UNIVERSITATEA "AL.I.

CUZA" FACULTATEA DE ECONOMIE SI

ADMINISTRAREA AFACERILOR

- REFERAT -
- GESTIUNE FINANCIARA A INTREPRINDERII –

Profesor Conferentiar Dr.: MARILENA MIRONIUC

Student:
CONTABILITATE SI INFORMATICA DE GESTIUNE
AN III, GRUPA 4

- 2007-
 CIOBANU ANA-MARIA

CUPRINS

CUPRINS.....................................................................................................................................2
1. Conceptul de investitie si semnificatiile sale............................................................................2
2. Clasificarea investitiilor............................................................................................................5
3. Elementele financiare ale investiţiei.........................................................................................8
4. Criterii si metode de alegere a proiectelor de investitii............................................................9
4. A. Criterii tradiţionale.........................................................................................................12
4. A. 1. Criteriul rentabilităţii.............................................................................................12
4. A. 2. Criteriul lichidităţii................................................................................................14
4. A. 3. Criteriul costului....................................................................................................15
4. B. Criterii bazate pe tehnici de actualizare.........................................................................16
5. Surse de finanţare a investiţiilor.............................................................................................19
5.A. Surse de finanţare a investiţiilor pentru societăţi comerciale şi regii autonome............19
5. B. Resursele pentru finanţarea investiţiilor în sectorul privat............................................21
6. Decizia de finanţare. Costul mediu ponderat al capitalului....................................................23
Bibliografie.................................................................................................................................31

2
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

1. Conceptul de investitie si semnificatiile sale

Noţiunea de investiţie reprezintă o categorie financiară de o deosebită complexitate, fiind

percepută cu semnificaţii şi sensuri diferite. Investiiţiile sunt consecinţa principalei decizii
financiarea intreprinderii, care presupune crearea de capacităţi de de producţie şi de
comercializare. În definirea investiţiilor se are în vedere reflectarea anumitor caracteristici
generale şi omogene ale acestora în raport cu modul de formare sau cu destinaţia pe care
fondurile respective o primesc.
La prima vedere investiţia apare ca o operaţiune 1 de modificare şi de creştere a
patrimoniului iniţial: construcţii industriale şi civile; achiziţia, montajul şi instalarea unor
echipamente industriale; cumpărarea unor maşini, utilaje etc. La o analiză mai profundă,
investiţia este alocarea capitalurilor economisite în activităţi lucrative şi profitabile care să
majoreze valoarea acapitalurilor investite.
Conceptul de investiţie pote fi definit din puncte de vedere diferite şi anume: financiar,
contabil (sau economic după alte opinii), juridic şi psihologic.
În sens financiar, investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani prezente şi certe, în
speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziţionarea unei maşini
pentru creşterea productivităţii muncii, construirea unei uzine în vederea sporirii producţiei,
asimilarea unui brevet pentru fabricarea de noi produse. Tot în sens financiar, investiţiile
reprezintă plasamente 2 pe pieţele financiare ale excedentelor de rentă neconsumate, efectuate de
deţinătorii acestora.
În sens contabil, investiţiile apar ca sume alocate (alocarea unei trezorerii disponibile)
pentru producerea unor bunuri de durată. În această categorie intră: clădirile, terenurile,
echipamentele, patentele, care vor determina fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli de
exploatare.
Sub aspect juridic, investuţiile acoperă achiziţiile sau apropierea oricăror din elementele
care pot constitui obiect al dreptului de proprietate, ca elemente ale unui patrimoniu: gospodăriile
rurale sau urbane, echipamentele productive, vehiculele, valori imobiliare, bani .

1
Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pg 143
2
Zaiţ, D., Fundamentele economice ale investiţiilor, Editura SANVIALY, Iaşi, 1996, pg. 14

3
 CIOBANU ANA-MARIA

Din punct de vedere psihologic, investiţia evidenţiază intenţia individului sau a firmei de
a investi, care conduce la decalarea consumului în timp. Din această perspectivă, investitorul
renunţă la bunurile imediate în favoare acelor viitoare, asumându-şi nişte riscuri; el acceptă
schimbul unei satisfacţii imediate şi certe (la care renunţă) cu speranţa obţinerii unei satisfacţii
viitoare superioare dar incerte.
Într-o acepţiune largă3, investiţiile reflectă plasamentul de capitaluri lichide (mijloace
băneşti) atât în imobilizări pe termen lung de natură corporală, necorporală şi în participaţiuni,
cât şi în imobilizări pe termen scurt. Într-o manieră asemănătoare, investiţiile sunt definite şi în
reglementări legale privind investiţiile din ţara noastră (Ordonanţa nr.92/1997 privind stimularea
investiţiilor directe), respectiv ca “participare la constituirea sau extinderea unei întreprinderi în
oricare din formele juridice prevăzute de lege, dobândirea de acţiuni sau părţi sociale ale unei
societăţi comerciale, cu excepţia investiţiilor de portofoliu, precum şi înfiinţarea sau extinderea
în România de sucursale de către societăţi comerciale străine”.
În sens restrâns4, investiţiile reprezintă cheltuieli ce se efectuează pentru obţinerea de
active imobilizate, prin contruire, reconstruire, lărgire, modernizare sau achiziţionare de maşini,
utilaje. instalaţii, clădiri, mijloace de transport etc. Investiţiile sunt considerate şi cheltuielile
referitoare la5 lucrări de proiectare, prospecţiuni şi explorări geologice şi pregătirea personalului
ce va lucra la obiectivele de investiţie.
Indiferent de punctele de vedere conform cărora se definesc investiţiile, se pot observa
câteva trăsături caracteristice6:
 cu ocazia desfăşurării investiţiei se produce o transformare a valorii din formă bănească
în forme materiale diverse ( echipamente materiale, bunuri financiare, informatii etc.) care au
durate de viaţă economică îndelungate;
 prin procesele de valorificare care urmează se speră obţinerea unei valori suplimentare
concretizată intr-un surplus monetar;
 operaţiunile de constituire a activelor imobilizate, dar mai ales cele de valorificare
suportă numeroase riscuri care dau caracter aleatoriu rezultatelor;

3
Dumitru, Bucătaru, Gestiunea financiară a intreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2004, pg 73
4
J., A., Giurgiu, ş.a., Finanţele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj- Napoca, 2000, pg.57
5
Bistriceanu, G., ş.a. , Finanţele agenţilor economici, Editura Didactică şi pedagogică R. A., Bucureşti, 1995,
pg.117
6
Dumitru, Bucătaru. Op. Cit. , pg 74

4
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

 pe timpul desfăşurării investiţiei are loc o imobilizare de mijloace financiare al cărei cost
trebuie acoperit în viitor de rezultatele nete sperate.
Investiţiile joacă un rol central, multiplicator în creşterea economică, influentând atât
cererea, cât şi oferta pe piaţă. Scopul fundamental al investiţiilor este acela de a spori bogăţia
proprietarilor (acţionarilor) şi, implicit, a valorii întreprinderii. Pe termen scurt, investiţiile
vizează creşterea productivităţii, diversificarea activităţilor, îmbunănătăţirea condiţiilor de
muncă, cu impact favorabil la nivel macroeconomic.
Pentru o intreprindere, capitalul productiv apare în activul bilanţului, în timp ce în pasiv
sunt înscrise sursele sale de finanţare. Investiţiile au ca finalitate sporirea activelor fixe şi numai
ca excepţie este asimilată investiţiilor şi creşterea activelor circulante. În mod obişnuit, sporirea
activelor circulante este considerată investiţie derivată/ complementară în raport cu investiţia în
active fixe.

