ser de 91 (RG = BDI + AMORT + INT), pero como el ahorro impositivo ya ha
sido tenido en cuenta en el proyecto de financiación, siendo el coste de capital del 9%,
no podemos volver a tenerlo en cuenta en el cálculo del RG, debiendo ser neutralizado.
Es decir, RG = BDI + AMORT + INT – t × INT, quedando un RG = 91 - 0,2 × 5 = 90.

Sabiendo que RG = BDI + AMORT + INT – t × INT [1] y RGB = AMORT + IMP +
BDI + INT, [2]. En [2] queda RGB – IMP = AMORT + BDI + INT, y sustituyendo en
[1] tenemos RG = RGB – IMP – t × INT = RGB – t (BAI + INT) = RGB – t × BAII =
RGB – t × (RGB – AMORT) = 100 – 0,2 × (100 – 50) = 90.

Ahora, el VAN es:

90 90
VAN  100    58,3
1,09 1,09 2

Nuevamente el valor del VAN coincide con el valor actual del proyecto agregado, cuyo
flujo de fondos coincide también con el flujo de caja FC.
Tabla 3.13. Flujos de caja (financiación recursos propios y ajenos)

Tipo de proyecto Año 0 Año 1 Año 2

Proyecto de inversión -100 90 90
Proyecto de financiación +100 -9 -109
Proyecto agregado 0 81 -19

81 19
VAN pa    58,3
1,09 1,09 2

Ahora, comparamos la TIR de la inversión con el coste de capital de este último caso:

90 90
VAN  100    0 k   50%  k  9%  aceptar inversión
1  k  1  k 
  2

29
Otros efectos en el coste de capital de la financiación

Para finalizar este apartado, modificamos el caso anterior, suponiendo que el importe
de la inversión es de 97 y que la financiación del crédito es sustituida por una emisión
de obligaciones. Dichas obligaciones tienen un valor nominal de 50 y son emitidas con
una prima de emisión PE de 2 (los obligacionistas desembolsan 48), existiendo unos
gastos de emisión y colocación de dichas obligaciones a cargo de la empresa GE de 1.
También existe una prima de amortización al final del segundo año PA de 5 (la
empresa devuelve a los obligacionistas 55). Ahora la suma de PE, GE, y PA tienen el
carácter de carga financiera, la cual puede ser anualizable, según un plan establecido, a
lo largo del periodo de financiación. Si en nuestro caso, dicha carga financiera se reparte
linealmente entre los años del periodo de financiación, su importe será denominado
como carga financiera anualizada CFA y su cuantía será de 410.

Siguiendo el procedimiento realizado anteriormente, tenemos los siguientes flujos del

proyecto de financiación y el coste de capital de ambas fuentes de financiación.

Año 0 1 2
Flujos 50 + 50-1-2 -5 -5(1-0,2) + 4×0,2 -5 -5(1-0,2) + 4×0,2 -50 -55

 8,2 113,2 
0  97     k  12,33%

 1  k  1  k 
2


Nuevamente calculamos los RG anuales a partir de las magnitudes de la cuenta de

resultados y del estado de flujos de tesorería:

Tabla 3.14. Magnitudes económicas, flujos de caja (financiación recursos propios y ajenos: otros casos)

MAGNITUDES Año 1 Año 2 MAGNITUDES Año 1 Año 2

RGB 100 100 BDI 32,8 35,2
(AMORT) (50) (47) AMORT 50 47
BAII 50 53 CFA 4 4
(INT) (5) (5) (DIV) (5) (5)
(CFA) (4) (4) (DEVCAP) 0 (105)
BAI 41 44 FC 81,8 (23,8)
(IMP) (8,2) (8,8)
BDI 32,8 35,2

También podemos calcular los RG a partir de los FC, según se observa en la tabla 3.15.

Tabla 3.15. Flujos de caja y recursos generados (financiación recursos propios y ajenos: otros casos)

MAGNITUDES Año 1 Año 2

FC 81,8 (23,8)
DIV 5 5
INT 5 5
DEVCAP 0 105
(AIMP) (1,8) (1,8)
RG 90 89,4

10
El PGC establece un criterio financiero, en el que se calcula el interés efectivo entre el importe recibido
y los importes pagados por la empresa en la operación. Conocido el interés efectivo se calcula la carga
financiera para cada año.