2. Clasificarea investitiilor

Într-o intreprindere tipologia investiţiilor este de o mare diversitate. Necesităţile practice

de fundamentare şi aneliză economică au evidenţiat mai multe criterii 7 de caracterizare a
investiţiilor.
7
Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pg 145

5
 CIOBANU ANA-MARIA

1) În funcţie de natura şi caracterul investiţiilor, se pot distinge :

 investiţii de înlocuire având ca destinaţie acoperirea materială şi financiară a activelor
fixe pe care un agent economic trebuie să le înlocuiască, datorită uzurii fizice şi morale;
 investiţii de expansiune destinate creşterii capacităţii de producţie a nîntreprinderilor, ca
urmare a modificării cererii pentru produsele existente sau lansarea de produse noi;
 investiţii de modernizare/ inovare, cu rol de asigurare a condiţiilor de reducere a
costurilor de producţie, creştere a productivităţii muncii, ameliorării calităţii produselor, lansării
în fabricaţie de noi produse şi, doar în subsidiar, creşterii capacităţilor de producţie;
 investiţii strategice, având ca obiect reducerea riscului determinat de progresul tehnic şi
de concurenţă. În acestă categorie se includ cheltuielile de cercetare ştiinţifică, de protejare a
întreprinderii în cazul unor livrări defectuoase sau al modificării preţurilor, precum şi investiţiile
de natură socială.
2) După structura internă (după natura activităţilor, în opinia altor autori 8), investiţiile se
clasifică astfel:
 investiţiile pentru lucrări de construcţii-montaj, alocate pentru lucrări de construcţii în
clădiri, instalaţii, construcţii speciale şi auxiliare, amenajarea şi pregătirea terenului, precum şi
pnretu montarea utilajelor, părţilor metalice ale clădirilor;
 investiţii pentru achiziţionarea de utilaje şi transportul acestora;
 investiţii în lucrări şi exploatări geologice: prospecţiuni şi exploatări pentru conturarea şi
extinderea perimetrelor de zăcăminte descoperite anterior; construirea unor exploatări şi diverse
lucrări în vederea trecerii unor rezerve din categorii inferioare în altele superioare, studii şi
cercetări geologice;
 alte investiţii: cheltuieli de proiectare, piese de schimb şi obiecte de inventar- primă
dotare, cheltuieli cu obţinerea terenului, cheltuieli cu pregătirea personalului afferent noilor
capacităţi, cheltuieli cu plata personalului de supraveghere şi control, cheltuieli cu demolarea şi
exproprierea .
3) După destinaţia obiectelor la realizarea cărora participă, investiţiile pot fi :
 investiţii propriu- zis productive, concretizate în active fixe care asigură condiţiile
materiale nemijlocite ale producţiei;

8
Opinia lui Lazăr Cistelecan, după Zaiţ, D., op. cit., pg. 17

6
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

 investiţii socio-demografice prin care se realizaeză active fize în domeniile: social,

cultural, învăţământ, sănătate.
4) În funcţie de modul de executare a lucrărilor apar două grupe de investiţii:
 investiţii în antrepriză realizate prin intermediul unor unităţi specializate de construcţii-
montaj, dispunând de dotare tehnică şi personal calificat, în raport cu specificul lucrărilor pe care
le acoperă;
 investiţii în regie, realizate prin forţele proprii ale beneficiarului de investiţii pentru unele
lucrări izolate mai puţin specializate, în cazul reutilărilor şi altor dotări; tot în această categorie
intră autodotările şi autoutilările.
5) Din punctul de vedere al legăturii cu obiectul principal contruit, investiţiile au
următoarea structură:
 investiţii de bază ( directe) în care se includ obiectele şi dotările ( construcţii,
echipamente tehnice) şi care asigură exploaterea normală a proiectului în curs de realizare;
 investiţii colaterale ( anexe) care cuprind cheltuielile aferente realizării unor lucrări legate
teritorial şi funcţional de obiectul investiţiei directe: asigurarea cu reţele de alimentare, căi de
acces, racorduri de utilităţi, staţii de epurare;
 investiţii conexe care se realizează în alte întreprinderi sau sectoare ca efect al efectuării
investiţiei de bază, pe linia aprovizionării şi desfacerii sau acoperirii cu utilităţi ( triaje de cale
ferată, lărgirea bazei de materii prime, proiecte social- culturale).
6) După caracterul încasărilor şi plăţilor ( din perspectiva monetară a intrărilor şi a
ieşilor de trezorerie), se pot distinge patru tipuri de investiţii:
 investiţii cu o singură cheltuială iniţială ( intrare), şi o singură încasare ( ieşire) la
încheierea duratei investiţiei; din această grupă fac parte unele proiecte de investiţii în
construcţii, agricultură, precum şi investiţiile financiare;
 investiţii care solicită o singură cheltuire a capitalurilor iniţiale şi generează încasări
eşalonate pe durata de viată a investiţiei. Din această categorie fac parte unele proiecte de
investiţii în echipamente industriale şi reprezintă varianta cea mai comodă pentru evaluarea
modelelor de evaluare;
 investiţii care reclamă o cheltuire eşalonată a capitalurilor iniţiale şi degajă o singură
încasare la sfârşitul duratei investiţiei. Construcţia unor ansambluri industriale complexe de
natura uzinelor şi predarea lor “ la cheie” poate fi asimilată acestui tip de investiţie;

7
 CIOBANU ANA-MARIA

 investiţii caracterizate prin intrări şi ieşiri eşalonate de trezorerie pe durata de viaţă a

proiectului; din această categorie fac parte majoritatea investiţiilor industriale.

3. Elementele financiare ale investiţiei

În evaluarea investiţiilor trebuie să se ţină seama de caracteristicile financiare ale

eforturilor şi efectelor acestora. În timp ce efortul este întotdeauna măsurabil, efectele
investiţiilor sunt dificil de cuantificat, fie datorită caracterului mai special al unor investiţii ( ca
cele socio- umane), fie datorită incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul şi efectul
unei investiţii pot fi surprinse în următoarele elemente9:
1) cheltuielile pentru investiţii cuprind în general:
 costul de achiziţie al echipamentului, utilităţilor şi pământului
 alte costuri referitoare la investiţie (transport, instalaţii, personal suplimentar)
 costuri de oportunitate (costuri implicate de renunţarea la ocazii favorabile/ oportune). De
exemplu, atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din
celelalte modele, în mod normal, cunosc o scădere. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste
modele constituie un cost de oportunitate.
2) durata de viaţă a investiţiei poate fi exprimată astfel:
 durata de viaţă tehnică-determinată de caracteristicile tehnico funcţionale specifice
fiecărui bun de investiţie;
 durata contabilă ( fiscală)- stabilită pentru perioada de recuperare integrală a valorii
iniţiale a investiţiei pe cale amortizării;
 durata de viaţă economică ( comercială)- determinată de durata în care investiţia îl
interesează pe investitor, prin efectele sale favorabile;
 durata juridică- respective durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate sau de
concesiune asupra unui anumit bun.

9
Hoanţă , N., Finanţele firmei, Editura Continent, Bucureşti, 1996, pg. 198.

8
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

Pentru evaluarea eficienţei, se ţine seama de durata de viaţă care interesează cel mai mult,
gestiunea financiară a firmei. Peste această durată, obiectivul de investiţii va genera cheltuieli şi
amortizări mai mari decât veniturile rezultate.
3) beneficiile suplimentare sau economiile ( de materiale, manoperă) preconizate a se
obţine prin exploaterea investiţiei. Acestea sunt fluxuri de numerar ( cash- flow) determinate de
punerea în funcţiune a obiectivului de investiţie. Ele se determină ca diferenţă între încasările
suplimentare şi plăţile suplimentare din activitatea firmei, prin punerea în funcţiune a investiţiei.
Fluxurile de numerar sunt de trei feluri:
 investiţia iniţială- este fluxul de numerar net existent la începutul proiectului respective
( la momentul to); ea cuprinde cheltuielile pentru investiţii prezentate anterior;
 fluxul de numerar din exploatare- este fluxul de numerar net aşteptat de-a lungul vieţii
economice a proiectului. El se referă la numerarul generat de exploatere ( operaţiuni) şi cuprinde
profitul şi amortizarea. Cash- flow total include fluxul numerarului din exploatare ajustat cu
mărimea capitalului de lucru.
 fluxul de numerar terminal- reprezintă fluxul de numerar net , pozitiv/ negative, existent
la finele proiectului. El se apreciază prin compararea rezultatelor exploatării în condiţiile folosirii
noii investiţii, fată de rezultatele exploatării de dinaintea investiţiei.
4) valoarea reziduală exprimă valoarea posibil de realizat după închiderea duratei de
viaţă a investiţiei ( prin vânzare). Câştigul de capital astfel obţinut măreşte profitul impozabil, iar
pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaţii acordă scutiri de impozit pentru o parte din
câştigul de capital.

4. Criterii si metode de alegere a proiectelor de investitii

Complexitatea procesului investiţional prezintă o serie de particularităţi care impun

metode diverse şi laborioase de apreciere a eficienţei sale. În acest sens se poate afirma că durata
desfăşurării acestui proces este mare, datorită perioadei de creare a imobilizărilor, în care se
pregătesc condiţiile tehnico-materiale prentru viitoarea activitate de exploatare 10. Din această
10
Dumitru, Bucătaru, Gestiunea financiară a intreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2004, pg. 76

9
 CIOBANU ANA-MARIA

cauză mijloacele angrenate în procesul investiţional sunt “ producătoare”, în acest timp, din
punct de vedere financiar, de pierderi aşa zis convenţionale, justificate de perioada obiectiv
necesară de tranformare a monedei în mijloace materiale. Eficientizarea procesului investiţional
pote fi asigurată, în această fază, prin selectarea acelor proiecte care prin utilizarea capitalurilor
întreprinderii să conducă la crearea imobilizărilor în cel mai scurt timp.
În procesul investiţional are loc o accentuată separare a două grupuri de fluxuri: unele
vizează fluxurile financiare negative, concretizate în cheltuieli efectuate, iar altele sunt fluxurile
financiare positive reprezentate prin încasările ce apar odată cu începerea activităţii de
exploatare. În consecinţă, cheltuielile se efectuează “ în prezent”, în timp ce rezultatele se vor
obţine “ în viitor”. Acestă situaţie creează dificultăţi în aprecierea eficienţei construirii
capitalurilor pentru investiţii, deoarece efortul şi efectul nu se situează în acelaşi moment, fapt ce
prejudiciază credibilitatea concluziilor şi impune actualizarea sau capitalizarea.
Procesul investiţional presupune colaborarea unui număr important de participanţi:
proprietarii-investitori, împrumutători, întreprinderi partenere, salariaţi, stat, fiecare cu interese
bine individualizate. Indicatorii de eficienţă ai construirii capitalurilor pentru investiţii sunt
construiţi astfel încât să reflecte obiectivele unora, sau ale tuturor celor implicaţi în acest proces.
În cadrul celor mai multe firme 11, apar numeroase propuneri de proiecte de investiţii.
Unele propuneri sunt viabile, în timp ce altele nu prezintă interes şi de aceea trebuie să se
elaboreze metode de selectare a acestora. În general, clasamentul propunerilor se face după
rezultat sau după valoarea produsului final şi există un prag de la care lista se încheie.
Vorbind de mediu cert, creăm de fapt modele de evaluare în condiţii deterministe. În
realitate, nu putem discuta despre un astfel de mediu; pot apărea situaţii favorabile sau
nefavorabile, cu o anumită frecvenţă, nu există o transparenţă perfectă pe piaţă. Modelele care se
dezvoltă în condiţii de certitudine implică asumarea următoarelor ipoteze:
- se presupune cunoaşterea apriori şi certă a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor
de investiţii şi a ratei dobânzii. Variaţiile posibile ale ratei dobânzii, ale ratei inflaţiei şi
ale riscului de activitate economică nu sunt luate în calculul de fundamentare a deciziei
de investiţii în mediu cert;
- investitorii de capital opereză pe o piaţă de capital perfectă, respective, o piaţă perfect
concurenţială şi fără impozit;

11
Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pg. 149

10
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

- nu se percep costuri de tranzacţie, iar rata dobânzii la plasamentele în depozite bancare

este egală cu cea a creditelor acordate;
- decizia de investiţii este independentă de decizia de finanţare, întrucât toate sursele de
capital sunt oferite la preţul lor de echilibru dintre cerere şi ofertă, anticipate omogen;
- există piaţă financiară eficientă; acesta s-ar traduce prin transparenţa completă a
informaţiilor şi prin lichiditatea tranzacţiilor.
Capitalurile întreprinderii se concretizează, în urma transformării lor din formă bănească
în formă materială12, într-o diversitate de active imobilizate a căror contribuţie la rezultatele
financiare este adesea dificili de determinat, şi atunci doar cu ajutorul unui număr mare de
indicatori. Necesitatea utilizării mai multor criterii de apreciere a eficienţei investiţiilor este
determinată, deci, atât de complexitatea procesului investiţional, cât şi de limitele pe care fiecare
criteriu le conţine. Aceste limite reflectă incapacitatea indicatorilor utilizaţi de a surprinde,
fiecare în parte, sub toate aspectele, eficienţa procesului investiţional. În acest context, profesorul
Bernard Colasse constată că între indocatorii utilizaţi în aprecierea eficienţei investiţiilor în
active imobilizate, cei mai frecvenţi întâlniţi în practică sunt: rata internă de rentabilitate cu 58,4
% din cazuri şi termenul de recuperare a investiţiilor, cu 34,5 %.
Fiecare proiect de investiţie13 avut în vedere sau realizat de întreprindere generează
cheltuieli şi venituri pe toată durata sa de viaţă. Evaluarea contribuţiei proiectelor asupra
rentabilităţii întreprinderii se face cu ajutorul unor indicatori de rezultate, determinaţi prin
confruntarea fondurilor alocate iniţial cu rezultatele viitoare de obţinut.
În acest sens, evaluarea proiectului se poate face pe baza profitului contabil rezultat din
compararea veniturilor totale cu cheltuielile totale angajate de proiect în cursul fiecărui an viitor.
Cheltuielile totale vor diminua veniturile, determinând un surplus de bogăţie creată de proiect,
darn nu un surplus monetar. Evaluarea se mai poate efectua pe baza rezultatului brut ( cash-
flow) rezultat din confruntarea încasărilor suplimentare cu plăţile suplimentare din activitatea
întreprinderii prin punerea în funcţiune a investiţiei.
Fiecare proiect de investiţie influenţează echilibrul financiar, în special solvabilitatea
înteprinderii, atât în procesul de achiziţionare a activelor imobilizate, cât şi în alocările privind
creşterea stocurilor şi creanţelor comerciale. Incidenţa investiţiilor asupra echilibrului financiar
rezultă din confruntarea resurselor suplimentare cu nevoile suplimentare pe care le degajă.
12
Dumitru, Bucătaru, Gestiunea financiară a intreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2004, pg.76
13
Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pg.150

11
 CIOBANU ANA-MARIA

În sfârşit, proiectele de investiţii exercită un impact deosebit asupra riscului pe care

acestea le suportă, prin prezenţa a trei tipuri de risc: de insolvabilitate (de faliment), de
exploatare şi risc financiar.
Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii are în vedere asigurarea unei comparaţii
între proiectele concurente şi stabilirea ordinii de prioritate reflectată în decizia de clasament.
Însă procesul de evaluare apeciază valoarea de ansamblu a unui proiect de investiţii, care se va
materializa în decizia de acceptare – respingere.
Criteriile utilizate în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii pot fi clasificate în două
grupe:
A. criterii tradiţionale ( simple);
B. criteriile bazate pe trhnicile de actualizare sau de capitalizare.

4. A. Criterii tradiţionale
Între criteriile tradiţionale cele mai întălnite în practica economică sunt:
 al rentabilităţii;
 al lichidităţii ( al duratei de recuperare a capitalului investit);
 al costului ( al economiei sau al depăşirii costului de producţie).