30
Ahora el RG = BDI + AMORT + CFA + INT – t × (INT + CFA), con lo que queda
RG = 32,8 + 50 + 4 + 5 -0,2 × (5 + 4) = 90 en el primer año y RG = 35,2 + 47 + 4 + 5 -
0,2 × (5 + 4) = 89,4 en el segundo.

Teniendo en cuenta que RG = BDI + AMORT + CFA + INT – t × (CFA + INT) [1] y
RGB = AMORT + CFA + IMP + BDI + INT, [2]. En [2] queda RGB – IMP = AMORT
+ CFA + BDI + INT, y sustituyendo en [1] tenemos RG = RGB – IMP – t × (CFA +
INT) = RGB – t × (BAI + CFA + INT) = RGB – t × BAII = RGB – t × (RGB –
AMORT) = 100 – 0,2 ×(100 – 50) = 90 en el primer año y RG = 100 - 0,2 × (100 – 47)
= 89,4 en el segundo.

Es decir, el VAN es:

90 89,4
VAN  97    53,9
1,1233 1,1233 2

Los flujos de caja de los proyectos de inversión, financiación y agregado, son

presentados en la tabla 3.16 siguiente.
Tabla 3.16. Flujos de caja (financiación recursos propios y ajenos: otros casos)

Tipo de proyecto Año 0 Año 1 Año 2

Proyecto de inversión - 97 90 89,4
Proyecto de financiación + 97 - 8,2 -113,2
Proyecto agregado 0 81,8 -23,8

Igual que en los casos anteriores, el valor del VAN coincide con el valor actual del
proyecto agregado.

81,8 23,8
VAN pa    53,9
1,1233 1,1233 2

Nuevamente comparamos la TIR de la inversión con el coste de capital obtenido en este

último caso:

90 89,4
VAN  97    0 k   53%  k  12,33%  aceptar inversión

1 k 
 
1 k 2

7. Otras fuentes de financiación

Además de las fuentes de financiación a largo plazo, existen fuentes de financiación a

corto plazo derivadas de la propia actividad empresarial. Teniendo en cuenta la
importancia y el coste que en ocasiones alcanzan dichas fuentes, las mismas deben ser
tenidas en cuenta en el cálculo del coste de la financiación de la empresa. Entre este
tipo de fuentes de financiación destacamos los proveedores y los efectos comerciales
descontados, aunque también podemos hacer mención de los descubiertos en cuenta y
de las pólizas de crédito. En cualquier caso, como la operativa es similar en cada una de
estas fuentes, pasamos a analizar las fuentes de financiación de proveedores y de efectos
comerciales descontados.

31
Proveedores

Denominada como fuente de financiación de coste implícito, pues el mismo se incluye

en el nominal de la letra o deuda a pagar. Dicho coste aparece cuando la deuda es
pagada al vencimiento y por lo tanto renunciamos al descuento por pronto pago.

Supongamos que la empresa debe pagar una factura a proveedores de 100 con un
vencimiento a 90 días, obteniendo un descuento del 2% si paga al contado. El coste de
capital de proveedores por pagar al vencimiento es de 2/100 = 0,02; es decir del 2%
trimestral. Obsérvese que si tenemos en cuenta el efecto impositivo sobre los beneficios
de la empresa, el coste de la financiación es menor; pues si pagamos al contado
obtenemos unos ingresos de 2 que son grabados a la tasa impositiva t sobre beneficios.
Si suponemos que t = 0,2 el coste de capital de proveedores sobre el nominal kpron es
del (2 ×(1-0,2))/100 = 0,016 y el coste de capital de proveedores sobre el efectivo kproe
es del 1,6/(100-1,6) = 0,01626. Por lo tanto, este último valor debe leerse como que el
coste de capital de proveedores sobre el efectivo es del 1,626% trimestral. Como quiera
que el coste de dicha fuente de financiación debe compararse o agregarse con otras
fuentes de financiación, cuyos costes vienen dados en términos anuales, el mismo debe
expresarse en coste anual, es decir 1,626% × 4 = 6,5% anual.

Por otra parte, como la empresa suele tener varias deudas con proveedores a lo largo del
año, es preciso calcular el coste medio de esta fuente de financiación. A continuación
presentamos el caso de una empresa, que a lo largo del año pagó a su vencimiento una
serie de deudas con proveedores.

Tabla 3.17. Proveedores, vencimientos y descuentos por pronto pago

Nominal proveedores Días vencimiento Descuento pronto pago (% anual)

100 30 12
200 60 10
500 90 8

Teniendo en cuenta que la empresa soporta una tasa impositiva t del 20%, el coste de
capital de proveedores sobre el nominal kpron viene dado por:

1 1 1
100   0,12  1  0,2  200   0,1  1  0,2  500   0,08  1  0,2
k pron  12 6 4 
1 1 1
100   200   500 
12 6 4
0,8  2,666  8 11,466
   6,88% anual
166,6 166,66

Es decir, sustituimos las anteriores deudas con proveedores por una sola deuda anual
cuyo nominal es de 166,66 y sobre la que renunciamos a un descuento por pronto pago
de 11,466. Por otra parte, el coste de proveedores sobre el efectivo kproe viene dado por:

0,8  2,666  8 11,466

k proe    6,98% anual
1 1 1 164,155
100  0,8   200  2,66    500  8 
12 6 4

32
Para finalizar señalamos que siempre que el coste de proveedores (descuento por pronto
pago al que renunciamos) es menor que la rentabilidad de los fondos que quedan
liberados a disposición de la empresa, es mejor pagar las deudas a su vencimiento. En
caso contrario es mejor utilizar el descuento por pronto pago.

Efectos comerciales descontados

Una entidad financiera nos adelanta una cantidad de la que somos propietarios pero
pasado un cierto tiempo. Lógicamente, dicha entidad nos abonará en el día de hoy una
cantidad inferior, cobrándonos unos intereses por la operación. El caso más común es el
del descuento de un efecto comercial, por el que la empresa es deudora con la entidad
financiera hasta el vencimiento del mismo. Por ejemplo, ha sido descontado un efecto
comercial de 100 con un vencimiento a 30 días, aplicándose unos intereses de 0,5. El
coste de capital de esta fuente de financiación es del 0,5% mensual sobre el nominal;
siendo del 0,502% mensual sobre el efectivo, pues 0,502% = (0,5/(100-0,5)) × 100. Si
t = 20%, y teniendo en cuenta que los intereses son un gasto deducible a efectos
impositivos, el coste de capital del descuento de efectos comerciales sobre el nominal
kdecn es del 0,4% mensual y del 4,8% anual, es decir 0,5 × (1-0,2)×12×100. Mientras
que el coste sobre el efectivo kdece es del 0,4016% mensual, es decir (0,4/(100-0,4)) ×
100 y del 4,819% anual.

Al igual que en el caso anterior, presentamos un ejemplo en el que una empresa

descontó una serie de efectos comerciales a lo largo del año:

Tabla 3.18. Efectos comerciales descontados, vencimientos e intereses

Nominal efecto comercial Días vencimiento Interés (% anual)

200 60 12
300 15 16
500 180 10

Teniendo en cuenta que la empresa soporta una t del 20%, el coste del descuento de
efectos comerciales sobre el nominal kdecn viene dado por:

1 1 1
200   0,12  1  0,2  300   0,16  1  0,2  500   0,1  1  0,2 
k decn  6 24 2 
1 1 1
200   300   500 
6 24 2
3,2  1,6  20 24,8
   8,38% anual
295,83 295,83

Hemos sustituido las anteriores operaciones de descuento de efectos por el descuento de

un solo efecto durante un año con un nominal de 295,83 y sobre el que nos han cobrado
unos intereses de 24,8. Por otra parte, el coste del descuento de efectos comerciales
sobre el efectivo kdece es:

3,2  1,6  20 24,8

k dece    8,69% anual
1 1 1 285,23
200  3,2   300  1,6   500  20 
6 24 2

33
Nuevamente, aquí hemos de señalar que siempre que el coste de capital de los efectos
comerciales descontados sea menor que la rentabilidad de los fondos que quedan a
disposición de la empresa, la política financiera óptima es el descuento de letras.
Cuando lo anterior no se cumple, es mejor cobrar las letras a su vencimiento.