4. A. 1. Criteriul rentabilităţii
Acest criteriu presupune determinarea ratei rentabilităţii economice a proiectului de
investiţie şi apoi compararea acesteia cu rate similare ce privesc alte proiecte, sau cu mărimi ce
privesc alţi indicatori ai firmei precum rata rentabilităţii capitalului fix. În economia de piaţă nu
se pune problema atât a timpului de investiţie ce urmează a se realiza, cât de a selecta cele mai
bune proiecte, utilizându-se cât mai eficient capitalurile disponibile. Criteriul rentabilităţii este,
din această cauză, cel mai important în adoptarea proiectelor. Ca regulă generală, rata
rentabilităţii (R) trebuie să fie mai mare decât costul capitalurilor proprii şi împrumutate (K):
R>K
Aprecierea proiectelor de investiţie, după criteriul rentabilităţii, poate fi realizată cu
ajutorul mai multor indicatori. Într-o viziune contabilă, cu un pronunţat caracter static,
rentabilitatea este evidenţiată cu ajutorul raportului: 14

14
Toma, Mihai, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 45

12
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

beneficiul net
Rata rentabilităţii = * 100
investitia neta
Indicatorul se calculează pentru fiecare an al duratei de viaţă economică a activelor fixe
rezultate din investiţie. Pentru a elimina influenţa variaţiilor anuale ale beneficiilor nete, alţi
autori propun ca la numărătorul relaţiei să se ia în considerare beneficiul mediu anual15:
Beneficiu mediu anual
Rata rentabilităţii = * 100
investitia neta
Credibilitatea indicatorului este pusă în discuţie datorită modului de calcul al investiţiei
nete anuale. Învestiţia netă se determină prin deducerea amortizărilor anuale din valoarea rămasă
a activelor imobilizate. Indicatorul este astfel conceput, deoarece se consideră că mărimea
capitalului participant la fiecare proces economic este dată de valoarea rămasă de recuperat a
acestuia. Dacă avem în vedere procesul de transmitere a valorii, atunci raţionamentul este corect.
În realitate capitalul participă la activitatea economică cu valoarea lui de piaţă. Folosirea
acesteia ar putea pune în evidenţă dimensiunea corectă a rentabilităţii investiţiei. Regulile rigide
ale contabilităţii privind evidenţierea activelor imobilizate nu permit însă acest lucru.
Rentabilităţile anuale, ca urmare a luării în calcul a investiţiei nete, sunt tot mai ridicate către
sfârşitul perioadei de viaţă ecomonică a activelor imobilizate, ceea ce nu corespunde realităţii.
Întreprinderile care folosesc acest indicator, nu pot lua decizii corecte de creştere economică,
deoarece deşi ele sunt ( după acest indicator) rentabile, ba chiar tot mai rentabile de la an la an, în
realitate ele nu dispun de resurse nici penrtu rrelizarea unei dezvoltări prin autofinanţare, nici
pentru o garanţie acceptabilă în vederea creditării.
Într-o viziune dinamică, criteriul rentabilităţii este aplicat prin compararea fluxurilor
financiare pozitive cu cele negative ocazionate de procesul utilizării capitalurilor pentru investiţii
în active fixe. Rata rentabilităţii economice a poiectului se calculează prin raportarea cash-flow-
ului annual (CFa), la capitalul investit (I):
CFa
R= * 100
I
Dacă cash-flow-urile anuale nu sunt egale în fiecare an, atunci se pot determina mărimi

CFa
medii. Astfel, relaţia devine : R= * 100
I

15
Bistriceanu, G., ş.a., Finanţele agenţilor economici, Editura Didactică şi pedagogică R. A., Bucureşti, 1995,
pg.127

13
 CIOBANU ANA-MARIA

Conform acestui criteriu aste acceptat acel proiect care are cea mai ridicată rată de
rentabilitate. Totuşi, o serie de limite fac ca acest criteriu să conducă la concluzii mai puţin
credibile. Astfel :
 nu ia în considerare consecinţele acţiunii factorului timp;
 nu poate realiza eşalonarea în timp a încasărilor, plăţilor şi implicit a profiturilor
(cash-flow-urilor);
 nu calculează efectele riscurilor inerente oricărui proiect de investiţie;
 deşi poate sugera care este câştigul adus de un proiect la un leu investit, calitatea
concluziei este condiţionată de cât de potrivită este baza de comparaţie.
Soluţia: utilizarea criteriului VAN.

4. A. 2. Criteriul lichidităţii
Sau al duratei de recuperare a capitalului investit, reflectă perioada în care capitalul,
odată investit şi aflat sub formă materială, revine în forma iniţială, adică cea bănească, prin
încasările nete realizate din exploatarea capacităţilor create. În eventualitatea analizării mai
multor proiecte care au acelaşi grad de rentabilitate, pentru alegera investiţiei optime se aplică şi
alte criterii cum ar fi cel al lichidităţii.
Prin lichiditate financiară se înţelege capacitatea întreprinderii de a transforma în bani,
activele de care dispune. Criteriul lichidităţii de selectare a investiţiilor urmăreşte ca acestea să se
recupereze cât mai repede posibil, adică investitorul să intre în posesia capitalurilor avansate şi a
rentabilităţii scontate intr-un termen scurt, pentru a le putea folosi în vederea iniţierii eltor
operaţiuni economice. De regulă, lichiditatea se stabileşte în număr de ani de recuperarea
capitalurilor utilizate pentru investiţii în active imobilizate.
n

CF =  (CFt  VR)
t 1 ,
n
iar VR este valoarea reziduală a activelor imobilizate, iar „n” durata de funcţionare a
capacităţii create prin investiţie.
Determinarea cash flow –ului mediu anual, avându-se în vedere şi sumele obtenabile prin
valorificarea activelor imobilizate, la scoaterea lor din funcţiune (VR), conferă o dimensiune mai
reală fluxurilor de intrare. Manifestarea atributelor proprietăţii dă întreprinderii posibilitatea de a
dispune de toate sursele pentru finanţarea investiţiilor. Îndicatorii folosiţi în aprecierea eficienţei

14
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

utilizării capitalurilor cu această destinaţie tebuie construiţi în cinformitate cu realităţile

economice.
Termenul de recuperare (TR) exprimă numărul de ani în care cash-flow-urile anuale sau
cele actualizate acoperă investiţia iniţială (Io). Acest indicator asigură o alegere a variantelor de
investiţii în funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Se urmăreşte ca termenul
drecuperare să fie mai mic decât durata de viaţă a investiţiei şi, în special, mai mic decât durata
sa comercială. Acest indicator prezintă inconvenientul că elimină de la selecţie proiectele de
investiţii cu o bună rentabilitate pe termen lung. Motivul utilizării acestui indicator se regăseşte
în preferinţa investitorului pentru lichiditate.
Astfel, cu ocazia înfăptuirii investiţiilor lichiditatea de ansamblu a activelor firmei se
diminuează datorită modificării compoziţiei capitalului ca urmare a sporirii ponderii activelor cu
durată de viaţă îndelungată. După punerea în funcţiune a pbiectivului, amortizarea activelor
imobilizate împreună cu profitul, obţinut din vânzarea producţiei, permit întreprinderii
recuperarea capitalului consumat. Durata de recuperare apare astfel la convergenţa dintre
mărimea investiţiei avensate şi mărimea cumulată a cash flow-ului. Durata de recuperare a
investiţiei (TR) se determină cu ajutorul relaţiei:
I
TR= , unde CFa este cash flow-ul mediu anual.
CFa

4. A. 3. Criteriul costului
Acest criteriu este aplicabil cu precădere în cazul selectării investiţiilor de înlocuire şi
îndeosebi a celor ce vizează modernizarea. Aplicarea criteriului presupune parcurgerea a două
etape:
1) Determinarea ecomoniei (E) sau a depăşirii costurilor de producţie (D), urmare a

Vr Vi
investiţiei conform relaţiei: E(D) = (Co + ) - (C1 + ) , unde
Dr Di
Co sunt costurile de exploatare, exclusive cheltuielile privind amortizarea înainte de
investiţie ;
Vr este valoarea rămasă a mijlocului fix prevăzut a fi înlocuit;
Dr este durata de funcţionare rămasă a mijlocului fix de înlocuit;
C1 sunt costurile de exploatare, mai puţin amortizarea aferentă mijlocului fix, prevăzut a
se achiziţiona;

15
 CIOBANU ANA-MARIA

Vi este valoare de intrare a noului mijloc fix;

Dl este durata normală de funcţionare a noului mijloc fix;
2) Dacă în urma calculelor se obţine o economie, se continuă cu stabilirea ratei

E
randamentului investiţiei (r): r = *100 .
Vi  Vr
Dacă rata randamentului investiţiei este superioară ratei randamentului mijloacelor fixe
ale firmei, proiectul poate fi acceptat.

4. B. Criterii bazate pe tehnici de actualizare

Criteriile bazate pe tehnicile de actualizare sau de capitalizare sunt urmarea strădaniilor,

atât ale teoriticienilor cât ale practicienilor economişti, de reflectare cât mai corectă a eficienţei
proiectelor de investiţii. În acest sens, se impune ca atât efortul cât şi efectul ce privesc o
investiţie să se refere la acelaşi moment. Aceata dearece, în procesul investiţional ezistă un
decalaj temporal între perioada efectuării cheltuielilor de investiţii ( faza I) ş idea a obţinerii
rezultatelor ( faza a II-a). În prima fază se înregistrează fluzuri financiare negative ( cheltuieli
privind crearea activelor imobilizate) iar în a II-a, fluxuri financiare pozitive ( încasări din
vânzarea producţiei diminuate cu cheltuielile de exploatare) respectiv surplusul monetar .
Evoluţia fluxurilor financiare în procesele de creare şi de utilizare ale capacităţilor de
producţie poate fi redată prin figura de mai jos:

faza I fluxuri financiare pozitive –cash-flow-

crearea capacităţii de producţie ( încasări din vânzarea producţiei mai
puţin cheltuielile de exploatare)

fluxuri financiare negative faza a II-a

( cheltuieli de investiţii) exploatarea capacităţilor de producţie

Există un adevăr incontestabil: printr-o utilizare raţională, valori prezente pot fi sporite în
viitor. Pentru asigurarea comparabilităţii datelor, aparţinând unui proiect de investiţie ce vizează

16
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

prezentul, cu cele care privesc viitorul, se apelează la tehnici cu ajutorul cărora se multiplică
valorile prezente, în viitor, sau se diminuează cele viitoare, în prezent.
Valoarea actualizată netă (VAN)16
În literatura de specialitate, VAN este cunoscută şi sub alte denumiri: “ valoarea capital”
(Erich Schneider), “ goodwill” ( F. şi V. Lutz), beneficiu actuarial ( M. Toma).
VAN reprezintă diferenţa dintre valorile actualizate (actuariale) ale fluxurilor de
cheltuieli (negative) şi veniturile viitoare ( fluxuri pozitive). Expresia VAN este:
B1 B2 Bn V
VAN = - C + + 2 +….+ n + ,
1 i (1  i ) (1  i ) (1  i ) n

in care :
C = costul iniţial al proiectului de investiţii;
B1, B2, ...,Bn = beneficiile anuale prevăzute a se realiza în viitor;
V = valoarea reziduală;
i = rata actualizată (actuarială) a dobânzii ( D);
D
i=
100
dacă B1, B2, ..,Bn sunt legaţi şi constanţi, formula se simplifică:
1 1 1 V
VAN = - C + B ( + 2 + ... + n ) +
1 i (1  i ) (1  i) (1  i ) n

1  (1  i ) n V
VAN = - C + B +
i (1  i ) n

Factorul actuarial ( 1+i)  n cu care se ponderează fiecare venit anual se găseşte în

tabele financiare. El este întotdeauna mai mic decât 1 şi descreşte treptat pe măsură ce sporeşte
timpul de exploatare ( durata de viaţă economică) a proiectului care aduce venituri.
VAN se poate afla în trei situaţii:
1) VAN > 0 rentabilitatea proiectului este mai mare decât costul capiatalului ( rata
actuală a dobânzii). În acest caz se acceptă proiectul de investiţii.
2) VAN < 0 rentabilitatea proiectului este mai mică decât costul capitalului. Proiectul
se respinge.

16
Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pg. 156

17
 CIOBANU ANA-MARIA

3)VAN = 0 rentabilitatea proiectului este egală cu rata actualizată dobânzii. Este

posibilă recuperarea capitalului investit. Este limita minimă de acceptare a proiectului.
Alegerea timpului optim pentru investire are ca argument criteriul maxim VAN din suita
temporală de VAN estimată cu fiecare an de începere a exploatării; anul optim de investire va
acela în care rata anuală de creştere a valorii nete viitoare este egală cu costul de oportunitate –
în acel se va obţine maximum de VAN.
Decizia de investire pe termen lung sau pe termen scurt se fundamentează pe o alternativă
a VAN costuri viitoare, reale, de investire şi de exploatare. Criteriul de selecţie este, în acest caz,
minimum costului anual echivalent (CAE) văzut ca o chirie anuală echivalentă pentru utilizarea
respectivei investiţii. CAE reprezintă un cost care este constant de-a lungul perioadei de
exploatare a investiţiei, suma actualizată ( valoarea actuală = VA) a acestui cost anual echivalent
fiind egală cu suma actualizată a costurilor generate de investiţie ( investiţia iniţială şi costurile
de exploatare):
Vo(CAEt) = Vo ( costuri reale)
n
CAEt 1  (1  k )  n V 0 cos turi reale
Vo(CAEt) =  = CAE = CAE *an ==> CAE =
t 1 (1  k ) t
k an

Unde:
1  (1  k )  n
an = = factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de n ani.
k
Decizia de dezinvestire a proiectelor neperformante se fundamentează pe un criteriu
similar CAE, respective cel al cash-inflow-ului ( încasării) anul(e) echivalent(e) (CFAE) al noii
investiţii. Decizia de dezinvestire se va adopta când CFAE al noii investiţii ajunge să depăşească
mărimea cash-inflow-ului vechii investiţii. CFAE se se determină similar cu CAE; criteriul
minim CAE se recomandă şi pentru alegerea combinaţiei optime între dezinvestire ( parţială sau
totală) şi reinvestire ( parţială sau totală).
V 0 cash - inflow - uri
CFAE =
an
VAN pentru un proiect de fuziune se calculează ca diferenţă dintre valoarea actuală a noii
întreprinderi rezultată după fuziune (VAxy), pe de o parte, şi costul răscumpărării întreprinderii
fuzionate (Iy) şi valoarea actuală a întreprinderii cumpărătoare (VA x), pe de altă parte, având ca
funcţie obiectiv miximizarea VANxy :
VANxy = VAxy - Iy – Vax

18
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

5. Surse de finanţare a investiţiilor

Investiţiile presupun o imobilizare importantă de capital, ceea ce impune necesitatea

procurării sau asigurării acestora, în scopul evitării apariţiei unor investiţii începute şi
neterminate. Investitorii nu trebuie să dispună neapărat, de la început, de întrega sumă ce
urmează să aocpere cheltuielile de investiţii. Dimpotrivă, este oportun ca resursele financiare să
se formeze paralel şi corelat cu procesul efectuării cheltuielilor. Aceasta ar reprezenta o folosire
eficientă a resurselor, cu condiţia certitudinii formării lor în timp. Orice intârziere a formării
resurselor în raport cu apariţia obligaţiilor de plată, poate conduce la întreruperea realizării
investiţiilor, la prelungirea termenului de dare în folosinţă, la pierderi efective concretizate în
imobilizări de capital.

5.A. Surse de finanţare a investiţiilor pentru societăţi comerciale şi regii

autonome

Pentru finanţarea investiţiilor la nivelul societăţilor comerciale cu capital de stat şi

regiilor autonome participă următoarele surse:
1) Fondul de amortizare. Acest fond este destinat înlocuirii activelor imobilizate,
formând principala resursă proprie de finanţare a obiectivelor de investiţii. Mărimea acestei surse
se stabileşte anual, prin planul de mortizare, utilizându-se exclusiv pentru constituirea fondurilor
destinate finanţării investiţiilor.
2) Beneficiul reprezintă o resursă importantă de finanţare a investiţiilor, atât în cazul
înlocuirii, dar mai ales pentru dezvoltarea şi lărgirea activelor imobilizate existente şi pentru
obiective noi. Cuantumul beneficiului ce poate fi prelevat anual pentru finanţarea investiţiilor, se
stabileşte de consiliile de administraţie în funcţie de valoarea totală a investiţiei, volumul
celorlalte surse existente, de mărimea beneficiului anual de realizat şi de alte sarcini ce urmează
a fi coperite, în mod necesar, din beneficiu.