8. El coste medio de capital kme

En los apartados anteriores hemos calculado el coste de capital de cada fuente de

financiación y también el coste medio de dos fuentes. Si en este último caso extendemos
el cálculo a todas las fuentes de financiación, obtenemos el coste medio de capital de la
empresa kme. Ahora bien, si el número de fuentes de financiación es elevado, si las
mismas tienen diferentes características, vencimientos, dividendos e intereses, el
cálculo puede llegar a ser complejo.

Por todo ello el concepto de coste medio de capital de la empresa adquiere unas
connotaciones muy concretas, requiriendo el cumplimiento de determinados supuestos:
a) principio de funcionamiento indefinido por parte de la empresa, lo que implica que
las fuentes de financiación se irán renovando infinitas veces en las mismas condiciones
que se establecieron inicialmente11, b) que el coste de capital de cada una de las fuentes
de financiación así como la importancia relativa de cada una de ellas no se modificará
sustancialmente en el tiempo.

El coste medio de capital de la empresa será una información muy útil de cara a analizar
su evolución en el tiempo y también como tasa de descuento en la evaluación de las
futuras inversiones, siempre que éstas se financien aproximadamente igual a la
estructura de financiación que tiene la empresa.

Por ejemplo, una empresa viene pagando unos dividendos anuales DIV de 2 sobre unos
recursos propios RP de 40 y unos intereses anuales INT de 4 sobre unas obligaciones
emitidas OE de 30. Además, a lo largo del año, viene renunciando a un descuento por
pronto pago con proveedores DPP de 1, manteniendo un saldo anual con proveedores
PRO de 15 y también descontando unos efectos comerciales con unos gastos
financieros GF de 2, manteniendo una deuda anual por descuento de efectos DDE de 15.
Si tenemos en cuenta que la empresa soporta una tasa impositiva t sobre los beneficios
del 20%, y llamando FT a la financiación nominal total y FE a la financiación efectiva
total, calculamos el coste medio de capital de la empresa sobre la financiación nominal
total kmen y sobre la financiación efectiva total kmee.

11
Lo que significa, que si se emite una deuda por 100 por la que se pagan unos intereses de 10 al final
de cada año y es amortizada al final del segundo año por 100, dicha deuda será siempre amortizada y
renovada al final de cada dos años, según las mismas condiciones establecidas inicialmente. Luego, en
este caso el coste de capital viene dado según:
 10 10  100  100 10 10  100  100 10  100  100 
100        0

 1  k  1  k  2
1  k 3
1  k  4
1  k 

 10 
100     0 k  10%
k 
Y aunque aquí hemos utilizado el método de amortización financiera de vencimiento único, lo anterior se
cumple para los otros métodos de amortización. Sólo es necesario renovar cada año la parte amortizada
del crédito en las mismas condiciones que se han establecido inicialmente.

34
 DIV RP INT 1  t  OE DPP1  t  PRO GF 1  t  DDE
k men         
RP FT OE FT PRO FT DDE FT
DIV  INT  DPP  GF 1  t  2  4  1  2   0,8 2  3,2  0,8  1,6 7,6
    7,6%
FT 100 100 100
FT  RP  OE  PRO  DDE  40  30  15  15  100

DIV RP  DIV INT 1  t  OE  INT 1  t 

k mee     
RP  DIV FE OE  INT 1  t  FE
DPP1  t  PRO  DPP1  t  GF 1  t  DDE  GF 1  t 
   
PRO  DPP1  t  FE DDE  GF 1  t  FE
DIV  INT  DPP  GF 1  t  2  4  1  2  0,8 2  3,2  0,8  1,6 7,6
    8,22%
FE 92,4 92,4 92,4
FE  RP  DIV   OE  INT 1  t   PRO  DPP1  t   DDE  GF 1  t  
40  2  30  3,2  15  0,8  15  1,6  92,4

35