19
 CIOBANU ANA-MARIA

3) Alte surse includ sumele obţinute din lichidarea activelor imobilizate, din vânzări de
active, precum şi din valorificarea unor materiale ce rezultă din pregătirea terenului pentru
construcţii, din săparea fundaţiilor, din lichidarea construcţiilor provizorii de pe şantier.
4) Mobilizarea resurselor interne. Spre deosebire de resursele anterioare care se depun în
cont la bancă, mobilizarea resurselor interne pentru investiţii, deşi reprezintă o resursă pentru
finanţarea investiţiilor, nu se poate concretiza într-un cont la bancă. Specificul acestor resurse
este de a se consuma pe măsura apariţiei lor, influentând direct necesarul de finanţat.
Mobilizarea resurselor interne nu este sinonimă cu economii de resurse, după cum
imobilizarea nu însemnă risipă sau acţiuni gospodăreşti. Mobilizarea şi imobilizarea apar numai
cu caracter temporar, pe parcursul executării investiţiei, pe trimestre sau pe ani, urmând ca până
încheierea lucrărilor, ele să se compenseze.
Mobilizarea şi imobilizarea resurselor interne pentru investiţii apar ca difenţă între
valoarea investiţiilor realizate la un moment dat şi fondurile consumate până la aceeaşi dată; dacă
valoarea investiţiilor ( sume buget) este mai mică decât suma cheltuielilor efectuate, difrenţa se
consemnează ca imobilizări. Acestea se pot concretiza în stocuri de materiale, utilaje,
aprovizionate, dar care n-au fost încă integrate în lucrări de investiţii sau în chitarea unor
creditori şi furnizori proveniţi din perioadele anterioare. Dacă valoarea investiţiilor (sume
bugetare) este mai mare decât cheltuielile efectuate, diferenţa reprezintă mobilizări şi se
datorează consumării stocurilor imobilizate în perioadele precedente sau achitării unor
antreprenori şi furnizori neplătiţi, dar în termen legal de efectuare a plăţii.
5) Credite bancare vin în completarea surselor proprii pentru investiţii.
Creditele bancare se pot clasifica în două categorii:
 pe termen scurt, până la un an, pentru acoperirea decalajului trimestrial între cheltuielile
prevăzute pentru investiţii şi sursele existentr în acel trimestru;
 pe termen mijlociu sau lung, pentru completare, atunci când resursele proprii anuale ne
acoperă valoarea investiţiilor prevăzute în anul respectiv.

20
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

5. B. Resursele pentru finanţarea investiţiilor în sectorul privat

Resursele pentru finanţarea investiţiilor în sectorul privat pot diferi în funcţie de modul
de organizare a acestora, dar unele pot fi comune, astfel:
 pentru întreprinderile private mai mici, investiţiile iniţiale se pot realiza prin mijloacele
băneşti ale întreprinzătorului, urmând ca, pe parcursul funcţinării lor, dezvoltările şi
modernizările să se efectueze pe seama fondului de amortizare şi a profitului realizat.
 pentru societăţile pe acţiuni, sursa iniţială pentru finanţarea investiţiilor o reprezintă
capitalul social, prin emisiunea de acţiuni care face ca fiecare cumpărător să devină coproprietar
al respectivei întreprinderi. Pe parcursul funcţionării lor, societăţile anonime pe acţiuni pot să-şi
finanţeze noile investiţii, utilizând fondul de amortizare şi o parte din profitul realizat, prin
emitere şi vânzare de noi acţiuni, care conduc la creşterea capitalului social. Alte resurse de
finanţare a investiţiilor sunt împrumuturile obligatare sau de la instituţii financiare, precum şi
prin credite bancare pe termen mijlociu.
În funcţie de sursele utilizate, se conturează două căi de finanţare a investiţiilor :
 finanţare prin fonduri proprii:
 autofinanţare;
 creşteri de capital.
 finanţare prin angajamente de lucru:
 apel la economii publice ( împrumuturi obligatare);
 împrumut de la instituţii specializate;
 credite bancare pe termen mijlociu;
 credit-bail.
Realizarea unor proiecte şi programe de investiţii se realizează şi cu participarea
capitalului străin. De regulă, capitalul este considerat ca provenind din ţări dezvoltate sua de la
firme, bănci şi alte organisme guvernamentale specializate.
 În principiu, investiţiile cu participarea capitalului străin se caracterizează prin implicarea
a cel puţin doi parteneri din ţări diferite. Se desemnează ţările de care aparţin partenerii prin
denumirea de gazdă pentru a fixa locul ( ţara) în care se realizează proiectul şi de origine în
scopul evidenţierii locului / ţării de unde provin resursele pentru programul în cauză.
 În principiu, investiţiile străine pot fi:

21
 CIOBANU ANA-MARIA

 directe
 de portofoliu
Investiţiile directe se realizează prin contribuţia efectivă a posesorului de capital, acesta
participând la proiectarea, realizarea şi exploatarea obiectivului, eventual într-o anumită
proporţie cu o firmă beneficiară în ţara gazdă. Interesul posesorului de capital este ridicat în toate
fazele procesului investiţional. El este integral angajat în investiţie, beneficiind de avantajele
generale şi implicit, asumându-şi riscurle ce decurg din aceasta. Prin urmare, investitorul îşi
asumă şi controlul asupra investiţiei, cel puţin proporţional cu efortul pe care-l angajează,
devenind proprietar sau coproprietar al patrimoniului creat.
Investiţiile de portofoliu sunt angajate sub forma împrumuturilor externe de către firma
sau instituţii, eventual prin intermediul unor organisme financar-bancare specializate. Aceste
investiţii apar sub diferite forme : împrumuturi de stat, împrumuturi ale organismelor
internaţionale, emisiuni de obligaţiuni şi împrumuturi pe termen scurt, împrumuturi bancare şi
credite de export.

6. Decizia de finanţare. Costul mediu ponderat al capitalului

Factorii caracteristici unui proiect de investiţie sunt ordonaţi în trei grupe:

a) Factori ce caracterizează piaţa; mărimea pieţei, preţul de vânzare, rata de creştere a
pieţei, ponderea firmei pe piaţă;
b) Factori ce caracterizează investiţia în cauză; preţul de deviz a investiţiei, valoarea
reziduală a investiţiei;

22
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

c) Factori ce caracterizează costul de exploatare; costuri variabile, costuri fixe, durata de

exploatare utilă a instalaţiilor. Existenta riscurilor impune cerinţe suplimentare privind eficienţa
investiţiilor în sensul majorării ratei rentabilităţii (R) cerută proiectelor cu o cotă de risc (σ t)
astfel încât : R + σt ≥ remuneraţia capitalurilor investite .
Analiza eficienţei investiţiilor se poate realiza apelând la toate criteriile menţionate, sau
doar la unele, funcţie de interesele celor implicaţi în acest proces.
Criteriile de apreciere a eficienţei investiţiilor se utilizează, după Bernard Colasse, cu
deosebire, în două din fazele activităţii de fundamentare a deciziilor de investiţii, respectiv în
faza evaluării eforturilor şi a efectelor precum şi în cea a selectării variantelor .
Fazele procesului de luare a deciziilor de investiţii privind activele imobilizate (Bernard
Colasse, Gestion financere de l’ enterprise, Dunod, Paris, 1987, pag. 397) pot fi prezentate
astfel :

Perceperea Întocmirea Evaluarea Alegerea

necesităţilor variantelor proiectelor variantelor
investiţiilor de investiţii optime

Igor Asoff consideră că eficientizarea deciziilor de investiţii în active imobilizate se

referă, în principal, pe de o parte, „ la găsirea oportunităţii investiţiilor, iar pe de altă parte, la
descoperire aposibilităţilor care să asigure supravieţuirea şi dezvoltarea întreprinderilor ”. ( I.
Ansoff, Srategie du developpement de l’ entreprise, les editions d’ organisation, Paris, 1989, pag
53). Prin evaluare se stabileşte, în unităţi monetare, mărimea capitalului ce urmează a se
constitui pentru investiţii precum şi rezultatele obtenabile, prin utilizarea lui. Investitorul
foloseşte criteriile, care îi exprimă cel mai bine obiectivele, pentru a alege mărimea capitalului ce
urmează a se utiliza, selectând în fapt căile de eficientizare a proceselor ce se vor desfăşura.
Pe o piaţă perfectă, decizia de finanţare nu ar modifica valoarea întreprinderii 17 şi a
proiectelor sale de investiţii. Acceptând ideeea de inperfecţiune a pieţei şi datorită unor asimetrii
de tratament fiscal al veniturilor de capital ale acţionarilor şi creditorilor, decizia de finanţare
poate influenţa valoarea întreprinderii şi a investiţiilor ei. Decizia de finanţare este, în cea mai
mare parte, asumată de conducerea întreprinderii (de către managerii acesteia) şi mai puţin de
17
Ion Stancu (coord), Finanţe, vol II, Investiţii deirecte şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 2003. pg
165

23
 CIOBANU ANA-MARIA

către „furnizorii” de capitaluri (acţionarii şi împrumutătorii întreprinderii). Conform teoriilor

clasice, obiectivul major urmărit de managerişi de investitorii de capital este acela al maximizării
valorii de piaţă a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporţional partajată între acţionari şi
împrumutători. În funcţie de această valoare se fixează şi remunerarea managerilor. În această
comuniune de interese există unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii întreprinderii.
1) Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiţiei lor la o rentabilitate
superioară oportunităţilor de investiţii oferite pe piaţa financiară (RIR > k şi deci VAN > 0). În
felul acesta, ei obţin o creştere a averii lor finale, mai mare decât aceea posibilă, în medie, pe
piaţa financiară. Managerii întreprinderii, acţionând în interesul investitorilor de capital,
respectiv al creşterii valorii totale a întreprinderii, sunt nevoiţi să urmărească reducerea costurilor
capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus, ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor
degajate de intreprindere, va duce la creştere valorii acesteia.
Pentru evaluarea şi selecţia/ respingerea unui proiect de investiţiitrebuie să determine atât
valoarea VAN investitie cosiderând că acesta va fi finanţat exclusiv din fonduri proprii
(autofinanţare), dar şi din VAN finantare a sursei (surselor) de finanţare luate în considerare.
Costul global al capitalurilor, privită ca speranţă de remunerare a investitorilor de capital,
exprimă, în fapt, valoarea de piaţă a întreprinderii, însă aceasta reprezintă un indicator dificil de
cuantificat într-o manieră obiectivă şi foarte riguroasă. Modalitatea de determinare a acestui cost
global este sub forma uni cost mediu ponderat cu cota parte a fiecărei surse de capitaluri în
finanţarea totală.
2) structura financiară a întreprinderii sau structura capitalurilor desemnează totalitatea
surselor de finanţare (proprii- din autofinanţare şi din majorarea de capital social; împrumutate-
comercial, bncar sau obigatar şi mixte), precum şi ponderile acestora faţă de total, în valori
contabile dau valori de piaţă. De obicei, se lucrează cu valoarea capitalizată a firmei, respectiv
sursele de capital proprii şi împrumutate, care finanţează ciclul de investiţii în firmă:
imobilizările (IMO) şi activele circulante (nete de datoriile de exploatare, ACR nete ) :
CPR + DAT =IMO + ACR nete ,
unde:
ACR nete = ACR - DAT exp l .
În general, o întreprindere are la dispoziţie diverse modalităţi şi de finanţarea activelor
întreprinderii, atât pentru capitaluri proprii, cât şi pentru cele împrumutate, în funcţie de modul

24
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

de organizare a acesteia ( societate pe acţiuni, SRL), de profitabilitatea degajată din activităţile

desfăşurate ( dispune sau nu de surse interne de finanţare consistente), de preferinţa acţionarilor
pentru un anumit tip de finanţare , de politica bancară practicată de bănci, de opţiunea finanţare
publică sa privată şi nu în ultimul rând de costul fiecărei surse de finanţare în parte. Analizând
toate variabilele implicate, întreprinderea va trebui să opteze pentru o anumită structură de
finanţare, la nivelul întregii activităţi desfăşurate, cât şi pentru proiectele de investiţii pe care
doreşte să le deruleze. Structura financiară (structura capitalurilor) a unei întreprinderi este
definită ca suma ponderilor de participare a surselor proprii / împrumutate la constituirea
capitalurilor investite în aceasta.
3) Costul de oportunitate al capitalului este rata cerută de acţionarii unei întreprinderi
finanţată integral din capitaluri proprii (costul pur al capitalului, neafectat de influenţe fiscale), în
absenţa impozitului pe profit (τ =0), o întreprindere îndatorată are acelaşi cost de oportunitate (ca
şi întreprinderea, îndatorată), deoarece costul mai redus ,în general, al datoriilor se aompensează
cu un cost al capitalulurilor proprii, proporţional mai ridicat în raport cu levierul DAT/CPR în
valori de piaţă.
Costul mediu ponderat al capitalului, considerat ca un cost de oportunitate al finanţării de
către întreprindere a investiţiilor saşe, se determină conform formulei :
CPR DAT
k ec = k c * +kd * = kU
ec
CPR  DAT CPR  DAT
în care:
k c = costul capitalurilor proprii , echivalent cu rentabilitatea scontată de acţionari;
k d = costul capitalurilor împrumutate ;
kU
ec = costul capitalului la întreprinderea neîndatorată.

Variabilele determinante ale costului mediu ponderat al capitalului sunt:

 Costurile specifice ale fiecărei surse de finanţare, care depind de aşteptările furnizorilor
de capitaluri vizavi de investiţia acestora în întreprindere, ceea ce le determină caracteristica de
variabile exogene gestiunii financiare a firmei;
 Coeficienţii de ponderare corespunzători fiecărei surse de finanţare, ce pot fi considerate
ca variabile endogene activităţii întreprinderii.
Dificultăţi în determinarea acestui cost global al capitalurilor apelate de o întreprindere
derivă din cuantificarea cu precizie a costului fiecărei surse de finanţare în parte, dar şi din

25
 CIOBANU ANA-MARIA

găsirea celei mei potrivite metode de calcul a ponderilor corespunzătoare; utilizarea valorilor de
piaţă sau a celor contabile. Indiferent de metoda aleasă, se vor folosi valori istorice ale
ponderilor, fiind calculate pe baza evoluţiei anterioare sau a mărimii lor observate la un moment
dat, ceea ce implică acceptarea ipotezei că firma a identificat un optim de finanţare şi va menţine
în continuare nemodificata aceasta structură.
În prezenţa impozitului pe profit (τ =0), costul capitalului, analizat ca un cost de
oportunitate, este diferit ca dimensiune, pentru o întreprindere îndatorată (k) fată de cel
corespunzător unei firme neîndatorate (k) datorită economiilor fiscale proporţionale cu mărimea
dobânzilor deductibile şi cu cote de impozit pe profit. În consecinţă :
L CPR CPR
k ec =kc* + k d (1- τ)*
CPR  DAT CPR  DAT
şi

L
DAT
k ec = kU
ec (1- * τ) < k
V0L
L
Costul k ec este un indicator de referinţă în alegerea ratei de actualizare pentru
proiecte de investiţii care au acelaşi risc de exploatare şi financiar cu cel al întreprinderii.
4) Costul capitalului împrumutat. În ipoteza absentei riscurilor de fluctuaţie a ratei de
dobândă şi de insolvabilitate a debitorului, costul explicit al unui împrumut (k d ) este acela care
egalează încasările actuale din fondurile împrumutate (intrări) cu valoarea actuală a plăţilor
viitoare privind rambursările şi dobânda viitoare (ieşiri), potrivit formulei:
n
Dobt  ramburst
Fonduri împrumutate = 
t 1 (1  k d ) t
Acest cost are două interpretări: de rată internă de rentabilitate (RIR) şi de cost actuarial
(k d ) , după cum se realizează analiza de către creditor, respectiv de către debitor . Teoretic,
indiferent din perspectiva cui se face analiza, rezultatul este acelaşi. Practica contrazice această
ipoteză ca urmare a efectelor fiscale şi a costurilor de tranzacţie a capitalurilor. Astfel :
 în prezenţa impozitului pe profit, costul explicit al împrumutului va fi mai mic decât
rata nominală a dobânzii corespunzătoare dacă întreprinderea este profitabilă, datorită
economiilor de impozit induse de caracterul deductibil al dobânzilor din profitul impozabil.
Costul împrumutului (k d ) va fi soluţia ecuaţiei :

26
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

n
Vt 1 * d * (1  ô)  Rt
V0 = 
t 1 (1  k ' d ) t
În care:
v0
Rt = = rate constante de rambursare a împrumutului ;
n
d = rata nominală a dobânzii
τ =cota impozitului pe profit.
 sub incidenţa cheltuielilor de tranzacţie, întreprinderea care se împrumută va suporta
cheltuieli şi comisioane diverse care fie vor reduce suma împrumutului, fie vor majora valoarea
anuităţilor.
 acordarea de prime de emisiune în cauzul unui împrumut obligatar va determina
reducerea costului explicit al acestuia datorită economiei de impozit egală cu X t (V 0 -E)* τ şi
va fi soluţia ecuaţiei :
n
At  X t * (V0  E ) * ô
X*E = 
t 1 (1  k d ) t
,

unde:
V 0 = valoarea nominală a unei obligaţiuni;
E = preţ de emisiune al unei obligaţiuni;
X t = numărul de obligaţiuni rambursate în anul t.
Costul unui credit bancar pe termen lung sau al unui împrumut obligatar se vor compara
cu costurile asociate acestora pe termen scurt şi cu costurile asociate surselor alternative de
finanţare ( leasingul) şi se vor alege sursele de finanţare cele mai „ieftine”.

Costul actuarial al leasingului, determinat după metodologia RIR, va fi soluţia ecuaţiei:

n
(1  ô )CH t  ô * A t PR
E= 
t 1 (1  k1 )t
+ (1 k )
1
n

în care:
(1 - τ)CH t + τ*A t = (1- τ)( A t + M t ) + τ* A t = A t + M t (1 - τ);
τ = rata impozitului pe profit
t = 1, 2, … , n ani de valabiliatte a contractului de leasing.

27
 CIOBANU ANA-MARIA

5) Costul capitalului propriu. Identificarea acestui cost este semnificativă atât pentru
proiecte de investiţii finanţate din surse interne de capital (profit net şi amortizare), cât şi pentru
cele care solicită apelul la sursele externe de capital (majorare de capital şi contractare de noi
credite).
Costul capitalurilor proprii, respectiv costul mediu ponderat al capitalului pot fi utilizate
ca rate de actualizare în analiza proiectelor de investiţii cu risc egal cu cel al întreprinderii,
finanţate exact în structura de capitaluri a acesteia.
In acest caz, analiza acestor costuri se poate realiza pe trei paliere:
1. costul capitalului (propriu şi apoi global) pentru firme fără investiţii noi, dar cu
investiţii de menţinere a capacităţilor de producţie existente;
2. costul capitalului (propriu şi apoi global) pentru firme cu investiţii noi, finanţate
integral din capitaluri proprii;
3. costul capitalului (propriu şi apoi global) pentru firme cu investiţii noi, finanţate din
capitaluri proprii şi din împrumuturi.
Cele mai utilizate modele pentru estimarea costului capitalului propriu sunt modelele
Gordon & Shapiro şi CAPM, dar acestea prezintă dezavantajul că sunt însoţite de o serie de
ipoteze restrictive şi pot fi aplicate în forma clasică doar pentru firme finanţate exclusiv din
capitaluri proprii. În condiţiile în care firma apelează şi la capitaluri împrumutate, atunci aceste
metode trebuie ajustate.
6) Determinarea costului capitalurilor proprii (k c ) pentru firmele neîndatorate şi cu
investiţii de menţinere (CPR = 100% şi g = 0). Pe baza modelului lui Gordon şi Shapiro, costul
capitalului propriu va fi :
DIV1 PN 1
kc = +g=
P0 P0

unde:
DIV 1 = dividendul la sfârşitul anului curent;
P 0 = valoarea de piaţă a acţiunilor firmei;
g = rata actuală, constantă şi perpetuă de creştere a dividendului, iar pe baza CAPM,
costul capitalului propriu se va calcula astfel:
kc =R f + (E M –R f )* β i
unde:

28
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

R f = rata dobânzii fără risc;

E M = speranţa de rentabilitate a pieţei de capital;
β i = coeficient de volatilitate a rentabilităţii acţiunilor firmei în raport cu rentabilitatea
pieţei de capital .
Ipoteze:
 profitul net se distribuie intergral sub formă de diviente şi deci g = 0 ;
 profiturile nete anuale sunt constante ca urmare a investiţiilor de menţinere;
 absenţa fiscalităţii (τ = 0);
 dividendele ce vor fi obţinute sunt perpetue.
Întreprinderea cu g = 0 (Income Stochs)are implicit b = 0 (b reprezintă coeficientul de
reţinere din profitul net pentru finanţarea investiţiilor noi) şi deci nu poate înregistra vreo valoare
a oportunităţilor de creştere. Întreprinderile de tip Income Stochs au doar investiţi de menţinere,
autofinanţate din amortizare.
7) Determinarea costului capitalurilor proprii (k c ) pentru firmele neîndatorate şi cu
investiţii noi autofinanţate (CPR = 100% şi g > 0). Aceste firme oferă acţionarilor nu numai
dividende, dar şi oportunităţi de creştere. În consecinţă, în modelul Gordon şi Shapiro, vor fi
două componente ale costului capitalului propriu; randament din dividente şi rată anuală de
creştere a firmei.
DIV1
kc = +g
P0

Întreprinderea cu g > 0 are oportunităţi de creştere, deoarece ROE > k c şi fructifică

această VAN pozitivă a investiţiilor noi.
În acest fel, întreprinderi cu investiţii de capital de dimensiuni mai reduse, dar cu
oportunităţi de creştere (g = ROE * b > 0) pot avea aceeaşi valoare şi acelaşi cost al capitalurilor
ca şi întreprinderile cu investiţii mari de capital, dar fără oportunităţi de creştere:
 ROE 
PN PN * b *   1
V 0= k +  kc  =V 0 (întreprindere cu g = 0) + V 0 Op .Cre ;t . .
c
kc  g

Investiţiile care se autofinanţează din profitul net investit sunt sustenabile. Pentru
g>ROE*b şi deci în cazul unei creşteri nesustenabile, este vorba de majorare de capital social cu
costuri de emisiune suplimentare.

29
 CIOBANU ANA-MARIA

Bibliografie :
 Dumitru, Bucătaru, Gestiunea financiară a intreprinderii, Editura Junimea, Iaşi,
2004,
 Hoanţă , N., Finanţele firmei, Editura Continent, Bucureşti, 1996
 J., A., Giurgiu, ş.a., Finanţele firmei, Presa Universitară Clujeană, Cluj- Napoca,
2000
 Bistriceanu, G., ş.a. , Finanţele agenţilor economici, Editura Didactică şi
pedagogică R. A., Bucureşti, 1995
 Mihaela, Onofrei, Finanţele intreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004
 Zaiţ, D., Fundamentele economice ale investiţiilor, Editura SANVIALY, Iaşi,
1996
 Ion, Stancu (coord.), Finanţe.Investiţii directe şi finanţarea lor, vol II, Editura
Economică, Bucureşti, 2003

30
 GESTIUNEA FINANCIARA A INTREPRINDERII

 Toma, Mihai, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică,

Bucureşti, 1998, pag. 45

31